公司 2024Q3经营情况： 2024年前三季度公司实现营业收入 23.25亿元，同比增长 57.51%；实现归母净利润 2.39亿元，同比增长 30.77%。 2024Q3公司实现营业收入 7.93亿元，同比增长 50.64%；实现归母净利润 0.59亿元，同比增长 16.10%。 24Q3“自由点”收入持续高增，中高端系列产品收入占比持续增加。 2024年第三季度，公司自由点产品实现营业收入 7.53亿元， 同比增长 59.1%， 其增速快于公司营业收入增速，侧面反映出自由点产品收入占比同比提升， 自由点产品毛利率 58.1%， 同比增加了 2.7pct。 2024年前三季度，以益生菌为代表的大健康系列产品收入占卫生巾收入的比重已超过 40%，未来公司将继续推进产品结构升级， 进一步提高中高端产品的销售占比。 电商渠道增长迅猛，持续扩展全国市场。 2024年第三季度，公司线下渠道实现营业收入 3.86亿元， 同比增长 25.6%，其中核心区域以外省份的营业收入同比增长 91.0%；电商渠道实现营业收入 3.85亿元， 同比增长 96.8%。市场扩展方面，公司正不断强化对外围省份关键市场的布局，加大渠道资源投入，主推益生菌为主的大健康系列产品，并结合品牌资源持续投放，快速拓展空白市场。未来，公司将继续加大电商以及线下渠道的资源投入，推进公司从区域向全国市场发展。 公司毛利率持续提升，“双十一”提前导致费用前置。 2024Q3公司实现归母净利率 7.44%，同比-2.26pct；其中 2024Q3公司毛利率达到 55.80%，同比+4.20pct，我们认为主要得益于产品结构的持续改善。费用端， 2024Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 41.51%、 4.34%、 2.21%、 -0.05%，分别同比+7.32pct、 +1.26pct、 -0.62pct、 +0.27pct。其中销售费用率同比提高主要系“双十一”档期提前，公司提前为“双十一”档期进行人群蓄水，预计第四季度销售费用率或有所改善。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司实现净利润 3.29、 4.45、 5.71亿元，同比增长 38.0%、 35.3%、 28.3%，当前收盘价对应 24-25年 PE 为35、 26倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年 39~40倍 PE 估值，对应合理价值区间 29.87~30.64元，对应 PEG为 0.79~0.81倍，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，渠道推广不及预期，新品推广不及预期。

投资建议：公司有望凭借益生菌强产品力与线上强运营能力，实现份额进一步突破，叠加规模效应及产品结构优化，盈利弹性有望逐步释放。维持2024-2026年EPS预测为0.82/1.06/1.41元，考虑到公司新品及市场拓展顺利，增长逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，给予公司2025年高于行业平均的30倍PE，上修目标价至31.9元，维持“增持”评级。 Q3收入延续高增，毛利率同环比显著改善。Q3公司收入为7.93亿元，同比增长50.7%；归母净利为0.59亿元，同比增长16.1%；毛利率为55.8%，同比提升4.2pct，其中自由点产品毛利率58.1%，同比提升2.7pct，主要得益于以益生菌和敏感肌为代表的大健康高端线产品收入占比提升至47%，其中益生菌产品持续高增，Q3益生菌PRO仅销售2月左右收入占比达6%以上，新品推广效果优异；归母净利率为7.4%，同比下降2.2pct，主要由于销售/管理费用率分别提升7pct/1pct，用途为：①双十一促销费用与益生菌Pro新品费用投入提升；②Q3缺少大促节点，促销活动增多；③新工厂租赁费分摊；④外部咨询费。 外围市场逐季加速，核心五省延续稳健。Q1/Q2/Q3核心五省收入分别+9%/+21%/+11%，地位稳固份额维持领先，净利率环比基本持平，奠定业绩基本盘。Q1/Q2/Q3外围收入分别+52%/83%/91%，得益于益生菌产品高关注度，公司核心省份拓展及KA入场优于预期。我们预计公司在外围市场将持续以规模扩张为首，伴随规模扩大净利率有望逐步改善（目前湖南已实现盈利）。 Q3电商收入+97%，双十一预售表现较好。Q3公司抖音/拼多多/天猫分别增长100%+/成倍增长/+50%，成长持续强势。24年1-9月公司线上份额9%+/位列行业top3，预计到24年底有望提升至top2，对标龙头护舒宝23年20%+的份额仍有较大增长空间，有望凭借强运营能力、平台资源倾斜等向top1进军。基于优异双十一预售表现，公司有信心整个双十一销售实现同比双位数增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

收入延续前期高速增长态势。 公司前三季度实现营收 23.25亿/yoy+57.5%，实现归母净利润 2.39亿/yoy+30.8%。 单三季度， 公司实现营收 7.93亿/yoy+50.6%， 实现归母净利润 0.59亿/yoy+16.1%。 受益于线上和外围市场持续快速拓展， 公司收入延续前期高速增长， 但由于营销支出及其他一次性费用增加， 公司单 Q3利润增速有所放缓。 分产品看， 中高端产品升级持续推进。 单三季度， 自由点品牌实现营收 7.53亿/yoy+59.1%， 产品结构优化推动毛利率提升 2.7pct 至 58.1%， 中高端大健康系列占卫生巾比重达 47%+， 其中益生菌 Pro 系列单 Q3预计实现营收5100-5200万元， 占比达 6-7%。 分渠道看，电商及线下外围市场扩张迅猛。单 Q3公司线下渠道实现营收 3.86亿/yoy+25.6%， 其中外围省区市场实现收入增长 91.0%， 较上半年的 65.6%再次提速； 电商渠道实现营业收入 3.85亿/yoy+96.8%， 其中抖音和拼多多等新兴平台保持 100%+同比增长， 天猫同比增长约 50%。 毛利率持续提高， 销售费用率由于投放增加而提升较多。 2024Q3实现毛利率/净利率分别为 55.80%/7.42%， 分别同比+4.20/-2.21pct， 中高端益生菌系列等占比持续提升， 推动毛利率持续向好。 Q3销售/管理/研发费用率分别为41.51%/4.34%/2.21%， 同比+7.32/+1.26/-0.62pct。 销售费用率增加较多主要由于双 11费用前置、 推广益生菌 Pro 系列投放增加， 以及新工厂租赁费和咨询费等较多一次性支出影响； 管理费用率系职工薪酬增加而略有提升。 营运能力和现金流均处于稳步提升态势。 公司 2024前三季度存货周转天数46天， 同比减少 8天； 应收账款周转天数 23天， 同比减少 8天； 2024Q3公司经营性现金流净额为 0.31亿元， 同比增长 26.91%。 风险提示： 宏观环境风险， 渠道扩张不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 公司作为细分个护赛道卫生巾行业国货龙头， 通过产品升级以及渠道扩张实现业绩持续稳定快速增长。 未来一方面随着公司通过新兴电商平台以及线下全国化扩张的持续推进， 市场份额有望进一步提升； 另一方面依托中高端产品升级， 公司品牌势能有望进一步夯实， 市场竞争力持续加强，且带动盈利能力继续上行。 考虑到公司高费率线上渠道占比不断提升， 同时公司不断加大品牌投放以扩大自身市场份额， 我们略下调 2024-2026年归母净利润至 3.21/4.22/5.34（原值为 3.35/4.54/5.57） 亿， 对应当前 PE 分别为 34/26/21x， 维持公司“优于大市” 评级。

2024年 10月 18日， 百亚股份发布 2024年第三季度报告： 2024Q1-Q3，公司实现营业收入 23.25亿元/同比+57.5%， 实现归属于上市公司股东的净利润 2.39亿元/同比+30.8%， 实现扣非后归母净利润 2.26亿元/同比31.8%。 2024Q3， 公司实现营业收入 7.93亿元/同比+50.6%， 实现归属于上市公司股东的净利润 0.59亿元/同比+16.1%， 实现扣非后归母净利润 0.54亿元/同比+13.91%。 投资要点: 聚焦核心优势品类， 产品结构不断优化。 公司聚焦自由点卫生巾系列， 优化产品结构不断优化， 其中高端系列产品收入占比持续增加，带动毛利率提升。 2024Q1-Q3， 自由点产品实现营业收入 21.53亿元/同比+65.9%， 自由点毛利率达 57.8%/同比+4.1pct。 2024Q3， 自由点实现营业收入 7.53亿元/同比+59.1%， 自由点毛利率为 58.1%/同比+2.7%。 深耕优势核心五省， 电商渠道表现亮眼， 有序拓展外围市场。 2024Q1-Q3， 线下渠道实现营业收入 11.97亿元/同比+24.1%， 其中核心区域以外省份的营业收入同比+73.8%， 电商渠道实现营业收入10.39亿元/同比+140.1%。 2024Q3， 线下渠道实现营业收入 3.86亿元/同比+25.6%， 其中核心区域以外省份的营业收入同比+91.0%，电商渠道实现营业收入 3.85亿元/同比+96.8%。 盈利能力稳步上升， 品牌投入持续增加。 公司不断加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。 2024Q1-Q3，公司销售费用投入 8.70亿元/同比+112.1%， 公司毛利率为 54.9%/同比+5.9pct。 2024Q3， 公司销售费用投入 3.30亿元/同比+82.9%，毛利率为 55.8%/同比+4.2pct。 盈利预测和投资评级： 公司在进一步巩固核心五省优势基础上， 持续发力电商和外围省份， 深耕大健康产品助推产品升级， 中高端品类带动均价上行， 毛利率表现持续优化。 我们预计 2024-2026年公司营业收入 31.19/39.08/48.83亿元， 归母净利润 3.22/4.05/5.05亿 元， 对应 PE 估值为 34/27/22x。 维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动； 市场竞争日益加剧； 全国化拓展不及预期； 营销网络拓展不及预期； 经营业绩波动风险。

百亚股份发布 2024年三季报： 2024Q1-3公司实现营收 23.25亿元，同比+57.51%，实现归母净利润 2.39亿元，同比+30.77%，实现扣非后归母净利润 2.26亿元，同比+31.76%；单季度看， 2024Q3公司实现营收 7.93亿元，同比+50.64%，实现归母净利润 0.59亿元，同比+16.10%，实现扣非后归母净利润 0.54亿元，同比+13.91%。 电商渠道稳步高增，外围省份快速扩张百亚不断强化产品结构，自 2023Q3起持续聚焦益生菌系列， 2024Q1-3/Q3自由点卫生巾分别实现收入 21.53/7.53亿元，同比+65.9%/+59.1%。渠道端公司持续深耕优势区域的同时不断加快电商渠道和外围省份建设， 2024Q1-3/Q3电商渠道分别实现收入 11.97/3.86亿元，同比+140.1%/+96.8%，保持近三位数增长趋势；线下渠道分别实现收入 11.97/3.85亿元，同比+24.1%/+25.6%，其中受益于公司品牌力提升和消费人群拓展，外围省份加快扩张节奏， 2024Q3实现 91%的高速增长。 产品结构优化毛利率提升，销售费用前置扰动利润公司坚持既定发展战略、不断打造品牌力和产品力，中高端系列收入占比持续增长，产品结构不断优化，带动综合毛利率及自由点品牌毛利率上行， 2024Q3分别同比+4.2/+2.7pct。 2024Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比+7.32/+1.26/-0.62/+0.27pct， 其中双十一营销费用前置及新品推广费用增加使得 2024Q3销售费用增长 82.9%至 3.30亿元,短期扰动利润表现， 2024Q1-3/Q3净利率分别同比-2.12/-2.21pct。随着 2024Q4大促季产品销量得到释放，销售费率有望实现下行。 益生菌新品拓宽用户画像，国庆档超额完成目标百亚于 2024年 5月 20日推出益生菌 pro+，主打 5倍益生菌和 LA88+N13+益生元，未来公司将通过新品继续放大电商优势，并将用户画像拓展至白领等群体， 同时赋能线下渠道， 大健康系列占比有望持续提升。 国庆期间百亚向经销商提出 7天完成 1个月销量目标的倡议，在厂商双方努力下，公司提前 3天完成国庆档期基础考核目标， 并达成挑战目标的 90%，为 2024Q4及 2025年发展打下了坚实基础。 电商及外围市场持续放量， 维持“买入” 评级益生菌系列带动电商渠道高增，线上赋能线下逐渐突破外围市场，核心五省基本盘稳定增长，百亚股份未来成长性可期。 我们上调公司 2024-2026年营收分别为32.22/40.85/50.59亿元， 同比+50.27%/+26.78%/+23.84%，归母净利润分别为3.16/4.16/5.38亿元， 同比+32.42%/+31.97%/+29.20%， EPS 为 0.73/0.97/1.25元/股， 3年 CAGR 为 31.19%。 公司电商及外围市场持续放量， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商 ROI 不达预期风险； 外围市场拓张不及预期风险； 价格战等恶性竞争风险。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 7.93亿元（同比+50.6%），归母净利润 0.59亿元（同比+16.1%），扣非归母净利润 0.54亿元（同比+13.9%）。 Q3收入延续超预期增长，受双十一提前投入、益生菌 Pro 站内外推广、管理咨询费用、及新工厂费用提前分摊等影响， Q3利润率同比下降， Q4有望回升。 核心逻辑一：线下全国化扩张、线上抖音流量外溢，各渠道份额加速提升。 24Q1-Q3线下渠道实现收入 11.97亿元（同比+24.1%），其中外围省份收入同比+73.8%，电商渠道收入 10.39亿元（同比+140.1%）；单 Q3线下渠道实现收入 3.86亿元（同比+25.6%），其中外围省份收入同比+91.0%，伴随 24H2以来外围省份拓展力度加大、增长再度提速， 我们预计核心五省 Q3净利率环比基本持平，电商渠道收入 3.85亿元（同比+96.8%）、高基数下延续翻倍左右增长，其中抖音、拼多多、天猫均保持高速增长。 核心逻辑二：产品结构优化，毛利率延续同环比改善。 24Q1-Q3自由点产品实现收入 21.53亿元（同比+65.9%），综合毛利率 54.9%（同比+5.9pct），自由点产品毛利率 57.8%（同比+4.1pct）；单 Q3自由点产品实现收入 7.53亿元（同比+59.1%），综合毛利率 55.8%（同比+4.2pct、环比+1.4pct），自由点产品毛利率 58.1%（（同比+2.7pct），伴随益生菌产品占比持续提升、核心五省益生菌快速突破，公司毛利率持续优化，对标恒安卫生巾业务（七度空间为主） 24H1毛利率 63%仍有提升空间。益生菌 Pro 片单价及毛利率较基础款进一步提升， 推广情况较为理想。 核心逻辑三：品牌认知提升、复购率提高，盈利模型逐步跑通。 24Q3销售费用 3.30亿元（同比+82.9%），销售费用率 41.5%（同比+7.3pct），短期费用投放加大。公司战略清晰，在品牌格局重塑的黄金阶段加大投放，加速抢占线下外围市场及线上渠道份额。 我们预计 Q3提前投入为双十一蓄力，双十一截至目前排名卫生巾品类天猫 top2、仅次于护舒宝， 预计 Q4各平台 ROI 有望优化， 2025年盈利能力有望提升。年度复购率稳步提升，抖音平台由于放量较快、复购率预计维持，天猫等传统电商平台复购率已与行业水平保持一致。 现金流及营运效率提升。24Q3公司产生净经营现金 0.31亿元（同比+0.07亿元），现金流同比优化；截至 Q3末公司应收账款周转天数 23天（同比-8天），应付账款周转天数为 59天（同比-2天），存货周转天数为 45天（同比-8天），营运能力持续优化。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 3.2亿元、 4.2亿元、 5.5亿元，对应 PE 分别为 34.3X、 26.1X、 20.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧

公司发布2024年三季度报告24Q3公司实现收入7.9亿，同比+51%，归母净利润0.6亿，同比+16%，扣非归母净利润0.5亿，同比+14%；24Q1-3实现收入23.2亿，同比+58%，归母净利润2.4亿，同比+31%，扣非归母净利润2.3亿，同比+32%。 公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，推进品牌发展；在渠道上进一步深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场，24Q3收入延续高增趋势。利润增速放缓我们预计主要系双11预热致费用投放前置、且益生菌pro品牌费用增加，24Q3公司销售费用投入3.3亿，同比+83%。展望Q4，公司国庆目标高额达成，预计收入表现有望延续。 产品结构改善明显，新品表现乐观24Q3自由点实现收入7.5亿，同比+59%，公司综合毛利率/自由点毛利率分别为56%/58%，分别同比+4.2pct/+2.7pct；益生菌Pro产品聚焦于新锐白领和资深中产等目标消费者人群，新品推出有望带动单价及毛利率持续提升。电商双轮驱动，外围线下提速24Q3电商实现收入3.9亿，同比+97%，此前抖音成长势能持续外溢至线上其他平台，对于天猫平台公司有意愿继续保持在品牌和平台资源的投入力度，我们预计天猫平台盈利能力较高，且老客占比相对抖音更高，有望驱动电商净利率改善，同时为平台份额扩张奠定基础。 24Q3核心区域以外省份实现同增91%，公司在外围市场主推大健康系列产品，大健康产品收入占比超过一半以上，目前不同外围省份所处的发展阶段不同，部分省份已逐步实现盈利或者达到盈亏平衡。毛利率持续提升，短期费用投入加大24Q3公司毛利率55.8%，我们预计伴随产品结构优化，毛利率提升稳健；费用方面，24Q3公司管理/研发/销售/财务费用率分别为4.3%/2.2%/41.5%/-0.1%，分别同比+1.3pct/-0.6pct/+7.3pct/+0.3pct，对应归母净利率为7.4%，同比-2.2pct，公司继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群，短期费用投放力度较大影响净利率水平，我们预计伴随结构优化、复购提升、规模放量，盈利能力有望优化。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司为高成长性标的，把握卫生巾行业格局重塑机遇，核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强；根据24年三季度报告，考虑仍处品牌投入阶段，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.2/4.2/5.3亿元（前值为3.4/4.4/5.5亿），PE分别为34/26/21X。 风险提示：下游需求不及预期；外围省份拓展不及预期；新产品扩张进度缓慢

投资要点：事件：公司发布三季报。前三季度实现营收23.25亿元，同比+57.5%，实现归母净利润2.39亿元，同比+30.8%。单Q3公司实现营收7.93亿元，同比+50.6%，实现归母净利润0.59亿元，同比+16.1%。 全渠道营收亮眼，拉动营收延续靓丽成长。 ①渠道方面，单Q3线下渠道实现营收3.86亿元，同比+25.6%，其中外围省份同比+91%，公司按照既有经营目标有序拓展全国市场；单Q3电商渠道实现营收3.85亿元，同比+96.8%，年初至今延续快速增长。②产品方面，单Q3公司自由点卫生巾实现营收7.53亿元，同比+59.1%，公司继续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构，高端系列产品收入占比持续增加。 高端产品继续带动毛利率提升，营销有序投入保障高增。 ①毛利率：公司单Q3实现毛利率55.8%，同比+4.2pct，其中自由点卫生巾毛利率为58.1%，同比+2.7pct，高端产品带动毛利率提升。 ②期间费用：公司单Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为41.5%、4.3%、2.2%、-0.05%，分别同比+7.3pct、+1.3pct、-0.6pct、+0.3pct。 销售费用率提升主要是公司继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。管理费用率提升主要是职工薪酬增加。③净利率：单Q3实现归母净利率7.4%，同比-2.2pct，主要为期间费用率增长。随着Q4销售旺季来临，建议关注公司电商及外省扩展势能，以及盈利边际改善趋势。 盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.2亿元、4.0亿元、5.0亿元，增速分别为36.0%、22.1%、25.6%，盈利预测维持前值。 目前公司股价对应24年、25年PE为34X、28X。考虑到公司在预期25-26年保持20-25%增长下估值相对合理，且公司个护品牌成长性显著高于可比公司，享有一定成长溢价，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险

国庆目标高额达成， 奠定 Q4开门红基础根据“百亚品牌说” 公众号， 公司提前 3天完成国庆基础（考核）目标，提前 2天完成达标（中）目标，整个档期高达成（90%）挑战目标。 我们认为国庆靓丽表现为 Q4打胜仗和 2025年挑战高目标打下好基础， 公司高效执行力/高配合度团队为业绩兑现提供强动力。 线下市场： 国庆档期公司紧盯机会、厂商一心，积极把握益生菌发展红利，提出“国庆 7天卖 1个月销量”的目标，刷新 6大记录： 1、 常渠国庆 7天目标达成率 140%，共 144个市场实现目标； 2、 70个乔诺训战市场总计目标达成率 105%，其中 44个市场实现目标； 3、 常渠共有 5641个门店实现目标， 5倍门店数量 3447家， 3倍门店数量2686家； 4、 涌现出许多可快速推广复制的优秀案例和成功经验，节日营销模式持续得到迭代升级； 5、 锤炼出一支支士气高昂、战斗力强、工作能力优秀、能打硬仗打大仗的商团队、导购团队和百亚销售团队； 6、 厂商合作共赢关系进一步升级，厂商一体化进入新时代。 线上市场： 关键业务集中攻坚，线上全员不休，前置抢占双 11资源，创造 4大贡献： 1、 国庆 7天线上 105%完成目标，环比+30%，抖快环比+49%，拼多多分销环比+35.3%； 2、 排名突破，快手自由点旗舰店在国庆档排名 TOP1； 3、 线上各平台提前抢跑双 11，抢占资源先机，为双 11提前蓄水实现弯道超车； 4、 信心百倍，锤炼出一支士气高昂、战斗力强、工作能力优秀、能打硬仗的线上团队。 线上团队高度配合：内容团队保证素材供应充足，产出 2条 30W+爆文，赋能直播团队；品牌部排布重点资源、规划创新内容，引流 PRO 直播间； 自播团队 24小时日不落直播，积极备战双 11；线上采购部门快速响应业务部门需求，在国庆期间完成备货，抓住先机，赢得胜利。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司为高成长性标的，把握卫生巾行业格局重塑机遇，核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强！我们预计 24-26年归母净利润3.4/4.4/5.5亿， PE 分别为 31/24/20X。 风险提示： 下游需求不及预期；外围省份拓展不及预期；新产品扩张进度缓慢等。

百亚股份：川渝卫生巾行业龙头公司主营产品为卫生巾、婴幼儿和成人尿不湿，旗下品牌为“自由点”、“好之”、“丹宁”和“好来康”，其中自由点卫生巾作为公司重点业务，2024H1占总收入比例达92%。公司2020年于A股主板上市后步入快速发展阶段，营业收入由2019年的11.49亿元提升至2023年的21.44亿元，2024H1收入持续高速增长，同比+61.31%，其中卫生巾业务收入同比+68.79%。经过多年渠道深耕，2024H1自由点卫生巾市场份额已在川渝云地区排名第一，贵陕地区/全国本土品牌中排名第二。 借电商东风，百亚成为行业黑马我国卫生巾行业发展成熟，15-49岁女性人口逐减背景下单价稳中有增，未来行业规模或将维持稳定，国产替代带来的渗透率上行和单片价格结构性提升支撑个人护理本土品牌增长，与此同时头部外资品牌占比逐渐下滑，2023年苏菲/七度空间/护舒宝/ABC的市场份额较2018年累计下降2.6/1.5/0.5/0.4pct，在此其中，百亚股份成为行业黑马，2023年自由点市占率提升至2.1%。公司电商渠道占比也从2018年的7%提升至2024H1的43%，内容电商为国产品牌实现弯道超车提供红利。 产品渠道齐头并进，静待盈利拐点1）产品端：公司2023Q3推出益生菌系列卫生巾，产品力&营销加持下2023年外围省份及电商渠道大健康产品收入占比提升至40%；2）线上渠道：2023年自由点品牌产品通过抖音直播曝光引流，销额迅速提升至市占第一，同时传统电商享受抖音/小红书流量溢出效应，2024H1天猫和京东销额均实现三位数增长；3）线下渠道：承渠道红利，公司外围扩张打法升级，大健康产品提升经销商拿货信心。对比核心五省，现电商渠道及外围市场毛净利率尚存提升空间，静待渠道盈利拐点。 大健康产品持续放量，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年营收分别为30.29/38.34/47.44亿元，同比增速分别为41.25%/26.60%/23.74%。归母净利润为3.21/4.17/5.27亿元，同比增速为34.90%/29.89%/26.29%。公司EPS为0.75/0.97/1.23元/股。2024-2026年营收和归母净利润CAGR为30.31%和30.31%。益生菌等大健康系列单品带动线上直播电商渠道高增，线上赋能线下外围市场逐渐突破，核心五省基本盘稳定增长。可比公司2024年平均PE33X，大健康产品持续放量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战等恶性竞争风险；外围市场拓张不及预期风险；行业空间测算偏差风险。

个护龙头2023年以来增长提速，业绩加速兑现2023年公司在中高端卫生巾产品升级、全渠道协同积累的势能加速释放，全年营收同比+33%，归母净利同比+27.2%。1H24公司成长继续提速，营收同比+61%，归母净利润同比+36.4%。近年来公司益生菌、敏感肌等中高端产品带来的结构优化显著拉动毛利率提升，同时销售费用率增加，2023年以来净利率维持在10%-11%左右。 电商及外省势能强劲，向全国性品牌进化我国卫生巾零售线上化率已升至约30%，从竞争格局变化看，疫情后百亚市场份额实现快速提升，但全渠道份额仍约2%，持续成长空间仍存。 公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略。 ①线上积极进攻：2019年-2023年公司电商渠道营收CAGR达61%，1H24电商渠道营收同比+176%，当前电商占比约43%，与经销体量相当。②线下精耕与扩张并重：据招股书，2019年左右公司在川渝地区和云贵陕地区的市场占有率分别约20%、10%。近年公司在精耕”下，持续推进产品和渠道结构优化，自由点在核心五省的市场占有率仍在持续提升。 2023年公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，借助优势渠道电商积累的品牌声量，向全国性品牌进化。 产品优结构、扩客群，聚焦健康、实用提升附价值卫生巾作为刚需产品，产品结构升级是行业发展的主要驱动，2018年-2023年我国卫生巾零售均价CAGR约4%，重健康、重功能成为产品升级趋势。 公司2023-1H24大健康系列产品收入占卫生巾比重分别达26%、42%，带动单价、毛利率显著提升。公司产品升级聚焦健康性、实用性的痛点，扩大中高端客群覆盖。健康性方面，据自由点天猫旗舰店，重点推广的益生菌及敏感肌系列产品的零售片单价均在1元以上，部分产品接近2元。实用性方面，公司亦推出日用裤”、久坐360”等针对差旅、久坐等场景量身定制的实用日用卫生巾，通过产品创新解决消费者痛点。 盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.2亿元、4.0亿元、5.0亿元，增速分别为36.0%、22.5%、26.2%，目前公司股价对应24年、25年PE为32X、26X，高于可比公司平均值。考虑到公司在预期25-26年保持20-25%增长下估值相对合理，且公司个护品牌成长性显著高于可比公司，享有一定成长溢价，首次覆盖给予买入”评级。 风险提示市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险

本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 本文主要围绕百亚股份市场所最关注的三个问题，探讨我们如何认知百亚超预期的原因，及后续的空间。 一、在当前消费环境下，我们为什么认为卫生巾品类能继续消费升级？从品类和需求视角出发，用户具有较强的付费能力及付费意愿。 ①付费能力：卫生巾为女性的低值、中等频次、刚需消费。每月消费金额为20-40元，相当于一杯奶茶的价格，而体验周期为一周左右。属于投入小、效果长的悦己消费。 ②付费意愿：用户对卫生巾产品的痛点多、产品差异敏感度高（轻薄透气、瞬吸、材料联想、包装隐私等等），有较多的产品升级维度可挖掘。从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：从卖方视角出发，头部玩家展现出持续的产品升级供给能力：如液体卫生巾（提升瞬吸率、材料联想）、益生菌卫生巾（提升健康保养、轻薄透气）等。推动行业单价不断提升，行业端出厂均价CAGR为3.76%，行业增长主要由提价驱动。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。 二、如何看待抖音流量崛起对卫生巾行业格局的影响？过去十年中最好的品牌逆袭机遇。 在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。卫生巾产品之间体验差异大，因此产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销+渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。进入货架电商时代，消费者依然会主动搜索品牌。第二梯队品牌想逆袭，最难的是获取用户的第一次试用。2014-2020年，行业CR10/CR5分别从36.4%/30.8%提升至41.4%/35.1%，第一梯队品牌份额稳步提升。 内容电商的机遇：当内容电商的“冲动消费”，遇上卫生巾的“强粘性”。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的机遇：从货架电商到内容电商。对大部分消费品而言，抖音平台高费比、高退货。但对卫生巾，却是撬动用户初次体验的绝佳机会。百亚抓住战略机遇，自由点品牌在内容电商的投流，不仅获得一次性销售，获得消费者心智，而且开始进入货架电商及线下渠道的复购循环。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。 三、如何看待自由点成长空间？①份额角度看营收空间。在市场份额上，国内卫生巾市场格局重塑中，自由点单品牌市占率不到3%，对比国内龙头市占率具备翻倍以上空间；对比海外成熟市场，潜在天花板更高。 。②产业链利润分配及费用投入角度看盈利中枢提升空间。自由点处于从区域向全国拓展的投入成长期，对比龙头，表现为偏低的毛利水平、更高的销售&广告费用投入、和更优的下游渠道利润分配。产品中高端化已顺利打开毛利空间，生命周期上，从成长到成熟，对比龙头，经营利润率具备10%以上提升空间。投资建议：：内容电商崛起下，卫生巾行业国货品牌迎来弯道超车机遇。百亚产品力、品牌力与销售能力的向上共振，长期看，公司战略清晰、线上到线下的商业模式闭环逐步形成。看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，继续重点推荐。我们预计公司2024-2026年实现营收31.1、40.1、50.2亿元，同增45.2%、28.7%、25.3%，归母净利润3.25、4.28、5.51亿元，同增36.2%、31.7%、28.8%，EPS为0.76、1.00、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、渠道调研样本偏差风险。

公司线上渠道借力抖音，品牌势能外溢带动其他电商平台，外拓市场过程中共赢分润、积极赋能，维持核心五省基本盘稳定的情况下，电商渠道与外围省份超预期增长。产品端差异化打造益生菌大单品，提升产品定位与盈利能力。全国拓展与中高端升级打开公司中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。维持“强烈推荐”评级。 行业规模上，产品需求刚性且存在功能升级，量稳价增，规模稳定向上。 量的角度看，卫生巾行业消费量受到偏高频刚需的产品属性与稳定的女性消费群体规模托底支撑从而相对稳定。单价角度看，卫生巾产品功能不断升级与设计推陈出新，片单价维持上升趋势，行业规模呈现稳定增长趋势。 竞争格局上，线下渠道奠定竞争基础与行业格局，线上渠道为新兴品牌带来弯道超车机会。 1） 卫生巾消费及时、刚需、大众化的特点，决定能够实时触达广泛消费群体的线下渠道占据主导地位，这也是凭借早期品牌优势进驻大型 KA 和知名 CVS 渠道的外资头部品牌地位相对稳定的主要原因。 2） 抖音为代表的兴趣电商渠道兴起，为本土品牌突围竞争提供机遇，国货龙头凭借敏锐的渠道嗅觉与不输一线的产品品质发起份额竞争。 公司线上渠道抢抓抖音红利，品牌势能外溢带动其他电商平台。 公司 2021年开始电商渠道改革，引入专业电商团队赋能并辅以股权激励，借助抖音平台红利期让利引流与打造品牌知名度，抖音实现优异增长的同时，品牌势能外溢至天猫等盈利更优的平台，今年 618期间多个主流电商平台实现 GMV增长超 200%， 24H1电商平台收入同比增长 176%，持续驱动公司规模扩张与品牌塑造。 品牌方共赢分润，经销商积极进取，外围市场拓展有序，线下竞争力巩固。 外资品牌对经销渠道掌控力弱化、以中小商超为主的非一线市场带来线下渠道拓展的空间。公司通过业绩返点、营销折扣、地推补贴等方式给予经销商可观利润空间，同时通过线上赋能以及样板市场等方式有效拓展空白区域。 充分的经销商激励和完善的线下运营赋能下，外围省份拓展势如破竹， 24H1外围市场收入同比增长近 70%，线下竞争力得到巩固。 “概念+功效”差异化打爆益生菌大单品，提升产品定位与品牌形象，优化盈利能力。 行业围绕产品原料/形态/功能几方面不断推陈出新，产品创新相对内卷。公司在女性健康意识提升的背景下打造“经期大健康”概念，陆续推出有机纯棉和敏感肌产品，结合益生菌功效性差异化打造“益生菌”大单品，售价约 0.8-2.0元/片，高于普通款（0.5-1.2元）。益生菌产品大卖创收的同时，公司产品定位、品牌形象与盈利能力也得到提升。 维持“强烈推荐” 投资评级。 公司核心五省份额稳固，全国化、中高端化、品牌化打开中长期成长空间，成为内需消费高成长标的。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 3.24/4.21/5.33亿元，对应 PE 分别为28.6/22.0/17.4x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 外围省份拓展不及预期、新品推广及销售不及预期、电商平台竞争加剧、营销投放效果不及预期。

川渝知名卫生品牌，立足西南迈向全国。公司主要从事卫生巾及纸尿裤等一次性卫生用品的研产销，产品快速迭代推新叠加线上线下全渠道开拓推动业绩稳健增长，2023年公司营收达21.44亿/+33%，归母净利润达2.38亿元/+27%。 行业概况：卫生巾规模增长稳定，国产品牌逐渐崛起。中国女性经期护理市场规模2023年达1021亿元，2009-2023年CAGR为6.99%。我国女性群体趋于平稳，但健康意识加强将推动卫生巾更换频率增加，叠加产品单价提升，市场规模仍将继续增长，预计2023-2028年CAGR为3.45%。中国2023年女性经期护理品牌CR5仅30.4%，美国/日本为68%/97.4%，国内品牌集中度仍有较大提升空间；国内市场主要由外资品牌占据，国产品牌通过差异化定位快速切入市场，行业地位正不断提高。 公司优势：高毛利新品快速起量，线上及外围市场扩张稳健。1）产品：公司依靠完善的研发团队及开发机制，推动差异化产品的快速更新迭代，其中以益生菌卫生巾为代表的大健康系列表现突出，产品定位中高端，凭借独特卖点以及全渠道推广方式深受年轻群体青睐，实现业绩稳步增长的同时拉动毛利率的优化。2）电商：公司通过建设专业电商团队和加大营销投入等方式推进线上渠道建设，在巩固天猫平台的优势基础上，不断加大抖音等平台打造，通过种草投放和内容推广等实现品牌资源投放与直播电商的有效结合，推动线上市占率提升的同时进一步提高品牌曝光度和认知度，进而带动全渠道销售。3）线下：公司深耕核心五省市，市场地位稳固；外围省份在精细化的管理架构和经验丰富的运营团队的加持下，市场份额快速提升。 投资建议：公司精耕川渝及云贵陕地区，市场地位稳固，通过加快电商及线下外围市场开拓，实现业务版图的不断扩大。产品方面，大健康系列新品精准契合消费趋势，受消费者广泛认可，随中高端新品占比提升，营销投放效率提高以及规模效应显现，公司盈利能力有望持续优化。预计2024-2026年营业收入分别为30.17/39.06/48.08亿元，归母净利润分别为3.26/4.16/5.40亿元，对应PE为29/23/18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；消费不及预期；新品推广及市场扩展不及预期；原材料价格波动；业绩预测和估值判断不达预期。