事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现收入 122.2亿元/同比增 13.2%，归母净利润 7.1亿元/同比增 264.1%，扣非归母净利润 6.4亿元/同比扭亏。 23Q4公司实现收入 29.6亿元/同比增 26.8%，归母净利润为 0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为 0.5亿元/同比扭亏。 业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长 7.2%，其中商品零售增长 5.8%。 公司相对大盘表现更优，全年实现营收 122.2亿元，同比上升 13.2%，同店同比上升 11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软， 23年公司接待客流量同比上升超 40%， 大幅高于营收增速。 同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年， 有税方面， 2023年奥特莱斯（收入同比增长 35.1%） 及购物中心（收入同比增长 7.7%） 业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长 6.2%）、超市（收入同比降低 18.5%）；免税首年实现收入 1.9亿元，占公司营收比为 1.4%。 盈利能力稳中有升， 子公司业绩仍有提升空间2023年公司毛利率为 41.8%，同比提升 3.6pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。 且 2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为 5.8%，同比提升4.0pct。 分子公司看， 重要子公司业绩仍在复苏通道， 2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期 56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心， 现金分红比例为 32%基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可， 公司拟以自有资金 1-2亿元回购公司股份。 同时，公司拟现金分红额 2.3亿元，现金分红比例为 32%。 盈利预测、估值与评级考 虑 到 消 费 力 仍 在 复 苏 中 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26年 营 收 分 别 为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为 20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件：公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。 境内利润超疫前，境外亏损拖累明显分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。 费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。 RevPAR符合预期，新开业略超年初指引境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。 盈利预测、估值与评级综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件： 公司发布 2023年度报告。 2023年公司实现收入 49.0亿元/同比+19.2%，归母净利润为 5.5亿元/同比+5.2%，扣非归母净利润为 5.1亿元/同比+5.6%， 营收与此前业绩预告一致，净利润略高于业绩预告。单 4季度，公司实现收入10.2亿元/同比+32.7%，归母净利润为0.6亿元/同比+11.1%，扣非归母净利润为 0.3亿元/同比+74.4%。 食品业务平稳收官，餐饮经营大幅增长2023年公司整体收入符合年初预算。分业务看， 月饼/速冻/餐饮业务分别实现收入 16.7/10.6/12.6亿元，同比分别+9.9%/+0.3%/+65.7%，公司拳头产品月饼增长平稳，速冻板块略显乏力，餐饮业务收入贡献超过速冻，实现低基数上的高增长。 就食品制造业务分区域看，公司新市场开拓取得成效，期内公司重点布局华东区域，省外收入同比增 12.1%，明显快于省内7.5%的增速。 毛利率几乎持平，净利率仍有上行空间2023年公司毛利率为 35.6%/同比几乎持平， 分业务线看，月饼业务毛利率为 52.5%/同比-1.7pct，速冻产品受竞争加剧影响，毛利率同比降 5.8pct至 30.8%，餐饮业务伴随收入恢复，毛利率同比回暖 18.0pct 至 19.9%。 费用端，公司费控能力延续良好表现， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 10.3%/9.5%/1.8%，同比分别-0.4pct/+0.3pct/-0.3pct。 最终， 2023年公司归母净利润为 5.5亿元/低于年初预算， 对应净利率为11.2%，同比-1.5pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 56.8/63.6/70.9亿元， 同比增速分别为 15.9%/12.0%/11.4%，归母净利润分别为 6.9/8.5/9.7亿元， 同比增速分别为 26.0%/23.0%/13.9%， EPS 分别为 1.2/1.5/1.7元/股， 3年CAGR 为 20.9%。 鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 24.39元，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

事件：公司发布业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，追溯调整后同比增长650%-729%，恢复至19年同期的87.0%-96.1%（原口径）；扣非归母净利润7.4-8.4亿元，同比扭亏，恢复至19年同期的82.9%-94.1%（原口径）。23Q4公司预计实现归母净利润为-0.25~0.75亿元，同比转亏/+4.7%，恢复至19Q4的-11.4%~34.2%；扣非归母净利润为-0.62~0.38亿元，同比减亏/扭亏，恢复至19Q4的-67.3%~40.6%。Q4境内RevPAR恢复度为100%，境外恢复至疫情前110%2023年公司境内酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.3%（低于华住16.1pct/与首旅持平）。 23Q1/Q2/Q3/Q4公司境内酒店RevPAR分别恢复至19年同期103%/109%/113%/100%（分别低于华住15/12/16/20pct）。2023年公司境外酒店RevPAR恢复至2019年同期的111.4%。23Q1/Q2/Q3/Q4酒店RevPAR分别恢复至19年同期110%/111%/114%/110%。业绩预计受财务费用、人员优化等拖累，关注2024年改革兑现23Q4公司预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，中值约0.25亿元，仅恢复至2019Q4的11.4%，预计仍受到境外环境利率上行带来的财务费用压力拖累，预计与人员优化亦有关系。23年末公司境内资产整合落地、锦江中国区CEO选定；2024年公司有望在理顺组织架构、下放权力的基础上进一步激活人效、店效，提升竞争力。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为149.0/172.8/185.9亿元(原值为149.0/182.0/196.4亿元)，同比增速分别为35.4%/15.9%/7.6%，归母净利润分别为10.0/16.2/18.7亿元（原值为13.1/17.6/22.9亿元），同比增速分别为785.0%/61.6%/15.3%，EPS分别为0.9/1.5/1.7元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价37.92元，维持“买入”评级。

公司发布 2023年业绩预告， 23年公司预计实现归母净利润 6.5-7.8亿元，同比增加 233.47%到 300.17%，恢复至 19年（王府井+首商）47.8%-57.4%； 扣非归母净利润预计为 5.7-6.8亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 45.4%-54.2%。 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 1.0%-61.7%；扣非归母净利润预计为-0.20-0.90亿元，同比减亏/扭亏，较 19年转亏/恢复 35.2%。 加大奥莱和购物中心业态布局，预计新开门店对业绩造成较大拖累预计 4季度公司收入端稳健，经营延续前三季度趋势，人流好于客单，奥莱/购物中心好于其他业态。 23年 10月双节假期，公司总体规模销售同比增长近 25%，客流较 2022年增长 60%；其中奥莱业态延续亮眼表现，规模销售同比增长超 50%，客流增长 95%。业绩端， 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，中值在 0.67亿元，仅恢复至 19年同期 31.3%，预计主要受新开门店拖累。 Q4公司新开海垦广场/奥莱 UP TOWN/喜悦购物中心等 3家门店，新增租赁面积 33.83万平方米，预计新开门店尚处于经营培育阶段，对公司当期业绩产生一定拖累。 万宁项目二期全新亮相，购物体验/会员权益进一步升级万宁项目销售向好， 2023年国庆中秋双节期间，万宁王府井国际免税港客流同比增长 12倍，较 2021年同期增长 45%； 24年元旦期间，王府井国际免税港共接待 5.03万人次，同比增长 114.13%，销售额达到 1915万元，同比增长 117.37%。 2024年 1月 19日，万宁免税港项目二期以全新面貌正式亮相，购物体验/会员权益同步优化升级，有望持续吸引客流。 盈利预测、估值与评级考虑到有税业务整体复苏进度， 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 123.3/138.1/152.9亿元（原值为 125.9/152.5/167.3亿元），同比增速分别为 14.2%/12.0%/10.8%，归母净利润分别为 7.2/10.9/13.6亿元（原值为8.7/13.0/15.5亿元），同比增速分别为 266.8%/52.1%/25.3%， EPS 分别为0.6/1.0/1.2元/股， 3年 CAGR 为 91.2%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 24.0元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年度业绩预告， 2023年公司预计实现归母净利润 7.7-8.3亿元，同比增长 232-243%，恢复至 19年同期的 87.0-93.8%，扣非归母净利润 7.0-7.6亿元，同比增 204-213%，恢复至 19年同期的 85.7-93.1%。 23Q4公司预计实现归母净利润为 0.85-1.45亿元，同比扭亏，恢复至 19Q4的 51.5-87.7%，扣非归母净利润为 0.75-1.35亿元，同比扭亏，恢复至 19Q4的 59.0-106.2%。 淡季 RevPAR 稳步恢复， 四季度 RevPAR 恢复度为 100.3%2023年，伴随着宏观经济稳中向好，商旅出行需求逐步恢复，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 恢复至 2019年同期的 106.5%（低于华住15.9pct）。分季度看， 第四季度为酒店传统淡季，公司持续提质增效促进经营，酒店 RevPAR 实现稳步恢复。 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145元/181元/208/155元，恢复至 19年同期 99.5%/109.1%/116.6%/100.3% （ 分 别 低 于 华 住18.5/11.9/12.4/19.7pct）。 全年开店未达指引，轻管理加速关店2023年公司新开门店 1203家，低于年初 1500-1600家开店指引，低于华住全年 1641家新开门店，预计主要受到轻管理拓店放缓制约。 23Q4公司新开门店 340家， 经济型/中高端/轻管理分别新开 54/93/192家，中高端占比 27.4%。 23Q4公司关店数/关店率均处在历史高位，预计与轻管理关店较多有关， 预计公司稳步聚焦提升门店质量。 12月末，公司总门店为 6263家，环比 9月末增 21家，环比年初净增 280家，中高端门店占比环比 9月末+1.0pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年营收分别为 77.4/89.2/96.0亿元，同比增速分别为52.1%/15.2%/7.6%，归母净利润分别为 8.0/9.7/11.8亿元，同比增速分别为 237.1%/21.2%/22.4%， EPS 分别为 0.7/0.9/1.1元/股。鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年 24倍 PE，目标价 20.80元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。

事件：公司发布2023年度业绩快报公告。2023年公司实现营业收入675.8亿元/YOY+24.1%，实现归母净利润67.2亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.6亿元/YOY+35.8%。23Q4公司实现营收167.4亿元/YOY+11.1%/较2021年同期-7.9%，归母净利润为15.1亿元/YOY+275.6%/较2021年同期+29.9%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+360.0%/较2021年同期+27.9%。经营稳中提质，盈利能力优化2023年，公司紧抓消费复苏和出入境放开机遇，持续优化商品结构，实现主营业务毛利率31.4%，同比增3.4pct，拆解看，Q1/Q2/Q3/Q4主营毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%/30.5%，Q4毛利率略下行预计与折扣、汇率等因素有关。对照2023年公司各季度营业利润率为15.2%/11.9%/10.8%/12.5%，预计重签机场协议边际缓解销售费用压力。 整体看，2023年公司实现经营效益、运营效率和管理质量的同步提升，核心竞争力持续增强。旺季销售有所回暖，供给持续丰富12月，海口海关共监管离岛免税销售金额31.2亿元，同比增长17.7%，环比增长29.4%；免税购物52.9万人次，同比增长63.5%，环比增22.0%。人均销售金额为5898元，同比-28.0%，环比+6.1%。元旦数据显示，离岛免税购物金额4.8亿元，免税购物人数为6.6万人次，对应人均消费7228元。供给方面，继LV、Dior落地三亚以来，23年12月28日，cdf三亚国际免税城C区正式开业，与现有业态形成有效配套，提升客流承接力并助力购物体验感提升。在C区开业及跨年活动的加持下，12月31日三亚国际免税城营收突破1亿元。盈利预测、估值与评级考虑到免税需求修复情况，我们预计公司2024-25年营业收入分别为858.9/985.5亿元，同比增速分别为27.1%/14.8%，归母净利润分别为85.2/99.8亿元，同比增速分别为26.8%/17.1%，EPS分别为4.1/4.8元/股，3年CAGR为25.6%。 鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价102.9元，维持“买入”评级。

事件： 12月26日，公司与上海机场、首都机场签署租金补充协议，后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。上海机场方面，1）保底费用：如月实际客流量＞23Q3月均客流量的80%，则浦东/虹桥机场月保底销售提成为5245万元/647万元；反之，浦东/虹桥机场月保底销售提成=5245万元/647万元×（月实际客流量÷23Q3月均客流量的80%）×小于1的调节系数；2）实际提成：月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，香化/烟/酒/百货/食品各品类对应提成比例在18%-36%。首都机场方面，1）保底费用：5.6亿元/年，如年实际客流量≤960万人次，则年保底经营费=5.6亿元×（年实际客流量÷960万人次）×不高于1的调节系数；2）销售额提成为香化/烟/酒/百货/食品5个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%取值。 下调保底租金与提成比例，缓解租金费用压力 本次协议重签后，公司与上海机场/首都机场年保底租金将不高于7.1亿元/5.6亿元，远低于疫情前浦东机场约35亿元，首都机场约30亿元的保底租金水平，也缓解了疫情后国际客源渐进式复苏态势下的租金压力（23H1公司租赁费用共18.4亿元）。结合机场方国际客流逐步回归和公司机场免税销售恢复情况，预计后续租金以实际销售提成模式计算为主。从销售提成比例的视角看，新签协议下，香化/烟/酒/百货/食品5个品类的销售额提成比例在18%-36%间取值，低于疫情前上海机场42.5%的综合销售提成比例，也低于此前首都T2/T3航站楼免税店47.5%/43.5%的销售比例。参考疫情前浦东机场分类销售提成比例和机场免税商品销售结构，我们预计新签协议下综合扣点比例在28%-34%左右。 互惠共赢，做优渠道做大规模 根据协议，上海机场鼓励中免引入具有竞争力的新品，可参考单品毛利额计入品类销售提成；鼓励超额完成销售目标，超过部分可灵活调节。中免也应利用市内免税的优势，辅之以机场免税店的提货功能，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，有望突破机场免税销售空间上的瓶颈。 盈利预测、估值与评级 考虑到免税需求修复情况，我们预计公司23-25年营业收入分别为683.5/858.9/985.5亿元（前值为683.5/907.3/1056.5亿元），同比增速分别为25.6%/25.7%/14.8%，归母净利润分别为65.4/85.2/99.8亿元（前值为65.4/95.7/113.3亿元），同比增速分别为29.9%/30.3%/17.1%，EPS分别为3.2/4.1/4.8元/股，3年CAGR为25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价102.9元，维持 “买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

事件： 公司发布三季报。 23年前三季度公司实现营收 109.6亿元/YOY+32.7%，归母净利润 9.8亿元/同比大增， 扣非归母净利润 8.0亿元/同比扭亏。 23Q3公司实现营收 41.6亿元/YOY+33.6%，归母净利润 4.5亿元/同比大增， 扣非归母净利润为 4.3亿元/同比大增。 境外营收恢复较好，归母净利率较疫情前改善23Q3公司境内酒店/境外酒店/餐饮业务收入分别为 28.6/12.3/0.7亿元，恢复至 19Q3的 96.7%/110.9%/90.9%。公司三季度毛利率为 43.7%，同比+4.1pct/环比-2.9pct；销售费用率/管理费用率为 5.6%/17.6%，二者同比、环比均有改善。公司 Q3实现归母净利润 4.5亿元，对应归母净利率为10.9%，较疫前同期+3.5pct/环比+0.8pct。 铂涛盈利能力上行，卢浮层面实现盈利23Q3铂涛、维也纳分别实现归母净利润 1.9和 1.8亿元，对应归母净利率为 18.3%和 17.4%，同比 22Q3分别+9.7pct/-0.6pct，环比 23Q2分别+1.5pct/-2.6pct。海外卢浮层面单季度实现盈利，预计与境外经营恢复和公司多措并举主动作为有关，但公司层面仍受利息费用拖累。 境内 RevPAR 恢复低于指引，境外符合预期23Q3公司境内酒店整体/中端/经济型 RevPAR 分别恢复至疫情前112.6%/100.9%/102.8%，低于此前给予的 115%-120%的恢复度指引，其中 23年 7月/8月 RevPAR 恢复至 19年同期 116%/111%，预计 9月经营整体回落。 23Q3境外酒店恢复度为 114.5%，符合此前指引， 7月/8月RevPAR 分别恢复至 19年同期 113%/112%，预计 9月恢复度环比进一步上行。 从开店情况看， 23Q3公司新开/净增门店为 313家/197家，中高端占比进一步提升至 57.5%。截至 9月末，公司新开门店达成全年指引的74.8%，储备门店为 4146家，环比 6月末减少 54家。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 149.0/182.0/196.4亿元， 同比增速分别为 35.4%/22.1%/7.9%，归母净利润分别为 13.1/17.6/22.9亿元， 同比增速分别为 1051.2%/34.6%/30.0%， EPS 分别为 1.2/1.6/2.1元/股。 鉴于公司品牌、规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，参照可比公司估值， 我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 46.01元，维持 “买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；拓店不及预期； CRS 收费推进低于预期。

公司发布三季报。 23 年前三季度公司实现营收 4.7 亿元/YOY+95.5%/恢复至 19 年同期的 122.7%，归母净利润 1.2 亿元/同比大增/恢复至 19 年同期的 104.4%，扣非归母净利润为 1.1 亿元/同比扭亏/恢复至 19 年同期的101.4%。23Q3 公司实现营收 1.9 亿元/YOY+24.4%/恢复至 19Q3 的 114.8%，归母净利润 0.6 亿元/YOY+2.6%/恢复至 19Q3 的 94.1%，扣非归母净利润为0.6 亿元/YOY+1.2%/恢复至 19Q3 的 90.2%。 旅游市场复苏，业务恢复带动收入增长23 年三季度国内旅游市场需求持续释放，根据文旅部数据， Q3 国内旅游收入/总人次/客单价分别为 1.4 万亿元/12.9 亿人次/1078 元， 分别恢复至19Q3 的 88.2%/84.7%/104.1%；旅游旺季催化下，公司业务恢复+增量项目带动三季度收入同比+24.4%，较 19 年同期+14.8%，结合国内旅游数据，预计公司客单恢复好于客流。 根据溧阳文旅数据，国庆中秋双节期间， 天目湖旅游度假区假期共接待游客 77.73 万人次，同比 2019 年增长 46.97%；实现直接营收 1.31 亿元，同比 2019 年增长 62.25%。 毛利率同比上行，净利率仍有提升空间综合收入好转和产品结构变化， 23Q3 公司毛利率为 59.8%，同比+4.6pct/环比-6.0pct。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/10.7%，同比-0.5/-0.8pct，费控平稳。最终公司归母净利率为 30.0%，同比-6.4pct，较19Q3 存在 6.6pct 的缺口。 盈利预测、估值与评级考虑到旅游经济复苏特征， 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为6.5/7.7/8.8 亿元， 同比增速分别为 77.2%/17.6%/15.1%，归母净利润分别为 1.5/2.3/2.6 亿元（原值为 1.80/2.30/2.63 亿元） ， 同比增速分别为660.5%/48.6%/14.6%， EPS 分别为 0.8/1.2/1.4 元/股。 鉴于公司区位优质，运营能力强，项目储备充足，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25倍 PE，目标价 30.80 元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；项目进展不及预期等

事件： 公司发布三季报。23年前三季度公司实现营收 16.8亿元，同比增长 35.0%； 归母净利润 2.0亿元，同比增长 131.2%； 扣非归母净利润为 1.6亿元，同比增长 121.7%。 23Q3公司实现营收 6.0亿元，同比增长 19.8%， 较 2019年同期增长 86.4%； 归母净利润为 0.6亿元，同比降低 13.9%， 较 2019年同期增长 141.0%； 扣非归母净利润为 0.5亿元，同比下滑 8.5%， 较 2019年同期增长 137.4%。 淡季不淡，业绩大幅超疫情前23Q3公司实现收入 6.0亿元，环比增 10.9%，新增门店助力收入在高基数下同比增 19.8%。23Q3公司毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 25.3%/4.9%/6.6%/2.0%，同比+1.8/+3.0/+0.9/+0.7pct，预计期间人员储备增加导致费用攀升。公司 23Q3归母净利率为 9.6%，同比-3.7pct，较19年三季度+2.2pct。 拓店持续推进，增长动能强劲截止三季报披露日（2023年 10月 30日），公司 2023年新开酒楼/婚礼门店/富茂 4/1/2家， 进展符合中报披露情况， 预计到今年底尚有 2-3家新门店开业，届时 2023年新增门店面积 16.3万平方米，公司业务呈快速发展态势，增长动能强劲。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 23.3/30.6/39.0亿元，同比增速分别为 39.6%/31.2%/27.6%，归母净利润分别为 2.8/3.8/5.0亿元，同比增速分别为 201.8%/35.0%/30.1%， EPS 分别为 1.1/1.5/1.9元/股， 3年CAGR 为 74.3%。 鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，轻资产业务快速连锁规模化复制开启公司新增长极， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 41.07元， 维持“增持”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。

事件： 23H1公司实现营收 68.1亿元/YOY+32.2%，归母净利润 5.2亿元/同比扭亏，恢复至 19H1的 92.1%；扣非归母净利润 3.7亿元/同比扭亏，恢复至19H1的 104.3%。 23Q2公司实现营收 38.8亿元/YOY+37.9%，归母净利润 3.9亿元，同比大增，恢复至 19Q2的 144.3%；扣非归母净利润为 2.8亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 97.9%。 境内酒店盈利改善，境外酒店同比增亏2023年 1月以来，休闲游及商务差旅消费需求释放驱动公司营收、利润增长。23H1公司境内酒店/境外酒店/餐饮业务分别实现收入 46.6/20.3/1.2亿元，同比分别+30.5%/+37.1%/+19.0%，境内酒店和境外酒店分别实现归母净利润 5.6亿元与-3097万欧元，境内利润同比大幅增长，境外同比增亏656万欧元，归属于食品及餐饮业务分部的净利润 2.2亿元，同比增186.2%。分子公司看，23H1铂涛/维也纳分别实现归母净利润 2.9/3.2亿元，对应归母净利率为 16.7%和 18.7%，较 21H1及 19H1均有上行。海外卢浮受财务费用拖累，23H1仍亏损 2545万欧元，同比 22H1亏损扩大。 RevPAR 持续复苏，门店高质量扩张公司境内酒店经营向好，23Q2公司境内酒店整体 RevPAR 恢复至疫情前109.3%,基本符合此前指引；23年 7月/8月 1-25日境内酒店 RevPAR 恢复至 19年同期 116%/117%。境外酒店延续复苏，23Q2/7月 RevPAR 恢复至 19年同期 111.4%/113%。公司新开门店向好，储备门店有所消耗。 23Q2公司新开/净增门店为 390家/270家，中高端占比提升 0.9pct 至56.9%。截至 6月末，公司新开门店达成全年指引的 48.8%，储备门店为3837家，环比 3月末减少 403家，或与公司高质量开店及品牌梳理有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 149.0/182.0/196.4亿元（原值为 152/204/221亿元），同比增速分别为 35.4%/22.1%/7.9%，归母净利润分别为 13.1/17.6/23.1亿元（原值为 14/24/29亿元），同比增速分别为1051.2%/34.6%/31.5%，EPS 分别为 1.2/1.6/2.2元/股。鉴于公司品牌、规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 33倍 PE，目标价 54.23元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；CRS 收费推进低于预期。

事件：23H1 公司实现营收 36.08 亿元/YOY+54.8%，归母净利润 2.80 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 76.3%；扣非归母净利润 2.33 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 69.5%。 23Q2 公司实现营收 19.53 亿元/YOY+74.5%，归母净利润为 2.03 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 69.2%；扣非归母净利润为 1.85 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 66.3%。 市场复苏推动营收增长，OTA 引流致销售费用率走高23Q2 公司酒店/景区业务收入分别为 18.55/0.98 亿元，同比分别增69.1%/332.7%。23H1 公司酒店/景区业务毛利率为 32.6%/77.7%，同比增26.2pct/18.5pct。受 OTA 订单同比大幅增加影响，23H1 公司酒店业务销售费用率为 6.7%，同比增 2.4pct；同期景区业务销售费用率，管理费用率，酒店业务管理费用率伴随营收回暖均稳步下行。 二季度 RevPAR 恢复度向好，储备门店环比上行23Q1/23Q2，公司全部酒店 RevPAR 分别为 131 元/162 元，恢复至 19 年同期的 92.2%/99.9%；不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145 元/181元，恢复至 19 年同期 99.5%/109.1%。分价格带看，23Q2 经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103.1%/91.5%/82.2%。 23H1 公司新开门店 526 家，完成全年计划的 32.9%-35.1%，6 月末，公司总门店为 6,161 家，环比 3 月末增 160 家（涵盖由首旅集团注入的诺金等奢华经典品牌），中高端门店占比环比+0.3pct，加盟门店比例提升至89.3%。23Q2 公司新开门店 316 家，经济型/中高端/轻管理分别新开44/52/219 家，轻管理占比 69.3%，系绝对开店主力；公司 Q2 关店数环比下行，关店压力有所缓解。23 年 6 月末，公司储备门店 2000 家，环比增加 93 家，支撑全年开店计划。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.72/87.35/94.40 亿元（原值为 75.3/91.4/95.3 亿元），同比增速分别为 48.77%/15.36%/8.07%，归母净利润分别为 7.00/9.80/12.03 亿元（原值为 7.7/12.3/13.4 亿元），同比增速分别为 220.20%/39.99%/22.79%，EPS 分别为 0.63/0.88/1.08 元/股。 鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标价 22.81 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期

事件： 公司发布半年度报告。23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 63.8/5.2/4.6亿元，同比分别+11.1%/+36.1%/+183.6%。 23Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 30.1/2.9/2.3亿元，同比分别+24.0%/+6429%/+234%。 Q2复苏态势稍回落，但低基数下同比增速仍较高23Q2公司实现营收 30.1亿元/YOY+24.0%/环比-10.5%，分量价看，客流同比提升幅度好于客单，其中，奥莱/购物中心客流恢复速度好于百货，百货客单价增幅好于其他。分业态看，奥莱 /专业店营收同比增幅为+57.3%/+29.5%，领先其他业态，23Q2免税收入为 0.8亿元，环比+43.6%，系唯一环比正增长业态。 淡季活动引流致免税业务毛利率环比下滑23Q2公司毛利率为 41.0%，同比+4.8pct/环比-1.8pct。其中百货/购物中心/奥莱/专业店毛利率同比+5.6/+3.4/+9.1/+4.3pct；超市毛利率同比/环比均下滑；受淡季做活动影响，免税业务毛利率为 12.6%，环比-2.1pct。 费控水平向好，净利率提升明显23Q2公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/10.4%/1.4%，同比-1.3/-2.1/-0.6pct，环比+0.1/-3.6/-0.9pct，得益于管理人员工资下滑，管理费用率降幅明显。费用控制较好助力 23Q2公司归母净利率为 9.7%，同比+9.5pct，环比+2.9pct，从子公司看，北京王府井免税亏损 2474万。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 130.7/153.6/168.6亿元（原值为：151.3/175.0/208.0亿元），同比增速分别为 21.0%/17.5%/9.7%，归母净利润分别为 10.3/13.5/16.0亿元（原值为：11.2/15.2/21.1亿元），同比增速分别为 427.7%/31.2%/18.9%，EPS 分别为 0.9/1.2/1.4元/股，3年CAGR 为 102%。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，且此前提及“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 29.75元，维持 “增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年半年度业绩公告，23H1公司实现营收 358.6亿/YOY+29.7%，营业利润 49.5亿元/YOY-6.5%，归母净利润 38.7亿/YOY-1.8%。23Q2实现营收 150.9亿/YOY+38.8%，营业利润 18.0亿元/YOY+0.2%，归母净利润 15.6亿/YOY+13.9%。 旅游人次向好，免税销售同比增长受益于国内旅游市场逐步恢复向好，23H1公司免税商品/有税商品分别实现收入 239.6/116.8亿元，同比分别+47.9%/+4.7%。其中，日上上海销售好 转 明 显 ， 三 亚 市 内 免 税 店 / 日 上 上 海 / 海 免 公 司 分 别 实 现 营 收168.8/82.0/28.1亿元，同比+9.9%/+50.3%/-18.8%。 毛利率环比提升，租赁费用压力明显23H1折扣收紧+免税销售占比上行助力公司实现毛利率 30.6%，较 22H2环比提升 8.0pct，其中 23Q2毛利率为 32.8pct，环比 23Q1提升 3.8pct。 上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1公司租赁费用为 18.4亿元（22H1仅为-3.8亿元），租赁费用大幅上行致销售费用率达到 11.9%，同比 22H1的低基数增 5.1pct。 销售边际回暖，期待利好政策落地根据海口海关数据，7月海南离岛免税销售额约 26.4亿元，环比增 14%，销售额边际回暖；海南机场数据显示，8月客流依旧强劲，叠加各项活动激发旅游消费活力，预计免税销售有望持续好转。此外，市内店渠道方面，公司积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作，期待市内免税政策落地驱动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 720.24/1002.54/1126.61亿元，同比增速分别为 32.32%/39.20%/12.37%，归母净利润分别为76.93/108.72/129.88亿元（前值为：92/134/166亿元），同比增速分别为52.94%/41.32%/19.47%，EPS 分别为 3.7/5.3/6.3元/股，3年 CAGR 为37.2%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 157.65元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅客复苏不及预期；新项目运营低于预期等。