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老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-06-16 45.37 -- -- 61.36 32.70%
66.73 47.08% -- 详细
黄金珠宝龙头稳步发展,首次覆盖给予“买入”评级 老凤祥是国内黄金珠宝龙头。我们认为,居民收入水平提升、年轻消费群体拓展将共同驱动黄金珠宝市场持续增长,而龙头企业凭借品牌和渠道优势,市占率有望继续提升。公司在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面优势明显,近年来通过品类结构优化、门店加速扩张及管理活力释放,有望进一步打开成长空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润为14.80/17.26/19.85亿元,对应EPS为2.83/3.30/3.79元,当前股价对应PE为16/14/12倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 黄金珠宝行业集中度提升空间大,消费+投资双重属性驱动行业规模增长 2018年我国黄金珠宝市场规模近7000亿元,行业空间广阔。但相比海外成熟市场,国内人均珠宝消费仍有较大提升空间(2018年美/日/中人均珠宝消费分别为322/187/56美元)。未来,随着人均收入水平提升、产品及营销方式革新带来的年轻消费受众增多,行业规模有望持续增长。而从竞争格局来看,目前外资品牌定位高端市场,国内龙头则主打中高端市场。行业龙头凭借在品牌、渠道及资金上的优势,近年来市占率稳步提升。2020年疫情对线下客流造成较大影响,中小品牌经营普遍承压,行业加速洗牌,集中度有望进一步提升。 老凤祥背靠品牌工艺外延门类,借助加盟经销模式稳步扩张 公司品牌成立170余年,在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面积淀深厚,未来发展也具备较多看点。产品方面,公司不断加大对高毛利率精品黄金以及镶嵌类等非黄金产品布局,品类结构持续优化。渠道方面,公司通过轻资产加盟模式快速扩张,2019年净增门店372家(2017/2018年分别新增186/347家),门店扩张明显提速。此外,公司通过推进股权改革及引入职业经理人等制度释放经营活力,目前公司资产周转率显著优于同行,ROE也处于行业较高水平,显示出较高的经营管理效率。未来,品类优化、门店扩张、经营提效有望共同带动公司进一步打开成长空间。 风险提示:金价波动风险、黄金珠宝终端销售回暖乏力、渠道扩张不及预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-05-01 41.06 49.28 -- 48.18 17.34%
68.01 65.64%
详细
19年公司营业收入和净利润分别同比增长13.35%和16.89%,扣非后净利润增长21.39%,19Q4公司营业收入和净利润分别同比增长3.03%与11.77%。20Q1公司营业收入和净利润分别同比下滑3.44%和0.56%,一季报变现显著好于同行。年报公司拟每股派发红利1.15元,当前股息率接近3%。 19年公司珠宝首饰业务收入增长9.75%,核心主业保持稳健增速,2019年新增网点372个至3893家。金价上涨趋势下,黄金交易收入增长88.86%。19年公司综合毛利率同比上升0.25pct,其中珠宝首饰业务毛利率同比提升0.17pct;期间费用率控制较好,同比下降0.18pct;19年经营活动净现金流净流出12.54亿,主要由于元旦春节订货会备货,20Q1经营活动净现金流净流入29.27亿元,一季度末公司应收账款同比增加92%(疫情期间适当延长回款支持加盟商),存货同比下降11.87%。 短期由于疫情管控措施带来的订货会形式调整,叠加直营终端零售恢复尚需时间,预计上半年公司黄金珠宝业务收入仍面临一定压力,后续随着管控措施的放开(包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等),下半年黄金珠宝消费旺季有望迎来销售反弹,全年预计公司仍能实现收入与盈利的正增长。另一方面,在金价上涨趋势下,公司相对同行更受益,黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充,金价的上涨也能大幅缓解经销商存货账面价值与资金压力。 疫情推动行业加速洗牌,央地混改进一步为公司增添活力。现阶段零售低迷状态下行业面临加速洗牌,老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源,以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股,20年在“双百计划”推动下,公司将进一步放开手脚,通过改革释放动力,上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为2.79元、3.25元和3.72元(原预测20-21年每股收益为3.18元和3.72元),参考可比公司平均估值,给予公司20年18倍PE,对应目标价50.22元,维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情波动及宏观经济下行带来的零售压力、黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、国企改革进步不及预期等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-04-30 41.48 -- -- 47.26 13.93%
68.01 63.96%
详细
2019归母净利润同增16.89%,1Q2020归母净利润同减3.44% 2019年实现营业收入496.29亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.08亿元,同比增长16.89%;实现扣非归母净利润13.14亿元,同比增长21.39%。公司拟向全体股东每10股派发红利11.5元(含税)。 1Q2020实现营业收入144.89亿元,同比减少3.44%;实现归母净利润3.72亿元,同比减少0.56%;实现扣非归母净利润3.84亿元,同比增长10.33%,一季报业绩略超预期。 1Q20综合毛利率上升0.71个百分点,期间费用率上升0.21个百分点2019年公司综合毛利率为8.47%,同比上升0.22个百分点。1Q2020公司综合毛利率为8.17%,同比上升0.71个百分点。 2019年公司期间费用率为3.04%,同比下降0.18个百分点,其中,销售/管理/财务/研发费用率分别为1.50%/0.99%/0.51%/0.04%,同比分别变化-0.12/-0.09/0.03/0.00个百分点。1Q2020公司期间费用率为3.13%,同比上升0.21个百分点。 渠道规模维持行业前列,1Q2020业绩表现超行业水平2019年公司净增营销网点372家,1Q2020净减2家,至1Q2020末公司营销网点总数达到3891家(含海外银楼19家)。公司批发业务为主的模式一定程度上抵御了疫情对1Q2020公司业绩的负面影响,珠宝业务大陆地区营收虽同降2.35%,但显著跑赢行业。效率提升方面,公司将在3家子公司试点职业经理人模式的基础上继续完善考核激励评价机制,加快推进下属企业股权结构改革,为建立新的长效激励机制建立基础。 上调盈利预测,维持“买入”评级考虑到一季报公司受疫情影响小于预期,我们上调对公司2020-2021年EPS的预测至2.83/3.38元(之前为2.70/3.31元),新增对2022年预测3.75元,公司受益于避险需求上升,政策刺激及国改落地也对经营效率提升带来正面影响,维持“买入”评级。 风险提示:金价及人民币汇率波动大于预期,渠道拓展速度低于预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-04-29 39.70 58.87 5.45% 47.05 18.51%
68.01 71.31%
详细
投资建议:公司2020年Q1收入、利润仅微幅下降,扣非净利润增长10%,显著优于行业表现;同时公司制定2020全年经营目标收入、利润均正增长,门店继续快速扩张,彰显黄金珠宝龙头优势。在双百行动国改推动下,公司渠道力、品牌力均稳健提升,维持公司2020-2021年EPS为:2.96/3.70元,预计2022年EPS为4.28元,维持目标价60元,增持评级。 2019年渠道扩张创新高,精品黄金、镶嵌同步增长。公司2019年实现收入496亿元,同比增长13.4%,归母净利润14亿元,同比增长16.9%,已有业绩预告,符合市场预期。2019年净新开372家门店,为历史最高,总门店数达到3893家,其中连锁加盟3709家。 Q1公司收入145亿元,同比降3.44%,归母净利润3.7亿元,同比微降0.6%,扣非净利润3.8亿元,同比逆势增长10.3%,超出市场预期。Q1优异表现主要受益于1月疫情前订货会销售火热,叠加金价上行和品类结构改善带来的毛利率提升。 双百国改成效显著,经营质量稳步提升。2019年公司销售费用率1.5%,同比下降0.12pct,管理费用率0.99%,同比下降0.08pct,经营质量稳步提升。2020年是双百行动和十三五规划收官之年,公司有望继续加大改革力度,强化激励机制,以渠道扩张(计划新开200家以上)和效率提升驱动收入、盈利稳健增长。 风险提示:疫情影响扩大,金价大幅波动,国企改革不及预期等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-04-29 39.70 -- -- 47.05 18.51%
68.01 71.31%
详细
19年保持高速展店,1Q20表现优于行业。公司19年实现营收496.3亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.1亿元,同比增长16.89%;实现归母扣非净利润13.1亿元,同比增长21.39%。1Q20实现营收144.9亿元,同比下降3.44%;实现归母净利润3.7亿元,同比下降0.56%;实现归母扣非净利润3.8亿元,同比增长10.33%。19年公司网点达3893家,全年净增372家;1Q20净减少2家至3891家。 受益金价上涨毛利率提升,费用率平稳。2019年毛利率同比增长0.23pp至8.47%;1Q20毛利率同比增长0.71pp至8.17%,主要得益于金价上涨和品类结构优化。2019年期间费用率同比减少0.20pp至2.99%,其中销售费用率同比减少0.12pp至1.50%,管理费用率同比减少0.11pp至0.99%。1Q20期间费用率同比提升0.21pp至3.10%,其中销售费用率同比提升0.17pp至1.94%,管理费用率同比下滑0.05pp至0.64%。2019年实现经营性净现金流-12.5亿元,主要由于黄金采购增加所致;1Q20经营性现金流净额回正至29.3亿元。 盈利预测与投资建议。公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。2020年是“双百行动“的最后一年,公司积极深化国企改革,主要包括(1)解决子公司股权的历史遗留问题,引进“国新双百壹号”,发挥央地融合优势;(2)推行职业经理人制度,选取三家子公司于2020年起进行试点。预计公司20-22年归母净利润分别为15.4/18.3/21.0亿元,对应增速分别9.7%/18.5%/14.5%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18XPE,合理价值为53.13元/股,维持买入评级。 风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-04-29 39.70 -- -- 47.05 18.51%
68.01 71.31%
详细
公司2019年收入/业绩分别同增13.4%/16.9%,符合市场预期。2019年公司实现营业收入496.3亿元,同比增长13.4%;实现归母净利润14.1亿元,同比增长16.9%。受金价快速攀升影响终端需求,单Q4收入/业绩分别同增3.0%/11.8%,有所放缓。2019年毛利率提升0.3PCTs至8.5%,销售/管理/研发费用率分别为1.5%/1%/0.04%,较上年基本持平,公司净利率提升0.4PCT至3.7%。 珠宝业务收入增长稳健,金价带动毛利率提升。老凤祥有限营收占公司营收的98.9%,贡献业绩比例达91.3%,为公司经营业绩的重要保证。公司2019年/2020年Q1珠宝业务收入分别为371.0/114.6亿元,分别同比+9.75%/-2.84%。珠宝业务收入增长主要来自于渠道端的快速扩张(2019年新增网点372个至3893家),单店收入表现平稳。毛利率层面,受到产品结构升级及金价提升(2019年Au9999黄金年平均价格为308.70元/克,较2018年增长13.7%),珠宝业务毛利率2019年同比提升0.2PCT至10.28%,2020Q1毛利率保持平稳。 2020年Q1表现优于行业,预计全年业绩平稳增长。2020年Q1实现营收/归母净利润144.9/3.72亿元,同比下降3.4%/0.6%,扣非后归母净利润增长10%,符合市场预期。2020年Q1受到疫情影响,根据社零数据,黄金珠宝行业零售额下滑40%左右,公司表现优于行业,Q1订货会销售表现相对稳定。展望全年,我们认为黄金珠宝中送礼、婚庆等需求为刚需,疫情过后,珠宝消费有望得到复苏,公司收入长期来看在门店扩张和产品结构优化过程中依然能实现增长。我们预计2020年全年收入和业绩依然能够实现平稳增长。 开展“双百行动”,完善管理机制。公司股权多元化和混合所有制改革于2018年拉开序幕,部分有效解决了公司老员工退出、核心员工激励的问题,并引入了战略投资者。2020年公司将加快推进下属企业的股权结构改革,为公司建立新的长效激励机制奠定基础。 投资建议:公司作为珠宝饰品龙头,在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中,老凤祥产品升级与渠道展店并行,业务增长稳定。公司混改后股权结构清晰,有望的释放公司制度活力。我们预计公司2020-2022年预计公司归母净利润为14.4/16.9/19.3亿元,现价39.00元,对应2020年/2021年PE分别为14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:金价波动带来的影响;新冠疫情对消费带来的冲击影响,汇率波动带来的影响;终端销售放缓,门店拓展不及预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-03-18 38.95 -- -- 42.17 8.27%
48.33 24.08%
详细
2019年归母净利润同比增长16.89%,基本符合预期。公司发布业绩快报,2019年实现营业收入496.29亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.08亿元,同比增长16.89%;实现扣非净利润13.14亿元,同比增长21.39%。4Q2019单季度实现营业收入75.00亿元,同比增长3.03%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长11.77%。 4Q19收入端增速放缓,主要由于金价走势趋稳、加盟商延后备货等因素。公司19年前三季度收入累计增速为15.41%,四季度相比有所放缓,我们认为主要由于: (1)金价由持续上涨转为高位震荡,前三季度金价累计上涨21%带动收入端增长,而四季度金价基本持平,金价对收入端的提振作用消失; (2)20年春节较早,导致12月订货会与1月订货会间隔较近,我们判断部分加盟商将12月备货移至1月; (3)19年三季度珠宝终端疲软,但公司报表尚未体现,我们判断部分由于金价上涨趋势下加盟商积极备货,导致四季度库存有待消化。 疫情将影响短期经营,国企改革红利有待释放。新冠疫情恰逢春节和情人节珠宝旺季,疫情期间部分门店关闭、商场客流量明显减少,对珠宝终端销售产生不利影响。根据国家统计局数据,1-2月黄金珠宝零售额同比下滑41.1%。但长期将利好品牌化进程,公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。公司正在推进股权结构调整,重塑激励机制,选择3-5家试点子公司推行职业经理人制度,有利于释放管理红利。考虑到疫情影响,基于3月逐步正常化,4月恢复正常的假设下,预计公司19-21年归母净利润分别为14.1/15.4/18.1亿元,对应增速分别为16.9%/9.1%/17.6%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18XPE,合理价值为52.88元/股,维持买入评级!风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-03-18 38.95 -- -- 42.17 8.27%
48.33 24.08%
详细
06年以来7倍涨幅反应了品牌+渠道的双驱动。复盘公司股价,我们发现自2006年年初以来,公司涨幅达同期中证800指数涨幅的两倍,反映强品牌力和渠道拓展为公司提供稳定现金流的逻辑;而公司主营黄金产品为主,在宏观环境不明朗下为公司股价提供支持。 估值影响来自于:品牌力+渠道发展+国改+金价波动。从复盘来看,1)2013年及以前,公司随行业高速发展,06-13年营收复合增速达34%,借稳扎稳打的经营强化品牌力及与加盟商的联系,品牌知名度逐步凸显;2)2014年后行业增速降至不足10%,公司依靠强大的品牌力及在加盟商中的良好口碑逆势拓张门店数,2019年Q3门店数达3722,市占率从2015年的5%提升至2018年的7%,为潜在进入者筑起高壁垒;3)公司持续推进国改,逐步解决子公司股权遗留问题,若后续推动股权激励对于品牌发展极有助益;4)公司黄金产品营收占比达62%,风险事件时期黄金避险属性及各国宽松的货币政策都推动了金价上行,一方面提升公司存货账面价值,另一方面,稳定的需求也提升带来公司营收的提升。 高ROE源于高资产周转率。1)以高周转的黄金产品&加盟渠道为主,公司资产周转率为3次,超同行业1倍使得公司ROE达20.4%,超过行业平均值11.9%;2)公司产品结构和销售模式也导致净利率仅2.75%,不足行业平均值5.80%。从费用率来看,公司销售费用率/管理费用率分别为1.62%/1.12%,分别比行业平均小9.45pct/1.88pct,为未来推进股权激励计划和年轻化营销提供安全空间;3)公司权益乘数较高,且偿债能力维持在合理稳定水平;4)公司净现金流稳步增长至2019年Q3的4.8亿元,三年复合增速达60.54%。 ROE水平将通过镶嵌类珠宝占比提升+渠道加速扩张持续上行。我们预期ROE从2018年的20.42%提升到2022年的23.34%,主要源于:1)镶嵌类珠宝提升净利率水平。高毛利的镶嵌类珠宝占比有望从2018年的20%提升至2022年的25.5%,将同时提升直营模式和批发模式的毛利率,净利率预期从2.75%提升至3.08%;2)渠道拓展,维稳资产周转率。继续向三四线城市扩张,行业增速放缓&短期事件进一步推动集中度提升,为公司拓展门店数打开空间,预期公司开店增速有望从2018年的11%提升至2021-2022年的13-16%,优于行业平均水平。门店拓展带来的资产周转率上升有望抵消镶嵌类珠宝提升带来的资产周转率下降,使得资产周转率从2018年的3.03微幅提升至2022年的3.15。3)混改推进有望加强前两者的推进,同时有望推动线上占比提升。 投资建议:老凤祥已积累了较强的品牌力并建立了强势稳固的渠道。未来镶嵌类珠宝占比的提升以及持续向三四线拓展门店有望持续提升公司ROE水平,混改有望加强前两者提升的幅度与速度,进一步促进ROE优化。此外,投资属性驱动的金价坚挺也为公司业绩及股价稳定提供支撑。预计公司19-22年净利润四年复合增速为17.00%。看好公司发展,调整19-22年EPS分别为2.70/2.77/3.56/4.31元,对应2020年3月16日PE为14/14/11/9x。 风险提示:金价波动风险,珠宝消费行业复苏乏力,市场拓展效果不达预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-03-18 38.95 -- -- 42.17 8.27%
48.33 24.08%
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2019公司营收同比增长13.35%,归母净利润同比增长16.89% 公司发布2019年业绩快报:2019年公司实现营业收入496.29亿元,同比增长13.35%;实现利润总额24.93亿元,同比增长15.97%;实现归母净利润14.08亿元,折合全面摊薄EPS2.69元,同比增长16.89%,业绩符合预期。 单季度拆分看,4Q2019公司实现营业收入75亿元,同比增长3.02%;实现利润总额4.35亿元,同比增长5.07%;实现归母净利润2.42亿元,同比增长11.52%。 延续健康发展态势,渠道及收入规模仍居行业前列 面对机遇与挑战并存的市场环境,公司坚持做大做强的信心理念,围绕“双百行动”改革目标和公司董事会提出的年度目标,主动适应市场,持续自我改进完善,强化竞争优势,应对风险挑战,确保了公司持续健康发展的良好态势,在渠道及收入规模上继续领跑全国珠宝首饰行业。 行业受疫情冲击,头部公司或迎整合机遇 2020年1-2月限额以上黄金珠宝行业零售额同比下降41.1%,行业整体受疫情带来的负面影响较大。公司作为业内龙头公司,在承受冲击的同时,也迎来了整合业内中小竞争对手,提升行业集中度的机会。此外老凤祥作为拥有172年历史的品牌,在加强自主品牌建设的政策刺激下或迎来利好。 下调盈利预测,维持“买入”评级 根据业绩快报情况以及疫情对公司销售的负面影响,我们下调对公司19-21年EPS的预测至2.69/2.70/3.31元(之前为2.71/3.14/3.46元),公司渠道规模领先,受益于避险需求上行带来的素金制品需求提升,政策刺激或也为公司未来经营改善提供额外动力,维持“买入”评级。 风险提示 金价及人民币汇率波动大于预期,渠道拓展速度低于预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2020-01-20 50.14 61.52 10.19% 54.28 8.26%
54.28 8.26%
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金价上涨预期将继续推动公司业绩增长。由于产品结构侧重黄金饰品,老凤祥自19年以来受益国内外金价的持续上涨,收入与盈利增速逐季度改善,预计全年公司业绩将保持较快增长。这一轮金价的大涨,一方面大幅减轻了经销商存货账面价值与资金压力,有利于老凤祥在国内黄金珠宝市场整体增速疲弱的环境下,继续通过增加门店数量与单店面积的方式抢占中小品牌的市场份额。另一方面,考虑到老凤祥19年以来积极的库存备货策略,叠加黄金交易业务,在金价保持高位的趋势下,预计今年公司仍将继续受益金价带来的收入与盈利增长向上弹性。 产品结构和管理模式持续优化保障公司中长期龙头地位。批发加盟高周转模式一直是老凤祥能够在市场起伏中保持稳健经营质量与高ROE的基础。近几年来老凤祥一直积极推动产品结构的优化(紧抓黄金首饰核心品类,积极延伸高毛利率镶嵌、彩宝等非黄品类)和总经销模式的优化(多地合资公司的推行有效提升了当地市场占有率),取得了良好效果。批发业务非黄产品的逆势提升,保证了公司与经销商的盈利水平,也有利于老凤祥在目前的薄弱市场区域挖掘更多渠道与需求的潜力。 国企改革有望加速将在2020年为公司带来新活力。19年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让,央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限,38位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权,仍保留激励力度;12月子公司老凤祥钻石加工中心推动少数股权转让。下一步在“双百计划”推动下,我们预计,公司一方面将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决,试行职业经理人制度,借力新股东入股机遇,最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力;另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大(高管团队迭代后的股权激励等)、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也有望在今年加速推进。 财务预测与投资建议 我们维持公司2019-2021年每股收益分别为2.73元、3.18元和3.72元的预测,维持目标价格62.79元,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进度不及预期等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2019-12-18 47.19 60.84 8.97% 51.70 9.56%
54.28 15.02%
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171年老凤祥品牌历史,股权改革焕发新活力。老凤祥品牌源于1848年慈溪望族费汝明于上海南市所创办的凤祥裕记银楼,跨越三个世纪延续至今。目前老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。同时老凤祥纳入国企改革“双百行动”,引进以央企国新为核心的战略投资者进行股权改革实现混合所有制改革,深化了老凤祥市场化水平,为公司未来长期发展奠定了良好的股权结构体制基础。 黄金饰品地位稳固,镶嵌产品空间开阔,渠道下沉机会下行业集中度望逐步提升。从珠宝首饰产品结构角度来看,黄金产品依然是我国珠宝首饰行业最主要的消费品类。2017年黄金占珠宝行业产品结构比例为52.13%,且以黄金饰品和金币金条为主的黄金消费量依然维持稳健的增长。同时我们看到,镶嵌产品在消费升级与年龄层裂变的影响之下,未来发展空间巨大料将为行业发展提供新的增长点。从行业角度来看,珠宝首饰行业集中度较低。我国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率相对香港地区市场明显较低;同时行业竞争将着重趋向于在三四线城市进行渠道下沉占领市场,行业集中度有望进一步提高。 黄金产品兼具投资属性与消费属性,金价稳步上涨将提振珠宝行业景气度。短期来看,通过复盘金价与以美国十年期通货膨胀保值国债(TIPS)为代表的美国实际利率的关系,我们看到黄金价格与美国实际利率呈现较强的负相关关系。全球步入降息周期,将推动金价上涨;长期来看,我国居民人均可支配收入、人均GDP及消费信心的提升将对黄金长期需求做出支撑。复盘金价与老凤祥股价走势,我们发现其具有较高相关度。我们认为金价步入上升通道,有助黄金珠宝企业利润释放及景气度提升。 老凤祥具有强大的品牌实力以及完善的渠道网络建设体系。从品牌角度来看,老凤祥是我国历史最为悠久的民族珠宝品牌,品牌价值高达274.21亿元,位居我国黄金珠宝企业第一;依托品牌优势公司持续稳固黄金首饰品类发展,大力开拓非素金产品,完善产品结构。从渠道角度来看,老凤祥实施“五位一体”的立体营销模式,同时以品牌为依托大力开拓低线级城市渠道和海外渠道。截至2019年6月底,老凤祥共计拥有营销网点达到3589家,比2018年底净增68家。其中自营银楼179家,老凤祥银楼连锁专卖店1647家,经销网点达1763家。 受益股权结构改革&渠道下沉&金价上行,首次覆盖给予“强推”评级。老凤祥2018年实现营收437.85亿元,同比去年增长9.98%;近5年营收CAGR为5.8%。2018年老凤祥实现归母净利润12.05亿元,同比增长6.0%,近5年归母净利润CAGR为6.2%。我们认为老凤祥将受益于1)股权结构改革释放市场活力;2)金价步入上升通道促进行业景气度提升;3)渠道下沉拓张门店行业集中度提升等三方面积极因素。我们预计公司2019-2021年归母净利润为14.33、16.48、19.20亿元,对应PE分别为17、15、13倍,给予“强推”评级;根据公司盈利预测及可比龙头珠宝公司周大福、六福集团、豫园股份、周大生市值及估值,给予2020年20倍PE,对应目标价62元。 风险提示:黄金珠宝景气度下降;金价波动带来的影响;门店拓展不及预期。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2019-12-04 48.18 55.46 -- 50.75 5.33%
54.28 12.66%
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珠宝老字号品牌,受益于金价上涨,首次覆盖给予“买入”评级 老凤祥是始创于1848年的民族品牌,在国内黄金珠宝首饰行业中居于龙头地位,公司主营黄金珠宝首饰业务,其中又以黄金产品为主。2009-2018年,公司营收CAGR为16.77%,归母净利润CAGR为28.09%。2019Q3单季度公司营收及归母净利润分别增长24.59%和26.26%,超出市场预期,金价上涨对公司收入及业绩增长拉动力显现。此外公司长期将受益于黄金珠宝消费稳健增长,且混改推进有望释放公司活力,我们预计2019-2021年EPS分别为2.71/3.14/3.52元,首次覆盖给予“买入”评级。 黄金珠宝消费需求稳健增长,低线市场更具活力 黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动,长期看行业增长主要受消费性需求驱动。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2018年我国珠宝消费市场规模达到8200亿元,同比增长7.5%,且预计2019-2021年行业市场规模仍能维持8%左右的增长。此外,根据世界黄金协会的调查研究,中国低线城市对于黄金的消费意愿不亚于高线城市,2017年黄金首饰在三四线城市的渗透率为70%,与一二线城市处于同一水平,三四线城市消费升级有望带动行业进一步增长。 公司渠道广覆盖,门店持续下沉扩张 公司以加盟模式为主,收入占比90%左右。公司依靠加盟模式在全国范围内迅速扩大门店数量,获得规模优势和竞争壁垒。近年来公司门店数量持续增长。2011-2019H1,公司线下门店总数从2015家增长至3589家,其中加盟店从1876家增长至3411家,贡献了绝大多数增量,并且公司门店扩张主要集中于三四线城市,未来门店下沉趋势仍将持续。 金价上涨放大利润弹性,2019Q3业绩已有体现 2019年以来金价大幅上涨,公司产品侧重于黄金饰品,金价上涨对于公司业绩主要有两方面影响,第一上涨趋势确认后释放加盟商拿货积极性,拉动公司收入端表现,第二金价上涨对于公司黄金储备有存货价值重估意义,提高产品毛利率,或冲减相应存货减值。2019Q1-Q3,公司收入及归母净利润分别增长15.41%、18.01%,增速较2019H1提升,毛利率达到8.48%,较去年同期提升0.49pct,金价上涨对公司业绩的正面影响开始显现。 金价上涨驱动业绩超预期,首次覆盖给予“买入”评级 公司在黄金珠宝行业内竞争力强,门店扩张驱动业绩稳健增长,且短期金价上涨有望放大公司业绩弹性。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为14.17/16.43/18.41亿元。参考行业平均2020年16.8倍市盈率,以及公司行业龙头地位,我们给予公司2020年18-20倍PE估值,对应目标价56.52-62.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2019-11-04 51.62 61.61 10.35% 52.80 2.29%
54.28 5.15%
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19 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 15.41%和 18.01%,扣非后净利润增长 18.10%,其中 19Q3 营业收入与净利润分别增长 24.59%与 26.26%,扣非后净利润增长 23.87%,三季度收入与盈利增长对比上半年都有明显提速。 前三季度公司黄金珠宝业务收入增长 16.05%,其中三季度单季收入增长 22.6%(三季度批发明显提升),核心主业增速加快。前三季度公司综合毛利率同比上升 0.48pct,其中黄金珠宝业务毛利率同比提升 1.85 pct;期间费用率控制较好,同比基本持平;经营活动净现金流净流出 11.27 亿,季度末公司应收账款同比增加 21.9%,存货同比增加 23.11%。 由于产品结构侧重黄金饰品,老凤祥在历次黄金牛市中收入与盈利都保持了快速提升,在今年金价持续上涨的背景下,三季度开始经销商拿货节奏加快,金价的持续上涨对老凤祥收入与盈利的弹性开始体现,同时也大幅减轻了经销商存货账面价值与资金压力,有利于老凤祥继续抢占市场。后续公司在金价上涨趋势下有望进一步良性循环,预计这轮黄金上涨将对老凤祥下半年与明年的收入增速起到明显的向上推动作用。 公司长期竞争力优异,央地混改进一步增添新活力。公司作为国内珠宝首饰行业的龙头竞争优势明显,近 10 年 ROE 基本保持在 20%左右的水平,Q3 经营情况与周大福的对比再次证明了这一点。19 年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让,央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限,同时38 位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权,仍保留激励力度。下一步在“双百计划”推动下,公司将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决,借力新股东入股机遇,最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力,另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计未来也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们上调公司未来 3 年收入预测,预计公司 2019-2021 年每股收益分别为 2.73 元、3.18 元和 3.72 元(原预测 19-21 年每股收益为 2.66 元、3.06元和 3.52 元),维持公司 19 年 23 倍 PE,对应目标价 62.79 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2019-11-04 51.15 58.87 5.45% 52.80 3.23%
54.28 6.12%
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公司Q3收入、利润逆势大增,主要受益于门店快速扩张、终端销售积极调整以及金价上行带来的毛利率提升;国企改革稳步推进,后续提效空间仍然巨大。投资要点: [Tabe_Summary] 投资建议:公司 Q3收入利润逆势高增长,黄金饰品龙头优势显现。 公司 Q3在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等经营上表现亮眼,金价上行、国企改革推进的双重红利有望继续带动公司业绩高增长。上调公司 2019-2021年 EPS 为 2.76(+0.10)、3.20(+0.12)、3.70(+0.13)元(暂不考虑计提),维持目标价 60元,增持评级。 龙头逆势高增长,收入、利润超预期。公司 2019前三季度收入 421.3亿元,同比增长 15.4%,归母净利润 11.7亿元,同比增长 18%,超出市场预期。其中单 Q3收入增速 24.6%、净利润增速 26.3%,在行业Q3整体低迷的背景下(行业增速-5%),公司作为黄金饰品龙头品牌,在新门店拓展、订货会销售、终端积极调整等各方面优势尽显。 门店拓展再加速,金价上行带动毛利率提升。公司截止 Q3末门店数共 3722家(自营+海外 177家,连锁加盟 3545家),单 Q3公司新开门店数达到 133家,为近年来单季度新开门店最多的季度。Q1-3毛利率为 8.48%,同比大幅提升 0.49pct,2019Q3金价比去年同比高出25.3%,对公司自营等素金品类毛利率有显著提升;此外,公司 Q3积极调整品类结构,预计镶嵌等高毛利率产品占比亦有较大提升。 国企改革持续推进,提效潜力仍然巨大。公司 2018年入选双百行动,国企改革在各个层面持续推进,2019年门店拓展、非金业务发展等均进展顺利,后续股权问题、激励机制方面有望进一步突破。 风险提示:金价大幅波动, 经济增速下滑拖累消费,诉讼计提损失等。
老凤祥 休闲品和奢侈品 2019-11-04 51.15 -- -- 52.80 3.23%
54.28 6.12%
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1-3Q2019公司营收同比增长 15.41%,归母净利润同比增长 18.10%1-3Q2019实现营业收入 421.29亿元,同比增长 15.41%;实现归母净利润 11.66亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 2.23元, 同比增长 18.01%;实现扣非归母净利润 11.25亿元,同比增长 18.10%, 业绩符合预期。 单季度拆分来看, 3Q2019实现营业收入 140.24亿元,同比增长24.59%;实现归母净利润 4.27亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 0.82元,同比增长 26.26%;实现扣非归母净利润 4.02亿元, 同比增长 23.87%。 综合毛利率上升 0.48个百分点,期间费用率下降 0.02个百分点1-3Q2019公司综合毛利率为 8.48%,同比上升 0.48个百分点。 1-3Q2019公司期间费用率为 2.95%,同比下降 0.02个百分点,其中,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 1.66%/0.82%/0.44%,同比分别变化 0.03/-0.03/-0.02个百分点。 渠道持续拓展,业绩亮丽反映经销商乐观预期截至报告期末公司营销网点数量达到 3722家(含海外银楼 19家),较 1H2019净增 133家。 公司三季度业绩情况良好, 反映了金价上行环境下批发端经销商对未来销售情况的乐观预期。但从近期社消增速中黄金珠宝类表现来看,零售端与批发端呈现一定背离,零售端的相对疲弱或在后期对经销商的备货意愿乃至公司业绩表现形成拖累。然而总体而言,在宏观经济形势不确定性犹存的大环境下,公司预计将持续受益。 维持盈利预测,维持“买入”评级公司渠道规模领先, 预计持续受益于避险需求上行带来的素金制品需求提升。 我们维持对公司 19-21年全面摊薄 EPS 分别为 2.71/ 3.14/ 3.46的预测,维持“买入”评级。 风险提示: 金价及人民币汇率波动大于预期,渠道拓展速度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名