事件公司发布2025年第一季度报告。2025Q1公司实现营业收入10.5亿元，同比增长3.3%，归母净利润为0.5亿元，同比下滑27.9%，扣非归母净利润为0.5亿元，同比下滑29.9%。 一季度稳健开局，餐饮业务保持增长一季度公司业务实现稳健开局，总收入端同比增长3.3%。分业务条线看，公司月饼/速冻/其他产品/餐饮业务分别实现营收0.1/2.9/3.1/4.2亿元，同比增速分别为19.2%/-3.3%/+4.1%/+10.1%，速冻业务继续处于下滑区间，餐饮业务延续良好增长态势。伴随公司开拓新市场，2025Q1公司境内省外市场收入增速为15.9%，显著高于公司省内市场增速。 毛利率同比明显下滑，净利润端承压2025年第一季度，市场环境未见显著改善，食品及餐饮市场竞争压力仍在，公司毛利率为25.4%，同比下滑4.5pct。费用端，公司整体费控能力延续良好表现，除了销售费用率略上行0.6pct外，2025Q1公司管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.3%/1.4%/-0.7%，同比分别-1.2pct/-0.4pct/-0.0pct。从利润视角看，2025Q1公司归母净利润为0.5亿元，对应归母净利率为4.9%，同比-2.1pct。 稳健增长，维持“买入”评级综合考虑消费环境与公司最新股权激励计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为56.6/62.8/69.0亿元，同比增速分别为10.5%/11.0%/9.9%，归母净利润分别为5.3/6.0/6.5亿元，同比增速分别为7.9%/12.1%/9.5%，EPS分别为0.9/1.1/1.2元/股。鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；消费复苏不及预期；省外拓展不及预期和食品安全风险。

公司公布 2024年年度报告及 2025年第一季度报告。 2024年公司实现收入 25.2亿元，同比增长 5.1%，归母净利润为 1.0亿元，同比下滑 67.1%，扣非归母净利润为 0.9亿元，同比下滑 63.1%。2025Q1公司实现收入 6.9亿元，同比增长 0.2%，归母净利润为 0.5亿元，同比下滑 21.4%，扣非归母净利润为 0.5亿元，同比下滑 26.0%。 2024H2经营压力增大， 新店亏损+资本性开支投入拖累业绩兑现从收入趋势来看， 2024Q1/Q2/Q3/Q4公司收入增速分别为+28.0%/+7.0%/-1.2%/-8.1%， 2024H2公司收入明显承压，我们预计系消费环境不景气影响公司餐饮经营，且“无春年” 习俗影响婚宴需求。收入端压力外，公司： 1） 2023年因市政拆迁获得补偿及处置收益 5048万元（未扣税） 推高基数； 2） 新店亏损 4458万元； 3） 资本性开支投入的资金较大导致财务费用同比增加 2524万元等均给 2024年业绩兑现带来负向拖累， 体现在细节财务指标上， 2024年公司毛利率/销售费用率/财务费用率/归母净利率同比分别-7.4%/+0.9%/+0.9%/-8.7%，归母净利润同比-67.1%。 1-2月需求不足影响 2025Q1业绩表现， 3月份经营明显回升2025Q1公司收入同比增 0.2%，其中 1-2月份受到“无春年”习俗+春节提前影响收入同比下滑，但 3月起婚宴需求逐步释放， 营收同比增长。 2025Q1收入未及预期，叠加固定成本的存在，公司归母净利润下滑 21.4%。 展望 2025年，公司计划新增 3-5家餐饮门店；宾馆业务方面， 计划实现 3-4家直营店开业、 5家酒店客房板块对外营业、加盟业务实现零突破；食品条线， 计划新增 100家-150家鲜肉大包加盟店。“双春年”宴会需求释放+新店开业+老店改造有望助力收入、业绩回暖。 投资建议： 关注需求变化，维持“增持”评级考虑到消费环境压力及公司战略发展期业绩释放节奏，我们预计公司 2025-2027年营收分别为 30.3/36.5/43.6亿元，同比增速分别为 20.0%/20.3%/19.7%，归母净利润分别为 2.3/3.5/4.7亿元，同比增速分别为 133.4%/49.0%/34.3%。鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张加速，业绩有待兑现，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；异地复制不及预期风险；食品安全风险等。

事件公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入140.6亿元，同比-4.0%，归母净利润为9.1亿元，同比-9.1%，扣非归母净利润为5.4亿元，同比-30.3%。第四季度，公司实现收入32.7亿元，同比-8.5%，归母净利润为-1.9亿元，同比转亏，扣非归母净利润为-1.0亿元，同比增亏。 境内外业绩均承压，四季度压力更甚2024年公司营收同比下滑4.0%，其中境内全服务型酒店/境内有限服务型酒店/境外酒店/食品餐饮业务收入同比分别+49.6%/-6.2%/-0.9%/-3.1%。从毛利率视角看，公司全年毛利率同比下滑2.5pct，四季度毛利率同比下滑7.0pct。全年归母净利润同比下滑9.1%，其中境内全服务型酒店/境内有限服务型酒店/境外酒店/食品餐饮业务归母净利润同比分别+82.4%/+3.3%/增亏/-38.1%。拆分子公司业绩可以更明显感知公司业绩压力来源，2024年度铂涛/维也纳酒店归母净利润同比分别-32.7%/-11.9%，二者归母净利润之和同比下滑21.8%。 拓店达成年初目标，经营压力略高于同业从酒店扩张速度来说，2024Q4公司新开酒店366家，结合前三季度新开门店，公司拓店完成年初目标。拆分净开业结构来看，中端的麗枫、维也纳依然是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比85.1%/12.4%/2.5%。2024年末，公司储备门店3975家，支撑2025年1300家门店拓店计划。2024Q4锦江酒店境内经营压力有所收窄，但仍高于同业，Q4公司境内全服务型酒店/有限服务型酒店RevPAR分别-7.9%/-4.9%，其中ADR的下滑是主要压力来源。公司海外酒店经营压力在Q4有所缓解，2024Q4锦江境外酒店RevPAR同比-1.3%。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，给予“买入”评级考虑到消费环境压力，我们预计公司2025-2027年营收分别为147.0/157.0/169.1亿元，同比增速分别为+4.5%/+6.9%/+7.7%，归母净利润分别为11.3/14.0/16.3亿元，同比增速分别为+23.6%/+24.4%/+16.1%，PE分别为24/19/17X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险

米奥会展：中国外展龙头企业米奥会展成立于2010年，自成立以来一直聚焦中国出海企业，主要服务于家居、机械等中国制造企业，为其提供拓展全球市场特别是“一带一路”市场的会展营销方案。公司核心业务为境外自办展，收入来源主要为展位费用的收取，成本端承担展位租赁、机票地接等，毛利率水平高。2023年公司总办展面积26万平方米，在国内组织出国展览单位中排名第1；自办展业务收入为7.7亿元/占比92.8%，毛利率达到51%/同比增3.6pct。 行业分析：出海风起，会展领航目前，国内产能存在结构性过剩问题，2023年我们明显看到中企出海步伐加速。在海外通胀高企，全球经济承压大环境下，全球消费者对于中国商品的偏好上行。会展行业则成为出海重要载体，其通过对人流、物流、信息流等的高度聚合实现短时间内撮合供需交流与交易。据daedal-research数据，2019年全球会展行业市场规模为329亿美元，2年平均增速为7.3%，预计2026年行业市场规模将超过2019年达到363亿美元。 核心看点：专业化转型、全球化铺开带来成长空间公司目前已取得明显市场先发优势，具备持续强化的品牌优势。2023年公司进入到专业展、全球化的升级打造中，专业展会的举办将最大限度发挥公司平台化优势，使得公司在细分领域打造专业展的经验有望不断复制；米奥在全球战略据点的建立直接扩大客户群体，使专业展具备跻身国际展会行列的基础。对标全球龙头，公司收入只为其5.7%，经营净利率与龙头高点存在近9pct差距，公司仍有较大成长空间，内生+外延进程值得期待。 投资建议：龙头持续成长，给予“增持”评级我们预计2024-2026年公司营收分别为8.9/11.4/13.7亿元，对应增长率分别为7.1%/27.8%/20.1%；归母净利润分别为2.0/2.8/3.5亿元，3年复合增速为22.6%。考虑到公司发展阶段与成长性领先，综合DCF测得公司合理股价为每股21.74元，同业可比公司最新收盘价对应的2025年平均PE为16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济不确定性上行风险；行业竞争加剧风险；国际关系恶化风险等。

件2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现收入 85.0亿元，同比下滑 8.3%； 归母净利润为 4.3亿元，同比下滑 34.1%，扣非归母净利润为 3.6亿元，同比下滑 39.1%。单三季度，公司实现收入 24.6亿元，同比下滑 14.6%，归母净利润为1.3亿元，同比增长 2.5%，扣非归母净利润为 0.4亿元，同比下滑 70.5%。 零售市场趋势延续， 积极布局多元免税业态2024年前三季度， 零售市场延续结构性调整， 传统商品消费不旺，新生活方式品类不断崛起。 受此影响， 公司前三季度/单三季度收入分别下滑 8.3%/14.6%。 业态的分化也在三季度延续， 前三季度奥莱业态和购物中心业态收入同比分别+4.4%/-1.6%， 表现出一定抗冲击力和较强的经营韧性，成为支撑公司效益平台的重要力量。 前三季度百货/专业店收入同比分别-15.5%/-5.0%， 压力依然存在。 免税业态前三季度收入同比增长 68.6%， 且公司积极开拓口岸免税、 布局市内免税， 具体到市内免税方面，《市内免税店管理暂行办法》已出台，公司正在根据政策要求和公司总体战略布局，持续推动相关工作。 毛利率同比降低， 三季度扣非净利润同比下滑 70.5%2024Q3公司毛利率为 38.3%，同比降低 1.1pct，虽然百货、 购物中心、 奥莱等有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展， 前三季度免税业务毛利率为16.8%，同比提升 0.9pct。 单三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 16.4%、 13.0%及 2.2%，销售费用率、管理费用同比分别增长 1.8pct/1.8pct，但财务费用率同比降低 1.0pct。综合看下来，由于收入端压力， 公司利润仍存在一定压力， 2024Q3公司扣非归母净利润同比下滑 70.5%。 看好中期成长，维持“增持”评级考 虑 到 消 费 信 心 仍 有 不 足 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 收 分 别 为115.1/126.0/132.5亿元，同比增速分别为-5.8%/+9.5%/+5.2%，归母净利润分别为 5.0/7.3/8.3亿元，同比增速分别为-29.7%/+47.1%/+13.2%， EPS 分别为0.4/0.6/0.7元/股。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现收入107.9亿元，同比-2.5%，归母净利润为11.1亿元，同比+12.1%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比-20.4%。单三季度，公司实现收入39.0亿元，同比-7.1%，归母净利润为2.6亿元，同比-43.1%，扣非归母净利润为2.5亿元，同比-41.7%。 营收同比下滑7.1%，利润端承压明显2024Q3公司营收同比下滑7.1%，其中境内有限服务型酒店/食品餐饮业务收入同比分别下滑11.6%/9.0%，预计酒店客房收入下滑系主要拖累项，全服务型酒店/境外有限服务型酒店收入同比分别增长42.9%/2.3%。Q3公司毛利率为44.3%，同比下滑1.0pct，费用端也有所走高，销售费用率/管理费用率同比去年分别上行0.8pct/0.2pct。收入端下滑叠加成本费用走高致使公司利润端承压，Q3公司归母净利润为2.6亿元，同比下滑43.1%，对应归母净利率同比下滑4.2pct。 闭店率略上行，经营压力大于同业公司前三季度新开酒店1149家，完成年初目标的96%，其中Q1/Q2/Q3分别开业222家/458家/469家，季度间呈现提速态势。拆分净开业门店，3季度闭店率较高，净开略放缓，从净开门店结构看，中端的麗枫、维也纳仍是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.4%/12.5%/3.1%，高星级酒店因品牌归属转让问题表观略有提速。延续上半年经营表现，Q3公司经营继续走弱且压力大于同业，Q1/Q2/Q3锦江酒店境内有限服务型RevPAR同比分别-1.6%/-7.2%/-8.4%。2024Q3公司海外酒店得益于房价上行，RevPAR同比略上行3.1%。 改革势能有望逐步释放，维持“买入”评级考虑到消费环境压力，我们预计公司2024-2026年营收分别为145.7/159.4/169.1亿元，同比增速分别为-0.5%/+9.4%/+6.1%，归母净利润分别为11.5/15.3/17.7亿元，同比增速分别为+14.9%/+33.1%/+15.4%，PE分别为25/19/16X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险

件公司发布 2024年第三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收 430.2亿元，同比下滑 15.4%，归母净利润 39.2亿元，同比下滑 24.7%，扣非归母净利润 38.7亿元，同比下滑 25.4%。其中， 2024Q3实现营收 117.6亿元，同比下滑 21.5%，归母净利润 6.4亿元，同比下滑 52.5%，扣非归母净利润为 6.4亿元，同比下滑52.5%。 海南市场销售承压，出入境免税门店销售实现增长受消费者消费意愿不足及 9月份台风等因素的影响， 2024Q3公司销售收入同比下降 21.5%。从海南市场大盘来看，根据海口海关统计数据， 2024Q3离岛免税购物金额为 55.5亿元，同比下降 35.6%，其中免税购物人数/免税销售客单价同比分别下降 27.2%/11.6%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。口岸免税的销售上行略弥补离岛免税的下滑，具体来看，受益于出入境客流回升， 2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 60%。 成本费用上行，净利润层面更为承压2024Q3公司毛利率为 32.0%， 同比下滑 2.4pct，预计与促销力度上行有关。同期公司销售费用/管理费用分别为 21.6/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.4%/4.0%，同比+0.6pct/+0.5pct。 在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q3公司归母净利率仅 5.4%， 同比下滑 3.5pct。 从营运视角看， 2024年 9月末，公司存货为 186.9亿元，环比、同比优化明显，当期存货周转天数为 186天。 高护城河， 维持“买入”评级考 虑 到 消 费 意 愿 等 因 素 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。 EPS 分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

事件公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营收41.0亿元，同比增长5.9%，归母净利润4.5亿元，同比下滑8.9%；扣非归母净利润为4.3亿元，同比下滑8.5%。单三季度看，2024Q3公司实现营收21.9亿元，同比增长2.3%，归母净利润为3.9亿元，同比下滑5.4%，扣非归母净利润为3.8亿元，同比下滑4.5%。 旺季稳健收官，速冻业务压力仍存一季度公司业务实现稳健开局，二季度收入增速环比略上行，三季度销售旺季公司收入实现稳健增长，目前收入端已完成全年收入预算的76.4%。分业务看，2024年前三季度，公司月饼/速冻/其他产品/餐饮业务分别实现营收14.4/7.7/7.3/10.9亿元，同比增速分别为+0.2%/-1.8%/+13.9%/+15.5%，其中2024Q3月饼业务销售增速为0.1%，实现稳健增长，2024Q3速冻业务再度进入下滑区间，其他产品类别和餐饮业务延续良好增长态势。伴随公司开拓新市场，前三季度公司境内省外市场收入增速为3.5%，高于省内市场增速。 毛利率同比继续下滑，费控能力延续良好表现2024年前三季度，食品及餐饮市场竞争更趋激烈，公司毛利率为33.1%，同比继续下滑3.3pct，其中单三季度公司毛利率为39.5%，同比下滑2.8pct。费用端，公司费控能力延续良好表现，2024Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.3%/6.7%/1.2%，同比分别-0.9pct/-0.2pct/-0.4pct。从利润视角看，2024前三季度公司利润总额为5.8亿元，完成年初预算的79.1%；单三季度归母净利润为3.9亿元，对应归母净利率为17.8%，同比-1.4pct。 稳健增长，维持“买入”评级考虑到公司旗下各业态面临的需求与竞争压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.3/55.8/62.1亿元，同比增速分别为2.6%/11.0%/11.3%，归母净利润分别为5.2/6.1/7.0亿元，同比增速分别为-5.1%/15.8%/15.1%，EPS分别为0.9/1.1/1.2元/股。鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；消费复苏不及预期；省外拓展不及预期和食品安全风险等。

事件公司发布 2024年第三季度报告。 前三季度， 公司实现收入 18.7亿元， 同比增长10.8%， 归母净利润为 0.8亿元， 同比下滑 58.9%， 扣非归母净利润为 0.8亿元，同比下滑 52.5%。 单三季度， 公司实现收入 5.9亿元， 同比下滑 1.2%， 归母净利润为 244.9万元， 同比下滑 95.7%， 扣非归母净利润为 14.7万元， 同比下滑 99.7%。 经营淡季+基数问题+“无春年” 等多重因素影响， 三季度收入下滑2024年前三季度， 公司实现营业收入 18.7亿元， 同比增长 10.8%，其中：新开业门店新增营业收入 3.57亿元，同比门店较 2023年下降 13.42%。 进一步拆分来看， 单三季度， 公司营业收入同比下滑 1.2%， 其中： 新开门店新增收入 1.5亿元， 同比门店较 2023年同期下滑 28.0%。 预计三季度经营淡季+去年同期基数较高+“无春年” 说法影响需求等多种因素叠加导致三季度收入下滑且同比门店收入下滑更为明显。 剔除异常基数， 公司同比门店较 2019年同期收入仍达到基本持平， 体现公司的经营韧性和所聚焦市场的需求刚性。 同比门店收入下滑+战略发展期资金投入较大拖累业绩单三季度，公司归母净利润仅为 244.9万元，同比下滑 95.7%。 业绩下滑明显的主要原因在于： 1） 2023年同期无锡门店拆迁补偿及处置收益 5048.0万元（未扣税）； 2） 前三季度公司新开 7家规模较大的门店， 对应建筑面积高达 22.3万㎡，大规模的新店投运爬坡导致新店亏损 3000万左右； 3） 公司战略发展期， 新增银行贷款等导致财务费用同比增加近 2000万元。 此外， 预计同比门店收入同比下滑， 难以打平费用也对公司业绩造成明显拖累。 关注 2025年业绩兑现， 维持“增持” 评级考虑到消费环境压力及公司战略发展期业绩释放节奏，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 25.5/29.8/36.2亿元，同比增速分别为 6.3%/16.9%/21.4%，归母净利润分别为 1.3/3.1/4.5亿元，同比增速分别为-57.1%/137.0%/44.8%。鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张加速， 业绩有待兑现，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；异地复制不及预期风险；食品安全风险等。

事件公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。 海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。 出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。毛利率同比下滑，净利润层面更为承压结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。 高护城河，给予“买入”评级考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入68.9亿元/同比+0.2%，归母净利润为8.5亿元/同比+59.2%，扣非归母净利润为3.9亿元/同比+4.0%。单二季度，公司实现收入36.9亿元/同比-4.8%，归母净利润为6.6亿元/同比+68.0%，扣非归母净利润为3.3亿元/同比+16.0%。业绩落在此前预告区间内。 出售资产增厚利润，境外亦贡献业绩增量2024H1公司营收基本与去年同期持平，其中境内酒店/境外酒店/食品餐饮业务收入同比增速分别为+1.0%/-1.8%/+5.4%。公司归母净利润大幅增长主要是期内公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益，卢浮处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加等共同影响所致。拆分子公司业绩可以更明显地感知公司增量业绩来源，2024H1境内铂涛/维也纳归母净利润同比分别+9.1%/-9.8%，二者归母净利润之和与去年同期几乎持平；海外卢浮减亏1596万欧元，约为1.2亿元人民币。 酒店拓展向好，经营压力大于同业从酒店扩张速度来说，公司于上半年新开酒店680家，完成年初目标的57%，其中Q1/Q2分别开业222家/458家，季度间呈现提速态势。拆分净开业结构来看，中端的麗枫、维也纳依然是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.3%/15.5%/0.2%。如其他线下消费业一致，上半年酒店经营承压，且压力逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江酒店境内RevPAR分别-4.6%/-7.2%。二季度锦江酒店境内RevPAR下滑幅度高于同业，与同业略有不同的是，公司出租率压力大于ADR。公司海外酒店经营压力也逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江境外酒店RevPAR分别-0.6%/-1.0%，其中OCC下滑是主要拖累因素。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营收分别为150.7/162.1/172.0亿元，同比增速分别为+2.9%/+7.6%/+6.1%，归母净利润分别为12.9/15.5/17.9亿元，同比增速分别为+29.1%/+20.1%/+15.4%，PE分别为20/17/14X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入37.3亿元/同比+3.5%,归母净利润为3.6亿元/同比+27.5%，扣非归母净利润为3.2亿元/同比+38.5%。单二季度，公司实现收入18.9亿元/同比-3.3%，归母净利润为2.4亿元/同比+18.5%，扣非归母净利润为2.3亿元/同比+21.9%。结构变化+管理效率提升，公司利润稳步增长2024Q2公司收入同比下滑3.3%，其中酒店业务/景区运营同比分别-3.1%/-8.1%。虽然收入端承压，但得益于公司管理效率的持续提升与优化，酒店内部特许加盟酒店、中高端酒店结构占比的提升，利润总额仍保持15.1%的增速，其中酒店业务/景区运营利润总额同比分别+22.4%/-24.3%。从成本费用各细项来看，2024Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别-0.9pct/-1.0pct/-0.5pct。 门店持续升级迭代，中高端占比提升2024H1公司新开酒店567家，其中Q1/Q2分别开业205/362家，环比略有提速，但横向比较仍低于同业。从分布看，2024H1公司新开经济型/中高端/轻管理酒店为100/171/296家，仍以轻管理及中高端为开店主力。截至2024年6月末，公司中高端酒店数量占比进一步提升至28.6%，同比增长2.7pct；特许加盟方式运营的门店比例提升至90.3%。此外，公司在经济型酒店市场持续推进门店迭代，如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2023年末的58.5%提升至64.5%。ADR、OCC均有压力，2024Q2公司RevPAR下滑5.1%2024H1公司不含轻管理的全部酒店RevPAR为160元，同比下降2.1%，其中，第一季度RevPAR同比增长2.0%；第二季度RevPAR同比下降5.1%。从二季度RevPAR拆分看，平均房价同比下降4.1%，出租率同比下降0.8pct。 长期竞争力逐步完善，维持“买入”评级考虑到外在消费环境变化，我们预计公司2024-2026年营收分别为79.2/86.8/89.3亿元，同比增速分别为+1.6%+9.7%/+2.9%，归母净利润分别为8.1/10.0/11.2亿元，同比增速分别为+2.3%/+22.3%/+12.7%，EPS分别为0.7/0.9/1.0元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的长期竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；扩张进展不及预期风险；竞争格局恶化风险。

事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入60.4亿元，同比下滑5.4%，归母净利润为2.9亿元，同比下滑43.4%，扣非归母净利润为3.2亿元，同比下滑30.1%。单二季度，2024Q2公司实现收入27.3亿元，同比下滑9.5%，归母净利润为0.9亿元，同比下滑68.6%，扣非归母净利润为1.3亿元，同比下滑45.8%。 经营压力逐季度上行，商品类消费普遍低迷2024H1线下消费行业面临严峻的市场环境，公司营收同比下降5.4%，剔除新店影响，同店同比下降更甚为7.3%，主要受制于客单价低迷。分季度来看，受制于消费信心不足，公司Q2营收同比下降9.5%，环比下滑。分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入同比分别-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%，受商品消费低迷、消费习惯变化以及门店转型调整影响，百货类营收同比下降明显，免税业态尚处于起步阶段，收入大幅增长，同时公司终止旗下合营超市业务并退出。 全业态毛利率均下行，培育新业务及新门店拖累业绩2024H1公司毛利率为40.9%，同比降低1.0pct，全业态毛利率均有压力，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税毛利率同比分别-0.8pct/-3.5pct/-2.2pct/-2.0pct/-4.9pct，其中免税业态有收入确认方法变更的影响。同期开店带来费用端压力，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别+0.4pct/+1.3pct/-0.1pct，管理费用率增长明显主要系年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增成本共同影响所致。由于营收下降、培育新业务及新门店、新租赁准则导致租期较长的新门店前期成本较高等因素影响，公司利润仍存在明显压力。2024H1公司归母净利润为2.9亿元，同比下滑43.4%，其中Q1/Q2归母净利润同比分别-10.9%/-68.6%。 看好中期成长，维持“增持”评级考虑到消费信心仍有不足，我们预计公司2024-2026年营收分别为115.1/126.0/132.5亿元，同比增速分别为-5.8%/+9.5%/+5.2%，归母净利润分别为5.6/8.0/9.8亿元，同比增速分别为-21.1%/+42.6%/+22.2%，EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司中期成长，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；零售复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件公司公告2024年限制性股票激励计划（草案）。公司计划拟向董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员在内的激励对象授予不超过800万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.75%。其中，首次授予不超过647.7万股，约占授予总量的80.96%，约占公司股本总额的0.61%，对应的限制性股票的授予价格为11.97元/股；预留152.3万股，约占授予总量的19.04%，约占公司股本总额的0.14%，预留授予的限制性股票的授予价格在每次授予时按照计划规定方式确定。 激励对象侧重中层&核心骨干，授予价格具备吸引力本次计划首次授予的激励对象不超过148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，覆盖面较广。其中高管团队平均获授股票数量在4.7万股/人，中层管理及核心骨干人员人均获授股票数量在4.4万股/人。本次授予对象聚焦中层及核心骨干，且11.97元/股的授予价格具备吸引力，有望激发组织活力和前端人员的能动性，降低委托代理成本。 股票来源为回购，费用摊销对业绩影响不大股权激励涉及的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股，避免股本摊薄。 从业绩拖累视角看，公司首次授予限制性股票总成本估计为7584.57万元，有效期内每年折摊金额在379万元-2844万元，我们认为对各年净利润影响程度不大。 业绩考核条件设置科学，扣非归母净利润3年CAGR为26%公司业绩考核围绕“扣非归母净资产收益率、扣非归母净利润、新增开业、主业利润率”四项指标展开，达成条件设置兼具自身成长与同业对比双重维度，条件设置科学合理。从扣非归母净利润出发，2024-2026年公司的扣非归母净利润底线目标分别为10.4/12.8/15.5亿元（对应3年CAGR约为26%）且不低于对标企业75分位值或同业平均水平，增速目标并不低，彰显管理层对于公司未来发展的信心。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，给予“买入”评级考虑到消费环境压力，我们预计公司2024-26年营收分别为153.5/163.0/173.0亿元，同比增速分别为4.8%/6.2%/6.2%，归母净利润分别为12.9/15.4/17.9亿元，同比增速分别为28.7%/19.5%/16.5%，PE分别为20/16/14X。鉴于公司改革动荡期已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告。 2023 年，公司实现收入 24.0 亿元/同比+43.8%，归母净利润为 3.0 亿元/同比+224.9%，扣非归母净利润为 2.5 亿元/同比增长 240.0%，落在业绩预告中值偏上水平。2023 年毛利率 26.6%/同比+8.3pct，销售费率 4.8%/同比+0.9pct，管理费率 6.1%/同比-0.8pct，归母净利率 12.7%/同比+7.1pct/较 19 年-0.8pct。24Q1 公司实现收入 6.9 亿元/同比+28.0%，归母净利润为 0.7 亿元/同比- 8.8%，扣非归母净利润为 0.6 亿元/同比+5.3%。 24Q1 毛利率 24.7%/同比-0.3pct，销售费率 4.6%/同比+1.6pct，管理费率 5.5%/同比-0.8pct，归母净利率 9.5%/同比-3.9pct。 业务加速扩张，新开店助力收入高增23 年公司新增 8 家门店，包括 4 家酒楼/2 家婚礼宴会/2 家宾馆，门店面积同比+29.9%；市场恢复+面积扩大助力收入端同比+43.8%。 24Q1 公司收入同比+28.0%，其中同店收入同比+6.2%，新开 3 家大店明显拉动收入。 补偿款项增厚 23Q1 业绩，新店培育+营销投放+贷款增加拖累净利润23Q1 公司收到征收补偿款 1215.6 万元增厚基期利润，剔除非经影响，公司净利润同比+5.3%。扣非归母净利润增速（ +5.3%）仍明显小于收入（+28.0%）的原因主要在于： 1）新开门店仍在培育期，当期亏损 365 万； 2）营销投放增加 450 万； 3）新店投入占用资金，公司新增贷款带来利息压力。若忽略上述因素，公司扣非净利润同收入增速相近。 盈利预测、估值与评级考虑到公司门店扩张加速， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为29.9/38.1/46.1 亿元， 同比增速分别为 24.3%/27.7%/21.1%，归母净利润分别为 3.5/4.6/5.7 亿元， 同比增速分别为 13.5%/32.8%/24.0%， EPS 分别为 1.3/1.8/2.2 元/股， 3 年 CAGR 为 23.2%。 鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张进入加速期，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 37.17 元，维持“增持”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。