餐饮&其他食品发力促公司业绩增厚。收入端：公司 2021Q1月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收 0.08/2.15/2.65/1.73亿，同比增速分别为-9.72%/-1.60%/30.10%/105.33%；月饼处于销售淡季；速冻受去年高基数/产能受限的影响，营收微降；其他食品主要由酥饼/糕点等产品构成，受年节消费拉动 Q1实现高增；餐饮业务高增主要受并购 6家陶陶居直营门店以及 20Q1疫情下低基数的影响。毛利率：2021Q1公司整体毛利率为 28.00%/+0.71pct，总体维持稳定。 费用端：2021Q1销售费用率为 8.79%/-2.04pct；管理费用率为 9.38%/-1.26pct，财务费用率 2.12%/-0.01pct。利润端：在食品业务扩张的驱动下，2021Q1实现扣非后归母净利润 0.48亿/+257.43%；扣非归母净利率为 6.69%/+4.43pct。主要受到收入端同比增长的影响，公司整体盈利能力同比得到改善。 省外业务快速扩张。渠道：2021Q1公司直销收入为 3.26亿/+47.02%，主要受到餐饮收入同比高增的影响，经销收入为 3.34亿/+14.11%，主要由于其他食品业务快速增长；区域：2021Q1公司广东省内收入为 5.53亿/27.97%，省外收入为0.98亿/+32.93%，省外维持快速增长。经销商：公司 2021Q1广东省内经销商数目为 554家/ 环比+2.21%，广东省外经销商数目为 308家/环比+8.83%，境外经销商数目为 15家/环比-16.7%，公司持续加速拓展省外经销。 投资建议：公司的梅州食品生产基地一期将于 2021Q2投产，公司计划 2.4万吨计划产能的一半以上将于年内逐渐释放，叠加并购陶陶居门店/餐饮复苏，构成公司年内营收的主要增量来源。长期看公司酥饼&糕点等其他食品稳步增长/产能进一步释放/省外渠道拓展将进一步打开增长空间。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 6.08/7.00/7.72亿元，考虑资本金转增股本摊薄影响，对应 P/E 分别为 28/24/22倍。维持“买入”评级。

一、事件概述 4月28日，公司发布2021年一季报，报告期内实现营收6.70亿元，同比+28.73%；实现归母净利润0.48亿元，同比+289.64%，基本EPS为0.12元。 二、分析与判断 餐饮业务复苏带动整体业绩超越疫情前 2021Q1公司实现营收/归母净利润6.70/0.48亿元，同比+28.73%/+289.64%。收入端，2020Q1受疫情影响，餐饮业务处于停滞状态，导致Q1业绩出现大幅下滑。2021Q1疫情防控常态化，餐饮渠道基本恢复至疫情前水平，餐饮业务收入同比大幅增长，导致收入同比恢复中高速增长。利润端，受益于餐饮业务恢复，毛利率有所恢复，净利润增速大幅高于收入增速。 分板块看，2021Q1月饼/速冻/餐饮/其他产品业务分别实现营收0.08/2.15/2.65/1.73亿元，同比分别-9.72%/-1.60%/+30.10%/+105.33%。公司餐饮业务全面复苏，同比高速增长并恢复至疫情前水平；腊肠等其他产品保持较高增长；速冻食品受去年高基数效应影响，收入同比小幅下滑；月饼业务处于销售淡季。分渠道看，2020年直销/经销商渠道分别实现收入3.26/3.34亿元，同比分别+47.02%/+9.39%。直销渠道高速增长主要受益于公司自营餐饮门店业务复苏。分地区看，2020年广东省内/广东省外/境外分别实现收入5.53/0.98/0.10亿元，同比分别+24.46%/+32.12%/+6.09%。广东省内增长受益于餐饮业务恢复；广东省外增长受益于月饼、速冻产品新产能投放。 新收入准则实行及餐饮业务收入下滑是拖累毛利率表现的主要原因 2021Q1公司毛利率为28.99%，同比+2.45ppt，原因是（1）餐饮业务全面复苏，提升毛利率水平；（2）新收入准则实行导致部分运输费计入成本。2021Q1期间费用率为19.93%，同比-3.38ppt。其中销售费用率为8.79%，同比-2.30ppt，原因是新收入准则实行，导致部分运输费用计入营业成本。管理费用率为9.38%，同比-1.51ppt。研发费用率为2.12%，同比-0.07ppt。财务费用率为-0.37%，同比+0.50ppt，原因是执行新租赁准则利息费用增加。 新增产能陆续投产，助力公司中长期成长 产能扩张方面，湘潭基地一期已于2020年正式投产，并为当年月饼市场提供产能保证；茂名粮丰园基地已于2020年初完成升级改造并新增速冻食品产能。目前梅州基地一期建设加速推进，已完成主体厂房建设，正进行内部装修，生产组织同步筹备中，拟于2021年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营业总收入39.48/45.71/51.34亿元，同比+20.1%/+15.8%/+12.3%；实现归母净利润为5.29/6.17/7.14亿元，同比+14.0%/+16.7%/15.7%。按照最新股本对应EPS为1.31/1.53/1.77元，目前股价对应PE为32/27/24倍。公司估值低于食品综合板块34倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2021年wind一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。

Q1业绩增长恢复良好，符合预期 2021Q1， 公司实现营收 6.70亿元，同比增长 29%；实现归母业绩 0.48亿元，同增 290%；扣非业绩为 0.45亿元，同比增加 257%（相比 19年增 7%） ； EPS 0.12元， 整体符合预期。 速冻基本持平，月饼淡季销售下滑，餐饮大幅回升 2021年 Q1，公司实现食品收入 4.88亿元/+约 13%。其中速冻食品收 入 2.15亿元/-2%，主要是产能相当且预计满产，今年 Q2梅州一期陆 续投产有望支撑后续成长； 月饼收入 817万元/-10%； 其他食品收入 2.65亿元/+30%，主要是春节年货需求恢复，饼酥等销售增长。 餐饮 大幅回升， 收入 1.73亿元/+105%， 相比 19Q1下滑 6%，恢复良好。 渠道端经销收入增 14%， 直销增 47%（餐饮带动） ； 省外增 33%，省 内增 28%。 第一季度毛利率同增 2.45pct， 餐饮业务改善带动。期间费 率降 3.38pct，其中销售/管理费率各降 2.30/1.51pct。 Q2速冻产能释放有望支撑，预计月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看， 1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新 品类的研发创新，线上线下省内省外推广，有望维持高增长，建议跟 踪渠道拓展及规模效应。 2）月饼预计每年保持稳步发展。 3）餐饮业 务伴随疫情防控趋稳，有望持续复苏；整合陶陶居品牌（引入战投， 授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系 产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实 现，后续梅州一期有望在今年 Q2投产，再加上梅州二期（预计 21-22年）、湘潭二期（建设方案规划中，预计 21-22年）储备，预计 22年 产能较 19年有望增长 60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻提供增长动能， 关注产能扩张及渠道布局， 维持“买入” 维持 21-23年 EPS 1.44/1.75/2.03元，对应 PE 29/24/21x。展望未来， 公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释 放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑， 维持“买入”评级。

事件：公司发布20年年报，营收32.87亿元/+8.54%，归母净利4.64亿元/+20.69%，归母扣非净利4.51亿元/+20.99%。其中，单四季度实现营收7.24亿元/+16.81%，实现归母净利润1.04亿元/+75.95%。业绩符合预期。 核心观点 Q4业绩亮眼，成本费用改善带来业绩提升。公司Q4实现营业收入7.24亿/+16.81%。由于疫情反复，餐饮业务复苏较为缓慢，得益于销售费用的持续优化，公司实现归母净利润1.04亿元/+75.95%。 全年餐饮业承压，速冻业务高增。分业务看，20年餐饮业营收4.89亿元/-26.70%；食品制造业务营收27.62亿元/+18.76%，其中，月饼系列营收13.78亿元/+15.59%，速冻食品业务营收7.75亿元/+40.08%。餐饮收入受疫情影响较大，国庆与中秋长假的合并促进了月饼需求，疫情期间宅家经济增大了对冻品的需求，冻品业务涨势喜人。 疫情影响逐渐消除，利好餐饮业复苏，产能释放+渠道扩张助力冻品业务稳步扩张。1）随着疫情趋稳，21年餐饮业将继续回暖，引入战投+并购陶陶居有利于进一步优化餐饮布局；2）速冻食品方面，随着21年上半年梅州工厂即将投产，产能相对充足，支撑日益增长的速冻食品市场需求，从供给端有力保障公司的业务发展。3）产能的释放需要配合动销的实际情况，公司通过门店、经销商、电子商务渠道的全渠道销售体系，有望大力拓展省内外市场。我们认为，一方面随着在建项目逐渐落地，公司产能瓶颈突破，另一方面渠道稳健扩张，带来增量需求，公司中长期发展潜力可期，继续看好粤菜经典的扩张之路。 财务预测与投资建议 由于产能稳步落地，我们调整公司21-23年每股收益分别为1.48/1.78/2.01元（调整前21-22年EPS为1.32/1.53元），使用可比公司估值法对应21年35倍PE，对应目标价51.66元，维持“买入评级”。 风险提示 原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险

20全年业绩逆势高增， Q4表现亮眼。 20全年实现营收 32.87亿元 （ yoy+8.54%）， 得益于月饼及速冻业务的较快增长与稳健的费控，全年 净利润逆势实现较快增长， 归母净利达 4.64亿元（ yoy+20.69%），扣非 归母净利 4.51亿元（ yoy+20.99%）。 20Q4实现营收 7.24亿元 （ yoy+3.73%），归母净利 1.04亿元（ yoy+75.9%），扣非净利 9072万 元（ yoy+46.07%）。 食品业务多点开花，餐饮业务逐步复苏。 月饼业务： 得益于 1） 2C 端及 2B 端送礼、应节等消费需求旺盛，集 中于中秋国庆释放； 2） 疫情冲击中小厂商及及境外月饼企业，行业 供给收缩； 3） 公司湘潭厂产能释放，供给充分等因素； 20全年月饼 实现营收 13.78亿元（ yoy+15.6%），毛利率 58.37%（ 同比-3.9pct）;20Q4实现营收 1.34亿元（ yoy+4.4%）。 速冻业务： 疫情下宅经济爆发带来 20H1速冻业务需求激增，该业务 20年实现营收7.75亿元（ yoy+40.08%），毛利率35.44%（ 同比-1.68pct）； 下半年疫情相对稳健， Q4实现营收 1.71亿元（ yoy+10.7%）。 其他产品： 全年实现营收 6.09亿元（ yoy+4.9%）， Q4单季 1.43亿元 （ yoy-10.2%）； 20年毛利率 25.3%（ 同比-9pct）。 餐饮业务： 餐饮业务受到疫情较大冲击，全年实现营收 4.89亿元 （ yoy-26.7%），实现毛利 2660万元。 20Q4营收达到 1.72亿元 （ yoy+2.8%,增速环比 Q3+11.9pct），单季增速实现转正。 全国化扩张逻辑逐步验证，线上、省外渠道表现良好。 20全年直销营收 13.37亿元（ yoy-4.5%），经销营收 19.14亿元 （ yoy+20.16%） ;Q4单季直销收入 2.49亿元（ yoy-18.7%）；单季经销 收入 3.71亿元（ yoy +22.5%）。 20年广东省内销售收入 24.41亿元（ yoy-0.7%），境内省外收入 7.7亿 元（ yoy+54.1%），境外收入 0.4亿元（ yoy+17.2%）。 Q4单季广东省 内营收4.26亿元（ yoy-27.5%)，境内省外营收1.82亿元（ yoy+1055.8%）， 境内省外经销商增长至 283个（环比 Q3净增 27位）， 境外营收 1190万（ yoy+109.9%）。 受益于疫情渠道转化与新媒体营销， 20全年线上 渠道销售收入达到 5.87亿元（ yoy+48.15%），收入占比整体提升至 17.85%（ 同比+4.77pct），毛利率 48.8%（ 同比-10.8pct）。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 21-23年营收为 41.15/50.64/58.46亿元，同比增长 25.2%/23.1%/15.4%。 考虑食品业务产能释放节奏，我们将 21-22年归母净利润 5.74/7.35亿元下修至 5.68/6.84亿元，我们预计 23年归母净利 7.88亿元， 3年归母净利同比增速为 22.5%、 20.5%、 15.2%，当前股价对应动态 PE27、 23、 20倍。考虑行业估值水平及公司业务成长性，维持“买入”评级。

公司发布 2020年年度报告，2020年公司实现营收 32.87亿/+8.54%，归母净利润 4.64亿 /+20.69%，扣非后归母净利润 4.51亿/+20.99%。2020Q4单季公司实现营收 6.43亿/+3.7%，归母净利润 1.05亿/+78.1%，扣非后归母净利润 0.92亿/+47. 80%。公司拟每 10股派发现金红利 4元（含税），本年度公司现金分红数额占归母净利润比例为 34.86%；同时以资本公积金转增股本方式每 10股转增 4股，转增完成后总股本达 5.66亿股。 点评： 食品发力促业绩增长，Q4餐饮收入同比转增。收入端：公司 2020年月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收 13.78/7.75/6.09/4.89亿，同比增速分别为15.59%/40.08%/4.92%/-26.70%；20Q4单季度分别实现营收 1.34/1.71/1.43/1.72亿，同比增速分别为 4.40%/10.66%/-10.16%/2.81%，主要受到收购 6家陶陶居直营门店以及餐饮业复苏的影响，20Q4餐饮营收同比转增。毛利率：2020年公司整体毛利率为 38.75%/-14.00pct，主要由于餐饮业务受新收入准则及疫情影响，毛利率同比下降 57.12pct。费用端：2020全年销售费用率为 9.33%/-16.38pct，主要受到新收入准则影响；管理费用率为 10.72%/-0.82pct，财务费用率-0.53%/+0.33pct。利润端：在食品业务扩张的驱动下，2020全年实现扣非后归母净利润 4.51亿/+20.99%；扣非归母净利率为 13.87%/+0.22pct，整体盈利能力维持稳定。 省外业务快速扩张。渠道：2020年公司直销收入为 13.37亿/-4.50%，主要由于餐饮收入下降，经销收入为 19.14亿/+20.16%，主要由于月饼业务快速增长；区域：2020年公司广东省内收入为 24.41亿/-0.73%，省外收入为 7.70亿/+23.7%，省外维持快速增长。经销商：公司广东省内经销商数目为 542家/ +19.91%，广东省外经销商数目为 283家/+40.80%，公司加速拓展省外经销商。 投资建议：当前月饼增速逻辑兑现，中短期看收购陶陶居直营门店+餐饮复苏带来业绩增量；中长期看产能释放+省外扩张。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.86/6.82/7.52亿元，考虑资本金转增股本摊薄影响，对应 P/E 分别为 27/23/21倍。维持“买入”评级。

2020年业绩同增21%表现靓丽，符合预期 2020年，公司营收32.87亿/+9%（剔除会计准则影响同增12%）；归母业绩4.64亿/+21%，与业绩快报基本一致，表现靓丽；EPS1.15元。Q4收入/业绩/扣非业绩分别增17%/76%/46%，低基数上高增长。 疫情下月饼逆势优秀，速冻H2高基数上增长放缓，餐饮环比改善 2020年，公司食品业务收入26.96亿/+17.7%，其中速冻全年收入7.75亿/+40.1%（同口径估算增43%-47%），Q4收入1.90亿/+25.8%（同口径估算增28%-32%），高基数上较快增长；月饼全年收入13.78亿/+15.6%（同口径估算增19%-22%），疫情背景下表现优秀。其他食品（腊味、西点等）收入全年表现平稳。餐饮受疫情拖累，全年收入4.89亿/-26.7%，Q4同增2.8%，环比持续改善（Q1/Q2/Q3分别-54%/-45%/-9%）。渠道方面，2020年省外销售同增54.1%，电商渠道支持；省内下滑0.7%，餐饮拖累。公司净利率为14.12%/+1.46pct。 预计速冻产能支撑下维持高速，月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看，1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新品类的研发创新，线上线下省内省外推广，有望维持高增长，建议跟踪渠道拓展及规模效应。2）月饼预计每年保持稳步发展。3）餐饮业务伴随疫情防控趋稳，有望持续复苏；整合陶陶居品牌（引入战投，授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实现，后续梅州一期有望在今年上半年投产，再加上梅州二期（预计21-22年）、湘潭二期（建设方案规划中，预计21-22年）储备，预计22年产能较19年有望增长60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻提供增长动能，关注产能扩张及渠道布局，维持“买入” 给予21-23年EPS为1.44/1.75/2.03元，对应PE27/22/19x。展望未来，公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”评级。

一、事件概述 4月14日，公司发布2020年年报，报告期内实现营收32.87亿元，同比+8.54%；实现归母净利润4.64亿元，同比+20.69%，基本EPS为1.15元。公司拟每股派发现金红利0.4元（含税），以资本公积金转增股本方式每10股转增4股。 二、分析与判断 月饼及速冻业务保持高增，餐饮业务受疫情影响较大 2020年公司实现营收/归母净利润32.87/4.64亿元，同比+8.54%/+20.69%，合Q4单季度实现营收/归母净利润6.35/1.04亿元，同比分别+2.35%/+75.95%。收入端，去年突发新冠疫情对公司经营造成较大影响，餐饮业务受冲击较大，全年收入同比大幅下滑；但是公司积极发力月饼、速冻产品，通过释放核心品类产能、推动新品研发，完善销售渠道、跨区域开拓市场等手段，有效对冲了餐饮业务的颓势。利润端，公司通过释放月饼及速冻业务产能，保持归母净利润同比稳健增长。 分板块看，2020年月饼/速冻/餐饮/其他产品业务分别实现营收13.78/7.75/4.89/6.09亿元，同比分别+15.59%/+40.08%/-26.70%/+4.92%；合Q4单季度分别实现营收1.34/1.71/1.72/1.43亿元，同比分别+4.40%/+10.66%/+2.81%/-10.16%。公司餐饮业务受疫情影响，同比大幅下滑；月饼、速冻业务受益下游需求旺盛及新产能投产，同比保持高速增长。2020Q4公司餐饮业务恢复正增长，疫情负面影响基本消退。销量及吨价方面，2020年月饼/速冻产品分别销售1.46/3.25万吨，同比分别+22.61%/+30.25%；分别实现销售均价9.43/2.38（万元/吨），同比分别-5.72%/+7.55%。月饼及速冻产品销量同比大幅上升，主要原因是新增产能平稳释放；月饼产品均价同比小幅下行，速冻产品均价同比小幅上升。 分渠道看，2020年直销/经销商渠道分别实现收入13.37/19.14亿元，同比分别-4.50%/+20.16%；合Q4单季度分别实现收入2.49/3.71亿元，同比分别-18.71%/+22.46%。2020年直销/经销渠道分别实现销售毛利率32.29%/43.26%，同比分别-24.41ppt/-5.10ppt。公司餐饮业务以直营店形式为主，因此对直销渠道收入影响较大。分地区看，2020年广东省内/广东省外/境外分别实现收入24.41/7.70/0.40亿元，同比分别-0.73%/+54.07%/+17.21%；合Q4分别实现收入4.26/1.82/0.12亿元，同比分别-27.55%/+1055.81%/+109.86%。广东省内仍然是公司主要销售地区，广东省外受益于月饼、速冻新产能投产及渠道建设完善，收入同比大幅增加。 新收入准则实行及餐饮业务收入下滑是拖累毛利率表现的主要原因 2020年公司毛利率为39.33%，同比-13.42ppt（Q4为-9.53%，同比-56.11%）。餐饮业务收入下滑是拖累毛利率的主因，此外新收入准则实行导致Q4部分运输费计入成本，拉低毛利率。月饼/速冻/餐饮/其他产品业务毛利率分别为58.37%/35.44%/5.44%/25.30%，同比分别-3.90ppt/-1.68ppt/-57.13ppt/-8.99ppt，公司各业务板块均受新会计准则影响，毛利率同比降低，其中餐饮业务毛利率大幅下降主要受新冠疫情期间餐饮门店停业影响所致。 2020年期间费用率为21.67%，同比-15.12ppt（Q4为-25.21%，同比-60.99ppt）。其中销售费用率为9.23%，同比-16.48ppt（Q4为-42.97%，同比-66.20ppt），原因是新收入准则实行，导致部分运输费用计入营业成本。管理费用率为10.60%，同比+0.70ppt（Q4为15.24%，同比+4.54ppt），原因是人工成本等投入加大。研发费用率为2.35%，同比+0.33ppt（Q4为3.49%，同比+0.56ppt）。财务费用率为-0.52%，同比+0.33ppt（Q4为-0.97%，同比+0.11ppt）原因是相关开支增加，利息收入同比减少。 新增产能陆续投产，助力公司中长期成长 产能扩张方面，湘潭基地一期已于2020年正式投产，并为当年月饼市场提供产能保证；茂名粮丰园基地已于2020年初完成升级改造并新增速冻食品产能。目前梅州基地一期建设加速推进，已完成主体厂房建设，正进行内部装修，生产组织同步筹备中，拟于2021年上半年投产；湘潭二期建设方案处于规划中。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营业总收入39.48/45.71/51.34亿元，同比+20.1%/+15.8%/+12.3%；实现归母净利润为5.29/6.17/7.14亿元，同比+14.0%/+16.7%/15.7%。按照最新股本对应EPS为1.31/1.53/1.77元，目前股价对应PE为29/25/22倍。公司估值低于食品综合板块32倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2021年wind一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。

按新收入准则还原同比收入+13.6%，利润超预期，利润率提升显著。（1）2020年，公司实现营业收入33.0亿元，同比增长8.8%（按新收入准则追溯调整2019年可比数据，则同比增长13.6%）。其中4Q单季度营收6.43亿元，同比+3.7%。新收入准则的影响主要是在餐饮折扣券、月饼券等方面，但对利润端无影响。（2）公司归母净利润4.6亿元，同比+21.0%。扣非净利润4.5亿元，同比+21.3%。4Q单季度归母净利1.05亿元，同比+78.1%；扣非净利润0.92亿元，同比+47.8%。主要原因为4Q19基数较低（成本上涨毛利率下降）。（3）公司净利率达到14.1%，比上年同期的13.2%增加了0.9pct（按新收入准则追溯）。2020年全年餐饮受新冠疫情影响较大，利润大幅增长我们判断主要为月饼和速冻产品贡献。 受益就地过年政策，短期餐饮复苏，21全年同比19年将实现正向增长；速冻产能逐步释放，未来增长可看2-3年。 （1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。从全年来看，21年与19年同期比较将实现正向增长。（2）梅州工厂预计在今年产能逐步释放，未来将打破速冻产能瓶颈。今明两年预计可增加60%~70%产能，但产能有爬坡的过程，同时20年速冻基数较高，我们看好公司2-3年速冻业务的增长。（3）随着产能释放，公司在省内外以及电商渠道持续铺设，助力业绩稳健增长。 估值 我们根据餐饮恢复和速冻放量情况小幅上调21、22年利润，预测广州酒家21-22年EPS为1.52、1.90元，同比+32%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

业绩符合预期，下半年业绩增长较快2020年实现营收和归属于母公司净利润分别为 32.96、4.65亿元，分别同比增长8.82%、21.02%。单四季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别为 6.43、1.05亿元，分别同比增长 3.71%、78.12%。单 4季度在利润端实现同比较高增长主要系 2019年四季度基数较低叠加销售费用等持续优化。2020年实现归属于母公司净利润率 14.11%，同比增长 1.10个百分点，预计主要系期间费用率持续优化所致。分产品看，餐饮业务前三季度营收同比减少 36.62%，预计四季度有所改善； 速冻业务前三季度营收同比增长 51.47%，20年速冻业务在疫情影响以及产能释放的作用下，预计全年有望保持较高增速；月饼前三季度营收同比增长 16.95%，今年中秋和国庆双节重合，月饼消费需求旺盛，预计全年将实现稳定增长。 产能持续释放下业绩可期近几年公司持续推进产能扩张，利口福、粮丰园改造及湘潭一期已经投产，补充月饼和馅料的产能。梅州基地一期年产 2.4万吨建设项目有望在今年陆续投放 2条速冻生产线，梅州二期和湘潭二期预计 2022年完工，届时公司总产能将达到 9.6万吨，对规模形成强有力的支持。随着产能的释放，公司有望实现快速发展。 维持增持评级疫情影响逐渐减弱，展望新的一年，随着产品结构改善以及产能释放，公司餐饮渠道有望实现恢复性增长，速冻有望维持高增长，月饼业务有望实现稳定增长，估值中枢有望持续提升。我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 32.96、43.84、53.22亿元；归属母公司股东的净利润分别为 4.65、5.71、7.02亿元； 对应 2020-2022年 EPS 分别为 1.15、1.41、1.74元/股，对应 PE 分别为 33.35、27. 13、22.09X，维持增持评级。

3月29日，公司发布了2020年度业绩快报。2020年度公司实现营业收入32.96亿元（YoY+8.82%），归母净利润4.65亿元（YoY+21.02%）。拆分Q4来看，其中Q4实现营业收入6.43亿元（YoY+3.7%），归母净利润1.05亿元（+78%），扣非归母净利润0.92亿元（+48%），Q4业绩增长略高于市场预期。 投资要点:追溯调整后2200年收入同比增长113.57%，QQ44净利率同比增长77pcts。公司于2020年1月1日起实施新收入准则，按新收入准则追溯调整2019年可比数据，则20年收入同比增长13.57%。Q4业绩增长略高于市场预期，归母净利率同比提高约7pcts至16%，预计与社保税费租金等减免、销售费用投放场景受限以及效率提高、19Q4低基数等因素有关。 食品板块：月饼基本盘稳固收入延迟确认QQ44亦有贡献，速冻差异化竞争产能释放增长可期。20年国庆中秋双节延长，月饼消费需求旺盛，公司月饼业务板块前三季度收入增长17%左右，由于20年中秋节较晚，部分收入或延后到Q4确认。20年速冻业务在疫情居家消费刺激以及产能逐步释放的作用下迎来快速增长，公司将利口福基地扩建项目、食品零售网络项目以及湘潭一期项目结余资金合计5479万元转入在建募投项目梅州一期的建设，此举有利于提高资金使用效率，也彰显了公司对于速冻板块的重视。我们认为速冻食品行业空间广阔，公司凭借自身在广式茶点产品制作的丰富经验，定位速冻广式早茶和点心，与对手错位竞争，与线下餐饮协同共进，速冻茶点兼具饱腹及休闲属性，2211年梅州一期产能将迎来释放，成长性可期，规模效应也有望显现提高盈利能力。 餐饮板块：疫情影响逐步消散，陶陶居引战投、并门店扬帆起航。20年公司餐饮板块受COVID-19疫情影响较大，自Q3以来持续恢复，广州酒家的酒楼业态恢复节奏相对缓慢，预计仍处于恢复通道，而陶陶居定位休闲粤菜恢复较快，预计已基本恢复。公司20年年底发布公告称通过全资子公司陶陶居公司以增资扩股2.26亿元引入与食尚国味同一控制的关联公司食尚雅园（持股45%）作为战略投资者，国企混改落地。此外，公司通过子公司陶陶居公司以1.8亿元收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，海越公司下属6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店随之并入上市公司体内，统一了陶陶居品牌的所有权及经营权，有利于保持利益一致性。海越公司经营效益良好，2020年Q3净利率约16%，预计2021年实现净利润不低于3501万元，并对至2030年3月20日的净利润作出业绩承诺，若未达到将对差值进行补偿。我们认为引入战投及并购门店均有利于提升公司餐饮板块的经营效率，陶陶居作为粤式茶点的代表，出品及流量均有保证，具备较高的成长性。 盈利预测与投资建议：根据公司业绩快报，叠加考虑并购带来的积极影响，我们上调公司20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为4.65/5.64/7.08亿元（前次为4.24/5.13/6.10亿元）,同比增长21.02%/21.39%/25.49%，对应EPS为1.15/1.40/1.75元，3月29日股价对应PE为32/26/21倍，21/22年PE对比食品可比公司估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

2020年业绩同增21%表现靓丽，略超预期 2020年，公司实现营收32.96亿元/+8.82%（追溯调整会计准则后可比同增13.57%），归母净利润4.65亿/+21.02%（扣非后同增21.27%），高于我们此前预期的4.3亿元，EPS1.15元/股。 Q4收入增4%、扣非业绩增48%，低基数上成本费用改善明显 Q4，公司实现收入6.43亿/+3.71%，归母净利润1.05亿/+78.12%，扣非业绩0.92亿/+47.76%。Q4收入端增速较Q3放缓，预计主要系Q4疫情反复拖累餐饮业务复苏，以及2019Q4西点、菜式等其他食品收入高基数。但Q4业绩增长靓丽，预计主要因19Q4低基数（新产能上线致阶段成本费用增加）以及销售费用等持续优化。20Q4净利率为16.39%，较去年同期增6.85pct，但尚未恢复至18Q4水平（19.19%）。 预计速冻产能支撑下维持高速，月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看，1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新品类的研发创新，线上线下省内省外推广，速冻业务有望维持高增长，建议跟踪渠道开拓进度及销售规模提升后的成本改善。2）月饼预计每年保持稳步发展。3）餐饮业务受疫情影响较多，但伴随疫情防控趋稳，有望逐步复苏；整合陶陶居品牌（引入战投，授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系公司产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实现，后续梅州一期有望在今年上半年陆续投放，再加上梅州二期（预计21-22年）、湘潭二期（预计21-22年）储备，预计22年产能较19年有望增长60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻支撑快速成长，关注产能扩张及渠道布局，维持“买入” 暂上调20-22年EPS至1.15/1.44/1.75（原为1.06/1.36/1.65元），主要考虑产能上线后规模效应下的成本费用优化，对应PE32/26/21x。展望未来，公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”评级。

中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性。20年初的疫情对公司餐饮业务影响较大，1H20餐饮下滑50%，3Q20降幅收窄至9%，1-3Q20收入和利润均实现10%左右的增长，主要由月饼和速冻业绩贡献。 业务布局围绕产业链发展，揭去公司三重标签。1）餐饮：广州酒家通过餐饮产业链布局，持续追求高ROE，旗下品牌定位不同消费群体，每年稳定新增1-2家餐饮门店，同时门店实现内生增长。此外，虽然是传统老字号，但遇到新挑战后仍能积极调整，适应行业变化。2）速冻：疫情后速冻米面行业爆发，行业内高端化升级趋势明显，目前发面类领域没有绝对龙头。广式速冻品牌和生产制造端具有一定壁垒，作为粤式文化传承者公司研发能力卓越，食品制造和餐饮相互协同发展，依托根据地优势迅速扩张。3）月饼：月饼销售规模稳健增长，但作为节庆传统、被赋予文化意义，行业格局难被颠覆。无论线下还是线上，月饼仍以品牌消费为主，为大众熟知的老字号品牌是各渠道消费者首选，行业集中度提升。公司线下占比5%左右，线上占比8%，2017-2020月饼复合增速11.5%，高于行业复合增速6.8%。此外，老字号通过与新渠道合作，俘获年轻的消费群体。 短期餐饮复苏和产能快速放量对业绩增长形成支撑。1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。2）梅州工厂产能释放，将打破速冻产能瓶颈，短期可增加60%~70%产能。 估值 我们根据市场情况对21年速冻和月饼增速小幅调整，预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.81元，同比+15%、31%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

陶陶居实现品牌经营权和所有权统一，卡位年轻消费群体有望共同扩大公司餐饮版图，同时完善陶陶居业务结构，为品牌长期发展奠定基础。 （1）2019年 7月，广州酒家受让陶陶居 100%股权，取得该品牌所有权，但品牌经营权仍然归属于广州食尚餐饮集团，并表后的陶陶居收入来源只包括食品销售、物业租金和品牌外部授权。此次并购，将陶陶居餐饮经营主体纳入上市公司体内，实现品牌经营权和所有权统一。 （2）海越公司于 2020年 5月由食尚国味成立，2020年 7月，食尚国味将其 100%转让给受同一控制的关联公司食尚雅园。同月，食尚国味及其关联方将其下设经营多年的 6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店置入海越公司并设立了 6家分公司。6家餐饮门店面积合计约 5,000平方米。海越公司通过授权许可方式以“陶陶居”品牌开展餐饮经营。根据经审计的财务报表显示，3Q20实现营业收入 5327万元，净利润 834万元，净利润率 15.7%，高于广州酒家招股说明书中披露的 16年公司餐饮平均净利率 9.3%。 （3）根据评估情况，预计 2021年收入 2.2亿元，净利润 3501万元，估值 1.8亿元，承诺未来 10年净利润，达不到将补偿差额，其中 21/22/23年净利润不低于 3501/3404/3262万元，折现率 13.6%。 （4）陶陶居定位不同于广州酒家，是休闲正餐，可在一线城市商场中快速复制。此次并购陶陶居餐饮，卡位年轻消费群体，有望共同扩大公司餐饮版图。本次收购海越公司股权，有利于完善陶陶居业务结构，为陶陶居品牌的长期稳定发展奠定坚实基础，提升品牌发展的可控性，降低品牌长远发展的风险。 陶陶居引入战投食尚雅园，混改后控制者与经营者形成利益共同体，有望提升经营效率。 （1）食尚雅园以 2.26亿元增资陶陶居，实现持股 45%，广州酒家持股比例 55%。此次增资扩股，上市公司成功实现国企混改。 （2）食尚雅园的实际控制人为尹江波（持股 79%），其拥有多年的饮食行业经营管理经验，控制公司包括广州市食尚国味饮食管理有限公司。 食尚国味以经营精品鲁菜为主的“山东老家”品牌为起点，经过多年稳定的发展，现旗下经营山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆等众多餐饮品牌，分布在广州、深圳、上海等多个一线城市。 （3）通过本次交易取得海越公司所属的“陶陶居”品牌授权餐饮门店，引入优秀的餐饮管理团队，利于公司进一步提高整体的餐饮业务经营能力，不断促进公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动公司业绩稳定增长，实现公司股东利益最大化。 估值我们对 21年业绩小幅调整，预测广州酒家 20-22年 EPS 为 1.09、1.43、1.77元，同比+15%、31%、24%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。