中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性。20年初的疫情对公司餐饮业务影响较大，1H20餐饮下滑50%，3Q20降幅收窄至9%，1-3Q20收入和利润均实现10%左右的增长，主要由月饼和速冻业绩贡献。 业务布局围绕产业链发展，揭去公司三重标签。1）餐饮：广州酒家通过餐饮产业链布局，持续追求高ROE，旗下品牌定位不同消费群体，每年稳定新增1-2家餐饮门店，同时门店实现内生增长。此外，虽然是传统老字号，但遇到新挑战后仍能积极调整，适应行业变化。2）速冻：疫情后速冻米面行业爆发，行业内高端化升级趋势明显，目前发面类领域没有绝对龙头。广式速冻品牌和生产制造端具有一定壁垒，作为粤式文化传承者公司研发能力卓越，食品制造和餐饮相互协同发展，依托根据地优势迅速扩张。3）月饼：月饼销售规模稳健增长，但作为节庆传统、被赋予文化意义，行业格局难被颠覆。无论线下还是线上，月饼仍以品牌消费为主，为大众熟知的老字号品牌是各渠道消费者首选，行业集中度提升。公司线下占比5%左右，线上占比8%，2017-2020月饼复合增速11.5%，高于行业复合增速6.8%。此外，老字号通过与新渠道合作，俘获年轻的消费群体。 短期餐饮复苏和产能快速放量对业绩增长形成支撑。1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。2）梅州工厂产能释放，将打破速冻产能瓶颈，短期可增加60%~70%产能。 估值 我们根据市场情况对21年速冻和月饼增速小幅调整，预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.81元，同比+15%、31%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

陶陶居实现品牌经营权和所有权统一，卡位年轻消费群体有望共同扩大公司餐饮版图，同时完善陶陶居业务结构，为品牌长期发展奠定基础。 （1）2019年 7月，广州酒家受让陶陶居 100%股权，取得该品牌所有权，但品牌经营权仍然归属于广州食尚餐饮集团，并表后的陶陶居收入来源只包括食品销售、物业租金和品牌外部授权。此次并购，将陶陶居餐饮经营主体纳入上市公司体内，实现品牌经营权和所有权统一。 （2）海越公司于 2020年 5月由食尚国味成立，2020年 7月，食尚国味将其 100%转让给受同一控制的关联公司食尚雅园。同月，食尚国味及其关联方将其下设经营多年的 6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店置入海越公司并设立了 6家分公司。6家餐饮门店面积合计约 5,000平方米。海越公司通过授权许可方式以“陶陶居”品牌开展餐饮经营。根据经审计的财务报表显示，3Q20实现营业收入 5327万元，净利润 834万元，净利润率 15.7%，高于广州酒家招股说明书中披露的 16年公司餐饮平均净利率 9.3%。 （3）根据评估情况，预计 2021年收入 2.2亿元，净利润 3501万元，估值 1.8亿元，承诺未来 10年净利润，达不到将补偿差额，其中 21/22/23年净利润不低于 3501/3404/3262万元，折现率 13.6%。 （4）陶陶居定位不同于广州酒家，是休闲正餐，可在一线城市商场中快速复制。此次并购陶陶居餐饮，卡位年轻消费群体，有望共同扩大公司餐饮版图。本次收购海越公司股权，有利于完善陶陶居业务结构，为陶陶居品牌的长期稳定发展奠定坚实基础，提升品牌发展的可控性，降低品牌长远发展的风险。 陶陶居引入战投食尚雅园，混改后控制者与经营者形成利益共同体，有望提升经营效率。 （1）食尚雅园以 2.26亿元增资陶陶居，实现持股 45%，广州酒家持股比例 55%。此次增资扩股，上市公司成功实现国企混改。 （2）食尚雅园的实际控制人为尹江波（持股 79%），其拥有多年的饮食行业经营管理经验，控制公司包括广州市食尚国味饮食管理有限公司。 食尚国味以经营精品鲁菜为主的“山东老家”品牌为起点，经过多年稳定的发展，现旗下经营山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆等众多餐饮品牌，分布在广州、深圳、上海等多个一线城市。 （3）通过本次交易取得海越公司所属的“陶陶居”品牌授权餐饮门店，引入优秀的餐饮管理团队，利于公司进一步提高整体的餐饮业务经营能力，不断促进公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动公司业绩稳定增长，实现公司股东利益最大化。 估值我们对 21年业绩小幅调整，预测广州酒家 20-22年 EPS 为 1.09、1.43、1.77元，同比+15%、31%、24%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。

增资扩股，引入战略投资者，为未来广州陶陶居长久发展扩张打基础。 2020年10月15日，广州酒家全资子公司广州陶陶居食品有限公司拟增资扩股引入战略投资者。此次增资扩股预计增资金额不低于2.25亿元人民币，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例额为55%，战略投资者持股比例为45%。2020年12月29日，广州市食尚雅园餐饮管理有限公司以2.26亿元价格成功摘牌并签订《企业增资扩股合同》。 业交易对手方食尚国味深耕餐饮行业22年，门店遍布全国，有利于陶陶居未来在全国扩张。 食尚国味集团成立于1998年，拥有“山东老家”、“陶陶居”、“滋粥楼小馆”等十余个品牌，其中最具代表性的山东老家二十余年不断优化管理，在品牌的营销手段、文化内涵、企业管理信息化方面经验颇丰。集团门店分布在广东、山东、福建、四川等多个省份，涉及粤菜、鲁菜、湘菜等多个菜系。与食尚国味集团的合作有利于公司快速适应不同地区的口味，将餐饮门店进一步向全国各地推广。 收购海越陶陶居100%股权，引入优秀的餐饮管理团队抱团突围。 2020年12月29日，全资子公司陶陶居以1.8亿元现金收购广州市食尚雅园公司持有的海越陶陶居餐饮管理公司100%股权。 陶陶居分布主要在广州省，有个别在福建省和上海市。全国目前共19家门店；13家在广州，上海2家，深圳3家，厦门1家。即将开业的门店有3家，分别在上海，深圳和佛山。被收购的海越陶陶居仅为广州6家门店，剩余门店没有被收购。 此次收购是广州酒家坚持“食品+餐饮”双轮驱动战略的重要举措。新收购的海越陶陶居净利润率比陶陶居公司之前的净利润率普遍高出7个百分比左右。（见图2、图3）收购有利于完善陶陶居公司业务结构，填补陶陶居公司餐饮业务发展的空缺，并降低品牌长远发展的风险：促使公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动业绩稳定增长并实现公司股东利益最大化，为未来长期稳定发展做扎实的基础。 食品制造+餐饮服务双轮驱动，老字号具备长期投资价值。收购海越陶陶居有助于进一步发力餐饮，中长期产能释放提升产品销量，渠道拓展向着全国性品牌发展，持续投入研发保障产品不断创新。短期业绩增长与中长期发展相衔接，公司未来值得期待。虽然全国疫情基本得到控制，但部分地区仍有所反复，考虑到疫情影响，我们将公司20-22年净利润预期由4.45亿元/5.98亿元/7.95亿元下调为3.99亿元/5.90亿元/7.19亿元，20-22年对应PE为37X/25X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：单一产品依赖风险；销量增长不及预期；行业竞争加剧风险。

餐饮业务受疫情影响严重，公司积极进取，开拓外卖新领域，老字号谋求创新之路。今年上半年，餐饮业因疫情受到重创，公司快速响应，积极对供应链、人力资源等重新配置，且顺势推出“外卖”业务。总经理赵利平接受南方日报专访时表示，外卖业务成为餐饮新增长点，每月增收近200万，相当于多开一家门店。尽管餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%，单3Q同比-9.1%，但3Q环比大幅增长73.1%，和公司积极应变谋求新发展关系紧密。除此之外，公司积极运营旗下三大品牌：广州酒家（主品牌）、陶陶居（年轻化）和粮丰园（差异化），“陶陶居”自被公司收购以来，继续秉承“匠心、创新”的经营理念，致力打造成到广州必买的经典手信和食品品牌。截至目前，公司在积极开拓新店，在广州和佛山新开8家利口福店；餐饮店也在推进，广州珠江新城和南沙各新增一家，陶陶居总店也已重新开张；同时，公司在湖南湘潭的食品生产基地一期已正式投入使用。 食品制造和餐饮双业务携手并进，公司经营向好，短期弹性较大。（1）速冻1-3Q同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q增速下滑主要原因为3Q需要调动人员支持月饼生产，我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂即将投产将解决产能不足问题，为2-3年速冻发展奠定基础。（2）今年中秋节延后部分收入有待4Q确认，其他食品制造业务亦快速发展。公司拥有利口福专营门店，从生产到销售的全产业链可节省成本提升利润，与餐饮业务携手并进。（3）餐饮端通过增加外卖业务、新增门店和团餐恢复来实现业绩增长，今年初已充分体现了疫情影响，我们判断在21年1Q、2Q将有较大幅度增长。综上公司经营向好，短期业绩弹性较大。 估值 中秋节延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，即将投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

前三季度业绩增11%超预期超预期，销售费用改善明显费用改善明显前三季度，公司实现营收26.53亿元/+10.14%，归母业绩3.60亿元/+10.63%，扣非后业绩3.60亿元/+15.97%，EPS0.89元，超出我们此前业绩前瞻。其中Q3收入增15.50%，归母业绩增33.54%，月饼旺季、餐饮改善及控费良好背景下实现了靓丽增长。 疫情+季节性，季节性，月饼表现优秀，速冻表现优秀，速冻Q3放缓，餐饮明显改善前三季度，公司食品业务收入23.14亿元/+23%：速冻收入6.04亿元/+51%，其中Q3增27%，较上半年64%的增速明显放缓，预计主要系协调人员备战月饼旺季、去年高基数等影响；月饼收入12.44亿元/+17%，疫情下表现优秀；其他食品收入增7%。餐饮收入3.16亿元/-37%，主要受疫情拖累，但Q3仅下滑9%，环比改善明显（Q1/Q2分别-54%/-45%）。渠道端经销收入增19%、省外增21%。三季度末合同负债同增26%，预计主要系中秋时间较晚所致，也显示Q4相对有支撑。前三季度毛利率同减3.32pct，预计主要系餐饮拖累及速冻占比提升。期间费率降4.16pct，其中销售费率降4.63pct控费效果明显！全年相对有支撑，短期跟踪疫情，中线关注产能释放下的发展关注产能释放下的发展结合公司前三季度表现，以及公司三季度末合同负债同增26%，兼顾公司股权激励行权要求（19-21收入、扣非业绩环比增速不低于10%），我们预计公司全年增长相对有支撑。中线来看，未来2-3年公司将逐步进入产能释放高峰期，湘潭（一期预计今年底达产）、梅州（一期预计今年底试产）基地建成投产及原有基地改造，有望推动22年产能较19年增长60-100%。且速冻等新品类的研发创新、线上线下省内省外渠道开拓推进以及整合陶陶居品牌（拟引入战投）等，有望持续支撑公司成长，带来长期成长想象空间。 风险提示:宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 Q4预计仍有支撑，产能扩张有望预计仍有支撑，产能扩张有望支撑中线成长，维持“买入”维持“买入”上调20-22年EPS至1.06/1.36/1.65元，对应PE34/26/22x。中秋推迟+速冻增长+餐饮改善有望支撑Q4，中线公司产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”。

月饼表现优秀，速冻增速放缓。 收入端： 2020Q3单季月饼/速冻食品/ 其他食品/餐饮业务分别实现营收 12.24/1.77/1.27/1.47亿元，同比分别 增长 18.97%/27.37%/6.52%/-9.05%，月饼业务表现亮眼，主要由于中秋 节和国庆节重合有利于月饼销售，速冻食品增速有所放缓。 毛利率： 2020Q3公司整体毛利率为 55.65%/-2.97pct，主要由于毛利率较高的餐 饮业务仍然没有恢复到正常水平。 费用端： 2020Q3销售费用率为 18.65%/-6.89pct ， 管 理 费 用 率 为 7.86%/-0.58pct ， 财 务 费 用 率 -0.09%/+0.45pct。 盈利能力： 2020Q3归母净利率为 20.68%/+2.79pct。 省外业务快速扩张。 渠道： 2020年前三季度公司直销收入为 10.87亿 /-0.51%，主要由于餐饮收入下降，经销收入为 15.43亿/+19.62%，主要 由于月饼业务快速增长； 区域： 2020年前三季度公司广东省内收入为 20.15亿/+7.71%，省外收入为 5.88亿/+21.43%，省外维持快速增长。 经销商： 公司广东省内经销商数目为 560家/环比+17.15%，广东省外经 销商数目为 256家/环比+43.02%，公司加速拓展省外经销商。 投资建议： 中短期看月饼增速逻辑已经兑现，中长期看产能释放+省外 扩张。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 4.05/5.41/6.17亿元， 对应 P/E 分别为 37/28/24倍。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；疫情反复风险；产能扩张不达预期。

中秋延后和双节连过推动月饼销售大幅增长，3Q公司速冻淡季增速环比放缓，梅州工厂投产将解决产能不足问题；省外扩张继续加速。（1）分品类来看，1-3Q20食品制造业务实现收入23.1亿元，同比增长22.8%。①其中月饼收入12.4亿元，同比+17.0%，我们认为主要由于今年中秋节延后到十月一日，月饼销售预热期延长，双节连过推动月饼零售端消费较好复苏。②速冻1-3Q实现收入6.0亿元，同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q已恢复至常态；同时为公司速冻“淡季”：需要调动人员支持月饼生产，所以增速放缓。我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂年底投产将解决产能不足问题。③其他产品实现收入4.7亿，同比+10.6%。④餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%（单3Q同比-9.1%）。（2）分渠道来看，①直销渠道：1-3Q20收入10.9亿，同比-0.5%（Q3同比+22.6%）；②经销渠道：收入15.4亿，同比+19.6%（Q3同比+11.1%）。其中，公司经销商数量Q3加速增长，单季度净增166家，相比1-3Q19（净增143家）实现加速。至3Q20末，整体经销商数量至834家（广东省内、省外、海外分别560家、256家、18家）。（3）分地区来看，1-3Q广东省内+7.7%、境内广东省外+21.4%、境外-1.2%，省外扩张继续加速。 高毛利月饼销售增长，带动盈利能力提升。（1）1-3Q20公司毛利率为51%，同比-3.3pct，主要原因是会计准则调整导致。（2）费用率整体-4.2pct，其中销售费用率-4.6pct，管理费用率-0.2pct，财务费用率+0.4pct，研发费用率+0.3pct。（3）1-3Q20归母净利润0.36亿，同比+10.6%，3Q归母净利润0.35亿，同比+33.5%，月饼销售良好带动利润大幅提升。1-3Q20净利率达到13.6%，同比+0.1pct，盈利能力提升，主要为高毛利月饼销售增长带动。 估值 月饼延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，年底投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。 Q1-Q3收入26.53亿元/yoy10.14%，归母净利3.60亿元/yoy10.63%。Q1/Q2/Q3收入同比增速0.14%/4.21%/15.50%，归母净利同比增速-73.17%/-104.35%/33.54%。Q3收入、利润同比增速均较H1有较大改善。Q3月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长，餐饮业务迅速修复，伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，目标价49.54元，维持增持评级。 月饼业务旺季表现良好，速冻业务在疫情好转后依然有较快增长。 Q3食品收入15.29亿元/yoy18.01%（H1为31.71%）。其中，Q3速冻收入1.77亿元/yoy27.37%，H1收入yoy为64.41%，疫情提振速冻产品需求，疫情后速冻产品收入同比增速自然回落，但依然有较快增长；Q3月饼系列收入12.24亿元/yoy18.97%，双节月饼旺季表现良好；Q3其他产品营收1.27亿元/yoy6.52%（H1营收yoy为12.22%）。Q3餐饮收入1.47亿元/yoy-9.05%，H1营收yoy为-49.83%，伴随疫情好转持续修复。 Q3省外业务持续扩展。 按区域划分，Q3广东省内收入11.95亿元/yoy14.24%（H1为-0.59%），境内广东省外收入4.72亿元/yoy20.10%（H1为27.34%），境外0.1亿元/yoy-16.67%。按渠道拆分，Q3直销收入6.95亿元/yoy22.57%，经销9.80亿元/yoy11.11%。截至Q3，广东省内经销商数量净增108家至560家，境内广东省外经销商净增55家至256家，境外经销商数量净增3家至18家。 Q3现金流有较大改善。 Q3毛利率55.65%/yoy-2.97pct，受餐饮业务好转提振，较H1显著修复； Q3销售费用率18.65%/yoy-6.89pct，管理费用率7.86%/yoy-0.58pct，主要系疫情期间加强费用管控；研发费用率1.93%/yoy0.46pct；财务费用率-0.09%/yoy0.46pct。Q3货币资金15.94亿元，较H1的8.52亿元大幅增长；Q3经营现金流净额10.75亿元，较H1的-7955万元亦有较大回升；我们判断主要系餐饮业务修复、为备货中秋经销商打款带来现金流转好。 伴随产能释放，有望走出广东，维持增持评级。 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind一致预期平均PE45倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年40倍PE；餐饮净利润0.8亿，港股可比公司21年Wind一致预期平均PE42倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年25倍PE；目标总市值200.16亿，维持目标价49.54元，维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

公司发布02020年三季报：1）2020Q1-3：营收26.53亿/YoY+10.14%，归母净利润3.60亿元/YoY+10.63%，扣非归母净利润3.60亿元/YoY+15.97%，业绩增长主要受益今年双节叠加推动月饼表现靓丽及速冻食品需求和产能放量推动。2）2020Q3：营收16.83亿/YoY+15.50%，归母净利润3.48亿/YoY+33.54%，扣非归母净利润3.44亿/YoY+32.82%。3）现金流：2020Q1-3经营性现金流量净额9.95亿元/YoY+36.81%，主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。 中秋同比延后下月饼销售高增好于预期，店餐饮门店QQ33仅个位数下滑环比较显著恢复。1）2020Q1-3食品业务：①月饼系列产品营收12.44亿元/YoY+16.95%，考虑到今年中秋为10月1日，相比去年有所延后（去年为9月13日），使得部分收入或在四季度确收，因此本次Q1-3月饼收入+16.95%好于预期，我们认为或系中秋国庆重叠推动月饼零售端消费较好复苏所致；②速冻食品营收6.04亿元/YoY+51.47%，主要是受益于疫情以来居家烹饪需求增加拉动速冻销量，以及公司的产能扩大推动；③其他产品营收4.67亿元/YoY+10.61%。单拆2020Q3看：食品制造业务营收15.29亿/YoY+18.72%，其中月饼营收12.24亿元/YoY+18.97%，速冻食品营收1.77亿元/YoY+27.37%，其他食品营收1.27亿元/YoY+6.44%。2）2020Q1-3餐饮业务：实现营收3.16亿元/YoY-36.62%，收入下滑主要受新冠疫情影响，餐饮业务堂食顾客减少所致。单拆2020Q3看，餐饮业务实现营收1.47亿/YoY-9.05%，降幅环比2020H1同降49.83%较显著收窄。 经销商数量QQ33加速扩张，线上++线下双渠道推动广东省外销售做大。1）分渠道看：①直销渠道：2020Q1-3收入10.87亿元/YoY-0.51%（其中Q3收入6.95亿元/YoY+22.64%）；②经销渠道：2020Q1-3收入15.43亿元/YoY+19.62%（其中Q3收入9.80亿元/YoY+11.12%）。其中，公司经销商数量Q3加速增长，单季度净增166家（广东省内/省外/海外分别净增108家/55家/3家），相比2020H1净增7家（2019Q1-3净增143家）均实现加速。至2020Q3末，整体经销商数量至834家（广东省内/省外/海外分别560家/256家/18家）。2）分地区看：①广东省内：2020Q1-3营收20.15亿元/YoY+7.71%（其中Q3收入11.95亿元/YoY+14.25%）；②境内广东省外：2020Q1-3营收5.88亿元/YoY+21.43%（其中Q3收入4.71亿元/YoY+20.06%），主要系公司互联网营销建设效果逐步显现，省外销售业务进一步增长。③境外：2020Q1-3营收0.28亿元/YoY-1.19%（其中Q3收入0.10亿元/YoY-11.33%）。 220020Q1--33毛利率水平有所下降，期间费用率进一步压缩。1）2020Q1-3：整体毛利率51.02%/-3.32pct，期间费用率32.88%/-4.16pct。销售费用率21.72%/-4.63pct，主要系疫情期间加强了费用管控以及受益于疫情优惠政策；管理费用率9.49%/-0.21pct；研发费用率2.08%/+0.29pct，主要系公司加大研发投入；财务费用率-0.41%/+0.38pct，主要系利息收入同比减少。整体净利率13.57%/+0.12pct。2）2020Q3：整体毛利率55.65%/-2.97pct，期间整体费用率28.35%/-6.56pct。销售费用率18.65%/-6.89pct，管理费用率7.86%/-0.58pct，研发费用率1.93%/+0.46pct，财务费用率-0.09%/+0.45pct。 整体净利率20.74%/+2.85pct。 应收账款同比增多或系收入结构变动，存货周转天有所加快。1）2020Q3末应收账款3.04亿元/YoY+21.12%，存货1.71亿元/YoY-10.94%。考虑到餐饮业务的消费为门店现场结算为主，报告期的应收账款增多判断主要系月饼和速冻业务的收入提升所致，因此应收账款同比增多侧面反映2020Q4食品业务营收或有望继续较好增长；2）2020Q1-3公司存货周转率为6.42次，相比2019Q1-3的6.18次略有加快；2020Q1-3应收账款周转天数12.53天，相比去年同期的15.12天有所延长。核心逻辑：月饼&&速冻销售高增++省外扩张持续发力，中长期食品主业有望稳健扩张。①月饼业务：虽疫情期间对短期拖累部分企业盈利使得B端客户需求或有所影响，但由于2020年为中秋和国庆重叠，增加家庭团聚的场景利好月饼零售端需求。 此外，供给端则考虑到行业内部分月饼企业的生产或在疫情期间有所受到影响，而公司的湘潭月饼生产基地已在2019年8月投产产能相对充足，有望助力公司月饼的省内深耕+省外扩张，继续看好月饼业务稳健增长。②速冻业务：在疫情影响下，消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续，叠加公司速冻产能提升且后续生产基地扩建、推动公司速冻收入省内外持续增长。③餐饮业务：2020Q3单季度餐饮营收同降9.05%环比较大修复，且国内疫情控制相对较好，预计餐饮经营2020Q4及2021年或有望继续修复，核心战略“餐饮立品牌，食品创规模”延续。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年收入为34.4亿元/41.6亿元/48.2亿元，增速+13.6%/+20.8%/+16.1%；归母净利润为4.28亿元/5.23亿元/6.08亿元，增速+11.4%/+22.2%/+16.3%；对应PE33.6x、27.5x、23.7x。给予6个月目标价41.43元，对应2021年目标PE32x。 风险提示：疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等

食品制造业务快速增长，餐饮业务环比改善，维持“增持”评级广州酒家公布 2020年三季报，2020Q3实现营收 16.8亿元，同比增 15.5%；归母净利 3.48亿元，同比增 33.5%。由于费用率改善，上调盈利预测，预计 2020-2022年公司归母净利分别为 4.2、5.4、6.5亿元，EPS 分别 1.04（+0.02）、1.33（+0.03）、1.61元，当前股价对应 PE 分别为 34、27、22倍。随着消费需求回暖，餐饮可逐渐复苏；食品业务随着产能释放、渠道铺设，潜力较大，维持“增持”评级。 月饼、速冻收入增速较快，餐饮业务环比改善分业务来看: （1）食品：随着疫情得到控制，中秋、国庆双节叠加影响下月饼需求释放，月饼同比增 19%；速冻业务随着产能释放及市场需求增加，同比增 27%； （2）2020Q3餐饮业务同比降 9%，2020Q2同比降 44.7%，餐饮业务改善。分区域来看：省外经销商增 77个至 256家，电商渠道逐渐发力，省外市场收入增 20%； 省内市场增 82家至 560家经销商，收入增 14.3%。展望未来，随着产能进一步释放、渠道布局完善、电商渠道发力、餐饮业务逐渐恢复，预计 2020年收入增速约 13%。 2020Q3净利率提升主因销售费用率下降2020Q3公司净利率同比增 2.8pct 至 20.7%，提升主因销售费用率下降。毛利率下降 3pct 至 55.6%，下滑主因： （1）毛利率较高的餐饮业务承压，收入占比下滑2.4pct； （2）原材料成本上涨。2020Q3销售费用率同比降 6.9pct 至 18.7%，主要因为受疫情影响，公司加强费用管控。预计 2020年净利增速约为 9%。 陶陶居拟引入战略投资者，核心竞争力增强公司推进国企改革，拟对陶陶居增资扩股引入战略投资者，增资金额预计不低于2.25亿元。完成增资扩股后，广州酒家在陶陶居的持股比例为 55%，战略投资者持股比例为 45%。通过引入战略投资者，陶陶居股权结构可进一步优化、管理机制市场化，长期来看有助于提升公司的核心竞争力。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等

事件:公司昨晚发布2020年第三季度报告，2020Q1-Q3公司实现营业总收入26.5亿元（YoY+10.14%），归母净利润3.6亿元（YoY+10.63%）。其中Q3实现营业总收入16.83亿元（YoY+15.50%），实现归母净利润3.48亿元（YoY+33.54%）。3Q3业绩增长靓丽超预期，主因月饼需求旺盛，速冻增长仍处于快速通道，餐饮环比改善明显，以及费用率下行。 投资要点:食品板块：月饼迎销售旺季，速冻高速增长。月饼业务：Q1-3月饼业务实现收入12.4亿元（YoY+16.95%），Q3实现收入12.2亿元（YoY+18.97%），国庆中秋双节假期延长，疫情受控，走亲访友及送礼的需求增加，叠加产能部分释放，驱动月饼业务增长。速冻业务：Q1-3实现收入6.0亿元（YoY+51.47%），Q3实现收入1.8亿元（YoY+27.37%），随着餐饮恢复，消费者居家消费需求减少，增速有所放缓，但仍处于快速通道。其他食品：Q1-3实现收入4.7亿元（YoY+10.61%），Q3实现收入1.3亿元（YoY+6.5%）。 餐饮板块：：Q3复苏明显，陶陶居增资扩股。Q1-3餐饮板块实现收入3.2亿元（YoY-36.62%），Q3实现营收1.5亿元（YoY-9.05%），降幅显著收窄。此外，10月15日公司发布公告陶陶居拟增资不低于2.25亿元，引入战投，完成后公司和战略投资者分别持有陶陶居55%、45%的股权，陶陶居品牌经营权归食尚国味所有，未来有可能作为混改投资者引入，扩张提速可期。 毛利率有所下降，费用管控效果明显：2020Q1-Q3毛利率同降3.3pct至51.0%，Q3毛利率同降3.0pct至55.6%，降幅收窄主因餐饮环比复苏明显。期间费用率下行，控费及政府优惠政策的效果显现，Q1-3期间费用率同降4pct至32.88%，销售/管理/研发费用率分别为21.72%/9.49%/2.08%，同比-4.6pct/-0.21pct/+0.29pct；单Q3来看，销售/管理/研发费用率分别为18.65%/7.86%/1.93%，同比-6.89pct/-0.58pct/+0.46pct。产能逐步释放，渠道扩张承接：产能端：湘潭一期基地加快推进并已正式投入使用，为公司近年月饼系列产品的供应提供保障。梅州速冻产能2021年有望逐步得到释放。渠道端：省外高增，主因电商渠道建设效果显现。Q1-3境内省外收入同比增长21.43%至5.9亿元，省内收入同比增长7.71%至20.1亿元，Q3境内省外/省内实现收入4.71/11.95亿元，同比增长20%/14%。分渠道模式来看，直销/经销收入Q1-3同比-0.51%/+19.62%至10.9/15.4亿元。 盈利预测与投资建议：根据公司三季报情况，我们上调20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为4.24/5.13/6.10亿元（前次为4.03/5.06/6.01亿元）,同比增长10.3%/21.1%/18.8%（前次为5.0%/25.4%/18.8%），对应EPS为1.05/1.27/1.51元（前次为1.00/1.25/1.49元），10月28日股价对应PE为34/28/24倍，20/21年PE对比食品可比公司估值仍较低，维持“买入”评级。 风险因素：1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.原材料上涨风险4.产能释放与销量增长不匹配风险

盈利预测与投资建议 根据前三季度经营情况，我们上调盈利预测。预计20-22年公司实现营业总收入33.46/39.48/45.71亿元，同比+10.5%/+18.0%/+15.8%；实现归母净利润为4.33/5.29/6.17亿元，同比+12.7%/+22.2%/+16.5%。按照最新股本对应EPS为1.07/1.31/1.53元，目前股价对应PE为33/27/23倍。公司估值低于食品综合板块44倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2020年wind一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 风险提示： 疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。

月饼旺季表现佳+速冻食品加速成长， 食品板块增长亮眼 公司 Q3收入实现同比增长 15.5%，业绩环比明显改善， 主要受益于旺季月饼业务表现较好以及速冻食品持 续放量。 具体来看，公司 Q3月饼收入 12.2亿元，同比+19.0%，双节共庆+疫情后走亲访友需求集中爆发使得月 饼需求提升，而广州酒家利口福的品牌影响力使得公司月饼在旺季销售超预期。 公司 Q3速冻食品实现收入 1.77亿元，同比+27.4%，前三季度累计收入同比+51.47%，速冻产能释放以及市场需求快速增加使得公司速冻 产品在各渠道增幅明显。 Q3餐饮业务实现收入 1.47亿元，同比-9.1%，环比大幅改善，基本恢复至去年同期水 平，随着疫情防控常态化，预计公司餐饮业务将进一步好转。 毛利率下降+销售费用率下降，净利率同比提升 2.85pct 公司 Q3毛利率和净利率分别为 55.65%和 20.74%，分别较去年同期-2.97pct 和+2.85pct， 盈利水平同比和环 比改善。 公司毛利率下降受到业务结构变化（毛利率较低的速冻业务占比提升） +月饼产品结构调整+会计准则调 整共同影响。费用端来看，公司 Q3销售费用率和管理费用率分别为 18.65%和 8.44%，分别较去年同期-6.89和- 0.58pct， 其中销售费用率下降较多，预计主因月饼市场需求旺盛，费用投放减少。综合来看，公司业务机制和 管理模式逐步理顺，食品+餐饮双主业运营的业务模式携手提升公司盈利水平， Q3归母净利润同比高增 33.54%。 双主业携手前进，经营全面向好 公司 Q3各项业务全面恢复，特别是前期影响较大的餐饮业务也基本恢复至去年同期水平，食品+餐饮联动的 业务格局稳步推进。 食品业务中月饼业务为核心业务，受益于新增产能和广州酒家品牌力提升，预计公司在月饼 行业市占率将稳步提升； 速冻产品供不应求， 梅州一期项目有望年底投产， 达产后将实现产能翻倍， 叠加省内、 省外和电商多渠道共同发力，未来 2-3年有望随着产能投产扩张实现速冻食品业务快速成长。餐饮业务预计 Q4全面恢复，广州酒家品牌每年新开 1-2家门店稳步发展， 叠加陶陶居作为业务新增量，预计公司餐饮业务将维持 稳健增长。 投资建议 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 我 们 预 计 公 司 20-22年 收 入 分 别 为 34.8/42.5/51.1亿 元 ， 分 别 同 比 +15.1%/+21.9%/+20.1%；实现归母净利润 4.3/5.5/6.6亿元， 分别同比+12.6%/+27.1%/+19.9%； EPS 分别为 1.07/1.36/1.63元，当前股价对应 PE 分别为 33/26/22倍，维持买入评级。 风险提示 疫情影响超预期、产能建设不达预期、原材料价格上涨

事件点评布公司发布2020年三季报，期内实现营收26.52亿元（+10.14%），归母润净利润3.59亿元（+10.63%），扣非归母净利润3.60亿元（+15.97%），EPS0.89元。其中Q3实现营收16.83亿元（+15.51%），环比Q1增加11.5亿元、Q2增加12.47亿元，归母净利润3.48亿元（+33.33%），环比Q1增加3.36亿元、Q2增加3.49亿元。 分主营业务来看，Q1-3月饼贡献主要营收。月饼系列实现营收10.63亿元（+16.55%），占整体营收46.89%（+2.76pct）主要系今年中秋节较往年推迟，月饼预付款集中在三季度兑现；速冻产品实现营收3.99亿元（+31.38%），占整体营收22.77%（+6.2pct），速冻食品保持年内营收高增速势头，后疫情时期依旧是公司主营业务中增长最快的细分类目。 率期内毛利率51.02%（-3.32pct）微降，整体费用率32.88%（-4.16pct））。有所下滑。其中销售费用率21.72%（-4.63pct）、管理费用率9.49%（-0.21pct）、研发费用率2.08%（+0.29pct）、财务费用率-0.41%（+0.38pct）。三季度毛利率55.65%（-2.95pct）较上年同期略有下滑，净利率20.74%（+2.85pct）提升明显。 投资建议：短期来看，随着梅州异地二期工厂落地投产，月饼+速冻食品+腊味等食品制造业务产量有望增加一倍，继续发力贡献主要营收；中长期来看，公司对全资公司陶陶居引入战略投资者增资扩股，将建立起餐饮品牌“广州酒家、陶陶居、粮丰园”三大品牌并立，共同发力树立粤菜餐饮老字号标杆。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.31\1.50\1.85，对应公司10月28日收盘价35.60元，2020-2022年PE分别为27.3\23.7\19.2，维持“增持”评级。 存在风险食品原材料价格上涨风险；市场经营风险；疫情对餐饮行业影响风险。