中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性，上半年疫情对餐饮影响较大。 收购陶陶居，确立三大品牌，继续聚焦“食品+餐饮”主业；公司拟通过陶陶居引进战略投资者，有望实现国企混改。对陶陶居收购的完成利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业，落实食品和餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。2020年10月15日公告，公司拟通过对全资子公司陶陶居以增资扩股方式引入战略投资者，预计增资不低于2.25亿元，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例为55%，战略投资者在陶陶居公司的持股比例为45%。我们判断此次引入战略投资者，有望实现国企混改。同时，公司三大品牌确立：广州酒家传统老字号、陶陶居年轻化、粮丰园差异化，共同打造餐饮板块谋发展。 短期看月饼爆发+速冻高增长+腊味支持，长期看“食品+餐饮”协同发展。今年国庆、中秋双节联过，上半年压抑的礼赠需求有望爆发，同时，经销商在疫情期间更加谨慎，选择抗风险能力强的“大品牌”，我们判断今年月饼有望实现高增长。速冻梅州基地将于今年底落成投产，建成全部投产后，将贡献2.4万吨的产能，比现有速冻产能增长接近1倍，速冻产能将对销售增长形成有力支撑。长期：“食品+餐饮”协同发展，老品牌焕发新活力。 估值 我们预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.77元，同比+15%、31%、23%。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 员工激励机制有待加强；食品安全风险；项目达产不及预期。

公司发布 2020年半年度财务报告，期内实现营收 9.69亿元（1.93%），归母净利润 1139.31万元（-82.28%），扣非归母净利润 1604.74万元（-68.72%），EPS0.0282元。其中 Q2实现营收 4.36亿元（+4.21%），环比 Q1下降 18.18%，归母业季亏损 81.82万元（-104.35%），环比 Q1下降 106.7%，扣非业季亏损 350.96万元，环比 Q1减少 902.82万元。 “餐饮+食品”双主业经营策略保驾公司营收实现正增长。2020H1公司餐饮业务受到明显冲击，餐饮业务实现营收 1.69亿元（-49.83%），收入急速下滑拖累公司整体营收利润水平。受益于“餐饮+食品”双主业经营策略，食品业务实现营收 7.85亿元（+31.72%），食品制造业务中速冻业务快速增长带动公司整体营收实现微幅增长。 受疫情影响公司餐饮业务收入同比大幅下降，期内整体费用率微增0.43pct 至 40.75%。其中销售费用率 27.05%（-0.54pct）、管理费用率12.34%（+0.7pct）、研发费用率 2.34%（+0.06pct）、财务费用率-0.97%（+0.21pct）系利息收入同比减少所致。现金流方面，经营活动产生的现金流净额变动同比减少 134.12%系餐饮业务现金流入减少，以及今年中秋节较往年延后，报告期末尚未启动月饼预收款相关工作所致。 投资建议：公司在疫情期间开展线上外送服务、与直播平台牵手将流量转化为业绩，“食品+餐饮”双主业务经营策略以及渠道建设带动公司从华 南 地 区 走 向 全 国 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022年 EPS 分 别 为1.04\1.29\1.44，对应公司 8月 27日收盘价 42.09元，2020-2022年PE 分别为 40.6\32.6\29.2，维持评级给予“增持”评级。 存在风险 食品原材料价格上涨风险；市场经营风险；疫情对餐饮行业影响风险。

事件:8月27日，公司发布2020年半年度报告，上半年实现营收9.7亿元，同比+1.93%，归母净利润1139.31万元，同比-82.28%，扣非归母净利润1604.74万元，同比-68.72%，其中，Q2实现营收4.36亿元，同比+4.21%，归母净利润-81.82万元，同比-104.36%，Q2亏损主因餐饮拖累及非经常性损益，Q2扣非归母净利润350.96万元，同比-62.77%。 投资要点: 食品板块：Q2速冻食品营收加速增长，利口福门店精细化管理。20H1食品制造业务实现收入7.96亿元（YoY+30.72%），占比上升至82.13%，利口福食品公司营收/净利润分别同比增长13%/76%。月饼系列产品20H1实现营收1918.15万元（YoY-43.93%），Q2实现营收987.04万元（YoY-66.74%），主因今年中秋节较去年推迟，市场启动较晚，该业务收入确认节奏延后。Q2是月饼淡季，我们应更加关注Q3旺季的销售情况，虽然受疫情影响及中秋延后，部分经销商处观望状态，但我们认为以下因素仍利好广酒月饼旺季释放：①中秋遇国庆，叠加国庆假期延长刺激走亲访友场景；②广酒作为广式月饼龙头，品牌力强，供应链优势突出；③湘潭一期基地加快推进并已正式投入使用，为公司近年月饼系列产品的供应提供保障。④主要竞争对手受疫情影响供给受限，酒楼系月饼厂商或因资金压力减少供应。速冻食品20H1实现营收4.27亿元，同比+64.41%，Q2实现营收2.02亿元，同比+84.41%，较Q1提升34.64pct，需求端受益于疫情下“宅经济”以及Q2补库存需求，公司速冻食品快速放量，供给端公司梅州一期建设工作也在有序推进中，速冻食品的靓丽增长是公司H1收入增长的主要驱动力。我们长期看好公司速冻食品的需求空间以及潜在休闲属性，产能瓶颈突破后，有望依托公司的强品牌力以及与餐饮业务的协同，借电商渠道发展之风，加快抢占全国市场。此外，公司单独设立子公司加强优势区域利口福门店管理，整合后利口福食品连锁门店精简至160+家，2019年底超200家。 餐饮板块：餐饮业务大幅下滑拖累公司收入业绩，静待H1餐饮恢复。餐饮业务20H1实现营收1.69亿元（YoY-49.83%），Q2疫情得到进一步控制，餐饮业务有所改善，但仍恢复较慢，实现营收8497.25万元（YoY-44.72%）。餐饮管理公司20H1净利润为-175.73万元，同比大幅下跌263%。公司疫情下一方面积极开展外卖业务、探索新产品，也在积极开拓新店，新开华夏路店，启动两家大店的装修改造。我们认为疫情影响逐步消散后，公司餐饮端也将迎来恢复，中长期稳健增长可期。 Q2经销渠道销售额加速提升,H1广东省外市场增长。20H1经销渠道销售额为5.63亿元，同比+38%，直销渠道销售额为3.92亿元，同比-25.47%。Q2经销渠道销售额加速增长，同比+49.07%，较Q1提升19.19pct，直销渠道销售额达到1.7亿元，同比-28.13%，较Q1下降4.83pct。20H1广东省内销售额为8.20亿元，同比-0.59%，Q2省内销售额3.75亿元，经销商净增加26个，其中Q2净增加9个；广东省外（含境外）20H1销售额达到1.35亿元，同比+23.81%，Q2省外销售额5169.19万元，同比-4.18%，较Q1下降55.46pct，经销商净减少22个，其中Q2净增加11个。 H1毛利率下降、期间费用率上行拖累净利率，Q2费用管控较好：在疫情打击餐饮、猪肉等原料价格上涨以及低毛利率速冻占比上升的影响下，20H1毛利率为42.98%，同比-4.80pct。20H1期间费用率为40.75%，同比+0.43pct：销售费用率27.05%，同比-0.53cpt，主因销售人工成本缩减，但广告宣传费用大幅提升，预计为。由于新生产基地与新门店人工费用、摊销成本增加，H1管理费用率为14.68%，同比+0.76pct，20H1净利率为1.13%，同比-5.53pct。Q2期间费用率为42.51%，同比-3.4pct，销售/管理费用率为27.5%/13.5%，同比-2.9/-0.4pct. 盈利预测与投资建议：根据公司半年报情况，我们下调20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为4.03/5.06/6.01亿元（前次为4.41/5.98/6.95亿元）,同比增长5.0%/25.4%/18.8%（前次为14.7%/35.7%/16.2%），对应EPS为1.00/1.25/1.49元（前次为1.09/1.48/1.72元），8月27日股价对应PE为42/34/28倍，20/21年PE对比食品可比公司估值仍较低，维持“买入”评级。 风险因素：1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.原材料上涨风险4.产能释放与销量增长不匹配风险。

一、事件概述 8月27日，公司发布2019年半年报。报告期内公司实现营业总收入9.70亿元，同比+1.93%；实现归母净利润0.11亿元，同比-82.28%；基本EPS为0.03元。 二、分析与判断 20H1餐饮业务拖累业绩表现，速冻业务保持高速增长 2020H1，公司实现营收/归母净利润9.70/0.11亿元，同比分别+1.93%/-82.28%；合20Q2单季度实现营收/归母净利润4.36/-0.01亿元，同比分别+4.21%/-104.35%。总体看，20H1利润同比大幅下滑主要原因是餐饮业务受疫情冲击明显，收入急剧下滑并拖累整体利润表现。预计下半年餐饮业务将稳步复苏，长期稳健发展趋势不变。食品业务方面，20H1速冻业务收入保持高增长，增速超60%；Q3月饼动销将基本不受疫情影响，有望拉高整体业绩增速。 分业务看，20H1月饼系列产品/速冻食品/其他产品/餐饮业务同比分别实现收入0.19/4.27/3.40/1.69亿元，同比分别-43.93%/+64.41%/+12.22%/-49.83%；合20Q2月饼系列产品/速冻食品/其他产品/餐饮业务同比分别实现收入0.10/2.02/1.30/0.85亿元，同比分别-66.74%/+84.41%/+12.08%/-44.72%。速冻业务方面，19H2以来新基地陆续投产，产能瓶颈得到有效解决，叠加疫情期间速冻食品需求上升，20H1速冻产品增速强劲。月饼业务方面，今年中秋节接近国庆节，因此收入将集中于Q3释放，月饼业务将对下半年业绩提供有力支撑。餐饮业务方面，202Q1受疫情影响，餐饮堂食基本停滞，4月下旬各地餐饮堂食陆续恢复，但复苏力度较低，因此公司餐饮业务成为拖累业绩主因，但长期看公司餐饮业务竞争力较强，稳健经营趋势不变。 餐饮业务收入下滑严重拖累毛利率表现，Q2控费效果显著 2020H1公司毛利率为42.98%，同比-4.80ppt（Q2为43.61%，同比-4.99ppt）。餐饮业务收入大幅下滑是导致毛利率下滑的核心原因。2020H1公司期间费用率为40.75%，同比+0.43ppt（Q2为42.51%，同比-3.40ppt），Q2收入端增速环比提高，有效摊薄各项费用支出，并拉低20H1费用率水平至与去年同期水平大致相当。其中销售费用率为27.05%，同比-0.54ppt（Q2为27.54%，同比-2.86ppt），原因是疫情期间公司加强费用管控，且受益于相关疫情优惠政策。管理费用率为12.34%，同比+0.70ppt（Q2为13.50%，同比-0.39ppt），原因是新生产基地及新餐饮店的人工成本、租金及折旧摊销费用增加。研发费用率为2.34%，同比+0.06ppt（Q2为2.59%，同比-0.83ppt）。财务费用率为-0.97%，同比+0.21ppt（Q2为-1.12%，同比+0.68ppt）原因是相关开支侵蚀现金，利息收入同比减少。 食品制造产能持续扩张叠加渠道加速建设，仍看好公司中长期成长性 速冻产品方面，公司自19H2以来持续新增生产线，目前梅州基地一期建设正有序推进。月饼产品方面，目前湘潭基地一期已逐步投入使用，为月饼系列产品提供产能保障，未来湘潭二期项目也将逐步投入建设。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。 渠道方面，20H1公司在广东省内/广东省外/境外分别拥有经销商452/201/15家，同比分别+19.89%/+17.54%/+50.00%。经销商数量扩张与产能扩张同步，渠道建设将有效承接产能的持续扩张。 三、盈利预测与投资建议 根据公司上半年经营情况，我们下调盈利预测。预计20-22年公司实现营业总收入31.92/37.66/43.61亿元，同比+5.4%/+18.0%/+15.8%；实现归母净利润为3.95/5.09/5.92亿元，同比+2.9%/+28.7%/+16.5%。按照最新股本对应EPS为0.98/1.26/1.47元，目前股价对应PE为43/33/29倍。公司估值略低于食品综合板块49倍左右的平均估值水平（算数平均法，业绩对应2020年wind一致预期），公司产能稳步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击负面影响超预期；食品制造募投项目进展不及预期；餐饮业务异地扩张不及预期；食品安全问题等。

食品业务表现较好，餐饮略有拖累，维持“增持”评级 广州酒家公布2020年中报，2020Q2实现营收4.4亿，同比增4%；归母净利亏损81.8万元。由于餐饮业务恢复较慢，我们下调盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为4.1、5.3、6.5亿元，EPS分别1.02（-0.03）、1.30（-0.02）、1.61元，当前股价对应PE分别为41、32、26倍。随着消费需求回暖，餐饮可逐渐复苏；食品业务随着产能释放、渠道铺设，潜力较大，维持“增持”评级。 收入略有增长，其中速冻业务收入增速较快 分业务来看:（1）食品：由于2020年中秋节较2019年晚，月饼系列产品同比降67%；速冻业务受疫情催化需求旺盛，且产能增加，故同比增84%；（2）受疫情影响，餐饮业务降幅较大，同比降45%。分区域来看：省外经销商增11个至179家，省外市场收入增3.0%；省内市场增9家至478家经销商，收入增5.7%。随着产能逐步释放、渠道销售体系进一步完善，预计2020年收入增速约16%。 2020Q2净利率下滑主因毛利率下降 2020Q2公司毛利率下降5pct至43.6%，下滑主因：（1）毛利率较低的速冻收入占比提升20.5pct至47.4%；（2）毛利率较高的月饼、餐饮业务收入占比分别下滑5.0、17.7pct；（3）猪肉等原材料成本上涨。2020Q2销售费用率同比降2.9pct至27.5%，主要因为公司加强费用管控及受益于疫情优惠政策。往未来展望，公司仍处省内扩张期，费用投入仍会较大，预计2020年净利增速约为0-10%。 中秋国庆双节叠加，预计2020Q3月饼需求提升 （1）随着疫情得到控制，中秋节结合国庆节小长假双节叠加，有望推动月饼消费需求提升；（2）受香港疫情影响，美心等粤式月饼企业经销商进货意愿受影响，预计将释放出部分月饼市场份额，广州酒家有望借此机会扩大销量；（3）2020年产能弹性较往年大，可根据8月份的市场消费情况进行生产调整，可保证月饼日期较为新鲜；（4）湘潭工厂产能逐渐释放，支撑月饼供给。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。

事件：公司发布20H1中报，营收9.70亿元/+1.93%，归母净利0.11亿元/-82.28%，归母扣非净利/-68.72%。单二季度，营收4.36亿元/+4.21%，归母净利-0.01亿元。 核心观点速冻高增+餐饮承压，20H1营收同比微增。分业务看，20H1餐饮业营收1.69亿元/-49.83%，其中单二季度营收0.85亿元/-44.7%，环比有所改善；月饼系列营收0.19亿元/-43.93%，主要受今年中秋节较去年推迟影响；速冻营收4.27亿元/+64.41%，其中单二季度营收2.02亿元/+84.4%，略超预期，主要受益于居家消费带动需求、产能落地释放供给两方面因素。 毛利率下滑，主要受业务结构影响，费用管控有一定成效。20H1实现毛利率42.98%/-4.80%，主要原因是相对高毛利率的餐饮收入占比从36%（19H1）下降至18%，速冻收入占比从28%（19H1）提升至45%，此外，猪肉等原材料价格同比上涨亦有影响。20H1销售费用率27.05%/-0.54%，其中人工、租赁成本等较为刚性，公司实现小幅微降，主要由于疫情优惠政策与费用管控成效。20H1管理费用率12.34%/+0.7%，主要是新生产基地及新餐饮店的人工成本、租金及折旧摊销费用增加。 产能逐步释放+渠道稳健扩张，看好公司中长期成长潜力。1）公司速冻食品发展受产能制约，近几年产能利用率均在100%左右。随着梅州、湘潭基地产能的逐渐落地，将从供给端有力保障公司的业务发展。2）产能的释放需要配合动销的实际情况，公司通过门店、经销商、电子商务渠道的全渠道销售体系，有望大力拓展省内外市场。我们认为，一方面随着在建项目逐渐落地，公司产能瓶颈突破，另一方面渠道稳健扩张，带来增量需求，公司中长期发展潜力可期，继续看好粤菜经典的扩张之路。 财务预测与投资建议因疫情影响，我们调整公司2020-2022年每股收益分别为0.98/1.32/1.53元（调整前20-21年EPS 为1.31/1.59元），由于20年存在疫情一次性扰动，使用可比公司估值法对应21年44倍PE，对应目标价58.08元，给予“买入评级”。 风险提示原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险

1H20业绩整体承压，Q2营收环比改善。公司上半年营收9.69亿元（+1.9%），归母净利0.11亿元（-82.3%），非经常性损益465.4万，较上年同期增加1765.88万，扣非归母净利0.16亿元（-68.7%）；20Q2单季营收436.33万（+4.2%），归母净利-81.8万（-104.4%），扣非归母净利351万（-62.8%），利润端承压主要由于餐饮业务亏损/停工非常损失643.3万/对外捐赠233.4万/费用投入增加。 速冻营收超预期，预计粽子销量良好，餐饮复苏持续。1）20年上半年公司食品制造业务受益于速冻&其他产品增长，营收7.85亿（+31.7%）。分品类看，上半年主力业务速冻食品持续受益“宅”经济延续高增长态势，上半年实现营收4.27亿（+64.41%），Q2单季营收2.02亿（+84.4%，增速环比+34.6pct），超市场预期；其他产品营收3.40亿（+12.22%），Q2营收1.3亿（+12.1%），预计与端午粽子销售情况良好有关；月饼产品1H20营收1918.15万（-43.93%），Q2单季营收987万（-66.7%），截至6月末公司尚未启动月饼预收款工作；2）公司餐食收入主要集中Q1，上半年餐饮营收1.69亿（-49.83%）；Q2营收8497万（-44.7%，环比Q1+9.4pct），复苏持续；同时上半年公司积极开展外卖业务，改造2家大店并新设华夏路门店，当前直营门店18家。 经销收入高增，期待渠道拓展打开月饼市场。1）上半年直销渠道销售额3.92亿元（-25.5%），Q2增速-28.1%，环比Q1-4.8pct，预计与疫情及公司独立设置连锁公司进行门店整合有关，目前利口福食品连锁门店超过160家；经销渠道销售收入5.63亿元（+38%），Q2同增49.1%，增速环比增长19.2pct，主要与速冻收入高增长有关；Q1新增经销商38个、Q2新增45个（上半年共新增83个），经销商发展加速，截止1H20经销商共675个（较19年底增加7家）；2）上半年省内销售额8.2亿元（-0.6%），Q2省内收入同增6%（Q1为-5.4%），省内市场稳健发展；境内省外上半年销售额1.16亿元（+27.3%），预计受益于线上销售。由于疫情上半年增加的经销商中26家为省内经销商，Q1和Q2分别净增境内省外经销商-33、11个，至1H20境内省外经销商达到179个（占比27%），预计下半年月饼旺季省外经销商数量将持续提升。 毛利率因产品结构调整下滑，费用投入影响短期利润。 1）公司1H20整体毛利率达42.98%（-4.80pct），Q2毛利率下滑-4.99pct，主要与疫情下餐饮业务承压，低毛利速冻收入占比提升有关； 2）上半年销售费用率受益疫情下营销支出减少，达27.05%（-0.54pct），20Q2为27.54%（-2.86pct）；管理费用率1H20为12.34%（+0.70pct），20Q2环比+2.12pct，主要系人工成本、租金及折旧摊销费用增加，其中人工成本0.63亿元，同时公司新设速冻产线，推进梅州基地与门店建设，固定资产较上年同期+113.1%；财务费用率1H20为-0.97%（+0.21pct），20Q2为-1.12%（+0.68pct），主要是汇兑损失、其他财务费用下降所致； 3）1H20公司经营性现金流净额-7955.2万（-134.1%），新增1亿元疫情专项借款用于短期经营，保障现金流稳定。 产能推进持续，厚积而薄发。19年底茂名工厂速冻产线、湘潭工厂双双投产，为1H20食品制造业务提供有效支撑。速冻方面，公司梅州基地一期建设稳步推进，预计有望于20年底建成，进一步提升产品规模化生产效率，充分支撑省外及线上增长空间；月饼方面，受公司跨区域发展战略推进需求，湘潭食品生产基地一期产能逐步释放，为公司今年月饼系列产品的供应提供保障；湘潭二期用地也已顺利拍获，预计将在2022年完工，达产产能计划超2万吨/年。同时公司在新基地建设中将同时配套建设纵向贯通、横向集成、协同联动的数字化平台，加强跨地区基地联动，提升管控效率及控制力。 盈利预测与投资评级： 从需求端来看：1）月饼业务受益疫情行业供给收缩，在礼品消费需求旺盛叠加中秋国庆双节拉长消费需求，公司或将承接更多B端及C端订单，我们预计月饼全年营收有望达到15.6亿（+30.7%）；2）速冻业务受益宅经济下居家消费，需求激增且有望保持较高增长，预计全年增长将达到42.4%；3）其他食品业务多元化发展，叠加消费者教育逐步完成，预计未来将持续贡献新增量；4）下半年疫情形势向好，预计餐饮业务也将逐渐复苏，有望于Q4前恢复至同期正常水平。 从供给端来看：1）公司未来三年将持续通过改扩建方式扩充产能，梅州、湘潭生产基地相继落地将为公司产品放量提供有力支撑。预计月饼/速冻产能19-22年复合增速达24.0%/27.5%，产销率将维持95%以上水平；2）疫情催化下广州酒家有望进一步提升市占率。同时，公司省外经销商渠道培育情况良好，凭借省外月饼生产基地，发力华中、华东等地月饼市场或打开全新成长空间。 基于短期内月饼业务高增长、速冻表现亮眼且餐饮逐步复苏，长期公司持续深化全国布局，销售规模与市占率有望双升等假设，并根据中报调整盈利预测，我们预计公司20-22年总营收35.8、47.7、60.5亿元，同比增速分别为18.2%、33.2%、26.9%；预计公司20-22年归母净利润为4.32、6.18、8.10亿元，同比增速分别为12.5%、43.1%、31.1%，最新收盘价对应动态PE为40、28、21倍，当前时点我们认为广州酒家估值仍具较大提升空间，全国月饼龙头未来可期，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复带来宏观经济波动。由于国内疫情尚未结束，且国外疫情仍处爆发阶段，我国疫情仍存二次爆发可能，对宏观经济造成冲击。 月饼销售不及预期。可能存在月饼行业竞争加剧的风险，月饼行业品牌较多，在异地扩张的过程中可能遇到本土品牌竞争，销量不达预期等风险。 速冻产品推广不及预期。速冻行业对物流运输和保存要求较高，可能存在渠道扩张、产品分发不及预期的风险。

事件： 广州酒家发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入9.7亿元，同比增长1.93%，实现归属于上市公司股东的净利润1139.31万元；实现扣非后归母净利润1604.74万元。 投资要点： 餐饮受疫情影响同比下降，速冻业务表现突出。 具体来看，公司餐饮业务营业收入为1.69亿元，同比下降49.83%；食品业务营业收入为7.85亿元，同比增长31.72%，其中月饼实现收入1918.15万元，同比减少43.94%，主要是今年中秋节较去年推迟导致，速冻实现收入4.27亿元，同比增长64.41%，其他产品实现收入3.39亿元，同比增长12.22%。受疫情影响，餐饮业务收入同比大幅下降，但食品制造业务收入的增长一定程度上弥补餐饮业务的下降。 毛利率小幅下滑，费用率基本稳定。 上半年公司毛利率为42.98%，同比降低4.80个百分点，主要是猪肉等原材料价格同比上涨导致食品业务的成本增长；期间销售费用率27.05%，同比降低0.53个百分点，主要因为疫情期间加强了费用管控并且受益于疫情优惠政策所致，管理费用率14.68%，同比提高了0.76个百分点，财务费用率为-0.97%，同比提高了0.21个百分点，主要系利息收入同比减少。 广东省外保持高速增长，上半年净增7家经销商。 分地区来看，广东省上半年实现收入8.2亿元，同比减少0.59%；境内广东省外收入1.16亿元，同比增长27.34%，境外实现收入1836.31万元，同比增长5.27%。报告期末，广州酒家共有675家经销商，净增加7家，其中广东省内478家，报告期内净增26家，境内省外179家，净减少22家，境外18家，净增3家。 投资建议和盈利预测。 公司湘潭基地一期已正式投入使用，二期用地也已顺利拍获，梅州基地一期建设也在有序推进中，上述基地的陆续投产也有望缓解产能瓶颈对公司发展的制约。公司当前主要市场仍是广东地区，未来公司也将继续凭借“广州酒家”、“利口福”、“陶陶居”等知名品牌的优势，立足广东辐射全国市场。综上，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97元、1.27元和1.45元，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。 公司业务增长不及预期，扩产项目进度不达预期，消费习惯变化对餐饮行业冲击，公司异地扩张缓慢。

事件： 公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收9.70亿/+1.93%，归母净利润1139万/-82.28%，扣非后归母净利润1605万/-68.72%。Q2单季公司实现营收4.36亿/+4.21%，归母净利润-82万/-104.35%，扣非后归母净利润351万/-62.77%。 点评： 速冻业务受益于疫情表现亮眼。收入端：2020H1月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收0.19/4.27/3.40/1.69亿元，同比分别增长-44%/64%/12%/-50%，2020Q1速冻食品实现营收2.02亿元/+84%，表现非常亮眼，主要由于需求端受益于疫情大幅增加，供给端产能逐渐释放。毛利率：2020H1公司整体毛利率为42.98%/-4.80pct，主要由于毛利率较高的餐饮业务受疫情影响较大以及原材料成本上涨。费用端：2020H1销售费用率27.05%/-0.53pct，管理费用率12.34%/+0.70pct，研发费用率2.34%/+0.06%，财务费用率-0.97%/+0.21pct。盈利能力：2020H1净利率为1.13%/-5.53pct。 省外业务快速扩张。渠道：2020H1公司直销收入为3.92亿/-25.5%，主要由于餐饮收入下降，经销收入为5.63亿/+58.9%；区域：2020H1公司广东省内收入为8.20亿/-0.59%，省外收入为1.16亿/+27.34%，省外收入受益于疫情加速增长。经销商：公司广东省内经销商数目为478家/环比+1.92%，广东省外经销商数目为179家/环比+6.55%。 投资建议：公司月饼（低基数+中秋国庆靠近）和速冻食品（受益于疫情）都进入快速增长期，产能释放+省外扩张的长期成长路径清晰。预计公司2020-2022年对应P/E分别为42/31/28倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；产能扩张不达预期。

盈利预测与投资评级：Q2速冻超预期加速增长，餐饮业务恢复较慢拖累整体业绩。受特殊事件影响，今年市场对月饼行业的语气较为保守，但我们认为新营销体制下的广酒月饼销售值得期待。展望未来，供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，保障公司业绩稳定增长，建议积极关注！预计20-22年EPS为1.06/1.41/1.60元，8月27日收盘价对应PE为40/30/26倍，维持“审慎增持”评级。

事件：广州酒家2020H1实现营业收入9.7亿元/+1.9%，归母净利润1139万元/-82.3，扣非后净利润1605万元/-68.72%。 食品业务逆势大增，餐饮受挫但仍有看点。上半年公司食品业务收入7.9亿元/+31.7%，其中速冻产品量价齐升，速冻产量同比增长30%，收入增长64.4%，成为公司上半年收入端最主要支撑。公司速冻产品春节期间率先复产，保证疫情期间持续供货，推动品类结构持续优化、平滑季度间业绩波动。 餐饮业务收入1.7亿元/-49.83%，主要受新冠疫情关停门店堂食、抑制消费影响，但期间门店积极自救，外卖销量同比增长170%，或将打开门店新增长点；上半年新增一家门店，启动两家大店装修改造，扩张稳中有进。此外，值得注意的是，从区域来看，公司上半年在广东以外地区的销售实现一定突破，同比增长27.34%。 季节波动叠加原料上涨导致利润承压，三季度回暖可期。公司单二季度归母净利润微亏，环比Q1由正转负，一方面，Q2为销售淡季、生产旺季，收入端突破乏力，费用端难以压降；另一方面，受制于猪肉等原材料价格上涨，毛利率相比往年维持低位。而三季度月饼销售为全年业绩的最主要贡献部分，国内消费受疫情影响渐弱，此前端午假期国人节庆送礼热度不减，今年中秋国庆叠加，双节效应下带来需求进一步释放，加之今年疫情下月饼市场竞争格局变化，公司月饼业务有望呈现亮眼表现。 研产销同步推进，蓄力下半年增长。研发方面，公司上半年研发投入2270万元/+4.6%，获得专利授权30项，搭建跨基地协同联动数字化平台，有助于推动产品降本提质。产能方面，湘潭生产基地一期于去年正式投入使用，将有力保障今年月饼系列产品供应，月饼销售的产能瓶颈得到阶段性缓解。销售方面，公司坚持推进全渠道体系建设，整合后利口福连锁门店超160家；公司还积极尝试“网红+直播+互动”模式，直播销售增长556%，计划Q3举办超过30场直播活动，全年电商渠道收入占比或将冲击20%。公司上半年经销收入同比增长38%，销售额首次超过直销渠道，成为公司最主要的销售方式。研产销同步推进，为公司下半年触底回升蓄力。 盈利预测与投资评级：长期看，公司积极推进新产能落地，梅州基地一期正有序推进，产销并进成长可期，预计公司2020-2022年营业收入35.5/46.1/53.1亿元；归母净利润分别为4.2/6.1/6.9亿元，EPS分别为1.03/1.51/1.70元，当前股价对应PE分别为41/28/25倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张进度低于预期；食品安全问题；宏观经济下滑；疫情出现大规模反复。

营收基本持平，餐饮拖累业绩增速大幅下滑：上半年营收9.70亿，同比增1.93%，归母净利0.11亿，同比减82.28%，EPS为0.03元。Q2营收4.36亿，同比增4.21%，归母净利-0.01亿。 上半年整体毛利率为42.98%，同比减4.8pct，主要因新冠疫情影响，高毛利餐饮收入占比大幅下降。存货2.52亿，同比增7.46%；三费方面，销售费用率27.58%，同比减1.24pct，因加强了费用管控以及受益于疫情优惠政策；管理费用率12.33%，同比增0.7ct，因新生产基地及新餐饮店的人工成本、租金及折旧摊销费用增加；财务费用率-0.97%，同比增0.21pct。 研发费用率2.34%，同比增0.06pct。 速冻受益于供需提升显著增长，餐饮加速开店积极自救：产能不断释放，各业务增长稳定。分业务看，月饼系列产品营收1918万，同比减43.39%，主要因基数较小且受中秋节推迟来临影响；速冻食品受益于需求与产能增加，营收4.27亿，同比增64.41%；其他产品营收3.40亿，同比增12.22%；餐饮业受疫情影响，营收1.70亿,同比减49.83%，公司也在积极自救，加快新网点门店建设，新设华夏路餐饮门店，启动两家大店的装修改造。 产能扩充+渠道建设拓展加快布局速冻，关注月饼旺季销售期延长：1）突破产能瓶颈，产能继续扩充：湘潭基地一期已投产，湘潭二期用地也已顺利拍获，梅州基地一期建设工作有序推进，今年中秋节相比去年有所延后，月饼销售旺季将延长，旺季来临之际产能扩充突破限制瓶颈，今年月饼销售有望保持双位数增长。2）速冻业务大力发展，省外扩张进度提速：上半年速冻行业受益于疫情，营收增幅明显。公司也积极布局，不断推动全渠道销售体系的建设工作，上半年重新梳理线下利口福食品连锁门店，经整合后利口福食品连锁门店超160家，营销模式上积极尝试“网红+直播+互动”的新模式，推动整体食品销售大幅增长。销售渠道上，上半年经销商增长6家，渠经销商道销售同比增长38%；销售区域上，整体广东省外销售同比增长27%，省外扩张大幅提速。 盈利预测：考虑到上半年疫情影响，餐饮收入大幅下滑，21年处于复苏期，我们下调20-21年EPS0.68/0.99元（原为1.31/1.57元），新增22年EPS为1.14元，目前估值处于历史最高位，暂下调为“增持”评级。 长期来看市场空间广阔，公司处于产能扩张期，未来速冻产品提升空间大。 风险提示：食品安全风险，市场经营风险，原料上涨风险。

事件：广州酒家发布2020半年报，2020年上半年公司实现营收9.7亿元，同比增长1.93%，归属母公司净利润0.11亿元，同比减少82.28%；其中一季度实现营收5.33亿元，同比增长0.14%，归属母公司净利润0.12亿元，同比下降73.17%；二季度营收4.36亿元，同比增长4.21%，归属母公司净利润-0.01亿元，同比下降104.35%。 点评食品板块表现优秀，餐饮受疫情影响拖累整体表现2020年上半年食品板块营业收入为7.96亿元，同比增长30.72%，利润总额为0.53亿元，同比增长120%，但受疫情影响餐饮业务营业收入仅1.94亿元，同比下降46.95%，利润总额为-0.31亿元，相较去年上半年餐饮业务利润总额的0.53亿下降明显。食品板块受速冻食品带动增长优秀，2020年上半年利口福品牌食品营收为5.77亿元，同比增长13.23%，利口福品牌食品净利润为3152.26万元，同比增长76.17%，速冻食品营收为4.27亿元，同比增长为64.41%。 旺季即将到来，预计月饼需求提升旺季即将到来，公司为月饼行业龙头，每年三季度是全年利润的核心来源，今年中秋与国庆在同一时间，同时疫情压制了较多的商务以及家庭社交，月饼作为团聚、团圆的文化与物质载体，我们需求预计需求较去年同比提升。同时据中国焙烤食品糖制品工业协会预测，2020年的中秋月饼市场将呈现出主销售期启动晚、销售期短、短期量大等特点，由于成本上升，预计月饼售价将基本持平或小幅上升，在今年中秋国庆双节同庆的情况下，销售量可能会有所上涨。 维持增持评级疫情对公司餐饮业务短期将产生一定影响，但并不会影响公司优秀的成长性，我们认为公司依托餐饮立品牌，食品创规模的商业模式，能够有效将月饼以及速冻食品拓展出去。随着公司产品结构改善以及产能释放，公司业绩有望迎来快速增长，估值中枢有望持续提升。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为37.13、47.88、56.38亿元；归属母公司股东的净利润分别为4.32、5.91、6.89亿元；对应2020-2022年EPS分别为1.07、1.46、1.71元/股，对应PE分别为39.34、28.83、24.61X，维持增持评级。 风险提示：疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展不达预期。

中报扣非业绩下滑69%，食品淡季及餐饮拖累 上半年，公司营收9.70亿元/+1.93%，归母业绩1139万元/-82.28%，扣非后业绩1605万元/-68.72%，EPS0.03元，基本符合预期。Q2实现收入4.36亿元，业绩亏损82万，主要系食品销售淡季+餐饮拖累。 速冻同增64%表现靓丽，月饼受季节性影响，餐饮明显承压 上半年，公司食品业务收入7.85亿元/+32%。其中速冻收入4.27亿元/+64%，需求旺盛及产能释放下增长靓丽，速冻Q2收入增84%，对比Q1增50%明显加速；月饼收入1918万元/-44%，主因今年中秋及月饼销售推迟；其他食品收入增12%。餐饮收入1.69亿元/-50%，主要受疫情拖累，其中Q2下滑45%，环比改善（Q1-54%）。速冻发力下，渠道端经销收入增38%、省外增27%。此外中秋节较往年延后加上疫情影响，截至上半年月饼尚未启动预收款。上半年公司毛利率同比下滑4.80pct，预计主要系餐饮拖累及毛利率较低的速冻占比提升。期间费率增加0.43pct，其中管理/财务/研发费率各增0.70/0.21/0.06pct，销售费率降低0.54pct。 月饼短期有弹性，速冻长期可期待，跟踪疫情下的餐饮复苏 全年来看，疫情下中小酒楼月饼或相对谨慎，行业有望加速集中；速冻需求催化，下半年仍有望维持较高增长；餐饮业务承压明显，跟踪疫情趋稳后的复苏进展。中线来看，未来2-3年公司将逐步进入产能释放高峰期，湘潭、梅州基地建成及原有基地改造，有望推动22年产能较19年增长60-100%。且新品类的研发创新、线上线下省内省外渠道开拓推进以及整合陶陶居品牌等，有望持续支撑公司成长。长线来看，在产能支撑的情况下，公司未来速冻聚焦粤式点心品类错位竞争，通过品类的不断丰富和跨区域扩张，有望带来长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 短期关注月饼和速冻发力，中线产能扩张持续支撑，维持“买入”维持20-22年EPS0.90/1.36/1.64元，对应PE47/31/26x。短期疫情下月饼有望加速集中+速冻高增长，中线公司产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”。

老字号品牌，打造食品+餐饮联动业务格局广州酒家最早以经营粤式酒楼闻名，素有“食在广州第一家”的美誉。公司成功将品牌从餐饮延伸至食品制造，品牌影响力二次放大，形成食品+餐饮联动的业务格局。 ?速冻供需两旺，品牌背书打造差异化公司以多年粤菜烹饪技术和广州酒家品牌背书，差异化主攻中高端速冻面点，盈利水平行业领先。近几年随着产能增加和渠道扩张，速冻产品每年维持20%以上的收入增长。2019年速冻食品实现收入5.53亿元，同比增长34.9%，收入占比达到18.3%。 公司Q1受疫情推动速冻食品增幅接近50%，预计全年将维持高增长。公司目前拥有广州、湘潭、梅州等多个生产基地，梅州一期项目达产后将实现产能翻倍，扩大食品板块规模。 ?需求提升+疫情刺激，月饼业务弹性提升广州酒家利口福月饼是广式月饼传承代表，产销量常年位居全国前三甲。月饼是公司的核心业务，2020年中秋与国庆重叠，并且今年疫情压制了较多的商务宴请和家庭社交，随着疫情逐步好转，预计前期压制的需求有望在中秋爆发，月饼作为中秋的重要物质载体，需求将进一步提升。随着行业集中度提升和竞争对手受疫情影响，预计公司今年月饼业务弹性提升。 ?餐饮板块逐步回升，疫情影响持续淡化广州酒家以传统粤菜为基础，不断创新和发展，培育多样化菜系满足多元化需求，2019年全资收购陶陶居后又为公司餐饮增添了一股新势力。公司旗下餐饮门店均已重新开业，广东地区疫情恢复良好，各门店主动出击，加速市场恢复，整体餐饮业务下半年将全面好转。 ?盈利预测与估值预计公司20-22年收入分别同比+15.1%/+21.9%/+20.1%；实现归母净利润4.3/5.5/6.6亿元，同比+12.6%/+27.1%/+19.9%； EPS分别为1.07/1.36/1.63元，当前股价对应PE分别为41/32/27倍。给予20年48倍估值，对应目标价51.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 ?风险提示： 疫情影响超预期、产能建设不达预期、原材料价格上涨