23 年稳健增长， 24Q1 延续稳健经营，餐饮业务表现亮眼。 23 年实现营收 49.01亿元/+19.17%，实现归母净利润 5.50 亿元/+5.21%，其中月饼 / 速 冻 / 餐饮业务分别 实现营收 16.69/10.61/12.63 亿元，同比 增 长 9.88%/0.33%/65.66%，速冻因高基数增速放缓，餐饮业务得益于新开门店高速增长， 23 年，公司旗下共新增 14 家餐饮门店，其中新增 4 家广州酒家餐饮门店，新增 10 家陶陶居餐饮门店，此外另收购 5 家授权餐饮门店。 24Q1 实现营业收入 10.12 亿元/+10.04%；实现归母净利润 0.71 亿元/+2.22%， 其中月饼营收 903 万元/-20.09%；速冻食品营收 2.95 亿元/-4.1%，预计由居家消费场景减弱导致；其他食品业务营收2.99 亿元/+27.56%， 实现较快增长或因消费者对预制菜需求提升；餐饮营收3.84 亿元/+13.33%， 因门店数量增加而增速较快， 分区域看， 24Q1 广东省内实现营收 4.54 亿元/+6.62%，广东省外实现营收 1.37 亿元/+13.69%。 24Q1 毛利率回落，费用率持续优化控制。 23 年毛利率 35.63%，同比基本持平，销售费用率 10.32%，同比-0.42pct，管理费用率 9.51%，同比+0.27pct，研发费用率 1.78%，同比-0.27pct，归母净利率 11.22%，同比-1.42pct。 24Q1 毛利率 29.74%，同比-2.65pct，预计为产品结构变化导致； 销售费用率 9.78%，同比-0.33pct；管理费用率 8.40%，同比-0.73pct；研发费用率 1.78%，同比+0.04pct； 归母净利率 7.02%，同比-0.48pct，主要因毛利率下滑导致盈利能力下降。 产能项目持续推进，提升公司长远发展潜力。 2023 年，公司湘潭基地速冻生产车间建成试产，为公司速冻食品业务发展提供有力支撑。广州基地提容项目获批，园区最高容积率由 1.549 提升至 3.5。利口福公司在广州市番禺区选址筹建肉制品深加工基地，完善以肉制品为核心的产业布局，优化产品矩阵，提升长远发展效益。 因速冻类产品需求恢复缓慢， 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为1.15/1.39/1.60 元（调整前 24-25 年为 1.57/1.84 元）， 使用可比公司估值法，给予公司 24 年 16 倍市盈率，对应目标价为 18.40 元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期； 省外市场开拓不及预期； 消费力恢复不及预期。

核心观点：由于速冻品 C 端需求较弱，公司在 Q1对渠道端优化调整，一季度速冻业务尚未见起色。23年年中以来，公司市值深度调整，当前估值仅能反映月饼单一业务实际价值，当下已经具备不错的安全边际，静待食品业务渠道端优化调整以及 C 端消费复苏。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于 C 端速冻需求较弱，公司渠道端优化调整，我们下调 24-25盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 5.9/6.8亿元（此前 24-25年预测为 8.4/10.8亿元），调整后业绩增速为 7.2%/14.6%。考虑 23年年中以来，公司市值深度调整，贡献公司主要盈利的月饼业务供需两端皆有一定壁垒，当前估值仅能反映月饼单一业务价值，已经具备不错的安全边际，维持“买入”评级。 24Q1业绩符合预期。2024年 Q1，公司实现营收 10.1亿，同比提升 10.0%。归母净利润 0.7亿，同比提升 2.2%，符合我们此前预期。其中，速冻食品业务实现营收 3.0亿，同比下滑 4.1%，餐饮业务营收 3.8亿，同比提升 13.3%，其他产品实现营收 3.0亿，同比提升 27.6%。 餐饮业务占比提升导致毛利率下降，Q1费控良好。24Q1公司整体毛利率为29.8%，同比下滑 2.6pct，毛利率下滑主要是低毛利的餐饮业务收入占比提升所致。24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/-0.1%，同比下降 0.4/0.7/1.3pct，一季度费用管控较好。 速冻需求疲弱，经销网络优化调整。由于 23Q1基数较高叠加 C 端速冻品消费较为疲弱，24Q1速冻业务承压。近年来，消费者习惯变化导致部分传统经销渠道动销走弱，公司积极调整优化经销商网络，截至 24Q1广东省内经销商期初的574户调整为 559户，境内省外经销商由 473户调整为 445户，境外新增 1户经销商至 26户。 风险提示事件：速冻食品需求恢复不及预期风险；品牌老化风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

事件：广州酒家发布 2024年一季报，24Q1实现营收 10.1亿元，同比+10.0%； 归母净利润 0.7亿元，同比+2.2%；一季度业绩符合市场预期，收入稳健增长，利润略微承压。 餐饮业务延续高增，省外市场拓张顺利。分产品看，2024Q1公司食品业务营收为 6.0亿元，同比+9.0%；餐饮业务营收为 3.8亿元，同比+13.3%。食品业务方面，月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入 0.09/3.0/0.1亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/-26.1%，一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销量偏低，本季度月饼营收短期承压主要由于去年同期月饼业务高基数影响，本季度月饼同比下降为合理波动。餐饮业务方面，受益于门店扩张和行业复苏，餐饮势能强劲收入延续高增。分区域看，2024Q1公司省内/境内省外/境外营收分别为4.5/1.4/0.1亿元，分别同比+7%/+14%/+71%，广东省外营收增速快于省内主要系公司加大省外投入，而境外营收高增主要系 2023Q1低基数所致。 产品结构变化致毛利率承压，费用控制有效。2024Q1公司毛利率为 29.8%，同比-2.6pp；净利率为 8.0%，同比-0.6pp；毛利率下降主要因高毛利率的月饼系列产品收入占比下降而低毛利率的餐饮业务收入占比提升。公司销售/管理/研发费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%，分别同比-0.4/-0.7/+0.1pp，公司加强费用管控，销售和管理费用率均有小幅改善。 经销网络优化调整，产能空间亟待释放。公司持续调整优化经销商，经销商数量净减少 42家，其中广东省内净减少 15家，境内广东省外净减少 28家，境外净增加 1家。公司现有食品制造业务经销商与代理商共 1030家，后续公司将在维护传统渠道的基础上，大力开拓新兴渠道，保障直营渠道成长，省外经销网络仍有较大拓展空间。目前公司产品已进入盒马、山姆、Costco、Oé、麦德龙等超市。食品扩产助力持续发展，公司目前拥有广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭四大食品生产基地，湘潭速冻生产项目基本完成，未来产能仍有扩容空间。立足中长线，公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌承接餐饮行业发展增量，老字号品牌长期成长空间可观。 盈利预测与投资建议：公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放。尽管短期受国内宏观消费环境疲软影响，公司食品业务增速有所放缓，但中长期看，随着公司速冻产能持续放量以及餐饮品牌门店加速异地扩张，后续增长动能强劲，业绩有望持续兑现。考虑到上半年食品行业竞争加剧影响，我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，EPS 分别为 1.13元、1.31元、1.48元。给予公司 2024年 20倍 PE，对应目标价 22.6元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。

事件：公司发布2024年一季报，单季度实现营业收入10.12亿元，同比+10.04%，实现单季度归母净利润0.71亿元，同比+2.22%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+1.15%。公司业绩稳中有升，经营常态化发展。 餐饮业务恢复良好，淡季月饼业务常态波动不改长期成长逻辑。 公司2024Q1单季度食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为6.03/3.84/0.14亿元，同比分别为+8.99%/+13.33%/-26.09%，一季度内各业务收入占比分别为59.60%/37.91%/1.37%；食品制造业务中月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为0.09/2.95/2.99亿元，同比分别为-20.09%/-4.10%/+27.56%。餐饮业务持续回暖，上半年公司有望持续拓店，促进餐饮业务量价齐升。一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销售总量较低，本季度月饼业务增速短期承压，但参考去年同期月饼收入为0.11亿元，本季度月饼收入同比下降为合理波动。 多元化销售渠道齐头并进，省外拓展助推市场扩容。 公司食品制造业务2024Q1单季度直接销售/经销与代销收入分别为1.93/4.11亿元，同比+8.95%/+9.01%，直销与经销代销同频发展，双轮驱动赋能公司持续拓展市场。公司本季度食品制造业务收入分地区来看，2024Q1单季度广东省内/境内广东省外/境外收入分别为4.54/1.37/0.12亿元，同比分别增长6.62%/13.69%/70.54%，公司省内业务发展稳健，省外扩张持续推进中，公司本季度非广东省内食品制造业务收入为1.50亿元，同比增长16.88%，省外食品业务发展迅速，公司在省外市场不断进行试点销售，落地新城市经销体系，带动公司产品市场扩容，有望助推业绩在2024年加速释放。 费用端：公司2024年一季度整体毛利率为29.81%，较去年同期下降2.58pct；归母净利率为6.99%，较去年同期降低0.54pct；扣非归母净利率为6.58%,较去年同期降低0.58pct。公司2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.80%/8.43%/1.81%，同比分别-0.36/-0.70/+0.08pct，本季度销售费用率和管理费用率较去年同期有所减少，公司精细化管理推动费用率优化。本季度财务费用为-705.7万元，主要系利息收入的增加冲销了对应费用，其中利息收入为1571.02万元。 盈利预测与投资建议基于2024年一季度业绩，我们下调公司24-25年归母净利润，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.58/7.43/8.22亿元（前次24-25归母净利润为7.21/9.07亿元），对应当前股价PE分别为16/14/13倍,给予其24年20倍PE，下调目标价至23.14元，维持“买入”评级。 风险提示产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

广州酒家发布 2024年一季报，24年 Q1公司实现营业收入 10.1亿元/+10.0%，归母净利润 0.71亿元/+2.2%，扣非归母净利润 0.67亿元/+1.2%，其中 24Q1公司食品业务收入 6.0亿元/+9.0%，餐饮业务实现收入 3.8亿元/+13.3%。整体收入符合我们预期，经营业绩略低于我们预期。短中期来看，由于国内宏观消费环境疲软，我们预计公司食品业务增速或将放缓，餐饮业务收入占比提升将拖累公司毛利率。长期来看，随着公司速冻产能持续放量，以及餐饮品牌门店稳步扩张，依旧看好后续公司增长，维持“强烈推荐”评级。 24Q1收入小幅增长，经营业绩略低于我们预期。公司 2024Q1实现营业收入10.1亿元/+10.0%，实现归母净利润 0.71亿元/+2.2%，实现扣非后归母净利润 0.67亿元/+2.2%，整体收入符合我们预期，经营业绩略低于我们预期。 餐饮与食品收入稳健增长，速冻业务表现低迷。2024Q1公司食品制造业务收入 6.0亿元/+9.0%，细分产品来看公司各项业务表现增速有所分化，其中速冻食品业务实现销售收入 3.0亿元/-4.1%，其他产品实现销售收入 3.0亿元/+27.6%；公司餐饮业务实现销售收入 3.8亿元/+13.3%，餐饮板块整体保持稳健增长。 境外业务增长亮眼，省内业务稳步发展。2024Q1公司直销收入 1.9亿元/+9.0%，经销与代销收入 4.1亿元/+9.0%。从区域上看，24Q1公司实现广东省内收入 4.5亿元/+6.6%，广东省外收入 1.4亿元/+13.7%，境外收入 1224.0万元/+70.5%。境外收入同比大幅增长主要系受外部因素影响去年同期境外收入基数较低所致。经销商方面，截止 2024年 3月底，公司拥有经销商 1030个，较年初减少/增加经销商 67/109家，其中省内/省外减少经销商 52/57家，增加经销商 37/29家，省外经销商数量持续增长，有利于公司后续推进异地扩张策略。 期间费用率基本稳定，毛利率小幅微降，整体盈利能力表现稳健。2024Q1公司毛利率 29.8%/-2.6pct，主要系低毛利率的餐饮业务占比提升拖累；公司期间费用率整体保持基本稳定，其中销售费用率 9.8%/-0.4pct；管理费用率8.4%/-0.7pct；研发费用率 1.8%/+0.08pct；财务费用率-0.7%/-1.3pct，销售及管理费用率均呈现小幅改善。公司整体盈利能力表现稳健，归母净利率8.0%/-0.6pct。 投资建议：考虑到 24年以来由于国内宏观消费环境疲软，参考 24Q1经营数据，短中期来看，我们预计公司食品业务增速或将放缓，餐饮业务收入占比提升将拖累公司毛利率。长期来看，随着公司速冻产能持续放量，以及餐饮品牌门店稳步扩张，依旧看好后续公司增长，维持“强烈推荐”评级。我们预计公司 24-26年实现归母净利润 6.1/7.2/8.0亿元，对应 PE 为 17x/14x/13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济消费下行；疫情反复风险；区域市场风险；产能扩张不达预期

24Q1 业绩符合预期，收入增长来着腊味、预制菜、餐饮等其他业务增长拉动，月饼结构性占比下降导致利润增速略低于收入增速。 投资要点：投资建议：考虑到餐饮业整体需求疲弱影响，维持 2024-2026 年 EPS预测为 1.13/1.32/1.55 元，维持 2024 年目标价为 22.6 元，维持增持评级。 业绩简述：公司 24Q1 实现营收 10.12 亿元/+10%，毛利润 3.02 亿元/+1.3% ， 税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.6/9.8/8.4/1.8/-0.7%，同比分别-2.58/+0.11/-0.36/-0.7/+0.08/-1.27pct，归母净利润为 0.71 亿元/+2.2%，利润率为 7%/-0.54pct，扣非归母 0.67亿元/+1.1%，利润率为 6.6%/-0.58pct。 收入端符合预期。食品制造业务实现 6 亿元/+5%，其中月饼 0.09 亿元/-20%，速冻 2.95 亿元/-4%，其他 2.99 亿元/+18%，餐饮业务 3.84亿元/+13%，其他业务 0.25 亿元/+185%；食品制造中直销 1.9 亿元/+8.95%，经销和代销 4.1 亿元/+9.01%；广东省内营收 4.54 亿元/+6.62%，境内广东省外 1.37 亿元/+13.69%，境外 0.12 亿元/+70.54%；经销商占比来看，广东省内占 75%、境内广东省外 23%，境外 2%；利润端符合预期。收入增长来自腊味、预制菜等其他食品业务增长拉动，餐饮业务高基数下亦有增长，但考虑到高毛利的月饼业务占比下降（1.23%降至 0.89%），直营为主的餐饮业务占比提升（35.76%提升至 37.91%）导致毛利率下滑 2.58pct，导致利润增速低于收入增速。 风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

公司公布 2024年一季报，业绩符合预期。 据公司公告，24Q1公司实现营业收入 10.12亿元，同比增长 10.04%，同比 19年增加 90.09%，实现归母净利润 0.71亿元，同比增长 2.22%，同比 19年增长 55.54%。 食品业务稳步增长，餐饮经营增长势能持续，优化经销商网络并提高供应链效率。 据公司公 告 ， 24年 第 一 季 度 月 饼 系 列 产 品 /速 冻 食 品 /其 他 产 品 及 商 品 分 别 实 现 营 收9.03/295.1/299.3百万元，分别同比-20.09%/-4.10%/+27.56%。公司持续调整优化经销网络，深化供应链优势，24Q1直接销售/经销分别实现营收 192.8/410.6百万元，分别同比增长 8.95%/9.01%。单 Q1优化减少经销商 42家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动-15/-28/+1家，共计 559/445/26家，精简境内产品销售网络。 24Q1餐饮业务实现营收 38.38千万元，同比增长 13.33%。 夯实省内优势，推进省外布局，推动时令“食品+餐饮”融合发展。 据公司公告，广东省内紧抓优势区域空白网点门店布局，省外业务拓展进一步推进，预计将锚定北京等重点城市新设门店，同时境外业务在去年低基数基础上快速增长，24年第一季度广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 45.38/13.74/1.22亿 元 ， 分 别 同 比+6.62%/+13.69%/+70.54%。公司秉持“餐饮强品牌、食品创规模”的发展战略，采取食品、餐饮一体化多业态经营模式，兼顾时令食品与菜品研发。 据官方公众号，2024年 4月，广州酒家餐饮推出荠菜、春笋等春季限定菜，同时开启端午季礼盒宣传，推出“端阳安康”等五种粽子礼盒，兼顾食品、餐饮双重布局。 品类结构调整毛利率下降，费用控制显成效，盈利表现平稳。据公司公告，24Q1公司毛利率为 29.81%，同比-2.58pct，主因毛利率相对降低的其他产品及餐饮业务收入占比提升影响。 24Q1公司实现期间费用率 19.34%，同比-2.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%/-0.7%，分别同比-0.36/-0.70/+0.07/-1.27pct，公司优化各项费用，推动降本增效，同时以研发创新力赋能产品升级，加强全渠道营销体系。 综合影响下，公司 24Q1实现归母净利率 7.0%，同比-0.54pct。 投资分析意见：公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放，业务有望持续增长贡献增量。考虑到公司食品行业竞争节奏延续影响，我们下调 24-26年盈利预测至6.09/7.11/8.18亿元（前值为 6.82/8.19/9.48亿元），对应 24-26年 PE 为 17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，预制菜行业竞争加剧，新产品推广不及预期等。

2023年收入增长良好， 利润增长平稳， 分红率提升至 50%。 2023年， 广州酒家实现营业收入 49.01亿元/+19.18%， 利润总额 7.17亿元/+11.39%， 归母净利润 5.50亿元/+5.78%， 扣非净利润约 5.06亿元/+6.62%。整体表现平稳，其中收入与利润总额完成公司年初财务预算报告（49.01/6.83亿元） ， 归母和扣非净利润略超此前业绩快报（5.42/4.90亿元） 。 公司 2023年拟每 10股派现 4.8元， 分红率约 50%， 较此前 30-40%+的分红率提升， 股息率 2.6%。 月饼基本盘延续稳健增长， 速冻在高基数上受渠道与消费环境压力影响增速放缓， 餐饮低基数复苏反弹。 2023年， 公司食品业务 35.34亿元/+8.63%，毛利率同比-2.19pct。 其中月饼业务收入 16.69亿元/+9.88%， 稳定增长，但毛利率同比-1.69pct， 整体仍受消费环境影响。 速冻业务收入 10.61元/+0.33%， 增速明显放缓， 其中既有相对不低的基数影响， 同时消费环境不佳且传统商超渠道相对承压； 速冻毛利率同比-5.78pct， 新市场拓展及竞争加剧下公司加大促销。 其他业务收入 8.04亿元/+18.78%， 主要包括腊味、预制菜、 饼酥等产品， 毛利率+1.72pct， 表现相对良好。 餐饮业务收入 12.63亿元/+65.66%， 同店恢复性反弹+新开门店推动， 毛利率同比+18.03pct。 行业需求与竞争环境尚未明显改善， 公司持续拓展省外市场寻求自身突破，2024年预算目标平稳。 今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进， 同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。 大环境承压下， 公司 2024年预算目标相对平稳（收入、 利润总额同比分别增长 9.6%、 1,8%） 。 在此基础上，公司也持续寻求自身突破， 重点布局华东市场。 2023年公司省内/省外收入各+18.72%/+22.04%， 其中食品业务省内/省外收入各+7.45%/+12.10%； 2023年公司共新增 14家餐饮门店， 其中上海新增 2家广州酒家， “餐饮树品牌”有望为公司食品业务省外扩张尤其华东布局奠基。 此外， 公司此前第一期股票期权激励计划已完成。 结合投资者交流日志， 未来公司将提前做好规划，根据相关政策寻找合适机会， 探索适合公司， 且能切实产生激励效果的方案。 风险提示： 消费力复苏不及预期， 竞争加剧， 异地扩张节奏不及预期。 投资建议： 考虑去年下半年以来外部环境变化， 公司食品业务增长和毛利率存在一定压力，我们下调 2024-2026年 EPS 至 1.08/1.23/1.38元（此前 2023年上半年预测 24-25年 EPS 为 1.54/1.81元， 新增 26年） ， 对应估值17/15/13x。 公司月饼基本盘增长稳健， 餐饮异地树品牌战略持续推进， 但速冻业务增速回升节奏和毛利表现仍需跟踪。 国企改革强化下公司后续激励改善值得期待， 但短期经营环境尚未出现明确改善， 下调公司评级至“增持”。

事件概述：公司发布23年年报，2023年实现营收49.0亿元/yoy+19.2%；归母净利5.5亿元/yoy+5.2%、归母净利率为11.2%，扣非净利5.1亿元/+5.6%、扣非净利率10.3%。公司23年业绩略高于业绩快报的归母/扣非业绩5.4/4.9亿元。 单季度看，23Q4实现营收10.2亿元/yoy+32.7%；实现归母净利0.6亿元/yoy+17.5%、归母净利率为5.7%；扣非净利0.3亿元/+74.4%、扣非净利率3.1%。 收入端：①分业务看，23年月饼/速冻/餐饮/其他食品收入分别为16.7/10.6/12.6/8.0亿元、分别同比增长+9.9%/+0.3%/+65.7%/+18.8%；23Q4月饼/速冻/餐饮/其他食品收入分别同比增长45.5%/-9.1%/138.3%/+7.2%。 餐饮门店布局：23年末拥有餐饮直营店43家、共新增14家餐饮门店（4家广州酒家、10家陶陶居），其中广州酒家/星樾城/陶陶居26/2/20家，授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。 ②分渠道：23年直销/经销渠道分别实现收入24.2/24.4亿元，yoy+36.1%/+6.2%，直销占比49.7%；23Q4直销/经销实现收入5.0/5.1亿元，yoy+127.0%/-6.8%。 ③分地区：2023年公司广东省内/省外/境外分别实现收入37.3/10.8/0.5亿元，yoy+18.7%/+22.0%/+2.3%；23Q4广东省内/省外/境外分别实现收入7.1/3.0/-0.1亿元，yoy+13.1%/+122.9%/-350.2%。 利润端：①23年毛利率35.3%/同比基本持平，月饼/速冻/餐饮毛利率分别为52.5%/30.8%/19.9%，yoy-1.7pct/-5.8pct/+18.0pct；直销/经销毛利率分别为31.4%/39.1%，yoy+6.2/-3.7pct。 ②23年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/9.5%/1.8%/-0.4%，yoy-0.4/+0.3/-0.3/+0.8pct。 ③23Q1-4分别实现归母净利率7.5%/1.3%/19.2%/5.7%，yoy+0.6/+1.0/-2.5/-0.7pct。 盈利预测与投资建议：长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻市场需求快速发展，公司预计未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司2024-26年归母净利6.0/6.6/7.2亿元（基于公司23年盈利情况以及考虑当前消费环境，将此前24/25年归母净利预测值7.2/8.2亿元下调），当前股价对应24/25/26年PE分别为18/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润49.01/5.50亿元，同比增长19.17%/5.21%。其中Q4实现营收/归母净利润10.25/0.59亿元，同比增长32.73%/11.11%。业绩低于我们此前预期。 投资摘要：年内月饼业务接近双位数增长、速冻食品持平、餐饮业务增长亮眼。23年月饼/速冻/餐饮业务分别实现营收16.69/10.61/12.63亿元，同比增长9.88%/0.33%/65.66%，月饼业务业务稳健增长、速冻同期高基数下实现增长、餐饮在同期低基数下受新开门店及餐饮行业复苏带动实现高增。广东省内/省外实现营收37.28/10.81亿元，同比增长18.72%/22.04%。其中，Q4月饼同比增长45.53%，主要为主销季度三季度部分收入递延进入四季度；Q4速冻同比下滑9.05%，预计主要受基数影响；餐饮业务Q4收入同比增长138.32%，预计与新开店及行业复苏有关。 月饼及速冻产品量增价微跌、毛利率受促销力度加大拖累小幅波动，餐饮毛利率同比提升。折算2023年月饼及速冻产品吨价分别为10.28和2.45万元，分别同比下降0.64%和4.30%，毛利率分别同比下降1.69和5.78pct，速冻产品毛利率变化明显主要为公司加大促销力度积极应对市场竞争所致。 餐饮业务受益行业复苏、预计客单价提升成本降低，业务毛利率较同期增加18.03pct。公司广东省内和境内广东省外市场毛利率同比变动为+1.55及-5.24pct，境内广东省外市场毛利率下降主要为加大促销提升市场份额所致。 受餐饮高增及毛利提升带动，公司整体主营业务毛利率同比增加0.16pct至35.30%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.42/0.26/0.78pct，销售净利率同比下降1.06pct。 构筑业务发展新引擎，提升食品业务发展能级。公司以“新区域+新渠道+新平台”为突破口，重点布局华东，加大品牌和渠道下沉建设，为全国市场打下坚实基础。推进线下渠道和利口福连锁店建设，湘潭速冻食品基地建成，推动月饼和速冻拳头产品改良升级，推出包点、煎饺等系列新品，打造佛跳墙、盐焗鸡等爆品。食品业务经销商省内有所收缩减少19家，境内广东省外同比增加49家。食品制造业务直营和分销渠道分别增长12.56%、6.9%。 稳健推进餐饮业务布局，食品业务扩张有道、品牌势能释放空间大。公司把握餐饮复苏的时机，年内增加门店14家，其中4家广州酒家10家陶陶居门店，收购5家授权餐饮门店，会员体系和菜品革新全面增长。公司立足广东基地市场，月饼和速冻产品销售规模较大、拥有品牌先发优势，省内份额基础坚实，新增外埠产能、聚焦探索华东市场为全国化摸索道路，餐饮行业连锁化趋势下向大型餐企持续集中，公司粤菜菜式独特，多品牌体系建立、扩张节奏合理，空间较大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为56.58、64.66、73.41亿元，归母净利润分别为6.52亿元、7.62亿元和8.91亿元，每股收益分别为1.15元、1.34元和1.57元，对应PE分别为15.36X、13.14X和11.24X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

3月29日，公司发布2023年年报。报告显示，2023年公司实现营业收入49.01亿元（YoY+19.17%），实现归母净利润5.50亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润5.06亿元（YoY+5.62%）。其中，Q4单季实现营业收入10.25亿元，实现归母净利润0.59亿元，实现扣非归母净利润0.32亿元。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税）。 投资要点::餐饮业务恢复良好，月饼销售稳健增长。按产品分类，2023年公司月饼产品/餐饮/速冻食品/其他产品分别实现营收16.69/12.63/10.61/8.04亿元，同比+9.88%/+65.66%/+0.33%/+18.78%。餐饮业务较三季度进一步恢复，受2022年低基数及2023年消费形势好转的影响同比增速亮眼。月饼产品营收增长稳健，“餐饮+食品”双主业格局稳固。 直销渠道增长优于经销，积极布局省外。从渠道端来看，2023年公司食品制造业务直销/经销渠道收入分别为11.18/24.16亿元，同比+12.56%/6.9%，直销渠道营收增速高于经销渠道。从地区分布来看，2023年公司食品制造业务广东省内/境内广东省外/境外营收分别为25.02/9.83/0.49亿元，同比+7.45%/+12.10%/+2.31%，公司积极开拓省外市场，铺货覆盖华东、华中、北京、海南等地区，2023年境内广东省外经销商及代理商净增49家（广东省内经销商及代理商净减少19家），推动省外营业收入增长。 抢抓机遇开拓市场，稳健推进餐饮业务布局。公司抓住2023年餐饮消费市场触底反弹的良好机遇，积极对外开拓餐饮门店，截至目前旗下共新增14家餐饮门店，包括4家广州酒家餐饮门店及10家陶陶居餐饮门店，同时收购5家授权餐饮门店，新增门店覆盖北京、上海、广州、深圳、成都、厦门等一线和新一线城市。 产品结构调整，利润端表现不及预期。2023年公司毛利率为35.62%，与2022年毛利率基本持平；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.32%/9.50%/1.78%/-0.39%，同比-0.42pct/+0.26pct/-0.26pct/+0.79pct，期间费用率整体小幅上升；净利率同比下滑1.06pct至11.90%。由于公司营收增长主要来源于低毛利率的餐饮业务，利润端表现不及预期，仍有较大改善空间。 盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。公司抢抓机遇开拓餐饮门店，积极推进餐饮业务布局。考虑到短期内低毛利率的餐饮业务扩张将影响利润端表现，我们略微下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为6.48/7.67/8.95亿元（更新前2024-2025年归母净利润为7.44/8.47亿元），同比增长17.77%/18.33%/16.72%，对应EPS为1.14/1.35/1.57元/股,3月29日股价对应PE为15.32/12.94/11.09倍。公司目前估值已处低位，餐饮业务盈利空间释放后长期增长空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险。

事件： 公司发布 2023年度报告。 2023年公司实现收入 49.0亿元/同比+19.2%，归母净利润为 5.5亿元/同比+5.2%，扣非归母净利润为 5.1亿元/同比+5.6%， 营收与此前业绩预告一致，净利润略高于业绩预告。单 4季度，公司实现收入10.2亿元/同比+32.7%，归母净利润为0.6亿元/同比+11.1%，扣非归母净利润为 0.3亿元/同比+74.4%。 食品业务平稳收官，餐饮经营大幅增长2023年公司整体收入符合年初预算。分业务看， 月饼/速冻/餐饮业务分别实现收入 16.7/10.6/12.6亿元，同比分别+9.9%/+0.3%/+65.7%，公司拳头产品月饼增长平稳，速冻板块略显乏力，餐饮业务收入贡献超过速冻，实现低基数上的高增长。 就食品制造业务分区域看，公司新市场开拓取得成效，期内公司重点布局华东区域，省外收入同比增 12.1%，明显快于省内7.5%的增速。 毛利率几乎持平，净利率仍有上行空间2023年公司毛利率为 35.6%/同比几乎持平， 分业务线看，月饼业务毛利率为 52.5%/同比-1.7pct，速冻产品受竞争加剧影响，毛利率同比降 5.8pct至 30.8%，餐饮业务伴随收入恢复，毛利率同比回暖 18.0pct 至 19.9%。 费用端，公司费控能力延续良好表现， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 10.3%/9.5%/1.8%，同比分别-0.4pct/+0.3pct/-0.3pct。 最终， 2023年公司归母净利润为 5.5亿元/低于年初预算， 对应净利率为11.2%，同比-1.5pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 56.8/63.6/70.9亿元， 同比增速分别为 15.9%/12.0%/11.4%，归母净利润分别为 6.9/8.5/9.7亿元， 同比增速分别为 26.0%/23.0%/13.9%， EPS 分别为 1.2/1.5/1.7元/股， 3年CAGR 为 20.9%。 鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 24.39元，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

事件： 广州酒家发布 2023年年报，全年实现营收 49.0亿元，同比+19.2%；归母净利润 5.5亿元，同比+5.8%。其中 Q4实现营收 10.2亿元，同比+32.7%；归母净利润 0.6 亿元，同比+11.1%。 食品主业保持平稳，餐饮业务持续高增。 分产品看， 2023年公司食品业务营收为 35.3 亿元，同比+8.6%；餐饮业务营收为 12.6 亿元，同比+65.7%。食品业务方面，分产品看月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入 16.7/10.6/8.0亿元，分别同比变动+9.9%/+0.3%/+18.8%。由于市场竞争激烈，公司加大速冻食品促销力度，速冻食品毛利率下降 5.8pp 至 30.8%。公司把握餐饮市场快速复苏的关键时机，餐饮市场拓展取得扎实成效，新增 14家餐饮门店，餐饮业务毛利率上升 18.0pp至 19.9%。分地区看，省内营收为 37.3亿元，同比+18.7%；省外营收为 10.8亿元，同比+22.0%。公司在深耕华南区域市场的基础上，加大促销力度拓展华东区域市场，推动全国化发展，省外迎来高速增长。 费用率保持稳定，毛利率仍具韧性。 公司整体毛利率为 35.6%，同比+0.2pp；净利率为 11.9%，同比-0.9pp。在门店异地扩张成本前置，叠加优惠促销活动影响，公司毛利率仍具备较强韧性。公司销售/管理研发费用率分别为10.3%/9.5%/1.8%，同比-0.4/+0.3/-0.2pp，整体费用率保持相对稳定。 食品营销畅渠道，餐饮拓展固根基。 公司秉持“餐饮强品牌，食品扩规模”的战略，以餐饮服务和食品营销为两大主要驱动力。一方面，公司聚焦广式传统特色食品，打造广州酒家、陶陶居、利口福、秋之风、粮丰园等食品品牌，截至目前连锁门店超 220 家；同时根据区域市场差异，优化专供产品，统筹发展资源向有成长性的品项倾斜。另一方面，公司抓住优势区域的空白，锚定重点城市新设餐饮门店，推动门店分区管理机制落地提升管理效能；截至目前公司拥有直营门店 43 家，其中广州酒家门店 26 家、星樾城直营门店 2 家、陶陶居直营门店 20 家、陶陶居第三方特许经营门店 18 家。l 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.1亿元、 8.5亿元、9.8亿元， EPS 分别为 1.25元、 1.50元、 1.72元，对应动态 PE 分别为 14倍、12 倍、 10 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全、省外市场拓展不及预期、原材料价格上涨等风险

投资要点： 食品+餐饮， 一体两翼协同发展动能强劲。 餐饮业务历史悠久， 强产品力及技术优势为食品业务赋能， 公司双轮驱动主营业务， 食品餐饮优势互补， 业绩展现较强韧性。 23Q1-Q3公司实现营收 38.75亿元， 同比+16.03%； 实现归母净利润 4.91亿元， 同比+4.54%， 整体业绩呈现恢复性增长。 连锁化进程加速， 餐饮大赛道增长韧性不改， 数字化助力广州酒家行稳致远。 餐饮业疫后复苏启航， 从近期社零数据来看， 23年 1—12月份，商品零售 471495亿元， 同比增长 7.2%； 餐饮收入 52890亿元， 增长 20.4%，餐饮行业复苏启航。 公司紧抓疫后行业复苏机遇， 以自身连锁化优势为基础， 紧抓大湾区市场， 加速省外拓店， 发力公司核心业务数字化管理， 确立“堂食+外卖”双主场经营， 公司有望持续发挥竞争优势， 维持行业复苏期业绩增长。 食品业务亦是看点， 公司有望乘预制菜东风， 切入更大市场规模食品新赛道。 2016-2023年间， 我国月饼的销售额从 150.6亿元增长到 271.3亿元。 强文化属性赋予月饼刚需特点， 在月饼“大年” 中， 不仅销量普遍能有较快增长， 提价能力也会更具弹性。 预制菜方面， 疫情催化预制菜行业有望维持快速增长， 艾媒咨询的数据显示预计 26年预制菜市场规模可突破1万亿元， 公司立足重点市场， 率先布局预制菜， 战略与行业发展方向拟合， 未来预制菜业务有望打开公司第二增长曲线。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润将达到5.42/7.21/9.07亿元， 分别同比增长 4%/33%/26%。 基于疫情后餐饮业复苏强势， 并且公司“一核三翼” 的跨区域产能布局也在稳健拓产， 推动公司速冻产能爬坡， 故给予公司 2024年 19倍 PE， 对应目标价 24.10元/股， 首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险提示产能建设不及预期； 餐饮业务需求不及预期； 市场竞争加剧风险； 省外拓张不及预期； 食品安全问题。