公司发布2024年3季报，1-3Q24实现营收41.0亿元，同比+5.9%，实现归母净利润4.5亿元，同比-8.9%；3Q24单季实现营收21.9亿元，同比+2.3%，实现归母净利润3.9亿元，同比-5.3%。公司3Q24月饼营收表现稳健，餐饮业务增长较快，速冻营收持续承压。后续餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅，省外版图持续扩张，维持买入评级。 支撑评级的要点：月饼营收表现稳健，餐饮业务增长较快，速冻营收持续承压。公司1-3Q24/3Q24实现营收41.0/21.9亿元，同比+5.9%/+2.3%。（1）分品类来看，公司1-3Q24月饼/餐饮/速冻/其他产品营收分别同比+0.2%/+15.5%/-1.8%/+13.9%（3Q24分别同比+0.1%/+17.3%/-4.8%/+0.6%）。根据公司披露的公告，截至2024年农历八月十五（2024年9月17日），公司自有品牌月饼累计销量1374万盒（同比+1.5%），表现稳健，3Q24单季月饼业务共实现营收14.1亿元。同时受益于直营门店数量的增加，公司3Q24餐饮收入延续较快增长趋势。公司速冻业务3Q24营收同比-4.8%，持续承压。（2）分地区来看，1-3Q24公司食品制造业务广东省内/广东省外/境外营收分别同比+2.5%/+3.5%/-0.2%（其中3Q24分别同比+0.6%/-2.1%/-24.8%）。3季度省内市场基本盘稳固，省外市场营收小幅下降、境外业务有所收缩。（3）分渠道来看，公司1-3Q24食品制造业务直销/经销营收分别同比+4.5%/+1.8%（其中3Q24分别同比+5.3%/-9.1%）。（4）从经销商数量来看，截至3Q24期末，公司总共有1110家经销商，环比2Q24净增加29家。 受毛利率下降拖累，3Q24归母净利率下降1.4pct。（1）公司1-3Q23/3Q23毛利率33.1%/39.5%，同比-3.3pct/-2.8pct。毛利率下降或因加大了终端支持力度，以及毛利率较低的餐饮业务占比提升所致。（2）公司1-3Q24/3Q24销售费用率8.9%/7.3%，同比-0.6pct/-0.9pct，管理费用率8.1%/6.7%，同比-0.1pct/-0.2pct，销售费用率下降或系营收结构、渠道结构发生变化所致，管理费用率波动相对较小。（3）受毛利率下降的拖累，公司1-3Q24/3Q24归母净利率为10.9%/17.8%，同比-1.8pct/-1.4pct。 餐饮+食品双主业协同发展，广东省外市场扩张可期。(1)公司通过餐饮来树品牌，再通过食品业务做增量，餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅。截至1H24，公司拥有餐饮直营门店49家，其中“广州酒家”直营门店27家。我们认为，公司依托粤菜文化传承者的品牌定位，可顺利向各种广式传统特色食品进行延伸。（2）1-3Q24公司新增经销商233家，减少195家，其中省外净新增经销商29家。食品业务通过“以点带面”巩固以粤港澳大湾区为核心的华南市场，重点开拓了华东、华北等区域的主要城市，不断完善跨区域业务布局。 估值：由于2024年餐饮、礼赠需求较弱，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS为0.91、1.05、1.19元，同比-6.3%、+16.0%、+13.5%，对应PE为18.4/15.9/14.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险：（1）经济环境下行，餐饮需求不及预期；（2）省外扩张不及预期。

广州酒家发布2024年三季报。3Q24，公司实现收入21.9亿元，同比增长2.3%；归母净利润3.90亿元，同比降低5.4%；扣非归母净利润3.84亿元，同比降低4.5%。收入增长主要源自月饼收入同比增长0.1%至14.1亿元及餐饮收入同比增长17.3%至3.7亿元。 业绩小幅下滑，控费提效成果显现。1-3Q24收入41.0亿/+5.9%，归母净利4.5亿/-8.9%。其中，3Q24收入21.9亿/+2.3%，归母净利3.9亿/-5.3%，高基数下仍有较强韧性。3Q毛利率39.5%/-2.8pct，判断源自：①价格端承压，②低毛利率的餐饮业务增速相对较高；销/管/研费率各7.3%/6.7%/1.2%，各-0.9/-0.2/-0.4pct，控费提效成果显现。 3Q月饼基本持平、速冻相对承压、餐饮增速环比提升。3Q月饼/速冻/其他/餐饮各14.1/2.3/1.7/3.7亿，同比各+0.1%/-4.8%/+1.3%/+17.3%。4Q高基数下月饼增速或放缓，关注速冻表现。对于4Q24，我们判断：①截至中秋（2024年9月17日，农历八月十五日），月饼累计销量1374万盒（自有品牌），按农历日期同比增长1.5%，考虑到2023年部分月饼收入延后至4Q确认，4Q24增速大概率放缓；②餐饮增速连续2个季度环比增长，4Q预计维持较高增速；③速冻短期内或仍相对承压，其他产品有望贡献增量。 经销及代销渠道稳步发展，境内广东省外业务占比上升。①分渠道看，3Q24食品制造直销收入6.5亿元（-30.9%），占比36.1%（-7.9pct）；经销及代销收入11.5亿元（-3.8%），占比63.9%（+7.9pct）。②分区域看，境内广东省外发展较快。3Q24食品制造业务广东省内收入13.0亿元（-18.7%），占比72.1（-2.6pct）；境内广东省外收入4.8亿元（-6.0%），占比26.7%（+2.8pct）；境外收入0.2亿元（-24.8%），占比1.2%（-0.1pct）。③截至3Q24末总经销商与代理商数1110家，较年初净增38家，其中广东省内净增1家（+0.2%），占比51.8%（-1.7pct）；境内广东省外净增29家（+6.1%），占比45.2%（+1.1pct）；境外净增8家（+32.0%），占比3.0%（+0.6pct）。 盈利预测与估值。公司月饼品牌力强，基本盘稳健，中长期可关注餐饮异地扩张及速冻产能释放情况，有望支撑业绩成长。我们预计2024-2026年收入各51.97亿元、57.90亿元、63.87亿元，同比增长6.0%、11.4%、10.3%；归母净利润各5.17亿元、6.13亿元、6.94亿元，同比下降6.1%、增长18.7%、增长13.1%。我们选取速冻、烘焙类食品企业作可比公司，PE估值方法：给予2024年18-22倍PE，对应合理价值区间16.4-20.0元。维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险、市场经营风险、原材料价格上涨风险。

事件公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营收41.0亿元，同比增长5.9%，归母净利润4.5亿元，同比下滑8.9%；扣非归母净利润为4.3亿元，同比下滑8.5%。单三季度看，2024Q3公司实现营收21.9亿元，同比增长2.3%，归母净利润为3.9亿元，同比下滑5.4%，扣非归母净利润为3.8亿元，同比下滑4.5%。 旺季稳健收官，速冻业务压力仍存一季度公司业务实现稳健开局，二季度收入增速环比略上行，三季度销售旺季公司收入实现稳健增长，目前收入端已完成全年收入预算的76.4%。分业务看，2024年前三季度，公司月饼/速冻/其他产品/餐饮业务分别实现营收14.4/7.7/7.3/10.9亿元，同比增速分别为+0.2%/-1.8%/+13.9%/+15.5%，其中2024Q3月饼业务销售增速为0.1%，实现稳健增长，2024Q3速冻业务再度进入下滑区间，其他产品类别和餐饮业务延续良好增长态势。伴随公司开拓新市场，前三季度公司境内省外市场收入增速为3.5%，高于省内市场增速。 毛利率同比继续下滑，费控能力延续良好表现2024年前三季度，食品及餐饮市场竞争更趋激烈，公司毛利率为33.1%，同比继续下滑3.3pct，其中单三季度公司毛利率为39.5%，同比下滑2.8pct。费用端，公司费控能力延续良好表现，2024Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.3%/6.7%/1.2%，同比分别-0.9pct/-0.2pct/-0.4pct。从利润视角看，2024前三季度公司利润总额为5.8亿元，完成年初预算的79.1%；单三季度归母净利润为3.9亿元，对应归母净利率为17.8%，同比-1.4pct。 稳健增长，维持“买入”评级考虑到公司旗下各业态面临的需求与竞争压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.3/55.8/62.1亿元，同比增速分别为2.6%/11.0%/11.3%，归母净利润分别为5.2/6.1/7.0亿元，同比增速分别为-5.1%/15.8%/15.1%，EPS分别为0.9/1.1/1.2元/股。鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；消费复苏不及预期；省外拓展不及预期和食品安全风险等。

第三季度收入微增，归母净利润同比略降。2024Q3，公司实现收入21.91亿元/+2.27%，归母净利润3.90亿元/-5.35%，扣非净利润3.84亿元/-4.45%，与我们此前业绩前瞻大致相当。2024年前三季度，公司实现收入41.03亿元/+5.86%；实现归母净利润4.48亿元/-8.87%；扣非净利润4.34亿元/-8.54%，公司收入稳健增长，但性价比消费下利润率有所下降，净利润同比略承压。 月饼业务平稳，速冻略承压，餐饮伴随门店扩张收入增长。食品业务方面：前三季度，公司月饼主业收入14.41亿元/+0.24%（销量预计增1.5%），整体平稳；速冻收入7.72亿元/-1.84%，主要系需求相对疲软，且公司产品定位相对偏中高端，消费性价比趋势下略有承压；其他食品收入（粽子、预制菜等）7.30亿元/+13.85%，增速较快。综合来看，公司食品业务收入29.40亿元/+2.70%，增长平稳。餐饮方面：前三季度公司实现收入10.89亿元/+15.51%，主要系餐饮门店增加贡献，但目前消费环境下单店收入预计承压。 消费性价比趋势下，公司产品毛利率有所下滑，但期间费率控制良好。前三季度，公司毛利率为33.1%/-3.3pct，预计主要系目前性价比消费趋势主导下，产品定价相对更加灵活以及产品结构变化等因素影响。前三季度期间费率为17.94%，同比下降1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费率各降0.57/0.08/0.19/0.26pct，整体控制良好。 消费整体承压下，公司经营相对稳健。今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进，同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。面对传统商超等销售渠道压力，公司积极拓展会员制商超和多种线上渠道，全面丰富产品Sku，食品主业整体仍保持平稳。餐饮方面，公司上半年餐饮直营店净增6家，此外文昌总店积极改造中，预计2025年有望推出，整体保持稳健扩张步伐。在国企改革持续推动和利润考核逐步强化下，公司未来也不排除与时俱进，推动更多市场化激励措施，在竞争较激烈的餐饮和食品市场不断巩固和提升自身品牌力。 风险提示：宏观经济等系统性风险，竞争加剧、食品安全、异地扩张等风险。 投资建议：考虑整体消费需求相对疲软，我们下修公司月饼和速冻销售收入假设（详细见正文），兼顾性价比消费下对毛利率的影响，进而下修2024-2026年公司归母净利润至5.08/5.70/6.36亿元（今年4月初原预计归母利润为6.12/7.01/7.88亿元），对应估值18/16/14x。公司主业经营稳健，异地扩张渐进推进中，未来伴随国企改革强化，公司后续激励改善仍有一定期待，维持“优于大市”投资评级。

事件：广州酒家发布 2024年三季报业绩，24年前三季度实现营业收入 41亿元，同比+5.9%；归母净利润 4.5亿元，同比-8.9%；扣非归母净利润 4.3亿元，同比-8.5%。其中，24Q3实现营业收入 21.9亿元，同比+2.3%；归母净利润 3.9亿元，同比-5.3%；扣非归母净利润 3.8亿元，同比-4.5%。 月饼受消费疲软拖累，Q3收入增速环比放缓。 分产品看，1）月饼系列产品：Q3营收 14.09亿元，yoy+0.1%，月饼表现平淡主要受消费疲软影响，以及经销商倾向于临近节日才加大备货，备货时间短，导致零售终端动销更加慢热，影响生产和销售节奏。月饼消费具有季节性和社交属性，明年中秋节和国庆节重合，有望助推走亲访友需求，带动月饼消费，明年公司月饼销售值得期待。2）速冻食品：Q3营收 2.32亿元，yoy-4.8%。3）餐饮业：Q3营收 3.67亿元，yoy+17.3%，收入增长较快应与其直营门店扩张有关。 4）其他产品：Q3营收 1.57亿元，yoy+0.6%。 分区域看，1）广东省内：Q3营收 12.97亿元，yoy+0.7%，基地市场基本保持稳定。2）境内广东省外：Q3营收 4.80亿元，yoy-2.3%。3）境外：Q3营收0.22亿元，yoy-24.8%。经销商方面，24Q3经销商数量净增加 29家，其中广东省内净减少 9家，广东省外净增加 37家，境外净增加 1家。 产品结构变化致毛利率承压。 1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为 33.14%/39.49%，同比-3.27/-2.84pcts。Q3毛利率下滑主要系产品结构变化，高毛利率的月饼系列产品收入占比下降，以及低毛利率的餐饮业务收入产品提升。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为 8.89%/7.28%，同比-0.57/-0.87pcts，主要系公司加强费用管控。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为 8.06%/6.68%，同比-0.08/-0.16pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到11.59%/18.33%，同比-1.78/-1.36pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到 24年月饼旺季表现平淡，以及整体消费仍较疲软，我们下调 24-26年归母净利润预测分别至 5.09/5.84/6.64亿元（分别下调8%/7%/5%），对应 24-26年 PE 分别为 18x/16x/14x，明年建议关注中秋节月饼销售情况，中长期关注其餐饮品牌异地扩张情况及拓展省外的空间。维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现营业收入41.03亿元，同比+5.86%；实现归母净利润为4.48亿元，同比-8.87%；实现扣非归母净利润为4.34亿元，同比-8.54%。其中公司2024单三季度营收为21.91亿元，同比+2.27%；归母净利润为3.90亿元，同比-5.35%；扣非归母净利润为3.84亿元，同比-4.45%。 需求“小年”月饼业务展现韧性，餐饮业务持续增长公司2024Q1-Q3食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为29.40/10.89/0.42亿元，同比分别为+2.70%/+15.51%/-3.47%，其中2024年单三季度食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为17.98/3.67/0.14亿元，同比分别为-0.52%/+17.28%/+9.93%。2024Q1-Q3食品制造业务中月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为14.41/7.72/7.27亿元，同比分别为+0.24%/-1.84%/+13.85%，其中2024年单三季度月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为14.09/2.32/1.57亿元，同比分别为+0.09%/-4.80%/+0.63%。公司餐饮收入稳健增长，预计受益于门店的持续拓展。 食品制造业务直销发力，省外经销商落地加速初见成效公司食品制造业务2024Q1-Q3直接销售/经销与代销收入分别为9.89/19.51亿元，同比分别为+4.48%/+1.82%,其中2024年单三季度直接销售/经销与代销收入分别为6.48/11.50亿元，同比分别为+5.30%/-3.53%。期内公司食品制造业务收入分地区来看，2024Q1-Q3广东省内/境内广东省外/境外收入分别为21.44/7.42/0.53亿元，同比分别为+2.50%/+3.52%/-0.23%，其中2024年单三季度广东省内/境内广东省外/境外收入分别为12.97/4.80/0.22亿元，同比分别为+0.70%/-2.27%/-24.81%。截止24Q3，公司食品制造业务经销商与代理商分区域来看，广东省内/境内广东省外/境外分别为575/502/33家，较2023年净变动数量为+1/+29/+8户，较2024H1净变动数量为-9/+37/+1户。公司直销渠道不断发力，2024年单三季度公司直销渠道与经销渠道增速形成分化。公司省内业务发展稳健，省外经销商拓张初见成效，经销代理商三季度落地加速，推测公司在省外市场不断进行试点销售，落地新城市经销体系。直销与经销代销稳健发展，协同促进公司业务持续成长。 利润率微降，精细化管理推动费用率降低公司2024Q1-Q3整体毛利率为33.14%，较去年同期下降3.27pcts；归母净利率为10.92%，较去年同期降低1.76pcts；扣非归母净利率为10.58%,较去年同期降低1.67pcts；单三季度来看，毛利率为39.49%，较去年同期下降2.84pcts；归母净利率为17.78%，较去年同期降低1.43pcts；扣非归母净利率为17.52%，较去年同期下降1.23pcts。公司2024Q1-Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.89%/8.06%/1.54%，较去年同期分别-0.57/-0.08/-0.16pct，其中单三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.28%/6.68%/1.15%，较去年同期分别-0.87/-0.16/-0.37pct。期内各项费用率较去年同期有所减少，公司精细化管理推动费用率优化。 “小年”月饼业务销售同比仍有增长，渠道扩张更进一步公司于前期披露月饼销售经营情况，公司预计本年度月饼销售工作于2024年9月17日（农历八月十五日）基本结束，截至该日的销售情况经初步核算，公司本年度自有品牌月饼累计销量1,374万盒，按农历日期同比增长1.5%。2024年为月饼行业内传统“小年”，而去年为月饼行业内传统“大年”，公司月饼业务仍能保持稳健增长，体现出公司的经营韧性，预计其中部分增长来源于公司的销售渠道扩张。公司有望通过进一步加码渠道扩张，持续释放业绩。 盈利预测与投资建议基于2024年三季度业绩，下调公司24-26年业绩，预计公司24-26年归母净利润分别为5.11/5.84/6.83亿元（前次24-26归母净利润为5.37/6.13/7.06亿元），对应当前股价PE分别为18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

公司公布 2024年二季报，业绩符合预期。据公司公告，1）24H1公司实现营业收入 19.12亿元，同比增长 10.29%，实现归母净利润 0.58亿元，同比下降 26.98%，归母扣非净利润 0.50亿元，同比下降 30.99%。2）24Q2公司实现营收 9.00亿元，同比增长 10.57%，实现归母净利润-0.12亿元，同比下降 214.11%，归母扣非净利润-0.16亿元，同比下降323.61%。 优化门店布局，关注 Q3月饼销售旺季。据公司公告，24H1公司食品/餐饮业务营收11.42/7.22亿元，同比+8.23%/+14.62%，占总营收 59.7%/37.7%。食品业务，24H1月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品分别实现营收 31.99/539.85/570.26百万元，同比+7.14%/-0.51%/+18.12%。餐饮业务直营门店数达 49家，其中广州酒家品牌直营门店达 27家，陶陶居直营门店 21家，陶陶居第三方特许经营门店 18家，期内增设北京广州大厦店等 3家“广州酒家”自营餐饮店，陶陶居餐饮店新增 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店。 省外拓展进展良好，食品业务重点开拓华东华北市场。据公司公告，24H1广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 8.48/2.63/0.32亿 元 ， 分 别 同 比+5.38%/+16.09%/+29.01%。广东省内/境内广东省外/境外分别新增门店 78/80/7家，关闭 68/88/0家。公司持续调整优化以粤港澳大湾区为核心的华南市场，完善跨区域业务布局，华东、华北等区域主要城市经销体系落地，食品业务新市场落地扩容，实现销售业绩同比翻倍，未来有望推进业绩加速释放。餐饮实现北上广深全覆盖，门店网络稳步拓宽。 24H1直接销售/经销与代销分别实现营收 3.41/8.01亿元，分别同比增长 2.96%/10.64%。 业务结构调整使毛利率下降，费用控制平稳。据公司公告，24H1公司实现毛利率 25.86%，同比-3.22pct，其中食品/餐饮毛利率分别达 29.17%/18.74%，低毛利的餐饮业务收入占比提升拉低毛利表现。24Q2公司毛利率为 21.42%，同比-3.93pct。24H1公司严控成本，推动降本增效，提升经营效益，实现期间费用率 21.69%，同比-0.57%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.74%/9.65%/1.98%/-0.69%，分别同比-0.35/-0.11/+0.06/-0.17pct。综合影响下，公司 24H1实现归母净利率 3.06%，同比-1.56pct， 24Q2归母净利率为-1.37%，同比-2.7pct。 投资分析意见：公司聚焦食品、餐饮两大核心业态，优化门店网络，推动省外市场布局，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮差异化需求。展望 Q3，即将迎来月饼销售旺季，月饼产品需求将迎来集中释放。考虑到公司食品行业竞争节奏延续及终端需求压力影响，我们下调 24-26年盈利预测至 5.61/6.38/7.07亿元（前值为 6.09/7.11/8.18亿元），对应 24-26年 PE 为 14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

2024H1公司利润端承压，维持“增持”评级公司2024H1收入19.1亿元，同比增加10.3%；归母净利润0.58亿元，同比下降27.0%；2024Q2单季收入9.0亿元，同比增10.6%；归母净利润-0.12亿元，2023年同期为0.11亿元。考虑到终端需求压力增大、竞争加剧，公司短期利润端承压，我们下调2024-2026年归母净利为5.7、6.5、7.4（前值为6.6、7.9、9.0）亿元，EPS为1.00、1.14、1.30元，当前股价对应PE为14.4、12.5、11.0倍。未来食品、餐饮业务双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。 餐饮业务增长较快，公司持续拓展省外市场分业务来看：（1）食品：2024H1食品业务营收同比增8.23%，其中月饼/速冻业务营收分别同比+7.1%/-0.5%，单Q2月饼/速冻业务营收分别同比+23.7%/+4.2%，环比Q1均有所改善，Q3旺季月饼有望实现更好表现。（2）餐饮：2024H1餐饮业务增长较快，营收同比+14.6%，主因增设3家广州酒家自营餐饮店、6家陶陶居餐饮店。截至2024H1公司共有直营门店49家，其中广州酒家直营门店27家、陶陶居直营门店21家。分区域来看：2024H1食品制造业务省内、外市场收入分别增5.4%、16.1%，公司持续开拓新市场，华东、华北市场销售业绩同比翻番。 分渠道来看：2024H1食品制造业务直销、经销营收同比分别增3.0%、10.6%。 公司持续深耕省内市场，重点开拓省外市场，2024年收入有望稳步增长。 上半年餐饮业务占比提升拉低毛利率，下半年净利润有望改善2024H1/2024Q2毛利率25.9%（YoY-3.2pct）/21.4%（YoY-3.9pct），主因低毛利的餐饮业务增速较快、营收占比提升。2024H1销售/管理费用率分别为10.7%/9.7%，同比-0.4pct/-0.1pct，综合来看公司归母净利率3.1%（YoY-1.6pct）。 随着未来餐饮门店爬坡至稳定阶段，毛利率有望改善；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2024年净利润有望改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

投资建议：考虑到餐饮业整体需求疲弱影响，下调2024-2026年EPS预测为1.04（-8%）/1.13（-14%）/1.22（-21%）元，考虑到行业平均估值15xPE，考虑到餐饮门店仍在爬坡，给予高于行业的17xPE，下调2024年目标价为17.27（-24%）元，维持增持评级。 业绩简述：公司2024H1实现营收19.12亿元/+10.29%，归母利润0.58亿元/-26.98%，扣非归母0.5亿元/-30.99%；2024Q2实现营收9亿元/10.6%，毛利润1.93亿元/+21.42%，毛利率21.42%/-3.93pct，税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比-0.14/0.35/+0.56/+0.04/+1.07pct，归母利润亏损0.12亿元，去年同期盈利0.11亿元，扣非归母亏损0.16亿元，去年同期盈利0.07亿元。 收入端符合预期。食品制造业务实现5.5亿元/+11%，其中月饼0.23亿元/+24%，速冻2.45亿元/+4%，其他2.85亿元/+10%，餐饮业务3.38亿元/+16%，其他业务0.09亿元/-1%；食品制造中直销1.48亿元/-3.91%，经销和代销3.9亿元/+12.41%；广东省内营收3.94亿元/+4%，境内广东省外1.25亿元/+18.8%，境外0.19亿元/+11.8%；经销商占比来看，广东省内占73%、境内广东省外23%，境外4%；利润端仍待修复。月饼速冻等核心业务营收占比相对稳定，餐饮业态新开店较快因此占比同比提升，受降级影响毛利率同比下滑3.93%，同时期间费用率同比+1.2pct也对利润端有所拖累，餐饮新店开业主要为直营门店仍在爬坡，核心关注三季度月饼旺季动销情况。 风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

事件：广州酒家发布 2024年半年报业绩，24H1实现营业收入 19.1亿元，同比+10.3%；归母净利润 0.6亿元，同比-27%；扣非归母净利润 0.5亿元，同比-31%。 其中，24Q2实现营业收入 9亿元，同比+10.6%；归母净利润-0.1亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.2亿元，同比由盈转亏。 餐饮业务取得较快增长，省外市场拓展顺利。1）分产品来看：24H1公司月饼系列产品/速冻产品/其他产品及商业/餐饮业分别实现收入 0.32/5.40/5.70/7.22亿元,同比+7.14%/-0.51%/+18.12%/ +14.62%。餐饮收入增长较快，应与其直营门店扩张有关，上半年公司增设北京广州大厦店等 3家“广州酒家”自营餐饮店；陶陶居餐饮店新增 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店。2）分渠道来看：直接销售/经销商分别实现收入 3.41/8.01亿元，同比+2.96%/+10.64%。截至 2024年 6月，公司经销商数量达 1081家，较 2023年底增加 9家。3）分区域来看：广东省内/境内广东省外/境外分别实现收入 8.48/2.63/0.32亿元，同比+5.38%/+16.09%/+29.01%。 产品结构变化致毛利率下滑，净利率亦受拖累。1）24H1/24Q2公司毛利率分别为 25.86%/21.42%，同比-3.22/-3.93pcts，主要系低毛利率的餐饮服务业务收入占比提升。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为 10.74%/11.81%，同比-0.35/-0.35pcts，主要系收入提升较快。3）24H1/24Q2管理费用率分别为9.65%/11.04%，同比-0.11/+0.56pcts。4）综合来看，24H1/24Q2公司销售净利率达到 3.87%/-0.73%，同比-1.69/-2.9pcts。 聚焦主业稳健增长，关注中秋月饼动销。食品制造业务方面，上半年公司通过巩固华南市场，加强华东、华北区域市场拓展，推进新渠道建设，完成产品矩阵，实现了营业收入的稳步增长。食品业务持续开拓境外市场，境外业务收入同比增长近 30%。连锁门店超 220家，拓宽粤港澳大湾区销售布局。餐饮业务方面，公司通过节日氛围的营造、特色菜品的推出、新门店的开业以及对授权门店的收购，增强了门店运营能力，吸引了更多顾客，同样实现了营业收入的显著提升。 三季度即将迎来中秋月饼旺季，公司推出多款月饼新品以及升级月饼防伪，为旺季做好充足准备，后续建议关注月饼产品动销情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较疲软，公司盈利能力短期承压，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测分别至 5.51/6.29/6.99亿元（分别下调15%/17%/18%），折合 2024-2026年 EPS 分别为 0.97/1.11/1.23元，对应 PE分别为 15x/13x/12x，考虑到公司拥有多个中华老字号品牌，历史积淀深厚，随着品牌优势的释放，公司仍有望维持稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，行业竞争加剧风险。

广州酒家发布 2024年中报。 2024H1，公司营业收入 19.12亿元/同比+10.27%；归母净利润 0.58亿元/同比-27.50%，扣非归母净利润 0.50亿元/同比-31.51%，毛利率 25.89%/同比-3.23pcts；净利率 3.03%/同比-1.58pcts。 2024Q2，公司营业收入 9.00亿元/同比+10.57%，归母净利润-0.12亿元/23年同期为 0.11亿元，扣非归母净利润-0.16亿元/23年同期为 0.07亿元， 毛利率21.42%/同比-3.93pcts，净利率-1.37%/同比-2.70pcts。 2024H1归母净利润同比减少， 我们认为是餐饮服务/食物制造成本增加所致，从公司食品制造分部/餐饮服务分部情况来看， 24H1食品制造分部/餐饮服务分部收入 11.81亿元/7.50亿元，同比+7.31%/+13.88%；对应毛利率 28.96%/18.79%， 24H1毛利率分别较 23年同期-2.22pcts/-4.69pcts。细究毛利率下滑原因， 1）食品业务方面，公司在食品业务上加大推进新渠道建设力度，拓展会员制商超、社区团购、兴趣电商等渠道，省外食品业务发展迅速，新城市经销体系逐步落地，华东/华北市场销售业绩同比翻番；另一方面持续开拓境外市场，境外业务同比+30%，连锁门店超 220家； 基于上述信息我们认为， 渠道快拓可能导致食品毛利率短期攀升。 2）餐饮业务方面，“广州酒家”品牌新增北京广州大厦店等三家自营餐饮店，品牌逐步走向广东省外； “陶陶居” 新增餐饮店 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店； 基于上述信息我们认为， 餐饮业务整体毛利率承压， 或是新餐饮店短期尚处爬坡阶段毛利率较低所致，随新餐饮店渡过爬坡阶段实现稳态运营，毛利率有望逐步回升。 ? 上半年各项费用率维稳，投资/筹资活动产生的现金流量净额变动幅度较大。 24H1，公司销售费用率 10.72%/同比-0.35pcts，管理费用率 9.68%/同比-0.07pcts ，研发费用率 1.99%/ 同 比+0.08pts ，财务费用率-0.68%/ 同 比-0.16pcts，各项费用率表现整体维稳； 24H1，公司投资活动产生的现金流量净额1.93亿元/同比+289.76%，主要是大额存单到期所致；筹资活动产生的现金流量金额-3.13亿元， 23年同期为-0.47亿元，主要是偿还银行承兑汇票和支付年度分红款增加所致。 ? 投资建议： 关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展，及供应链后续优化布局。 1） 速冻产品需求端旺盛且产能持续扩张，有望带动食品制造业务营收持续突破；预制菜业务迅速展开，后续有望成为营收支撑点。 2）公司目前已拥有广东广州/茂名/梅州/湖南湘潭四大生产基地， 后续随需求端上行有望继续强化供应链优化产能布局。 预计公司 24-26年归母净利润 5.74/6.98/8.40亿元，对应 PE 值为 15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 ? 风险提示： 产品销售不及预期，餐饮门店恢复不及预期，食品安全风险。

23 年稳健增长， 24Q1 延续稳健经营，餐饮业务表现亮眼。 23 年实现营收 49.01亿元/+19.17%，实现归母净利润 5.50 亿元/+5.21%，其中月饼 / 速 冻 / 餐饮业务分别 实现营收 16.69/10.61/12.63 亿元，同比 增 长 9.88%/0.33%/65.66%，速冻因高基数增速放缓，餐饮业务得益于新开门店高速增长， 23 年，公司旗下共新增 14 家餐饮门店，其中新增 4 家广州酒家餐饮门店，新增 10 家陶陶居餐饮门店，此外另收购 5 家授权餐饮门店。 24Q1 实现营业收入 10.12 亿元/+10.04%；实现归母净利润 0.71 亿元/+2.22%， 其中月饼营收 903 万元/-20.09%；速冻食品营收 2.95 亿元/-4.1%，预计由居家消费场景减弱导致；其他食品业务营收2.99 亿元/+27.56%， 实现较快增长或因消费者对预制菜需求提升；餐饮营收3.84 亿元/+13.33%， 因门店数量增加而增速较快， 分区域看， 24Q1 广东省内实现营收 4.54 亿元/+6.62%，广东省外实现营收 1.37 亿元/+13.69%。 24Q1 毛利率回落，费用率持续优化控制。 23 年毛利率 35.63%，同比基本持平，销售费用率 10.32%，同比-0.42pct，管理费用率 9.51%，同比+0.27pct，研发费用率 1.78%，同比-0.27pct，归母净利率 11.22%，同比-1.42pct。 24Q1 毛利率 29.74%，同比-2.65pct，预计为产品结构变化导致； 销售费用率 9.78%，同比-0.33pct；管理费用率 8.40%，同比-0.73pct；研发费用率 1.78%，同比+0.04pct； 归母净利率 7.02%，同比-0.48pct，主要因毛利率下滑导致盈利能力下降。 产能项目持续推进，提升公司长远发展潜力。 2023 年，公司湘潭基地速冻生产车间建成试产，为公司速冻食品业务发展提供有力支撑。广州基地提容项目获批，园区最高容积率由 1.549 提升至 3.5。利口福公司在广州市番禺区选址筹建肉制品深加工基地，完善以肉制品为核心的产业布局，优化产品矩阵，提升长远发展效益。 因速冻类产品需求恢复缓慢， 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为1.15/1.39/1.60 元（调整前 24-25 年为 1.57/1.84 元）， 使用可比公司估值法，给予公司 24 年 16 倍市盈率，对应目标价为 18.40 元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期； 省外市场开拓不及预期； 消费力恢复不及预期。

核心观点：由于速冻品 C 端需求较弱，公司在 Q1对渠道端优化调整，一季度速冻业务尚未见起色。23年年中以来，公司市值深度调整，当前估值仅能反映月饼单一业务实际价值，当下已经具备不错的安全边际，静待食品业务渠道端优化调整以及 C 端消费复苏。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于 C 端速冻需求较弱，公司渠道端优化调整，我们下调 24-25盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 5.9/6.8亿元（此前 24-25年预测为 8.4/10.8亿元），调整后业绩增速为 7.2%/14.6%。考虑 23年年中以来，公司市值深度调整，贡献公司主要盈利的月饼业务供需两端皆有一定壁垒，当前估值仅能反映月饼单一业务价值，已经具备不错的安全边际，维持“买入”评级。 24Q1业绩符合预期。2024年 Q1，公司实现营收 10.1亿，同比提升 10.0%。归母净利润 0.7亿，同比提升 2.2%，符合我们此前预期。其中，速冻食品业务实现营收 3.0亿，同比下滑 4.1%，餐饮业务营收 3.8亿，同比提升 13.3%，其他产品实现营收 3.0亿，同比提升 27.6%。 餐饮业务占比提升导致毛利率下降，Q1费控良好。24Q1公司整体毛利率为29.8%，同比下滑 2.6pct，毛利率下滑主要是低毛利的餐饮业务收入占比提升所致。24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/-0.1%，同比下降 0.4/0.7/1.3pct，一季度费用管控较好。 速冻需求疲弱，经销网络优化调整。由于 23Q1基数较高叠加 C 端速冻品消费较为疲弱，24Q1速冻业务承压。近年来，消费者习惯变化导致部分传统经销渠道动销走弱，公司积极调整优化经销商网络，截至 24Q1广东省内经销商期初的574户调整为 559户，境内省外经销商由 473户调整为 445户，境外新增 1户经销商至 26户。 风险提示事件：速冻食品需求恢复不及预期风险；品牌老化风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

事件：广州酒家发布 2024年一季报，24Q1实现营收 10.1亿元，同比+10.0%； 归母净利润 0.7亿元，同比+2.2%；一季度业绩符合市场预期，收入稳健增长，利润略微承压。 餐饮业务延续高增，省外市场拓张顺利。分产品看，2024Q1公司食品业务营收为 6.0亿元，同比+9.0%；餐饮业务营收为 3.8亿元，同比+13.3%。食品业务方面，月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入 0.09/3.0/0.1亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/-26.1%，一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销量偏低，本季度月饼营收短期承压主要由于去年同期月饼业务高基数影响，本季度月饼同比下降为合理波动。餐饮业务方面，受益于门店扩张和行业复苏，餐饮势能强劲收入延续高增。分区域看，2024Q1公司省内/境内省外/境外营收分别为4.5/1.4/0.1亿元，分别同比+7%/+14%/+71%，广东省外营收增速快于省内主要系公司加大省外投入，而境外营收高增主要系 2023Q1低基数所致。 产品结构变化致毛利率承压，费用控制有效。2024Q1公司毛利率为 29.8%，同比-2.6pp；净利率为 8.0%，同比-0.6pp；毛利率下降主要因高毛利率的月饼系列产品收入占比下降而低毛利率的餐饮业务收入占比提升。公司销售/管理/研发费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%，分别同比-0.4/-0.7/+0.1pp，公司加强费用管控，销售和管理费用率均有小幅改善。 经销网络优化调整，产能空间亟待释放。公司持续调整优化经销商，经销商数量净减少 42家，其中广东省内净减少 15家，境内广东省外净减少 28家，境外净增加 1家。公司现有食品制造业务经销商与代理商共 1030家，后续公司将在维护传统渠道的基础上，大力开拓新兴渠道，保障直营渠道成长，省外经销网络仍有较大拓展空间。目前公司产品已进入盒马、山姆、Costco、Oé、麦德龙等超市。食品扩产助力持续发展，公司目前拥有广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭四大食品生产基地，湘潭速冻生产项目基本完成，未来产能仍有扩容空间。立足中长线，公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌承接餐饮行业发展增量，老字号品牌长期成长空间可观。 盈利预测与投资建议：公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放。尽管短期受国内宏观消费环境疲软影响，公司食品业务增速有所放缓，但中长期看，随着公司速冻产能持续放量以及餐饮品牌门店加速异地扩张，后续增长动能强劲，业绩有望持续兑现。考虑到上半年食品行业竞争加剧影响，我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，EPS 分别为 1.13元、1.31元、1.48元。给予公司 2024年 20倍 PE，对应目标价 22.6元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。