事件：公司发布2024年一季报，实现收入7.65亿元（同比+46.4%），归母净利润1.03亿元（同比+28.07%），扣非归母净利润0.98亿元（同比+30.63%）。 毛利率创新高。24Q1公司毛利率54.36%（同比+7.51pct），得益于自由点收入占比提升（24Q1自由点收入7.01亿元，同比+54.6%，占比91.62%，同比+4.86pct）及自由点产品结构优化（24Q1自由点毛利率57.7%，同比+5.8pct）。 24Q1仍受高端产品（益生菌、430）缺货影响，预计5月缺货问题可解决，后续盈利仍有提升空间。 主动加大费用投放，利润率略有回落，投放效果反映在收入端。24Q1公司归母净利率13.41%，同比-1.92pct，主要是：①销售费用投入增加（23Q3开始加大品宣及线上投流费用），费率达34.42%，同比+11.59pct；②盈利能力较弱的电商、外围市场占比提升。我们认为利润率回落是公司在利润和收入之间的主动选择，当前阶段份额提升最为重要，而投入带来了收入的增长，目前利润水平相较成熟品牌仍有较大释放空间。预计公司短期内仍保持一定的投入力度，维持稳定的利润率水平。 分渠道来看，电商及外围市场再超预期。 1）24Q1电商收入2.96亿元，同比+150.5%，其中抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长。从占比来看，24Q1抖音占50%左右、天猫占比超20%、拼多多约占10%。年初电商部门组织扁平化变革，初显成效，传统电商平台天猫、京东受益于内部打法提升及抖音平台势能外溢获得较好增长。考虑到电商增长势能有望延续，今年或可超额完成目标。 2）24Q1线下渠道收入4.36亿元，同比+16.7%，其中川渝地区受缺货影响较大，外围市场收入同比+52%，受益于电商带来的品牌溢出效应，提质明显。 展望2024年，公司计划继续加快外围市场发展节奏，在原有广东、湖南、河北的基础上增加新的重点省份。 盈利预测：我们上调对公司的盈利预测，预计公司2024、2025年营收27.43、34.34亿元，同比+27.9%、+25.2%；归母净利润3.05、3.82亿元，同比+27.8%、+25.3%，对应2024年4月19日股价PE为25.8、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件： 公司发布 2023年度报告。①2023年，公司实现收入 21.44亿元（同比+33%），归母净利润 2.38亿元（同比+27.21%），扣非归母净利润 2.16亿元（同比+20.33%）。②23Q4实现收入 6.68亿元（同比+38.39%），归母净利润0.56亿元（同比-8.65%），扣非归母净利润 0.44亿元（同比-25.19%）。 非经常损益主要是政府补助、 理财收益等。 盈利能力持续提升。 2023年公司毛利率为 50.32%， 同比+5.21pct（其中 23Q4为 53.2%， 同比+6.24pct），得益于：①产品结构优化（大健康系列占比提升至 26.17%）带动自由点毛利率同比+3.64pct 至 54.84%， 以及自由点占比同比+5.09pct 至 88.15%；②原材料价格回落。 多因素影响， 归母净利率短期承压。 2023年公司归母净利率 11.11%， 同比-0.51pct（23Q4为 8.36%， 同比-4.3pct），主要是：①根据当前发展需要， 23H2公司策略性加大销售费用投入（23Q4销售费用率 38.77%， 同比+12.27pct），主要投向品牌营销、线上投流、代言费、线下品宣等，预计 2024年仍维持该投入力度，但随着收入增长费用率有望回落；②谨慎性原则对个别 KA 客户计提专项坏账， 预计该影响不会持续；③对老设备进行减值；④受缺货影响部分高毛利产品订单未发出；⑤盈利水平较弱的电商、外围市场占比提升。 自由点增速亮眼，纸尿裤降幅收窄。 1） 2023年自由点品牌收入 18.9亿元， 同比+41.15%；其中毛利率更高的大健康系列占比提升至 26.17%（23Q4该占比达 30%），拉动自由点平均片单价同比增长约 9%。 2023年中推出的益生菌产品超预期放量导致 10月起公司出现产能短缺，预计 2024年 4月开始产能问题可逐步解决。 2）2023年公司纸尿裤/ODM 收入分别为 1.18/1.21亿元，同比-4.52%/-7.26%，其中纸尿裤降幅收窄（2022年同比-17.03%）。 电商延续高增、盈利提升，外围市场提速。 1） 2023年公司电商收入 7.48亿元， 同比+101.52%（23Q4同比+113.18%），增长提速， 得益于 23H2公司在抖音平台的突破（品牌投入增加带动益生菌产品增长）， 且流量溢出带动淘系、京东实现较快增长。 具体来看， 2023年公司电商收入中，抖音约占 45%，天猫官旗约占 27%，拼多多占比接近 10%。 考虑到 2023年公司对电商渠道进行组织架构调整，品牌内容和渠道融合，组织更加扁平化，预计 2024年仍有望维持较高增速。随着公司电商收入结构及产品结构的优化， 2023年电商毛利率为 52.53%（超过整体毛利率水平），同比+8.66pct， 且实现盈亏平衡，预计 2024年有望实现低个位数盈利。 2） 2023年公司川渝/云贵陕/外围市场收入分别为 6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.09%/+7.17%/+21.23%， 其中 23Q4云贵陕受缺货影响较大。 从尼尔森统计的终端数据来看， 2023年自由点品牌卫生巾市占率排名第五（在国产品牌中排名第二）， 其中， 在重庆、 四川市场排名第一，在云贵陕市场排名第二。 2023年中公司对外围市场进行组织架构的重新梳理， 在外围市场泛管理的基础上， 分别拆分出发展较好的广东、湖南、河北市场独立运营， 细化管理颗粒度， 聚焦资源重点投入， 并派出总监级别的老员工， 带动外围市场增长提速（23Q3外围市场收入同比+32.3%）； 2024年初，公司继续拆分出湖北市场单独运营， 并计划于年中拆分出江苏市场，预计外围市场有望保持较高增速。 为更好地回报股东和投资者， 同时考虑到现金流和现金储备良好，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.5元，分红率达 99%。 但由于公司仍处于成长期，预计超高分红率较难持续。 盈利预测：考虑到公司益生菌产品仍处于快速增长阶段、外围市场进行重点省份拆分后初显成效，我们上调对公司的盈利预测。预计公司 2024、 2025年实现营收 26.82、 33.54亿元，同比+25.1%、 +25%， 归母净利润 2.99、 3.77亿元，同比+25.7%、 +26%，对应 2024年 3月 25日收盘价 PE 为 23.3、 18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：今日，公司发布2020年年度业绩报告。2020年公司预计实现营业收入142.10-155.63亿元，同比增长5%-15%；预计实现归母净利润20.23-22.07亿元，同比增长10%-20%；预计实现扣非后归母净利润18.49-20.17亿元，同比增长10%-20%。2020Q4预计实现营业收入44.78-58.32亿元，同比增长12.02%-45.86%；预计实现归母净利润5.73-7.57亿元，同比增长24.26%-64.14%；预计实现扣非后归母净利润4.62-6.30亿元，同比增长18.48%-61.61%。 渠道&管理优势明显，全年业绩高增长：截至2020年三季度末，公司共拥有终端门店数量7172家，经销商管理帮扶体系及渠道数量优势明显。此外，多品类多渠道布局背景下，公司组织架构不断理顺，橱柜、衣柜（集成家居事业部）、欧铂尼木门、欧派卫浴（全卫定制）、工程业务、欧铂丽全屋定制、整装大家居七大事业部并驾齐驱，共同助力业绩增长。 家配&板材升级，衣柜维持高速增长：2020前三季度公司实现衣柜收入38.11亿元，同比增长8.72%。衣柜高速增长驱动力主要得益于家配产品的升级以及无醛板的推出。（1）配套产品进一步升级（如床垫品牌由喜临门升级为慕思），增强竞争优势吸引客流，前三季度公司实现家配收入6.2亿，增量贡献明显；（2）8月份开始推出无醛健康家活动，客户可免费升级板材至无醛板，助力衣柜业绩增长。 整装渠道持续布局，先发优势显现：2020年前三季度整装收入同比增长106.96%。截至2020Q3，公司拥有整装大家居经销商335家，门店390家。公司坚持和头部装企合作的模式开拓整装渠道，且通过返点、业绩共算等方式平衡零售经销商和整装经销商的利益，收入实现快速增长，有望成为新的增长点。 大宗业务持续拓展，厨柜零售Q4高速增长：在控制资金风险的前提下，公司继续拓展大宗业务，2020年前三季度实现大宗业务收入18.3亿元，同比增长18.39%；疫情期间积压需求逐步释放，Q4厨柜零售增速显著，预计厨柜零售全年可实现小个位数增长。 盈利预测：基于业绩预告及Q4订单增速，我们上调盈利预测，预计2020-2021年营业收入为149.29、176.16亿元，分别同比增长10.3%、18.0%；实现归属于母公司净利润分别为20.96、25.11亿元，同比增长14.0%、19.8%；对应2021年1月25日股价的P/E分别为41.4和34.6倍，维持审慎增持评级。 风险提示：1.疫情影响反复；2.竣工回暖不及预期；3.零售端竞争激烈。

公司发布2020年业绩预告。2020年公司预计实现归母净利润8.22-8.49亿元，同比增长514.15%-534.38%；扣除非经常性损益的净利润8.12-8.40亿元，同比增长362.19%-377.59%。此外，公司同时发布非公开法行股票预案，拟非公开发行股票募集不超过50亿元资金用于环保优化、数字化转型、生产线改造项目等，发行数量不超过本次发行前公司总股本的30%，即4.01亿股（含）。 限塑令及禁废政策催化新增需求，行业景气度明显回暖。在国家限塑令以及禁废政策要求下，白卡纸对不可降解塑料袋、一次性外卖餐盒以及白板纸的替代需求明显增加，根据我们测算，到2025年底，白卡纸新增替代需求约100-200万吨/年。供给端暂未有新增产能释放，白卡纸供需格局明显改善，同时APP收购博汇后行业竞争格局进一步优化，自20年8月开始，APP频发涨价函拉动白卡纸价格抬升，截至目前，白卡纸均价已达到7342元/吨，较8月初上涨1762元/吨。 产能利用率不断爬坡，助力销量稳健增长。公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目于2019年下半年投产，新投产机台2020年全年生产，产量稳步提升，20年产品销量增长幅度同比超过30%。l定增项目聚焦环保优化、数字化转型及负债率降低，运营效率有望实现较大提升。公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5号机及6号机生产线改造项目（6亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10亿）以及偿还银行贷款（15亿）。若项目顺利实施，公司环保、管理及财务问题将得到较大优化。 21-22年供给端压力或好于预期，白卡纸价格有望高位维持。从供给端来看，21Q3之后新增产能包括太阳纸业90万吨以及广西金桂180万吨，但由于宁波中华60万吨产能同步关停，所以净新增产能合计210万吨，考虑产能逐步爬坡以及需求端增加，供需压力或好于预期。另外考虑到APP收购博汇后定价权明显提升，白卡纸价格有望继续维持高位。 盈利预测：考虑到APP收购后的费用增加较多，根据业绩预告，我们下调2020年的盈利，归母净利润由9.05亿元下调至8.34亿元，同比增长523.2%；另外考虑白卡纸景气度较为旺盛，我们上调2021年的盈利，归母净利润由17.63亿元上调至20.68亿元，同比增长148.1%；对应2021年1月19日股价的P/E分别为23.5和9.5倍，维持审慎增持评级。 风险提示：疫情影响反复；纸价上涨不及预期；浆价大幅上涨。

公司业绩稳健，多渠道增速显著。公司在经历2016年的营收微降调整后增速回升，2019年增长率达到13.2%，相比2018年同期增加5.3pct。业绩增长主要原因系线上线下全渠道的同步扩张，直营营收同比上涨14.6%，经销同比增长10.2%，电商渠道增长19.9%。 中高端女装方兴未艾。根据Euromonitor研究报告，2011年至2019年我国女装市场销售8年复合增速为6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售增速的6.85%。同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端女装占女装市场的份额在不断提升，2019年占比22.8%，预计2020年占比达23.0%，女装中高端细分方向呈明显的分化增长态势。 渠道布局不断优化，线下线上提升空间大。采用直营+经销策略布局全国，2019年线下门店数量稳定扩张至1104家，直营占比36%。公司从2014年加大店铺的精细化管理，纵向看，同店平均店效自2015后193万元稳步提升至2019年241万元，2019店效同比增长12.6%，增速显著提高。2019年直营同店店效双位数增长，经销店效保持微增幅度。横向对比，店效的提升空间较大。 多管齐下持续构建企业软实力。会员端：会员人数激增，直营门店平均会员数高。2019年公司直营店活跃会员数达50万，VIP会员增长到25万左右，增长率超15%。活跃会员的客单件和客单价高于新客水平，复购率提高，由之前的40%-50%提升到60%-70%。供应端：公司将生产环节外包于专业供应商，轻资产模式有助降低成本。营销及研发：研发投入稳定增长，引入国际知名设计师，构筑品牌独特创新设计壁垒。推出多样化的营销策略，广告及品牌推广力度加强。 盈利预测：调整地素时尚在2020-2022的盈利预测至分别实现营收24，29，34亿元，同比增长1.3%，19.2%，18.9%；分别实现净利润6.4，7.6，8.9亿元，同比增长2.4%，18.3%，17.7%。对应2020年12月31日收盘价的PE分别为14.4，12.2以及10.3倍，建议审慎增持。 风险提示：消费需求恢复不及预期，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预期。

公司是国内白卡纸领先企业，新增产能及APP并购助力业绩稳步增长。 截至2019年底，博汇纸业拥有造纸产能335万吨，其中白卡纸215万吨。 新增产能方面，公司2019年新增箱板纸及瓦楞纸产能合计100万吨，预计2020年产能爬坡后将贡献部分业绩增量；山东淄博45万吨文化纸预计于2021年中投产，有望带动收入及利润上行。除此之外，APP收购后预计公司白卡纸定价权及生产协同性（APP广西钦州和浙江宁波两个基地白卡纸产能未来将注入上市公司）将进一步增强，利于公司业绩稳健增长。 能白卡纸新增产能2021Q3前暂无释放，限塑令及白板纸腾退催生新增需求。 1）供给端：根据各企业披露的白卡纸新建产能数据，2021年Q3广西金桂180万吨投产之前暂无新建产能投放，但从Q3开始，新增产能较多，包括太阳纸业90万吨、联盛纸业200万吨以及亚太纸业200万吨。从目前发布的投产计划来看，如果全部按照计划投产，2022年及之后新增产能压力较大，白卡纸价格或承压。2）需求端：传统需求方面，占据白卡纸主要消费量的药品、卷烟、乳制品以及卷烟增长情况都较为稳定；限塑令包括不可降解塑料袋以及一次性塑料餐具的新增需求约72-220万吨；富阳白板纸腾退接近尾声，2020-2021年新增白卡纸替代产能约50万吨。 至木浆价格尚未出现明显拐点，或低位持续至2021H1。海外疫情目前仍然较为严重，纸浆需求端短期内较难出现拐点，同时叠加高位库存以及供给端韧性，我们判断浆价在2021年H1之前预计都会处于较低位置。此外，APP纸浆产能位居全球前列，收购后或为博汇提供低价优质木浆资源。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为122.57、171.90亿元，分别同比增长25.8%、40.3%，实现归属于母公司净利润分别为9.05、17.63亿元，同比增长576.2%、94.9%；对应2020年12月22日股价的P/E分别为19.5和10.0倍，建议审慎增持。 风险提示：白卡纸价格大幅下跌；原材料成本大幅上涨；APP整合不及预期。

红豆股份2020Q3实现营收16.99亿元，同比减少4.76%，实现归母净利润1.30亿元，同比减少9.75%；其中2020Q3单季实现营收4.76亿元，同比减少11.80%，实现归母净利润0.24亿元，同比减少50.66%。 运营情况：利润率方面，2020Q3公司的毛利率和净利率分别为32.93%和9.14%，比去年同期分别上升1.37pct和上升0.94pct。2020Q3公司实现经营性现金流共0.56亿元，经营现金流占净利润比为36%。 资产质量：2020Q3公司的总应收账款为4.08亿元，同比增加0.01亿元，存货总额为1.39亿元，同比减少0.88亿元，相比年初下降了0.7亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为4.45次和60.68天，分别同比减少0.37次和增加4.62天。存货周转率和存货周转天数分别为6.54次和41.28天分别同比增加1.66次和减少14天。公司在1-9月份加强了对存货的管理，资产质量得到优化。 费用率情况：2020Q3，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.07%/7.63%/0.44%，分别较去年同期减少0.87%/减少1.01%/减少0.35%。公司通过加强资金筹划，归还部分短期流动资金借款，与渠道协商等方式降低了期间费用的支出。 盈利预测：维持预计公司2020、2021年的营收为25.89、30.30亿元，同比增长1.9%、增长17%，归母净利润2.01、2.20亿元，同增18.7%、9.3%。对应2020年10月30日收盘价的P/E分别为40.9、37.4倍。 风险提示：疫情二次大面积爆发，消费复苏不及预期，疫情缓解后口罩需求大幅下滑。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润60.95、2.40、2.27亿元，同比增长40.14%、30.66%、41.21%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.39、0.55、0.52亿元，同比增长38.68%、28.89%、36.42%。 大B业务维持高增速，小B业务回暖：我们预计2020年前三季度公司实现大B及小B业务收入约51、6.7亿元，单Q3大B业务增速约55%，小B业务增速回升至约9%。大B业务方面，公司强化客户服务能力，续约国家电网，中标国网2020年办公物资集采项目，累计中标及履约大型客户集采项目170+；MRO增长可观，前三季度累计收入约10亿元，单Q3约3亿元（其中防疫物资约2000-3000万），或成为新的业绩增长点。 云视频业务步入快速发展期：公司引入富有经验的王化福先生（曾在小鱼易连、致远互联工作，有丰富营销经验）任好视通CEO，战略升级更进一步；粤视会已全面延伸至五级应用，将会渗透至更多行业；通过引入中大型企业渠道合作伙伴，开拓央企、政府等大型客户，我们预计明年好视通业务能实现50%-60%增长，贡献新的业绩增量。 股权激励彰显长期增长信心：公司发布股权激励计划，首次授予价格为7.26元/股，授予人数合计不超过150人（包含董监高、核心业务骨干以及关键员工），拟授予的限制性股票总额为1100万股，占公司股本总额的1.50%。对应业绩考核指标为2020-2023年营业收入同比增速均不低于30%，扣非归母净利润增长率同比增速分别不低于21%、26%、31%、36%，每年解锁比例均为25%。股份支付总费用预计为3905万元，将于2020-2024年分别确认169.5/1952.5/1016.93/542.36/223.72万元。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为11.88%、3.93%，比去年同期分别变动-2.71pct、-0.29pct；其中Q3毛利率和净利率分别为9.63%、2.36%，比去年同期分别变动-1.71pct、-0.18pct。大B业务毛利率年内预计维持在10%-13%区间，主要因为现阶段仍以满足客户需求为主，长期看通过自有品牌、提升高毛利产品占比、开发定制化产品、规模效应等策略，毛利率有望逐步提升。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为84.99、116.11亿元，分别同比增长42.1%、36.6%，实现归属于母公司净利润分别为3.15、4.26亿元，同比增长36.6%、35.3%；对应2020年10月28日股价的P/E分别为31.8和23.5倍。 风险提示：新客户开拓不及预期，应收账款回收不及预期。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.45、10.10、8.30亿元，同比增长9.90%、10.10%、24.89%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润36.83、4.34、3.70亿元，同比增长33.23%、21.08%、58.60%。 内销：816营销再创佳绩，各品类增长强劲。1）国内客流持续恢复，816全民顾家日期间公司订单总额同比增长50%；2）门店数量进一步增加，预计前三季度新增门店数量超过200家，“1+N+X”战略持续推进，融合店、旗舰大店加速落地；3）各品类快速增长，单Q3预计沙发YOY+45%、软床及床垫YOY+20%、定制家具YOY+90%，集中度提升逻辑不断验证。 外销：Q3加速复苏，玺堡、优先表现靓丽。外销业务自6月份开始逐步复苏，预计Q3增速超过20%，其中玺堡、优先单Q3收入环比H1有较大提升。随着海外需求回暖，外贸订单回升，预计外销业务增长仍能延续至Q4。 短期扰动不影响长期价值：原材料上行及人民币升值或致Q4利润承压，但我们持续看好软体行业集中度提升带来的龙头份额增长，以及零售转型带来的内部管理效率提升，公司价值值得长期坚守。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为34.99%、12.38%，比去年同期分别变动-0.09pct、-0.07pct；其中Q3毛利率和净利率分别为34.37%、12.37%，比去年同期分别变动+0.30pct、-1.57pct。 费用情况：2020前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.24%/2.79%/0.88%，分别较去年同期变动+0.29/-0.71/+0.30pct；其中Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.07%/2.74%/1.42%，分别较去年同期变动+0.07/-1.27/+1.74pct。财务费用增加主要系汇兑损益增加所致。 现金流情况：2020前三季度公司实现经营性现金流11.07亿元，去年同期为14.25亿元，主要系应收账款增加所致；其中Q3实现经营性现金流8.23亿元，去年同期为7.29亿元，同比有明显增长。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为128.6、157.1亿元，分别同比增长15.9%、22.2%，实现归属于母公司净利润分别为13.3、16.1亿元，同比增长14.3%、21.2%；对应2020年10月29日股价的P/E分别为32.4和26.7倍。 风险提示：原材料价格持续上涨；海外销售大幅下滑；零售改革不及预期。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.38、9.13、7.93亿元，同比增长7.43%、13.85%、4.24%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润37.76、4.48、4.06亿元，同比增长21.48%、35.63%、21.76%。 传统核心业务Q3增长靓丽：2020前三季度传统核心业务收入约50亿元，YOY+4%左右；其中单Q3收入约22亿元，YOY+21%左右。分业务类别看，2020前三季度书写工具/学生文具/传统办公文具分别实现收入18.69、20.14、15.92亿元，同比变动+0.73%、+1.14%、11.91%；其中Q3书写工具/学生文具/传统办公文具分别实现收入8.77、9.93、5.51亿元，分别同比变动+21.36%、+8.34%、+38.70%。分渠道看，2020Q3晨光科技实现收入1.34亿元，同增78.14%。 晨光科力普持续壮大：2020前三季度晨光科力普收入28.62亿元，YOY+15.42%；其中Q3收入12.63亿元（YOY+28.5%）。国网招标公告显示，报告期内科力普成功入围全部相关采购包，有望助力业绩进一步提升。 零售大店增速略有放缓：2020前三季度零售大店收入4.32亿元，YOY+2.82%；其中Q3收入1.97亿元（YOY+3.95%）。2020前三季度九木杂物社收入3.60亿元，YOY+17.41%；其中Q3收入1.65亿元（YOY+15.52%）。截至报告期末，公司在全国拥有440家零售大店，其中晨光生活馆106家，九木杂物社334家（直营211家，加盟123家）；九木杂物社较19年底新增门店73家，其中新增直营店53家，加盟店20家，预计全年新增店面可达100家。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为27.08%、10.47%，比去年同期分别变动+0.29pct、+0.25pct；其中Q3毛利率和净利率分别为27.09%、11.79%，比去年同期分别变动-0.61pct、+0.92pct。书写工具/学生文具/传统办公文具/科力普Q3毛利率分别为39.73%、33.28%、26.40%、12.43%，分别同比变动+1.93、-0.87、0.28、-0.54pct。受益于产品结构优化及线上占比提升，书写工具毛利率提升明显。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为128.12、162.30亿元，分别同比增长15.0%、26.7%，实现归属于母公司净利润分别为12.3、15.0亿元，同比增长15.7%、22.4%；对应2020年10月27日股价的P/E分别为58.8和48.0倍。 风险提示：疫情影响反复；传统核心业务增长不及预期；九木杂物社持续亏损。

2020H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为49.66、4.89、4.43亿元，同比下滑9.88%/22.70%/25.59%；其中2020Q2实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为35.36、5.91、5.68亿元，同比增长6.91%/9.23%/9.31%。 大宗维持高增长：2020H1公司实现大宗业务收入10.44亿元（占比21.03%），同增12.34%；其中Q1收入3.81亿元（YOY-24.97%），Q2收入6.62亿元（YOY+57.38%）。报告期内，公司工程渠道及时优化成本结构，聚焦优质地产公司，进一步加大抢占百强地产份额，在集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，提升服务效率，贴近企业用户需求，进一步巩固欧派品牌美誉度。 衣柜业务快速恢复：2020H1公司实现衣柜业务收入18.69亿元（占比37.63%），同减6.83%；其中Q1收入4.95亿元（YOY-41.23%），Q2收入13.74亿元（YOY+18.04%）。报告期内，公司欧派衣柜门店（衣柜独立）净增10家，欧铂丽门店（厨柜+衣柜）净增29家。截至报告期末，欧派衣柜门店达2154家，欧铂丽门店达1017家。 着力拓展整装业绩增长点：2020H1公司整装大家居接单增速超过70%。在整装信息化方面，CAXA软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，供应链配套产品、主辅材的品类和SKU更趋丰富。截至报告期末，公司共拥有整装大家居经销商293家（净增18家），开设整装大家居门店334家（净增46家）。 利润率情况：2020H1公司毛利率和净利率分别为33.43%、9.85%，同比减少4.19pct、1.63pct；其中橱柜业务毛利率为33.56%，同比减少5.40pct；衣柜业务毛利率为39.15%，同比减少1.47pct；卫浴业务毛利率21.74%，同比减少2.86pct；木门业务毛利率13.34%，同比减少4.12pct。毛利率减少主要系疫情影响产量下降，单位固定成本上升所致。 费用率情况：2020H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.23%/8.66%/-0.55%，分别较去年同期变动-1.95/+0.87/-0.69pct。管理费用增加主要系折旧费用增加所致，上半年折旧摊销费为1.06亿元，同比增长44.10%。 盈利预测：预测公司2020、2021年的营收为147.95、177.57亿，同比增长9.3%、20.0%，净利润20.54、24.86亿元，同增11.7%、21.0%，对应2020年9月2日收盘价的P/E分别为30.8、25.5倍。 风险提示：疫情影响反复；竣工回暖不及预期；零售端竞争激烈。

裕同科技2020H1实现营收43.1亿元，同增17.00%，实现归母净利润3.28亿元，同增10.62%；其中2020Q2实现营收24.87亿元，同增30.97%，实现归母净利润1.85亿元，同增30.71%。公司上半年在消费类电子板块实现了很好的增长；而烟标和酒标板块并未做出太多贡献，公司在战略上先在烟标酒标上进行布局，为后续发展做好准备。 分产品情况：上半年纸质包装/配套产品/环保产品分别实现营收34.09/5.66/0.78亿元，分别同比增加17.36%/14.81%/13.86%。三个产品的毛利率分别为26.30%/27.07%/29.74%，分别同比增加-2.25pct/-3.81pct/0.37pct。利润率方面，2020H1的毛利率和净利率分别为25.85%和7.60%，分别同比下降2.17pct和下降0.73pct。毛利率的下降主要系会计政策的变化，运输费用计入成本费用导致了毛利率的下降。 环保包装：海南的环保包装工厂正在全面建设，宜宾的工厂已经投产。伴随着全国范围内限塑令的逐渐推广，公司布局的环保快餐盒有机会迎来爆发式的行业增长。包括消费类电子中的一些大客户，也逐渐从塑料包装转变到了纸托，给公司带来了更大的发展机会。 营运情况：2020H1公司实现经营性现金流共6.25亿元，同减47.86%，经营现金流占净利润比为190.68%，略有下降，主要系公司2019年末展开应收账款无追索保理业务提前回款导致。2020H1公司的总应收账款为34.5亿元，同比增加8.53亿元，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为1.15次和157天分别同比增加0.01次和减少2天。公司的运营情况比较稳定，上半年在疫情情况下公司加强了对于授信的管理，加高了催收的频次，并且对于应收账款部分都购买了保险。 费用率情况：2020上半年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.39%/7.24%/1.70%，分别较去年同期减少1.24pct/减少0.52pct/减少0.98pct。公司的信息化和自动化逐渐展现成效，尤其是对人力成本的节省，体现在了报表端费用率的下降上面。 盈利预测：预计公司2020年和2021年分别实现营收123.41亿元和161.79亿元，分别同比增长25.4%和31.1%；实现归母净利润12.43亿元和16.87亿元，分别同比增长19%和35.7%。对应2020年8月27日收盘价的PE分别为24.7倍和18.2倍。 风险提示：疫情二次爆发，公司大客户受贸易环境影响取消订单。

鲁泰A在2020H1实现营收22.87亿元，同减28.21%，实现归母净利润1.44亿元，同减64.97%；其中2020年二季度实现营收10.34亿元，同减36.94%，实现归母净利润0.41亿元，同减81.23%。公司营收规模的下降主要系国内外消费需求低迷导致的订单量减少，随着海外经济环境逐渐回暖，2020H2的订单情况逐渐恢复。 分产品情况：色织布实现营收16.13亿，同减30.92%，衬衣实现营收4.18亿，同减30.43%，防护用品0.75亿，同增100.00%。分产品看，色织布毛利率为27.16%，比去年同期下降4.87pct，衬衣毛利率为27.23%，比去年同期下降2.59pct，防护用品毛利率为33.28%。 营运情况：上半年鲁泰A的毛利率和净利率分别为26.37%和6.47%，比去年同期分别下降4.23pct和下降6.74pct。2020上半年度鲁泰A实现经营性现金流共2.09亿元，同增74.91%，经营现金流占净利润比为145.29%，略有上升，去年同期的现金流占比为29.10%。现金流情况的好转主要系公司因订单下滑减少了成本的支出。 资产质量：2020上半年度公司的总应收账款为3.91亿元，同比增加0.09亿元，报告期末的存货总额为25.95亿元，同比增加2.57亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为5.05次和36天分别同比减少3.38次和增加14天。存货周转率和存货周转天数分别为0.67次和268天分别同比减少0.33次和增加88天。 费用率：2020上半年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.57%/7.78%/1.10%，分别较去年同期增加1.13pct/增加1.78pct/减少0.55pct。费用率的下滑主要系营收规模的缩小。 盈利预测：维持预测公司2020、2021年的营收为64.61、71.07亿，同比下降5.0%、增长10.0%，净利润7.46、9.15亿元，同增-21.6%、22.6%，对应2020年8月27日收盘价的P/E分别为9.0、7.3倍。 风险提示：消费复苏不及预期，棉花价格大幅下滑。

罗莱生活 2020年实现营收 19.06亿元，同减 12.87%，实现归母净利润 1.67亿元，同减 19.34%；其中 2020Q2实现营收 10.13亿元，同减 2.92%， 实现归母净利润 0.96亿元，同增 52.78%。 公司在 7月份线下已经恢复 同比持平，并且电商板块实现 30%以上的高速增长，海外业务在 6月份 以后也步入了正常的运营节奏，我们看好公司下半年在电商板块持续发 力，带动整体增长。 分业务来看： 2020H1罗莱本部实现营收 15.65亿元，同减 12.85%；莱 克星顿业务实现营收 3.41亿元，同减 16.42%。 开店情况： 截至 2020年上半年，公司共有 2600家的终端门店，相比年 初净关店 100家左右。 运营状况： 利润率方面， 2020H1的毛利率和净利率分别为 44.45%和 9.07%，比去年同期分别上升 0.24pct 和下降 0.68pct。 2020H1公司实现 经营性现金流共 1.75亿元，同减 34.65%，经营现金流占净利润比为 104.69%，略有下降，去年同期的现金流占比为 129.22%。 资产质量： 2020H1公司的总应收账款为 4.11亿元，同比减少 0.87亿元， 报告期末的存货总额为 12.53亿元，同比减少 0.35亿元，相比年初增加 0.26亿元。应收账款周转率和收账款周转天数分别为 4.14次和 44天分 别同比减少 0.35次和增加 3天。存货周转率和存货周转天数分别为 0.85次和 211天分别同比减少 0.07次和增加 16天。 费用率情况： 2020H1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 22.91%/8.53%/-1.82%，分别较去年同期增加 0.96pct/增加 0.49pct/减少 1.22pct。公司财务费用的下降主要系理财产品转为定期存款所导致。 盈利预测： 调整公司的盈利预测至 2020、 2021年分别实现营收 46.97、 51.67亿，同比增长-3.4%、 10%， 归母净利润 5.01、 5.58亿元，同比增 长-8.2%、 11.4%，对应 2020年 8月 24日收盘价的 P/E 分别为 19.3、 17.3倍。

楷体 富安娜 2020 年实现营收 11 亿元，同减 0.41%，实现归母净利润 1.67 亿 元，同增 8.11%；其中 2020Q2 实现营收 5.89 亿元，同增 1.02%，实现 归母净利润 0.91 亿元，同增 23.55%。 公司实现利润增长主要系成本端管 理加强以及线上营收规模的占比持续提升，并且电商板块的毛利率稳定提 升， 2020H1 公司整体的毛利率和净利率分别为 53.66/15.22%，分别同比 增加 3.36/1.20pct。 分渠道情况： 电商渠道： 2020H1 公司的电商渠道共实现营收约 4.62 亿 元，同增 13%；线下渠道： 2020H1 直营/经销/团购分别实现营收约 2.97/2.53/0.88 亿元，分别同比-4%/0%/-39%。 开店情况： 截止 2020 年上半年，公司线下专卖店（沿街专卖店）与商场 专柜共 1301 家，其中，直营 440 家，加盟 861 家，专卖店与专柜分别占 比为 65%和 35%。未来公司希望进行进一步的渠道下沉，在三四线城市 开小店，在保证品质的基础上扩大营业辐射范围。 资产质量： 2020H1 公司的总应收账款为 1.23 亿元，同比增加 0.15 亿元， 报告期末的存货总额为 8.73 亿元，同比增加 1.24 亿元， 相较年初增加 0.43 亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为 6.52 次和 27.59 天分别同比增加 1.93 次和减少 12 天。存货周转率和存货周转 天数分别为 0.60 次和 301 天分别同比减少 0.10 次和增加 43 天。 费用率情况： 2020H1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 30.14%/5.32%/-0.13%，分别较去年同期增加 0.46pct/增加 0.98pct/减少 0.27pct。公司整体费用率水平略有提升。 盈利预测： 调整公司的盈利预测至 2020、 2021 年的营收为 28.73、 31.60 亿，同比增长 3.0%、增长 10.0%，净利润 5.59、 6.23 亿元，同增 10.3%、 11.5%，对应 2020 年 8 月 24 日收盘价的 P/E 分别为 11.2、 10.1 倍。