事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入68.9亿元/同比+0.2%，归母净利润为8.5亿元/同比+59.2%，扣非归母净利润为3.9亿元/同比+4.0%。单二季度，公司实现收入36.9亿元/同比-4.8%，归母净利润为6.6亿元/同比+68.0%，扣非归母净利润为3.3亿元/同比+16.0%。业绩落在此前预告区间内。 出售资产增厚利润，境外亦贡献业绩增量2024H1公司营收基本与去年同期持平，其中境内酒店/境外酒店/食品餐饮业务收入同比增速分别为+1.0%/-1.8%/+5.4%。公司归母净利润大幅增长主要是期内公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益，卢浮处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加等共同影响所致。拆分子公司业绩可以更明显地感知公司增量业绩来源，2024H1境内铂涛/维也纳归母净利润同比分别+9.1%/-9.8%，二者归母净利润之和与去年同期几乎持平；海外卢浮减亏1596万欧元，约为1.2亿元人民币。 酒店拓展向好，经营压力大于同业从酒店扩张速度来说，公司于上半年新开酒店680家，完成年初目标的57%，其中Q1/Q2分别开业222家/458家，季度间呈现提速态势。拆分净开业结构来看，中端的麗枫、维也纳依然是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.3%/15.5%/0.2%。如其他线下消费业一致，上半年酒店经营承压，且压力逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江酒店境内RevPAR分别-4.6%/-7.2%。二季度锦江酒店境内RevPAR下滑幅度高于同业，与同业略有不同的是，公司出租率压力大于ADR。公司海外酒店经营压力也逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江境外酒店RevPAR分别-0.6%/-1.0%，其中OCC下滑是主要拖累因素。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营收分别为150.7/162.1/172.0亿元，同比增速分别为+2.9%/+7.6%/+6.1%，归母净利润分别为12.9/15.5/17.9亿元，同比增速分别为+29.1%/+20.1%/+15.4%，PE分别为20/17/14X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入37.3亿元/同比+3.5%,归母净利润为3.6亿元/同比+27.5%，扣非归母净利润为3.2亿元/同比+38.5%。单二季度，公司实现收入18.9亿元/同比-3.3%，归母净利润为2.4亿元/同比+18.5%，扣非归母净利润为2.3亿元/同比+21.9%。结构变化+管理效率提升，公司利润稳步增长2024Q2公司收入同比下滑3.3%，其中酒店业务/景区运营同比分别-3.1%/-8.1%。虽然收入端承压，但得益于公司管理效率的持续提升与优化，酒店内部特许加盟酒店、中高端酒店结构占比的提升，利润总额仍保持15.1%的增速，其中酒店业务/景区运营利润总额同比分别+22.4%/-24.3%。从成本费用各细项来看，2024Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别-0.9pct/-1.0pct/-0.5pct。 门店持续升级迭代，中高端占比提升2024H1公司新开酒店567家，其中Q1/Q2分别开业205/362家，环比略有提速，但横向比较仍低于同业。从分布看，2024H1公司新开经济型/中高端/轻管理酒店为100/171/296家，仍以轻管理及中高端为开店主力。截至2024年6月末，公司中高端酒店数量占比进一步提升至28.6%，同比增长2.7pct；特许加盟方式运营的门店比例提升至90.3%。此外，公司在经济型酒店市场持续推进门店迭代，如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2023年末的58.5%提升至64.5%。ADR、OCC均有压力，2024Q2公司RevPAR下滑5.1%2024H1公司不含轻管理的全部酒店RevPAR为160元，同比下降2.1%，其中，第一季度RevPAR同比增长2.0%；第二季度RevPAR同比下降5.1%。从二季度RevPAR拆分看，平均房价同比下降4.1%，出租率同比下降0.8pct。 长期竞争力逐步完善，维持“买入”评级考虑到外在消费环境变化，我们预计公司2024-2026年营收分别为79.2/86.8/89.3亿元，同比增速分别为+1.6%+9.7%/+2.9%，归母净利润分别为8.1/10.0/11.2亿元，同比增速分别为+2.3%/+22.3%/+12.7%，EPS分别为0.7/0.9/1.0元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的长期竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；扩张进展不及预期风险；竞争格局恶化风险。

事件公司公告2024年限制性股票激励计划（草案）。公司计划拟向董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员在内的激励对象授予不超过800万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.75%。其中，首次授予不超过647.7万股，约占授予总量的80.96%，约占公司股本总额的0.61%，对应的限制性股票的授予价格为11.97元/股；预留152.3万股，约占授予总量的19.04%，约占公司股本总额的0.14%，预留授予的限制性股票的授予价格在每次授予时按照计划规定方式确定。 激励对象侧重中层&核心骨干，授予价格具备吸引力本次计划首次授予的激励对象不超过148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，覆盖面较广。其中高管团队平均获授股票数量在4.7万股/人，中层管理及核心骨干人员人均获授股票数量在4.4万股/人。本次授予对象聚焦中层及核心骨干，且11.97元/股的授予价格具备吸引力，有望激发组织活力和前端人员的能动性，降低委托代理成本。 股票来源为回购，费用摊销对业绩影响不大股权激励涉及的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股，避免股本摊薄。 从业绩拖累视角看，公司首次授予限制性股票总成本估计为7584.57万元，有效期内每年折摊金额在379万元-2844万元，我们认为对各年净利润影响程度不大。 业绩考核条件设置科学，扣非归母净利润3年CAGR为26%公司业绩考核围绕“扣非归母净资产收益率、扣非归母净利润、新增开业、主业利润率”四项指标展开，达成条件设置兼具自身成长与同业对比双重维度，条件设置科学合理。从扣非归母净利润出发，2024-2026年公司的扣非归母净利润底线目标分别为10.4/12.8/15.5亿元（对应3年CAGR约为26%）且不低于对标企业75分位值或同业平均水平，增速目标并不低，彰显管理层对于公司未来发展的信心。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，给予“买入”评级考虑到消费环境压力，我们预计公司2024-26年营收分别为153.5/163.0/173.0亿元，同比增速分别为4.8%/6.2%/6.2%，归母净利润分别为12.9/15.4/17.9亿元，同比增速分别为28.7%/19.5%/16.5%，PE分别为20/16/14X。鉴于公司改革动荡期已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告。 2023 年，公司实现收入 24.0 亿元/同比+43.8%，归母净利润为 3.0 亿元/同比+224.9%，扣非归母净利润为 2.5 亿元/同比增长 240.0%，落在业绩预告中值偏上水平。2023 年毛利率 26.6%/同比+8.3pct，销售费率 4.8%/同比+0.9pct，管理费率 6.1%/同比-0.8pct，归母净利率 12.7%/同比+7.1pct/较 19 年-0.8pct。24Q1 公司实现收入 6.9 亿元/同比+28.0%，归母净利润为 0.7 亿元/同比- 8.8%，扣非归母净利润为 0.6 亿元/同比+5.3%。 24Q1 毛利率 24.7%/同比-0.3pct，销售费率 4.6%/同比+1.6pct，管理费率 5.5%/同比-0.8pct，归母净利率 9.5%/同比-3.9pct。 业务加速扩张，新开店助力收入高增23 年公司新增 8 家门店，包括 4 家酒楼/2 家婚礼宴会/2 家宾馆，门店面积同比+29.9%；市场恢复+面积扩大助力收入端同比+43.8%。 24Q1 公司收入同比+28.0%，其中同店收入同比+6.2%，新开 3 家大店明显拉动收入。 补偿款项增厚 23Q1 业绩，新店培育+营销投放+贷款增加拖累净利润23Q1 公司收到征收补偿款 1215.6 万元增厚基期利润，剔除非经影响，公司净利润同比+5.3%。扣非归母净利润增速（ +5.3%）仍明显小于收入（+28.0%）的原因主要在于： 1）新开门店仍在培育期，当期亏损 365 万； 2）营销投放增加 450 万； 3）新店投入占用资金，公司新增贷款带来利息压力。若忽略上述因素，公司扣非净利润同收入增速相近。 盈利预测、估值与评级考虑到公司门店扩张加速， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为29.9/38.1/46.1 亿元， 同比增速分别为 24.3%/27.7%/21.1%，归母净利润分别为 3.5/4.6/5.7 亿元， 同比增速分别为 13.5%/32.8%/24.0%， EPS 分别为 1.3/1.8/2.2 元/股， 3 年 CAGR 为 23.2%。 鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张进入加速期，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 37.17 元，维持“增持”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。

事件：公司发布 2024 年第一季度报告。 24Q1 公司实现收入 32.1 亿元/ YoY +6.8%，归母净利润为 1.9 亿元/YoY+34.6%；扣非归母净利润为 0.6 亿元/ YoY -31.2%。 直营酒店收入端存压，处置物业增厚业绩拆分收入端， 24Q1 公司全服务酒店/有限服务境内/有限服务境外/餐饮收入分别为 0.4/22.6/8.8/0.6 亿元，同比分别+112.8%/+7.0%/+6.1%/+6.4%。 结合经营数据，预计酒店收入增长由加盟酒店规模扩张驱动；直营酒店收入端仍存压力。 利润侧， 归母净利润与扣非间存在明显差异的原因在于：卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益。 RevPAR 同比下滑， 结构升级继续推进24Q1 境内有限服务型酒店 RevPAR 为 145 元/ YoY -1.6%， ADR 同比上升1.3%，但 OCC 下滑 1.7pct 压制 RevPAR 表现。分模式看，加盟（YoY -1.7%）好于直营（YoY -2.4%）。分价格带看，经济型（YoY -1.2%）好于中端（YoY - 4.1%）。 24Q1 境外有限服务型酒店 RevPAR 为 36 欧元/ YoY -0.1%。与国内一致， ADR 继续上行（YoY +1.6%），但未能弥补 OCC 下滑 0.9pct。分模式看，直营（YoY +1.2%）好于加盟（YoY -0.4%）。分价格带看，中端（YoY +2.8%）好于经济型（YoY -1.3%）。24Q1 公司新开酒店 222 家/净增酒店 147 家。3 月末，公司总门店数达到 12595家，中高端占比继续提升 0.4pct；公司储备酒店 4106 家，支撑 2024 年新开业酒店 1200 家的计划。 Euribor 同比上行，利息支出压力明显24Q1 公司毛利率为 35.4% /同比-0.4 pct。销售费用率为 7.5%/同比+0.1pct；管理费用率为 18.7%/同比-1.5pct，横向对比首旅（13.4%）仍处于较高水平。受海外利率上行拖累（24Q1Euribor 同比上行约 1.3pct），公司 24Q1 财务费用为 2.1 亿元，费用率为 6.7%/同比+1.7pct/历史高位。 利息支出压力继续压制公司业绩表现， 24Q1 公司扣非归母净利率仅 1.9%/同比-1.2pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26 年营收分别为 157.9/167.9/178.3 亿元，同比增速分别为 7.8%/6.3%/6.2%，归母净利润分别为 14.8/18.5/20.5 亿元，同比增速分别为 47.4%/25.1%/10.9%， EPS 分别为 1.4/1.7/1.9 元/股。鉴于公司改革动荡期已过， 会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 34.49 元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现收入 33.1亿元，同比-1.7%；归母净利润为 2.0亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为 1.9亿元，同比-13.7%。 非均衡式复苏延续， 公司营收同比下滑2024年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。 从公司经营来看，有税方面， 24Q1奥特莱斯（收入同比增长 9.5%）及购物中心（收入同比增长 3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低 11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）； 免税业务方面， 24Q1公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长 33%， 对应地， 免税业态实现收入1.2亿元，占公司营收比增长至 3.7%。 毛利率、净利率均下降， 盈利能力存在压力24Q1公司毛利率为 41.2%，同比降低 1.6pct， 虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展， 免税业务毛利率为 18.0%，同比提升 3.4pct。 同期公司费用率控制得当， 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 13.3%、 15.2%及 0.5%， 销售费用率、管理费用同比分别增长 0.1pct/1.2pct， 但财务费用率同比降低 1.8pct。 综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。 24Q1公司归母净利率为 6.1%，同比降低 0.6pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营收分别为 134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为 0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。 鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.83元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现收入 18.5亿元/YOY+11.5%，归母净利润 1.2亿元/YOY+49.8%；扣非归母净利润 1.0亿元/YOY+102.2%。 预计旅行市场复苏+规模良性增长提振收入表现，酒店盈利能力回升24Q1公司酒店 /景区业务分别实现收入 16.4/2.1亿元 ，同比分别+11.5%/+10.9%，预计收入端受到旅行市场复苏、规模增长及结构优化较大助力。就盈利能力而言，24Q1公司酒店业务/景区业务利润总额为 0.5/1.2亿元，利润率对应为 3.2%/59.0%，同比+2.7pct/-2.9pct。公司整体归母净利率为 6.5%/同比+1.9pct。 24Q1公司毛利率为 36.6%/同比+5.9pct。销售费用率为 8.2%， 继续上行至高位，预计仍与此前提及的 OTA 订单增加带来的佣金支付压力有关。 24Q1管理费用为 13.4%/同比+1.3pct，同期财务费用管控良好，财务费用为 5.2%/同比-1.3pct。 ADR 驱动 RevPAR 继续增长，拓店聚焦标准品牌结构优化24Q1公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 147元/同比增长 2.0%，ADR 仍为 RevPAR 增长驱动力。分模式看，直营好于特许管理，直营/特许管理酒店 RevPAR 同比+7.7%/-1.4%。分价格带看，如我们跟踪的酒店数据一致，经济型酒店在 ADR 提升的助力下，表现好于其他，公司经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 同比+1.3%/-0.3%/-2.1%。 全力发展标准品牌，继续推进结构升级开店方面，公司明显更重视发展质量，聚焦标准店品牌+推进结构升级。 24Q1公司新开店 205家（约完成年初目标的 15.8%），其中标准品牌新开店占比 49.8%/同比+15.0pct，中高端产品占比 32.2%/同比+11.2pct。 3月末，公司门店总数为 6295家/环比+32家，中高端酒店占比 28.2%；储备门店 1940家，中高端占比 30.9%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 88.4/95.8/98.8亿元，同比增速分别为 13.5%/8.3%/3.2%，归母净利润分别为 9.1/10.3/11.3亿元，同比增速分别为 14.2%/13.8%/9.3%， EPS 分别为 0.8/0.9/1.0元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 19.51元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。

事件：公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现营收 188.1亿元/同比-9.4%，实现归母净利润 23.1亿元/同比+0.2%，扣非归母净利润为 23.0亿元/同比+0.2%。 与此前快报基本一致。 预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑24Q1公司收入为 188.1亿元/同比-9.4%， 1）同期海南离岛免税销售额为127.6亿元/同比-24.5%，消费力疲软+打击代购背景下，客单价仍是主要拖累因素。 2）从机场出入境客流恢复程度看， Q1浦东机场/首都机场国际旅客吞吐量恢复至 19年同期 75.3%/77.5%，客流修复明显，预计提振公司营收表现。 公司整体盈利能力稳中有升24Q1公司毛利率为 33.3%/同比+4.3pct，预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为 24.1/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为 12.8%/2.5%，同比+3.0pct/+0.4pct。一季度公司归母净利率为 12.3%/同比+1.2pct，公司整体盈利能力稳中有升。 存货优化明显， 运营能力强化24年 3月末，公司存货为 175.9亿元，环比、同比优化明显。 24Q1存货周转天数为 139天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复节奏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为 16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为 77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为 16.0%/19.9%/14.5%，EPS 分别为 3.8/4.5/5.2元/股， 3年 CAGR 为 16.8%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 94.12元，维持“买入”评级。 风险提示： 居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现收入 122.2亿元/同比增 13.2%，归母净利润 7.1亿元/同比增 264.1%，扣非归母净利润 6.4亿元/同比扭亏。 23Q4公司实现收入 29.6亿元/同比增 26.8%，归母净利润为 0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为 0.5亿元/同比扭亏。 业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长 7.2%，其中商品零售增长 5.8%。 公司相对大盘表现更优，全年实现营收 122.2亿元，同比上升 13.2%，同店同比上升 11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软， 23年公司接待客流量同比上升超 40%， 大幅高于营收增速。 同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年， 有税方面， 2023年奥特莱斯（收入同比增长 35.1%） 及购物中心（收入同比增长 7.7%） 业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长 6.2%）、超市（收入同比降低 18.5%）；免税首年实现收入 1.9亿元，占公司营收比为 1.4%。 盈利能力稳中有升， 子公司业绩仍有提升空间2023年公司毛利率为 41.8%，同比提升 3.6pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。 且 2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为 5.8%，同比提升4.0pct。 分子公司看， 重要子公司业绩仍在复苏通道， 2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期 56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心， 现金分红比例为 32%基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可， 公司拟以自有资金 1-2亿元回购公司股份。 同时，公司拟现金分红额 2.3亿元，现金分红比例为 32%。 盈利预测、估值与评级考 虑 到 消 费 力 仍 在 复 苏 中 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26年 营 收 分 别 为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为 20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件：公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。 境内利润超疫前，境外亏损拖累明显分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。 费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。 RevPAR符合预期，新开业略超年初指引境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。 盈利预测、估值与评级综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件： 公司发布 2023年度报告。 2023年公司实现收入 49.0亿元/同比+19.2%，归母净利润为 5.5亿元/同比+5.2%，扣非归母净利润为 5.1亿元/同比+5.6%， 营收与此前业绩预告一致，净利润略高于业绩预告。单 4季度，公司实现收入10.2亿元/同比+32.7%，归母净利润为0.6亿元/同比+11.1%，扣非归母净利润为 0.3亿元/同比+74.4%。 食品业务平稳收官，餐饮经营大幅增长2023年公司整体收入符合年初预算。分业务看， 月饼/速冻/餐饮业务分别实现收入 16.7/10.6/12.6亿元，同比分别+9.9%/+0.3%/+65.7%，公司拳头产品月饼增长平稳，速冻板块略显乏力，餐饮业务收入贡献超过速冻，实现低基数上的高增长。 就食品制造业务分区域看，公司新市场开拓取得成效，期内公司重点布局华东区域，省外收入同比增 12.1%，明显快于省内7.5%的增速。 毛利率几乎持平，净利率仍有上行空间2023年公司毛利率为 35.6%/同比几乎持平， 分业务线看，月饼业务毛利率为 52.5%/同比-1.7pct，速冻产品受竞争加剧影响，毛利率同比降 5.8pct至 30.8%，餐饮业务伴随收入恢复，毛利率同比回暖 18.0pct 至 19.9%。 费用端，公司费控能力延续良好表现， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 10.3%/9.5%/1.8%，同比分别-0.4pct/+0.3pct/-0.3pct。 最终， 2023年公司归母净利润为 5.5亿元/低于年初预算， 对应净利率为11.2%，同比-1.5pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 56.8/63.6/70.9亿元， 同比增速分别为 15.9%/12.0%/11.4%，归母净利润分别为 6.9/8.5/9.7亿元， 同比增速分别为 26.0%/23.0%/13.9%， EPS 分别为 1.2/1.5/1.7元/股， 3年CAGR 为 20.9%。 鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 24.39元，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

事件：公司发布业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，追溯调整后同比增长650%-729%，恢复至19年同期的87.0%-96.1%（原口径）；扣非归母净利润7.4-8.4亿元，同比扭亏，恢复至19年同期的82.9%-94.1%（原口径）。23Q4公司预计实现归母净利润为-0.25~0.75亿元，同比转亏/+4.7%，恢复至19Q4的-11.4%~34.2%；扣非归母净利润为-0.62~0.38亿元，同比减亏/扭亏，恢复至19Q4的-67.3%~40.6%。Q4境内RevPAR恢复度为100%，境外恢复至疫情前110%2023年公司境内酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.3%（低于华住16.1pct/与首旅持平）。 23Q1/Q2/Q3/Q4公司境内酒店RevPAR分别恢复至19年同期103%/109%/113%/100%（分别低于华住15/12/16/20pct）。2023年公司境外酒店RevPAR恢复至2019年同期的111.4%。23Q1/Q2/Q3/Q4酒店RevPAR分别恢复至19年同期110%/111%/114%/110%。业绩预计受财务费用、人员优化等拖累，关注2024年改革兑现23Q4公司预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，中值约0.25亿元，仅恢复至2019Q4的11.4%，预计仍受到境外环境利率上行带来的财务费用压力拖累，预计与人员优化亦有关系。23年末公司境内资产整合落地、锦江中国区CEO选定；2024年公司有望在理顺组织架构、下放权力的基础上进一步激活人效、店效，提升竞争力。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为149.0/172.8/185.9亿元(原值为149.0/182.0/196.4亿元)，同比增速分别为35.4%/15.9%/7.6%，归母净利润分别为10.0/16.2/18.7亿元（原值为13.1/17.6/22.9亿元），同比增速分别为785.0%/61.6%/15.3%，EPS分别为0.9/1.5/1.7元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价37.92元，维持“买入”评级。

公司发布 2023年业绩预告， 23年公司预计实现归母净利润 6.5-7.8亿元，同比增加 233.47%到 300.17%，恢复至 19年（王府井+首商）47.8%-57.4%； 扣非归母净利润预计为 5.7-6.8亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 45.4%-54.2%。 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 1.0%-61.7%；扣非归母净利润预计为-0.20-0.90亿元，同比减亏/扭亏，较 19年转亏/恢复 35.2%。 加大奥莱和购物中心业态布局，预计新开门店对业绩造成较大拖累预计 4季度公司收入端稳健，经营延续前三季度趋势，人流好于客单，奥莱/购物中心好于其他业态。 23年 10月双节假期，公司总体规模销售同比增长近 25%，客流较 2022年增长 60%；其中奥莱业态延续亮眼表现，规模销售同比增长超 50%，客流增长 95%。业绩端， 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，中值在 0.67亿元，仅恢复至 19年同期 31.3%，预计主要受新开门店拖累。 Q4公司新开海垦广场/奥莱 UP TOWN/喜悦购物中心等 3家门店，新增租赁面积 33.83万平方米，预计新开门店尚处于经营培育阶段，对公司当期业绩产生一定拖累。 万宁项目二期全新亮相，购物体验/会员权益进一步升级万宁项目销售向好， 2023年国庆中秋双节期间，万宁王府井国际免税港客流同比增长 12倍，较 2021年同期增长 45%； 24年元旦期间，王府井国际免税港共接待 5.03万人次，同比增长 114.13%，销售额达到 1915万元，同比增长 117.37%。 2024年 1月 19日，万宁免税港项目二期以全新面貌正式亮相，购物体验/会员权益同步优化升级，有望持续吸引客流。 盈利预测、估值与评级考虑到有税业务整体复苏进度， 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 123.3/138.1/152.9亿元（原值为 125.9/152.5/167.3亿元），同比增速分别为 14.2%/12.0%/10.8%，归母净利润分别为 7.2/10.9/13.6亿元（原值为8.7/13.0/15.5亿元），同比增速分别为 266.8%/52.1%/25.3%， EPS 分别为0.6/1.0/1.2元/股， 3年 CAGR 为 91.2%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 24.0元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年度业绩预告， 2023年公司预计实现归母净利润 7.7-8.3亿元，同比增长 232-243%，恢复至 19年同期的 87.0-93.8%，扣非归母净利润 7.0-7.6亿元，同比增 204-213%，恢复至 19年同期的 85.7-93.1%。 23Q4公司预计实现归母净利润为 0.85-1.45亿元，同比扭亏，恢复至 19Q4的 51.5-87.7%，扣非归母净利润为 0.75-1.35亿元，同比扭亏，恢复至 19Q4的 59.0-106.2%。 淡季 RevPAR 稳步恢复， 四季度 RevPAR 恢复度为 100.3%2023年，伴随着宏观经济稳中向好，商旅出行需求逐步恢复，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 恢复至 2019年同期的 106.5%（低于华住15.9pct）。分季度看， 第四季度为酒店传统淡季，公司持续提质增效促进经营，酒店 RevPAR 实现稳步恢复。 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145元/181元/208/155元，恢复至 19年同期 99.5%/109.1%/116.6%/100.3% （ 分 别 低 于 华 住18.5/11.9/12.4/19.7pct）。 全年开店未达指引，轻管理加速关店2023年公司新开门店 1203家，低于年初 1500-1600家开店指引，低于华住全年 1641家新开门店，预计主要受到轻管理拓店放缓制约。 23Q4公司新开门店 340家， 经济型/中高端/轻管理分别新开 54/93/192家，中高端占比 27.4%。 23Q4公司关店数/关店率均处在历史高位，预计与轻管理关店较多有关， 预计公司稳步聚焦提升门店质量。 12月末，公司总门店为 6263家，环比 9月末增 21家，环比年初净增 280家，中高端门店占比环比 9月末+1.0pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年营收分别为 77.4/89.2/96.0亿元，同比增速分别为52.1%/15.2%/7.6%，归母净利润分别为 8.0/9.7/11.8亿元，同比增速分别为 237.1%/21.2%/22.4%， EPS 分别为 0.7/0.9/1.1元/股。鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年 24倍 PE，目标价 20.80元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。

事件：公司发布2023年度业绩快报公告。2023年公司实现营业收入675.8亿元/YOY+24.1%，实现归母净利润67.2亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.6亿元/YOY+35.8%。23Q4公司实现营收167.4亿元/YOY+11.1%/较2021年同期-7.9%，归母净利润为15.1亿元/YOY+275.6%/较2021年同期+29.9%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+360.0%/较2021年同期+27.9%。经营稳中提质，盈利能力优化2023年，公司紧抓消费复苏和出入境放开机遇，持续优化商品结构，实现主营业务毛利率31.4%，同比增3.4pct，拆解看，Q1/Q2/Q3/Q4主营毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%/30.5%，Q4毛利率略下行预计与折扣、汇率等因素有关。对照2023年公司各季度营业利润率为15.2%/11.9%/10.8%/12.5%，预计重签机场协议边际缓解销售费用压力。 整体看，2023年公司实现经营效益、运营效率和管理质量的同步提升，核心竞争力持续增强。旺季销售有所回暖，供给持续丰富12月，海口海关共监管离岛免税销售金额31.2亿元，同比增长17.7%，环比增长29.4%；免税购物52.9万人次，同比增长63.5%，环比增22.0%。人均销售金额为5898元，同比-28.0%，环比+6.1%。元旦数据显示，离岛免税购物金额4.8亿元，免税购物人数为6.6万人次，对应人均消费7228元。供给方面，继LV、Dior落地三亚以来，23年12月28日，cdf三亚国际免税城C区正式开业，与现有业态形成有效配套，提升客流承接力并助力购物体验感提升。在C区开业及跨年活动的加持下，12月31日三亚国际免税城营收突破1亿元。盈利预测、估值与评级考虑到免税需求修复情况，我们预计公司2024-25年营业收入分别为858.9/985.5亿元，同比增速分别为27.1%/14.8%，归母净利润分别为85.2/99.8亿元，同比增速分别为26.8%/17.1%，EPS分别为4.1/4.8元/股，3年CAGR为25.6%。 鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价102.9元，维持“买入”评级。