核心逻辑一:月饼及餐饮业务稳步增长,压仓中长期业绩 公司旗下的广式月饼产品销售规模多年稳居全国前列,营收占比稳定在40%左右,毛利率水平稳定,2015年以来收入端年均增速在12%左右,是公司业绩的压舱石。基于对中秋月饼消费刚性的判断,预计月饼业务有望保持长期稳定增长。截至2019年末,公司共拥有20家餐饮直营店,深圳品牌店已开业经营。公司餐饮业务逐步走出广州,预计未来珠三角及省外市场将成为新增门店主要开设方向,餐饮门店将每年保持新增1~2家的扩张速度。 核心逻辑二:多个生产基地陆续投产,缓解产能瓶颈增强业绩弹性 公司新建湘潭基地和梅州基地,目前湘潭基地一期已逐步投产;梅州基地预计20年年底前试生产,主要为速冻食品提供产能支持。截至2019年末,公司食品端产能主要分布在广州番禺、茂名及湘潭。其中,广州番禺为主,粮丰园为辅,湘潭为试产阶段。粮丰园主要在2019年为公司月饼及速冻产能进行了少量补充,其余产能仍为利口福提供,湘潭生产基地一期已于2019年投建完毕,2020年起将对月饼系列产品产能提供支持,湘潭二期处于拿地及规划阶段。2020Q1疫情有效刺激了速冻食品的下游需求,公司两大基地的陆续投产将从产能上保证公司速冻业务的高成长性。 核心逻辑三:积极布局外埠渠道建设 2019年,广州酒家在境内广东省外的营业收入达到了5.00亿元,同比+40.10%,增速较为强劲,占比从2018年的14.21%提升至16.70%。随着新基地的投入及产能的释放,公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸。公司还将加大线上互联网营销的投入,2019年线上收入3.96亿元,同比+27.79%,占比达13.08%,同比+0.86个百分点,毛利率为59.60%,和公司总毛利率相当。2020Q1疫情期间,公司经销商渠道和省外收入均出现快速增长,整体渠道布局更趋健康。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现收入34.60/40.82/47.26亿元,同比+14.2%/+18.0%/+15.8%;归母净利润为4.38/5.55/6.41亿元,同比+14.1%/+26.6%/+15.5%,对应EPS为1.09/1.37/1.59元,目前股价对应PE为29/23/20倍。公司估值水平低于SW食品综合板块38倍估值;考虑到未来产能扩张及门店扩张带来的成长空间,给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;疫情冲击负面影响超预期;食品制造募投项目进展不及预期;餐饮业务异地扩张不及预期;食品安全问题等。

公司发布2019年度财务报告,期内实现营业收入30.29亿元(+19.38%),归母净利润3.84亿元(+0.06%),扣非归母净利润3.73亿元(+1.10%),EPS0.95元(+0.05%)。营收增速高于净利润增速系报告期内营业成本有所上涨所致,其中食品制造加工业中猪肉等原材料价格上涨26.10%、人力成本上涨28.20%、渠道运营费用增长24.27%、餐饮业原材料上涨12.99%。 公司坚持“餐饮立品牌,食品创规模”发展战略,深耕广东本地经营、线上销售业绩亮眼。期内食品制造业和餐饮业收入分别为22.90亿元(+21.07%)、6.68亿元(+10.95%)。食品制造业中的月饼系列产品实现营收11.92亿元(+14.79%)、速冻食品实现营收5.53亿元(+34.79%)增幅显著。广东省内实现营收24.59亿元(+15.87%),占比81.18%(-3.36pct),进一步巩固区域市场的领先地位;广东省外实现营收4.99亿元(+40.10%),占比16.50%(+2.20pct),省外营收业绩增速显著系经销商开拓及电商平台加大投入力度所致。本年度线上渠道实现营收3.96亿元(+12.22%),占比13.08%(+12.22pct),毛利率59.60%(+59.44pct),线上渠道增速亮眼。直接销售实现营收13.99亿元(+18.55%),经销实现营收15.93亿元(+19.34%)。 基地建设有序进行,协助核心产品突破产能瓶颈。期内公司湘潭、梅州、茂名生产基地建设及扩建按计划有序进行。2019年湘潭基地一期正式投产、梅州食品基地开建、粮丰园食品基地完成初步升级改造,逐渐形成“多点支撑、协同发展”的产业格局。未来公司将以广东省为据点,从珠三角区域向华中、华东、西南等地区向全国市场渗透,提升产品在全国范围内的市场份额。食品制造业产销方面,月饼系列产品产量1.25万吨(+8.45%)、销量1.19万吨(+3.55%)、库存量376.3吨(+177%);速冻食品产量2.56万吨(+24.13%)、销量2.50万吨(+23.56%)、库存量2522.37吨(+26.24%),目前在生产基地投产带动下,产能逐渐释放、库存量充足。 公司充分利用上市公司平台布局主力产业。期内公司通过资本运作和战略布局,完成对百年点心名店陶陶居100%股权收购,获得老字号稀缺品牌资源,进一步提升公司核心竞争力。同时在广东省国资委带动下,深化股权合作,与产业链优质企业成立合资公司,推动产业链延伸及业务拓展。 报告期内受猪肉等原材料价格上涨影响,毛利率下滑1.90pct至52.75%,整体费用率上升0.75pct至36.78%。其中销售费用率25.71%(-0.22pct);管理费用率9.91%(+0.82pct)系人工成本及租金管理费增加所致;研发费用率2.03%(+0.11pct)系公司全资子公司利口福公司,加大高新技术投入、与华南智能制造研究院、华南理工大学等多所院校在产品工艺等产学研方面达成合作,加大研发支出所致;财务费用同比减少314.58万元,系公司加强现金管理,增加利息收入所致。 2020Q1净利润同比减少73.17%,速冻、月饼食品制造业表现突出。公司20Q1实现营收5.33亿元(+0.14%),归母净利润1221.13万元(-73.17%),扣非归母净利润1253.78万元(-70.05%)。一季度公司实现主营业务收入5.28亿元(+0.57%),受益于市场需求增加和产能增加,食品制造行业业绩亮眼,其中月饼系列产品实现营收931.11万元(+105.33%),速冻食品营收2.24亿元(+49.77%)。餐饮业受疫情影响堂食就餐营收下滑54.10%至8429万元。广东省内营收4.45亿元(-5.37%),广东省外营收7399.47万元(+47.35%)系公司线上省外销售业务增长所致。 投资建议:报告期内公司受猪肉等原材料价格波动影响净利润增幅较小,总体来看食品制造业务规模继续扩大,餐饮业务稳步提升,营业收入保持较快增长。未来湘潭、梅州、茂名等食品生产基地逐步投产、相继释放产能、产销更加趋于合理比例。2020Q1受新冠疫情影响,公司餐饮堂食业务在配合广东省疫情防控措施下闭店消杀。疫情下速冻食品需求呈现井喷态势,增幅趋于50%,食品制造业务在危机中彰显刚性需求优势。往年公司一季度营收占全年17%-18%,销售旺季集中在三、四季度,疫情对一季度经营冲击预计不会给全年带来较大影响。随着疫情在国内范围得到有效控制,各地相继放开餐饮堂食限制,公司餐饮业务将逐渐复苏;“宅”经济下速冻食品一马当先贡献主要业绩,未来有望成为公司发展战略侧重点。中长期看好生产基地投产带动食品制造业务持续发力增厚利润。预计公司2020-2022年EPS分别为1.01\1.18\1.43,对应公司4月28日收盘价30.73元,2020-2022年PE分别为30.4\25.9\21.5,维持评级给予“增持”评级。 存在风险 同行竞争风险;食品原材料价格上涨风险;市场经营风险;疫情对餐饮行业影响超出预期风险。

盈利预测:基于疫情不确定性与谨慎性假设,下调公司盈利预测,预计20-22年营收34.5、44.0、56.2亿元,同比增速为13.9%、27.3%、28.0%,预计20-22年归母净利3.5、5.5、7.2亿元,同比增速为-7.9%、56.5%、29.3%,当前股价对应动态PE 为35、22、17倍。预计餐饮业务短期内将持续承压,但月饼、速冻等食品业务有望稳定业绩,维持公司“增持”评级。 风险提示:疫情持续蔓延带来宏观经济波动风险,月饼及速冻等食品业务销量不及预期风险,产能建设不及预期风险。

事件:广州酒家发布 2019年报和 2020一季报,2019年公司实现营收 30.29亿元,同比增长 19.00%,归属母公司净利润 3.84亿元,同比增长 0.06%; 2020Q1公司实现营收 5.33亿元,同比增长 0.00%,归属母公司净利润 0.12亿元,同比减少 73.17%。 点评 月饼、餐饮业务稳健增长,速冻 食品 业务 持续 快速增长2019年公司月饼、餐饮业务稳定增长,月饼系列产品营业收入为 11.9亿元,同比增长 14.8%,毛利率为 62.3%,餐饮业务营业收入为 6.67亿元,同比增长10.95%,毛利率为 62.6%,速冻食品业务营业收入为 5.53亿,同比增长 34.8%,毛利率为 37.1%。公司整体毛利率为 52.26%,较去年同期降低 1.93个百分点,主因速冻食品业务毛利相对较低且业务快速增长所致。今年一季度公司受疫情影响,速冻食品以及月饼系列产品快速增长分别增长 49.77%、105.33%,餐饮业务大幅下滑,同比下降 54.10%。 月饼以及速冻食品量价齐升,印证公司产品市场需求旺盛2019年公司月饼单价为 100元/KG,同比增长 10.9%,销量为 1192万 KG,同比增长 3.5%,速冻食品单价 22元/KG,同比增长 9.1%,销量为 2497万 KG,同比增长 23.6%,整体来看在食品制造与餐饮的商业模式下,各项业务稳定增长较为畅销,市场需求旺盛。 公司调整梅州生产基地项目 ,速冻食品产能 将 进一步扩大2018年 3月公司公告,将投资 4.5亿进行建造梅州生产基地,项目完全建成后,月饼类产品产能预计不低于 2,000吨/年,速冻类产品产能预计不低于12,000吨/年,腊味类产品产能预计不低于 2,000吨/年,项目建设期为 24个月。2020年 4月 29日公司公告,结合公司产品规划及房屋建设的国家强制标准的提升、部分建筑原材料与人工成本的大幅上涨,建筑造价上升,公司对梅州项目速冻食品生产线的智能制造水平也提出了更高的要求,梅州项目原批准项目投资总额已不能适应当前规划建设内容的投资要求,公司拟将项目分期建设,其中项目一期投资总额调整为 3.5亿元,项目达产后速冻类产品产能预计不低于 24,000吨/年,达产后可实现年均销售收入 40,784.02万元,预计建设完成时间为 2021年 6月。 维持增持评级疫情对公司餐饮业务短期将产生一定影响,但并不会影响公司优秀的成长性,我们认为公司依托餐饮立品牌,食品创规模的商业模式,能够有效将月饼以及速冻产品拓展出去。2020年公司产能开始大幅提升,随着公司产能释放,公司业绩有望迎来快速增长,估值中枢有望持续提升。根据公司公告的产能建设情况,我们对估值模型进行一定的调整,预计公司 2020-2022年营业收入分别为37. 13、47.88、56.38亿元;归属母公司股东的净利润分别为 4.64、6.40、8.32亿元;对应 2020-2022年 EPS 分别为 1.15、1.58、2.06元/股,对应 PE 分别为 26.74、19.40、14.93X,维持增持评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;省外渠道拓展不达预期。

餐饮、食品制造双主业发展,产能释放为公司增长提供支撑 预计2019-2021年公司营业收入分别增长19%、13%、25%,归母净利分别为3.96、4.23、5.34亿元,分别增长3%、7%、26%,EPS分别为0.98、1.05、1.32元,对应PE分别为27、25、20倍。公司餐饮与食品制造双主业发展,餐饮运营能力和品牌力强。随着消费需求回暖,餐饮业务可逐渐复苏;食品制造业务随着产能释放、渠道全面铺设,未来发展潜力较大,首次覆盖给予“增持”评级。 中央厨房集中采购降成本,自有物业及强租金议价力提升餐饮利润水平 疫情爆发后餐饮需求短期内受到影响,小企业业务单一、现金流压力较大,面临退出风险,行业集中度将进一步提升。广州酒家餐饮业务采用中央厨房集中采购方式降低成本;使用自有物业,外租部分议价力强降低费用,餐饮业务净利率较高。疫情期间经营食品制造业务,且开拓餐饮外卖业务,受疫情影响有限。随着疫情得到控制,消费需求回暖,品牌力、运营能力强的广州酒家可受益。 食品制造业务产品定位清晰,全渠道布局 公司食品制造业务主要生产月饼、速冻食品等,优势明显:(1)产品定位清晰,品牌力强:月饼定位于大众消费;速冻食品定位于中高端广式点心,与其他企业差异化竞争;(2)全渠道布局:公司直营、经销并行。直营利口福门店面积小、坪效高,除销售外还可起产品展示、品牌塑造、与线上联动等作用。经销模式中公司严控经销商的经营区域、产品售卖价格,激励政策到位,渠道积极性强。 产能释放、经销商网络布局逐渐完善,为公司增长提供支撑 广州酒家速冻食品、月饼的产销率及产能利用率一直处于高位。公司采用参股、合资、自建工厂、车间改造等方式扩大产能。此外,公司省外经销商数目增加,稳步开拓省外市场,经销商网络布局逐渐完善。未来随着产能释放,渠道网络进一步完善,公司发展潜力较大。 风险提示:产能释放及渠道扩张不及预期、食品安全事件、成本波动风险等。

食品产能扩张助力公司收入维持较快增长。公司食品业务收入增速高于整体增速、餐饮业务收入增速低于整体增速,其中食品业务收入主要增量来源于募投项目的逐渐达产、新增生产基地的产能贡献以及平均售价的提升,餐饮业务在新增门店的带动下实现小幅增长。 四季度成本及管理费用增加拖累业绩增长。19Q4全国平均猪肉价格增长同比翻倍,为公司速冻产品带来较大成本压力。公司管理及研发费用投入较大,前三季度管理费用率及研发费用率分别提升了1.2pct和0.7pct。管理费用增长主要是人才的引入带来的人工成本增长幅度较大,此外19Q4激励计划摊销期权费用同比增加约124万(全年增加约1239万)。公司费用先行为后续业务拓展打下基础。 首期股票期权激励未达标,看好公司管理机制改善。公司于2020年初更换总经理、副总经理及董秘,新任总经理为原副总经理,有利于公司经营运作过渡;新任董秘为职业经理人,为原总经理助理。看好管理机制理顺之后公司运营效率改善、费用压缩以及国企改革激励推进。 一季度受疫情影响业绩面临下行压力,全年影响有限。公司Q1餐饮业务收入占比超40%、业绩贡献占比更高,新冠疫情影响下餐饮业务收入下滑较多。速冻食品业务受疫情催化销量翻倍增长,同时价格优惠幅度也较以往有所收窄,可弥补部分餐饮业务损失。全年看整体影响可控。 盈利预测及投资建议:公司产能扩张+省外拓展的大逻辑未变,1)20年公司梅州基地投产、广州及湘潭等基地产能持续释放;2)今年中秋+国庆旺季月饼销售有望实现较快增长;3)管理机制理顺释放业绩潜力。 预计2020-2021年归母净利分别为4.60/5.76亿,EPS分别为1.14/1.43元,对应当前股价PE分别为24/19X,维持“增持”评级。

公司2020年3月25日发布2019年全年业绩快报,19年实现营业总收入30.29亿元,同比增长19.39%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长3.08%;扣非后归母净利润为3.76亿元,同比增长2.09%;基本EPS为0.98元/股,同比增长3.07%。分季度看,2019年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收5.33亿元/4.19亿元/14.57亿元/6.21亿元,同比+19.79%/+20.77%/+19.19%/+18.62%;归母净利润0.46亿元/0.19亿元/2.61亿元/0.71亿元,同比+17.93%/-4.92%/+8.86%/-17.83%。Q3业绩贡献较高系月饼制造销售受中秋节时间影响,Q4业绩增速下降受成本与费用因素影响。 公司食品制造业务规模继续扩大,餐饮业务稳步提升,营业收入保持较快增长,受中秋节影响Q3营收占比最高。Q3营收达14.57亿元,同比增长19.19%,占比达48.11%;Q4营收为6.21亿元,同比增长18.62%,占比20.49%。受成本费用影响利润增速放缓,但整体经营状况稳定良好。Q3归母净利润为2.61亿元,同比增长8.86%,占比高达65.87%;Q4归母净利润为0.71亿元,同比降低17.83%,占比17.88%。 收购老字号“陶陶居”,提升品牌影响力。2019年7月29日,公司以自有资金19,981.61万元收购陶陶居100%股权,有助于扩充餐饮及食品业务的品牌影响力,与原有品牌形成优势互补并产生协同效应,以增强公司的核心竞争力。食尚国味增资陶陶居,引入战略合作伙伴,推进落实国企混改。 2019年12月4日,食尚国味和尹江波拟以现金及资产出资方式持有陶陶居约45%股权,公司深入落实混合所有制改革的积极探索,利用市场化机制激发企业活力,加快做大做强陶陶居品牌。 2020年产能释放在即,叠加2020年中秋与国庆假日重叠,食品销售收入有望实现快速增长。公司募集资金投入广州、湘潭、梅州三大基地,均将于2020年12月达到预定可使用状态,全部达产后月饼、速冻食品、腊味产能将分别达到1.27、4.50、0.66万吨,解决公司产能瓶颈。 多种措施积极应对疫情,预计全年经营相对稳定。2月23日,广州酒家旗下门店正式恢复堂食,2月中旬食品生产基地全面复工。2020年一季度业绩预计将受到此次疫情一定程度影响,但公司主要营收和净利润发生在第三和第四季度,预计全年经营相对稳定。 公司深耕食品制造与餐饮服务业,以“餐饮立品牌”,用“食品创规模”,实现双轮驱动发展。我们认为公司未来发展值得期待,“广州酒家”作为“中华老字号”品牌具备较强影响力;而食品制造产能逐步释放将提振产品销量;渠道建设拓展将带领公司从广深地区走向全国;持续投入研发保障产品不断创新。我们预计公司20-21年EPS为1.17元/股、1.55元/股,对应PE分别为24X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:单一产品依赖风险,销量增长不及预期,行业竞争加剧风险。

19年营收增长稳健,成本费用上升导致业绩增速放缓 年营收增长稳健,成本费用上升导致业绩增速放缓。 。公司发布 19年业绩快报,19年实现营收 30.3亿元,同比增长 19.4%。归母净利润为 3.96亿元,同比增长 3.1%,受到猪肉价格上涨,速冻产品原材料成本和费用上升拖累,业绩增速有所放缓。Q4单季度营收和归母净利润分别为 6.2亿元和 0.71亿元,同比分别增长 18.6%和下降 17.8%。 疫情影响可控, 疫情影响可控,2020年中秋国庆重合或利好月饼销售 年中秋国庆重合或利好月饼销售。 。由于疫情因素,餐饮业务 Q1受到较大影响。2月 8日至 12日,广州市各区先后宣布暂停堂食服务。2月 23日起,餐饮门店陆续复市。公司于疫情期间推出多种套餐、盆菜、团餐,积极推广外卖服务和零售业务,上线外卖小程序,有望在一定程度上降低堂食损失。公司食品生产业务截止 2月 15日已全面复工。根据广州酒家微资讯,1月 25日至 2月 19日,利口福速冻、腊味产品等总出货量近 42万箱,面包蛋糕产品出货量达50万袋。疫情期间速冻食品需求或迎来增长。考虑到 2020年中秋和国庆时间重合,从历史销售情况来看或对月饼销量带来一定提振。 利口福、梅州、湘潭基地计划年内完成扩建, 产能 瓶颈有望得到释放 。 19年 8月湘潭基地一期完成建设投产,20年底利口福、梅州、湘潭基地有望完成扩建。梅州和湘潭基地月饼/速冻/腊味和馅料产能合计 4千吨/年、2.4万吨/年、8千吨/年,有望缓解目前产能瓶颈,成为未来收入端增长的主要驱动。公司食品+餐饮双轮驱动战略不变,21年有望迎来产能的集中释放。预计 Q1餐饮营收同比下降 70%,Q2开始有望逐步回暖。20-21年归母净利润分别为 4.0亿元和 5.6亿元,对应 EPS分别为 0.99元/股和 1.38元/股。参考 A 股食品加工和港股餐饮可比公司,考虑到公司食品业务占比更高,故赋予更高权重,给予公司 20年31倍 P/E 估值,对应合理价值为 30.73元/股。维持“买入”评级。 风险提示。 。省外拓展和产能释放不及预期;原材料价格上涨成本上升。

2020年产能释放在即,疫情冲击下业绩仍相对稳健 公司为深耕广东地区的国资老字号饮食集团,疫情拖累公司餐饮业务、提振速冻产品需求。因速冻毛利率低于餐饮,Q1利润可能下滑。18Q1利润占全年比重仅约10%,利润主要在Q3由月饼贡献。今年湘潭、梅州工厂产能释放有望带动速冻业务持续高增;19年月饼市场整体承压,今年中秋节与国庆节重叠,时间较晚、促销窗口期拉长,可能有利于提振月饼消费。 伴随产能释放,后续有望走出广东、辐射全国。预计19-21年EPS1.06/1.07/1.39元,目标价预计36.08-38.12元,给予增持评级。 现金流充沛/收益质量高/盈利能力稳定,利润主要集中在Q3 18年食品/餐饮分部利润总额占比85%/18%(有总部成本及分部抵消)。 18Q1-Q4归母净利占全年比重分别在10%/5%/62%/22%,Q3月饼旺季通常奠定全年利润的基本盘。2013-2018年公司分红率基本在40%左右;11-18年净利率基本在12%-16%,每年经营现金净流量均超过净利润。 2019Q3公司账面货币资金15.62亿元,现金流充沛。从净资产收益率来看,11-18年公司ROE维持在20%以上水平,盈利能力稳定。 疫情或对公司负面拖累有限 2月8日至2月12日,公司下属19家餐饮门店停止堂食服务,2月23日起陆续恢复堂食。假设Q1恢复开业后,客流量约恢复至去年同期的30%,据此估算Q1公司餐饮业务收入下滑约62%;预计Q2餐饮收入恢复至去年同期的60%,Q3/Q4餐饮业务恢复正常,测算全年餐饮收入下滑约22%。 据官网,1月25日至2月19日,公司速冻、腊味产品等总出货量近42万箱,面包蛋糕产品出货量达50万袋。我们判断Q1公司速冻业务有望取得较快成长,但因速冻业务毛利率(2018年36.92%)低于餐饮(2018年62.71%),可能不能完全弥补餐饮业务下滑的损失。 产能扩张、区域拓展仍是增长主驱动 16年公司月饼/速冻/腊味产能利用率101%107%/110%,产能制约增长。 19年8月湘潭工厂已完成1期建设(月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6万吨);梅州工厂(月饼/速冻/腊味产能0.2/1.2/0.2万吨)有望于20年Q3投产;湘潭2期(速冻1.2万吨)亦有望在20年底、21年初投产,增量的月饼/速冻/馅料/腊味产能分别占19年产能的54%/105%/151%/68%。公司已形成经销/直营店/电商等全面销售体系,后续省内外销售网络有望继续拓展。 餐饮立品牌、食品创规模,伴随产能释放,有望逐渐走向全国 原预计19-21年EPS1.06/1.45/1.88元,因疫情/产能释放节奏,调整至1.06/1.07/1.39元,预计20年食品净利润3.92亿,可比公司20年PE38倍,因公司区域性较强,给予20年35-37倍PE;餐饮净利润0.43亿,可比公司20年PE34倍,因正餐品类可复制性低/扩张慢,给予20年20-21倍PE;合计目标市值146-154亿,目标价36.08-38.12元,维持增持。 风险提示:疫情大幅拖累业绩、产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

老字号食品餐饮企业,增长稳健未来可期。公司成立于1935年,是“中华老字号”食品餐饮集团,以经营传统粤菜驰名,享有“食在广州第一家”美誉。公司主营食品制造与餐饮两项业务,产品涵盖中秋月饼、速冻食品、秋之风腊味、西饼面包、方便食品等八大系列上百个品种。 食品制造业为主导,餐饮业协同发展。食品制造业方面,月饼为公司核心产品,销量位居全国三甲,旗下拥有覆盖珠三角地区的超200家饼屋门店; 速冻食品系公司重点拓展的常态产品,近两年增速较快,能够平滑月饼、腊味等产品带来的季节性波动;其他食品包括腊味、西点、酥饼等,是公司多元化经营发展基础。餐饮业方面,品牌在广州地区知名度高,门店扩张稳步推进,增长稳健。 扩产能、拓渠道、重研发,长期发展潜力逐渐释放。1)扩产能:公司积极拓展食品生产基地,打破产能瓶颈,随着产能逐渐释放,产品销量有望快速提升;2)拓渠道:线下向珠三角地区快速拓张,线上完善电商平台,线下渠道建设同步进行彰显全国扩张决心;3)重研发:公司持续投入研发,形成“创新支撑业绩、业绩反哺创新”良性循环。 投资建议:公司深耕食品制造与餐饮服务业,“中华老字号”品牌具备较强影响力。随着公司产能释放提振产品销量,渠道建设迈出辐射全国第一步,持续投入研发保障产品不断创新,公司未来发展值得期待。我们预计公司19-21年EPS为1.07元/股、1.17元/股、1.55元/股,对应PE分别为26X、24X、18X,参考行业可比公司平均估值水平,给予公司21年24-25倍PE,对应目标价区间为37.20-38.75元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:单一产品依赖风险,销量增长不及预期,行业竞争加剧风险

中华老字号,打造“大食品”、“大餐饮”产业格局。公司建于1935年,2017年上市成为广东省首家上市的饮食集团。①收入:公司业务包括食品及餐饮两大板块,2011-2018收入CAGR12%。2018年收入25.37亿元(+15.9%),其中食品板块收入19.09亿元,占比75.2%,餐饮板块收入6.01亿元,占比23.69%。1-3Q19收入24.09亿元(+19.6%)。②净利:2018年公司归母净利3.84亿元(+12.8%)。 1-3Q19归母净利3.25亿元(+9.1%)。③股权结构:广州国资委持股68%,公司通过股票期权绑定核心员工与公司利益,激发员工积极性。 食品制造。2013-2018年月饼、速冻、腊味及其他产品的收入CAGR 各9.42%、19.42%、12.62%。①月饼:行业层面,2015-2018年市场规模CAGR 达11%,区域性龙头地位稳固,我们测算公司月饼业务市占率约6%。公司月饼作为广式月饼翘楚,口碑沉淀多年构建品牌壁垒,产品定位中高端大众消费。②速冻:背靠餐饮板块,主打广式点心,坚持差异化战略。公司2016年速冻产品产能利用率已达106.7%,2018年产销率达98.1%。为适应旺盛需求,公司在湘潭、梅州、广州布局速冻食品生产基地,其中湘潭、梅州项目完全建成后速冻类产品产能预计分别不低于12000吨/年,相比于2016年14000吨速冻食品产能有较大增量。 餐饮。①行业:2018年,广东省餐饮收入总额达3884.59亿元(+5.6%)。全国餐饮收入42716亿元(+9.5%)。广东餐饮业2018年增速低于全国平均水平3.9个百分点,占全国的市场份额降至9.1%。②直营模式为主,异地扩张落地深圳:截至2018年末公司有18家餐饮直营店、1家参股经营店。门店收支平衡期约为1至2年。2018年公司新开2家餐饮直营店。异地扩张层面,第一家深圳店已于2019年12月开业。③位居广州餐饮百强第四位,收入稳步提升:2018年实现餐饮收入6.01亿元(+7.46%),1-3Q19收入4.99亿元(+13.50%)。 经营。①产能扩张:各类食品供不应求,利口福粮丰园弥补短期缺口,湘潭、梅州基地助力产能释放;②全渠道布局:直营店异地扩张,电商渠道发展迅速;③研发:研发人员数量高于同行,产品迭代为食品板块注入活力;④品牌:强强联手陶陶居,品牌协同效应明显。 盈利预测、估值及建议。我们认为公司品牌力、产品力强,近几年来致力于产能扩大与渠道扩张以驱动突破发展。未来公司有望发挥“广州酒家”、“陶陶居”等知名品牌优势,立足广东辐射全国。我们预计公司2019-2021年间归母净利各4.38亿元(+14.1%)、4.91(+12.1%)、6.59亿元(+34.2%),对应EPS 分别为1.08元、1.22元、1.63元。选取速冻、烘焙类食品企业作可比公司,给予2020年30-35倍PE,对应合理价值区间36.60元-42.70元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格上涨的风险,市场竞争风险,食品安全风险。

2019年 12月 4日晚,公司公告与食尚国味、尹江波签署了《合作框架协议》。 食尚国味和尹江波及其实际控制的、使用 “陶陶居”注册商标经营餐馆的经营主体(以下简称合作方)拟以现金及资产出资方式对陶陶居公司增资。增资完成后,上市公司仍持有陶陶居公司约 55%股权且为控股股东及实际控制人,合作方合计持有陶陶居公司约 45%股权。 同时协议指出在符合陶陶居公司战略发展要求的情况下,各方均同意引入其他战略投资者或团队持股,且股权变更完成后公司仍为陶陶居公司的实际控制人。 食尚国味为陶陶居品牌实际运营方,预计后续餐饮部分将与食品业务协同推广。 广州市食尚国味饮食管理有限公司成立于 2010年 4月,注册资本 1154万元,董事长尹江波为实际控制人,持有 57.83%的股权。此前广州酒家收购陶陶居对价为 2亿元,如果按此价值我们预计此次增资价值约 1.6亿元。食尚国味集团始创于 1998年,现集团旗下有山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆、方盒、燕语茶业、东源堂国医馆等十余个品牌,分布在广东、山东、福建、四川等多个省份。 2015年 7月,食尚国味以 279.11万元竞拍下陶陶居品牌使用权并开始扩张。 目前食尚国味官网显示陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(3家)、厦门(1家),上海店即将营业。 陶陶居广州门店大众点评显示人均基本在 90-105元之间(不含金牌店和高端店),而广州酒家人均在 110-130元之间,两者价格带互相连接,预计后续两品牌将有差异性地协同发展。而食尚国味作为品牌运营方,已有异地输出的成功先例,对广州酒家的品牌形象输出有积极作用。公司餐饮树品牌,食品扩规模的战略下,餐饮品牌异地复制可以在当地树立品牌根基,对于食品业务走出广州和广东具有长期积极影响。 公司今年月饼在行业承压下保持稳定增长,速冻及其他食品增长超预期。 前三季度公司月饼系列产品实现营收 10.63亿元,同比+16.55%,中秋错期使得营收增长较快,但考虑到今年有陶陶居并表影响,预计全年月饼系列产品整体增速在 10%以上(内生部分个位数增长)。 Q3单季度速冻营收 1.39亿元,同比增长 51.15%,较 Q2均有显著提升,预计粮丰园对该部分业务有产能增量贡献,公司后续仍有新速冻产能投放,叠加明年梅州工厂建成投产,速冻的规模存在持续增长。 盈利预测与投资建议:维持盈利预测,预计 19-21年实现归母净利润 4.28/5.68/7.37亿元,对应 EPS 为 1.06/1.41/1.82元,PE 分别为 28/21/16倍,随着明年湘潭和梅州工厂的陆续投入,我们继续看好产能释放周期带来的增长,维持买入评级。 风险提示:工厂建设进度不及预期;食品安全风险等

2019年 12月 4日晚,公司公告与食尚国味、尹江波签署了《合作框架协议》。食尚国味和尹江波及其实际控制的、使用 “陶陶居”注册商标经营餐馆的经营主体(以下简称合作方)拟以现金及资产出资方式对陶陶居公司增资。增资完成后,上市公司仍持有陶陶居公司约 55%股权且为控股股东及实际控制人,合作方合计持有陶陶居公司约 45%股权。 同时协议指出在符合陶陶居公司战略发展要求的情况下,各方均同意引入其他战略投资者或团队持股,且股权变更完成后公司仍为陶陶居公司的实际控制人。 食尚国味为陶陶居品牌实际运营方,预计后续餐饮部分将与食品业务协同推广。广州市食尚国味饮食管理有限公司成立于 2010年 4月,注册资本 1154万元,董事长尹江波为实际控制人,持有 57.83%的股权。此前广州酒家收购陶陶居对价为 2亿元,如果按此价值我们预计此次增资价值约 1.6亿元。食尚国味集团始创于 1998年,现集团旗下有山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆、方盒、燕语茶业、东源堂国医馆等十余个品牌,分布在广东、山东、福建、四川等多个省份。2015年 7月,食尚国味以 279.11万元竞拍下陶陶居品牌使用权并开始扩张。目前食尚国味官网显示陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(3家)、厦门(1家),上海店即将营业。陶陶居广州门店大众点评显示人均基本在 90-105元之间(不含金牌店和高端店),而广州酒家人均在 110-130元之间,两者价格带互相连接,预计后续两品牌将有差异性地协同发展。而食尚国味作为品牌运营方,已有异地输出的成功先例,对广州酒家的品牌形象输出有积极作用。公司餐饮树品牌,食品扩规模的战略下,餐饮品牌异地复制可以在当地树立品牌根基,对于食品业务走出广州和广东具有长期积极影响。 公司今年月饼在行业承压下保持稳定增长,速冻及其他食品增长超预期。前三季度公司月饼系列产品实现营收 10.63亿元,同比+16.55%,中秋错期使得营收增长较快,但考虑到今年有陶陶居并表影响,预计全年月饼系列产品整体增速在 10%以上(内生部分个位数增长)。Q3单季度速冻营收 1.39亿元,同比增长 51.15%,较 Q2均有显著提升,预计粮丰园对该部分业务有产能增量贡献,公司后续仍有新速冻产能投放,叠加明年梅州工厂建成投产,速冻的规模存在持续增长。 盈利预测与投资建议:维持盈利预测,预计 19-21年实现归母净利润 4.28/5.68/7.37亿元,对应 EPS 为 1.06/1.41/1.82元,PE 分别为 28/21/16倍,随着明年湘潭和梅州工厂的陆续投入,我们继续看好产能释放周期带来的增长,维持买入评级。 风险提示:工厂建设进度不及预期;食品安全风险等

前三季度业绩增长稳健,盈利能力略有下降 公司19年前三季度实现营收24.1亿元,同比增长19.6%;归母净利润和扣非后净利润分别为3.2亿元和3.1亿元,同比分别增长9.1%和7.9%。Q3营收和归母净利润分别为14.6亿元和2.6亿元,同比分别增长19.2%和8.9%,业绩增长稳健,增速有所放缓。盈利能力方面:受到毛利率较低的速冻食品及其他产品占比提升影响,盈利能力有所下降。前三季度毛利率和净利率分别为54.3%和13.5%,同比分别下降0.6pct和1.3pct。费用方面:前三季度销售/管理/财务费用率分别为26.3%/9.7%/-0.8%,同比分别变动-1pct/+1.2pct/持平。 三季度月饼业务稳步增长,速冻食品和其他产品表现亮眼 在19年月饼市场整体较为平淡,中秋较18年提前、Q2月饼销量同比增长130%的情况下,三季度公司月饼营收仍取得稳步增长。19Q3月饼生产实现营收10.3亿元,同比增长15%;前三季度月饼生产营收同比增长16.6%,较去年全年增速15.7%小幅提升。速冻食品和其他产品表现亮眼,Q3速冻食品和其他产品分别实现营收1.4亿元和1.2亿元,同比分别增长51%和46%,较Q2的11%和18%有明显提速。得益于推出新品、加大促销力度等因素,前三季度速冻食品营收同比增长31.4%,各渠道均有明显增长。随着未来产能进一步释放,速冻食品和其他产品占比有望稳步上升,公司经营的季节性或将持续改善。 省外境内销售占比持续提升,经销网络全国扩张 从地区分布来看,前三季度广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收18.7亿元/4.8亿元/2856.3万元,同比分别增长14.5%/43.9%/14.2%。其中境内广东省外快速增长,公司全国经销网络不断扩张。截止19年三季度,公司在广东省/境内广东省外/境外分别有434个/207个/15个经销商,前三季度省内和境内省外经销商分别净增加91和47个。前三季度经销渠道营收同比增长22.8%,高于直销渠道的15.8%。占比达到54.1%,同比增长1.5pct。 投资建议 公司前三季度月饼增长稳健,速冻食品和其他产品增长超预期。未来产能逐步释放,经销渠道全国持续扩张,看好公司中长期成长性。预计19-21年归母净利润分别为4.3亿元、5.2亿元和6.1亿元,对应EPS分别为1.07元、1.29元和1.52元。考虑到公司18年食品业务营收占比达74.6%,且增长更快,为未来主要的业绩增量来源,参考2020年A股可比食品公司一致预期P/E,给予公司20年29倍P/E估值,对应公司合理价值为37.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:省外拓展和产能释放不及预期;原材料价格上涨导致成本上升;食品安全影响公司品牌形象。

事件:公司发布 19Q3 季报。19Q1-Q3,公司营收 24.09 亿元,同比+19.6%;归母净利 3.24 亿元,同比+9.1%;扣非后归母净利 3.10 亿元,同比+7.9%;经营活动现金流 7.27 亿元,同比-5.9%。单季度看,19Q3 公司营收 14.57亿元,同比+19.1%;归母净利 2.61 亿元,同比+8.9%;扣非后归母净利2.60 亿元,同比+11.0%;经营活动现金流 4.94 亿元,同比-17.5%。 月饼收入增长受益于提价及并表陶陶居,速冻业务增长迅速。收入构成中,月饼产品/速冻产品/其他产品/餐饮业务分别实现营收 10.29/1.39/1.19/1.62 亿元,同比+14.9%/+51.1%/+45.7%/+12.4%。月饼增长源于提价及并表陶陶居,我们估计 19Q3 月饼收入增长中,提价/并表陶陶居/产能增加分别贡献+5%/+5.6%/+4.3%。速冻业务增长明显,我们认为主要归功于新产能的释放。其他产品增长迅速,我们估计主要系熟食产品的增长,公司近期盆菜等熟食制品销售良好。餐饮业务增长系与去年同期相比增加 1 家餐厅(沿江中路店)及旧餐厅销售额增长贡献。 短期费用支出压力较大,速冻占比提升导致毛利率下降。成本构成中,营业成本 6.03 亿元,同比+22.1%,主要系食品整体销量的增长。销售费用 3.73亿元,同比+15.1%,我们预计是公司加大了产品的广告投入及开发新的渠道商支出的相关费用。管理费用 1.23 亿元,同比+50.0%,主要系湘潭新工厂投产需要提前招聘员工投入运营及股权激励费用增加。研发费用 0.21 亿元,同比-8.7%。毛利率 58.6%,同比-1.0pct,主要系低毛利率的速冻产品占比提升所致;净利率 17.9%,同比-1.6pct,主要系低毛利率的速冻产品占比提升及新工厂投产需提前投入相关开办费用所致。 渠道扩张配合产能释放,经销商数量持续增长。分渠道看,19Q3 公司直营/经销分别实现销售额 5.67 /8.82 亿元,同比+13.7%/+23.4%;分地域看,广东省内/广东省外/境外分别实现销售额 10.46/3.93/0.11 亿元,同比+12.1%/+43.6%/+37.0%。截止 19Q3,公司共有经销商 143 家,其中广东省内/广东省外/境外分别有 434/207/15 家,较年初分别增加 91/47/5 家,同比+26.5%/+29.4%/+50.0%。 盈利预测、估值与投资建议:维持“买入”评级。我们预测 19/20/21 年公司归母净利分别为 4.2/5.7/6.7 亿元,2019-2021 年 CAGR 为 25.6%,EPS分别为 1.05/1.41/1.65 元,对应当前股价 PE 分别为 30/22/19 倍。考虑到公司月饼产品未来强大的涨价能力及较长的高增长区间(PEG 容易低估高增长区间长的公司估值),我们认为公司合理市值为 171 亿元,20 年目标价42.29 元,对应 PE 为 30 倍。 风险提示:渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险