业绩符合预期，营收净利保持高增速：21年营收38.90亿，同比增长18.33%，实现归母净利5.58亿，同比增长20.28%，EPS为0.99元/股，业绩符合预期。 其中Q4营收8.74亿，同比增长20.58%，归母净利1.14亿，同比增长9.5%,二者差异主要因四季度因局部地区疫情导致毛利率小幅下降。 21年整体毛利率为37.83%，同比减少1.5pct，主要系毛利较低的速冻业务占比提升所致。存货3.1亿，同比增加46.23%，主要因春节提前年底增加备货，原材料及库存商品增加；三费方面，销售费用率9.33%，同比增加0.11pct；管理费用率9.74%，同比减少0.88pct；财务费用率同比减少0.1pct，主要由于利息收入增加所致；研发费用率1.98%，同比减少0.36pct。单四季度来说，公司整体毛利率为36.38%，同比减少1.16pct；费用方面，销售费用率11.44%，同比增加3.84pct；管理费用率10.64%，同比下降4.42pct；财务费用率同比增加0.14pct；研发费用率2.4%，同比减少0.64pct。 各产品保持高增长，逆势开店叠加陶陶居并表增厚餐饮业收入：分产品上看，21年月饼系列产品营收15.21亿，同比增长10.38%；速冻食品营收8.48亿，同比增加9.42%；其他产品营收7.53亿，同比增加23.65%；餐饮业营收7.25亿，同比增加48.26%，主因上年同期受疫情影响基数较低，逆势新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家所致。 未来速冻产能将进一步释放，渠道布局加速：1）2021年广州、茂名基地通过技改挖潜进一步提升产能，广州、湘潭基地月饼产能实现跨区域统筹联动，湘潭基地产能进一步提升，2021年三季度梅州一期试产，后续逐步投产助力速冻业务产能进一步突破；湘潭二期2023年投产，有望新增产能3.85万吨，支撑速冻业务增长加速。2）战略上公司坚持做深做透大湾区市场，推动华中、华东区域商超卖场开拓。拓张持续推进，2021年经销商增长168家，销售区域上，广东省外经销商净增长112家，省内净增长58家，省外扩张持续加速。 盈利预测、估值与评级：考虑疫情反复影响，我们下调22-23年净利润预测分别10%/5%为6.2/8亿，新增2024年净利润预测为9.5亿，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

事件概述：公司发布21年年报，2021年实现营收38.9亿元/+18.3%；归母净利5.6亿元/+20.3%，扣非净利5.3亿元/+16.7%，略高于业绩快报的归母净利/扣非净利5.5/5.0亿。21Q4实现营收8.7亿元，yoy+20.6%，实现归母净利1.1亿元，yoy+9.5%。21Q4实现营收8.7亿元，yoy+20.6%，实现归母净利1.1亿元，yoy+9.5%，归母净利率为13.0%。 收入端：1）分产品：月饼增长稳健、速冻Q4提速。①21年月饼/速冻/餐饮/其他收入分别为15.2/8.5/7.2/7.5亿元、分别同比增长10.4%/9.4%/48.3%/23.6%，餐饮增幅受陶陶居下半年并表带动，陶陶居21全年业绩为1582万、收购后阶段实现业绩633万（本期计提商誉减值准备1852万）；21Q4月饼/速冻/餐饮/其他收入分别同比增长22.6%/21.5%/28.7%/10.1%，21Q4受疫情扰动叠加扩产支撑，速冻逐步加速、餐饮环比增幅下滑。②食品产销情况：21年月饼产品产/销量分别达到1.56/1.53万吨，同比+3.79%/+4.40%；速冻食品产/销量分别达到3.72/3.53万吨，同比+14.51%/+8.49%。③餐饮门店布局：21年末拥有餐饮直营店32家，其中广州酒家/星樾城/陶陶居/“味来”智慧餐厅21/2/8/1家，授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店22家。 2）分渠道：去年餐饮同期低基数下直销增速高、经销Q4小幅提速。21年直销/经销渠道分别实现收入16.9/21.6亿元，yoy+26.5%/12.6%，直销占比44%；21Q4直销/经销实现收入3.5/5.1亿元，yoy+40.9%/10.4%。21年广东省内/省外/境外经销商数量分别净增58/112/-2个达到达到600/395/16个、经销商数量合计达1011个，其中21Q4新增22个。 3）分地区：2021年公司广东省内/省外/境外分别实现收入29.1/8.9/0.4亿元，yoy+19.3%/16.0%/0.7%，省内占比75%；21Q4广东省内/省外/境外分别实现收入6.7/1.9/0.04亿元，yoy+28.7%/4.9%/-66.7%。 利润端：①21年主营毛利率下滑1.5pct至37.2%，主要系低毛利率的餐饮收入占比提升及月饼毛利率下滑所致，月饼/速冻/餐饮毛利率分别为56.5%/36.2%/9.4%，yoy-1.9pct/+0.7pct/+4.0pct；直销/经销毛利率分别为30.6%/42.4%，yoy-1.7/-0.9pct。②21年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/9.7%/2.0%/-0.6%，yoy+0.1/-0.9/-0.4/-0.1pct；21Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/10.6%/2.4%/-0.7%，环比均小幅上升。③21Q1-4分别实现归母净利率7.1%/-1.8%/22.8%/13.0%，Q3增长受餐饮复苏及陶陶居并表带动；Q4受疫情扰动影响业绩增速弱于营收。 ：产能及渠道扩张持续推进：（1）产能方面——1）梅州基地设备已到位，21年上半年梅州基地一期按计划进入试产，2）湘潭基地二期规划速冻食品生产项目已完成论证，建设工作推进中。（2）渠道方面——1）线下：加大商超建设、完善经销商渠道；2）线上：电商针对省外市场，通过多个电商平台优化组合打开销路。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-24年归母净利6.70/8.03/9.39亿元，yoy+20.20%/19.75%/16.93%，当前股价对应22/23年PE分别为18.7/15.6/13.4X。看好公司短期疫情后业绩弹性及中长期扩产背景下月饼业务稳健发展及速冻业务提速空间，维持“买入”评级。 风险提示：

事件：3月 30日，公司发布 2021年年报，全年实现营收 38.90亿元，同比+18.33%；Q4为 8.74亿元，同比+20.58%。全年归母净利润 5.58亿元，同比+20.28%；Q4为 1.14亿元，同比+9.50%。全年基本 EPS 为 0.99元。 餐饮业务逆势扩张，月饼及速冻产品量价齐升。2021年收入规模持续扩大，盈利水平稳步提升。具体看，月饼产品/速冻食品/餐饮业务/其他产品分别实现营收 15.21/8.48/7.25/7.53亿 元 ， 同 比 分 别 +10.36%/+9.40%/+48.32%/+23.62%；21Q4分别实现营收 2.33/2.36/2.22/1.69亿元，同比+73.74%/+38.14%/+28.67%/+18.00%。月饼业务收入全年同比稳健增长，部分收入推迟到 Q4确认；速冻食品业务受 20年疫情封城期间高基数效应影响，收入增速有所放缓；餐饮业务相比 20年同期实现高速增长，主要原因是公司 21年逆势开店。其中新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共 7家，完成并购海越陶陶居门店 6家；在深圳新增广州酒家门店 1家、陶陶居门店 1家； 佛山新增广州酒家门店 1家，并完成广州酒家 2家主力门店升级改造。销量方面，月饼产品/速冻产品销售 1.53/3.53万吨，同比+4.40%/+8.49%；销售均价为 9.97/2.40（万元/吨），同比+5.71%/+0.84%，公司主要产品实现量价齐升。 月饼业务毛利率小幅下滑，各项期间费用控制效果良好。21年公司整体毛利率为 37.83%，同比-1.50ppt。其中月饼产品/速冻食品/餐饮业毛利率分别为56.46%/36.18%/9.41%，同比-1.91ppt/+0.74ppt/+3.97ppt。月饼业务毛利率小幅下滑拖累整体毛利率表现，预计原因是物料成本上行压力；餐饮业毛利率小幅提升，原因是 21年疫情有所缓解，餐饮门店开工率上升，但是 21年 5月下旬广州出现本土疫情，造成餐饮收入锐减，导致全年毛利率提升幅度相对较小。 21年销售费用率为 9.33%，同比+0.10ppt（21Q4为 11.43%，同比+3.80ppt）原因是公司深耕市场，优化销售渠道，人工成本、广告宣传和市场费用、仓储保管费等同比上升。管理费用率为 9.75%，同比-0.85ppt（21Q4为 10.65%，同比-4.37ppt）原因是租金及物业管理费同比大幅降低。研发费用率为 1.99%，同比-0.36ppt（21Q4为 2.45%，同比-0.61ppt）。财务费用率为-0.62%，同比-0.10ppt（21Q4为-0.67%，同比+0.18ppt），原因是银行利息收入同比增加。 投资建议：预计 22-24年公司实现营收 47.55/56.30/65.81亿元，实现归母净利润 6.66/8.06/9.52亿元，折合 EPS 分别为 1.17/1.42/1.68元，目前股价对应 22-24年 PE 为 18/15/13倍。公司目前估值低于其他食品/速冻食品板块22年 19/29倍估值水平（Wind 一致预测），梅州基地产能有望在 22年逐步释放；疫情缓解后餐饮业务有望继续复苏，中长期成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题；疫情反复影响超预期。

事件概述：公司发布业绩快报，2021年实现营收38.84亿元，yoy+18.14%；归母净利5.49亿元，yoy+18.46%；扣非净利5.01亿元，yoy+11.08%。21年公司秉持“餐饮+食品”双主业协同发展战略，各生产基地持续提升产能，严控成本降本增效，深耕市场优化渠道，助力销售业绩保持增长。随着疫情防控日趋科学精准，公司餐饮业务持续好转，且公司不断开拓新的餐饮门店，餐饮业务整体业绩同比提升。 21Q4营收环比提速但受疫情扰动业绩环比放缓：分季度看，21Q1-Q4实现营收6.70/5.62/17.84/8.67亿元，yoy+28.73%/32.96%/10.15%/36.64%，实现归母净利0.48/-0.10/4.06/1.06亿元，yoy+289.64%/-1135.48%/16.68%/1.4%，归母净利率分别为7%/-2%/23%/12%。Q3显著增长受餐饮复苏及陶陶居并表带动；Q4受疫情扰动及费用计提影响业绩增速弱于营收。 预计21全年月饼及速冻稳健增长、其他食品业务较快增长、餐饮业务显著复苏：从21Q1-3来看，月饼/速冻/其他食品/餐饮收入同比增长8.4%/5.4%/28.2%/59%，预计21Q4受疫情扰动叠加扩产支撑，速冻有望逐步加速、餐饮或环比有所降速，月饼持续稳健增长、其他食品业务维持较快增长。长期看，月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范，月饼市场或越来越集中；速冻增长要求更高，未来在产能扩张基础上，不断丰富其品类和渠道；此外，公司布局预制菜，将从最擅长的细分赛道比如盆菜等去切入市场，据公司京东旗舰店，其速食菜式目前已有23个SKU。 产能及渠道扩张持续推进： （1）产能方面——1）梅州基地设备已到位，21年上半年梅州基地一期按计划进入试产，2）湘潭基地二期规划速冻食品生产项目已完成论证，建设工作推进中。 （2）渠道方面——1）线下：加大商超建设、完善经销商渠道；2）线上：电商针对省外市场，通过多个电商平台优化组合打开销路。 盈利预测与投资建议： （1）公司品牌优势明显、食品业务产销规模化：旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2个中华老字号品牌支持，食品业务实现直营+经销全渠道布局、多个生产基地保证稳定供给。 （2）餐食一体化、协同效应强：餐饮业务支持食品业务低成本营销与研发。 （3）陶陶居21.6.30实现并表、22H1报表业绩低基数下有望实现高增速。 （4）切入预制菜行业，未来公司将不断丰富速冻的适用品类，从最擅长的细分赛道如盆菜等切入，预制菜业务有餐饮服务基因及食品渠道协同、具备想象空间。 预计公司2021-23年营收38.84/45.05/52.26亿元，同比增长18.1%/16%/16%；归母净利5.49/6.71/7.97亿元，同比增长18.5%/22.2%/18.8%（考虑疫情不时扰动，将22、23年归母净利从6.9、8.2亿适当下调），当前股价对应22/23年PE分别为19.1/16.1X。看好公司短期疫情后业绩弹性及中长期扩产背景下月饼平稳及速冻提速空间，维持“买入”评级。 风险提示：业绩快报为初步测算结果，请以年报为准；疫情持续反复，食品销量增长不及预期、餐饮恢复不及预期；行业竞争加剧风险

业绩符合预期，费用管控效应提升：前三季度营收30.16亿，同比增长17.69%，实现归母净利4.44亿，同比增长23.41%，EPS为0.78元/股，业绩符合预期。其中Q3营收17.84亿，同比增长10.15%，归母净利4.06亿，同比增长16.68%,主要因海越陶陶居并表及费用改善。 前三季度整体毛利率为38.26%，同比减少1.27pct，主要系毛利较低的速冻业务占比提升所致。存货3.03亿，同比增加43.12%，主要因原材料储备及季节性商品库存增加；三费方面，销售费用率8.72%，同比减少0.96pct；管理费用率11.35%，同比减少0.16pct；财务费用率同比减少0.17%，主要由于利息收入增加所致；研发费用率1.86%，同比减少0.29pct。单三季度来说，公司整体毛利率为46.52%，同比减少0.37pct；费用方面，销售费用率7.86%，同比减少0.85pct；管理费用率10.40%，同比上升0.48pct；财务费用率同比减少0.57pct；研发费用率1.52%，同比减少0.52pct。 月饼增长放缓，陶陶居并表增厚餐饮业收入：分产品上看，前三季度月饼系列产品营收12.87亿，同比增长8.40%，虽今年中秋节相比去年提前以及疫情反复影响，但公司仍及时调整策略积极营销，保持正增速；速冻食品营收6.12亿，同比增加5.35%；其他产品营收5.85亿，同比增加28.15%；餐饮业营收5.03亿，同比增加59.03%，主因去年同期受疫情影响基数较低，且海越陶陶居于三季度并表所致。 未来速冻产能将进一步释放，省外渠道布局加速：1）三季度梅州一期试产，后续逐步投产助力速冻业务产能进一步突破；湘潭二期2023年投产，有望新增产能3.85万吨，支撑速冻业务增长加速。2）省外拓张持续推进，前三季度经销商增长146家/+17.32%，增长速度较上半年明显加快，经销商渠道销售同比增长17.56%；销售区域上，广东省外经销商增长100家/+35.34%,省外销售同比增长19.46%，省外扩张持续加速。公司51%股权由原股东广东省国资委无偿划转给广州城投，未来与大股东之间将有更多协同空间。 盈利预测、估值与评级：考虑疫情反复影响，我们下调21-23年净利润预测分别3%/6%/6%为5.6/6.9/8.4亿，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。

一、事件概述 2021年10月27日，公司发布三季度业绩报告：1）2021Q1-3：前三季度公司实现营收30.16亿元/YoY+17.69%，较2019年同期增长25.41%；归母净利润约为4.44亿元/YoY+23.41%，较2019年同期增长36.52%；扣非归母净利约为4.31亿元/YoY+19.78%。2）2021Q3：公司营收约为17.84亿元/YoY+10.15%，较2019年同期增长22.44%；实现归母净利润4.06亿元/YoY+16.68%，较2019年同期增长55.82%。3）现金流：Q1-3公司净经营性现金流量约10.15亿元/YoY+1.99%，单三季度经营性现金流量净额为11.42亿元/YoY+6.23%。 二、分析与判断 陶陶居并表及速冻产能释放增厚收入，期间费用持续优化 收入端：公司2021Q3月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收12.50/2.07/1.16/2.01亿，同比增速分别为+2.1%/+16.4%/-8.6%/+36.7%；月饼收入受高基数/疫情影响，增速趋缓；速冻业务增幅明显，预计与梅州一期产能释放有关；其他食品同比下滑，预计主要系疫情影响饼酥和西点类消费所致；餐饮收入高增主要受到并表陶陶居影响。毛利率：2021Q3公司整体毛利率为46.52%/YoY-0.37pct，预计受到餐饮业务拖累所致。费用端：2021Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.86%/8.88%/-0.67%/1.52%，同比分别-0.52pct/+1.26pct/-0.41pct/-0.57pct，整体期间费用率为17.6%/YoY-0.2pct。 直销&省外渠道持续扩张，支撑未来成长 渠道：2021Q3公司直销收入为7.66亿/+10.1%，主要受到餐饮收入同比高增的影响，经销收入为10.08亿/+2.84%。区域：2021Q3广东省内/广东省外/境外实现营收12.69/4.96/0.09亿元，同比分别+6.18%/+5.22%/-4.00%；经销商：截至2021Q3广东省内/广东省外/境外经销商分别为591/383/15家，同比+31/+127/-3家。省外经销商数量持续拓展。 三、投资建议 疫情扰动对公司月饼和其他食品销售带来一定影响，梅州食品产能释放支撑公司速冻收入高增；后续餐饮复苏、陶陶居门店扩张、产能持续释放、省外渠道拓展叠加将进一步打开增长空间，预计21/22/23年公司归母净利润为5.23/6.94/7.73亿元，对应PE为25x/19x/17x，低于Wind食品行业PE TTM中位数34x，维持此前“推荐”评级。 四、风险提示： 宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复影响超预期风险。

前三季度业绩增 23%符合预期， 陶陶居并表增厚前三季度，公司实现营收 30.16亿元/+17.69%，归母业绩 4.44亿元/+23.41%，扣非后业绩 4.31亿元/+19.78%， EPS0.78元，与我们业绩前瞻基本一致，符合预期。其中三季度收入增 10.15%，归母业绩增16.68%，业绩增长良好，预计主要系陶陶居并表以及费用改善。 疫情下月饼增长放缓，速冻三季度提速， 陶陶居并表增厚收入前三季度，公司食品业务收入 24.84亿元/+12%： 速冻收入 6.12亿元/+5%， 其中三季度增 22%， 较上半年【同比】 下滑 1%（20H1高基数）明显改善，预计与梅州一期产能释放有关； 月饼收入 12.87亿元/+8%，受高基数及疫情影响； 其他食品收入增 28%。 餐饮收入 5.03亿元/+59%， 陶陶居 7月 1日并表拉动， 剔除并表影响，预计三季度同店尚未恢复至疫前。渠道端经销收入增 13%、 省外增 19%。 三季度末合同负债同增 33%，显示 Q4相对有支撑。 前三季度毛利率同减 1.28pct，预计主要系餐饮拖累及速冻占比提升。期间费率降 1.30pct，其中销售/研发/财务费率各降低 0.96/0.30/0.18pct，管理费率增 0.13pct。 疫情扰动月饼增长，关注产能释放后的速冻发展展望未来， 1）速冻业务， 年中梅州一期试产，后续逐步投产有望改善速冻产能； 中线湘潭二期有望新增 3.85万吨产能（2020年产量 3.25万吨），建设期 2年，再加上品类、渠道的拓展，有望支撑速冻收入持续较快增长。 2）月饼业务， 疫情一定程度上影响供需关系， 收入增长略有波动，但预计未来整体保持平稳增长。 3）餐饮业务短期受疫情影响，建议持续跟踪； 陶陶居 6家门店 7月 1日并表（持股 55%） ，明显增厚收入， 估算非疫情时 6家店净利润 3000万左右，有望在疫情好转后进一步增厚利润；且引入战投有望进一步激发餐饮业态活力。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 短期跟踪疫情，产能扩张有望支撑中线成长， 维持“买入”考虑疫情影响，下调 21-23年 EPS 至 0.94/1.12/1.31元（原为0.96/1.20/1.41元），对应 PE 21/18/15x。短期疫情影响月饼和餐饮业务，中线产能释放及渠道拓展下速冻业务有支撑，维持“买入”评级

报告关键要素:公司于10月27日发布2021年第三季度报告，公告显示，公司前三季度实现营业总收入30.16亿元（YoY+17.69%），实现归母净利润4.44亿元（YoY+23.41%），扣非归母净利润4.31亿元（YoY+19.78%）；Q3单季实现营业总收入17.84亿元（ YoY+10.15% ）， 实现归母净利润4.06亿元（YoY+16.68%），扣非归母净利润4.01亿元（YoY+16.45%），Q3业绩超市场预期。 投资要点: 消费食品领增表现亮眼，餐饮业务恢复迅速。食品板块：公司前三季度月饼系列/速冻食品/其他产品分别实现收入12.87/6.12/5.85亿元，分别同比+8.4%/+5.35%/+28.15%，公司旗下利口福食品公司技术研发中心建设项目落地，推动以腊味、糕点饼食为代表的其他消费食品表现亮眼。餐饮板块：公司前三季度餐饮业务收入为5.03亿元，同比增长59.03%，主要原因有： ①20年受疫情影响同期基数较低；②公司并购海越陶陶居公司自7月1日起纳入并表。 Q3毛利维持同期水平，净利率略有提升。第三季度公司整体毛利率为46.52%，同降0.37个pct，维持20年同期水平；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.86%/8.88%/1.52%/-0.67%,同比-0.85/+0.97/-0.49/-0.57个pct；净利率同增1.76个pct 至23.31%，费用优化致净利率略有提升。 盈利预测与投资建议：食品板块：公司前三季度销售渠道拓展持续发力，境内省外经销商数量比20年同期净增100家达到383家，经销商总数净增146家达989家，年内突破千家有望；公司电商平台扩建项目完成结项，线上渠道进一步拓展。餐饮板块：随着疫情逐渐好转，公司前三季度餐饮业务恢复态势良好，营业收入已超越19年同期水平。“食品+餐饮”两驾马车齐头并进，省外业务增长具有潜力，因此我们维持公司21-23年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为5.60/7.08/8.14亿元,同比增长21%/26%/15%，对应EPS 为0.99/1.25/1.44元/股，10月27日收盘价对应PE 为20/16/14倍，对比可比公司估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

公司概况：中华老字号，餐饮筑基食品变现公司是中华老字号企业，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，食品贡献八成以上收入和业绩，食品中月饼/速冻/其他20年收入贡献50%/28%/22%、17-20年收入CAGR15%/35%/15%，但21H1速冻收入在去年高基数下增速-1%，月饼收入增速100%系今年销售提前；其他食品收入增速45%表现较好，餐饮恢复至疫情前的90%。公司PE 最高近40X、目前仅20X 出头接近底部。 竞争优势：品牌优势，产销规模化，餐食一体化1、品牌优势：旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2个中华老字号品牌，并形成丰富的品牌矩阵和明确有别的产品定位。2、产销规模化：稳定供给，原材料集中采购并参股上游、生产加工具备多基地且工序严控；全渠道销售，直销模式重品牌推广、经销模式重市场扩张。3、餐食一体化：品牌复用上降低营销开支，2020年广告费用率2.7%低于同业、销售净利率14.1%高于同业；研发创新上降低试错成本，将经验证的餐品研发转化为食品。 成长看点：扩产扩渠道助力量价齐升，探索外延整合1、食品业务量价齐升：广酒月饼定位中高端、速冻食品主打C端定价高，我们预期2021-23年月饼/速冻销量CAGR 分别8%/13%至1.82/4.65万吨、月饼/速冻售价CAGR 分别5%/6%至109/28元/公斤。产能及渠道扩张提供保障：1）产能上，速冻为主的梅州基地一期试产、设计产能2.4万吨，湘潭基地二期速冻生产项目已完成论证、达产产量3.85万吨；2）渠道上，深挖电商增效潜力、设立连锁公司重新梳理食品连锁门店、加大经销渠道建设，21H1电商发展带动省外收入同比增长79%。 2、外延整合：横向扩张如收购陶陶居以丰富品牌矩阵扩张市场，纵向扩张如参股上游加强对产业链资源把控。 盈利预测与投资建议考虑疫情影响，我们将21-22年营收预测从42.5/51.1亿元下调至37.75/44.32亿元，新增23年营收预测51.12亿元，考虑食品制造业务盈利改善，将21-22年归母净利预测从5.5/6.6亿元调整至5.46/6.71亿元，新增23年归母净利预测7.97亿元，考虑股本扩张，21-22年EPS 从1.36/1.63元调整至0.97/1.19元，新增23年EPS 为1.41元，对应21-23年PE 为24/20/17倍（按2021年9月10日收盘价）。我们保守给予公司2022年28倍PE，对应公司2022年合理市值188亿元、目标价33.21元，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、系统性风险

公司是广州粤菜龙头：公司起源于陈星海先生1935年创办的“西南酒家”，1973年正式改名为广州酒家，最初以经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”之美誉。二十多年来，公司充分发挥品牌优势，目前已发展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团。2021H1公司营业收入为12.32亿元，同比增长30.63%；实现归属于母公司所有者的净利润0.37亿元，同比增长228.89%。从业务构成来看，近3年以来主营业务占比均超过98%，核心业务突出。 消费升级带动烘焙行业发展：我国烘培类产品品种丰富，主要可以分为糕点、面包和蛋糕三大类。随着我国经济发展，人们生活水平提高，生活方式和消费结构发生变化，我国烘焙食品迎来了大发展的时期，消费者越来越热衷购买健康、营养、方便的烘焙食品，烘焙行业呈现出健康、快速、可持续发展的良好态势。 速冻食品行业市场空间日趋扩大：随着冷链快速发展，速冻食品的保存和运输都有很大的突破，90年代开始我国速冻食品行业进入快速发展期，我国人均消费量约为10.6千克，与发达国家差距仍较大。随着消费者收入增加高，生活节奏加快以及消费习惯改变，速冻食品市场规模将持续增长，人均消费量还有很大的上升空间。 “食品+餐饮”双轮驱动：公司始终坚持“餐饮立品牌，食品创规模”的经营理念，基于实际经营和市场需求建立了“食品制造”和“餐饮服务”协同联动的经营模式。受新冠疫情影响，公司餐饮业受到较大冲击，但得益于公司“食品+餐饮”的双主业经营策略，食品制造业务保持较快增长，确保了公司整体收入和利润的增长。2021H1餐饮业挥去疫情影响，居民外出消费需求明显好转，营收同比大增78.47%至3.02亿元。 公司盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年营业收入分别为40.17、48.05和56.67亿元，EPS 分别为1.01、1.23和1.44元，按照公司22.76元的股价测算，对应的市盈率分别为22.5倍、18.5倍和15.8倍，考虑到公司所在细分行业中处于龙头地位，首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：突发公共卫生事件造成的经营风险、食品安全风险、市场经营风险等等。

公司发布 2021年中期财报，期内实现营收 12.32亿元（+30.63%），相较于 2019年增长 29.53%；归母净利润 0.37亿元（+228.89%），恢复至2019年同期 58.27%；扣非归母净利润 0.31亿元（+91.14%），EPS0.06元。其中 Q2实现营收 5.62亿元（+32.96%），环比 Q1下滑 16.15%；归母业绩亏损 1010.88万元（-1414.16%），环比 Q2减少 5768.85万元，业绩由盈转亏；扣非业绩亏损 1414.16万元（-502.94%）。 消费回暖结合去年上半年受疫情影响公司业绩同比基数较低，报告期内公司营收、利润较上年同期均实现大幅增长。但 5月下旬疫情在广州本土扩散，持续一个月左右对餐饮业务造成较大影响，餐饮业务收入大幅下降拖累整体利润。食品生产基地持续投建投产，期内食品业务营收8.75亿元（+20.29%）。目前梅州基地一期已投入试产，湘潭基地二期规划速冻食品生产项目已经完成论证。公司持续深耕大湾区销售区域，加大力度推进华中、华东区域商超卖场建设和完善经销商渠道。餐饮业务实现营收 3.02亿元（+78.47%）系上年疫情低基数所致。期内陶陶居完成增资扩股工商变更登记工作，自 21H2正式纳入公司合并报表。 受 Q2疫情在广深地区反复影响，公司期内毛利率下滑 16.7个百分点至26.29%，整体费用率微降 2.37pct 至 19.83%。其中销售费用率 9.97%（-1.38pct）、管理费用率10.38%（-1.46pct）、研发费用率2.34%（-0.06pct）、财务费用率-0.51%（+0.48pct）系执行新租赁准则，本期增加利息费用。 投资建议：广深疫情给公司餐饮业务带来影响基本在 Q2逐渐消化，速冻食品高基数下基本与去年持平。随着生产基地不断投产、产能瓶颈逐渐解决，食品业务将持续增厚公司业绩、稳定品牌发展、平滑餐饮行业系统性风险。从渠道规模来看，公司逐渐走出广东、深耕华南、辐射全国，线上营收占比不断提高。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为1.34\1.71\1.93，对应公司 8月 26日收盘价 23.45元，2021-2023年PE 分别为 17.5\13.7\12.2，维持“增持”评级。 存在风险 食品原材料价格上涨风险；大股东减持风险；疫情对餐饮行业影响风险。

8月26日，公司发布2021年半年度报告，公告显示公司21H1实现营业总收入12.32亿元（YoY+30.63%），实现归母净利润3747万元（YoY+228.89%）；单Q2实现营业总收入5.62亿元（YoY+32.96%），实现归母净亏损1011万元，同比增亏，Q2业绩略低于市场预期。 投资要点::其他食品表现可圈可点，餐饮仍处于恢复期。食品板块：21Q2公司月饼系列/速冻食品/其他食品分别实现收入0.29/1.91/2.04亿元，分别同比+204.4%/-1.4%/+62.3%。月饼收入高增主因今年中秋较去年提前，经销商备货提前；速冻食品在去年高基数以及疫情下居民消费承压影响下略有下滑，在公司加大市场拓展力度的背景下，端午节粽子销售高增，带动其他食品板块增长亮眼。餐饮板块：公司21Q2餐饮业务收入为1.29亿元，同增52%，继续处于恢复通道。 QQ22毛利率有所下滑，费用率继续优化。21Q2公司整体毛利率约为23.1%，同降4.3pcts，预计主因生产基地逐步转固增加折旧，以及毛利率较低的其他食品业务收入占比提高。公司Q2销售/管理费用率分别为11.4%/11.6%,同降0.3/1.4pct。 盈利预测与投资建议：食品板块：产能逐步落地，梅州基地一期按计划进入试产阶段；湘潭基地二期规划速冻食品生产项目已完成论证，建设工作推进中。配合加大渠道开发力度，深耕大湾区，发力华中、华东，线下连锁门店已超180家，境内省外经销商继续保持较大的招募力度，Q2净增加29家达到337家。餐饮板块：截至21H1，公司拥有餐饮直营店29家（广州酒家21家+星樾城1家+陶陶居7家），陶陶居公司增资扩股已完成工商变更登记，海越公司自21年6月30日起并表。我们维持公司21-23年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为5.60/7.08/8.14亿元,同比增长21%/26%/15%，对应EPS为0.99/1.25/1.44元/股，8月26日股价对应PE为24/19/16倍，考虑速冻及餐饮业务为公司带来的增长动能，对比食品可比公司估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

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餐饮&其他食品发力促公司业绩增厚。收入端：公司 2021Q1月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收 0.08/2.15/2.65/1.73亿，同比增速分别为-9.72%/-1.60%/30.10%/105.33%；月饼处于销售淡季；速冻受去年高基数/产能受限的影响，营收微降；其他食品主要由酥饼/糕点等产品构成，受年节消费拉动 Q1实现高增；餐饮业务高增主要受并购 6家陶陶居直营门店以及 20Q1疫情下低基数的影响。毛利率：2021Q1公司整体毛利率为 28.00%/+0.71pct，总体维持稳定。 费用端：2021Q1销售费用率为 8.79%/-2.04pct；管理费用率为 9.38%/-1.26pct，财务费用率 2.12%/-0.01pct。利润端：在食品业务扩张的驱动下，2021Q1实现扣非后归母净利润 0.48亿/+257.43%；扣非归母净利率为 6.69%/+4.43pct。主要受到收入端同比增长的影响，公司整体盈利能力同比得到改善。 省外业务快速扩张。渠道：2021Q1公司直销收入为 3.26亿/+47.02%，主要受到餐饮收入同比高增的影响，经销收入为 3.34亿/+14.11%，主要由于其他食品业务快速增长；区域：2021Q1公司广东省内收入为 5.53亿/27.97%，省外收入为0.98亿/+32.93%，省外维持快速增长。经销商：公司 2021Q1广东省内经销商数目为 554家/ 环比+2.21%，广东省外经销商数目为 308家/环比+8.83%，境外经销商数目为 15家/环比-16.7%，公司持续加速拓展省外经销。 投资建议：公司的梅州食品生产基地一期将于 2021Q2投产，公司计划 2.4万吨计划产能的一半以上将于年内逐渐释放，叠加并购陶陶居门店/餐饮复苏，构成公司年内营收的主要增量来源。长期看公司酥饼&糕点等其他食品稳步增长/产能进一步释放/省外渠道拓展将进一步打开增长空间。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 6.08/7.00/7.72亿元，考虑资本金转增股本摊薄影响，对应 P/E 分别为 28/24/22倍。维持“买入”评级。