老凤祥24H1营收略有承压，盈利能力持续增强：1）24H1：营收399.59亿/-0.95%，归母净利润14.04亿/+10.28%，扣非归母净利润14.6亿/+12.93%；毛利率9.21%/+0.75pcts，或因金价上升所致，期间费用总额为9.09亿/-1.66%，其中销售费用为5.37亿/-5.27%，销售费用率1.34%/-0.06pcts；2）24Q2：营收143.29亿/-9.22%，归母净利润6.02亿/+8.07%，扣非归母净利润6.25亿/+11.77%，营收下降系：i）需求端：24H1金价屡创新高抑制高溢价装饰类需求，同时溢价相对较低的金条及金币消费上涨；ii）供给端：金价高位盘整导致黄金加工风险加大，加工企业加工量下降，公司以黄金珠宝首饰为主，受金价影响较大。 渠道端：“五位一体”平衡利益，数量与效率同步提升：公司坚持“五位一体”的经销模式，平衡集团与经销商之间的利益，最大化渠道效率，经销商合作意愿或因此提升，截至24H1，老凤祥共计拥有零售网点6022家，其中境外银楼15家，较23年末增加28家，单店营收达665万。 分品类：珠宝首饰、工艺品承压，黄金、笔类交易高增：（1）珠宝首饰：境内实现收入339.62亿元/-4.1%，境外2.34亿/+29.6%，合计341.96亿/-4.0%，当前金价上行抑制了珠宝类需求，但海外业务仍处于扩张；（2）工艺品：24H1境内营收0.14亿元，同比-77.2%，合计收入0.15亿/-78.4%；（3）黄金交易：24H1实现营收54.82亿元，同比+26%，受金价上行影响，保值类需求较为旺盛，带动黄金交易需求上升；（4）笔类：以“中华”品牌为核心，新增品牌销售终端300余家，24H1境内实现营收0.64亿/+14.8%，境外0.43亿/+3.4%，合计1.07亿/+9.9%。 改革稳步前行，强化公司品牌效能与可持续发展能力：全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革，完成了下属13家企业第二轮职业经理人的选聘,进一步优化下属企业经理层成员任期制和契约化管理；持续实施第三轮“凤翔计划”充实人才库，公司现拥有现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，业内领先。改革推动了公司研发能力的增强和品牌效能的释放，公司金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”；品牌力不断提升，于《BrandFinance2024年中国品牌价值500强》获得137位，较去年跃升33位。 投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造强品牌力，新三年国企改革进一步理顺治理结构与股权活性，“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2024-2026年间实现营业收入759/822/875亿元，归母净利润24.5/26.8/29.1亿元，同增10.7%/9.2%/8.8%，当前对应PE为11.3X/10.4X/9.5X。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润399.6/14.0/14.6亿元，同比-1.0%/+10.3%/+12.9%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润143.3/6.0/6.2亿元，同比-9.2%/+8.1%/+11.8%。 评论：上半年营收表现稳健，持续推进品牌升级战略。分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入395.3/2.78亿元，同比-1.1%/+4.8%。分产品看，2024H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售产品分别实现营收341.96/54.82/1.07/0.15亿元，同比-4.0%/+26.0%/+9.9%/-78.4%。上半年，公司以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事”——“老凤祥喜庆主题店”；5月，公司在湖北省规模最大、品类最全、最具特色的旗舰店开业运营。截至24Q2，公司营销网点达到6022家（含境外银楼15家），较23年末净增加28家。 金价上涨带动毛利率上行，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率9.2%，同比+0.7pcts，主要系金价上涨。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/0.7%/0.2%，同比-0.1/+0.1/-0.04pcts；其中，销售费用率下降主要系子公司老凤祥银楼的工资社保和福利费下降，管理费用率上涨主要系子公司上海老凤祥的装修费用增加，财务费用上涨主要系当期利息收入增多。综合来看，公司上半年实现归母净利率3.5%，同比+0.4pcts。2）24Q2，公司实现毛利率10.7%，同比+1.6pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.5%/1.0%/0.1%，同比+0.1/+0.4/-0.1pcts；综合影响二季度归母净利率同比+0.7pcts至4.2%。 立足品牌、渠道、规模优势，持续推动内部改革。公司以品牌为引领，市场为导向，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体营销模式。同时，上半年公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百”行动综合改革纵深发展。完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。有望推动企业进一步高质量发展。 投资建议：公司是内资黄金珠宝龙头，品牌力深厚，渠道布局完善，看好改革后组织经营效率优化。考虑到金价波动及终端消费承压，我们下调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为23.80/27.03/29.91亿元（24-25年原值为27.07/30.94亿元），对应PE为11/10/9X。参考相对估值法及可比公司，给予24年估值为14X，对应目标价63.70元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；终端消费需求减弱风险；金价波动风险等

老凤祥发布 2024半年报： 2024上半年实现收入 399.59亿元，同比减少 0.95%； 归母净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%，扣非归母净利润 14.60亿元，同比增长 12.93%。 2024年二季度： 2024年二季度实现收入 143.29亿元，同比减少 9.22%；归母净利润 6.02亿元，同比增长 8.07%；扣非归母净利润 6.25亿元，同比增长11.77%；毛利率同比增长 1.57pct 至 10.71%。 简评及投资建议： 拆解公司业绩，①毛利率：公司 2Q24毛利率 10.71%同比提升+1.6pct，我们认为毛利率主要受益于金价以及公司订货会备货周期；②渠道扩张： 1H24门店净增 28家（1H23净增 22家）， 积极布局“藏宝金”“凤祥喜事”新店型。 ③机制： 1H24公司推动职业经理人制度的部署落实和改革深入，形成《老凤祥股份有限公司关于市场化选聘公司总经理、副总经理工作方案》，在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理。 维持对公司的判断。 我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21年、 2023年加权 ROE 高于 20%）。 具体业绩来看： 1H24珠宝首饰收入 342亿元同比减 4%，黄金交易收入同比增 26%。 分产品，2024上半年笔类收入同比增长 9.88%至 1.07亿元；珠宝首饰收入同比减少3.95%至 342亿元；黄金交易收入同比增 26%至 54.82亿元。 1H24毛利率 9.21%（+0.75pct），其中 2Q24毛利率 10.71%（同比+1.57pct，环比+2.35pct）。 不考虑分部间抵消，珠宝首饰、 黄金交易业务毛利率分别为10.16%/1.3%。 渠道扩张： 截至 2024年 6月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到 6022家（含海外银楼 15家），较去年末净增加 28家。根据公司 2023年年报，公司计划 2024新增专卖店、经销网点（专柜）不少于 300家。 我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。 分上市公司和子公司看：①上市公司整体： 1H24利润总额 24.59亿元同比增 7.71%，净利润 18亿元同比增 6.70%；②上海老凤祥有限子公司： 1H24利润总额 22亿元同比增 5%，净利润 16.35亿元同比增 2.73%，净利率 4.11%（同比+0.14pct）。 更新盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 23.08/24.24/25.61亿元。 参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予 2024年公司估值 14-16倍 PE，对应市值区间 323-369亿元，对应合理价值区间 61.78-70.61元，对应 0.45-0.51倍 PS，维持“优于大市”评级。 风险提示： 金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

二季度归母净利润增长 8%， 营收表现有所下滑。 公司 2024上半年实现营收399.59亿元， 同比-0.95%， 归母净利润 14.04亿元， 同比+10.28%。 其中单Q2季度，营收 143.29亿元，同比-9.22%，归母净利润 6.02亿元，同比+8.07%。 二季度收入端在金价波动导致黄金珠宝终端消费需求有所抑制， 但公司通过积极优化经营效益， 利润端仍取得稳健增长。 黄金交易业务同比增长 26%， 门店数量稳步增长。 分业务看， 公司上半年珠宝首饰业务收入 341.96亿元， 同比-3.95%， 预计受金价高位下抑制了终端黄金珠宝需求影响。 黄金交易业务收入 54.82亿元， 同比+26%， 预计主要受益金价持续上行带来的相关需求提升等因素。 门店拓展方面， 公司上半年净增门店 28家， 期末门店总数 6022家（含海外银楼 15家） 。 同时公司继续推进深化改革， 完成了下属 13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘,进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。 毛利率稳步提升， 费用率基本稳定。 金价上涨的加持下， 公司上半年毛利率提升 0.75pct 至 9.21%。 销售费用率/管理费用率分别为 1.4%/0.61%， 基本稳定。 经营性现金流净额 51.15亿元， 同比-44.16%， 主要系金价上涨带来采购成本增加， 以及应收账款有所增加影响。 上半年存货周转天数下降 10.9天至 48天， 整体周转效率进一步提升。 风险提示： 黄金珠宝消费不及预期； 金价大幅波动； 竞争环境恶化投资建议： 行业层面来看， 黄金品类以保值增值及时尚属性的优势， 在金价相对稳定后， 终端需求仍有望逐步释放。 公司作为黄金珠宝百年龙头， 在黄金品类上拥有较强的品牌优势及历史底蕴， 并通过持续渠道门店优化， 进一步夯实市场份额。 同时公司内部治理上也在积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整， 实现经营效益进一步释放。 出于对下半年黄金珠宝终端消费的谨慎考量， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至25.35/28.45/31.11亿元（前值分别为 26.32/29.93/33.43亿元） ， 对应 PE 分别为 10.2/9.1/8.3倍， 维持“优于大市” 评级。

事件概述老凤祥发布 2024年中报，2024H1，公司实现营收 399.59亿元/-0.95%，归母净利润 14.04亿元/+10.28%，扣非归母净利润 14.60亿元/+12.93%；单 Q2来看，公司实现营收 143.29亿元/-9.22%，归母净利润 6.02亿元/+8.07%，扣非归母净利润 6.25亿元/+11.77%。 分析判断: Q2金价高位抑制黄金珠宝消费需求，公司收入端承压2024Q1/Q2公司营收同比分别+4.36%/-9.22%，Q2在金价持续快速上涨下，黄金珠宝终端动销受到抑制，导致公司营收有所下滑；据国家统计局数据，4-6月限额以上企业金银珠宝类社零同比分别-0.1%/-11.0%/-3.7%。 终端动销承压，叠加金价上涨导致开店成本上升，对公司开店节奏也有一定影响，2024H1，公司净增门店 28家（据 2023年年报，2024年全年开店目标不少于 300家）。 金价上涨带动毛利率提升，从而驱动净利率提升2024H1，公司净利率 4.55%/+0.38pct，毛利率 9.21%/+0.75pct；费用端，公司管理费用率 0.69%/+0.08pct，主要系子公司老凤祥有限装修费用增加，销售费用率 1.34%/-0.06pct，财务费用率 0.20%/-0.03pct，研发费用率 0.04%/同比持平。2024Q2，公司净利率 5.34%/+0.60pct，毛利率 10.71%/+1.57pct，管理费用率/销售费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.05%/1.51%/0.14%/0.05%，同比分别+0.43pct/+0.13pct/-0.07pct/-0.01pct。 投资建议考虑到目前金价仍处于高位震荡，黄金珠宝终端零售仍有所承压，我们调整此前盈利预测，预计 2024-2026年公司营收分别为 750.50/806.67/855.67亿元（原预测 786.41/863.65/924.29亿元），归母净利润分别为24.15/26.21/27.85亿元（原预测 25.62/28.82/31.47亿元）， EPS 分别为 4.62/5.01/5.32元（原预测4.90/5.51/6.02元），最新股价（8月 29日收盘价 49.33元）对应 PE 分别为 11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。

2024年上半年公司实现营业收入 399.59亿元，同比增长-0.95% ； 实现归属股东净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%；扣非净利润14.60亿元，同比增长 12.93%。 受金价高企影响，黄金首饰类公司短期增长承压，但公司品牌力深厚，具有领先行业运营能力，已与加盟商构建长期稳固的互利关系，新一轮“双百行动”国企改革启动有望进一步激发经营活力。公司连续多年维持高分红比例回馈股东。 事件2024年上半年公司实现营业收入 399.59亿元，同比增长-0.95% ； 实现归属股东净利润 14.04亿元，同比增长 10.28%；扣非净利润14.60亿元，同比增长 12.93%。 其中第二季度实现营业收入 143.29亿元，同比增长-9.22%；实现归属股东净利润 6.02亿元，同比增长 8.07%；扣非净利润 6.25亿元，同比增长 11.77%。 简评黄金销售受金价波动影响，品牌韧性保持强劲据中国黄金协会最新统计数据显示： 2024年上半年，全国黄金消费量 523.753吨，与 2023年同期相比下降 5.61%。其中：黄金首饰 270.021吨，同比下降 26.68%；金条及金币 213.635吨，同比增长 46.02%。受黄金价格不断创新高并且高位震荡影响，首饰类需求从二季度以来持观望太多的消费者变多，虽然公司主要以首饰类黄金产品为主，但下滑幅度仅为 9.22%，明显好于行业平均，体现品牌本身韧性。 受益于原料采购较早， 2024年上半年公司整体毛利率为 9.21%，同比增长 0.75个百分点 ,其中第二季度毛利率为 10.71%，同比增长 1.57个百分点。 门店持续扩张，加盟机制维持稳健2024年上半年， 老凤祥共计拥有营销网点达到 6,022家（含境外银楼 15家），较去年末净增加 28家。 公司继续加强品牌升级战略， 以“国潮、国风、国韵”为主题，在全国积极布局“藏宝金”主题店；在长三角地区开业运营“凤祥喜事” ——“老凤祥喜庆主题店” 。 考虑到老凤祥更高的产品价格，加盟体系依旧具有持续吸引力。 落实高质量发展，优化管理激励机制。公司全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，推动“双百” 行动综合改革纵深发展。 报告期内完成了下属 13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘,进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理。在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理，充分激发经理层成员的积极性和主动性，推动企业进一步高质量发展。持续实施第三轮“凤翔计划”，选拔和培养各年龄段的优秀年轻干部充实人才库。 投资建议： 我们预计公司 2024年-2026年归母净利润为 24.80、 27.41、 29.94亿元，对应 PE 为 10倍、 9倍、9倍，维持“买入”评级。

事件描述2023年公司实现营业收入714亿元，同比增长13.4%，归母净利润22.1亿元，同比增长30.2%。 2024Q1实现营业收入256亿元，同比增长4.4%，归母净利润8.0亿元，同比增长12.0%。 事件评论l全年门店稳步扩张，珠宝业务较快增长。全年净开店385家，其中自营店净关7家，加盟店净开392家，总门店数达到5994家，巩固自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。公司全年黄金销量148吨，同比微幅下滑1.8%。 珠宝首饰、黄金交易收入分别为581、128亿元，同比增长15%、6%，珠宝主业实现更快增长，同时2023年公司产品持续迭代更新，新产品销售额达152亿元，占总营收的两成以上。受益于全年金价上行、以及折扣力度有所收窄，珠宝业务毛利率同比提升0.7pct至9.8%，实现毛利57亿元，同比增长24%。销售、管理费用分别同比提升27%、22%，增速陒比历史水平较快，预计主因公司对销售和管理人员增加了薪酬投放，同时公司积极推进“设计师、技师、制作工匠、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，完善激励机制，促进人效稳步提升。综合来看经营利润（毛利-税金-三费+投资收益+公允价值变动）实现39亿元，同比增长31%。归母净利率同比提升0.4pct至3.1%，盈利能力韧性较强。 l2024Q1收入平稳增长，盈利能力持续优化。一季度公司营收同比增长4.4%，预计黄金交易业务较为平稳，黄金饰品收入增速或陒对更快。3月下旬金价急涨并延续至4月上旬，预计公司出货节奏短期面临扰动，但4月下旬金价回落，5月旺季有望带动需求回补，后续加盟商补货情况值得关注。一季度毛利率同比延续提升态势，增加0.35pct至8.37%，毛利额21亿元，同比增长9%。销售/管理费用分别同比减少8%、15%，或主因去年同期员工薪酬费用投放较多形成较高基数。一季度经营利润实现15亿元，同比增长16%。信用减值损失6000多万对净利润带来一定拖累，预计主因公司审慎计提应收账款减值准备。一季度归母净利率同比提升0.21pct至3.13%，盈利能力持续优化。 l投资建议：老凤祥作为黄金珠宝头部企业，除了受益行业格局改善、金价持续上行带动需求和盈利能力提升以外，公司内部的提质增效举措亦表现优异。公司近年积极践行“双百行动”改革，已全面启动了第三轮“双百行动”，同时制定了《三年行动计划》，明确了20项具体重点任务，充分激发经营者的创新动力，有望进一步强化增长驱动。我们预计2024-2026年公司EPS有望实现4.9、5.6、6.3元，对应PE估值分别为15.6、13.7、12.2倍，维持“买入”评级。 风险提示1、行业竞争加剧；2、金价短期内急剧波动，对消费者和加盟商带来扰动。

老凤祥发布2023年报：2023全年实现收入714.36亿元，同比增长13.37%；归母净利润22.14亿元，同比上升30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同比增长24.83%。摊薄EPS为4.23元；加权平均净资产收益率20.53%，经营性现金流净额72.11亿元，同比上升648.02%。 2023年度利润分配预案：拟以股本5.2亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利19.50元（含税）。 2024年一季报：2024年一季度实现收入256.30亿元，同比增长4.36%；归母净利润8.02亿元，同比增长12.00%；扣非归母净利润8.35亿元，同比增长13.82%。 2024年预算目标：公司计划2024全年实现收入750.07亿元，同比增长5.00%；利润总额41.38亿元，同比增长4.00%；归母净利润23.04亿元，同比上升4.04%；全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。 简评及投资建议：拆解公司报表，我们认为有以下亮点：①23年经营目标超额完成：23年收入/归母利润超额完成7%/23%，24年目标收入/归母净利同比增5%/4%。②机制改革：2023年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标，公司将根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革。③渠道扩张：2023年组建湖北子公司；24年拟筹建东北销售子公司，适当提升华南、西南区域的销售占比，线下目标新增不少于300家门店，继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广力度；线上积极尝试开展与电商平台的合作。 维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年、2023年加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，成功推进工美基金股权转让，实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 具体业绩来看：1、23年收入/归母利润超额完成7%/23%公司2023年收入714.36亿元同比增长13.37%，归母净利润22.14亿元同比上升30.23%，扣非归母净利润21.56亿元，同比增长24.83%，毛利率同比增加0.70pct至8.15%。分产品，2023年笔类收入同比上升3.66%至2.24亿元，毛利率下降5.28pct至25.47%。珠宝首饰收入同比增长15.44%至581.36亿元，毛利率增加0.71pct至9.84%。 黄金交易收入同比增长5.53%至127.50亿元，毛利率增加0.03pct至0.00%。 2、1Q24净利高基数下同比增长14%单1Q收入256亿元，同比增长4.36%，归母净利润8.02亿元，同比增长12.00%，扣非归母净利润8.35亿元，同比增长13.82%。 1Q24毛利21.45亿元同比增长8.91%。1Q24公司毛利率8.37%同比提升0.35pct。 1Q24期间费用率同比减少0.3pct至2.01%。1Q24销售费用率同比减少0.17pct至1.25%；管理费用率同比下降0.1pct至0.49%；财务费用率同比下降0.02pct至0.23%。 1Q24扣非归母净利润同比增长13.82%。1Q24公司投资净收益同比增加2176万元至-4229万元，公允价值变动净收益减少3250万元至-1205万元，信用减值损失增加6307万元至6307万元，资产处臵损益增加377万元至438万元。 更新盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润各25.46/28.44/30.82亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予2024年公司估值16-20倍PE，对应市值区间407-509亿元，对应合理价值区间77.88-97.35元，对应0.51-0.64倍PS，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

核心观点：事件：（1）公司披露2023年报及2024年一季报，23年实现收入714.4亿元，同比增加13.37%，实现归母净利润22.1亿元，同比增加30.23%，实现扣非归母净利润21.6亿元，同比增加24.83%。24Q1单季度实现收入256.3亿元，同比增加4.36%，实现归母净利润8.0亿元，同比增加12%，实现扣非归母净利润8.35亿元，同比增加13.82%。（2）公司披露2023年利润分配方案，拟每10股派发现金红利19.50元（含税）。 金价上行提振毛利率，费用率基本持平。（1）2023年毛利率同比提升0.72pp至8.30%，珠宝首饰业务毛利率同比增长0.71pp至9.84%。 销售费用率1.48%，同比提升0.16pp；管理费用率0.69%，同比提升0.05pp；财务费用率0.2%，同比下降0.12pp。（2）24Q1毛利率同比上升0.35pp至8.37%，期间费用率同比下降0.30pp至2.01%。 门店持续扩张，海外市场表现优秀。23年公司大幅拓展零售网络。截至23年年末，公司共有营销网点5994家，全年净增门店385家，其中内地净增加盟店392家。在公司调整门店布局、加强线上销售等举措下，美国、加拿大海外门店销售创历史新高，中国香港地区门店在通关游客数量增加后，零售表现有明显提升。 盈利预测与投资建议。据公司年报，2024年公司将加快整合东北地区市场渠道，提升华南、西南销售占比，全年净增加门店不少于300家，并继续加强“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店推广力度。预计公司24-26年，归母净利润分别为25.85、29.65、33.43亿元，同比增速分别为16.7%、14.7%、12.7%。维持合理价值84.63元/股的判断，对应24年PE17倍，维持“买入”评级。 风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

公司 2023年实现营业收入 714.4亿，同比增长 13.4%，实现归母净利润 22.1亿，同比增长 30.2%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 4.4%和 12%，收入增长略有放缓（推测由于去年同期基数较高，以及 2-3月金价急涨对终端消费的影响所致）， 但利润端表现优异。 公司拟分红 10.2亿，分红率约为 46.1%。 线下渠道稳步扩张， 2024年筹建东北地区销售公司。 截至 2023年底，线下共有5,994家门店，净开 385家，其中直营净关 7家、加盟净开 392家，超越 2023年初制定的新增银楼专卖店、经销网点不少于 350家的目标。 2024年预计延续较快开店速度， 公司目标全年新开不少于 300家。 公司在巩固长三角基本盘的同时， 正在加快布局重点都市圈及新兴区域的线下营销网络， 逐步提升华南、西南区域的销售占比。 2023年公司已经完成组建老凤祥首饰（湖北）有限公司，促进业务统一、规范、快速发展， 2024年将重点做好老凤祥东北地区销售公司的筹建工作。 产品系列逐步丰富化，同时 2024年将尝试开展与电商平台的合作。 零售业务方面， 公司继续加强“藏宝金” 、 “凤祥囍事”主题店推广力度，提升品牌形象。 同时， 公司将研究、分析、制定公司金银珠宝首饰线上销售运营发展规范，挑选合适的产品门类，积极尝试开展与电商平台的合作，加快推进线上线下融合发展。 2023年公司经营活动净现金流 72.1亿，同比大幅增长 648%，存货周转天数同比下降 10天至 80天，运营效率进一步提升。 年报显示， 2024年公司将根据“双百行动”和“十四五”规划的目标任务，进一步深化实施改革任务，具体包括： 1）继续深化拓展职业经理人机制； 2）进一步细致梳理分析公司各层级企业股权结构情况，采取适当的方式稳妥推进有关企业的股权结构调整，解决遗留问题； 3）根据第三轮“双百行动”方案， 推进实施其他的改革举措和工作任务。 我们认为， 伴随黄金珠宝消费的年轻化、时尚化和国潮化，以及金价的相对强势，公司有望持续受益赛道的高景气度，我们也坚定看好其中长期成长能力和国企改革带来的提效空间。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 4.91、 5.66和 6.47元（原 2024-2025年为 5.28和 6.18元）， 参考可比公司， 给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价 93.29元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。

公司发布 23年年报及 24年一季报。 23年公司实现营收 714.36亿元同比+13.37%，归母净利润 22.14亿元同比+30.23%，符合预期； 24Q1公司实现营收 256.30亿元同比+4.36%，归母净利润 8.02亿元同比+12.00%。 23年公司拟每 10股派发红利 19.5元（含税），股利支付率为 46.07%，对应股息率为 2.5%。 营收端：分产品看， 23年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现2.24/581.36/127.50/0.58亿元，分别同比+3.66%/+15.44%/+5.53%/-37.16%； 分销售模式看， 23年批发/零售分别实现 543.04/41.14亿元，分别同比+14.35%/+29.4%。 毛利端：23年销售毛利率为 8.30%同比+0.72pct， 24Q1销售毛利率为 8.37%同比+0.35pct。 费用端： 23年期间费用率为 2.42%同比+0.09pct，其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 1.48%/0.69%/0.05%/0.20% ， 分 别 同 比+0.16/+0.05/+0.00/-0.12pct，销售及管理费用率增长主要系本公司下属子公司本年销售人员工资社保及福利费增加所致，财务费用率减少主要系下属二级子公司上海老凤祥有限公司本年利息费用减少所致。 24Q1期间费用率为 2.01%同比-0.30pct，其中销售 /管理/研发 /财务费用率分别为1.25%/0.49%/0.04%/0.23%，分别同比-0.17/-0.12/+0.01/-0.02pct。 持续推动境内外市场拓展。 2023年度净增加网点 385家，截止 23年底，老凤祥共计拥有营销网点 5994家（含境外银楼 15家），其中自营银楼网点 187家，连锁加盟店 5807家（23年净增 392家）。公司预计 2024年新增专卖店、经销网点数量不少于 300家。 加强自主创新产品的开发推广。 公司积极围绕“国潮、国风、国韵”，以“藏宝金”“凤祥喜事”为主题，推出多款时尚潮品，同时潜心厚植品牌底蕴，不断优化品牌矩阵，丰富产品层次，提升品牌形象。 金饰龙头品牌力强，总经销深度绑定。 作为内资黄金珠宝行业龙头、老凤祥品牌影响力持续向上，渠道掌控力进一步加强，海南金猊晓受让工美基金持有的 5.58%老凤祥股权，深度绑定总经销。预计 24年在金价支撑下，老凤祥作为行业龙头，销售趋势有望延续。 投资建议： 未来公司有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事等）提升品牌调性。预计 24/25/26年公司归母净利润为 26/30/32亿，对应 16x/14x/13xPE，维持“买入“评级。 风险提示： 金价波动风险、门店拓展不及预期、经营风险等。

公司 24Q1 归母净利同增 12%，维持买入公司 4 月 29 日发布 23 年报及 24 年一季报。公司 23 年营收/归母净利分别同增 13.4%/30.2%至 714/22.1 亿元。24Q1 公司实现营收 256 亿元，同比增长 4.4%；实现归母净利 8.0 亿元，在 23Q1 高基数下仍实现同比增长 12.0%。 公司继续落实十四五发展规划，盈利能力有望持续改善，但考虑到 4 月金价快涨导致消费需求滞后释放，因此小幅下调 24 年归母净利预期至 25.8 亿元（前值 26.1 亿元）、上调 25 年归母净利预期至 30.6 亿元（前值 30.2 亿元），并新增 26 年归母净利预期 35.4 亿元。参考 Wind 可比公司一致预期 2024 年13.6xPE，考虑到公司于 2024 年进一步推行职业经理人制度在上市公司层面的落地，有望提升公司整体经营活力以及 24 年金价有望继续上涨，给予公司20xPE，目标价 98.80 元（前值 84.83 元），维持买入评级。 双百改革第二轮 23 年收官，使得销售与管理费用率同比有所增长2018 年老凤祥响应国资委号召，开启双百改革计划，2023 年为双百国企改革计划第二期最后一年。在收入和利润的同比的较快增长下，公司给予职业经理人奖金激励，因此 23 年管理费用率与销售费用率有所增长，分别同增0.16pct/0.05pct。伴随职业经理人新三年合同重签署，公司经营活力焕发的同时，2024Q1 管理费用率与销售费用率优化明显，分别同比下滑0.17pct/0.12pct。 公司采取了相对审慎的套保策略，以及较为保守的财务处理方式由于金价的较大幅度波动，老凤祥自 23Q4 开始采取了更为审慎的套保策略，减少了 T+D 合约的比例，使得 23Q4、24Q1 投资收益与公允价值变动收益之和分别为-6080 万元/-5434 万元。虽有亏损，但规避了金价可能下跌对存货带来的贬值风险。23Q4、24Q1 公司分别计提了 6084 万元、6307万元信用减值损失，前者主要考虑子公司老凤祥典当行因客户违约可能形成的损失，后者则考虑到行业竞争加剧、加盟商应收账款可能存坏账的风险。 4 月金价快涨对终端抑制明显，但中长期动销有望修复谨慎在于：4 月金价对零售终端的销售形成明显抑制，短期可能会对公司订货会收入造成不利影响，因此我们建议谨慎观察 5 月老凤祥的终端情况。乐观在于：在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则终端动销有望恢复。 风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、职业经理人制度落地不达预期。

业绩符合预期，“增持”评级。维持预计2024-2025年EPS分别为4.88/5.55元，新增预计2026年EPS为6.33元；考虑到公司改革提效，给予2024年19xPE估值，上调目标价至92.72元（原值88.59元），维持“增持”评级。 业绩简述：2023年公司实现营收714.36亿元/yoy+13.4%，归母净利润22.14亿元/yoy+30.2%，扣非归母净利润21.56亿元/yoy+24.8%；2024Q1实现营收256.30亿元/yoy+4.4%，归母净利润8.02亿元/yoy+12.0%，扣非归母净利润8.35亿元/yoy+13.8%。业绩符合预期，剔除信用减值损失影响，2024Q1归母净利润8.65亿元/yoy+20.8%。 受益金价上行毛利率提升，费用率优化。2024Q1同期高基数下利润端保持双位数增长，主要受益于金价上行存货增值，2024Q1金价同比增长约16%。2024Q1单季度公司毛利率8.37%/+0.35pct，归母净利率3.13%/+0.21pct；期间费用率2.01%/-0.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.17pct/-0.11pct/+0.01pct/-0.02pct至1.25%/0.49%/0.04%/0.23%。 国企改革推进，业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，积极探索实施职业经理人制度，充分激发经理层成员积极性和主动性，进一步激发企业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。 风险提示：国企改革推进不及预期、金价波动等。