公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。 2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41亿/yoy-22.78%。2024年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000万影响，其中一方面政府补助减少为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。 分业务看，1）自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。2）CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。 分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。 销售费用高企持续挤压盈利空间。2024年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。 费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。 考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。 产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。 风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。 投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

受宏观环境影响2024年营收下滑，剔除马消影响后零售主业利润保持稳定。 公司2024年实现营收171.39亿/yoy-9.75%；归母净利润13.15亿/yoy+0.46%。同时每10股派发现金红利13.6216元（含税）。公司2024年对联营及合营企业投资收益7.08亿/yoy+15.10%，基本全部来自于马消投资收益。扣除马上消费金融后零售主业利润基本持平。 分行业看，百货业态实现收入17.70亿/yoy-12.16%，毛利率减少2.10pct至63.89%，主要系行业竞争加剧影响。超市业态实现收入61.64亿/yoy-0.31%，门店调改推进降本增效，营收维稳。电器业态受益于国补政策实现收入33.03亿/yoy+12.85%，促销导致毛利率减少0.89pct至18.88%。 汽贸业态实现收入42.88亿/yoy-29.51%，主要受燃油车价格战及新能源汽车品牌太少冲击，但通过“有利润的营收”策略，毛利率逆势提升0.62pct至6.87%。分地区看，重庆地区2024年实现营收154.69亿/yoy-10.22%，毛利率提升0.51pct至19.83%，整体受消费疲软拖累。四川地区实现营收2.50亿/yoy-14.13%。湖北地区实现营收0.03亿/yoy-92.23%，毛利率降低15.02pct至3.68%，业务收缩明显，战略重心回归川渝。 2025年一季度受公允价值变动及投资收益影响利润保持增长。2025Q1实现营收42.76亿/yoy-11.85%；归母净利润4.75亿/yoy+9.23%；登康口腔公允价值变动带动利润提升，公允价值变动实现3061万，去年同期亏损2086万。同时公司对联营及合营企业投资收益1.81亿/yoy+9.4%。 盈利能力持续优化。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比+0.83/+0.78pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+1.44/+2.20pct，主要系调改后产品结构优化推动下，盈利能力持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.09/-0.73/-0.06pct；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/+0.50/-0.10pct，销售费用率受加大营销而有所提升。整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。 风险提示：宏观环境风险，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司在2024年面临行业竞争加剧及消费疲软压力下，通过业态调改融合及降本增效实现经营韧性。并通过多业态协同发展持续巩固区域零售龙头地位。考虑到公司正在积极调改零售主业，业绩有望进一步回暖，同时马上消费金融有望持续贡献稳定收益，我们上调公司2025-2026年归母净利润至13.84/14.34（原值为13.23/13.98)亿，并新增2027年为14.70亿，对应PE为10/10/10倍，维持“优于大市”评级。

行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。 门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。 其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。 毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。 风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。 投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

一季度收入略有下滑，扣非净利润实现增长。公司2025年一季度实现营收49.41亿元，同比-4.77%，归母净利润1.42亿元，同比-3.59%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+3.92%。整体收入在线下消费承压及相对高基数下有所下滑，但扣非净利润实现稳定增长，反映各业态门店提质增效的成效。 山东省外地区收入增长，零售店及折扣店在内的其他业态实现增长。分区域看，公司山东省主营业务收入35.72亿元，同比-6.93%，省外主营业务收入8.76亿元，同比+2.34%。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市主营业务收入分别同比-3.37%/-6.66%。乡村超市主营业务收入同比-12.95%，主要系部分门店因商圈及商品构成变化影响。其他业态则实现主营业务收入5564万元，同比+3.91%，包括零食店、好惠星折扣店、便利店等。 毛利率稳步提升，费用率控制良好。2025年一季度毛利率24.29%，同比+0.25pct，表现稳中有进，受益于商品组合优化等。销售费用率同比-0.14pct至16.78%，管理费用率基本持平，为1.84%，整体费用率实现优化。经营性现金流净额7.73亿元，同比+10.06%，整体现金流状况良好。 风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。 投资建议：公司近年来积极进行门店业态升级调整以及商品组合优化，中长期将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑到公司业态调整优化的成效，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至2.23/2.33亿元（前值分别为2.03/2.22亿元），新增2027年预测为2.42亿元，对应PE分别为32.6/31.2/30.1倍，维持“优于大市”评级。

品牌势能扩张带动线下渠道快速增长。公司2025Q1实现营业收入9.95亿/yoy+30.10%；归母净利润1.31亿/yoy+27.27%；扣非归母净利润1.29亿/yoy+32.40%。尽管受到12月底以及315的行业舆情事件影响，公司仍通过营销快速反应以及强劲的产品力带动了整体业绩的高速增长。 分产品看，自由点产品实现营业收入9.52亿/yoy+35.8%，其中中高端大健康系列产品表现更为亮眼，一季度收入占比接近60%，高端系列产品收入占比持续提升。产品结构的持续优化带动Q1客单价同比提升约7%。分渠道看，线下渠道表现强劲，一季度实现营业收入6.50亿/yoy+49.0%。其中，核心五省同比增长26.7%，川渝地区因去年同期缺货影响基数较低，实现较快增速。外围拓展成效显著，营业收入同比增长125.1%，延续高增长态势。电商渠道受315舆情事件短期冲击较大，一季度实现营业收入3.22亿/yoy+8.6%，增速明显放缓。同时Q1电商渠道预计由于较高投放仍处于亏损状态，但从目前来看Q2有望恢复至此前正常节奏。 盈利能力持续优化。2025Q1实现毛利率/净利率53.32%/13.12%，分别同比-1.04/0.29pct，毛利率主要原因由于渠道结构变化（增速更快的外围市场毛利率相对较低）以及会计口径调整（去年年底将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别下降0.43/0.27/0.48pct，销售费用率下降主要由于高费率线上渠道收入占比降低，单电商渠道来看销售费用率提升。 营运能力及现金流方面，公司存货及应收账款周转天数变动不大，经营活动产生的现金流量净额同比下降92.92%，主要由于38大促公司动销较好，线下KA应收款增加；以及公司为应对舆情影响，适当放长核心经销商账期；同时为应对舆情公司加大线上平台投放，全年来看预计现金流影响不大。 风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。 投资建议：由于315行业舆情事件影响，公司一季度线上渠道短期增速有望放缓，但公司快速反应并采取有效公关措施，控制了相关负面影响的扩散，预计对即将到来的618大促影响有限。同时随着公司品牌势能不断释放，线下渠道外围市场持续高增长，并有望带动利润率稳步提升。考虑到舆情事件影响减弱，公司品牌势能加速由线上外溢到线下渠道，利润率拐点有望加速到来，我们上调公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27（原值为3.40/4.45/5.72）亿元，对应PE为31/24/18x，维持“优于大市”评级。

发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。 分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy+0.03%，毛利率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。 净利率受REIT影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。 风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。

抗敏感口腔护理龙头， 产品升级渠道扩张推动业绩逆势增长。 公司深耕口腔护理领域三十余年， 以冷酸灵品牌为业务核心， 在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额。公司 2023年实现营收 13.76亿元， 四年复合增速达 9.9%，归母净利润 1.41亿元， 四年复合增速达 22.3%。 目前公司已形成四大业务矩阵， 其中成人牙膏产品收入占比约为 80%； 从渠道结构来看， 目前公司仍以线下渠道为主， 但近年电商销售收入占比持续上升， 2019-2023年收入 CAGR达 53.1%， 2024H1收入占比达 22.9%。 价增驱动行业平稳发展， 国货替代趋势持续推进。 口腔护理行业整体相对平稳， 预计 2023-2028年市场规模 CAGR 在 3%左右， 但品类升级空间较大， 2023年我国牙膏均价 8.8元， 与全球 15.4元/美国 32.3元仍存在一定差距。 同时行业集中度较高， 2023年 CR5市占率达到 47.8%， 而在产品功效创新， 以及电商渠道变革的双重驱动下， 新国货品牌正快速抢占份额重塑市场格局，2018-2023年我国口腔行业国货占比由 28.2%提升至 35.4%。 大单品升级迭代效果显著， 借力新兴渠道快速放量。 1） 产品端： 冷酸灵品牌自成立之初就专注抗敏感赛道， 随着消费者口腔抗敏感需求的提升， 公司正进入产品周期爆发阶段。 公司基于对核心抗敏技术的深耕， 推动产品持续迭代升级， 以此带动客单价显著提升。 当前公司主推医研系列产品单价 30+元， 远高于此前产品系列， 进而助力公司毛利率提升。 2） 渠道端， 公司在产品矩阵完善基础上， 借助兴趣电商进行线上破圈， 驱动业绩快速爆发，据久谦数据， 冷酸灵品牌 2025年 1-2月线上三大平台实现 GMV 增速 105%。 同时， 公司通过精细化的经销商管控以及差异化品类布局， 在行业承压背景下， 稳住线下基本盘； 3） 多元化布局中， 公司目前已入局儿童口腔、 电动牙刷等新兴口腔细分赛道， 并在未来有望通过内生外延方式， 积极夯实口腔医疗、 口腔美容等业务板块， 真正完善公司口腔大健康产业的布局。 盈利预测与投资建议： 整体来看， 公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头， 依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级， 有效提升客单价和盈利水平； 同时在稳定线下基本盘的基础上， 通过抖音渠道进行营销破圈， 强化品牌势能并带动业绩快速增长。 基于正文中的假设， 我们预计公司 2024-2026年实现归母净利润 1.65/2.24/2.86亿。 综合考虑绝对估值及相对估值， 给予公司目标价为 47.4-51.9元/股， 首次覆盖， 给予“优大于市” 评级。 风险提示： 宏观环境风险， 新品推出不及预期， 行业竞争加剧。

一季度业绩稳健向上，归母净利润增长12.66%。公司2025年一季度实现营收31.61亿元，同比增长17.93%，取得归母净利润8.03亿元，同比增长12.66%，扣非净利润7.95亿元，同比增长15.14%。公司整体业绩在高基数情况下增长稳健，受益服务能力提升带来的租金增长及线上贸易服务、跨境支付等新业务带来的增量表现。 高基数下短期毛利率有所下滑，期间费用率优化。公司2025年一季度毛利率36.18%，同比-2.87pct，主要系去年高毛利租金和选位费业务占比较高带来的基数影响。2025年一季度销售费用率1.55%，同比略+0.22pct；管理费用率2.5%，同比-1.3pct；财务费用率同比-0.77pct，整体期间费用率优化。 一季度经营性现金净流出2.78亿元，主要系去年一季度租金和选位费现金流收取的基数较高影响，平滑到全年看预计现金流情况良好。 风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。 投资建议：公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。 此外，行业层面看，义乌市2024年进出口总值中，对美出口占比较低，而对共建“一带一路”国家进出口贡献了61.8%的比重，未来将持续受益于一带一路沿线贸易景气度。公司作为核心贸易服务商，整体服务能力增强下也可实现抵御外部关税增加等冲击。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为36.38/57.15/68.37亿元，对应PE分别为20/12.7/10.6倍，维持“优于大市”评级。

受行业舆情事件影响扰动短期业绩。公司2024全年实现营收32.54亿/yoy+51.8%，归母净利润2.88亿/yoy+20.7%；扣非归母净利润2.54亿/yoy+17.8%。单Q4实现营收9.29亿/yoy+39.1%，归母净利润0.49亿/yoy-12.0%，扣非归母净利润0.28亿/yoy-36.8%。主要受11-12月卫生巾行业舆情事件影响，公司加大营销公关费用等投放开支。 分产品看，自由点产品全年实现营业收入30.36亿元，较上年同期增长60.6%，中高端益生菌系列占卫生巾整体41%左右，其中Pro系列全年占卫生巾比重5.6%，产品结构升级带动2024年卫生巾客单价同比提升5%左右。后续公司将持续加大推新力度，预计2025二三季度分别推出焕新有机棉表层产品和益生菌新品系列。分渠道看，2024年线下渠道实现16.16亿/yoy+26.7%，其中外围市场实现营收4.34亿/yoy+82.1%，预计2025年外围市场延续高双位数增长。2024年电商收入15.25亿/yoy+103.8%，目前天猫仍是盈利水平最高平台，今年战略延续投入不变。 产品结构优化带动毛利率上行，销售费用率持续高企。2024全年实现毛利率/净利率分别同比+2.9/-2.3pct，产品结构优化带动毛利率持续提升；销售/管理/研发费用率分别同比+6.47pct/+0.23pct/-0.31pct。公司持续加大营销投放以及舆情事件影响，导致销售费率上行。 而针对近期315事件，公司立即成立品牌组、线上业务组、线下业务组、工厂组分头处理，并制定一个月内恢复到315前日销方案，目前各大直播间陆续恢复直播，影响面逐步缓解，退款率基本恢复到315之前。而针对残次品，此前外包给三方废品回收公司在现场处理，15号凌晨公司团队接手，将残次品直接送到三方环境下属的焚烧发电厂焚烧处理，并向市监和公安报案。 风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。 投资建议：虽然受到2024年末以及315行业舆情事件影响，公司短期业绩有所波动，但公司快速反应并采取有效措施，目前来看相关影响正逐步趋弱。 未来公司将继续在渠道端依托线上以及线下外围市场持续扩张，带动收入快速增长市场份额持续提升；在产品端通过不断推新优化产品结构，持续夯实公司品牌势能和市场竞争力，整体业绩有望稳步提升。考虑到315事件影响产品销售同时产生较高公关营销费用，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润至3.40/4.45/5.72亿元（2025/2026年原值为3.68/4.79亿元），对应PE为30/23/18x，维持“优于大市”评级。

2024年收入利润双增长。公司2024年实现营收30.26亿元， 同比增长5.45%，归母净利润 19.58亿元， 同比增长 5.33%， 扣非归母净利润 18.72亿元， 同比增长 2.2%。 单季度看， 四季度收入下滑 7%至 6.5亿元， 归母净利润和扣非归母净利润分别下滑 15.47%和 21.67%， 受医美终端消费景气承压和 2023年四季度基数较高因素影响。 产品线持续丰富， 外延并购强化再生材料和国际业务布局。 分产品看， 2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在 5%左右， 收入占比分别为57.64%/40.18%， 较 2023年变化不大。 公司多个在研医疗器械、 药品等管线产品获得进展， 肉毒产品进入审评阶段， 司美格鲁肽注射液获得临床试验批件等。此外， 公司最新3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，补充了在医美再生材料领域的布局及借此打开国际化销售之路。 持续重视研发投入， 现金流状况基本稳定。 公司 2024年毛利率 94.64%， 同比略降 0.46pct， 在行业价格竞争加剧下总体稳定。 销售费用率 9.15%， 同比稳定， 管理费用率同比下降 0.97pct 至 4.06%。 研发费用率 10.04%， 继续维持较高的研发创新投入。 2024年存货周转天数 136天， 增加 12.6天， 系期末库存商品增加， 以及合并范围增加带来的原材料增加所致。 经营性现金流净额 19.27亿元， 同比基本稳定， 保持良好现金流状况。 风险提示： 在研项目进度不及预期； 终端销售不及预期； 竞争环境恶化。 投资建议： 整体来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间， 合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。 短期公司积极依托现有产品矩阵， 拓展渠道占有率； 中长期自研+外延结合， 持续丰富的产品管线储备， 以及打开国际化业务， 为业绩增长提供新的增量。 出于对医美消费短期景气度的谨慎考虑， 以及收购韩国企业事项仍待审批， 我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测至 22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元） ， 并新增 2027年归母净利润预测为 30.17亿元， 维持“优于大市” 评级。

公司公告： 拟通过持股 70%的子公司爱美客国际收购韩国 REGEN Biotech,Inc.公司 85%股权， 对价 1.9亿美元， 以现金方式支付对价。 收购完成后， 爱美客将持有韩国 REGEN Biotech59.5%股权， 纳入合并报表。 国信零售观点： 韩国 REGEN Biotech 旗下主要拥有 1） AestheFill 再生材料产品， 应用于面部填充， 获得34个国家和地区的注册批准， 包括中国市场。 2） PowerFill 产品， 主要应用于男性私密填充， 获得 24个国家和地区的注册批准， 暂未包括中国市场。 市场地位上， 韩国 REGEN Biotech 是韩国第一家， 全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。 业绩方面， 韩国 REGEN Biotech 2023年收入/净利润分别未 8198.54万元/5015.14万元， 2024年前三季度分别为 7223.11万元/2950.03万元。 未来纳入合并报表后也将进一步增厚爱美客的业绩表现。 总体上， 此次收购： 一是两款产品进一步补充了爱美客在医美再生材料领域的布局， 夯实全球龙头地位； 二是借助韩国两款产品的全球化批文， 是打开国际化战略的重要一步。 考虑交易仍需有关部门审批， 我们暂维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 21.22/24.93/28.68亿元， 对应 PE 分别为 24.9/21.2/18.4倍，维持“优于大市” 评级。

公司发布 2024年业绩预告， 2024年预计全年实现归母净利润 14.25~17.10亿， 同比增长 257.04%-328.45%，扣非归母净利润 0.85~1.27亿， 同比下滑 56.19%-34.54%。 国信零售观点： 公司在整体线下消费承压情况下， 不断通过自身调整转型业务经营， 利用地理位置和自有物业优势， 重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等， 随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡， 后续有望带动业绩水平提升。 同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值， 进一步激活公司经营潜力， 未来公司不排除将继续通过发行公募 REITs 盘活物业资产。 考虑到公司 REIT 项目相关上市费用以及税费影响， 我们略下调 2024年并维持 2025-2026年归母净利润至 15.56/7.51/8.92（原值为17.34/7.51/8.92） 亿， 对应 PE 为 12/24/20x， 维持“优于大市” 评级。 评论： 公司发布年度业绩预告， 系发行 REIT 归母净利润高速增长公司发布 2024年业绩预告， 2024年预计全年实现归母净利润 14.25~17.10亿， 同比增长 257.04%-328.45%，扣非归母净利润 0.85~1.27亿， 同比下滑 56.19%-34.54%。 单 Q4实现归母净利润-1.95~0.90亿， 增速区间在-454.55%~63.64%； 扣非归母净利润-0.73~-0.31亿， 增速区间在-62.65%~-12.04%。 预计公司处于业绩预告区间中值水平， 即实现归母净利润 15.68亿/yoy+292.7%， 扣非归母净利润 1.06亿/yoy-45.36%。 公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费 REIT 取得投资收益所致。 公司以上海又一城购物中心作为底层资产于 2024年 8月成功发行 REIT， 有利于公司打造消费基础设施的“投、 融、 建、 管、 退”完整闭环， 实现自有物业的自我循环和良性发展。 而从公司经营业务角度来看， 预计由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损， 叠加购物百货业态整体承压， 拖累公司报表业绩， 但公司优势业务奥特莱斯预计仍保持稳定发展。 投资建议公司在整体线下消费承压情况下， 不断通过自身调整转型业务经营， 利用地理位置和自有物业优势， 重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等， 随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡， 后续有望带动业绩水平提升。 同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值， 进一步激活公司经营潜力， 未来公司不排除将继续通过发行公募 REITs 盘活物业资产。 考虑到公司 REIT 项目相关上市费用以及税费影响， 我们略下调 2024年并维持 2025-2026年归母净利润至 15.56/7.51/8.92（原值为 17.34/7.51/8.92）亿， 对应 PE 为 12/24/20x， 维持“优于大市” 评级。

事项： 公司发布业绩快报， 2024年全年实现营业收入 32.55亿， 同比增长 51.8%， 归母净利润 2.85亿， 同比增长 19.69%， 扣非归母净利润 2.51亿， 同比增长 16.27%。 国信零售观点： 虽然在 2024年年末由于行业舆情事件对于公司业绩产生短期影响， 但整体来看， 2024年公司在渠道端依托线上以及线下外围市场持续扩张， 带动收入快速增长市场份额持续提升； 在产品端通过优化产品结构， 中高端产品占比进一步提升带动盈利能力继续上行， 并持续夯实公司品牌势能和市场竞争力， 未来随着上述渠道和产品战略的稳定持续推进， 整体业绩有望稳步提升。 考虑到公司受到卫生巾行业舆情事件短期影响 2024年业绩， 同时在线上流量成本持续走高下预计后续销售费用仍将高企。 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至 2.85/3.68/4.79亿元（原值为 3.21/4.22/5.34） ， 对应 PE 为 36/28/21x，维持“优大于市” 评级。 评论： 公司发布年度业绩快报， 受行业舆情事件影响业绩短期扰动公司发布 2024年业绩快报， 2024年全年实现营业收入 32.55亿/yoy+51.80%， 归母净利润 2.85亿/yoy+19.69%， 扣非归母净利润 2.51亿/yoy+16.27%。 单 Q4实现营收 9.30亿/yoy+39.18%； 归母净利润 0.47亿/yoy+16.49%， 扣非归母净利润 0.25亿/yoy-43.18%。 主要受 11-12月卫生巾行业舆情事件影响较大，为应对该事件， 公司支付品牌、 公关费用大几百万， 同时由于该时期 ROI 低为保证一定 GMV 公司加大投放，粗略预计上述因素带来新增成本超过 3000万。

事项：近日，国家发改委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（下称方案），该方案已获国务院同意。方案提出了深化市场采购贸易改革、加快内外贸一体化改革、完善现代商贸物流体系等具体内容。 国信零售观点：1）行业层面，方案的落实进一步体现了义乌是重要国际贸易窗口的地位，相关政策内容有助于进一步便利义乌进出口，繁荣贸易生态，推出进出口贸易额增长。2）公司层面而言，小商品城主营的市场经营业务受益义乌贸易的持续景气度，为涨租及贸易服务业务提供有力支撑。此外，方案以小商品城为试点单位，先行推进进口正面清单试点，力争到2025年义乌市进口贸易额达到1000亿元，2023年达到3000亿元，较2023年的655亿元增长358%。公司作为前期唯一试点单位，其自营的进口贸易业务及对进口商的第三方服务业务均有望受益。 总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。 评论：《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》印发，进一步推动义乌进出口贸易发展根据国家发改委官网公布的方案，其主要内容包括及核心要点包括：1、完善市场采购贸易方式：适应交易即时化、订单碎片化、物流包裹化等国际贸易新趋势，将数字化技术全面嵌入交易、物流、支付、融资等贸易供应链监管与服务的各个环节，为中小微主体降本增效。 2、推动进口贸易创新发展：建立进口消费品正面清单管理制度，优化清单内商品通关流程。且根据浙江省政府新闻发布，前期将以商城集团作为唯一试点企业，计划明天落地进口正面清单首单业务。以此为突破，加快进口贸易发展，力争2025年全市进口贸易额达1000亿元，到2030年突破3000亿元。 3、提升贸易平台功能：一是保税区与海外仓的联动，让商品在境内外分拨存储更加灵活高效；二是建立以“全球数贸中心”为标志的第六代义乌小商品市场，推动“义支付”第三方支付平台更好服务市场收付款。 4、推动完善跨境电商规则，加快与RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）等国际规则标准相融相通。 5、加快内外贸一体化标准建设，建立小商品国际化标准体系，争取开展国家小商品标准制度型开放试点，每年发布一批小商品国际标准。 6、创新支持中欧班列高质量发展；7、加强“一带一路”沿线合作等。 投资建议总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。 风险提示义乌贸易景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。