公司发布业绩快报，2022年营收同比+7.4%、归母净利润同比-9.4% 公司发布业绩快报：2022年预计实现营收630.10亿元（+7.4%）、归母净利润17.00亿元（-9.4%）、扣非归母净利润17.27亿元（+8.7%）；单2022Q4营收94.72亿元（+6.4%）、归母净利润3.44亿元（-9.0%）。我们认为，公司品牌积淀深厚，渠道扩张叠加国企改革带来效率优化，未来有望持续增长。考虑疫情等因素影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为17.00（-1.76）/19.58（-1.60）/22.26（-1.62）亿元，对应EPS为3.25（-0.34）/3.74（-0.31）/4.26（-0.31）元，当前股价对应PE为15.1/13.1/11.5倍，估值合理，维持“买入”评级。 四季度黄金珠宝业务经营业绩持续增长，跑赢行业整体表现 2022年四季度，疫情对我国黄金珠宝行业景气度造成显著影响，从社零数据看，单四季度金银珠宝类零售额同比下滑7.4%，而公司的黄金珠宝业务却在此期间实现了营业收入和净利润的持续增长。取得此番成绩主要得益于公司不断深化“双百行动”综合改革，坚持以企业发展为核心理念，坚持市场开拓力度，持续推进下沉市场扩张、做精做细市场，有效实现市场覆盖面和占有率的全面提升。 渠道端逆势增长亮眼，“双百行动”综合改革有望激活成长动能 老凤祥品牌历史悠久，在业内享有较高的知名度、美誉度、忠诚度。报告期内，公司渠道端实现逆势扩张：截至2022年末，黄金珠宝核心板块共拥有营销网点5609个，全年净增加664家，表现亮眼。此外，老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心在2022年内建设完成并投产运营，未来将促进和提升老凤祥黄金珠宝产品的自主研发能力。“双百行动”综合改革方面，公司持续推进落实效果良好，有望激活成长动能。展望未来，公司持续聚焦老字号品牌这一核心资产，以深化“双百行动”改革为契机，从渠道、产品、品牌等全方位提升核心竞争力，有望在“十四五”期间实现跨越式发展。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、改革效果不及预期等。

公司2022年预计营收同比增长7.36%，预计归母净利润同比下降9.38% 公司发布2022 年度业绩快报：2022 年公司预计实现营业收入630.10 亿元，同比增长7.36%；预计实现归母净利润17.00 亿元，同比下降9.38%；预计实现扣非归母净利润17.27 亿元，同比增长8.66%。 单季度拆分来看，4Q2022 公司预计实现营业收入94.72 亿元，同比增长6.38%； 预计实现归母净利润3.44 亿元，同比下降8.95%；预计实现扣非归母净利润3.52 亿元，同比增长8.89%。 2022年公司门店净增664家，期待2023年业绩复苏 截至2022 年末，公司黄金珠宝核心板块共计拥有海内外营销网点达到5609 家（其中海外银楼15 家），2022 年净增664 家。公司近几年一直维持较高门店增速，有利于公司不断提升市场覆盖面和占有率。我们预计公司2023 年也将维持较快的门店拓展速度，进一步巩固公司的市场竞争地位。 2022 年疫情对于线下客流影响较大，尤其2022 年12 月上旬上海疫情管控较为严格，对老凤祥的4 季度订货会产生了较大的不利影响。2023 年线下客流明显回暖，叠加2022 年部分婚庆递延刚需的释放，我们认为公司2023 年将有不错的业绩复苏表现。整体而言，我们认为2023 年消费板块将维持逐季改善、温和复苏态势。从细分赛道而言，我们最看好的就是黄金珠宝板块，主要是因为黄金珠宝，尤其是黄金类产品，兼具消费装饰和投资保值双重属性，在消费意愿和消费信心仍需恢复的阶段，景气度相对更高。老凤祥作为国内黄金产品龙头，品牌认可度较高，有望受益。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩略低于预期，主要是由于2022 年4 季度疫情对于线下门店客流以及老凤祥4 季度线下订货会的影响较大。考虑到2023 年消费的具体复苏节奏和力度仍有一定的不确定性，我们下调对公司2022/2023/ 2024 年EPS 的预测8%/ 6%/4%至3.25/3.84/4.44 元。公司黄金珠宝龙头地位稳固，门店数量较多，开店速度较快，品牌认可度较高，2023 年有望受益于黄金产品景气度的不断提升， 维持“买入”评级。 风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。

公司 2022年营收/扣非业绩预计同比增长 7.36%/8.66%。 公司发布2022年业绩快报， 营收预计同比增长 7.36%至 630亿元， 扣非后归母净利润同比增长 8.66%至 17.27亿元， 表现符合公司预期。 单 Q4公司营收同比增长 6%至 95亿元， 扣非后归母净利润同比增长 9%至 3.52亿元。 渠道数量扩张速度超预期， 品牌市占率和影响力稳步提升。 截至 2022年末， 公司拥有门店数量 5609家， H2净开 554家， 全年净开 664家， 表现远超公司年初预期。 2022年因终端客流波动， 部分尾部品牌低效门店被迫关闭， 市场机会出现， 同时公司充分挖掘下沉市场机会， 利用品牌力优势， 实现逆势拓店。 目前老凤祥门店数量已经居于行业前列， 我们判断基于公司不断提升的渠道渗透率， 品牌市场占有率有望稳步提升。 黄金饰品销售表现优于镶嵌， 公司作为头部品牌表现领先行业。 根据中国黄金协会数据显示， 2022年由于疫情影响全国黄金首饰消费量同比下降8.01%至 654.32吨， 考虑金价因素后我们判断整体表现或优于镶嵌， 老凤祥作为行业头部品牌， 产品更新迭代快速（公司过往年度产品更新率在25%以上） ， 黄金产品市场竞争力领先行业。 2023开年珠宝消费反弹迅速， 看好公司全年收入/业绩亮眼增长。 2023年 1月以来需求快速复苏， 节庆消费刺激明显， 同时 1月金价不断上涨， 国内终端黄金珠宝销售明显改善， 根据中国黄金协会数据显示，今年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%。展望 2023年，我们判断婚庆需求的反弹或将推动行业快速复苏， 同时黄金产品工艺持续优化、品牌公司加大对于年轻消费群体的营销和渗透力度， 在同期的低基数下， 行业有望实现亮眼增长， 公司作为行业龙头之一， 品牌力产品力领先， 拓店节奏快速， 我们预计 2023全年公司收入/业绩有望增长13.5%/14%。 盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头， 渠道稳步拓展， 业绩增长稳定， 我们调整公司 2022-2024年业绩预期为 16.98/19.40/21.87亿元，现价 48.06元， 对应 23年 PE 为 13倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

事件： 公司发布 2022年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入 535.38亿元，同比增长 7.54%；实现归母净利润 13.56亿元，同比减少 9.49%。单三季度，公司实现营收 197.98亿元，同比增长 8.80%，归母净利润为 4.66亿元，同比增长 2.04%。 收入端：公司 2022年前三季度实现营业收入 535.38亿元，同比增长 7.54%。 其中， 22Q1/Q2/Q3的营业收入分别为 184.42/152.98/197.98亿元，分别同比增长 7.23%/6.29%/8.80%。 毛利率： 公司 2022年前三季度销售毛利率为 7.31%,同比减少 0.03pct。其中， 22Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为 7.87%/7.47%/6.67%，分别同比+0.23/-0.57/+0.18pct。 费用端： 公司 2022年前三季度期间费用率为 2.23%，同比减少 0.15pct，单三季度期间费用率 2.13%，同比增加 0.29pct。其中， 2022Q3①销售费用率为 1.37%，同比增加 0.53pct；②管理费用率为 0.54%，同比减少 0.08pct； ③研发费用率为 0.05%，同比增加 0.01pct；④财务费用率为 0.18%，同比减少 0.17pct。 利润端：公司 2022年前三季度实现归母净利润 13.56亿元，同比减少 9.49%； 归母净利率为 2.53%，同比减少 0.48pct。其中 22Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为 4.07/4.84/4.66亿元，分别同比-37.30%/+23.00%/+2.04%。 现金流量端： 2022前三季度①公司经营活动产生的现金流量净额为 32.48亿元，同比增加 5531.36%，主要原因是本年销售商品、提供劳务收到的现金增长幅度大于购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度；②投资活动产生的现金流量净额为 0.78亿元，同比增加 64.07%，主要原因是投资所支付的现金下降幅度大于收回投资所收到的现金下降幅度；③筹资活动产生的现金流量净额为-21.67亿元，同比下降 745.45%，主要原因是取得借款收到的现金下降幅度大于偿还债务支付的现金下降幅度。 投资建议： 公司作为黄金行业龙头，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设快速卓有成效，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。我们预 计 公 司 22-24年 归 母 净 利 润 分 别 为 20/24/26亿 元 ， 分 别 对 应10x/9x/8xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展效果不及预期、业务扩张不及预期、公司经营风险

公司 1-3Q2022营收同比增长 7.54%，归母净利润同比减少 9.49%10月 27日，公司公布 2022年三季报：1-3Q2022实现营业收入 535.38亿元，同比增长 7.54%，实现归母净利润 13.56亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 2.59元，同比减少 9.49%，实现扣非归母净利润 13.75亿元，同比增长 8.60%。 单季度拆分来看，3Q2022实现营业收入 197.98亿元，同比增长 8.80%，实现归母净利润 4.66亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.89元，同比增长 2.04%，实现扣非归母净利润 4.79亿元，同比增长 5.95%。 公司 1-3Q2022综合毛利率下降 0.03个百分点，期间费用率下降 0.15个百分点1-3Q2022公司综合毛利率为 7.31%，同比下降 0.03个百分点。单季度拆分来看，3Q2022公司综合毛利率为 6.67%，同比上升 0.17个百分点。 1-3Q2022公司期间费用率为 2.23%，同比下降 0.15个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.32%/0.58%/0.29%/0.04%，同比分别变化+0.08/-0.12/-0.12/+0.003个百分点。3Q2022公司期间费用率为 2.13%，同比上升 0.29个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.37%/0.54%/0.18%/0.05%，同比分别变化+0.53/ -0.08/ -0.17/+0.01个百分点。 深入实施“十四五”规划，短期疫情冲击不改长期投资逻辑1-3Q2022公司归母净利润同比减少 9.49%，主要是由于公司 1Q2022非经常性亏损达 5949万元（其中包含 9801万黄金租赁亏损），而 1Q2021公司非经常性收益为 2.15亿元（其中包含非流动资产处置收益 2.92亿元）。2022年是公司深入实施“十四五”规划的关键之年，2022年 3月上旬公司启动了第三批 8家职业经理人选聘工作。同时，公司将推进上海工美拍卖行、上海老凤祥珐琅艺术品有限公司等企业的股权结构调整及优化，根据市场实际情况和公司发展战略适时推进 B 股转 H 股项目。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩略低于预期，主要是由于受到部分地区疫情反复的不利影响，鉴于疫情受控进程尚有一定不确定性，我们略微下调对公司 2022/2023/2024年 EPS 的预测 3%/3%/3%至 3.52/4.08/ 4.61元。公司作为黄金产品龙头，受益于黄金产品投资保值需求提升，维持“买入”评级。 风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期

整体收入增长稳健， 二季度利润取得 23%的增长。 2022上半年， 公司实现营收 337.40亿元， 同比+6.80%， 归母净利润 8.90亿元， 同比-14.53%； 扣非净利润 8.95亿元， 同比+10.07%。 分季度看， 公司二季度营收同比+6.29%，增速较一季度放缓0.94pct，归母净利润同比+23%，增速较Q1加速60.31pct，扣非净利润同比+13.04%， 增速较 Q1加速 5.57pct， 在二季度上海疫情反复期间， 紧抓全国市场， 开拓批发业务， 确保了整体销售的平稳。 持续提升珠宝产品工艺设计， 积极扩张终端门店。 公司上半年金银珠宝首饰业务营收 336.55亿元， 同比+7.08%， 工艺品业务收入 13.76亿元， 同比+8.10%， 整体表现稳健。 门店方面， 公司上半年净开 110家营销网点， 期末共计拥有营销网点 5055家， 其中自营银楼、 网点 188家， 净增加 2家， 连锁加盟店 4867家， 净增加 108家， 整体上半年开店速度领先行业。 产品设计上， 公司分别拥有国家级和市级工艺美术大师 8人、 16人， 上半年以普陀山祈福文化旅游市场为切入点， 设计开发出贵金属原创系列产品 30款等。 总体费用率管控良好， 现金流状况向好。 公司上半年毛利率 7.69%， 同比略下降 0.13pct； 销售费用率 1.29%， 同比-0.18pct， 受益下属子公司广告费、工资社保及福利费减少， 管理费用率 0.60%， 同比-0.14pct， 整体费用率管控良好。 公司上半年存货周转天数同比下降 6.4天至 61.57天， 取得经营性现金流净额 63.89亿元， 同比+134.51%， 现金流状况向好。 风险提示： 疫情反复； 门店拓展不及预期； 黄金价格大幅波动投资建议： 公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业， 疫情下展现了较强经营韧性， 二季度利润取得双位数增长， 下半年也有望继续受益黄金消费复苏趋势。 中长期看， 公司渠道端继续推进加盟扩张， 进一步扩大市场份额并抢占下沉市场份额； 产品端建设投产了老凤祥（海南） 黄金珠宝时尚创意中心， 未来也将进一步提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力， 满足终端个性化、 多样化的珠宝首饰消费需求。 此外， 公司积极推进落实“双百行动” 改革方案， 预计将于下半年完成第三批职业经理人选聘和签约工作， 为企业长期核心竞争力提升打下基础。 我们新增公司2022-2024年归母净利润预测为 19.47亿元/22.73亿元/25.40亿元， 对应 PE 分别为 10.0/8.6/7.7x， 维持“买入” 评级。

2021年营收/业绩增长 13%/18%至 586.9/18.76亿元， 符合预期。 3月 2日公司发布全年业绩快报，营收同比增长 13.47%至 586.9亿元，归母净利润同比增长 18.3%至 18.76亿元，扣非后归母净利润同比增长 5%至15.89亿元，其中单 Q4营收同比增长 13%至 89亿元，业绩同比增长 7%至3.78亿元， 符合预期。 黄金首饰火热销售，公司渠道拓展优化，品牌影响力提升。 根据国家统计局披露， 2021全年金银珠宝类社零同比增长 29.8%，远高于其他品类增速，根据中国黄金协会数据披露， 2021年全国黄金首饰消费量 711.29吨，同比增长 44.99%，较 2019年增长 5.18%。在火热的市场环境下，公司作为黄金首饰行业龙头，加大渠道拓展优化与品牌影响力推广力度，合力带动市占率提升。 1）渠道端： 根据公司披露截至 2021年末，公司共计拥有门店 4945家（含海外银楼 16家）， 全年净增加 495家， 疫情情况下，品牌市占率提升，推进低线市场门店覆盖率持续提升，高线市场门店运营质量不断优化。 2） 品牌端： 2021年公司推出全新“经典时尚”老凤祥品牌形象，签约代言人陈数，市场反响良好。 3） 产品端： 古法金首饰凭借民族文化属性与优质设计热度火爆，公司作为专注黄金首饰的百年老字号品牌，保持产品的快速更新，根据我们测算全年新品销售占比约在 25%左右。 双百改革稳步推进， 优化内生增长动力。 期内公司“双百改革”继续推进，公司选取 14家子公司实施职业经理人制度， 持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度进一步优化公司发展内生动力。 2022年市场销售持续向好，助力公司业绩稳健增长。 2022年以来黄金饰品延续火热销售态势， 古法金等精品产品以及婚庆等需求拉动黄金饰品消费需求， 1月初至 2月初我国黄金饰品销量在 2021年同期的高基数下基本持平， 春节假日期间，根据中国黄金协会数据，全国黄金消费需求旺盛同比增长 13%。 另一方面，金价上涨也使得投资需求有所提升， 截至目前上海黄金交易所 Au99.99收盘价较年初上涨约 5.6%。 公司层面，根据我们跟踪公司春节前加盟商订货数据良好，未来伴随产品升级创新持续与渠道拓展推进（2022年门店预计净增加 400-500家） ， 公司业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议： 黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们上调 2022-2023年公司归母净利润为 20.77/23.92亿元，现价47.28元，对应 22年 PE 为 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

公司2021年归母净利润同比增长18.30% 公司发布2021年度业绩快报公告：2021年公司实现归母净利润18.67亿元，2020年同期公司归母净利润为15.86亿元，折合成全面摊薄EPS为3.59元，公司归母净利润同比增长18.30%，公司业绩略超预期。单季度看，4Q2021公司实现归母净利润3.78亿元，同比增长6.99%。 公司2021年营业收入同比增长13.47% 公司2021年实现营业收入586.91亿元，较2020年同期增长13.47%。单季度看，公司4Q2021实现营业收入89.04亿元，同比增长13.36%。 公司业绩略超我们预期，主要是受益于：1）公司步入开店高峰期，开店速度维持高位，截至2021年末，公司共计拥有老凤祥营销网点达到4945家（含海外银楼16家），2021年净增495家。2）随公司加盟渠道占比不断提升，公司销售费用率及管理费用率持续下降，公司盈利能力不断得到改善。3）深化“双百行动”综合改革，公司经营管理效率持续提升。4）2021年黄金珠宝子行业景气度维持高位，尤其是黄金品类受益于投资保值需求提升，老凤祥作为国内黄金龙头受益于黄金高景气度。 发布H股适用公司章程，有利于公司拓展海外业务 公司于2021年9月12日发布关于境内上市外资股转换上市地以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市及挂牌交易方案修订说明的公告。随后于2021年10月12日发布老凤祥股份有限公司章程（H股上市后适用）的公告。如果公司B股转H股顺利落地，将有利于公司进一步拓展海外业务，为公司推进国际化进程奠定基础。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩略超预期，主要是由于公司进入快速扩店期，有利于提升公司收入和利润，我们上调对公司2021/ 2022/ 2023年EPS的预测4%/6%/13%至3.59/4.20/ 4.90元，公司作为国内黄金龙头，受益于黄金珠宝高景气度，渠道品牌占优，维持“买入”评级。 风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期。

事件：公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入497.86亿，同比增长13.5%；实现归母净利润14.98亿元，同比增长21.55%。单三季度，公司实现营收181.96亿元，同比增长4.70%，归母净利润为4.56亿元，同比减少7.20%。 收入端：公司2021年前三季度实现营业收入497.86亿，同比增长13.5%。 其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为171.98/143.92/181.96亿元，分别同比增长18.70%/19.95%/4.70%。 毛利率：公司2021年前三季度销售毛利率为7.34%，同比减少0.57pct。 其中，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为7.64%/8.04%/6.49%，分别同比减少0.53%/0.59%/0.68%。 费用端：2021年前三季度期间费用率为2.39%，同比减少0.22pct，单三季度期间费用率为1.85%，同比减少0.17pct。其中，①2021Q3销售费用率为0.84%，同比减少0.24pct；②管理费用率为0.62%，同比增长0.07pct；③研发费用率为0.04%，同比增长0.01pct，主要原因是公司下属子公司研发投入增加所致。④财务费用率为0.35%，同比减少0.01pct。 利润端：2021前三季度公司实现归母净利润14.98亿元，同比增长21.55%；归母净利率为3.01%，同比增长0.20%。其中，21Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为6.48/3.93/4.56亿元，分别同比变动74.46%/6.56%/-7.20%。 投资建议：公司作为黄金行业龙头，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设快速卓有成效，融资渠道拓展加速国际化进程。预计公司 21-22年实现归母净利润 17.3/20.3亿元，对应 PE 为 14×/12×，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展效果不及预期、业务扩张不及预期、公司经营风险

事件： （1）公司发布2020年报，全年实现营收517.22亿元，同比增长4.22%；实现归母净利润15.86亿元，同比增长12.64%；实现扣非归母净利润15.14亿元，同比增长15.17%；（2）2021Q1实现营收171.98亿元，同比额增长18.70%；实现归母净利润6.49亿元，同比增长74.46%（3）2021年预算目标：实现营收575亿元，同比增长11.17%；实现归母净利润17.35亿元，同比增长9.39%。 点评： 2020年疫情影响下，终端销售量减价增，营收实现稳步增长。分季度来看，下半年疫情影响有所减弱，2020Q1-Q4公司营收增速分别为-3.44%/-8.41%/+23.93%/+4.73%，其中2020Q4营收增速放缓主要受春节滞后导致加盟商拿货推迟影响。分业务来看，珠宝首饰/黄金交易两大主要业务板块营收分别实现+2.79%/+19.86%的增长。从产销情况来看，黄金产品产销分别下降33.45%/12.22%，得益于金价同比大幅上涨及高位波动，公司珠宝首饰及黄金交易业务得以实现正增长。 2021Q1业绩增长符合预期，全年预计稳健增长。2021Q1珠宝市场终端销售继续回暖，公司业绩实现稳步增长，剔除2.9亿元非流动资产处置收益后，公司扣非归母净利润为4.34亿元，同比增长12.97%。全年营收预计实现增长11.17%，归母净利润预计实现增长9.39%。 加盟门店逆势扩张，低线龙头地位稳固。受新冠疫情及市场环境变化因素影响，2020年全行业市场拓展节奏放缓，公司抓住机遇实现逆势扩张。截止2020年底，公司终端门店数量合计4450家，全年净增加门店557家。其中自营门店净减少4家，加盟门店净增加561家。 优化产品结构，提升品牌形象。2020年产品更新率达25%以上，新品销售额达101亿。公司新签约知名艺人陈数作为代言人，提升品牌形象。 投资建议：终端市场消费逐渐恢复，公司渠道扩张稳步推进。预计2021/2022/2023年EPS分别为3.47/3.97/4.45元，对应当前股价的PE分别为17/15/13倍，考虑疫情后行业竞争格局改善，给予公司20倍估值，上调目标价至69.4元，维持“买入”评级。 风险提示：消费增速不及预期；竞争加剧；业绩预测不达预期。

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2020年公司收入/业绩同比增长4%/13%。2020年公司实现营收/归母净利润517.2/15.9亿元，同比+4.2%/12.6%，毛利率-0.3PCT至8.2%；单Q4收入/业绩+4.7%/45.9%至78.6/3.5亿元，毛利率+1.4PCTs至9.8%。整体利润端表现优于收入端，我们判断主要系新品贡献增加+黄金成本控制高效所致。销售/管理费用率-0.2PCT至1.3%/0.8%，归母净利率+0.3PCT至3.1%，盈利质量稳定。 2021年Q1终端恢复持续。公司2021年Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润+18.7%/74.5%/13.0%至172.0/6.5/4.3亿元，扣非后的较大偏差主要系资产处置收益同比大幅增加约2.9亿元所致，主要系Q1公司下属子公司上海三星文教实业有限公司处置地块。 珠宝首饰零售终端恢复、门店拓展，稳定增长。珠宝首饰仍是公司最大的收入来源，同比+2.6%至381亿元（我们预计2021Q1实现双位数增长），占比近75%，黄金交易收入同比+20%至130亿元，占比25%。珠宝业务在产品端：公司凭借花博会特许经销商身份推出系列产品，市场反馈良好。同时全年产品更新率达25%以上，新产品销售额101亿。渠道端，批发作为主要渠道拓展模式恢复迅速，根据我们跟踪2020年9/12月、2021年1/4月的订货会顺利举行，加盟商拿货积极性高，同时渠道库存健康。渠道数量方面，公司疫情期间拓展门店，抢占市占份额，2020年公司门店净增557家至4450家，其中自营银楼180家，连锁加盟店4270家，门店拓展较2019提速，为全年与2021Q1营收恢复与增长助力。疫情导致大量优质门店出现，公司作为珠宝行业龙头，资源有望进一步集中，2021年预计新增门店200+。 营运稳健，现金流充裕。2020年存货周转天数受期末迎接元旦+春节滞后备货增加影响，同比延长7至88天，应收账款天数为2天，长期维持在低单位数且逐年下降。2）截至2020年末经营性现金流净额转正为23.5亿元，公司货币资金充沛，约56亿元，为公司业务发展提供充裕资金。品牌塑造、深化双百行动，2021全年收入业绩稳健增长。根据国家统计局数据显示，2021Q1限额以上金银珠宝类零售总额+93.4%，较2019年同期+11%，增长势头良好。全年婚庆、送礼等刚性需求释放助力行业向好，公司渠道端优化与拓店同步开展，同时围绕市场需求，依靠强大的研发团队和生产基地，加强产品开发，2021年签约陈数向市场展示全新的“经典时尚”老凤祥形象，我们判断2021年公司营收/归母净利润同比增长10%+。截至2020年底公司已完成7项“双百行动”改革任务，启动推进2项，持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度，为公司建立市场化的激励和用人机制奠定基础，长期内生增长动力将逐步释放。 投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们预计2021-2023年预计公司归母净利润为17.8/19.9/22.9亿元，现价57.72元，对应2021年PE分别为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；门店拓展不及预期。

事件：公司发布2020年报和2021年一季报。1）2020年：营收517亿元/+4.22%，归母净利15.86亿元/+12.64%，扣非归母净利15.14亿元/+15.17%，整体业绩符合此前快报指引。20年经营性现金流净额23.48亿元（19年同期-12.54亿元）。2）2020Q4：营收78.55亿元/+4.73%，归母净利3.53亿元/+45.89%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%；3）2021Q1：营收171.98亿元/+18.70%，归母净利6.48亿元/+74.46%，扣非归母净利4.34亿元/+12.97%。 2020全年收入增长稳健，门店逆势快速扩张巩固龙头效应。1）门店扩张：截止2020年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4450家（含海外银楼19家），全年净增557家，逆势大幅扩张。其中自营银楼（网点）180家（含海外18家），净减少4家，连锁加盟店4270家，净增加561家。2）业务拆分：公司主营业务营收515.84亿元/+6.27%，毛利率8.02%/-0.43pct。看分产品来看，①珠宝首饰营收380.79亿元/+2.63%，毛利率10.14%/-0.14pct；②黄金交易营收130.15亿元/+19.86%，毛利率1.26%/+0.07pct；③笔类营收2.43亿元/-20.68%，毛利率32.66%/-5.79pct；④工艺品销售营收0.84亿元/-18.67%，毛利率19.73%/-0.89pct；⑤商贸营收1.36亿元/-4.83%，毛利率1.72%/-0.54pct；⑥其他营收0.27亿元/+8.67%，毛利率46.46%/-4.70pct；3）分区域来看：①境内销售收入512.5亿元/+6.69%，毛利率7.94%/-0.38pct；②境外销售收入3.30亿元/-34.06%，毛利率8.02%/-0.43pct。 2020年毛利率小幅下滑，期间费率下降拉高净利率。1）2020年：公司毛利率8.18%/-0.28pct，整体期间费用率2.75%/-0.35pct，销售费用率1.33%/-0.17pct，管理费用率0.83%/--0.16pct，研发费用率0.04%/-0.01pct，财务费用率0.56%/+0.05pct，整体净利率3.07%/+0.23pct。2）2021Q1：公司毛利率7.64%/-0.53pct，整体期间费用率2.77%/-0.35pct，销售费用率1.60%/-0.34pct，管理费用率0.65%/+0.01pct，研发费用率0.03%/+0.01pct，财务费用率0.49%/-0.03pct，整体净利率3.77%/+1.21pct，净利率提升主要原因为2021Q1实现资产处置收益2.87亿元。 2021年经营计划：加大内部改革，全面推进品牌、产品、渠道、营销力建设。公司发布2021年主要预算目标：营收575亿元/+11.17%，归母净利润17.35亿元/+9.39%。1）深入推进新一轮“双百行动”，加快推进下属企业的股权结构改革，为公司建立新的长效激励机制奠定基础；2）21年内重点发展1-2 个年销售额在20 亿以上新兴区域市场，全年新增网点不少于200 家；3）聚焦珠宝首饰主业，逐步优化产业布局和整合资源配置，提高公司对产业链的控制和强化老凤祥品牌的营销布局。公司近期公司签约国内知名艺人陈数成为老凤祥新形象代言人，以全新的代言人形象推动老凤祥品牌的未来多元化发展和满足向年轻时尚转变的需要。4）加快推行职业经理人制度，完善公司市场化选人用人和薪酬分配机制，两年内再增加20 家二级及以下级次的企业实行职业经理人管理模式。5）产品上，重点发展5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，提升品牌竞争力。 核心逻辑：核心逻辑：国改推进+加盟店下沉，黄金首饰龙头内生外延助力发展。①国改推进：公司为上海市国改企业先锋，此前转让上海老凤祥股权为后续混改提供机会，公司将继续深入推进新一轮“双百行动”，加快下属企业股权改革，有望进一步实现公司人才绑定以及推动内部管理效率的提升。②黄金饰品：黄金饰品需求受婚庆推动的部分具备一定刚需属性，疫情使得部分婚庆需求暂缓但预计2021/22年 有望继续修复，继续看好黄金珠宝国内需求修复趋势。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动额外增量，推动行业中长期需求有望继续增长。③门店扩张：公司2020全年净增门店557家，远超过原计划在2020年净增不少于200家营销网点的目标，渠道扩张持续推进。未来在“五位一体”营销体系带动下，有望继续实现三四线城市门店下沉。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021-2023年收入为589亿元/662亿元/732亿元，增速分别为13.9%、12.5%、10.6%，净利润分别为18.1亿元/20.3亿元/23.4亿元，增速分别为14.0%、12.2%、15.4%；12个月目标价为70元。 、 风险提示：疫情影响超预期、金价波动、门店扩张不及预期、行业竞争加剧等。