公司发布 2023 年年度报告和 2024 年一季度报告。 ①2023 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 23.3/0.3/0.12 亿元，分别同比- 0.47%/+99.51%/+267.46%。②2023Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润 / 扣 非 归 母 净 利 润 7.74/-0.09/-0.16 亿 元 ， 分 别 同 比+14.83%/+70.57%/+52.13%。③2024Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 6.5/0.41/0.3 亿元，分别同比-0.73%/+31.08%/+3.16%。 2023 年公司毛利率维持增长趋势，净利率由负转正。 ①2023 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率 36.33%/1.29%/0.5%，分别同比+2.26pct/+0.65pct/+0.36pct。②2023Q4 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率 34.82%/-1.19%/-2.08%，分别同比+1.02pct/+3.45pct/+2.91pct。 ③2023 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分 别 为 26.82%/8.18%/0.8%/0.91% ， 分 别 同 比 +0.31pct/-0.09pct/-0.12pct/+0.3pct。④2023Q4 单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 27.39%/7.4%/0.04%/0.65%，分别同比-2.44pct/-1.65pct/-0.85pct/+0.22pct。 2024Q1 公司毛利率继续保持强势增长，带动净利润提升。 ①2024Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率 40.79%/6.34%/4.66%，分别同比+3.52pct/+1.54pct/+0.18pct。 ②2024Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 27.32%/6.92%/0.8%/1.59%，分别同比+4.62pct/-1.29pct/-0.31pct/+0.57pct。 公司直营渠道门店优化初见成效，店效提升助力营收增长。①2023 年，公司 Hodo 男装品牌/贴牌加工服装分别实现营业收入 16.06/4.63 亿元，分别同比+23.57%/-37.51%。②2023 年， Hodo 男装线上/直营/加盟/批发及其他分别实现营业收入 5.83/6.27/3.76/7.02 亿元，同比+9.85%/+16.08%/-12.18%/-14.01%。直营门店收入增长一方面由于门店数量提升，线下直营/加盟门店同比 2022 年末分别+77/+3 家，其中加盟联营店转直营店 40 家。另一方面直营渠道门店优化初见成效， 2023 年连续开业 12 个月以上的直营门店数量同比+304 家，直营门店平均营业收入 148.69 万元，同比+34.33%。线上业务持续做大做量，自播业务、天猫店铺日销迅速成长带动线上增速。 ③2024Q1，公司 Hodo 男装品牌/贴牌加工服装分别实现营业收入 5.01/1.03 亿元，分别同比+3.08%/-22.06%。 ④2024Q1， Hodo 男装线上/直营/加盟分别实现营业收入 1.44/2.16/1.26 亿元，同比-8.49%/ +10.04%/-13.59%，直营渠道持续发力带动增长。 2024 年 4 月 15 日，红豆股份再次发布回购计划。公告披露，红豆股份为践行以“投资者为本”的上市公司发展理念，推动公司“提质增效重回报”行动，拟使用 2000 万元—4000 万元的自有资金回购公司部分社会公众股份，彰显了公司的发展信心，切实维护了投资者权益。 盈利预测： 公司不断进行产品优化迭代，毛利率提升。渠道端， 公司优化线下直营店铺成效显著。 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为0.56/0.65/0.77 亿元，同比+85.7%/+17.1%/+18.2%，对应 2024 年 5 月 14 日收盘价， PE 分别为 110.2X/94.1X/79.7X，维持“增持”评级。 风险提示： 消费环境恢复不及预期，疫情反复影响终端零售。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报。①2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 186.93/1.82/1.21亿元，同比变动+1.80%/-20.27%/-45.42%；②23Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 50.15/2.75/3.32亿元，收入同比+11.05%，归母和扣非净利润扭亏为盈，剔除先进制造业增值税加计抵减 0.87亿元后， 23Q4经营性净利润 2.45亿，环比略有提升；③2024Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.98/1.01/0.95亿元，收入同比+5.69%，归母和扣非净利润扭亏为盈；④2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币约 0.29元（含税)，分红率 20%，股息率 0.50%（对应2024年 5月 13日收盘价）。 2023年， 总销量 430万吨（同比+75万吨， +21%），平均吨毛利 471元（同比-132元， -22%），平均吨净利 28元（同比-34元， -55%）。 （1）白卡纸盈利承压： 收入 119.41亿元（同比-9%），收入占比 64%，销量280万吨（同比+24万吨， +9.5%），均价 4269元/吨（同比-859元/吨， -17%），吨毛利 466元（同比-233元， -33%）； （2）文化纸销量大幅增长： 收入 42.45亿元（同比+106%），收入占比 23%，销量 84万吨（同比+47万吨， +125%），均价 5051元/吨（同比-466元/吨， -8%），吨毛利 633元（同比+214元， +51%）； （3）箱板纸均价大幅下降： 收入 18.32亿元（同比-11%），收入占比 10%，销量 54万吨（同比+4万吨， +7%），均价 3382元/吨（同比-698元/吨， -17%），吨毛利 178元（同比+68元， +62%）； （4）石膏护面纸均价大幅下降： 收入 4.66亿元（同比-11%），收入占比 2.5%，销量 12万吨（同比+0.5万吨， +5%），均价 4008元/吨（同比-701元/吨， -15%），吨毛利 607元（同比-5元， -1%）。 23Q4吨净利环比基本持平： 23Q4双胶纸/白卡纸/箱板纸均价分别为6119/4901/3843元/吨，环比上涨 554（+10%）、 516（+12%）、 94（+3%）元/吨，但成本端同步提升，吨纸盈利环比基本持平，其中白卡纸/文化纸盈利，白卡纸盈利主要由差异化产品贡献， 箱板纸亏损。 24Q1吨 净 利 略 有 承 压 ： 24Q1双 胶 纸 / 白 卡 纸 / 箱 板 纸 均 价 分 别 为5791/4763/3833元/吨，环比下降 328（-5%）、 139（-3%）、 10（-0.3%）元/吨，23Q4进口针叶浆/阔叶浆均价环比 23Q3分别上涨 90、 89美元/吨至 772、 626美元/吨（按照 3个月库存周期计算），成本上涨&纸价下降， 24Q1吨纸盈利承压，其中白卡纸/文化纸吨净利环比下滑，箱板纸 24Q1亏损更多。 产品结构不断优化，新增产能陆续投产。 （1）现有产能： 公司 425万吨产能基本处于满产满销状态， 23年产量 419万吨，销量 430万吨，其中山东博汇 225万吨（差异化产品为主）；江苏博汇 200万吨，为 2条年产 100万吨社卡纸产线。公司不断优化产品结构，提升盈利能力，预计液包在 24年会逐步放量；此外出口占比提升也会带动产品均价向上（23年外销比内销毛利率高 5.5pct）。 （2）新增产能： 未来将继续在江苏基地扩产 180万吨， 2条年产 40万吨白卡纸产线（纸杯、社卡、烟卡）预计 25年底全部投产，长期 100万吨白卡纸规划（落地存在不确定性）； 2026年 8月 25号前， APP 白卡纸资产（400万吨白卡纸）完全注入，预计到 2027年公司白卡纸规模达到 1000万吨。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2026年收入分别为 207.70、230. 10、 253.20亿元， 分别同比增长 11.1%、 10.8%、 10.0%； 预计 2024-2026归母净利润分别为 7.34、 10. 11、 11.71亿元，分别同比增长 303.8%、 37.7%、 15.8%，对应 2024年 5月 13日收盘价的 PE 分别为 10.8、 7.9、 6.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济与政策风险， 市场竞争加剧风险， 原材料价格波动风险。

事件：公司发布2023年及2024年一季报，①2023年收入7.49亿元（同比+20.17%），归母净利润1.58亿元（同比+15.65%），扣非归母净利润1.36亿元（同比+46.99%）。 ②23Q4收入1.86亿元（同比+10.37%），归母净利润0.35亿元（同比-28.31%），扣非归母净利润0.29亿元（同比+9.37%）。 ③24Q1收入1.92亿元（同比+11.93%），归母净利润0.42亿元（同比+20.42%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+15.04%），非经常性损益主要是政府补助和投资收益。 2023年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金股利0.6亿元，占当期归母净利润的38.22%。 23Q4/24Q1毛利率分别为56.6%/58.07%，同比+3.2/+1.94pct，得益于产品结构优化，毛利率更高的功能镜片占比提升（如23Q4/24Q1轻松控销售额占比分别为18%/21%，同比+5/+5pct）。 费用投放收缩。23Q4/24Q1销售费用率为18.8%/18.68%，环比-4.2/-0.11pct，其中23Q4为销售淡季故减少投入（季节性惯例），24Q1为公司根据外部形势调整投放节奏，叠加抖音、小红书等新媒体营销打法带来投放效率提升。 23年/24Q1归母净利率分别为21.04%/21.97%，同比-0.82/+1.55pct。 2023年行业增速回落。根据沙利文研究数据，2023年中国镜片行业销售额100.6亿元（出厂口径），同比+9.5%；镜片行业零售额348.1亿元，同比+6.8%，增速回落（2022年同比+9.3%）。2023年中国离焦镜片行业销售额45.5亿元（出厂口径），同比+21%，增速回落（2022年同比+38.2%），其中明月及三大外资品牌合计市占率达62%；离焦镜片行业零售额146.8亿元，同比+43%，其中传统连锁眼镜店渠道占56%、医疗机构渠道占38%；行业销量近700万副，以二代微透镜离焦为主。 大单品战略显成效，明星产品领跑常规镜片，结构优化带动增长。 1）2023年镜片业务收入5.95亿元（同比+24.59%），其中PMC超亮系列同比增长近80%、1.71系列同比+30%，三大明显产品收入占常规镜片的52.31%，推动常规镜片收入增长。剔除三大明星产品，2023年公司常规镜片仍有双位数以上增长，毛利率也有提升，产品结构持续优化。 2）24Q1国内镜片业务收入同比+20%，其中PMC超亮系列同比+77%、1.71系列同比+33%、防蓝光系列同比+22%，三大明显产品收入占常规镜片的54%。 3）2024年4月推出浅底防蓝光镜片，解决原有防蓝光系列底色较深的痛点，目前公司防蓝光系列共有专业级、日常通用、浅底色三个版本，产品丰富。 同月，公司与全球摄影和光学传奇品牌德国徕卡达成镜片领域的独家合作，发力中高端及高端市场，未来产品结构有望持续优化。 离焦镜延续高增，医疗渠道取得初步成效。23年/23Q4/24Q1轻松控销售额分别为1.33/0.34/0.41亿元，同比+70%/+58%/+50%。目前轻松控产品价格带覆盖1500至3000+元，零售渠道共有12个sku，覆盖人群广泛。2023年，公司医疗渠道销售收入同比+44%，24Q1增长势头延续，得益于23H2开始公司找到医疗业务增长窍门，推进较为理想。截至2023年底，公司共有医院类客户194家，与爱尔眼科、温州医科大学附属第一医院、浙江大学第二医院等展开合作，未来可期。 持续发力大客户、大单品战略。展望2024年，公司增长点/发力点主要包括：①离焦镜和三大明显产品齐头并进；②客户结构持续改善，2023年公司确立的江苏、广东、安徽、浙江四大根据地合计收入同比增长超过38%，其中江苏同比+45%。 24Q1增长势头延续，其中安徽收入同比+90%。在此基础上，公司又划定6个省份作为根据地以下的重点市场。同时，公司积极推进B2B平台，助力实现直代联动；③医疗渠道稳步推进。 盈利预测：我们调整对公司的盈利预测，预计2024、2025年公司营收8.88、10.59亿元，同比增长18.6%、19.3%；归母净利润1.87、2.23亿元，同比增长18.7%、19.5%，对应2024年4月30日股价PE为29.3、24.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，离焦镜产品销售不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

公司公布2023年报。2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润35.36/9.11/8.67亿元，分别同比+22.58%/+25.17%/+29.36%。2023Q4单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7.4/1.53/1.42亿元，分别同比+12.14%/-0.88%/+3.94%。2023年每股分红1元，分红率升至62.7%。 直营收入增速较快，线上毛利率同比大幅提升。分渠道看，2023年公司线上/直营/加盟分别实现收入1.95/23.95/9.18亿元，yoy+16.08%/+34.55%/-2.07%，直营/加盟分别净增门店28/36家，直营门店平均店效同比增长28.3%至394.6万元。2023年线上/直营/加盟毛利率分别同比变动+7.2pct/+1.04pct/-0.7pct至70.62%/83.14%/70.27%。 2023年公司盈利能力稳健提升。2023年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率78.61%/25.76%/24.53%，分别同比+1.21pct/+0.53pct/+1.29pct。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.17pct/+1.06pct/+0.04pct/-0.51pct。 2023Q4受新品牌投入提升影响，销售费用率提升较多。2023Q4单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.11pct/-2.71pct/-1.51pct。 2023Q4单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+10.46pct/+0.6pct/-0.31pct/-0.93pct。 2024Q1收入利润增速优秀。2024Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.68/3.62/3.51亿元，分别同比+17.55%/+20.43%/+21.87%。2024Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.32pct/+0.68pct/+0.98pct。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.22pct/+0.13pct/-0.22pct。 公司营运表现持续优化。①2023年公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为29/346/95天，分别同比-4/-42/+9天。②2024Q1公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为26/200/71天，分别同比+3/-40/0天。 盈利预测：2023年公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，同时高尔夫系列积极拓展。短中长期看，公司主品牌的品牌力愈发彰显，第二成长曲线成长力将逐渐爆发。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.38/13.72/16.57亿元，yoy+25.0%/+20.5%/+20.8%，对应2024年4月30日收盘价，PE分别为15.0X/12.4X/10.3X。 风险提示：消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期。

事件：公司发布2024年一季报。24Q1收入21.11亿元（同比+16.98%），归母净利润1.65亿元（同比+58.59%），扣非净利润1.56亿元（同比+73.81%）。 收入端增长源于：①受22Q4疫情影响，公司23Q1收入基数较低（收入18.05亿元，同比-9.7%），与22Q1相比（19.99亿元），24Q1收入同比增长5.63%，且24年春节比23年推迟，24Q1生产订单同比23年同期较为充足；②公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，整装渠道（积极开拓合作伙伴）、米兰纳品牌（拓专卖店）增速依然强劲，推动营业收入持续增长。 利润增速快于收入：24Q1毛利率32.62%，同比-0.63pct，但24Q1净利率7.84%，同比+2.06pct，预计得益于内部降本增效，包括严控成本费用，人效同比有效提升（24Q1管理费用率8.01%，同比-0.93pct）；优化广告投放结构，增加效率更高且成本更低的电商投入占比（24Q1销售费用率10.14%，同比-1.13pct）。 考核口径影响导致现金流承压：2024Q1公司实现经营性现金流净额为-10.19亿元，同比-629.15%，主要受24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金同比减少+本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。公司24Q1末合同负债为8.67亿元，同比-13.19%，环比23Q4末-33.65%；应收账款及票据合计9.75亿元，同比-22.09%，环比23Q4末-3.97%；存货总额为5.65亿元，同比+0.11%，环比23Q4末+0.20%。 盈利预测：我们调整了此前的盈利预测，预计2024年公司收入和归母净利润分别为129.73、14.64亿元，分别同比增长11.2%、16.1%，对应2024年4月30日收盘价的PE为11.8倍。 风险提示：行业竞争加剧风险，新房交付不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件： 公司发布 2024年一季报。 24Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 54.85/3.80/3.28亿元，同比增长 12.37%/13.87%/11.10%，归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性损益中政府补助增加所致。 收入端： 24Q1收入增速较全年指引（+18%）有差距，主要系传统业务中办公文具增速较慢以及科力普阶段性增速放缓影响，书写工具和学生文具的表现较好。 24Q1传统核心/科力普/零售大店分别同增 11.70%/11.59%/23.53%。 （1）传统核心业务：线上增速优于线下， 书写工具&学生文具收入及利润表现较好。 分渠道看， 24Q1晨光科技增长 32.7%，传统线下业务（含线上分销）增长 9.5%；分品类看， 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别同增15.74%/17.12%/6.41%，书写工具及学生文具增速靓丽主要受益于 238战略的持续推进，办公文具增速较慢或与终端需求一般以及低单价产品（如复印纸等）占比增加有关；分赛道看，预计大众赛道增速优于整体（238战略经典畅销款主要来自于大众品类），精创赛道保持稳健增长。利润端， 24Q1书写工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 的 毛 利 率 分 别 同 比 +3.34/+1.00/-0.67pct 至43.83%/34.68%/27.46%，书写工具、学生文具毛利率提升主要受益于经典畅销款的上柜率提升。 晨光科技仍有亏损。 （2）科力普： 24Q1收入 29.5亿元（yoy+11.59%）， 收入增速放缓主要系需求短期承压，后续增速有望回升；毛利率 7.23%（yoy-0.01pct）相对稳定，剔除政府补助影响后净利率稳定。 （3）零售大店： 24Q1九木杂物社保持盈利，收入同比+25.05%，收入增长主要来源于门店扩张（门店数量同增 27%，单店提货额基本持平，约 55万元）。 截至 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中晨光生活馆 39家（较 23年-2，下同），九木杂物社 639家（+21），其中直营 435家（+18），加盟 204家（+3）。 毛利率同比提升，销售费用率略有上行： 公司 24Q1毛利率/净利率分别为20.17%/6.92%，同比+0.49pct/+0.09pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.94%/0.88%/-0.26%，同比+0.43/-0.02/-0.08/-0.14pct，预计销售费用率上升与加大线上渠道的费用投放有关。 受支付货款增加影响， 24Q1经营性现金流有所下滑： 24Q1公司实现经营性现金流净额为 0.68亿元，同比-49.65%。 2024Q1末合同负债为 1.24亿元，同比+40.14%，环比 23Q4末+16.69%；应收账款以及票据合计 36.71亿元，同比+19.31%，环比 23Q4末+1.24%；存货总额为 14.71亿元，同比+2.72%，环比 23Q4末-6.78%。 投资建议： 我们调整了此前的盈利预测， 预计 2024-2025年营业收入为275.54、 314.08亿元，分别同比增长 18.0%、 14.0%，实现归属于母公司净利润分别为 17.57、 19.87亿元，同比增长 15.1%、 13.1%；对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 分别为 18.0和 15.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 财税政策风险，经济复苏不及预期风险，双减政策加码风险。

事件：公司发布 2023年年报。 2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润85.53/6.64/5.95亿元，同比+10.53%/-6.55%/+6.81%； 2023Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润 23.41/2.82/2.8亿元，环比-4.3%/+40.14%/+67.14%，Q4盈利环比大幅改善，得益于产品提价和成本红利兑现。 2023年薄纸吨净利下滑。 ①2023年原纸销量 97.13万吨（同比+15.95万吨），其中厚纸销量 10.57万吨、薄纸销量 86.56万吨（同比+5.38万吨），销量增长主要由 2023年新投产 30万吨食品卡纸（厚纸）贡献； ②均价8806元/吨（同比-726元/吨），系低单价厚纸收入占比提升&浆价下跌带动均价向下； ③吨净利 683元/吨（同比-192元/吨），其中厚纸亏损 6263万元， 联营企业投资收益 2.27亿元， 剔除厚纸亏损和投资收益影响薄纸吨净利 578元/吨（同比-138元/吨），系终端需求较弱导致均价跌幅更大。 2024年为产能释放大年。 截至 2023年底， 公司及合营公司产能达 160万吨，广西和湖北两大浆纸一体化基地均将在 2024年一、二季度陆续投产，助推公司产能快速抬升。 盈利预测： 2024年广西湖北浆纸产能陆续投放，自产浆成本优势会凸显，但在产能爬坡早期或存在较大的折旧压力， 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 9.31亿元、 12.18亿元、 15.52亿元，同比+40.2%、 +30.9%、 +27.4%，对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 为 13.7、10.5、 8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求下滑风险，人民币升值风险， 原材料价格上涨风险。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报。①24Q1公司实现营业收入/归母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 38.03/9.29/8.18亿 元 ， 分 别 同 比+14.06%/+26.27%/+26.73%。②2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 156.95/38.70/37.03亿元，同比+11.46%/+21.37%/+27.51%。③23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 40.88/10.57/10.80亿元，同比+13.34%/+27.75%/+36.43%。④2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 31元（含税），且每 10股转增 4.5股，分红率 71.41%。 收入端，新业务增速较快，传统业务稳健： 23年电连接（转换器+数码配件）/智能电工照明（墙开+照明+生态品类）/新能源（充电桩/枪+储能）收入分别为 73.87/79.02/3.80亿元， 分别同比增长 4.77%/15.37%/148.64%；毛利率分别为 40.89%/45.81%/34.15%，同比+6.64/+3.88/+1.82pct。 （1）转换器： 公司产品结构不断升级（例如轨道插座产品终端售价 300元+），销量层面持续开拓（23年推出了二轮电动车防过充插座、 PDU 和工业连接器等产品），同时持续推动国际化战略实施（围绕东南亚市场进行本土化产品创新）。 （2）墙开：产品端针对高端市场推出超薄蝶翼开关等产品，针对下沉市场的品牌化趋势推出性价比产品，不断抢占市场份额。 （3）照明：光源业务拓展中小工商业用户以及中小工程项目等需求；装饰灯产品渠道端进行综合化改造；无主灯业务通过公牛+沐光双品牌运营，公牛品牌以性价比优势抢占大众市场份额， 沐光品牌自建新渠道（2023年签约 300多家门店），进攻中高端市场。 2023年，公司在惠州仲恺高新区投建了智能无主灯产业基地，目前项目已进入实质性建设阶段。 （4）新能源： 23年增长 149%至 3.8亿元， 24Q1增速预计翻倍。截至 2023年底，共有 C 端网点 1.7万余家、 B 端运营商客户 1500余家。 渠道端，下沉和升级并进，海外拓展持续： （1）国内：装饰渠道推动墙壁开关插座、 LED 照明等电工照明产品下沉至县镇市场，并启动了全品类旗舰店的建设布局（24年全年目标 3000家）。 （2）海外： 23年海外收入 1.75亿元（YOY-33%），下滑主要因为海外需求订单弱，目前仍以 OEM 为主（东南亚排插贡献仍较少）。 毛利率持续提升： 2023年公司毛利率/净利率分别为 43.20%/24.66%，同比+5.20/+2.01pct； Q4毛利率/净利率分别为 46.77%/25.85%，同比+5.79/+2.92pct，环比+2.11/+1.16pct。 24Q1毛利率/净利率分别为 42.16%/24.44%， 同比+5.01/+2.36pct，环比-4.61/-1.42pct。利润率同比改善主要得益于①铜、塑料等原材料价格下降（24Q1铜均价环比+3%、同比-5%；聚丙烯均价环比-1%、同比-5%）， 24Q2由于铜价上行原材料端可能会有压力；②通过集成化、标准化、招投标采购等方式降本增效；③产品结构优化，推出高价格高毛利产品。 费用率略有上行： 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.82%/3.99%/4.29%/-0.69%，同比+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct； 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.42%/4.19%/4.54%/-0.70%，同比+1.05/+0.20/+0.68/-0.05pct。销售费用率上行主要系沐光新品宣传、品牌投放等费用投放增加所致。 24Q1现金流同比改善： 2023年公司实现经营性现金流净额为 48.27亿元，同比+57.86%；其中 23Q4实现经营性现金流净额为 8.07亿元，同比-25.06%。 2024Q1公司实现经营性现金流净额为 15.19亿元，同比+5.52%。公司 24Q1末合同负债12.45亿元，同比+43.83%，环比 23Q4末+135.63%；应收账款 3.32亿元，同比+51.68%，环比 23Q4末+25.32%；存货总额为 12.83亿元，同比+32.15%，环比23Q4末-9.68%。 盈利预测： 我们调整了此前的盈利预测。 预计 2024-2025年营业收入为 178.94、203.35亿元，同增 14.0%、 13.6%；实现归母净利润分别为 42.92、 48.77亿元，同增 10.9%、 13.6%，对应 2024年 4月 26日收盘价的 PE 分别为 24.2和 21.3倍，维持“增持”评级。 风险提示： 居民消费需求下降风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现收入7.65亿元（同比+46.4%），归母净利润1.03亿元（同比+28.07%），扣非归母净利润0.98亿元（同比+30.63%）。 毛利率创新高。24Q1公司毛利率54.36%（同比+7.51pct），得益于自由点收入占比提升（24Q1自由点收入7.01亿元，同比+54.6%，占比91.62%，同比+4.86pct）及自由点产品结构优化（24Q1自由点毛利率57.7%，同比+5.8pct）。 24Q1仍受高端产品（益生菌、430）缺货影响，预计5月缺货问题可解决，后续盈利仍有提升空间。 主动加大费用投放，利润率略有回落，投放效果反映在收入端。24Q1公司归母净利率13.41%，同比-1.92pct，主要是：①销售费用投入增加（23Q3开始加大品宣及线上投流费用），费率达34.42%，同比+11.59pct；②盈利能力较弱的电商、外围市场占比提升。我们认为利润率回落是公司在利润和收入之间的主动选择，当前阶段份额提升最为重要，而投入带来了收入的增长，目前利润水平相较成熟品牌仍有较大释放空间。预计公司短期内仍保持一定的投入力度，维持稳定的利润率水平。 分渠道来看，电商及外围市场再超预期。 1）24Q1电商收入2.96亿元，同比+150.5%，其中抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长。从占比来看，24Q1抖音占50%左右、天猫占比超20%、拼多多约占10%。年初电商部门组织扁平化变革，初显成效，传统电商平台天猫、京东受益于内部打法提升及抖音平台势能外溢获得较好增长。考虑到电商增长势能有望延续，今年或可超额完成目标。 2）24Q1线下渠道收入4.36亿元，同比+16.7%，其中川渝地区受缺货影响较大，外围市场收入同比+52%，受益于电商带来的品牌溢出效应，提质明显。 展望2024年，公司计划继续加快外围市场发展节奏，在原有广东、湖南、河北的基础上增加新的重点省份。 盈利预测：我们上调对公司的盈利预测，预计公司2024、2025年营收27.43、34.34亿元，同比+27.9%、+25.2%；归母净利润3.05、3.82亿元，同比+27.8%、+25.3%，对应2024年4月19日股价PE为25.8、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件： 公司发布 2023年度报告。①2023年，公司实现收入 21.44亿元（同比+33%），归母净利润 2.38亿元（同比+27.21%），扣非归母净利润 2.16亿元（同比+20.33%）。②23Q4实现收入 6.68亿元（同比+38.39%），归母净利润0.56亿元（同比-8.65%），扣非归母净利润 0.44亿元（同比-25.19%）。 非经常损益主要是政府补助、 理财收益等。 盈利能力持续提升。 2023年公司毛利率为 50.32%， 同比+5.21pct（其中 23Q4为 53.2%， 同比+6.24pct），得益于：①产品结构优化（大健康系列占比提升至 26.17%）带动自由点毛利率同比+3.64pct 至 54.84%， 以及自由点占比同比+5.09pct 至 88.15%；②原材料价格回落。 多因素影响， 归母净利率短期承压。 2023年公司归母净利率 11.11%， 同比-0.51pct（23Q4为 8.36%， 同比-4.3pct），主要是：①根据当前发展需要， 23H2公司策略性加大销售费用投入（23Q4销售费用率 38.77%， 同比+12.27pct），主要投向品牌营销、线上投流、代言费、线下品宣等，预计 2024年仍维持该投入力度，但随着收入增长费用率有望回落；②谨慎性原则对个别 KA 客户计提专项坏账， 预计该影响不会持续；③对老设备进行减值；④受缺货影响部分高毛利产品订单未发出；⑤盈利水平较弱的电商、外围市场占比提升。 自由点增速亮眼，纸尿裤降幅收窄。 1） 2023年自由点品牌收入 18.9亿元， 同比+41.15%；其中毛利率更高的大健康系列占比提升至 26.17%（23Q4该占比达 30%），拉动自由点平均片单价同比增长约 9%。 2023年中推出的益生菌产品超预期放量导致 10月起公司出现产能短缺，预计 2024年 4月开始产能问题可逐步解决。 2）2023年公司纸尿裤/ODM 收入分别为 1.18/1.21亿元，同比-4.52%/-7.26%，其中纸尿裤降幅收窄（2022年同比-17.03%）。 电商延续高增、盈利提升，外围市场提速。 1） 2023年公司电商收入 7.48亿元， 同比+101.52%（23Q4同比+113.18%），增长提速， 得益于 23H2公司在抖音平台的突破（品牌投入增加带动益生菌产品增长）， 且流量溢出带动淘系、京东实现较快增长。 具体来看， 2023年公司电商收入中，抖音约占 45%，天猫官旗约占 27%，拼多多占比接近 10%。 考虑到 2023年公司对电商渠道进行组织架构调整，品牌内容和渠道融合，组织更加扁平化，预计 2024年仍有望维持较高增速。随着公司电商收入结构及产品结构的优化， 2023年电商毛利率为 52.53%（超过整体毛利率水平），同比+8.66pct， 且实现盈亏平衡，预计 2024年有望实现低个位数盈利。 2） 2023年公司川渝/云贵陕/外围市场收入分别为 6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.09%/+7.17%/+21.23%， 其中 23Q4云贵陕受缺货影响较大。 从尼尔森统计的终端数据来看， 2023年自由点品牌卫生巾市占率排名第五（在国产品牌中排名第二）， 其中， 在重庆、 四川市场排名第一，在云贵陕市场排名第二。 2023年中公司对外围市场进行组织架构的重新梳理， 在外围市场泛管理的基础上， 分别拆分出发展较好的广东、湖南、河北市场独立运营， 细化管理颗粒度， 聚焦资源重点投入， 并派出总监级别的老员工， 带动外围市场增长提速（23Q3外围市场收入同比+32.3%）； 2024年初，公司继续拆分出湖北市场单独运营， 并计划于年中拆分出江苏市场，预计外围市场有望保持较高增速。 为更好地回报股东和投资者， 同时考虑到现金流和现金储备良好，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.5元，分红率达 99%。 但由于公司仍处于成长期，预计超高分红率较难持续。 盈利预测：考虑到公司益生菌产品仍处于快速增长阶段、外围市场进行重点省份拆分后初显成效，我们上调对公司的盈利预测。预计公司 2024、 2025年实现营收 26.82、 33.54亿元，同比+25.1%、 +25%， 归母净利润 2.99、 3.77亿元，同比+25.7%、 +26%，对应 2024年 3月 25日收盘价 PE 为 23.3、 18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：今日，公司发布2020年年度业绩报告。2020年公司预计实现营业收入142.10-155.63亿元，同比增长5%-15%；预计实现归母净利润20.23-22.07亿元，同比增长10%-20%；预计实现扣非后归母净利润18.49-20.17亿元，同比增长10%-20%。2020Q4预计实现营业收入44.78-58.32亿元，同比增长12.02%-45.86%；预计实现归母净利润5.73-7.57亿元，同比增长24.26%-64.14%；预计实现扣非后归母净利润4.62-6.30亿元，同比增长18.48%-61.61%。 渠道&管理优势明显，全年业绩高增长：截至2020年三季度末，公司共拥有终端门店数量7172家，经销商管理帮扶体系及渠道数量优势明显。此外，多品类多渠道布局背景下，公司组织架构不断理顺，橱柜、衣柜（集成家居事业部）、欧铂尼木门、欧派卫浴（全卫定制）、工程业务、欧铂丽全屋定制、整装大家居七大事业部并驾齐驱，共同助力业绩增长。 家配&板材升级，衣柜维持高速增长：2020前三季度公司实现衣柜收入38.11亿元，同比增长8.72%。衣柜高速增长驱动力主要得益于家配产品的升级以及无醛板的推出。（1）配套产品进一步升级（如床垫品牌由喜临门升级为慕思），增强竞争优势吸引客流，前三季度公司实现家配收入6.2亿，增量贡献明显；（2）8月份开始推出无醛健康家活动，客户可免费升级板材至无醛板，助力衣柜业绩增长。 整装渠道持续布局，先发优势显现：2020年前三季度整装收入同比增长106.96%。截至2020Q3，公司拥有整装大家居经销商335家，门店390家。公司坚持和头部装企合作的模式开拓整装渠道，且通过返点、业绩共算等方式平衡零售经销商和整装经销商的利益，收入实现快速增长，有望成为新的增长点。 大宗业务持续拓展，厨柜零售Q4高速增长：在控制资金风险的前提下，公司继续拓展大宗业务，2020年前三季度实现大宗业务收入18.3亿元，同比增长18.39%；疫情期间积压需求逐步释放，Q4厨柜零售增速显著，预计厨柜零售全年可实现小个位数增长。 盈利预测：基于业绩预告及Q4订单增速，我们上调盈利预测，预计2020-2021年营业收入为149.29、176.16亿元，分别同比增长10.3%、18.0%；实现归属于母公司净利润分别为20.96、25.11亿元，同比增长14.0%、19.8%；对应2021年1月25日股价的P/E分别为41.4和34.6倍，维持审慎增持评级。 风险提示：1.疫情影响反复；2.竣工回暖不及预期；3.零售端竞争激烈。

公司发布2020年业绩预告。2020年公司预计实现归母净利润8.22-8.49亿元，同比增长514.15%-534.38%；扣除非经常性损益的净利润8.12-8.40亿元，同比增长362.19%-377.59%。此外，公司同时发布非公开法行股票预案，拟非公开发行股票募集不超过50亿元资金用于环保优化、数字化转型、生产线改造项目等，发行数量不超过本次发行前公司总股本的30%，即4.01亿股（含）。 限塑令及禁废政策催化新增需求，行业景气度明显回暖。在国家限塑令以及禁废政策要求下，白卡纸对不可降解塑料袋、一次性外卖餐盒以及白板纸的替代需求明显增加，根据我们测算，到2025年底，白卡纸新增替代需求约100-200万吨/年。供给端暂未有新增产能释放，白卡纸供需格局明显改善，同时APP收购博汇后行业竞争格局进一步优化，自20年8月开始，APP频发涨价函拉动白卡纸价格抬升，截至目前，白卡纸均价已达到7342元/吨，较8月初上涨1762元/吨。 产能利用率不断爬坡，助力销量稳健增长。公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目于2019年下半年投产，新投产机台2020年全年生产，产量稳步提升，20年产品销量增长幅度同比超过30%。l定增项目聚焦环保优化、数字化转型及负债率降低，运营效率有望实现较大提升。公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5号机及6号机生产线改造项目（6亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10亿）以及偿还银行贷款（15亿）。若项目顺利实施，公司环保、管理及财务问题将得到较大优化。 21-22年供给端压力或好于预期，白卡纸价格有望高位维持。从供给端来看，21Q3之后新增产能包括太阳纸业90万吨以及广西金桂180万吨，但由于宁波中华60万吨产能同步关停，所以净新增产能合计210万吨，考虑产能逐步爬坡以及需求端增加，供需压力或好于预期。另外考虑到APP收购博汇后定价权明显提升，白卡纸价格有望继续维持高位。 盈利预测：考虑到APP收购后的费用增加较多，根据业绩预告，我们下调2020年的盈利，归母净利润由9.05亿元下调至8.34亿元，同比增长523.2%；另外考虑白卡纸景气度较为旺盛，我们上调2021年的盈利，归母净利润由17.63亿元上调至20.68亿元，同比增长148.1%；对应2021年1月19日股价的P/E分别为23.5和9.5倍，维持审慎增持评级。 风险提示：疫情影响反复；纸价上涨不及预期；浆价大幅上涨。

公司业绩稳健，多渠道增速显著。公司在经历2016年的营收微降调整后增速回升，2019年增长率达到13.2%，相比2018年同期增加5.3pct。业绩增长主要原因系线上线下全渠道的同步扩张，直营营收同比上涨14.6%，经销同比增长10.2%，电商渠道增长19.9%。 中高端女装方兴未艾。根据Euromonitor研究报告，2011年至2019年我国女装市场销售8年复合增速为6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售增速的6.85%。同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端女装占女装市场的份额在不断提升，2019年占比22.8%，预计2020年占比达23.0%，女装中高端细分方向呈明显的分化增长态势。 渠道布局不断优化，线下线上提升空间大。采用直营+经销策略布局全国，2019年线下门店数量稳定扩张至1104家，直营占比36%。公司从2014年加大店铺的精细化管理，纵向看，同店平均店效自2015后193万元稳步提升至2019年241万元，2019店效同比增长12.6%，增速显著提高。2019年直营同店店效双位数增长，经销店效保持微增幅度。横向对比，店效的提升空间较大。 多管齐下持续构建企业软实力。会员端：会员人数激增，直营门店平均会员数高。2019年公司直营店活跃会员数达50万，VIP会员增长到25万左右，增长率超15%。活跃会员的客单件和客单价高于新客水平，复购率提高，由之前的40%-50%提升到60%-70%。供应端：公司将生产环节外包于专业供应商，轻资产模式有助降低成本。营销及研发：研发投入稳定增长，引入国际知名设计师，构筑品牌独特创新设计壁垒。推出多样化的营销策略，广告及品牌推广力度加强。 盈利预测：调整地素时尚在2020-2022的盈利预测至分别实现营收24，29，34亿元，同比增长1.3%，19.2%，18.9%；分别实现净利润6.4，7.6，8.9亿元，同比增长2.4%，18.3%，17.7%。对应2020年12月31日收盘价的PE分别为14.4，12.2以及10.3倍，建议审慎增持。 风险提示：消费需求恢复不及预期，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预期。

公司是国内白卡纸领先企业，新增产能及APP并购助力业绩稳步增长。 截至2019年底，博汇纸业拥有造纸产能335万吨，其中白卡纸215万吨。 新增产能方面，公司2019年新增箱板纸及瓦楞纸产能合计100万吨，预计2020年产能爬坡后将贡献部分业绩增量；山东淄博45万吨文化纸预计于2021年中投产，有望带动收入及利润上行。除此之外，APP收购后预计公司白卡纸定价权及生产协同性（APP广西钦州和浙江宁波两个基地白卡纸产能未来将注入上市公司）将进一步增强，利于公司业绩稳健增长。 能白卡纸新增产能2021Q3前暂无释放，限塑令及白板纸腾退催生新增需求。 1）供给端：根据各企业披露的白卡纸新建产能数据，2021年Q3广西金桂180万吨投产之前暂无新建产能投放，但从Q3开始，新增产能较多，包括太阳纸业90万吨、联盛纸业200万吨以及亚太纸业200万吨。从目前发布的投产计划来看，如果全部按照计划投产，2022年及之后新增产能压力较大，白卡纸价格或承压。2）需求端：传统需求方面，占据白卡纸主要消费量的药品、卷烟、乳制品以及卷烟增长情况都较为稳定；限塑令包括不可降解塑料袋以及一次性塑料餐具的新增需求约72-220万吨；富阳白板纸腾退接近尾声，2020-2021年新增白卡纸替代产能约50万吨。 至木浆价格尚未出现明显拐点，或低位持续至2021H1。海外疫情目前仍然较为严重，纸浆需求端短期内较难出现拐点，同时叠加高位库存以及供给端韧性，我们判断浆价在2021年H1之前预计都会处于较低位置。此外，APP纸浆产能位居全球前列，收购后或为博汇提供低价优质木浆资源。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为122.57、171.90亿元，分别同比增长25.8%、40.3%，实现归属于母公司净利润分别为9.05、17.63亿元，同比增长576.2%、94.9%；对应2020年12月22日股价的P/E分别为19.5和10.0倍，建议审慎增持。 风险提示：白卡纸价格大幅下跌；原材料成本大幅上涨；APP整合不及预期。

红豆股份2020Q3实现营收16.99亿元，同比减少4.76%，实现归母净利润1.30亿元，同比减少9.75%；其中2020Q3单季实现营收4.76亿元，同比减少11.80%，实现归母净利润0.24亿元，同比减少50.66%。 运营情况：利润率方面，2020Q3公司的毛利率和净利率分别为32.93%和9.14%，比去年同期分别上升1.37pct和上升0.94pct。2020Q3公司实现经营性现金流共0.56亿元，经营现金流占净利润比为36%。 资产质量：2020Q3公司的总应收账款为4.08亿元，同比增加0.01亿元，存货总额为1.39亿元，同比减少0.88亿元，相比年初下降了0.7亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为4.45次和60.68天，分别同比减少0.37次和增加4.62天。存货周转率和存货周转天数分别为6.54次和41.28天分别同比增加1.66次和减少14天。公司在1-9月份加强了对存货的管理，资产质量得到优化。 费用率情况：2020Q3，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.07%/7.63%/0.44%，分别较去年同期减少0.87%/减少1.01%/减少0.35%。公司通过加强资金筹划，归还部分短期流动资金借款，与渠道协商等方式降低了期间费用的支出。 盈利预测：维持预计公司2020、2021年的营收为25.89、30.30亿元，同比增长1.9%、增长17%，归母净利润2.01、2.20亿元，同增18.7%、9.3%。对应2020年10月30日收盘价的P/E分别为40.9、37.4倍。 风险提示：疫情二次大面积爆发，消费复苏不及预期，疫情缓解后口罩需求大幅下滑。