事件：凯文教育股东八大处控股将凯文14.84%的股权按3.69元/股的价格通过非公开协议转让方式转让给海国投，海国投成为公司第一大股东。 本次权益变动前，八大处控股为公司第一大股东，海国投则以表决权占优作为公司控股股东。此前，八大处控股的持股比例为28.84%，为第一大股东，但将对应持股表决权全部委托给海国投。海国投持股比例1.16%，但表决权为30.00%，为公司控股股东。 八大处控股将公司14.84%的股份转让给海国投，本次权益变动后，海国投成为第一大股东。此次八大处控股的股权转让后，持股比例降为14%，海国投则上升为16%，海国投表决权比例不变仍为30%。至此，海国投按16%持股比例成为凯文第一大股东。 理顺表决权与股权关系，助力凯文教育后续发展。虽然八大处控股和海国投的实控人都是北京海淀国资委，但股权向上穿透，海淀国资委对八大处控股持股比例为51%，对海国投的持股比例为100%。根据此次公告表述，海国投成为凯文教育第一大股东后，有利于实现国有资源优化配置和有效推进国有企业战略性重组。凯文教育可以进一步借助海国投各项资源促进业务持续稳定发展，实现国有资产保值增值。 新国九条带来制度激励，关注凯文教育后续变化。24年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。此后，上交所、深交所发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》，提高和修改了股票退市、ST相关门槛。我们一直强调，应以动态、辩证角度看待这一制度变化。新国九条发布后，某种程度上会激励部分中小市值上市公司提升经营管理效率、加快资本运作节奏。因此新国九条对这些公司而言是一种制度激励。这一逻辑有望在凯文教育上得到印证，关注公司后续变化。 维持盈利预测与评级。维持预测，预计24—26年公司归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，对应PE235.1/39.9/21.2x，维持“增持”评级。 风险提示：（1）教育行业政策风险；（2）国有资源优化配置不及预期的风险；（3）凯文教育当前三大主业K12学校运营、产教融合、素质教育培训，经营不及预期的风险。

公司发布24H1业绩报告：1）24H1：公司实现营收28亿/YOY+18.5%，归母净利润4.8亿/YOY+7.5%；扣非归母净利润4.2亿/YOY+12.3%。2）24Q2：公司二季度实现营收17亿/YOY+13.5%，归母净利润3.1亿/YOY+5.2%，扣非归母净利润2.65亿/YOY+7.3%。收入同比增加，主要系23年10月悦江投资并表。 主品牌薇诺娜上半年营收增长5.7%，营收占比85%。分品牌来看，24上半年，主品牌薇诺娜实现营收23.9亿，YOY+5.7%，占比85%；薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收1.0、0.3亿元，YOY+40%、65%。23年10月收购悦江投资，旗下姬芮、泊美在24H1分别实现营收2.4、0.25亿元。 线上渠道24H1同比增长17%，其中阿里系实现正增长，抖音提速。分渠道，1）线上渠道：营收18.5亿元，YOY+16.8%，占比为66.4%。其中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收YOY+9%/+43%/+56%/-5.7%，占比30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，阿里系营收增速转正(23H1阿里系增速为-3.4%)，抖音渠道加速发展。2）OMO：实现营收2.1亿，占比7.6%、YOY+23.6%。3）线下渠道7.3亿元，占比26%、YOY+21%。 姬芮、泊美定位大众美妆，毛利率较低；费用管控效果良好。公司24H1销售毛利率72.6%，同比下滑2.8pct，我们认为主要系姬芮、泊美相比于公司主品牌毛利率更低所致(薇诺娜、姬芮、泊美24H1毛利率分别为74%、59%、49%)。 其中24Q1-Q2毛利率分别为72%、73%。24Q2销售/管理/研发费用率分别为44.8%/5.8%/4.8%，同比-0.84/+0.1/-0.2pct，费用把控效果较好。 品牌进入2.0时代，产品推陈出新，逐步走向海外。24年3月，薇诺娜品牌进入2.0时代，从专注敏感肌升级到专研敏感肌PLUS，上半年特护系列升级优化，并发布时光防晒系列新品、“311次抛”精华新品、“宝贝防晒小喷雾”新品等。研发方面，积极不急全球研发中心，23年成立法国研究中心，今年将建设瑞士研究中心进行抗衰领域的研究。此外，公司24年将在泰国设立分公司，辐射东南亚，未来将计划向欧美市场进军。 投资建议：考虑到宏观不确定性、行业竞争激烈以及公司并表的姬芮、泊美毛利率低于公司主品牌，我们下调此前盈利预测，预计24-25年归母净利润为9.1/10.8亿元(此前23年10月预测值为17/21亿元)，并新增26年预测12.4亿元。目前公司仍处于调整期，期待后续经营持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期、并购整合不及预期等

公司发布2214H1业绩报告：1）24Q2：公司实现营业收入8.5亿元，同比+2.4%；归母净利润5.9亿元，同比+8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+2.5%。2）24H1：上半年收入16.57亿元，同比+13.5%；归母净利润11.21亿元，同比+16.4%；扣非归母净利润10.89亿元，同比+16.6%。由于23Q2高基数，公司24Q2增速环比放缓。 2214H1价格带较高的凝胶类产品收入++14.6%，高于公司整体。以嗨体为代表的溶液类24H1收入9.76亿元，同比+11.7%；以濡白/如生天使为代表的凝胶类24H1收入6.49亿元/+14.6%；面部埋植线24H1收入348万元，同比+16%；其他主营业务24H1收入0.28亿元，同比+81%。 上半年整体毛利率略有下滑，但凝胶类产品毛利率提升00.6pct。公司上半年整体毛利率94.9%，同比-0.5pct，整体毛利率有所下滑，主要系溶液类注射产品毛利率(93.98%)同比-1.12pct所致，而凝胶类注射产品毛利率（97.98%/+0.6pct）或因高端产品濡白/如生占比提升而进一步优化。上半年，公司整体期间费用率同比-2pct，其中销售费率8.5%，同比-1.7pct；管理费率4.1%，同比-1.4pct；研发费用率7.6%，同比+0.44pct，继续加大研发项目的推进。 公司管线不断丰富，在研项目持续推进，未来依旧具有较多看点。1）公司注射用A型肉毒已经获得国家药监局药品注册上市许可受理通知，进入审评阶段，获批后公司产品线将再次得到完善。2）二代宝尼达目前已在注册申报阶段，预计或将于24H2拿证；逸美一加一增加新填充部位适应症、第二代埋植线，目前已在临床试验阶段。3）减重管线中，利拉鲁肽已经进入临床试验阶段，司美格鲁肽及去氧胆酸注射液目前处于临床申请阶段。4）此外还有米诺地尔搽剂(开拓毛发再生市场)、利多卡因丁卡因乳已步入注册申报、三期临床试验阶段。5）光电设备领域，公司去年与Jeisys公司签署《经销协议》，Jeisys授权公司负责其旗下Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务；，今年上半年公司增资控股艾美创医疗科技，继续拓展公司在医美设备领域的布局。 投资建议：我们预计公司24-26年收入分别为35/45/54亿元，YOY+22%/28%/21%，预计归母净利润分别为22.5/28.4/34.2亿元，YOY+21/26/20%。24年1月预测前值：24-25年营业收入39/52亿元、24-25年归母净利润为25/33亿元，考虑到整体宏观环境的变化，我们调整、并新增26年盈利预测如上。目前公司24年PE不足20X，建议关注后续消费恢复情况及新品获批进度。 风险提示：宏观影响消费恢复不及预期、产品获批进度不及预期等

核心观点：公司业绩符合预期，高分红逻辑持续验证。 业绩符合预期，维持“增持”评级。公司 24年上半年实现营业收入 3.89亿元，同比增 35.16%，实现归母净利润 1.36亿元，同比增 29.19%，符合预期，维持预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.79/3.40/3.99亿元，对应 PE14.8/12.1/10.3，维持 “增持”评级。 景气度维持，24Q2收入、归母净利润创新高，毛利率维持稳定。公司 24Q2实现收入 2.49亿元，同比增 39.5%，实现归母净利润 1.12亿，同比增 28.1%。24Q2毛利率 78.7%，维持高位，同比持平。24Q2期末合同负债 10.01亿元，环比 24Q1期末增 0.31亿元，订单储备持续提升。 高分红逻辑持续验证。24年半报推出的分红预案为每 10股派现金 10元（含税），现金红利占公司 24年半年度归母净利润比例为 86.7%，按 8月 8日收盘价计算，半年度股息率 2.9%（含税），高分红逻辑持续验证。 持续迭代课程，保持竞争力。2024年 4月，公司携手阿里钉钉，推出新研发《校长 EMBA》选修课《数字化组织》。2024年 6月，精益管理大师田中正知与公司合作推出选修课《新精益管理》。课程持续迭代，保证公司产品具备持续竞争力。 股价下跌或反映对收入业绩增长降速的担忧。我们认为业绩尚未出现低预期，股价已落入较好的布局区间。24年 5月至 7月，公司股价出现连续回调，根据 Q2财报，Q2整体收入增速 39.5%，归母净利润增速 28.1%，业绩增速低于收入增速。我们认为原因为销售费用率略有上升，24Q2销售费用率 19.7%，同比增0.6pct。整体看依旧符合预期，考虑到按今年业绩预期估值已经低于 15x，股价已落入较好布局区间，持续跟踪观察下半年收入业绩增速。 风险提示： （1）核心管理团队变动的风险； （2）讲师更迭的风险； （3）新订单金额不及预期的风险。

公司是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台公司依托天池自然景区资源，已发展成为疆内旅游代表企业。公司拥有国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级五彩湾温泉景区和4A级火焰山景区等独特旅游资源，于2020年登陆资本市场，是新疆境内唯一国有旅游上市公司平台。 业绩快速修复，经营质量稳步提升。2023年，公司实现营业收入、净利润3.05亿元、1.06亿元，相比2019年分别增长26.68%、43.55%，业绩实现快速恢复。同时横向对比同行业公司，公司经营维持较高质量。公司资产负债率2024年Q1仅为6.24%，远低于同业平均水平；经营现金流快速恢复，2023年恢复至1.5亿元达到历史最高水平。 旅游业稳步复苏，有望成为低空经济的重要应用场景2023年以来全国旅游业稳步复苏，新疆地区显著受益。2023-2024年节假日的国内出行人次总量/全国旅游业收入均普遍超越2019年同期水平。同时，新疆迅速崛起为热门旅游目的地，2023年度接待国内外游客人次及实现旅游总收入同比增速分别达117.04%/226.93%。 “低空旅游”政策频出，市场发展潜力大。今年年初低空旅游首次被写入政府工作报告，全国各省市相继出台鼓励政策。预计到2030年，低空旅游市场规模有望达2000亿。 业务拓展多点开花，低空旅游打造新成长级引入新疆自治区国资委及昌吉州国资委股东，公司作为新疆区域内唯一上市的旅游公司，伴随着更高行政级别的自治区、自治州参与持股，有望进一步整合疆内旅游资源。 积极打造喀什及赛里木湖景区演艺项目，预计未来两年公司各类延伸旅游项目有望增强消费者旅游体验并提升客单价，从而丰富存量业务。 与亿航智能合作开展低空游览项目，拟在未来5年内运营数量不低120架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器。我们测算当执飞eVTOL数量达120架次时，低空游览项目可为公司贡献3.8亿收入和1.9亿净利润。考虑到公司在新疆地区运营多个核心景区以及与亿航智能的合作模式清晰，低空游览项目有望成为公司未来重要的成长级。盈利预测与投资建议公司为疆内旅游核心标的，旅游资源禀赋优异，标的具有较强的稀缺性。公司主要收入贡献来自旅游区间车、索道游览、游船售票费用，假设景区接待人数稳定增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为3.71/4.97/6.88亿元，归母净利润分别为1.34/1.76/2.81亿元，对应PE分别为30.5/23.2/14.6X。选取同样拥有核心自然资源的九华旅游、长白山、峨眉山A、张家界作为可比公司，公司估值水平高于可比公司均值，但考虑公司业绩较高成长性且业务具备较大的挖潜能力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；eVTOL行业政策落地不及预期；eVTOL技术发展及商业化进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

核心观点：公司 24Q2在天气扰动下仍取得同期历史最好业绩，景气度在下半年有望延续。 24Q2业绩超预期，维持“增持”评级。公司 24年上半年实现收入 3.95亿元，同比增 3.92%，实现归母净利润 1.14亿元，同比增 2.65%。其中，Q2收入 2.15亿元，同比增 14.36%；实现归母净利润 0.62亿元，同比增 26.53%。24Q2收入与归母净利润均创同期历史最高。考虑到 6月开始，安徽汛情较为严重，公司的景气度极具韧性，超过市场预期。但天气负面影响预计 24Q3仍持续，综上维持此前盈利预测，预计 24—26年公司归母净利润 2.03/2.45/2.67亿元，对应 PE 15.4/12.7/11.7，维持“增持”评级。 24Q2毛利率改善明显，费用率维持良好。公司 24Q2综合毛利率 54.0%，同比增 5.0pct，为 24Q2业绩高增核心原因。费用管控良好，24Q2销售费用率 3.3%，同比增 0.1pct，管理费用率 12.1%，同比降 1.2pct。 分业务收入，24H1客运业务高增。在不考虑分部间相互抵消的情况下，24H1，酒店业务收入 1.18亿，同比增 2.7%；客运业务收入 0.90亿，同比增 28.1%；主要原因是交通转换中心功能提升项目 24年投入使用；索道缆车业务收入 1.53亿，同比降6.1%，或为消费降级因素导致；旅行社业务 1.44亿，同比增 17.9%，为客流增长所致。 暑期天气扰动仍存，再次强调长期逻辑。24年暑期汛情较为严重，对全国旅游整体景气度造成一定扰动。天气风险为九华收入业绩的增速带来未知变量，但 6月安徽汛情下，24Q2业绩仍高增，有理由期待下半年景气度延续。我们认为整体看，九华山景区地理位置优越，交通改善明显，景区仍有新修项目。历史上看，景区游客复游持续且客流稳定，公司收入平稳增长。在当前的消费赛道中，九华旅游属于较为稀缺标的。 风险提示： （1）自然灾害的风险； （2）客流不及预期的风险； （3）景区各类票价变动的风险。

事件：公司发布半年度业绩预告，预计2024H1锦波生物实现归母净利润2.9~3.1亿元，同比+165%~183%；其中24Q2归母净利润为1.9~2.1亿元，同比+186%~217%，超出此前市场预期。 Q2业绩好于市场预期。我们认为主要系薇旖美系列产品在胶原蛋白产业高景气的加持下加速放量，截至24年6月12日，薇旖美正式上市1000天，产销破100万支，充分体现机构及消费者认可、以及享受到唯一注射级别的重组Ⅲ型胶原蛋白红利。截至23年底，公司覆盖机构2000家，未来仍有较大的拓展空间，坚定看好公司拳头产品的市场表现。 公司产品矩阵持续扩容，增长动力充足。除4mg极纯外，公司基于韧带滋养推出10mg至真提颜针，定价更高、规格更大、注射层次更深，扩展高端客群，目前也正推广，市场反馈或仍积极。同时23年7月上市重组XVII型胶原蛋白用于基底膜带修复，并率先推出3+17联合治疗方案全程抗衰；此外，3+17倍护系列(二类械产品)也于24年6月推出，主要用于医美术后修护官配，持续强化抗衰市场品牌势能。 公司目前在研管线丰富，建议重点关注后续凝胶类等多款产品拿证进展。根据公司公告，截至24年1月，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声，看好上述产品取证后带来的正向业绩变化。 公司加大销售推广，B端持续深耕与加快覆盖，C端强化心智。1）B端客户：公司继续深耕集团大客户，在一线和1.5线城市做标杆，加强医生培训，提升客户对产品的认知；同时继续扩大对医疗机构的覆盖。截至23年底，公司拥有销售团队135人，已覆盖终端医疗机构约2,000家。2）C端客群：公司联合分众传媒，利用梯媒多场景、多维度的广告覆盖优势，加大C端的品牌推广，截至24年5月已覆盖10个城市，期待未来强用户心智带来的产品粘性和复购。 盈利预测与投资建议：我们看好胶原蛋白赛道的景气延续，同时也看好公司核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下公司未来的潜力持续突破。 考虑到薇旖美的超预期放量以及产品矩阵不断丰富，重点看好公司24年及后续业绩高增长。我们上调2024-25年公司归母净利润为6.0/8.5亿元（原24/25年预计为4.6/6.5亿元），新增2026年归母净利润预测为10.8亿元，对应2024-26年PE为25/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，消费下行，拿证不及预期

焦点科技是B2B跨境电商赛道的核心平台玩家之一，业务模式成熟且经营稳健。公司自成立以来就聚焦于中小企业客户，为其提供跨境电商服务，旗下运营了中国制造网、Doba、inQbrands、新一站保险网等多个优质品牌。从财务分析看，公司财务运营稳健，体现预收收入的合同负债和其他非流动负债指标持续提升；SaaS会员费订阅模式下毛利率较高；23年研发费用率有较大幅度下降，经营效率和盈利能力持续提升。 跨境电商进出口规模快速攀升，作为焦点核心客户的民企成为外贸核心角色。我国外贸进出口持续攀升，其中跨境电商进出口快速扩张，19-23年复合增长率达17%，为外贸进出口带来动力。作为中国制造网核心客户的民企在外贸出口中的占比持续提升，自2019年以来稳居第一大外贸主体，23年占据外贸进出口比重达53.5%，是外贸出口行业的主力。 打造外贸助手AI麦可，有望带动会员数和ARPU双升。AI麦可拥有产品发布、内容生成、商机跟进、行业拓客四大板块功能。中国制造网会员可通过订阅月包、半年包、年包、购买加油包等方式使用AI麦可，其功能带来了效率大幅提升。截至2023年底，购买AI麦可的会员数约4000位，带来现金回款超过2000万元，有望持续提升订阅会员数和ARPU值。 以inQbrands和Doba为代表的跨境业务可触达海外C端客户，拓展第二成长曲线。Doba借助AI，推出AI导购应用，优化提升买家的平台使用体验；inQbrand能够提供品牌策划、供应链管理、营销推广、多渠道销售、仓储物流整合等服务，支持B2B、B2C等多类型订单交付。随外贸复苏和中小企业出海趋势更加明显，跨境业务有望与中国制造网业务协同打造第二成长曲线。 投资建议：我们预计公司24/25/26年实现营业收入为17.81/20.64/23.60亿元，同比增长17%/16%/14%；实现净利润为4.75/5.67/6.54亿元，同比增长25%/19%/15%。考虑公司低估值及高成长性，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：AI技术落地不及预期，产品市场竞争加剧，数据更新不及时等。

核心观点： 公司 23年和 24Q1的收入端增速持续验证儿科景气度，公司基本面与当前股价出现背离。 看好公司通过儿科服务提高毛利率水平，未来将具备较好业绩弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计，公司 24/25/26年的营业收入为 40.81/49.23/59.09亿元，增速 15%/21%/20%，归母净利润 1.89/2.52/3.35亿元，增速 17%/33%/33%。对应 PE 15.2/11.4/8.6x。考虑到公司医疗健康业务的景气度和稀缺性，首次覆盖，给予“买入” 评级。 大东方是均瑶集团旗下的上市公司之一，聚焦“现代消费+医疗健康” 双主业。 三大核心业务分别是：以无锡大东方商场为核心的百货零售业务，以无锡老字号“三凤桥” 为核心的餐饮食品业务，以儿科为核心的医疗健康业务。 根据 23年财报， 从收入占比看，医疗健康板块占比 74%；从毛利占比看， 百货零售贡献大东方总毛利额的 47%。 百货零售板块与三凤桥板块保持稳定，未来核心成长点在医疗健康。 无锡大东方商场位于无锡核心商圈、无锡老字号“三凤桥”在本地具备较高知名度，两个板块收入和利润相对稳定。公司的成长业务在医疗健康，通过 21、 22两年收并购，形成两所医院+三个儿科连锁门诊品牌的布局。当前，公司医疗业务收入增速较快， 23年同比增 17%， 24Q1同比增 20%。 儿科景气度或因出生人口下滑而低估。 我们认为，与教育一样，子女健康是整个家庭的核心关切。儿科已从传统的救死扶伤向儿童保健、心理咨询等可选方向延伸，渗透率、客单价持续提升。 公司医疗健康板块聚焦儿科，但当前收入中药品占比较高， 对应毛利率较低， 正积极向儿科医疗服务转型。对标新世纪医疗，儿科服务的毛利率 40%以上。大东方医疗健康板块 23年毛利率仅 6.90%，空间巨大。我们建议核心观察指标为收入增速与毛利率水平， 24Q1医疗板块毛利率同比增 0.45pct，收入同比增 20%。 景气度持续验证。 风险提示： 均瑶集团可能的负面信息风险； 医疗业务发展不及预期的风险； 核心医师流动的风险；公司投资收益出现波动的风险； 应收账款、商誉等出现减值的风险； 研报使用信息滞后或更新不及时风险。

核心观点：得益于客流复苏，23年公司业绩高增，但进入24年随着消费环境变化，以及长线游的分流，Q1业绩略有下滑。后续需要关注周边旅游景气度的复苏节奏以及漂流项目运营效果。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于长线游的分流带来的客流压力，我们下调24-25盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.7/2.0（此前24-25年预测为2.0/2.3亿元），调整后业绩增速为15.1%/18.3%。展望后市，需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。 23年业绩符合预期，高基数致24Q1经营承压。2023年，公司实现营收6.3亿，同比提升70.9%，归母净利润1.5亿，同比提升623.9%，符合前期指引。 其中核心景区和酒店业务分别实现收入3.3亿/2.1亿，较2019年提升2.8%/118.2%。公司在2024年Q1，实现营收1.1亿，同比下降11.3%。归母净利润0.1亿，同比下降42.8%，一季度业绩承压的主要原因在于23Q1积压的旅游需求集中爆发导致基数较高以及长线旅游分流长三角周边游客流。 产品结构调整影响毛利率表现，归母净利率受益于费控已接近2019年水平。 2023年公司毛利率为54.3%，较2019年下滑11.3pct，主要原因在于：1.公司新开高档酒店毛利率更低且新开酒店仍处在爬坡期。2.毛利率水平更低的酒店业务占比提升。而在费控上公司表现依然优秀，2023年销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，较2019年分别-5.8/-1.0/+0.2pct。得益于良好的费控，2023年公司归母净利率为23.3%，较2019年仅降低1.3%。 短期关注周边游复苏节奏及漂流项目落地，中长线期待交通改善及新项目带来客流增量。短期需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。中长线，一看年底沪苏湖高铁通车，届时有望缩短主要客群抵达时间，二看动物王国项目落地，丰富天目湖地区旅游资源，提升客流量。 风险提示事件：客流恢复不及预期风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

核心观点：2023年，韵达战略转变，自身网络稳定性逐渐修复。但受外界行业竞争影响，公司盈利依然承压。一季度，韵达份额边际回升，战略调整的效果仍需持续验证。 调整盈利预测，维持“增持”评级。2023年，韵达业务重新聚焦快递主业，进行了稳定加盟商网络、降本增效、数字化建设等一系列举措，公司网络逐渐修复。但行业竞争持续，公司业绩承压。考虑到公司加盟商网络修复需要时间，2024年行业价格竞争仍有不确定性，我们调整公司2024-2026年盈利预测为20.7/25.4/28.7亿元（此前预测2024-2025年为30.2/37.2亿元）。韵达一季度市场份额和业绩同比改善，已经体现了战略转变带来的积极影响，但信心的重建需要更长的时间，我们将持续跟踪公司战略调整的效果，维持“增持”评级。 单票净利依然承压，份额下降，业绩仍处修复阶段。2023年，韵达实现归母净利润16.3亿元，同比增长9.6%。扣非后归母净利润13.9亿元，同比提升0.1%。单票净利方面，2023年单票净利0.09元，同比增长2.3%，单票扣非净利0.07元，同比下降6.5%。一季度，公司归母净利润4.1亿元，同比增长14.8%，扣非净利润3.9亿元，同比增长11.6%。单票净利方面，一季度韵达单票净利0.08元，同比下降11.1%，单票扣非净利润0.08元，同比下降13.6%。份额方面，2023年，韵达共完成业务量188.5亿件，同比增长7.1%，市场份额14.3%，同比下降1.7个百分点。一季度韵达完成业务量49.4亿件，同比增长29%，市场份额13.3%，同比上升0.5个百分点。 网络逐渐稳定，成本大幅优化。2023年，公司利用“协发委”组织机制，采用大带小、老带新等方式帮助中小弱网点均衡发展，平衡总部和网点利益，取得了一定成效。成本方面，公司2023年单票核心成本0.87元，同比下降11.2%，约下降0.11元。其中单票运输成本0.5元，同比下降17.3%，约下降0.11元，单票操作成本0.37元，与2022年基本持平。 网络修复需要时间，效果仍需验证。2023年，公司已经在加盟商网络稳定，数字化建设，末端收派等方面做出了许多努力，市场份额和利润虽受外部环境影响略有承压，但已逐步显现边际改善的趋势。韵达是快递行业头部玩家，资产实力并不落后。随着加盟商网络稳定性逐渐修复，公司份额和利润有望重拾增长，建议持续关注。 风险提示事件：行业价格战加剧风险，研报使用信息更新不及时的风险。

核心观点：由于速冻品 C 端需求较弱，公司在 Q1对渠道端优化调整，一季度速冻业务尚未见起色。23年年中以来，公司市值深度调整，当前估值仅能反映月饼单一业务实际价值，当下已经具备不错的安全边际，静待食品业务渠道端优化调整以及 C 端消费复苏。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于 C 端速冻需求较弱，公司渠道端优化调整，我们下调 24-25盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 5.9/6.8亿元（此前 24-25年预测为 8.4/10.8亿元），调整后业绩增速为 7.2%/14.6%。考虑 23年年中以来，公司市值深度调整，贡献公司主要盈利的月饼业务供需两端皆有一定壁垒，当前估值仅能反映月饼单一业务价值，已经具备不错的安全边际，维持“买入”评级。 24Q1业绩符合预期。2024年 Q1，公司实现营收 10.1亿，同比提升 10.0%。归母净利润 0.7亿，同比提升 2.2%，符合我们此前预期。其中，速冻食品业务实现营收 3.0亿，同比下滑 4.1%，餐饮业务营收 3.8亿，同比提升 13.3%，其他产品实现营收 3.0亿，同比提升 27.6%。 餐饮业务占比提升导致毛利率下降，Q1费控良好。24Q1公司整体毛利率为29.8%，同比下滑 2.6pct，毛利率下滑主要是低毛利的餐饮业务收入占比提升所致。24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/-0.1%，同比下降 0.4/0.7/1.3pct，一季度费用管控较好。 速冻需求疲弱，经销网络优化调整。由于 23Q1基数较高叠加 C 端速冻品消费较为疲弱，24Q1速冻业务承压。近年来，消费者习惯变化导致部分传统经销渠道动销走弱，公司积极调整优化经销商网络，截至 24Q1广东省内经销商期初的574户调整为 559户，境内省外经销商由 473户调整为 445户，境外新增 1户经销商至 26户。 风险提示事件：速冻食品需求恢复不及预期风险；品牌老化风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8亿元到3.0亿元，同比增加156%到175%。其中23Q4归母净利润为0.9亿元到1.1亿元，同比增长125%到177%，符合市场预期。 点评：本次净利润预计增加的主要原因为：公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、并努力加大品牌宣传和市场开拓，实现了收入的可持续增长。 研发端：近期获得多项专利，2023年12月26日获得重组IV型人源化胶原蛋白，并提供其生物合成制备方法专利授权；2024年1月4日公布名为“多肽及其用途”的国际专利申请，提供用于组织填充与增容的人体结构性材料的用途，具有人体组织填充的天然优势，有望在隆乳、隆鼻、面中部填充等领域得到广泛的应用。 营销端：变更募集资金用途，加强Ⅲ型胶原研发、增加品牌建设。 产品端：继创新推出3+17治疗方案后，公司又上新薇芙美小绿瓶，核心成分采用A型重组三型人源化胶原蛋白+5种大小不同分子量玻尿酸，针对炎症皮肤维稳修复。锦波生物抢占发展先机，并不断拓展产品矩阵，有望接力成长。 投资建议：公司深耕功能蛋白生产研发，围绕女性美丽健康，关注颜值和生殖两大板块。1）短期看：公司发展期抢占先机，三类医疗器械薇旖美预计放量增长，贡献主要盈利。2）中长期：①产能扩张，将助力公司进一步发挥规模优势。②在研产品储备丰富未来可期。③行业景气向上。预计随着公司持续投入研发，加大营销，并随着高毛利单品占比提升，收入及盈利有望持续增长，23—25年归母净利润由2.8/4.3/6.1上调至2.9/4.6/6.5亿元，对应PE55/35/25x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险、业绩预告仅为初步核算结果，请以正式23年年报为准

事件： 公司发布 23年业绩预告，预计 23年归母净利润 2.8-3.2亿元， yoy+124%-+156%；扣非归母净利润 2.6-3.0亿元， yoy +169%-+210%；其中23单 Q4预计归母净利润 1.0-1.4亿元，对比 22Q4归母净利润 581万元；扣非归母净利润 0.65-1.05亿元，对比 22Q4扣非归母净利润亏损1302万元。 本次业绩变动主要原因： ①公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升； ②注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降； ③预计 23年非经常性损益对当期净利润的影响约为 2,000万元。 点评： 23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，根据蝉妈妈及魔镜市场数据，伊菲丹 23年线上销售 GMV 达 6.6亿元， 24年有望借鉴伊菲丹的成功经验，进一步孵化佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产； 23年御泥坊调整阶段，我们认为 24年有望看到御泥坊重塑品牌新貌；伊菲丹预计 24年能看到 CP 系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上。 投资建议： 看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。预计 23/24/25年归母净利润达 3.0/4.0/4.7亿元，对应20.5/15.4/13.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 获客不及预期风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，请以 23年年报为准

北京人力发布 23 年业绩预盈公告： 1） 23 年全年： 23 年全年置入资产北京外企的归母净利润为 7.28~8.71 亿，同比-0.5%~+19.1%，中位数为 8.0 亿/YOY+9.3%。 23 年扣非归母净利润为4.39~5.26 亿元，同比+2.5%~22.7%，中位数为 4.83 亿元/YOY+12.6%。2） 23 年单四季度：通过过往业绩公告、资产重组实施进展公告等倒算，北京外企的归母净利润为 0.88~2.31 亿元，同比-56.8%~13.6%，中位数下滑22%。扣非归母净利润为 0.41~1.28 亿，同比-42%~79%，中位数+18.4%。3）上市公司维度， 23 年实现归母净利润 4.63~5.34 亿元，实现扭亏； 扣非归母净利润为 2.27~2.72 亿元， 22 年同期为亏损 2 亿元。其中置出资产产生的非经常性土地增值税等相关税费约 1.97 亿元。外包行业公司不断强化招聘交付能力， 不断拓宽合作客户与服务领域， FA成立 ITO 事业部。 公司加强专业外包能力建设， 通过全面合规用工管理，帮助企业实现用工风险可控、降低用工成本、减轻编制压力、提升企业劳动生产率。 23 上半年北京外企中，业务外包服务收入 157.7 亿元，人事管理服务 5.3 亿元，薪酬福利服务 5.8 亿，招聘及灵活用工 19.45 亿；其他收入 1.87 亿， 业务外包/招聘及灵活用工占比 83%/10%。 此外 FA 子公司成立ITO 信息技术专业外包事业部， 看好公司后续外包业务领域不断拓宽。公司相继与奇安信、元隆雅图签署战略合作协议，以创新服务持续加强客户联系与交叉销售。强化与 Adecco 合作，借助先进经验助力中资企业出海。 Adecco 全球 CEO Denis Machuel 等一行到访中国，进行系列客户拜访、不断就合作展开深入交流。 Fesco Adecco 拥有多年跨国企业及员工服务经验，为出海企业提供外包、薪酬管理等各类服务，未来公司有望持续深化与 Adecco 合作， 有望借助 Adecco 先进理念与海外业务网络， 继续助力中资出海企业的人才需求和管理。 投资建议： 公司此前章程中载明的股利分配政策，每年分配的股利不低于当年实现可分配利润 50%，未来公司将有望继续兼顾股东的整体利益和公司的可持续发展。 考虑到置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司业绩表现造成影响， 以及整体宏观经济对招聘人才市场的影响， 我们暂时下调盈利预测， 预计 23-25 年归母净利润分别为 5.0/9.34/10.8 亿（预测前值 7/10.9/12.8 亿元）， 24-25 年 yoy 分别为 86%/15%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；政府补助下降风险；市场竞争加剧风险；客户开拓不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以正式发布的 23 年年报数据为准等