速冻业务积极增长，省外渠道拓张顺利。1）22 年公司营收41.1 亿（+5.7%），归母净利润5.2 亿（-6.7%），其中月饼/速冻/餐饮/其他产品及业务分别实现收入15.2 亿（-0.1%）/10.6亿（+24.7%）/7.6 亿（+5.1%）/7.4 亿（-2.4%）。2）食品制造发展稳健，估计因①疫情期间有效统筹线上线下，推动全渠道发挥较大势能，积极开拓以上海为核心的华东区域，重点布局粤港澳大湾区优势市场。②公司通过“全国性经典口味+地区性口味+当季新品”的差异化策略，打造特色产品矩阵，并增添“国潮”元素，促进品牌升级。③梅州、广州基地新增速冻产线，为产量释放增长提供支撑，后续湘潭车间建设也将为未来速冻食品增长储蓄能量。3）餐饮业务持续推动跨区域发展，22 年新增7 家餐饮门店，省内/省外分别增加5/2 家；同时成立上海餐饮管理公司，推进广州酒家上海门店建设工作，赋能华东市场拓展。 毛利因疫情有所承压，整体费用率相对稳定。1）22 年公司毛利率35.6%（-2.2pct），其中月饼系列毛利率54.2%（-2.3pct），速冻系列毛利率36.6%（+0.4pct），餐饮业务毛利率1.9%（-7.5pct），估计毛利率小幅收缩主因食品业务让利消费者以及餐饮业务疫情下承压。2）22年公司销售费用率10.7%（+1.4pct），管理费用率9.2%（-0.5pct），财务费用率-1.2%（-0.6pct），研发费用率2.0%（+0.0pct）；归母净利率12.7%（-1.7pct）。 23 年业绩势头良好，餐饮回暖引领复苏。 1）23Q1 公司营收9.2 亿（+23.1%），归母净利润0.7 亿（+31.9%）；1-4 月公司营收11.5 亿（+24.2%），归母净利润0.7 亿（+63.4%）。 2）分产品看主营业务营收，Q1 月饼系列产品/速冻食品/餐饮业/其他产品及商品分别实现0.1亿（+41.6%）/3.1 亿（+12.3%）/3.4 亿（+55.1%）/2.5 亿（+7.9%），餐饮恢复引领复苏，且速冻食品在去年高基数背景下延续稳健增长；分区域看主营业务营收，23Q1 广东省内/境内广东省外分别实现收入7.8 亿（+27.9%）/1.2 亿（+7.2%）；一季度末，广东省内/境内广东省外经销商数分别为594 家/430 家，季度净增数量分别为1 家/6 家，多维度全国化渠道建设逐显成效。3）23Q1 毛利率32.4%（+2.1pct），因餐饮收入回暖带动综合毛利率上升；23Q1 销售费用率10.2%（+0.7pct），管理费用率9.1%（-0.1pct），研发费用率1.7%（-0.5pct），传导至归母净利率7.5%（+0.5pct）。 全年发展可期，成长看点充沛。1）短期看，公司餐饮跨区域发展+疫后恢复对业绩的持续拉动值得期待，同时端午/中秋为节庆食品销售旺季，且今年国庆中秋相连、为月饼销售大年，有望形成较高利润率和销售额水平。2）长期看，公司速冻产能释放、品质迭代、渠道铺开持续推动销售放量；且于23 年3 月6 日出资6000 万（占认缴总额30%）参与投资设立预制菜产业基金，有望发挥产能、研发、品牌、渠道等食品餐饮产业链等协同优势，形成经营新亮点。 因主业发展进度略好于此前预期，我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为1.35、1.57、1.84 元（调整前23-24 年每股收益预测值为1.31、1.51 元），参考可比公司，给予目前公司的合理估值水平为23 年的23 倍市盈率，对应目标价为31.10 元，维持买入评级。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

广州酒家发布 2023年 1-4月经营数据。广州酒家于 5月 21日发布《2023年 1-4月主要经营数据的自愿性信息披露公告》，公司 2023年 1-4月实现营收11.52亿元，同比+24.2%；实现归母净利润 7108.48万元，同比+63.4%；单从4月来看，4月营收 2.32亿元，同比+28.8%，归母净利润 183.28万元，较去年同期扭亏为盈。 餐饮业务：1-4月恢复势头明显，23年业绩预期空间打开。公司 23年 1-4月营收/归母净利润同比增长，主要是消费市场活力不断增强，餐饮等接触型消费持续向好，因而促使公司餐饮业务业绩增长。根据窄门餐眼，截至 23年 4月 4日陶陶居/广州酒家门店分别为 31家/23家，在 20年 1月 1日至 23年 4月 4日间开业的陶陶居/广州酒家门店数分别为 15家/8家，近年门店扩张速度较快，且逐步向广东省外布局（陶陶居新增门店中广东省外门店数有 5家），看好“线下餐饮业态景气度提升+门店跨区域布局+新增门店逐步渡过爬坡期”三因素驱动下公司餐饮业务业绩快增。 四大生产基地稳定供能，新速冻食品生产车间落地后产能有望再上新台阶。 广州酒家目前已拥有广东广州/茂名/梅州/湖南湘潭四大生产基地，分别主负责全品牌综合食品/月饼馅料及产品/速冻、月饼及烘焙食品/速冻食品生产；聚焦速冻食品生产端，22年，梅州基地一期产能爬坡加速、广州基地新增一条速冻生产线，推动速冻食品产能快增，22年，公司速冻食品生产量 41224吨/yoy+10.8%； 公司湘潭基地速冻食品生产车间建设持续推进，速冻食品产能后续有望持续扩大。聚焦月饼生产端，22年月饼系列产品生产量 15005吨，同比-3.8%，我们认为主要是疫情下居民出行受阻、分销渠道经营不善，使月饼/粽子等节日礼品订单量下降所致；公司供应链体系完善稳定，23年产能有望恢复向好。 线上线下双渠道开拓，特色单品扩大客群覆盖面。线下业务方面，公司 22年紧抓社区流量，持续开拓社区网络购物平台销售渠道，推动华东/粤东两地市场开拓，并通过私域小程序促进线上线下业务串联及会员体系壮大；线上布局方面，公司 22年通过“短视频/直播/新媒体”三方向业务开展开拓新兴电商平台，持续强化品牌影响力；产品设计方面，公司把握市场需求风向，通过“国潮”设计产品及特色产品扩大客群覆盖面，迎合年轻客群需求，旗下“榴莲冰粽”特色粽子礼盒销售良好，截至 23年 5月 23日，京东商城内产品累计评价超 500条，好评率 98%。我们认为，线上线下双渠道驱动及产品设计创新带动下，公司品牌力有望持续上行、业务覆盖面将持续扩大，叠加 23年中秋/国庆连休、企业端午/中秋相关商务活动修复等因素催化，粽子/月饼节令产品 23年销量有望提升。 投资建议：1）短期关注公司餐饮业务恢复与端午/中秋食品销量提升。公司餐饮业务已迈入恢复通道，营收/利润表现将逐步回暖；供应链支撑+线上线下双渠道扩张+月饼大年（指中秋/国庆假期连休）+企业商务活动修复将为端午/中秋时令礼盒销量提升提供助力。2）长期关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展。速冻产品需求端旺盛且产能持续扩张，有望带动食品制造业务营收持续突破；预制菜业务迅速展开，后续有望成为营收支撑点。考虑到公司餐饮业务强恢复势头及未来高成长空间、线下渠道持续拓展、线上营销渠道多元化推进，我们上调公司 23-25年盈利预期，预计公司 23-25年归母净利润 7.55/9.09/10.55亿元，对应 PE 值为 22X/18X/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期，餐饮门店恢复不及预期。

2023 年05 月21 日，广州酒家发布2023 年1-4 月主要经营数据。 投资要点经营业绩向好，餐饮加快复苏1-4 月营收11.52 亿元，同增24.2%；归母净利润0.71 亿元，同增63.4%。其中单4 月营收2.32 亿元，同增29%；归母净利润183.93 万元，同比扭亏为盈。我们认为系消费复苏加快，餐饮等恢复持续向好，业绩同比大幅增长所带动。 食品业务增长可期，餐饮门店持续扩张食品业务：月饼作为基本盘有望稳健增长。速冻食品继续加强产品研发，当前梅州一期产能逐步释放，湘潭二期预计于今年年底试产，有望推动速冻食品占比提升。同时逐步培育预制菜、粽子等特色产品，打造新业绩增长点。随着中秋、端午旺季到来及消费场景恢复，食品业务销量有望快速增长。餐饮业务：坚持以“强品牌”为核心，通过餐饮门店发展赋能食品业务增长。当前上海首家门店已建成，第二家门店加快建设中，未来将重点布局省外一线城市及强二线城市，每年新增2-3 家门店。随着门店异地开拓加速推进，餐饮业务有望加快恢复。区域扩张：市场开拓以华东为主，重点布局线下卖场，线上渠道同步推进，加强线上线下联动。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.23/1.48/1.77 元，当前股价对应PE 分别为24/20/17 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

事件：广州酒家 发布 2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入 9.2亿元，同比+23.1%；归母净利润6924.6万元，同比+31.9%。2022 年，公司实现全年营收41.1 亿元，同比+5.7%；归母净利润5.2 亿元，同比-6.7%。 速冻食品助力上行，餐饮经营春节回暖。分产品看，2022 年公司月饼产品收入15.2 亿元/同比-0.1%；速冻食品收入10.6 亿元/同比+24.8%；餐饮业收入7.6亿元/同比+5.1%；其他产品7.4 亿元/同比-2.4%。速冻食品表现良好，主要源于公司产能释放以及疫情居家的相关消费需求增加，叠加线下全国社区平台和线上新兴电商平台的持续开拓。全年归母净利润下滑主要是Q4广深疫情形势严峻，餐饮暂停堂食及经营受限拖累整体利润，以及月饼毛利率受“禁止过度包装”政策影响下滑所致。2023Q1随着餐饮和旅游市场持续恢复，餐饮业务在春节旺季迅速回暖，复苏趋势明显。 省内渠道提升效率，省外线上持续扩张。分区域看，2022 年公司广东省内收入31.4 亿元/同比+7.8%；广东省外收入8.9 亿元/同比-0.9%；境外收入0.5 亿元/同比+18.1%。公司省内外协同发展，积极开拓上海为中心的华东市场，重点布局粤港澳大湾区优势市场。公司主动减少低效经销商，提升省内渠道效率，截至2022 年经销商数量共1040 家，相较去年省内经销商数量减少7 个，省外经销商数量增加29 个，境外经销商增加7 个。 盈利能力承压，管理降本优化效率。公司毛利率5.6%，同比下降2.2个百分点；净利率13.0%，同比下降1.6个百分点；下滑主要因月饼、餐饮业务毛利率均有下降所致。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.4/-0.5/-0.6/0.1 个百分点，销售费用增加源自公司持续开拓粤东、华东市场及线上新兴电商平台，财务费用下降主要由于利息收入增加所致。 月饼大年+餐饮复苏释放业绩弹性，产能扩充+门店加密助力全国化扩张。1、月饼：2023 年中秋国庆相连迎来月饼大年，公司中高端产品力领先，应节食品有望快速增长。2、速冻：梅州、湘潭工厂速冻车间工程陆续投产以及广州基地新产线带来增量，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销，产能释放创收增利。3、餐饮：餐饮门店经营快速复苏，公司在省内门店加密的同时布局省外，逐步探索华中市场，高经营杠杆下业绩弹性可期。4、原材料压力有望逐步下行，公司利润率将迎修复。 盈利预测与投资建议。公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，目前公司月饼优势显著，速冻快速成长，餐饮开启省外扩张，业绩有望持续兑现。故给予公司2023年30倍估值，对应目标价37.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能建设或不及预期，省外市场拓展或不及预期，原材料价格上涨风险。

2023年04月26日，广州酒家发布2023年一季报。 投资要点 业绩略超预期，3月环比加速2023Q1营收9.20亿元（同增23.09%），归母净利润0.69亿元（同增31.87%），业绩略超预期。其中1-2月营收6.43亿元，同增12.1%，归母净利润0.59亿元，同增33.8%；3月营收2.77亿元，同增59.36%，归母净利润0.10亿元，同增21.22%，3月环比加速。2023Q1毛利率32.4%（同增2pct），系餐饮业务快速恢复所致，销售费用率为10.2%（同增1pct），管理费用率为9%（同减1pct），净利率8.6%（同增1.5pct），系毛利率提升带动。2023Q1经营活动现金流净额1.51亿元（+373%）。 餐饮复苏加快，门店持续扩张分产品看，2023Q1月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品/餐饮业营收0.11/3.08/2.53/3.39亿元，同比+42%/+12%/+8%/+55%，占比1%/34%/28%/37%。月饼实现较快增长系馅料销售同比增加所致。速冻食品增速放缓，随着梅州、广州基地新增产能加速释放，湘潭工厂建设加快推进，速冻食品有望长期贡献增量。餐饮渠道加快恢复，系疫后消费场景复苏及门店快速扩张所致。2023年公司将持续开拓餐饮门店，填补空白区域市场，完成广州酒家上海门店建设，同时深化门店改造，推进广州酒家文昌店、昌岗店等门店升级。分渠道看，2023Q1直接销售/经销营收5.22/3.89亿元，同比+41%/+7%，占比57%/43%。直营渠道增长较快，系餐饮门店恢复带动。截至2023Q1，公司经销商数量1048家，其中广东省内594家，境内广东省外430家，境外24家。分区域看，2023Q1广东省内/境内广东省外/境外营收7.82/1.22/0.1亿元，同比+28%/+7%/-28%，占比86%/13%/1%。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

事件描述 公司发布 2023一季度财报， 期内实现营收 9.20亿元（+23.09%）， 归母净利润 6924.55万元（+31.87%）， 扣非归母净利润 6585.4万元（+29.78%），EPS0.12元。 事件点评 23年以来餐饮业务强势复苏提振公司整体经营。 餐饮业营收 3.39亿元（+55.13%）、 占比 37.21%（+7.55pct）， 系上年同期受疫情影响低基数， 叠加今年起国内餐饮行业持续复苏、 公司堂食快速恢复带动经营强势回暖； 月饼营收 0.11亿元（+41.62%）、 占比 1.21%（+0.26pct）， 系馅料销售同比增加； 速冻营收 3.08亿元（+12.34%）、 占比 33.81%（-3.47pct）， 系速冻持续投产突破产能瓶颈提振销量； 其他产品营收 2.53亿元（+7.85%）、 占比 27.77%（-4.2pct）， 系春节走亲访友线下活动恢复带动酥饼等礼盒销量提升。 销售渠道方面， 直销渠道快速扩展， 实现营收 5.22亿元（+40.59%）、占比 57.3%（+6.69pct）； 经销渠道营收 3.89亿元（+6.92%）。 广东省内仍为公司销售主战场， 境外业务有所收缩。 广东省内营收 7.82亿元（+27.86%），省外营收 1.22亿元（+7.24%）， 境外营收 0.07亿元（-27.84%）。 年内继续拓展华东华中等新开拓市场， 期内广东省内经销商增加 1家、 省外增加 6家、境外增加 1家。 期内公司盈利能力持续提升。 餐饮业务营收恢复显著带动毛利率提升2.08pct 至 32.39%， 净利率提升 1.45pct 至 8.57%。 整体费用率微增 1.52pct至 19.85%，其中销售费用率 10.15%（+0.66pct）、管理费用率 9.13%（-0.09pct）、研发费用率 1.73%（-0.45pct）、 财务费用率 0.57%（+0.95pct）。 经营活动现金流净额 1.51亿元（较上年同期增加 2.06亿元）。 投资建议 持续看好公司“餐饮+食品” 双主业协同发展。 开年以来消费环境改善， 餐饮业务作为线下高频、 刚需消费实现快速反弹。 公司速冻业务持续扩产， 湘潭二期生产基地有望投产支持速冻业务长期稳定发展。 23年又逢中秋+国庆双节重合， 假期延长推动团聚、 走亲访友增加， 推动具有送礼社交属性月饼礼盒销量增加。 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为1.21\1.74\1.97元， 对应公司 4月 26日收盘价 29.94元， 2023-2025年 PE分别为 24.7\17.2\15.2倍， 给予“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险； 线下消费恢复不及预期风险， 行业竞争加剧风险。

深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业广州酒家是始创于1935年的中华老字号企业，其以传统粤菜餐饮起家，后入局食品工业做大规模，至今已有88年的发展史。目前公司已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022年营收在41.1亿元。从营收结构看，2022年公司第一大产品为月饼，占比36.9%，二线业务为速冻产品，占比25.7%，传统餐饮业务占比18.5%。 月饼行业稳健增长，公司品牌优势显著2021年，国内月饼市场规模在218.1亿元，维持稳健增长。受月饼季节性和社交属性影响，广州酒家这类强品牌、强产销配合的企业更具竞争优势。 短期看，公司作为广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年+疫后消费复苏。中长期看，月饼兼具食品和礼品属性，公司有望依托品牌势能持续提价，借力渠道扩张实现市占率提升。 速冻放量支撑业绩增长，餐饮开启全国扩张1）BC双轮驱动，速冻行业成长较为确定，公司从广式点心入手，错位竞争需求旺盛，主打C端具备更高的毛利率水平。伴随产能放量，22-25年公司速冻产品营收有望实现26.6%的复合增长，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。2）借鉴海外经验，公司餐饮业务复苏可期，且有望以高经营杠杆撬动更大业绩弹性。一直以来，公司餐饮品牌虽强，但模型重、门店少，业绩贡献有限。伴随公司收购陶陶居，完善品牌，全国扩张有望加速。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为49.4/56.9/64.7亿元，对应增速分别为20.1%/15.3%/13.7%，归母净利润分别为6.9/8.5/9.8亿元，对应增速分别为31.9%/23.3%/15.8%，EPS分别为1.2/1.5/1.7元，3年CAGR为23.5%。DCF绝对估值法测得公司每股价值35.6元，可比公司2024年平均估值20倍，鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年24倍PE，目标价35.7元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

事件2023 年3 月29 日公司披露2022 年年报，公司2022 年实现营收41.1亿元/+5.7%,归母净利5.2 亿元/-6.7%，扣非归母净利4.8 亿元/-9.4%。其中4Q22 实现营收7.7 亿元/-11.6%，归母净利0.5 亿元/-56.0%，扣非归母净利0.2 亿元/-80.9%。 点评疫情导致餐饮、月饼承压，餐饮积极启动省外开店。22 年月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收15.2/10.6/7.4/7.6 亿，同比-0.1%/+24.8%/+5.1%/-2.4%，下滑22 年受疫情扰动下餐饮、送礼场景缺失及月饼小年影响，速冻业务在产能有所释放情况下增速提升,其中Q4 逆势增长27.9%；餐饮积极开拓省外拓店市场，2022 年新增7家门店，其中广东省内新增5 家，省外新开湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店，成立上海餐饮管理公司，助力公司加快开拓华中、华东市场。22 年广东省内收入为31.4 亿/+7.8%，省外收入为8.9 亿/-0.9%，疫情对公司省外扩张推进亦产生干扰。成本费用端，22 年综合毛利率为35.6%/-2.2pct，主因原材料价格上行及高毛利月饼收入占比下滑2.2pct，以及较多新开餐饮门店仍处爬坡期；销售费用率为10.7%/+1.4pct，管理费用率为9.2%/-0.5pct，研发费用率2.0%/持平，归母净利率12.7%/-1.7pct。 受益于新产能释放及月饼大年，看好公司23 年迎向上拐点。我们看好公司2023 年发展，主要基于：1）23 年受益月饼大年+疫后社交送礼需求回暖， 23 为传统月饼大年（大年一般定义为中秋与国庆间隔小于1 周，2023 年两个节日仅差一天），公司历史上月饼大年的月饼业务收入增速在12%~16%，叠加为疫情放开后首年，送礼社交需求有望明显回暖，公司作为广式月饼龙头有望显著受益。2）新产能集中释放，过去几年制约公司增长的重要因素之一为产能不足（尤其是速冻业务），广州基地新增1 条速冻产线，梅州产能年初已爬坡至6~7成，湘潭速冻产能Q4 有望试产。3）持续落实餐饮门店开拓，稳固省内布局，填补省外华中、华东空白区域市场。 投资建议中华老字号品牌优势深厚，餐饮赋能食品业务，疫后餐饮、社交送礼需求回升，梅州、广州工厂速冻新产能释放爬坡。预计23E-25E 收入52.3/61.9/68.8 亿元， 同比+27.1%/18.4%/11.1%, 归母净利7.5/9.0/10.1 亿元，对应23-24E PE 为22.1/18.4/16.5X，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响持续时间超预期，新产能爬坡、释放速度不及预期等。

报告关键要素: 2023年 3月 29日晚，公司发布 2022年年度报告、经营数据、利润分配预案、参与投资设立产业基金的公告。 投资要点: 受四季度业绩拖累，公司全年增收不增利。公司 2022年度实现营业收入 41.12亿元（YoY+5.71%），归母净利润 5.20亿元（YoY-6.81%），扣非归母净利润 4.77亿元（YoY-9.32%）；其中，四季度由于经济整体下行公司业绩表现不佳，单季实现营收 7.72亿元（YoY-11.62%），归母净利润 0.50亿元（YoY-56.04%），扣非归母净利润 0.18亿元（YoY-80.84%）。 此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 餐饮业务逆势增长，速冻业务表现亮眼。月饼业务：2022年月饼业务实现收入 15.19亿元（YoY-0.13%），去年中秋档期提前，月饼产销量均有约 4%的同比跌幅，但仍是公司支柱产品。餐饮业务：2022年实现收入 7.62亿元（YoY+5.14%），年内新增 7家餐饮门店，其中广东省外完成湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店的开业，落实公司餐饮业务跨区域发展重要布局，助力公司加快开拓华中市场。速冻业务：2022年实现收入 10.58亿元（YoY+24.75%），销量同比大幅增长17.2%。22年公司速冻产品产能快速爬坡，广州基地新增一条速冻生产线，梅州基地一期加快推动速冻产能爬坡工作，湘潭基地速冻食品生产车间建设中，全年生产量同比增长 10.8%，带动速冻食品业务成为公司第二增长点，速冻产品营收已超过月饼营收的三分之二。预计 23年速冻产能仍有提升空间，为速冻业务长远提升提前布局。 省内仍是公司基本盘，省外经销网络加快铺开。公司 22年直销/经销收入分别为 17.75亿元（+4.92%）/22.99亿元（+6.67%），线上销售收入占比 22.65%，占比较 21年提升 1.54pcts。截止 22年末共有经销商1040家，其中省内/境内省外/境外分别有经销商 593/424/23家，其中22年新增经销商 29家，主要为广东省外和境外增加，其中省内减少 7家，境外增加 7家，省外增加 29家。公司全年省内实现营收 31.40亿元（YoY+7.81%），占比进一步提升至 77.09%；境内广东省外实现营收8.85亿元（YoY-0.9%），占比 21.74%，同比下降 1.49pcts。 毛利率下降，期间费用控制有效：2022年毛利率为 35.14%，同比下降2.08pcts，主要因为月饼、餐饮业务毛利率下降所致，其中月饼/餐饮毛利率为 54.18%/1.92%，分别下降 2.28/7.49pcts，分拆营业成本可知，月饼毛利率下降主要因为原材料成本增加所致，餐饮毛利率下降主要因为合同履约成本增加所致。公司费用控制有效，全年期间费用率20.85%，同比略增 0.4pcts。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 10.74%/9.24%/2.04%/-1.17% ， 同 比 +1.41/-0.50/+0.05/-0.56pcts。综合来看，公司净利率为 12.65%，同比减少 1.68pcts。 拟参与设立产业基金，拓展餐饮和食品产业链投资。公司拟与广州产投私募、广州国资并购基金、广州老字号基金签署协议，共同出资设立基金合伙企业，该基金将通过股权投资的方式投资全国连锁餐饮、休闲食品、食材供应链、速冻、团餐等细分产业赛道项目。该基金规模为 10亿元人民币，公司作为有限合伙人参与投资设立基金，认缴出资额 4.5亿元人民币，占基金规模的 45%份额。本次与广州产投及相关方合作，将有助于整合广州酒家作为中华老字号的资源优势和产投私募等合作方资本运作的优势，以“资本+产业”有机结合的方式助力广州酒家对外收购，支持广州酒家围绕产业链对外部优质资源、企业进行战略性投资，为公司“餐饮强品牌、食品创规模”的战略达成提供更有效的支持，为公司持续快速发展提供强有力的支持。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为7.23/8.44/9.75亿元（更新前为 2023-2024年为 7.55/8.56亿元）同比增长 39%/17%/15%，对应 EPS 为 1.27/1.49/1.71元/股，3月 30日股价对应 PE 为 23/20/17倍。随着消费复苏，食品和餐饮行业整体需求持续回暖，公司的收入规模和盈利能力有望重新回到正增长轨道。公司继续推动“餐饮+食品”双主业高质量的协同发展，并有望进一步延伸产业链，同时各生产基地持续技改挖潜提升产能，降本增效严控成本，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

四季度短期承压，2023年有望恢复2022年总营收41.12亿元（同增5.7%），归母净利润5.20亿元（同减6.7%）。其中2022Q4总营收7.72亿元（同减12%），归母净利润0.50亿元（同减56%），四季度短期承压系疫情影响下餐饮消费场景缺失及经营受限所致。公司全年收入实现稳健增长，系在复杂外部环境下积极调整经营策略、月饼业务保持稳定及冷链食品业务快速发展所致。毛利率2022年35.63%（同减2pct），其中2022Q4为28.21%（同减8pct），系原材料价格上涨以及毛利率较高的月饼系列产品占比下降6pct所致；净利率2022年12.96%（同减2pct），其中2022Q4为7.59%（同减5pct），系毛利率拖累，销售费用率同增6pct至17.18%，管理费用率同增2pct至12.66%所致。2022年经营活动现金流净额8.33亿元（同增14%），其中2022Q4为-2.70亿元（同增6%）。 速冻食品增长较快，跨区域发展取得成效分产品看，2022年月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品/餐饮业营收分别为15.19/10.58/7.35/7.62亿元，同比-0.1%/+25%/-2%/+5%，占比37%/26%/18%/19%。月饼业务基本持平系受月饼小年影响以及送礼场景减少所致；速冻食品在产能加快释放下实现较快增长；餐饮业务加速拓店，跨区域发展取得成效，全年逆势保持正增长。分渠道看，2022年直接销售/经销营收17.75/22.99亿元，同比+5%/+7%，占比44%/56%。截至2022年年底，经销商数量1040家，较年初增加29家。其中广东省内593家，较年初减少7家；境内广东省外424家，较年初增加29家；境外23家，较年初增加7家。分区域看，2022年广东省内/境内广东省外/境外营收分别为31.4/8.85/0.48亿元，同比+8%/-1%/+18%，占比77%/22%/1%。量价拆分来看，月饼系列产品/速冻食品销量1.47/4.14万吨，同比-4%/+17%；对应吨价10.35/2.56万元/吨，同比+4%/+6%，速冻食品实现量价齐升。 盈利预测我们看好公司持续推动食品+餐饮双轮驱动及加快预制菜布局。预计2023-2025年EPS为1.23/1.48/1.77元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

事件描述 公司发布 2022年财报， 期内实现营收 41.12亿元（+5.72%）， 归母净利润 5.2亿元（-6.68%）、 扣非归母净利润 4.76亿元（-9.43%）， EPS0.91元。 Q4实现营收 7.73亿元（-11.46%）， 归母净利润 0.37亿元（-67.02%）、 扣非归母业绩亏损 646万元（21Q4盈利 0.94亿元），Q4业绩大幅下滑主要系 11-12月疫情冲击线下餐饮门店经营所致。 事件点评 期内食品制造业务产能显著提升。 月饼收入 15.18亿元（-0.13%）， 毛利率 54.18%（-2.28pct）； 速冻食品收入 10.57亿元（+24.75%）， 毛利率 36.56%（+0.38pct）； 餐饮收入 7.62亿元（+5.14%）， 毛利率 1.92%（-7.49pct）。 产销方面， 食品加工业务库存全面优化。 速冻条线提产显著， 产量、 销量同比增加 10.8%、 17.2%， 产销比 100.35%， 库存同比减少 3.9%； 月饼系列产销比 97.79%， 库存同比减少 9.9%。 销售地区方面， 境外销量快速爬坡。 广东省内收入 31.4亿元（+7.81%）， 毛利率 33.67%（-1.94pct）， 期内经销商减少7家； 省外收入 8.85亿元（-0.9%）， 毛利率 40.67%（-2.12pct）， 期内经销商增加 29家； 境外收入 0.47亿元（+18.12%）， 经销商增加 7家， 毛利率 28.97%（-0.84pct）。 销售渠道方面， 经销渠道贡献稳定营收， 实现收入 22.98亿元（+6.67%）， 毛利率 42.83%（-0.44pct）； 直销收入 17.74亿元（+4.92%）， 毛利率 25.18%（-5.45pct）。 产能协同效应保障产品供应。 目前公司广州、 茂名、 梅州、 湘潭四大生产基地协同配合， 梅州基地一期投产推动速冻产能释放、 广州基地新增一条速冻生产线、 湘潭基地速冻食品生产车间建设推进， 持续布局速冻业务长线发展。 餐饮业务跨区域拓店成效显著。 目前公司共有餐饮直营门店 36家， 其中广州酒家 22家、 星樾城 3家、 陶陶居 11家， 授权第三方经营陶陶居门店23家。 期内公司新增 7家餐饮门店， 广东省内新增 5家（广州酒家新开 2家、 陶陶居新开 1家、 星樾城新开 1家）； 省外加速开拓华中市场， 新开长沙广州酒家、 成都陶陶居。 公司成立上海餐厅管理公司， 以上海为据点推进华东地区餐饮、 食品加工业务发展。 年内受疫情不间断冲击影响， 盈利水平稍有下滑。 毛利率 35.63%（-2.19pct）、 净利率 12.96%（-1.57pct）。 整体费用率 18.81%（+0.35pct）， 其中销售费用率 10.74%（+1.41pct）、 管理费用率 9.24%（-0.5pct）、 研发费用率 2.04%（+0.05pct）、 财务费用率-1.17%（-0.56pct）。 经营活动现金流量净 额 8.33亿元（+14.21%）。 投资建议 我们持续看好公司“餐饮+食品” 双主业协同发展。 23年消费环境改善，餐饮业务作为线下高频、 刚需消费有望实现快速反弹。 公司速冻业务持续扩产， 湘潭二期生产基地有望投产支持速冻业务长期稳定发展。 23年又逢中秋+国庆双节重合， 假期延长推动团聚、 走亲访友增加， 带动具有送礼社交属性月饼礼盒销量增加。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.22\1.74\1.97元， 对应公司 3月 29日收盘价 29.18元， 2023-2025年 PE 分别为24\16.7\14.8倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示 食品原材料价格上涨风险； 大股东减持风险； 线下消费不及预期风险。

2023年 03月 13日，广州酒家发布 2023年 1-2月经营数据。 投资要点餐饮加快复苏，全年业绩可期根据公司公告，2023年 1-2月营收 6.43亿元，同增 12.1%，归母净利润 0.59亿元，同增 33.8%，主要系疫后消费场景恢复下春节期间需求旺盛，推动餐饮业务加快复苏所致。展望2023年：1）月饼业务：公司作为广式月饼龙头，凭借品牌优势有望受益于月饼大年，叠加经济复苏以及送礼场景恢复，预计月饼业务将快速增长。2）餐饮业务：疫后餐饮门店望加快复苏，随着门店异地开拓加速推进，餐饮端弹性可期。3）速冻业务：梅州一期产能逐步释放，湘潭二期预计于2023年竣工，达产后年产量约 3.85万吨，支撑速冻业务增长。 投资设立预制菜基金，赋能预制菜业务公司于 2023年 3月 6日与农业基金管理公司等签署《广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同出资设立广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业（有限合伙）。该预制菜基金主要围绕预制菜、食品加工产业链及食材产业链等相关产业进行投资，全体合伙人认缴出资总额为 2亿元，公司作为有限合伙人拟出资 6,000万元，占 30%份额。当前公司预制菜以自有品牌速冻盆菜系列、速冻粤式菜肴系列、常温广式熟食系列等产品为主，已推出多款新品。我们认为公司参与设立预制菜基金，有利于强化产业链整合能力及资本运作能力，赋能预制菜业务增长。 盈利预测我们看好公司持续推动食品+餐饮双轮驱动及加快预制菜布局。我们预计 2022-2024年 EPS 为 0.89/1.23/1.55元，当前股价对应 PE 分别为 32/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

事件2023 年3 月14 日公司披露2023 年1-2 月经营数据，公司1-2 月实现营收6.43 亿元/+12.1%，归母净利0.59 亿元/+33.8%。 点评餐饮回暖带动1-2 月业绩表现较好。公司1-2 月收入、净利增速较高主因餐饮旅游市场持续恢复，推动餐饮春节旺季迅速回暖，其中利润端增速高于收入端预计与餐饮直营模式为主、经营杠杆正向效力发挥相关。公司业绩存在一定季节性,从疫情前19 年数据看,Q1 贡献全年约18%的收入、12%的归母净利，今年1-2 月业绩已超1Q19 32.1%(包括陶陶居并表影响)。 食品业务年初受返乡潮等影响供应偏紧，期待23 年受益于新产能释放及月饼大年取得更好表现。今年春节受返乡潮影响，工厂员工回乡意愿较强，终端动销良好情况下短期供给仍偏紧，预计2 月中下后得到缓解，食品销售将得到进一步恢复。我们看好公司23 年表现，主要基于：1）23 年受益月饼大年+疫后社交送礼需求回暖， 23 为传统月饼大年（大年一般定义为中秋与国庆间隔小于1 周，2023 年两个节日仅差一天），公司历史上月饼大年的月饼业务收入增速在12%~16%，叠加为疫情放开后首年，送礼社交需求有望明显回暖，公司作为广式月饼龙头有望显著受益。2）新产能集中释放，过去几年制约公司增长的重要因素之一为产能不足（尤其是速冻业务），公司梅州一期速冻产品设计产能2.4 万吨，至2023 年初预计已爬坡至近7 成，我们预计2023 年有望完成爬坡，广州工厂亦于22 年新增一条速冻生产线；此外，湘潭二期（2021.8 公告）规划速冻产能3.85 万吨、建设周期24 个月，推算预计2023 年内有望试产。3）省外拓展加快，公司餐饮华中首店于22 年10 月在长沙开业，成都、上海亦有新店规划，餐饮品牌扩大省外知名度有望反哺食品业务，同时加盟商拓展、跨省物流工作也将更顺畅开展。 投资建议中华老字号品牌优势深厚，餐饮赋能食品业务，2023 为传统月饼大年，疫后餐饮、社交送礼需求回升，梅州、广州工厂速冻新产能释放爬坡。 预计公司22-24E 收入41.1/52.4/62.0 亿元，同比5.8%/27.3%/18.4%,归母净利5.1/7.5/9.0 亿元，对应23-24E PE 为21.2/17.7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响持续时间超预期，新产能爬坡、释放速度不及预期等。

广州酒家发布《关于参与投资设立广东广梅预制菜产业投资基金的公告》。 广州酒家集团股份有限公司于2023 年3 月6 日与广东省农业供给侧结构性改革基金管理有限公司（简称“农业基金管理公司”）、千行资本管理（横琴）有限公司（简称“千行资本“）、广东省预制菜产业投资基金合伙企业（简称”预制菜母基金“）、梅州广梅产业园投资开发有限公司（简称”广梅园“）及广东千行广酒创业投资合伙企业（简称”千行创业“）、广东客都文旅有限公司(简称“客都文旅”)共同签署《广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同出资设立广东广梅预制菜产业投资基金合伙企业。该基金主要围绕预制菜、食品加工产业链及食材产业链等相关产业进行投资，全体合伙人认缴出资总额为2 亿元，广州酒家作为有限合伙人拟出资6,000 万元，占总额30%。 广州酒家与六位合伙人共同出资，其中三位为国资背景。本次投资基金合作方概况：1）普通合伙人/基金管理人/执行事务合伙人-农业基金管理公司：出资100 万元，占总出资比例0.5%，私募基金管理人，该公司由广东恒健投资控股有限公司持股70%（以下简称“恒建控股”），恒建控股为广东省政府批准设立、由广东省国资委履行出资人职责的国有独资公司，是广东省级国有资本运营公司。2）普通合伙人/执行事务合伙人-千行资本：出资100 万元，占总出资比例0.5%，私募基金管理人。3）有限合伙人-预制菜母基金：出资6400 万元，占总出资比例32%，该公司由广东省农业供给侧结构性改革基金合伙企业（有限合伙）持股49.8008%，广东省农业供给侧结构性改革基金合伙企业（有限合伙）经广东省政府批准、以广东省级财政出资，由恒健控股发起设立。4）有限合伙人-广梅园：出资3000 万元，占总出资比例15%。5）有限合伙人-千行创业：出资2400 万元，占总出资比例12%。6）有限合伙人-客都文旅：出资2000 万元，占总出资比例10%，该公司由梅州市人民政府国有资产监督管理委员会持股100%。 公司当前预制菜产品市场反响较好，产业基金设立将为公司预制菜业务持续赋能。广州酒家预制菜以加热即食半成品菜式为主，所推出的广式早点菜品紫金酱凤爪和豉汁排骨广受消费者好评，京东评价1 万/5 千以上，好评率达98%/97%。本次预制菜设立有利于强化产业链整合能力及公司资本运作能力，为公司预制菜产品种类创新、质量提升提供支撑。 投资建议：1）短期关注公司在疫情恢复后的业绩回弹。疫情对餐饮业影响逐步缩小，公司餐饮业务有望恢复向好。2）长期关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展。公司食品制造业务业务稳步成长，通过线上推广及“互联网+社区服务”模式持续推动食品制造业务发展。细分来看，月饼系列产品品牌效应明显仍具备强竞争力；速冻产品跨区域布局持续推进，有望带动食品制造业务实现营收突破；预制菜业务迅速展开，后续有望逐步成为利润主支撑点。预计公司2023-2024 年归母净利润6.77/8.07 亿元，对应PE 值为24/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争风险。