事件： 公司发布 2023年度业绩快报。 2023年公司实现营业收入 714.36亿元，同比增长 13.37%；实现归母净利润 22.14亿元，同比增长 30.23%； 实现扣非归母净利润约为 21.56亿元，同比增长 24.83%。 公司净利润保持较高增速，主要有以下几个原因： (1) 消费市场持续回升， 金银珠宝限额以上单位商品零售额在各商品零售类别中增速最快。 2023年，全国黄金消费量 1089.69吨，与 2022年同期相比增长 8.78%。其中：黄金首饰 706.48吨，同比增长 7.97%；金条及金币 299.60吨，同比增长 15.70%。 2023年全年限额以上单位商品零售总额分类别来看，金银珠宝限额以上单位商品零售额 3310亿元，同比增长 13.3%，增速位列全品类第一。 (2) 积极开拓市场，线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增加各类网点 385家。 截至 2023年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到 5994家， 其中海外银楼 15家。 (3) 产品推陈出新，助力消费提升。 公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升，全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 2023Q4单季度实营业收入 93.7亿元，同比下降 1.1%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降 27.4%；扣非后归母净利润 1.8亿元，同比下降 49.9%。 公司 2023Q4单季度归母净利润下滑， 主要因为下属子公司老凤祥典当公司应收款对手公司破产，对公司净利润产生影响。 投资建议： 公司充分受益于金价上涨，预计公司 2023、 2024、 2025年归母利润分别为 22.1、 26.0、 29.0亿元，对应 PE 分别为 18.4、 15.5、14.0倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏不及预期；金价波动；拓店不及预期。

公司发布业绩快报，2023 年营收同比+13.4%、归母净利润同比+30.2%公司发布业绩快报：2023 年预计实现营收 714.36 亿元（+13.4%）、归母净利润22.14 亿元（+30.2%）、扣非归母净利润 21.56 亿元（+24.8%）；单 2023Q4 营收93.70 亿元（-1.1%）、归母净利润 2.50 亿元（-27.4%）。参考业绩快报，我们下调公司 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为 22.14（-1.27）/25.48（-1.10）/29.26（-1.23）亿元，对应 EPS 为 4.23（-0.24）/4.87（-0.21）/5.59（-0.23）元，当前股价对应 PE 为 16.9/14.7/12.8 倍，我们认为，公司品牌积淀深厚，深化国企改革，推动三年行动计划有望激发成长动能，估值合理，维持“买入”评级。 2023 年主业表现基本符合预期，2023Q4 净利润主要受下属子公司诉讼拖累据中国黄金协会统计，我国 2023 年黄金首饰消费量为 706.5 吨（+8.0%），金条及金币消费量为 299.6 吨（+15.7%），金银珠宝增速领先各商品零售类别。公司在 2023 年抓住行业机遇，坚持市场开拓力度，持续推进渠道下沉与精细化运营，实现品牌覆盖面与市占率提升，全年表现基本符合预期。而 2023Q4 归母净利润同比下滑，预计与下属子公司上海老凤祥典当有限公司与第三方的当金（1 亿元）纠纷诉讼有关，公司先前公告后续相关事项或影响 2023 年年度利润。 全力推动高质量发展三年行动计划，渠道、产品等能力持续提升2023 年，公司深化“双百”行动综合改革，全力推动高质量发展三年行动计划：（1）渠道方面，公司着重提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店布局，升级换新零售店主题形象，全年净增销售网点 385 家，截至 2023 年末黄金珠宝核心板块营销网点总数达 5994 家；此外，老凤祥首饰（湖北）有限公司于 2023 年 11 月在武汉市成立，作为老凤祥首个省级全资子公司有望为全国市场发展树立标杆。 （2）产品方面，公司在 2023 珠宝发展大会暨海南国际珠宝展上提出将海南作为研、产、销基地以及进军国际市场的桥头堡，并与东莞生产基地在技术、工艺等方面实现互动和互补，从而促进黄金珠宝产品自主研发战略的实现。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等

公司发布 2023 年度业绩快报，2023 年公司实现营收 714.36 亿元/+13.37%，归母净利润 22.14 亿元/+30.23%，扣非归母净利润 21.56 亿元/+24.83%。单 2023Q4 来看，公司实现营收 93.70 亿元/-1.08%，归母净利润 2.50 亿元/-27.41%，扣非归母净利润 1.76 亿元/-49.93%；业绩有所承压，预计受到 2023 年 12 月 14 日公告的子公司诉讼相关事宜影响。 黄金消费高景气+公司积极开拓市场，带动全年业绩稳健增长2023 年公司业绩整体实现稳健增长，一方面受益于消费市场的持续恢复回升，尤其是黄金消费的高景气；据中国黄金协会数据，2023 年全国黄金消费量同比+8.78%，其中黄金首饰/金币及金条同比分别+7.97%/+15.70%。 另一方面，公司积极开拓市场，大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增各类网点 385 家，截至 2023 年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到 5994 家（其中海外银楼 15 家）。同时，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升，全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 投资建议我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气仍将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩有望稳健增长。结合业绩快报，我们下调此前盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 714.36/801.04/880.44 亿元（原预测为 742.58/842.39/943.41 亿元），EPS 分别为 4.23/4.94/5.48 元（原预测为 4.50/5.28/5.99 元），2024 年 3 月 5 日收盘价（71.53 元）对应 PE 分别为 16.9/14.5/13.1 倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，子公司上海老凤祥典当有限公司涉及的诉讼相关风险。

事件：公司发布2023年度业绩快报，全年实现营收714.36亿元，同增13.37%；营业利润39.68亿元，同增31.51%；归母净利润22.14亿元，同增30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%。点评：2023年平稳收官，获益金价上涨，利润率提升。2023年公司营业利润率5.55%，同比2022年提升0.77PCT，比2021年提升0.04PCT。2023年归母净利率3.10%，同比提升0.40PCT，比2021年下降0.10PCT；2023年扣非归母净利率3.02%，同比提升0.28PCT，比2021年提升0.31PCT。 我们认为2023年利润率提升主要来自：1）2023年较多受益于金价上涨，国内黄金现货价格2023年呈持续上行趋势，从年初的410+元/克上涨至年末的480+元/克，累计涨幅约17%，公司采购、生产、销售模式使得其获得较多金价上涨利润弹性，具体分析框架可参考我们2023年10月27日报告《金价波动如何影响品牌商业绩？》。2）公司黄金批发模式下规模效应持续强化，收入增速快于费用增速。2023Q4业绩有所波动，我们预计主要受订货会节奏、子公司诉讼案件和年终奖金发放等因素影响。23Q4公司实现收入93.71亿元，同降-1%；归母净利润2.49亿元，同降-27%；扣非归母净利润1.77亿元，同降-50%。其中收入微降，我们认为主要系公司订货会节奏影响，公司将更高拿货目标分配至今年一季度；净利润降幅大于收入主要为：1）根据公司2023年12月15日公告，公司下属子公司上海老凤祥典当有限公司诉讼案件可能对2023年利润产生影响；2）由于2023年公司经营情况较好及进一步推动职业经理人续签工作，23Q4预计人员薪酬相关费用支出增加较多。线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数5994家（含海外银楼15家），我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为714/836/974亿元，同增13%/17%/17%，归母净利22.14/26.87/31.92亿元，同增30%/21%/19%，EPS分别为4.23/5.14/6.10元，对应2024年3月6日收盘价PE为17/14/12X，维持“买入”评级。风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

3月4日，公司发布2023。年度业绩快报。2023年，公司实现营业收入714.36亿元同增13%，归母净利22.14亿元同增30%，扣非归母净利21.56亿元同增25%。单看四季度，公司实现营业收入93.70亿元同减1%，归母净利润2.50亿元同减27%，扣非归母净利1.76亿元同减50%，其中老凤祥典当公司起诉相关方返还当金1亿元，对方公司或进入破产清算程序，故对23年Q4业绩产生不利影响。 从23年全年来看，公司深化“双百”行动综合改革，全力推动三年行动计划，持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率，取得23年佳绩主要受益于：①行业因素，据中国黄金协会，23年全国黄金消费量1089.69吨，同增8.78%，其中：黄金首饰706.48吨，同增7.97%；金条及金币299.60吨，同增15.70%，在一系列提振消费政策推动下，全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度最快的品类。 ②渠道方面，积极开拓市场。公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，全年净增各类网点385家，截至2023年末公司拥有海内外营销网点共计达到5994家。 ③产品方面，配合门店调性提升，加强产品研发。公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升。 金饰龙头品牌力强，总经销深度绑定。作为内资黄金珠宝行业龙头、老凤祥品牌影响力持续向上，渠道掌控力进一步加强，海南金猊晓受让工美基金持有的5.58%老凤祥股权，深度绑定总经销。同时短期来看，春节期间黄金珠宝消费景气延续，商务部重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%。预计24年在金价支撑下，老凤祥作为行业龙头，销售趋势有望延续。 投资建议：未来公司有望继续加强与省代之间联系，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事等）提升品牌调性。考虑到23年Q4计提减值等因素，我们调整23/24/25年公司归母净利润预测至22/26/30亿，对应17x/15x/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司正式发布的23年年报为准、金价波动风险、渠道扩张不及预期、产品推新不及预期、经济环境变化风险等

2023年归母净利润同比+30%。公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收714.36亿元（同比+13.37），归母净利润22.14亿元（同比+30.23%），扣非归母净利润21.56亿元（同比+24.83%），全年业绩略低于预期。单Q4来看，2023Q4实现营收93.70亿元（同比-1.08），归母净利润2.50亿元（同比-27.41），扣非归母净利润1.76亿元（同比-49.94%），Q4业绩承压。下半年开店提速，金饰产品不断推陈出新。（1）渠道方面，截止2023年末，公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计5994家（其中海外银楼15家），较2022年末净增加385家，其中下半年净增加363家。2023年期间，公司积极开拓市场，大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象。（2）产品方面，公司持续在黄金首饰产品设计、开发和生产上推陈出新，在国内消费市场持续回升、黄金珠宝行业景气度高涨的背景下，公司的黄金珠宝批发收入和零售收入均实现了同比增长。 盈利预测与投资建议：短期来看，国内黄金珠宝消费场景恢复、金价上涨促使黄金珠宝行业景气度高涨，公司2023年业绩表现亮眼。中长期来看，随着工艺突破和设计创新，公司不断推出高附加值的新产品，毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下，公司未来“三年行动计划”逐步落地，有望焕发新活力。根据最新经营数据，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.14/26.21/29.89亿元（调整前为24.06/26.96/30.90亿元），EPS分别为4.23/5.01/5.71元/股（调整前为4.60/5.15/5.91元/股），对应2024年3月5日收盘价的PE分别为17/14/13倍，维持“买入”评级。风险因素：宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、金价波动风险。

公司2023年实现归母净利润22.14亿元：：公司披露2023年业绩快报，2023年公司实现营收714.36亿元，同比+13.37%，实现归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，实现扣非归母净利润21.56亿元，同比+24.83%。 单拆2023年Q4，公司实现营收93.70亿元，2022年Q4为94.72亿元，实现归母净利润2.50亿元，2022年Q4为3.44亿元，实现扣非归母净利润为1.76亿元，2022年Q4为3.52亿元。公司黄金珠宝业务实现了营收和净利润的持续增长，2023年12月公司公告旗下上海老凤祥典当有限公司相关诉讼，该诉讼或对公司2023年年度业绩产生影响。 黄金景气度提升，带动公司业绩增长：根据中国黄金协会数据，2023年全国黄金消费量1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰706.48吨，同比+7.97%，金条及金币299.60吨，同比+15.70%，工业及其他用金83.61吨，同比-5.50%。在一系列提振消费政策推动下，全国消费市场持续恢复回升，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增幅最快的品类。老凤祥黄金产品占比高，黄金行业景气度提升带动公司业绩增长。 深化“双百”行动，积极开拓市场，扩展渠道规模：公司深化“双百”行动综合改革，全力推动高质量发展三年行动计划。渠道方面，公司持续推进渠道下沉、做精做细市场，不断提升市场覆盖面和占有率。公司积极开拓市场，大力提升主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，2023年全年各类网点净增385家，截至年末公司海内外营销网点共计达到5994家。产品方面，公司不断在金饰产品设计、开发、生产上推陈出新，促进黄金首饰消费的提升。 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国老牌黄金珠宝国企，品牌历史积淀深，品牌力强，国企改革下经营潜力在逐步释放中，根据最新财务数据，我们下调公司2023-2025年归母净利润从24.1亿元/28.0亿元/32.4亿元至22.1亿元/26.5亿元/30.7亿元，对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

公司发布 2023 年业绩快报， 实现营业收入 714.36 亿元， 同比+13.37%， 取得归母净利润 22.14 亿元， 同比+30.23%， 扣非净利润 21.56 亿元， 同比+24.83%。 国信零售观点： 单季度表现看， 公司四季度收入 93.7 亿元， 同比-1.08%； 归母净利润 2.5 亿元， 同比-27.41%。公司四季度业绩增速有所承压， 其中预计受到子公司诉讼案计提不良资产减值影响。 全年来看， 公司在今年黄金消费需求扩容以及疫后销售复苏支撑下实现了稳步增长。 同时公司自身也积极拓店扩张， 2023 全年净增各类网点 385 家， 截至 2023 年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到 5994 家。 展望未来， 公司有望继续在渠道端推进加盟扩张以扩大市场份额， 产品端持续提升研发设计能力， 同时内部治理上推进深化体制改革， 实现经营效益进一步释放。 此外行业层面， 全球风险因素累计叠加美联储加息周期步入尾声的预期下， 预计将推动金价中长期稳步上行， 进一步激发居民保值性消费需求， 从而推动黄金产品的终端动销， 并提振品牌企业的毛利率水平。 参考 2023 年业绩快报数据并考虑短期行业竞争加剧等因素， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润至22.14/26.32/29.93 亿元（前值分别为 23.7/27.89/31.75 亿元） ， 对应 PE 分别为 17.4/14.6/12.9 倍， 维持“买入” 评级。 评论：u 2023 年业绩增长稳健， 全年净开店 385 家公司 2023 年实现营业收入 714.36 亿元， 同比+13.37%， 取得归母净利润 22.14 亿元， 同比+30.23%， 扣非净利润 21.56 亿元， 同比+24.83%。 整体业绩表现稳健， 行业层面受益全国消费市场持续恢复回升， 金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度最快的品类。 据中国黄金协会统计数据， 2023 年全国黄金消费量1089.69 吨， 与 2022 年同期相比增长 8.78%。 同时， 公司自身积极把握消费复苏机遇， 大力提升“藏宝金” 、 “凤祥囍事” 主题店的市场布局， 升级换新零售店主题形象， 2023 全年净增各类网点 385 家， 截至 2023 年末公司黄金珠宝核心板块拥有海内外营销网点共计达到 5994 家。 同时， 公司不断在金饰产品设计、 开发、 生产上推陈出新， 促进黄金首饰消费的提升， 全年公司黄金珠宝的批发收入和零售收入实现同比增长。 单季度表现看， 公司四季度收入 93.7 亿元， 同比-1.08%； 归母净利润 2.5 亿元， 同比-27.41%。 公司四季度业绩增速有所承压， 其中预计受到子公司诉讼案计提不良资产减值影响 投资建议展望未来， 公司有望继续在渠道端推进加盟扩张以扩大市场份额， 产品端持续提升研发设计能力， 同时内部治理上推进深化体制改革， 实现经营效益进一步释放。 此外行业层面， 全球风险因素累计叠加美联储加息周期步入尾声的预期下， 预计将推动金价中长期稳步上行， 进一步激发居民保值性消费需求， 从而推动黄金产品的终端动销， 并提振品牌企业的毛利率水平。 我们参考 2023 年业绩快报数据并考虑短期行业竞争加剧等因素， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润至 22.14/26.32/29.93 亿元（ 前值分别为23.7/27.89/31.75 亿元） ， 对应 PE 分别为 17.4/14.6/12.9 倍， 维持“买入” 评级 风险提示终端黄金珠宝消费不及预期； 金价大幅波动； 行业竞争加剧； 加盟商经营管理不善

百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于1848年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥2022年已开设线下门店5609家（自营/加盟门店194/5415家），参考欧睿数据2022年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利403.4/12.7亿元，同比增长19.6%/43.0%。 景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超8000亿元，自戴场景占比近39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。 两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至2022年末公司旗下2/3企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬42万元领先同业；2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让21.99%的非国有股权，2023年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。 强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造194家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超1600万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达5415家，渠道近5年CAGR达12.1%，批发总收入475亿元，占比达94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR达16%，远超集团整体，至2022年合计收入达109.24亿元。 民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022年入选全球奢侈品百强榜单第12位，当前拥有10位国家级与12位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。 盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025年间实现营业收入754/872/991亿元，同增19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润23.7/27.7/31.6亿元，同增39.3%/17.0%/14.0%，当前对应2024年PE13倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（下称“工美基金”）拟转让其持有上海老凤祥有限公司（下称“老凤祥有限”）0.95%的非国有股权，受让方为）上海融智启源私募投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“融智启源”）。 此前工美基金向东方明珠新媒体股份有限公司（2.44%）、中国国新资产管理有限公司（2.44%）、国新控股（上海）有限公司（0.98%）、宁波君和同详企业管理合伙企业（有限合伙）（2.05%）、中保投仁祥（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）（1.29%）、上海国企改革发展二期股权投资基金合伙企业（有限合伙）（0.98%）、安徽中安优选壹号投资基金合伙企业（有限合伙）（0.49%）共10.67%股权转让工商变更登记手续已办理完成。 截至12月29日，老凤祥股份、第一铅笔、海南金猊晓、工美基金各持有老凤祥有限57.51%、20.5%、5.58%、4.24%股权。 若本次工美基金限转让所持老凤祥有限0.95%及其此前转让所持老凤祥有限3.3%股权。完成，工美基金股权转让将全部完成。（以上合计数存在尾差，系四舍五入导致）。 “工美基金”系2018年双百行动助力员工持股改革产物。2018年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，选定中国国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司（以下简称“国新上海公司”）作为战略合作伙伴。由国新上海公司统筹协调，发起设立总规模30亿元的老凤祥专项基金（即工艺美术基金），收购职工持股会及自然人持有的21.99%股份，受让价格为每1元注册资本人民币60元（含税）。部分原持有老凤祥有限股份的经营技术骨干通过认购老凤祥专项基金，间接持股老凤祥有限，以保障公司的持续发展。最终，石力华等38名经营技术骨干将所得股权转让款的50%，合计4.74亿元参与老凤祥专项基金投资。 工美基金自自2023年起开启股权转让，老凤祥有限绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司作为国资金饰龙头，产品结构不断优化，网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司23-25年归母净利分别为25/28/31亿，EPS分别为4.77/5.33/6.01元/股，对应PE分别为14x/13x/11x。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。

事件：2023年12月30日公司公告央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工艺美术基金”）拟将其持有的老凤祥有限0.95%非国有股股权转让给上海融智启源私募投资基金，转让金额为1.99亿元，对应老凤祥有限估值约为209亿元。 点评：上海融智启源私募投资基金拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限0.95%股权。上海融智启源私募投资基金的基金管理人为海通创意私募基金管理有限公司，其于2012年6月29日成立，于2014年5月26日在中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人，注册资本1.2亿元。上海融智启源私募投资基金于2023年12月1日成立，注册资本2.01亿元，出资方为上海国际信托有限公司、南方出版传媒股份有限公司、海通创意私募基金管理有限公司，分别持有74.63%、24.88%、0.50%的份额。 截至截至2023年年12月月30日工艺美术基金尚持有老凤祥有限4.24%股份，股股份，股份拟受让方均已公布。截至2023年12月30日，东方明珠新媒体、国新资产、国新控股（上海）、宁波君和同详、中保投仁祥（嘉兴）、上海国企改革发展二期股权投资基金、安徽中安优选壹号以自有资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限的部分非国有股股权，上述工商变更登记手续已办理完成。 当前老凤祥有限股权结构中工艺美术基金尚持股4.24%，其中中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详、上海融智启源私募投资基金分别拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.43%、0.95%、0.53%、0.39%、0.95%股权的工商变更登记尚未完成。 核心管理层平稳过渡，公司继续扎实推进扎实推进“双百行动”，23H1已已完成全部三批次职业经理人制度试点。23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为744/867/1004亿元，同增18%/17%/16%，归母净利23.55/27.30/32.19亿元，同增39%/16%/18%，EPS分别为4.50/5.22/6.15元，对应2023年12月29日收盘价PE为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

老凤祥发布发布2023三季三季报：：1-3Q23实现收入621亿元，同比增15.93%。归母净利19.64亿元，同比增长44.87%，扣非归母净利润19.79亿元，同比增长43.99%；3Q收入217亿元，同比增长9.72%，归母净利润6.92亿元，同比增长48.52%，扣非归母净利润6.87亿元，同比增长43.29%。 简评及投资建议：1.公司前三季度收入和利润已分别完成全年目标的93%和和109%。1-3Q23收入同比增长15.93%至621亿元，归母净利润同比上升44.87%至19.6亿元，公司收入完成董事会全年预定目标665亿元的93.33%，归母净利润完成董事会全年预定目标18亿元的109.14%。单3Q收入217亿元，同比增长9.72%，归母净利润6.92亿元，同比增长48.52%，扣非归母净利润6.87亿元，同比增长43.29%。 2.3Q23利毛利16.3增亿元同比增23.42%。3Q23公司毛利率7.50%同比提升0.83pct。我们认为，黄金饰品定价透明度高，品牌批发加价的空间主要来自于门店端终端零售指导价以及沪金价格的差额，公司强品牌力确保批发加价空间。 3.3Q23少期间费用率同比减少0.56pct至至1.58%。3Q23销售费用率同比减少0.48pct至0.89%；管理费用率同比下降0.06pct至0.48%；研发费用率0.04%，同比基本持平；财务费用率同比下降0.02pct至0.17%。 4.3Q23扣非归母净利润同比增长43.29%。3Q23公司投资净收益同比增加352万元至1043万元，公允价值变动净收益增加2079万元至-655万元，信用减值损失增加242万元至50万元，资产处置损益减少14万元至-9万元。 维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，持续推进工美基金股权转让，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 更新盈利预测与估值。预计公司2023-25年收入738亿元、863亿元和1002亿元；归母净利润23.46亿元、26.48亿元和29.60亿元。参照可比公司及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予公司2024年15-18倍PE，对应市值区间397-477亿元，对应合理价值区间75.92-91.10元，对应0.46-0.55倍PS，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

黄金珠宝消费逐渐转向时尚、悦己需求，行业格局呈龙头扩张、尾部出清、集中度提升。作为黄金珠宝龙头企业，老凤祥在三阶段发展中蓄力增长、数次市场化股改释放经营活力，积累了人才培养、产品创新、渠道扩张和供应链保障的多维竞争优势。经营业绩稳健，ROE 基本高于 20%，有望长期保持良性发展。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释放经营活力。1）2000-2013年，行业红利期，公司品类扩充、渠道扩张推动业绩规模快速增长，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=34%，净利润率提升至 2.7%。2）2014-2017年，行业调整期，公司蓄势待发，总市值 CAGR=17%，收入 CAGR 为低个位数，净利润率保持在 2.5%-3%。3）2018年至今需求回暖，公司股权改革理顺利益关系，推进产品差异化、时尚化，渠道加速扩张，总市值CAGR=16%，收入 CAGR=10%，净利润率保持在 2.7%-3%。在发展过程中，公司分别于 2009年、2018年、2023年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，股权市场化释放经营活力，为长期稳健增长奠定了坚实基础。 竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠道扩张、供应链保障多维竞争实力。 （1）人才：重视人才培养，合理设置激励。在 2009年股权改革后连续多年强调“高度重视人才建设”，并且在 2017、2021年启动两轮“凤翔计划”。设置良性激励机制（如产品技术人才方面建立“利益共享、风险同担”的激励机制），并针对核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整（高管平均薪酬 2005年 14万元增至 2022年 127万元），充分发挥薪酬分配体系的激励作用。 （2）产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品力。“金银细工制作技艺”荣列“国家级非物质文化遗产”名录，传统技艺成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。产品策略积极转变，早期产品结构扩充调整，近十余年设计转向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不断丰富，品牌也广受国内外认可。 （3）渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透。2013年前重点拓展自营银楼树立品牌形象。2014年起将“河南模式”复制至山东并持续在三、四线城市拓展，优化“五位一体”运行体系。2017年后重点发展新兴区域，关注开店质量，培养年销售额在 20亿以上新兴区域市场，并计划以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈。截至 23H1末，老凤祥共计拥有营销网点 5631家，其中自营银楼 194家、连锁加盟店 5437家。 （4）供应链：自有生产基地保证高标准品质。公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力，2014/2017分别投产两家东莞设计生产基地，2019年黄金自产占比达 48.13%；2022年投产了海南中心，具备多步骤生产线，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。 财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定。过去 20余年收入增速大多超过金银珠宝社零增速，且珠宝首饰收入规模增速与门店扩张基本一致。23H1实 现 营 收 403.44亿 元 （ +19.57% ） ， 归 母 净 利 润 12.73亿 元（+42.95%），毛利率 8.46%（+0.77pct）。2010年起 ROE 基本保持在20%以上且波动较小：1）经销加盟模式+黄金产品流通性保证高周转；2）整体利润率不高，但黄金珠宝首饰业务毛利率在 9%-11%较同业仍具优势； 3）大型订货会+资金回笼的业务模式下公司需通过借款和黄金租赁等方式提前备货黄金原料并解决资金缺口时间差，但由于流动资产占比高且变现能力强，因此高权益乘数仍然具备安全性。 维持“强烈推荐”投资评级。公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势、渠道持续深耕、产品推陈出新，有望享受行业增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期。 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.3亿元、25.9亿元、28.2亿元 ， 同 比 分 别 增 长 37% 、 11% 、 9% ， 对 应 23PE15X 、 24PE13X 、25PE12X，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展速度不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险，股权改革效果不及预期的风险。

维 持 “增 持 ”评 级 。 维持预测公司 2023-2025年 EPS 分别为4.42/5.09/5.80元。参考可比公司估值，考虑到公司改革提效，给予2023年 20.0x PE，维持目标价 88.59元，维持“增持”评级。 事件：11月 29日公司发布公告，央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工美基金”）拟将其持有的上海老凤祥有限公司（以下简称“老凤祥有限”）3.30%非国有股股权分别转让给中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详，股权转让金额合计 6.89亿元。公司与第一铅笔放弃拟转让股权的优先购买权。 工美基金股权转让持续推进，国企改革预期提振估值。本次交易转让方与各受让方同意确认目标公司估值为 208.68亿元，工美基金分别拟向中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详转让1.43%、0.95%、0.53%、0.39%股权，系工美基金股权转让的持续推进，转让完成后工美基金将不再持有老凤祥有限股权。随着工美基金股权转让进程的持续推进，国企改革预期升温，经营潜力释放可期。 促进股权结构多元化，提升品牌社会影响力。截至 2023年 11月 29日，工美基金与海南金猊晓股权转让的工商变更登记手续已办理完成。工美基金的股权转让符合国有控股企业混合所有制改革发展方向，促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力。 风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。