自由点品牌 618表现出色。根据公司官方公众号 6月 21日发布的 618战报，公司自由点品牌在抖音 618大促期间（2024.5.20-6.18）累计销售额排名第一位，同比增长超过 290%；在天猫女性护理品牌销售排行榜（5.20-5.28）排名第二位，618期间（5.20-6.20，下同）销售额同比增长超过 120%；在天猫超市新锐品牌榜排名第一位，期间销售额同比增长超过 270%；在拼多多卫生巾品牌销售榜中排名第二位，期间销售额同比增长超过 380%；在京东平台 2次登顶个护竞速榜，期间销售额同增超 230%。品牌传播方面，5.1-6.18期间自由点品牌全域曝光量超过 15亿，品牌搜索同比增加超过 330%。618期间自由点益生菌卫生巾售出超过 140万套，超级单品打造卓有成效。 电商打法优越性突出，品牌势能外溢。公司坚持在抖音平台大力投入，同时迭代打法、优化产品结构、提高投放效率，抖音 GMV 维持高增、公司延续第一、头部效应明显。天猫京东受益于抖音和品宣的势能外溢，24年以来增势向好，在投入加强的同时有望带动线上盈利增强。 益生菌产品占领心智，产品结构持续改善。公司聚焦打造益生菌大单品，着重发力抖音和天猫平台，并推出益生菌 PRO 新品有望进一步拉升品牌势能，高毛利的大健康产品占比提升。大健康产品与品宣投放奠定基础，延续高增。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年归母净利 3.3/4.4/5.4亿元，对应估值 31/23/19x，行业稳定刚需，公司处在快速成长期，618经营表现靓丽，给予公司 24年 32xPE 估值，对应合理价值 24.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。国际环境不确定性、汇率波动、原材料价格波动等风险。

公司发布618战报，表现超预期：根据公司公众号披露，618大促期间公司电商全渠道表现靓丽，其中1）抖音：排名第一，销售额同比增长290%+；2）天猫：排名第二，天猫旗舰店销售额同比增长120%+，猫超同比增长270%+；3）拼多多：排名第二，销售额同比增长380%+；4）京东：销售额同比增长230%+。 产品基本盘蜕变+电商成功弯道超车+全国化扩张稳步推进+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期成长动能充沛。 抖音势能逐步向天猫、拼多多等外溢，电商收入有望延续高增。公司凭借差异化产品卖点、积极的渠道投放、战术打法顺应平台趋势持续迭代升级等，成功在抖音平台培育强大的品牌势能，自23年下半年以来“自由点“品牌在抖音持续位列第一名。24年以来，抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。24Q1公司电商收入同比增长150%，考虑618大促表现亮眼，预计公司电商收入将延续高增。 “益生菌”大单品红利延续，助力拉新及毛利率提升。近年来公司产品基本盘发生蜕变，22年推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，24年5月又推出“益生菌PRO“系列，产品持续迭代升级。23年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。 全国化扩张逻辑逐步兑现，核心五省基本盘稳固。①线下核心五省：公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。②线下外围市场：24Q1公司外围市场收入同比增长52.0%，自23Q2进行组织架构调整后，23下半年以来公司新市场增长提速，23Q3、23Q4外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润至3.18、4.11、5.31亿元，24-26年利润分别同比增长33.5%、29.3%、29.2%，当前市值对应PE为33、25、20倍，考虑公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

公司抖音平台优势稳固，塑造品牌口碑成效渐显，外溢至多平台增速亮眼。我们认为公司基本面强劲稳固，业绩增长有望逐步印证。 投资要点： 结论：公司]618电商各平台增长强劲，抖音品牌形象塑造成功，外溢成效明显。我们预计二季度公司营收端维持稳健增长，原材料价格回落及产品结构改善有望提振盈利。维持 2024-2026年 EPS 预测为0.70/0.81/0.99元，维持目标价 27.54元，维持“增持”评级。 益生菌大单品热销，品牌影响力持续提升。618期间（2024年 5月 20日至 6月 20日）自由点益生菌卫生巾售出 140万余套。公司 5A 人群突破 2.1亿，A3人群突破 7100万，品牌搜索同比增长 330%，全域曝光量高达 15亿以上。近期公司推出益生菌 2.0系列，片单价提升约20%，大单品的推广有望带动产品结构改善，2024Q1高端产品占比提升带动毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct，预计益生菌 PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 抖音品牌建设成效外溢，多平台策略有的放矢。公司将抖音定位为拉新平台，着重加强品牌口碑建设，而天猫/京东/拼多多等则注重营收增长和利润兼顾。目前抖音品牌口碑对其余平台实现反哺，分平台来看：1）抖音：维持强势，作为动力渠道塑造品牌口碑，618大促 TOP1地位稳固，同比增长 290%以上。2）天猫：增长强劲，公司积极携手李佳琦、蜜蜂惊喜社等达人，荣获天猫个护销售榜 TOP 2，同比增长 120%以上。目前复购率已接近国际头部品牌水平，预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。3）猫超：蓄势发力，获得新锐品牌榜 TOP 1，同比增长 270%以上。4）拼多多：获得个人护理品牌销售榜 TOP 8，卫生巾品牌销售榜 TOP 2，同比增长 380%以上。公司决策链条较短，能够更迅速的适应市场需求，目前已有独立团队支持，后续快速增长值得期待。5）京东：两次登顶京东个人护理竞速榜 TOP 1，同比增长 230%以上，预计未来将作为重点渠道发展。 线下积极动销，外围省份延续高增。公司营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音 2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张。公司具备较强的快速迭代能力和市场反应能力，能够迅速适应市场变化并持续推进品牌升级创新，外围省份中广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

事件：618战绩亮眼，主要平台均实现翻倍以上增长。自由点618期间抖音/天猫/猫超/拼多多/京东平台增速分别为290%/120%/270%/380%/230%，位居抖音618大促排名TOP1、天猫个护榜单TOP2（仅次于护舒宝）、猫超新锐品牌榜TOP1、拼多多个护品牌榜单TOP8、拼多多卫生巾品牌榜单TOP2（仅次于护舒宝）、两次登顶京东个护竞速榜TOP1，成长势能持续加强，我们预计2024Q2公司收入有望实现40%以上同比增速。 三大核心逻辑持续兑现，份额加速提升、推动盈利释放。自由点抖音份额稳居第一，天猫、拼多多、猫超等平台份额快速提升，伴随抖音拉新流量逐步迁移至天猫、京东、拼多多、猫超等高盈利、高消费力、高复购率平台，同时线上流量持续赋能高净利率、高壁垒线下外围市场，公司盈利能力有望迎非线性拐点。 量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。镜鉴海外：外资龙头宝洁、金佰利PE稳定25X左右，尤妮佳30X以上，百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，较外资龙头享估值溢价。对标护肤品：均价提升&国产替代为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。1）产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素；2）渠道端：化妆品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出；3）营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。因此，二者估值具备可比性。 盈利预测与投资评级：预计2024年随新产线投产&品牌竞争力进一步强化电商&非核心市场盈利改善，业绩有望持续表现靓丽。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，对应PE分别为32X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

结论：公司产品结构持续升级，外围省份加速拓展，维持2024-2026年EPS预测为0.70/0.81/0.99元，考虑公司业绩增长势头强劲，上调目标价至27.54元（原21.11元），维持“增持”评级。 益生菌大单品升级，产品结构持续优化。公司依靠专利技术N13助力益生菌卫生巾产品升级，益生菌系列产品被欧洲PLMA阿姆斯特丹展会主办方评选为“2024年度创新品”。益生菌PRO+产品在产品功效和用户体验方面实现升级：1）产品功效方面，添加5倍益生菌LA88＋N13＋益生元，3个月改善私处菌群。2）用户体验方面，产品采用3D超导亲肤表层曲线贴合设计和0.07cm超薄吸收芯，实现人体工学设计，为用户带来舒适体验。作为行业内大健康概念开创者，公司通过益生菌大单品的推广实现产品结构改善，2024Q1公司整体毛利率为54%，其中自由点品牌毛利率达到58%，高端产品占比提升带动公司2024Q1毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct。预计益生菌PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 产能制约消除，营销打法革新。益生菌系列产能紧张问题逐步缓解，前期缺货进行补发后掣肘因素消除。益生菌新品重点对标护舒宝液体卫生巾，公司与电商平台合作抢占目标群体心智，消费者购买护舒宝液体卫生巾能够获赠2片自由点益生菌卫生巾。公司营销打法持续革新，精准锚定目标客群，市场份额有望提升。 电商盈利改善，线下高歌猛进。1）线上：抖音作为动力渠道塑造品牌口碑，外溢效果明显，4月以来电商延续高增，抖音同比+279%，京东+183%，天猫+59%，继引爆抖音渠道之后，自由点品牌在天猫渠道爆发，通过品牌赋能等一系列组合拳赢得全新增长，2024年天猫618开门红自由点排名第二（2023年排名第六），复购率超过40%，已接近国际头部品牌水平。预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。2）线下：营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张，广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

公司发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 7.65亿元，同比+46.40%；实现归母净利润 1.03亿元，同比增长 28.07%；实现扣非后归母净利润 0.98亿元，同比增长 30.63%。 自由点贡献突出，电商渠道持续释放高增速。 2024年一季度，公司继续聚焦卫生巾系列产品，其中自由点产品实现收入 7.01亿元，同比增长 54.6%，同时高端系列收入占比有所提升，大健康中高端系列产品收入更快，公司产品结构得到进一步优化， 2024Q1自由点产品毛利率高达 57.7%，同比+5.8pct。 渠道方面， 2024Q1公司线下渠道实现营收 4.36亿元，同比+16.7%，其中核心区域以外的省份营业收入同比+52.0%；电商渠道实现收入 2.96亿元，同比增长 150.5%，具体拆分来看， 2024Q1抖音平台占电商收入的一半左右，天猫占比超过 20%，拼多多占比约 10%，三个电商平台均实现了三位数的增长。 我们认为，公司实现收入端的快速增长，主要系公司在产品升级迭代、营销模式创新、团队能动性和激励等方面具有一定的竞争优势，未来有望依托于相关壁垒，持续释放成长性。例如，针对益生菌系列产品，公司将持续优化产品结构，并对益生菌产品系列进行升级迭代，扩大益生菌产品优势；公司会持续优化营销体系，通过线上平台宣传，线下各区域市场重点覆盖，形成线上线下优势互补，多渠道协同发展；与此同时，在借鉴益生菌系列产品的成功推广经验的基础上，公司不同产品系列的推广路径和方式会有所区别。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司实现净利润 2.99、 3.65、 4.40亿元，同比增长 25.3%、 22.2%、 20.6%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为34、 28倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年 35~36倍 PE 估值，对应合理价值区间 24.32~25.01元，对应 PEG为 1.38~1.42倍，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道推广不及预期。

事项：公司发布2023年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.4/2.4/2.2亿元，YoY+33.0%/+27.2%/+20.3%；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.7/1.0/1.0亿元，YoY+46.4%/+28.1%/+30.6%。 评论：大健康系列占比提升，电商渠道持续靓丽。1）23年，分产品看，卫生巾/纸尿裤/ODM营收19.0/1.2/1.2亿元，同比+40.3%/-4.5%/-7.3%。自由点卫生巾实现营收18.9亿元，同比+41%；其中，大健康系列增速更快，全年营收占比26.2%。 分区域看，公司线下持续推动核心五省产品结构优化，并逐步加快外围省份拓展节奏，核心五省/外围省份营收分别同比+13.4%/+21.2%，外围省份营收增速明显更快。分渠道看，公司线上线下协同发展，经销/KA/电商营收分别同比+16.8%/+9.0%/+101.5%，自由点卫生巾销售额连续多月登顶抖音卫生巾品牌排行榜。2）24Q1，大健康系列延续高增态势，产品结构向上升级，自由点卫生巾营收同比+54.6%至7.0亿元，毛利率+5.8pct至57.7%。期内，公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场。外围省份和电商渠道延续高增态势，分别同比+52.0%/+150.5%。展望24年，核心五省收入预计保持双位数增长；而电商渠道分平台运作后，或有望实现个位数盈利。 结构优化提升盈利能力，加大费用投入蓄力成长。1）23年，公司实现毛利率50.3%，同比+5.2pct，或主要受益于大健康系列占比提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为31.2%/3.4%/-0.2%，同比+6.7/-0.5/+0.02pct，销售费用率增长或主要系公司加大品牌和渠道投入，营销推广类费用同比+126.8%。综合来看，公司实现归母净利率11.1%，同比-0.5pct。2）24Q1，公司实现毛利率54.4%，同比+7.5pct/环比+1.2pct；费用端，销售/管理/财务费用率分别为34.4%/2.7%/-0.1%，同比+11.6/-1.2/-0.1pct，综合影响归母净利率同比-1.9pct至13.4%。 产能瓶颈有望打开，业绩增长确定性强。公司正在对二期工厂进行规划，同时考虑扩充生产线和寻求外协，产能压制有望逐渐缓解。长期来看，公司核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，广东、湖南、河北等省份经过培育有望持续放量。同时，公司聚焦大健康系列产品，进一步优化产品结构，线上渠道增速有望延续高增态势，推动业绩持续兑现。 投资建议：公司是国产卫生巾龙头企业，核心五省基本盘稳固，结构升级和全国化扩张齐头并进，业绩具备成长性和确定性。因此，我们预计24-26年公司分别实现归母净利润3.2/4.0/5.0亿元（24/25年前值为3.1/3.8亿元），对应PE为32/26/21X，参考绝对估值法，给予目标价25.6元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

自由点益生菌 PRO+系列正式上市官宣5 月 20 日公司官宣上市自由点益生菌 PRO+系列，同时微信视频等平台同步上线 520 特别企划《自由点 更多爱》宣传短片，以“爱”为主题营造品牌声势，我们看好后续新品放量表现。本次产品从以下方面进行产品升级，产品功能性、体验感更佳：1） 5 倍益生菌， 3 个月改善私处菌群，表层添加专利女性益生菌LA88+N13+益生元，促生有利菌，抑制有害菌； 2） 奢柔蚕丝呵护 V 区敏感肌肤，表层添加天然蚕丝，景气零敏奢柔体验；3） 人体工学设计，动态贴合极薄吸收， 3D 超导亲肤表层曲线贴合设计， 0.07cm 超薄吸收芯。看好公司长期产品结构优化带来盈利能力提升公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构， 其中益生菌等大健康系列是公司近年来推出的核心产品，公司聚焦资源投入，从去年中面世至今销售份额不断增长，我们预计本次产品迭代有望进一步打开单品成长空间；此外益生菌的推广成功，对其他产品系列有较好的借鉴意义。24Q1 公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为 54.4%和 57.7%，较上年分别同增 7.5pct 和 5.8pct，产品结构优化持续带动盈利能力改善。看好新品赋能电商及外围区域成长23 年公司自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一，取得较好成效， 24Q1 电商渠道营业收入同比+150.5%， 我们预计 Q2 延续高增，其中产品快速迭代升级为电商奠定良好基础。一方面， 公司在品牌端的资源投入以及在抖音的规模势能对其他电商平台有一定外溢效应， 各电商平台组织打法不断迭代升级，助推销售份额提升。另一方面， 公司借助电商品牌投放势能和数据资源，分析各地区消费人群特点和习惯，制定更有针对性的营销策略， 实现更广的市场覆盖，同时重点关注各地区间渠道结构变化，进一步有效地拓展营销渠道。维持盈利预测，维持“买入”评级公司大健康产品力强劲， 新品有望贡献增量，且持续赋能外围省份及电商，我们预计收入延续高增长，我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 3.2/4.0/5.0 亿， PE 分别 32/26/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，外围拓展进度不及预期，线上竞争加剧等

事件描述2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 7.65/1.03/0.98亿元，同增 46%/28%/31%。 事件评论 Q1收入超预期， 主因电商再提速， 线下外围延续高增。 Q1公司收入同增 46%，自由点品牌同增 55%，其中大健康系列增势更佳。分渠道看： 1） 电商： +151%，高增趋势上再提速（ 2023年同增 102%）， 其中抖音渠道延续领衔高增，占电商收入约一半，品牌排名延续第 1；天猫亦有翻倍以上增长，环比提速显著，占电商收入超过 20%，品牌排名升至第 3。 2） 线下外围： +52%，伴随管理优化及资源倾斜快速拓展（ 2023Q4约+60%）。 3）核心五省： 估计近双位数增长，其中云贵陕表现更佳，川渝受新品缺货的阶段性扰动。 Q1利润率提升超预期， 大健康系列占比提升， 推动毛利率改善。 Q1毛利率+7.5pcts 至54.4%，主因：1）盈利优的自由点品牌（ Q1毛利率达 57.7%）占比提升 4.9pcts 至 91.6%； 2）在益生菌等大健康系列占比提升等因素的推动下， Q1自由点毛利率提升 5.8pcts。 Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+11.6/-1.2/-0.5/-0.1pcts，公司延续高投入以推动长足增长， Q1录得销售费用 2.63亿元，同增 121%，环比亦略有增长，与抖音等电商平台及外围省份的加快拓展有关。Q1归母/扣非净利率在上期高基数情况下仅同降 1.9/1.5pcts，且13.4%的归母净利润率属于近几年的较高水平。 拆分渠道看： Q1外围省份估计盈利改善明显，与公司优先大健康系列产品突破的策略及产品结构超预期优化有关；电商渠道在综合产品结构优化及抖音渠道占比提升的负向影响下，估计仍能维持在盈亏平衡左右水平，环比呈现改善趋势。核心区域盈利在剔除新品阶段性缺货的扰动下有望持续兑现改善。 电商渠道： 对收入提速的贡献自抖音向电商全域和线下渠道外溢， 优质产品&运营是高增关键。 2019-2023年公司电商收入 5年 CAGR 达 63%，显著优于行业，核心是公司基于优质益生菌等大健康产品，聚焦内容营销和明确客群定位把握抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫/京东/拼多多等平台提速，且后续仍有较大量提升空间。今年公司将在保持对抖音平台高投入的同时，进一步优化营销策略，从品牌投放驱动转变为内容、运营和投放三驱动，并增加种草投放和内容推广，以提高整体投流效率；且在抖音平台继续强化大健康营销（ 2023Q4抖音平台大健康产品占比约 50%）。 线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点， 广东/湖南等省领衔放量。 公司在川渝和云贵陕地区地位已较稳固，而外围地区拓展空间仍可观（ 2023年占线下收入 19%）。2023年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，已兑现经营拐点，尤其是广东、湖南等省有望领衔放量。今年公司将新增湖北、江苏地区重点发力，不断完善全国化布局。同时，公司在华东和华南区域进一步深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道。 公司收入持续中高增长及提份额确定性较高，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，聚焦益生菌大单品完善产品矩阵，推动片单价不断提升。盈利端伴随大健康系列在非抖音渠道占比的快速提升，有望超预期。预计 2024-2025年归母净利润 3.2/4.1亿元，对应 PE 27/21x； 2023年分红率 99.1%，对应股息率 2.7%。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2024年一季报，实现收入7.65亿元（同比+46.4%），归母净利润1.03亿元（同比+28.07%），扣非归母净利润0.98亿元（同比+30.63%）。 毛利率创新高。24Q1公司毛利率54.36%（同比+7.51pct），得益于自由点收入占比提升（24Q1自由点收入7.01亿元，同比+54.6%，占比91.62%，同比+4.86pct）及自由点产品结构优化（24Q1自由点毛利率57.7%，同比+5.8pct）。 24Q1仍受高端产品（益生菌、430）缺货影响，预计5月缺货问题可解决，后续盈利仍有提升空间。 主动加大费用投放，利润率略有回落，投放效果反映在收入端。24Q1公司归母净利率13.41%，同比-1.92pct，主要是：①销售费用投入增加（23Q3开始加大品宣及线上投流费用），费率达34.42%，同比+11.59pct；②盈利能力较弱的电商、外围市场占比提升。我们认为利润率回落是公司在利润和收入之间的主动选择，当前阶段份额提升最为重要，而投入带来了收入的增长，目前利润水平相较成熟品牌仍有较大释放空间。预计公司短期内仍保持一定的投入力度，维持稳定的利润率水平。 分渠道来看，电商及外围市场再超预期。 1）24Q1电商收入2.96亿元，同比+150.5%，其中抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长。从占比来看，24Q1抖音占50%左右、天猫占比超20%、拼多多约占10%。年初电商部门组织扁平化变革，初显成效，传统电商平台天猫、京东受益于内部打法提升及抖音平台势能外溢获得较好增长。考虑到电商增长势能有望延续，今年或可超额完成目标。 2）24Q1线下渠道收入4.36亿元，同比+16.7%，其中川渝地区受缺货影响较大，外围市场收入同比+52%，受益于电商带来的品牌溢出效应，提质明显。 展望2024年，公司计划继续加快外围市场发展节奏，在原有广东、湖南、河北的基础上增加新的重点省份。 盈利预测：我们上调对公司的盈利预测，预计公司2024、2025年营收27.43、34.34亿元，同比+27.9%、+25.2%；归母净利润3.05、3.82亿元，同比+27.8%、+25.3%，对应2024年4月19日股价PE为25.8、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件： 百亚股份发布一季报。 2024年一季度， 公司实现营业收入 7.65亿元， 同比增长 46.4%， 归母净利润 1.03亿元， 同比增长 28.1%， 扣非后净利润 0.98亿元，同比增长 30.6%。 业绩超市场预期。 毛利率提升显著， 品牌势能向上。 盈利能力上： 一季度， 公司毛利率 54.36%（+7.51pct.） ， 归母净利率为 13.41%（-1.92pct.） 。 受益规模效应释放、 及以益生菌系列为代表的大健康产品占比提升， 公司毛利率提升显著。 费用端： Q1销售/管理/及研发费用率分别为 34.4%（+11.59pct.)、 2.7%（-1.18pct.)、 2.0%（-0.49pct.)。 公司着眼长期， 建设产品与品牌核心竞争力， 看重抖音等新渠道品宣价值， 在电商及外围市场营销费用投入加大， 带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 展望 Q2，伴随公司技改、 外协及新产线到位， 产能影响消退。 自由点增长 54.6%， 大健康系列表现突出。 2023年， 自由点卫生巾产品营收 7.01亿元（+54.6%） ， 产品毛利率为 57.7%（+5.8pct.） ， 大健康系列占卫生巾收入比重进一步提升， 产品结构升级逻辑持续兑现。 2024年， 我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开， 巩固产品竞争力与品牌心智。 电商表现持续超预期， 线下外围扩张良好。 一季度分渠道看， 1） 线上： 电商渠道营收 2.96亿元（+150.5%） ， 持续超预期。 我们估算在重点投入的抖音平台实现翻倍以上增长， 天猫官旗及拼多多亦增长亮眼。 2） 线下： 线下收入 4.36亿元（+16.7%） ， 其中外围市场收入增长 52%； 我们估算核心市场增速接近 10%， 增量核心来自云贵陕市场。 投资建议： 2023年公司重点发力线上渠道、 产品力&品牌力持续拉升， 外围市场亦稳步拓展， 2024年持续成长可期。 我们认为“益生菌” 系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、 核心竞争力提升； 2024年公司战略清晰， 线上线下齐头并进， 看好公司从区域走向全国、 高速成长。 我们预计公司 2024-2026年实现营收 26.75、 32.83、 39.82亿元， 同增 24.8%、 22.7%、 21.3%， 归母净利润 3.01、 3.81、 4.81亿元， 同增 26.3%、 26.5%、 26.5%， EPS 为 0.7、 0.89、 1.12元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

公司产品端坚持创新引领行业，渠道端有望厚积薄发，预计产品结构持续改善，电商多平台发力维持领先优势，线下外围省份有望高增，成长势头强劲。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司盈利有望厚积薄发，区域扩张逐步兑现，上调2024年EPS预测至0.70元（原0.68元），维持2025-2026年EPS预测为0.81/0.99元，结合绝对与相对估值法，上调目标价至21.67元（原21.54元），维持“增持”评级。 行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。 卫生巾市场规模扩容主要来源于消费升级，成熟市场份额逐渐向两端集中。当前的市场格局下，市占率提升的关键源于打造破圈大单品、强大的经销商和可观的经销商利润空间。 与众不同的逻辑：市场认为，行业内现有品牌份额稳定，公司市占率难以提升。我们认为，公司具备撬动行业份额平衡点的必要条件，电商渠道打开市场，线下渠道锐意进取，公司市占率能够稳步提升。 产品层面：公司首创“大健康”概念，益生菌产品有望强化品牌中高端定位，费率摊薄后盈利能力有望持续改善。渠道层面：1）线下：协同经销商积极开展动销，绑定优质大商利益，可观的利润空间有效提升经销商意愿。公司派驻绩优团队复刻核心五省成功经验，锚定冀湘粤以点带面实现区域扩张；2）线上：电商团队持续发力，将电商细拆为11个渠道，抖音成功打法有望复制，全平台放量可期。公司产品结构优化升级提振盈利能力，全国扩张路径清晰，成长属性凸显。 催化剂：电商销售数据超越龙头品牌；川渝外地区拓展加速。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营收 21.44 亿元，同比+33.00%；归母净利润 2.38 亿，同比+27.21%；实现扣非后归母净利润2.16 亿元，同比+20.33%； 拟每 10 股派发现金红利 5.5 元（含税）。 点评： 2023 营收靓丽收官，卫生巾主业高增。 据公司公告 2023Q4 公司实现营业收入6.68亿元，同比+38.39%；实现归母净利润0.56亿元，同比-8.65%，经营数据超出前期公司快报数据。 分品类来看，公司 2023 年卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现营收 19.05/ 1.18/ 1.21 亿元，同比+40.27%/ -4.52%/-7.26%，其中在有机纯棉、敏感肌、益生菌系列等大健康产品快速增长助力下，全年自由点卫生巾产品营收 18.90 亿，同比+41.15%。 产品&渠道结构优化， 毛利率上行。 2023 年公司综合毛利率 50.32%，同比+5.21pct，我们认为主因公司产品&渠道结构优化及效率提升， 其中较高毛利率水平的自由点产品（2023 年毛利率 54.84%）占公司总收入比重已经由 2022 年的 83%提升至 88%； 2023 年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别+2.56pct/+4.62pct/+8.66pct 至 51.14%/55.11%/52.53%。 2023全 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 +6.70pct/-0.48pct/-0.18pct/+0.02pct 至 31.20%/3.36%/2.52%/-0.21%，销售费用率同比提升主要在于公司持续加强品牌建设与市场推广及品牌宣传力度。 综合影响下， 2023 年净利率同比-0.47pct 至 11.12%，我们预计未来随产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善， 公司净利率水平有望逐步回升。 营销体系持续优化， 电商渠道收入翻倍。 据公司年报， 2023 年自主品牌川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收 6.78/3.59/2.38/7.48 亿元，分别同比+17.09%/+7.17%/+21.23%/+101.52%， 外围省份稳步拓展， 电商渠道多平台同步发力表现出亮眼增长，目前公司电商渠道收入占比已经由2022 年的 23.03%提升至 2023 年的 34.89%，且电商渠道毛利率不断提升，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。 投资建议： 公司高端产品延续亮眼表现，电商及外围省份有序拓展，长期发展可期。 我们维持公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.09/3.92/4.82 亿元，对应当前市值 PE 分别为 23/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等

事件： 公司发布 2023年度报告。①2023年，公司实现收入 21.44亿元（同比+33%），归母净利润 2.38亿元（同比+27.21%），扣非归母净利润 2.16亿元（同比+20.33%）。②23Q4实现收入 6.68亿元（同比+38.39%），归母净利润0.56亿元（同比-8.65%），扣非归母净利润 0.44亿元（同比-25.19%）。 非经常损益主要是政府补助、 理财收益等。 盈利能力持续提升。 2023年公司毛利率为 50.32%， 同比+5.21pct（其中 23Q4为 53.2%， 同比+6.24pct），得益于：①产品结构优化（大健康系列占比提升至 26.17%）带动自由点毛利率同比+3.64pct 至 54.84%， 以及自由点占比同比+5.09pct 至 88.15%；②原材料价格回落。 多因素影响， 归母净利率短期承压。 2023年公司归母净利率 11.11%， 同比-0.51pct（23Q4为 8.36%， 同比-4.3pct），主要是：①根据当前发展需要， 23H2公司策略性加大销售费用投入（23Q4销售费用率 38.77%， 同比+12.27pct），主要投向品牌营销、线上投流、代言费、线下品宣等，预计 2024年仍维持该投入力度，但随着收入增长费用率有望回落；②谨慎性原则对个别 KA 客户计提专项坏账， 预计该影响不会持续；③对老设备进行减值；④受缺货影响部分高毛利产品订单未发出；⑤盈利水平较弱的电商、外围市场占比提升。 自由点增速亮眼，纸尿裤降幅收窄。 1） 2023年自由点品牌收入 18.9亿元， 同比+41.15%；其中毛利率更高的大健康系列占比提升至 26.17%（23Q4该占比达 30%），拉动自由点平均片单价同比增长约 9%。 2023年中推出的益生菌产品超预期放量导致 10月起公司出现产能短缺，预计 2024年 4月开始产能问题可逐步解决。 2）2023年公司纸尿裤/ODM 收入分别为 1.18/1.21亿元，同比-4.52%/-7.26%，其中纸尿裤降幅收窄（2022年同比-17.03%）。 电商延续高增、盈利提升，外围市场提速。 1） 2023年公司电商收入 7.48亿元， 同比+101.52%（23Q4同比+113.18%），增长提速， 得益于 23H2公司在抖音平台的突破（品牌投入增加带动益生菌产品增长）， 且流量溢出带动淘系、京东实现较快增长。 具体来看， 2023年公司电商收入中，抖音约占 45%，天猫官旗约占 27%，拼多多占比接近 10%。 考虑到 2023年公司对电商渠道进行组织架构调整，品牌内容和渠道融合，组织更加扁平化，预计 2024年仍有望维持较高增速。随着公司电商收入结构及产品结构的优化， 2023年电商毛利率为 52.53%（超过整体毛利率水平），同比+8.66pct， 且实现盈亏平衡，预计 2024年有望实现低个位数盈利。 2） 2023年公司川渝/云贵陕/外围市场收入分别为 6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.09%/+7.17%/+21.23%， 其中 23Q4云贵陕受缺货影响较大。 从尼尔森统计的终端数据来看， 2023年自由点品牌卫生巾市占率排名第五（在国产品牌中排名第二）， 其中， 在重庆、 四川市场排名第一，在云贵陕市场排名第二。 2023年中公司对外围市场进行组织架构的重新梳理， 在外围市场泛管理的基础上， 分别拆分出发展较好的广东、湖南、河北市场独立运营， 细化管理颗粒度， 聚焦资源重点投入， 并派出总监级别的老员工， 带动外围市场增长提速（23Q3外围市场收入同比+32.3%）； 2024年初，公司继续拆分出湖北市场单独运营， 并计划于年中拆分出江苏市场，预计外围市场有望保持较高增速。 为更好地回报股东和投资者， 同时考虑到现金流和现金储备良好，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.5元，分红率达 99%。 但由于公司仍处于成长期，预计超高分红率较难持续。 盈利预测：考虑到公司益生菌产品仍处于快速增长阶段、外围市场进行重点省份拆分后初显成效，我们上调对公司的盈利预测。预计公司 2024、 2025年实现营收 26.82、 33.54亿元，同比+25.1%、 +25%， 归母净利润 2.99、 3.77亿元，同比+25.7%、 +26%，对应 2024年 3月 25日收盘价 PE 为 23.3、 18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收21.4亿元，同比+33%；实现归母净利润2.4亿元，同比+27.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+20.3%。 单季度来看，2023Q4公司实现营收6.7亿元，同比+38.4％；实现归母净利润0.6亿元，同比-8.6%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-25.2%。 高毛利产品放量拉动毛利率结构性优化，费用保持较高投入加快市场扩张。 2023年公司整体毛利率为50.3%，同比+5.2pp；其中2023Q4毛利率为53.2%，同比+6.2pp，毛利率显著提升主要由于高毛利的大健康产品占比提升，及原材料价格下降。费用率方面，2023年公司总费用率为36.9%，同比+6.1pp，其中销售费用率为31.2%，同比+6.7pp；23Q4销售费用率为38.8%，为历史较高水平，主要由于公司在四季度销售旺季追加品牌宣传费用，提升品牌竞争力。 2023年公司管理费用率为3.4%，同比-0.5pp；财务费用率为-0.2%，同比0pp；研发费用率为2.5%，同比-0.2pp。此外，公司Q4对部分应收款和部分老旧设备计提减值，金额合计约2390万元。综合来看，2023年公司净利率为11.1%，同比-0.5pp；2023Q4实现净利率8.4%，同比-4.3pp。 电商延续高增长，线下核心五省增长稳健，外围省季度增长环比提速。2023年公司电商渠道收入7.5亿元，同比增长101.5%，其中直播电商渠道收入增速更快，自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一，逐步向全国性品牌迈进。线下渠道方面，2023年公司核心五省实现收入10.4亿元，同比增长13.5%，增长稳健；外围省份加快市场拓展节奏，锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，线下外围省份实现收入2.4亿元，同比增长21.2%，其中单Q4增长60%以上，下半年加大外围省份渠道投入以来增长显著提速。 益生菌大单品助力用户拉新，片单价持续提升。2023年公司自由点品牌收入18.9亿元，同比增长41.2%；以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，全年大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.2%，占比逐季提升。23年5月益生菌系列面市，产品差异化优势突出，为公司获取新客户和区域扩张提供有效抓手。2023年公司卫生巾产品片单价持续提升，平均出厂价0.5元，同比增长约8%，产品结构不断优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.7元、0.88元、1.1元，对应PE分别为23倍、18倍、15倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。