事件： 公司发布三季报。 23年前三季度公司实现营收 109.6亿元/YOY+32.7%，归母净利润 9.8亿元/同比大增， 扣非归母净利润 8.0亿元/同比扭亏。 23Q3公司实现营收 41.6亿元/YOY+33.6%，归母净利润 4.5亿元/同比大增， 扣非归母净利润为 4.3亿元/同比大增。 境外营收恢复较好，归母净利率较疫情前改善23Q3公司境内酒店/境外酒店/餐饮业务收入分别为 28.6/12.3/0.7亿元，恢复至 19Q3的 96.7%/110.9%/90.9%。公司三季度毛利率为 43.7%，同比+4.1pct/环比-2.9pct；销售费用率/管理费用率为 5.6%/17.6%，二者同比、环比均有改善。公司 Q3实现归母净利润 4.5亿元，对应归母净利率为10.9%，较疫前同期+3.5pct/环比+0.8pct。 铂涛盈利能力上行，卢浮层面实现盈利23Q3铂涛、维也纳分别实现归母净利润 1.9和 1.8亿元，对应归母净利率为 18.3%和 17.4%，同比 22Q3分别+9.7pct/-0.6pct，环比 23Q2分别+1.5pct/-2.6pct。海外卢浮层面单季度实现盈利，预计与境外经营恢复和公司多措并举主动作为有关，但公司层面仍受利息费用拖累。 境内 RevPAR 恢复低于指引，境外符合预期23Q3公司境内酒店整体/中端/经济型 RevPAR 分别恢复至疫情前112.6%/100.9%/102.8%，低于此前给予的 115%-120%的恢复度指引，其中 23年 7月/8月 RevPAR 恢复至 19年同期 116%/111%，预计 9月经营整体回落。 23Q3境外酒店恢复度为 114.5%，符合此前指引， 7月/8月RevPAR 分别恢复至 19年同期 113%/112%，预计 9月恢复度环比进一步上行。 从开店情况看， 23Q3公司新开/净增门店为 313家/197家，中高端占比进一步提升至 57.5%。截至 9月末，公司新开门店达成全年指引的74.8%，储备门店为 4146家，环比 6月末减少 54家。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 149.0/182.0/196.4亿元， 同比增速分别为 35.4%/22.1%/7.9%，归母净利润分别为 13.1/17.6/22.9亿元， 同比增速分别为 1051.2%/34.6%/30.0%， EPS 分别为 1.2/1.6/2.1元/股。 鉴于公司品牌、规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，参照可比公司估值， 我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 46.01元，维持 “买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；拓店不及预期； CRS 收费推进低于预期。

事件： 23H1公司实现营收 68.1亿元/YOY+32.2%，归母净利润 5.2亿元/同比扭亏，恢复至 19H1的 92.1%；扣非归母净利润 3.7亿元/同比扭亏，恢复至19H1的 104.3%。 23Q2公司实现营收 38.8亿元/YOY+37.9%，归母净利润 3.9亿元，同比大增，恢复至 19Q2的 144.3%；扣非归母净利润为 2.8亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 97.9%。 境内酒店盈利改善，境外酒店同比增亏2023年 1月以来，休闲游及商务差旅消费需求释放驱动公司营收、利润增长。23H1公司境内酒店/境外酒店/餐饮业务分别实现收入 46.6/20.3/1.2亿元，同比分别+30.5%/+37.1%/+19.0%，境内酒店和境外酒店分别实现归母净利润 5.6亿元与-3097万欧元，境内利润同比大幅增长，境外同比增亏656万欧元，归属于食品及餐饮业务分部的净利润 2.2亿元，同比增186.2%。分子公司看，23H1铂涛/维也纳分别实现归母净利润 2.9/3.2亿元，对应归母净利率为 16.7%和 18.7%，较 21H1及 19H1均有上行。海外卢浮受财务费用拖累，23H1仍亏损 2545万欧元，同比 22H1亏损扩大。 RevPAR 持续复苏，门店高质量扩张公司境内酒店经营向好，23Q2公司境内酒店整体 RevPAR 恢复至疫情前109.3%,基本符合此前指引；23年 7月/8月 1-25日境内酒店 RevPAR 恢复至 19年同期 116%/117%。境外酒店延续复苏，23Q2/7月 RevPAR 恢复至 19年同期 111.4%/113%。公司新开门店向好，储备门店有所消耗。 23Q2公司新开/净增门店为 390家/270家，中高端占比提升 0.9pct 至56.9%。截至 6月末，公司新开门店达成全年指引的 48.8%，储备门店为3837家，环比 3月末减少 403家，或与公司高质量开店及品牌梳理有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 149.0/182.0/196.4亿元（原值为 152/204/221亿元），同比增速分别为 35.4%/22.1%/7.9%，归母净利润分别为 13.1/17.6/23.1亿元（原值为 14/24/29亿元），同比增速分别为1051.2%/34.6%/31.5%，EPS 分别为 1.2/1.6/2.2元/股。鉴于公司品牌、规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 33倍 PE，目标价 54.23元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；CRS 收费推进低于预期。

事件：23H1 公司实现营收 36.08 亿元/YOY+54.8%，归母净利润 2.80 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 76.3%；扣非归母净利润 2.33 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 69.5%。 23Q2 公司实现营收 19.53 亿元/YOY+74.5%，归母净利润为 2.03 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 69.2%；扣非归母净利润为 1.85 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 66.3%。 市场复苏推动营收增长，OTA 引流致销售费用率走高23Q2 公司酒店/景区业务收入分别为 18.55/0.98 亿元，同比分别增69.1%/332.7%。23H1 公司酒店/景区业务毛利率为 32.6%/77.7%，同比增26.2pct/18.5pct。受 OTA 订单同比大幅增加影响，23H1 公司酒店业务销售费用率为 6.7%，同比增 2.4pct；同期景区业务销售费用率，管理费用率，酒店业务管理费用率伴随营收回暖均稳步下行。 二季度 RevPAR 恢复度向好，储备门店环比上行23Q1/23Q2，公司全部酒店 RevPAR 分别为 131 元/162 元，恢复至 19 年同期的 92.2%/99.9%；不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145 元/181元，恢复至 19 年同期 99.5%/109.1%。分价格带看，23Q2 经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103.1%/91.5%/82.2%。 23H1 公司新开门店 526 家，完成全年计划的 32.9%-35.1%，6 月末，公司总门店为 6,161 家，环比 3 月末增 160 家（涵盖由首旅集团注入的诺金等奢华经典品牌），中高端门店占比环比+0.3pct，加盟门店比例提升至89.3%。23Q2 公司新开门店 316 家，经济型/中高端/轻管理分别新开44/52/219 家，轻管理占比 69.3%，系绝对开店主力；公司 Q2 关店数环比下行，关店压力有所缓解。23 年 6 月末，公司储备门店 2000 家，环比增加 93 家，支撑全年开店计划。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.72/87.35/94.40 亿元（原值为 75.3/91.4/95.3 亿元），同比增速分别为 48.77%/15.36%/8.07%，归母净利润分别为 7.00/9.80/12.03 亿元（原值为 7.7/12.3/13.4 亿元），同比增速分别为 220.20%/39.99%/22.79%，EPS 分别为 0.63/0.88/1.08 元/股。 鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标价 22.81 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期

事件： 公司发布半年度报告。23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 63.8/5.2/4.6亿元，同比分别+11.1%/+36.1%/+183.6%。 23Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 30.1/2.9/2.3亿元，同比分别+24.0%/+6429%/+234%。 Q2复苏态势稍回落，但低基数下同比增速仍较高23Q2公司实现营收 30.1亿元/YOY+24.0%/环比-10.5%，分量价看，客流同比提升幅度好于客单，其中，奥莱/购物中心客流恢复速度好于百货，百货客单价增幅好于其他。分业态看，奥莱 /专业店营收同比增幅为+57.3%/+29.5%，领先其他业态，23Q2免税收入为 0.8亿元，环比+43.6%，系唯一环比正增长业态。 淡季活动引流致免税业务毛利率环比下滑23Q2公司毛利率为 41.0%，同比+4.8pct/环比-1.8pct。其中百货/购物中心/奥莱/专业店毛利率同比+5.6/+3.4/+9.1/+4.3pct；超市毛利率同比/环比均下滑；受淡季做活动影响，免税业务毛利率为 12.6%，环比-2.1pct。 费控水平向好，净利率提升明显23Q2公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/10.4%/1.4%，同比-1.3/-2.1/-0.6pct，环比+0.1/-3.6/-0.9pct，得益于管理人员工资下滑，管理费用率降幅明显。费用控制较好助力 23Q2公司归母净利率为 9.7%，同比+9.5pct，环比+2.9pct，从子公司看，北京王府井免税亏损 2474万。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 130.7/153.6/168.6亿元（原值为：151.3/175.0/208.0亿元），同比增速分别为 21.0%/17.5%/9.7%，归母净利润分别为 10.3/13.5/16.0亿元（原值为：11.2/15.2/21.1亿元），同比增速分别为 427.7%/31.2%/18.9%，EPS 分别为 0.9/1.2/1.4元/股，3年CAGR 为 102%。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，且此前提及“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 29.75元，维持 “增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年半年度业绩公告，23H1公司实现营收 358.6亿/YOY+29.7%，营业利润 49.5亿元/YOY-6.5%，归母净利润 38.7亿/YOY-1.8%。23Q2实现营收 150.9亿/YOY+38.8%，营业利润 18.0亿元/YOY+0.2%，归母净利润 15.6亿/YOY+13.9%。 旅游人次向好，免税销售同比增长受益于国内旅游市场逐步恢复向好，23H1公司免税商品/有税商品分别实现收入 239.6/116.8亿元，同比分别+47.9%/+4.7%。其中，日上上海销售好 转 明 显 ， 三 亚 市 内 免 税 店 / 日 上 上 海 / 海 免 公 司 分 别 实 现 营 收168.8/82.0/28.1亿元，同比+9.9%/+50.3%/-18.8%。 毛利率环比提升，租赁费用压力明显23H1折扣收紧+免税销售占比上行助力公司实现毛利率 30.6%，较 22H2环比提升 8.0pct，其中 23Q2毛利率为 32.8pct，环比 23Q1提升 3.8pct。 上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1公司租赁费用为 18.4亿元（22H1仅为-3.8亿元），租赁费用大幅上行致销售费用率达到 11.9%，同比 22H1的低基数增 5.1pct。 销售边际回暖，期待利好政策落地根据海口海关数据，7月海南离岛免税销售额约 26.4亿元，环比增 14%，销售额边际回暖；海南机场数据显示，8月客流依旧强劲，叠加各项活动激发旅游消费活力，预计免税销售有望持续好转。此外，市内店渠道方面，公司积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，继续做好新型市内店的开店准备工作，期待市内免税政策落地驱动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 720.24/1002.54/1126.61亿元，同比增速分别为 32.32%/39.20%/12.37%，归母净利润分别为76.93/108.72/129.88亿元（前值为：92/134/166亿元），同比增速分别为52.94%/41.32%/19.47%，EPS 分别为 3.7/5.3/6.3元/股，3年 CAGR 为37.2%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 157.65元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅客复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

事件：公司发布半年度报告，23H1 公司实现营收 10.8 亿元/YOY+45.2%，归母净利润 1.5 亿元/YOY+589%，恢复至 19H1 的 130.5%，扣非归母净利润为 1.1 亿元/YOY+751%。23Q2 公司实现营收 5.4 亿元/YOY+68.8%，归母净利润为 0.7 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 178%。业绩落在此前预告中值附近。 收入延续靓丽，食品业务增势亮眼23Q2 公司实现收入 5.4 亿元，环比增 0.4%，低基数下同比增 68.8%。 23H1 公司食品业务实现收入 0.8 亿元，同比增 114%，渠道拓展带动营收表现亮眼，但由于业务仍属初创成长期，食品公司尚未盈利，预计 2023 年全年略有盈利。 费用率环比略上行，盈利能力未完全释放23Q2 公 司 毛 利 率 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为24.5%/5.1%/7.0%/1.7%，环比-0.4pct/+2.1pct/+0.7pct/+0.4pct，期间人员储备增加导致费用攀升。公司 23H1 归母净利率为 13.5%，对比 19H1 的15.2%的归母净利率水平仍有提升空间。 门店储备充足，轻资产扩张开启23H1 公司新开酒楼/婚宴会馆/宾馆分别为 1/1/1 家，正在筹备酒楼/婚宴会馆/宾馆分别为 4/2/4 家，预计全年开业酒楼/婚宴会馆/宾馆分别达到 5/3/3家，且公司宾馆品牌富茂已意向签约 1 家输出管理项目，整体符合年初预期。23H1 新品牌业务新开门店 2 家，正在筹备门店 51 家，均为已签约的鲜肉大包加盟店。富茂签约管理输出项目+鲜肉大包加盟店签约意味着公司轻资产连锁经营的规模化复制增长极已开启，后续营收和利润有望加速上行。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 23.3/30.6/39.0 亿元，同比增速分别为 39.6%/31.2%/27.6%，归母净利润分别为 2.8/3.8/5.0 亿元，同比增速分别为 201.8%/35.0%/30.1%，EPS 分别为 1.1/1.5/1.9 元/股，3 年CAGR 为 74.3%。鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，轻资产业务快速连锁规模化复制开启公司新增长极，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 41.16 元，维持“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。