公司发布20年报：①20全年：受疫情影响实现营收82.2亿元/-69.3%，剔除会计准则变化影响营收同降5.9%。归母净利3.9亿元/-59.8%，扣非后归母净利4.1亿元/-55.7%，公司疫情期间响应国家号召对中小商户减租让利，同时后疫情阶段增加促销力度等影响业绩。；②20年Q4：实现营收25.9亿元/-64.9%，归母净利1.7亿元/+52.9%，环比提速，扣非后归母净利1.9亿元/+8.3%；③现金流净额：2020年实现8.2亿元/-39.1%，公司收到销售款及支付供应商货款减少；④分红：每10股派发现金红利1.5元（含税），合计拟分红1.2亿元（含税），2020年度现金分红比例为30.1%。 零售主业短期受疫情影响，奥莱新业态高增长展现生机。目前公司2020年新开大店4家，关店3家，截止2020年末共运营55家门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，33 个城市。2020年商品零售主业的收入81.8亿元/-67.6%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收56.3亿元，毛利率33.0%，占公司主营收入的比重达到68.4%；购物中心业态实现营收12.0亿元，毛利率36.3%，占公司主营收入的比重达到14.6%；奥特莱斯业态实现营收7.5亿元，毛利率69.2%，占公司主营收入的比重达到9.1%。公司继续加大新店拓展力度，成都永利购物中心、苏州王府井购物中心、新乡王府井奥莱项目计划于2021 年内对外营业，同时，公司积极在北京寻找商业 项目，正在环球影城周边寻找项目开发机会。②分品类来看：在百货业态中，女装，化妆，珠宝，男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比达到69%。在奥特莱斯业态中，运动，女装，男装、箱包和鞋帽类别为销售前5类商品，在总销售中占比达到92%，受健康生活理念影响，运动品类同比上升6.0%。③分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-45.2%）、西南（-62.4%）地区收入降幅较小；华北地区的营业收入占比34.4%，仍然是收入占比最高的地区；西宁、四川、贵州等区域门店恢复状况要好于其他地区。④免税布局：下半年公司快速组建团队、完成免税公司注册、积极拓展供应链渠道、搭建仓储物流体系、构建免税业务信息系统，加大政策研究及政府沟通协调，并拟重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务。 疫情促销活动加大毛利率有所承压，疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升。①20全年：整体毛利率35.4%/+14.8pct，新收入准则可比口径下毛利率下滑7.4pcts，受疫情期间促销力度加大等因素所致。其中，销售费用率13.7%/+2.8pct，受执行新收入准则影响，销售费用中的租赁费、房屋及设备折旧费等项目重分类至营业成本；管理费用率10.9%/+7.5pct，管理费用绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响；财务费用率+0.2%/+0.2pct。整体净利率4.3%/+0.8pct。②20Q4：毛利率40.8%/-21.4pct，期间费用率26.8%/+13.2pct，销售费用率14.9%/+4.2pct，管理费用率10.9%/+8.0pct，财务费用率1.0%/+1.0pct。20年Q4净利率为6.7%。 核心逻辑：多个免税业态稳步推进，王府井“有税+免税”双主业下发展有望迎新机遇。1）有税：王府井拟换股吸收合并首商股份，完成后双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时2021-22年线下零售业务复苏态势有望延续，同时拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%；2）免税：根据公告，公司在2020年7月6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物 业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议：买入-A投资评级。公司门店规模有序扩张并叠加股权激励绑定，且核心基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下，预计公司2021-23年的业绩对应增速151%/22%/20%，对应PE分别为26x/22x/18x。 风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。

事件：1）发布业绩预告，预计2020年公司实现归母净利润3.61~4.41亿元，同比减少54%~62%；实现扣非后归母净利润3.80~4.60亿元，同比减少50%~59%。20Q4实现归母净利润1.49~2.29亿元，同比增长31%~101%。 2）拟发行约2亿股换股吸收合并首商股份6.58亿股，王府井换股价格33.54元/股，首商股份换股价格10.21元/股（20%溢价，即首商股份估值67.22亿元）。3）拟采用询价方式向首旅集团等不超过35名特定投资者非公开发行过股票募集不超过40亿元，拟用于免税业务项目建设等。 吸收合并首商股份+定增募集40亿资金：①吸收合并：以发行A股方式换股吸收合并首商股份，王府井换股价格为33.54元/股，给予首商股份20%溢价，换股价格为10.21元/股。首商股份总股本6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为2.00亿股。根据停牌前一交易日收盘价，首商股份合并前的市值为54.98亿元。②非公开发行募资：采取询价发行方式非公开发行A股募集不超过40亿元。假设发行价格26.84元/股，以募资总额上限测算，达两项交易后王府井理论市值将达342.99亿元，由于总股本将升至亿元，由于总股本将升至11.26亿股，理论股价为30.47元/股。 两大零售企业合并，有望发挥协同，扩大领先优势：1）王府井作为国内百货龙头，）王府井作为国内百货龙头，总经营建筑面积达328.1万平，具备丰厚优质客户资源和全渠道运营能力，入局免税业后未来成长性值得期待；2）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业）首商股份旗下拥有西单商场、燕莎奥莱等知名商业，总经营建筑面积约80万平，与王府井主业内容具有较高重合度。两大历史悠久的商业企业合并，在解决同业竞争问题的同时，有利于发挥规模效应，实现优势互补，提升企业竞争力。 王府井积极布局免税&海南岛民免税业务，成长空间值得期待：1））获免税品经营资质，着力全国+各业态免税店，以北京为重点发力地区，正积极推动市内免税店和机场免税店落地；已在海南积极储备商业项目，借助自贸港战略契机，尽快落地离岛免税业务；2）携手海南橡胶切入海南岛内免税，共同成立2家合资公司发展运营岛内免税及岛内日用免税品项目。 盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进免税业态落地，打造有税+免税双轮主业驱动。就现有业务来看，我们调整20-22年归母净利润分别至4.05、9.62、10.98亿元，EPS分别为0.52、1.24、1.41元/股，对应2021年1月15日（停牌前）收盘价的PE分别为61.2、25.8、22.6倍，予以“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；吸收合并相关风险等。

公司发布换股吸收合并北京首商集团股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案。王府井向首商股份的所有换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的首商股份股票。本次换股吸收合并的定价基准日为2021年1月30日，王府井换股价格为换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价，即33.54元/股；首商股份换股价格以定价基准日前20个交易日的股票交易均价为基础并在此基础上给予20%的溢价，即10.21元/股。本次换股吸收合并完成后，若不考虑募集配套资金，存续公司王府井的总股本将增至9.77亿股，根据停牌日收盘价，公司市值增至312.05亿元。 同时，王府井拟向包括首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金不超过40亿元，其中首旅集团拟认购不超过10亿元。本次募集配套资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务、以及支付本次交易的中介机构费用，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过王府井换股吸收合并首商股份交易金额的25%，或不超过本次募集资金的50%。 首商集团在京津地区自有6家商业物业，王府井以低价吸收优质商业物业。截至2020年三季度，首商集团旗下共有6家自有商业物业，6家自有门店总建筑面积为22.7万平米，分别为位于北京的5家百货商场（总建筑面积为13.9万平米）和位于天津的1家奥特莱斯（建筑面积8.8万平米）。以北京、天津平均房价进行测算，首商集团旗下6家自有物业重估价值接近百亿，考虑到20年三季度首商股份资产负债表中货币资金23.17亿元、交易性金融资产17.77亿元、短期借款2.3亿元，首商资产重估净值约为137亿元，远高于目前54.98亿元市值；截至2020H1，王府井在全国范围共运营52家大型综合零售门店，总经营建筑面积293.4万平方米，以各地房价进行测算，公司资产重估净值约262亿元。参考本次交易方案，王府井是以较低的价格吸收了高价值的优质商业物业，二者仅考虑有税资产重估净值合计约399亿元。 王府井作为国内第八张免税牌照的持有者，获准在全国范围内进行全业态免税经营。2021年1月15日，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，合资设立两家免税品经营公司用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。王府井积极布局机场、市内免税，积极争取首都国际机场和北京大兴国际机场免税店落地；积极布局北京市内店选址，在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目，并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。 本次吸收合并能够有效解决王府井与首商集团之间的同业竞争问题，向王府井注入京津地区优质商业物业，进一步强化王府井商贸零售业务的地区性优势地位，统一京津地区商业零售市场。同时，王府井有税方面供应链、经营能力将进一步提升，并将赋能于王府井免税业务，推动后续免税业务加速落地。 投资建议：消费回流背景下王府井正积极布局免税业务尤其是海南免税，本次吸收合并将为王府井注入优质物业，有效解决王府井与首商间同业竞争问题，强化王府井华北地区商业零售业务优势，从而赋能免税业务，推动后续免税业务加速落地，实现有税免税协同发展。我们预计公司21-22年业绩为9.5/10.5亿元，+133.8%/+10.4%yoy，当前股价对应PE分别为26.2x/23.7x，维持买入评级。 风险提示：交易被暂停、中止或取消风险，交易审批风险，岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险

事件：1）王府井拟换股吸收合并首商股份：公司拟以发行股份的方式，换股吸收合并首商股份，王府井为吸收合并方，首商股份为被吸收合并方。本次王府井换股价格为33.54元/股，首商股份换股价格为10.21元/股，换股比例为0.3044:1。22）拟非公开发行股份募资：王府井拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%（若以换股价格计算，则对应增发1.19亿股，相比现有7.76亿股增发15.4%股本）。其中，首旅集团拟认购的募资金额不超过10亿元。本次募集资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务等，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过换股吸收合并首商股份交易金额的25%（约为16.8亿元），或不超过本次募集配套资金总额的50%。33）公司发布02020年业绩预告：①2020年业绩：预计全年归母净利3.61~4.41亿元，同降54%~62%（中位数为4.01亿元/YoY-58%）；扣非归母净利润3.8~4.6亿元，同降50%~58%（中位数4.20亿元/YOY-54%）；②2020Q4单拆：根据公告业绩区间倒推，20Q4归母净利1.49~2.29亿元，同增31%~101%（中位数为1.89亿元/YOY+66%）；20Q4扣非业绩1.59~2.39亿元，同增-7%~39%（中位数1.99亿元/YOY+16%），业绩符合预期。 点评：吸收合并短中期有望发挥规模效应++增厚利润++提升整体市值，中长期在免税牌照++物业资源++首旅集团背景下，看好公司“免税++有税”增长潜力。1）短中期：利好业绩增厚，同时发挥双方品牌及物业优势，利好零售百货业务：王府井与首商股份皆属首旅集团的商业板块，且主业均为商业零售，覆盖百货商城、购物中心、奥特莱斯等业态，经营范围同质化。此次吸收合并，解决了双方同业竞争的问题，同时有望整合双方资源，发挥规模效应，强化公司在北京乃至全国的零售业务布局，增厚业绩。以2019年公布的实际业绩为例，吸收合并后公司整体净利润将增厚3.98亿元，至13.59亿元，增幅+29.3%；2）中长期：优质物业+募集资金+首旅集团背景加持，加速免税业务发展：王府井于2020年新获得免税经营牌照，此次合并为公司注入优质物业，有望充分运用免税牌照优势整合首商的资源，更好地发力免税业态。 此外，本次公司还将部分募资用于免税项目建设，同时依托首旅集团的酒店、旅游板块集中赋能形成协同效应，进一步加速免税业务发展。3）市值增厚：根据公告，参与本次换股的首商股份股票为6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量约2亿股，据此计算吸收合并后公司总股本将增至9.76亿股。此外，公司还将定增募资不超过40亿元，假设以停牌前20个交易日均价的80%——26.84元/股计算，则公司的在本次交易完成后，总股本预计将增至11.257亿股。若以公司停牌前一日的收盘价31.95元/股计算，则对应后续整体市值将增至360亿元，增幅约45.2%。 免税业务落子海南，拟设合资公司发展海南岛内免税。2021年1月16日公司发布公告，拟使用自有资金，与海南橡胶合资设立合资公司（王府井/海南橡胶分别所占股份为60%/40%），经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。本次投资设立的合资公司中，王府井主要负责项目的招商引资、免税品经营管理等工作；有利于发展海南省岛内免税及日用品免税项目，符合公司战略发展，有助于将王府井的专业优势与海南橡胶的地方行政优势、资源优势相结合，加快免税业务发展。 核心逻辑：多个免税业态稳步推进，“有税++免税”双主业下发展有望迎新机遇。 1）有税：此次吸收合并首商股份后，双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时2021-22年线下零售业务复苏态势有望延续；22）免税：根据公告，公司在2020年7月6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议：买入-A投资评级。预计2020-2022年归母净利润为4.09亿元/10.95亿元/15.39亿元，增速-58%/+168%/+41%，给予买入-A投资评级。 风险提示：市内//离岛//机场等免税业务发展不及预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期、百货同店下滑、重组进展不及预期等。

1. 事件2021年 1月 15日，王府井与海南橡胶签署投资合作协议，分别出资成立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司（暂定名，以下简称“免税品经营公司”） 及海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司暂定名，以下简称“日用免税品经营公司”） （两家公司统称“合资公司”），用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管理。 2. 点评王府井本次与海南橡胶投资设立的两家合资公司，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。王府井、海南橡胶合作发挥各自优势，平衡双方利益，有利于充分发挥王府井作为老牌零售企业在供应链和经营管理方面的优势和海南橡胶在海南招商、物业方面的资源优势，强强联合拓展岛内免税市场。 岛民免税政策即将落地，市场规模有望超两千亿。海口海关关长在访谈中表示，有关部门正在抓紧制定岛内居民消费免税清单，预计海南岛内居民日用品免税清单和涉及额度、品类、参与方等的相关政策即将落地。随着岛民的消费能力日益增强，保守估计海南社零将以 10%的年增速增长，2025年之前达到 3000亿的规模。预期 2025年之前海南岛民免税商品品类市场规模有望超 2000亿，为岛民免税参与者提供全新利润增长空间。 继 2020年王府井获批免税经营资质后，本次设立合资公司经营岛内免税业务为王府井免税业务正式拉开序幕。积极布局机场、市内免税，后续发展值得期待。在海南以外，王府井积极争取首都国际机场和北京大兴国际机场免税店落地；积极布局北京市内店选址，在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目，并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。 3. 投资建议政策刺激下海南岛免税消费已迎来持续扩容升级，岛民免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，岛民免税市场合作有利于借助双方物业及经营优势，建议关注【王府井】，后续离岛、机场、市内免税业务有望加速落地。 我们预计公司 20-22年业绩为 4/9.5/10.5亿元，-57.9%/+133.8%/+10.4%yoy，当前股价对应 PE 分别为 61.3x/26.2x/23.7x，维持买入评级。 风险提示：岛内免税政策不达预期，项目审批风险，免税项目经营风险

2021年1月15日，王府井发布对外投资公告，拟出资1亿元，携手海南橡胶在海口市注册成立2家合资公司，用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目，并开展免税品经营管理。王府井首个免税项目或将落地海南。 投资要点立王府井与海南橡胶成立2家合资公司，进军海南本岛居民免税业务王府井或在海南本岛居民免税业务上打响免税业务第一枪。2021年1月15日，王府井与海南橡胶成立2家合资公司，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民，王府井共出资1亿元，在2家公司中分别占股60%、40%。 其中，王府井主要负责项目招商引资、免税品经营管理工作；海南橡胶主要负责本地资源及物业方面的协调。2020年底，海南橡胶控股股东海垦集团旗下3家进口日用消费品店开业，为布局进口日用免税消费品项目奠定基础，有望与王府井形成合力。 岛内居民进口日用消费品免税政策即将落地，王府井率先出击以岛内居民进境免税为切入点试水免税业务，王府井有望更快适应免税经营模式。岛内居民进口日用消费品“零关税”正面清单有望于2021年发布，届时本岛居民可以不出岛购买免税品。由于岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更贴近，王府井能够套用更多以往积累的运营资源和经验，充分发挥公司在品牌渠道、销售网络等方面的专业优势，更快探索得可适用的免税经营方式。 2021年，海南将有5家免税运营商经营10家离岛免税店。截至1月，岛内免税业务尚为空白，暂无其他免税运营商宣布扩展计划；同时我们认为王府井的传统百货零售经验和资源相较中免以外的老牌免税运营商更具竞争优势，有望更快融入本土消费环境、抢得先机。 基于消费者群体和市场规模差异，岛民进境免税对离岛免税冲击较小我们认为岛内免税对离岛免税冲击较小，主要因为：1）主要消费者群体不同，岛内免税、离岛免税分别针对本岛居民和离岛旅客，购物消费时需出示相关有效身份证件和离岛票证，满足条件的海南本岛居民也能购买离岛免税品。2）两类群体购买力有一定差别，2019年末海南常住人口为945万人，岛内居民消费人群基数仅为离岛免税的1/10左右；19年海南省社零消费总额1951亿元，本岛居民人均消费20645元；其中限额以上零售业商品销售额约595亿元，本岛居民人均消费约6296元；2020年12月，离岛免税客均消费额6610元。3）细分行业规模差异较大，2020年7月，离岛免税购物新政大幅提升离岛免税购物吸引力、激发消费者购物热情，下半年实现免税销售额200亿元/+192%。海南省委书记沈晓明表示，望希望22年离岛免税规模达1000亿元；基于关键假设，为我们预估同年本岛居民进境免税规模约为200亿元。 对于王府井来说，离岛免税项目需要较多前期建设时间和成本，而岛内进境日用消费品免税模式与传统百货零售更相似，同时借力当地国企的岛内资源，可更快分享到海南自贸港政策红利，同时积累渠道资源、提升品牌声量，其他免税业态做铺垫。 盈利预测及估值2021年，王府井或以海南岛内免税项目打响免税第一枪。鉴于政策鼓励离岛免税适度竞争，我们认为21年内王府井有可能获得离岛免税牌照；另外，董事长杜宝祥此前透露，首都机场和大兴机场免税店已基本成型、北京市内免税店正在选址，我们认为北京机场、市内免税店亦有望于本年内开业，并且新开设的免税店有望于22年集中放量。在中性预期下，我们预计，公司2020-2022年归母净利润分别为4.2、11.2、17.6亿元，其中传统业务净利润分别为4.2、9.7、13.2亿元，免税业务净利润分别为0、1.5、4.4亿元。 基于绝对估值法，在不同WACC和2025年永续现金流假设下，我们对王府井DCF估值做敏感性测算，在中性假设WACC8.5%，永续增长2%下，得出王府井合理价值451亿元，对应股价为58.14元，上调至“买入”评级。 催化剂1）王府井海南岛民进境免税店开业，并且复制速度较快；2）获得离岛免税牌照；3）北京2家机场免税店、2家市内免税店开业。 风险提示免税政策风险，免税项目审批风险，需求不及预期，行业竞争加剧等。

剔除会计准则变动后 Q3营收正增长，营收回暖凸显龙头品牌竞争优势：营收端，公司以百货、购物中心、奥特莱斯为主业态，营收增速受 2020年会计准则变动影响较大，若剔除会计准则变动影响，Q1、Q2、Q3公司营收增速分别约-27%、-22%、+4.8%。受益于 Q3可选消费客流复苏，王府井营收增速已现回暖，且增速高于偏向百货的全国百家 Q3的中个位数降幅，龙头品牌竞争优势凸显。 净利端，疫情后可选消费持续复苏，公司 Q2利润回暖，Q3继续实现约 2亿元利润，在去年同期较低基数的背景下实现 40%的利润增长。若剔除非经常损益，公司 Q3利润同比降幅约 4%，利润基本同比持平。 主要业态季度环比进一步复苏，免税版块围绕北京积极推进：渠道方面，Q3公司贵州安顺购物中心对外营业，合计门店数量较 Q2末环比增加 1家至 53家，同比增加 1家，推动经营建筑面积于 Q3末达 296.4万平方米，同比增加约 3.1%。 分业态看，2020年公司会计准则变化使营收、成本、费用口径变化较大，营收及毛利润口径同比变化参考价值较低。但若仅以目前的财报口径来看，公司百货/购物中心营收降幅已由 Q2的 66%收窄至 Q3的 60%，毛利润降幅已由 Q2的 44%收窄至 Q3的 20%，奥特莱斯营收降幅已由 Q2的 86%收窄至 Q3的 82%，毛利润已由 Q2的下降6%改善至 Q3的增长 29%。即使上述数据同比变化参考价值较低，但可由环比变化趋势看出，公司受益于可选消费客流复苏的趋势明显，Q3继续环比复苏。 免税方面，7月 8日公司审议通过了成立免税品经营公司事项，截止 Q3末北京王府井免税品经营公司已完成工商登记。目前公司正于全国范围内推进离岛免税、口岸免税及市内免税项目，重点推进北京地区口岸免税及市内免税项目。 会计准则变动提升利润率费用率，Q3经营活动现金流继续好转：盈利能力方面，受会计准则变动影响，公司利润率费用率变动较大。若剔除会计准则变动影响，Q3营收/营业成本分别增加 4.8%、5.6%，三季度毛利率略有降低。另外收入准则变动使销售费用降低，利息支出减少幅度达于利息收入减少幅度使财务费用降低，但由于营收规模受会计准则变动影响大幅降低，公司利润率费用率同比均有所提升。 现金流方面，前三季度公司经营活动现金流净额同比下降 71%至 2.5亿元，主要受疫情影响，其中 Q2、Q3公司经营活动现金流净额分别实现同比增长 174%、64%，Q3经营活动现金流继续好转。 近期可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额实现首次回暖：客流方面，据汇纳科技及 ShooperTrak，五一、端午国内购物中心客流约为同期 6~7成，低于整体客流的同比近 80%，而进入 9月中旬后，购物中心客流已恢复至约同比 84%，较整体客流的同比约 85%类似，Q3末起线下可选消费客流明显复苏。客流恢复叠加十一黄金周，推动偏向百货的全国百家大型零售企业零售额于十一黄金周回暖，同比增长 8.4%，增速较 9月的-1.8%明年提升。展望未来，Q4是传统的消费旺季，国内疫情目前基本受控，消费信心逐步回升，百货/购物中心/奥莱的龙头之一王府井，或将持续受益于可选消费复苏趋势。 投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。 短期看可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额首次回暖，长期看激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们预测公司 2020年至 2022年每股收益分别为 0.55、1.24和 1.46元，利润较前次微幅上调。净资产收益率分别为 3.6%、7.8%和 8.6%。目前公司 PE（2020E）约 72倍，PE（2021E）约 32倍，基于 2021年估值，维持“增持-A”建议。 风险提示：国内疫情或有反复；线上化的新模式或提升费用率；免税业务推进及政策落地或不及预期。

三季报核心数据： 2020Q1-3营收较同期下降 14.85%，其中 Q3营收同比增长 4.78%， 环比增长 15.86%，经营实现改善（为剔除会计准则变化影响，来源为公告）； 2020Q3归母净利 2.07亿元/YoY+40.44%，扣非后归母净利 1.96亿元/YoY-3.45%显著修复好 于预期，主要得益于销售收入的不断复苏及成本费用支出的持续控制； 疫情影响& 收入口径调整使得 2020Q3毛利率/期间费率/净利率均较大提升， 不具可比性。 店庆等推动 Q3销售强劲恢复， 9月同店销售收入实现同比正增长。 由于会计口径 变更（联营销售改为净额法核算）且公告未披露同比数据，分业态（百货/购物中心 /奥莱等）收入数据暂无法判断增速的各单独修复情况（收入具体绝对值参见正文）。 整体数据来看，公司 8、 9月份零售主业收入增长稳健，增幅持续提升， 9月份在集 团庆促销的带动下（65周年庆于 6.18日启动，历时 3个半月，延续至国庆中秋双节） 同店销售收入（含税）同比增长 10%，经营状况持续复苏。 市内+口岸+离岛等免税业态稳步推进，有望形成“有税+免税”双主业发展。公 司在今年 7月 6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续， 并在全国范围内 积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战 略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。公司在今年 6月 9日获 得免税品经营资质以来，相关业务持续且较快速推进；考虑到公司在有税业务的部 分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，且免税牌照仍具备 一定稀缺属性，中长期看离岛和市内店等消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议： 买入-A 投资评级。 预计 2020-2022年归母净利润为 3.04亿元/10.94亿元/15.37亿元，增速-68%/+260%/+41%，给予 6个月目标价 48.50元。 风险提示： 疫情影响超预期、宏观经济下行、 百货行业竞争加剧、 新开店数不及 预期、存量门店销售不及预期等。

9月18日，王府井集团在“65周年媒体沟通会”上表示，正在全力推进免税业务，重点布局北京，当前市内店和机场店都在推进项目落地。 另外，“65周年媒体沟通会”上王府井集团还证实了其在通州环球影城项布局商业项目。该项目就以有税加免税业务为主，打造奥特莱斯、商业街区等多业态融合的一体化综合体，并将分阶段开业。环球影城的开园，将直接带动北京旅游产品维度加速调整、向多元化的供给结构转型。 公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，目前项目已基本成形，并计划在北京环球度假区打造有税和免税一体化的商业综合体。同时借助海南自贸港战略契机，在海南布局离岛免税业务。 2018年4月，王府井集团成立全资子公司——北京王府井润泰品牌管理公司，该公司旗下成立了睿高翊国际品牌代理公司，收购了睿锦尚品和睿颐国际两家公司。三睿品牌资源代理丰富，全渠道建设下自营业务有望成为新的业绩增长点。收购的自营公司有市场化的国际贸易和国际代理团队，可以为有税的4个板块和免税业务形成有效的补充组合，形成有税、免税的融合发展，形成有税自营和免税渠道建设上的补充发展。 投资建议：未来“5+2”布局下，公司将加速推进商品自营能力的提升，打通从采购到运营，从正价店到折扣店，从有税到免税的各渠道各环节，实现对有税和免税各业态的供应链渠道，特别是境外高端品牌渠道的有效支持。暂不考虑免税业务情况下，预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应93.47/39.98/36.20xPE，维持买入评级。 风险提示：免税业务推进不及预期，旅游产品及商业模式推进不及预期，行业竞争加剧，经济下行

疫情及会计准则变动影响营收利润，Q2营收利润均有恢复：营收端，公司主要收入来源为偏向可选消费的百货、购物中心，疫情影响消费者信心，客流降低影响公司营收。另有会计准则变动带来大幅口径变化，若剔除会计政策影响，Q2客流环比回升推动Q2营收降幅由Q1的27%收窄至22%。净利端，会计准则变动大幅影响利润率费用率，疫情影响公司Q1利润表现，Q2已由Q1的亏损2亿元回暖至盈利2亿元。 门店调整张弛有度，疫情后客流逐步回升：渠道方面，近两年来公司门店有所调整，整体张弛有度，2020年上半年公司拟合计门店数量达52家，同比持平，其中公司积极推进佛山紫薇岗、西宁王府井海湖、贵州安顺国贸等购物中心、奥莱项目工作，另有乌鲁木齐王府井百货及福州王府井百货不再续约停止营业。由于奥特莱斯占比持续提升，公司平均门店面积有所增长，上半年公司门店经营建筑面积合计达293万平方米，同比增长约3.7%。 分业态看，公司持续百货、购物中心及奥特莱斯为主，2019年百货、购物中心、奥特莱斯渠道营收分别占总营收的约66%、11%、17%。疫情影响消费者出行意愿，偏向可选消费的百货渠道客流明显降低，影响上半年百货、购物中心、奥特莱斯业绩。由于上半年公司会计准则发生变化，联营模式下收入成本确认方式发生较大变化，百货、购物中心、奥莱同比不再具有可比性。另有偏向必选消费的超市渠道受疫情推动，上半年超市渠道占公司营收比例达6.4%。 分季度看，疫情后消费者信心逐步回升，客流降幅有所收窄，公司业绩表现有所回暖。客流方面，3月起客流明显恢复，6月北京以外的百货购物中心客流恢复至同比75%，奥莱客流恢复至同比80%，北京地区门店客流恢复至同比50%。Q2客流环比回升，推动公司Q2营收降幅收窄，若剔除会计准则变化影响，Q2营收降幅已由Q1的27%收窄至22%。 激励计划彰显公司信心，免税推进形成新的增长极：展望未来，公司原主业方面，上半年公司激励计划落地，其中扣非净利以2016年至2018年平均数为基础，2021~2023年分别增长不低于20%、30%、40%，预计将支撑上述年度高位数的扣非净利增长。激励计划彰显公司信心，公司有望在疫情后取得良好恢复。 新业务免税方面，公司上半年取得免税经营牌照，取得国内为数不多的免税渠道经营权，目前公司已成立免税经营子公司，正在筹建团队并搭建供应链体系，将在国内积极推广离岛免税、口岸免税、市内免税项目。王府井是国内优质零售渠道商，在各城市具有较为优质的零售门店，免税牌照将持续推动公司免税业务发展，构筑新的增长极。 投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。疫情大幅影响Q1可选消费线下渠道，Q2客流复苏推升业绩表现，未来激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.54、1.24和1.47元。净资产收益率分别为3.6%、7.8%和8.6%。目前公司PE（2020E）约95倍，PE（2021E）约42倍，首次覆盖，基于2021年估值，给予“增持-A”建议。 风险提示：疫情对国内消费影响时段或超预期；免税业务推进及政策逻辑或不及预期。

疫情影响下，2020上半年公司营业收入下滑，二季度降幅收窄。报告期内，公司实现营业收入34.25亿元，剔除会计准则变化影响，同比下降24.02%。分季度看，二季度降幅比一季度收窄9.2pp，市场情况逐步改善。分业态看，二季度各业态环比快速恢复。分地区看，东北、华中地区二季度营收恢复速度较快，环比增速分别达到62.96%、45.29%。从客流和交易次数情况看，从3月起，各地区门店的客流逐步恢复，6月客流的恢复进程有所减慢。受客流影响，门店的交易次数较同期下降29%，影响公司整体收入的实现。 二季度业绩出现回升，费用水平下降带来净利率新高。公司实现归母净利润470.09万元，同比下降99.33%。其中Q1归母净利润-2.02亿元（YoY-150.16%），Q2归母净利润2.07亿元（YoY-30.15%），降幅收窄，季度环比实现正增长。Q2百货、购物中心、奥莱毛利率分别提升1.35pp、8.67pp、4.93pp，均实现销售回暖；东北地区毛利率大幅提升18.83pp至47.99%。二季度销售和管理费用率分别下降5.14pp、8.20pp至10.72%、8.74%，费用管控助力净利率提升至10.78%。 获得稀缺免税牌照，开启广阔成长空间。公司成为多年来唯一一家新增的免税运营商，也是首家获得免税牌照的百货公司。2009年以来，中国人全球奢侈品消费规模从170亿欧元提升至2019年的约984亿欧元，CAGR达19%。政策红利将促进海外奢侈品消费回流，王府井在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并设立免税业务全资子公司，免税品经营能够与控股股东首旅集团产生协同效应，未来销售空间值得期待。 收购陕西荣奥，助力王府井赛特奥莱机场店稳定发展，构建地区规模优势。公司拟收购由荣华集团持有的陕西荣奥100%股权，以持有该公司开发并持有的荣华奥特莱斯商业项目。本次收购有助于西安地区各门店间形成地区规模优势，巩固公司在西北区域竞争位置盈利预测：预计2020-2022年公司实现收入177.96、242.56、276.78亿元，同比增长-33.6%、36.3%、14.1%，实现归母净利润5.58、9.87、11.23亿元，同比增长-41.9%、76.7%、13.9%。每股收益0.72/1.27/1.45，8月28日收盘价对应的PE为73.7、41.7、36.6，维持“审慎增持”评级风险提示

事件概述：公司2020年H1营收为34.25亿元，同比减少；归母净利润为0.05亿元，同比下降99.33%。2020Q2营收为19.05亿元，同比下降；归母净利润为2.07亿元，同比减少，公司净利润下降的原因为受疫情导致销售减少的影响。 新冠疫情影响叠加收入准则变化，营收同比减少74.48%。公司2020年上半年实现营业收入为34.25亿元，同比减少，营收减少的主要原因是受新冠疫情影响和应收准则变动。①分业态：百货营收为23.05亿元；购物中心营收为5亿元；奥特莱斯营收为2.78亿元，同比减少，超市营收2.16亿元，同比增加66.3%。百货业态虽然尚未恢复到上年同期水平，但仍然对公司业绩指标的完成发挥了重要支撑作用。②分地区：华北地区营收为10.71亿元，占比；西南地区营收11.80亿，占比34.55%。西南和华北地区仍然是主要的营收来源区。③分产品：从商品类别看，代表消费升级、新生活方式和健康的商品恢复更快。总体看，除食品受刚需带动较同期变化不大外，其余品类均为下降趋势，其中化妆、数码、钟表、电器、运动、儿童六大品类降幅低于30%。 新收入准则的规定使毛利率提升8.94pct。公司2020年上半年度毛利率为，同比上升8.94pct。主要原因是新收入准则的规定使得毛利率与同期不具备可比性。 营收下降推动期间费用率增加。公司2020H1期间费用率为，同比增加10.82pct。①销售费用率：公司2020H1销售费用率，同比提升2.53pct；②管理费用率：公司2020H1管理费用率为，同比提升8.73pct；③财务费用率：公司2020H1财务费用率为-，同比下降0.45pct，主要是金融手续费减少影响所致。 净利润：疫情压力减小，利润环比快速恢复。公司2020H1归母净利润为0.047亿元，同比下降，其中第一季度利润总额实现-20,697.08 万元，第二季度利润总额实现28,227.41 万元，环比快速恢复。 疫情及购买结构性存款导致现金流大幅下降。公司220H1经营活动产生的现金流为-9.00亿元，同比下降；投资活动产生的现金流为-8.4亿元，同比下降1410.25%。 投资建议：公司是纯正的全国百货龙头企业，传统百货业态保持稳定，奥特莱斯成为新的增长点。切入免税赛道加速发展，综合预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应102/43/39xPE，维持买入评级。 风险提示：宏观经济增速不达预期，社会零售消费增速不达预期，公司同店增速不达预期，公司开店进展不达预期。

1H2020营收同比减少74.78%，归母净利润同比减少99.33% 1H2020实现营业收入34.25亿元，同比减少74.48%；实现归母净利润0.05亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.01元，同比减少99.33%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比减少95.36%，业绩略低于预期。剔除执行新收入准则影响，报告期内公司营业收入同比下降24.02%。 单季度拆分来看，2Q2020实现营业收入19.05亿元，同比减少69.56%；实现归母净利润2.07亿元，同比减少30.15%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长7.25%。综合毛利率上升8.95个百分点，期间费用率上升10.84个百分点 1H2020公司综合毛利率为29.98%，同比上升8.95个百分点。 1H2020公司期间费用率为24.84%，同比上升10.84个百分点，其中， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.00%/12.38%/-0.54%，同比分别变化2.54/ 8.73/-0.44个百分点。预计下半年业绩逐步恢复，多地新店项目推进 公司经营各区域尤其是华北地区上半年受疫情影响较大，至5月以来总体上恢复了经营常态。公司向业主争取了疫情期间的合理减租，一定程度上减轻了经营压力。预计下半年随着线下门店经营正常化，业绩将逐步恢复。报告期内，公司加紧新店筹备与项目开发，完善业态布局，成都、沈阳、贵州等多地的新门店正在筹划推进当中。报告期内乌鲁木齐王府井百货和福州王府井百货租约到期，综合考虑当地市场情况和门店经营状况， 公司决定不再续约经营，报告期内两家店均停止对外营业。下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到疫情对线下可选消费的冲击，我们下调对公司2020-2022年EPS 的预测至0.56/1.07/ 1.26元（之前为0.96/ 1.27/ 1.41元），公司受益于免税行业高景气度，维持“买入”评级。风险提示： 疫情影响超预期，租赁物业提租幅度超预期，门店整合速度未达预期。

公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收34.25亿元/YoY-74.48%，营收较大程度下滑主要受会计准则变动，若剔除会计准则变化影响，公司上半年主营业务收入较同期下降，其中一季度同比下降，二季度同比下降，环比增长25.23%；2020H1实现归母净利润0.05亿元/YoY-99.33，扣非后归母净利0.25亿元/YoY-95.36%；②2020Q2：实现营收19.05亿元/YoY-69.56，归母净利2.07亿元/YoY-30.15，扣非后归母净利1.61亿元/YoY+7.25%；③现金流净额：2020H1实现-9.00亿元/YoY-702.32%。 疫情影响下短期业绩承压，企业业态布局助力恢复。公司在全国范围共运营52家大型综合零售门店，总经营建筑面积293.4万平方米，涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31个城市。2020H1主营收入实现33.94亿元，同比下降，剔除执行新收入准则影响，主营业务收入同比下降24.07%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收23.05亿元，毛利率27.35%，占公司主营收入的比重达到（根据公告，营收&毛利率均无同比数据主要系在新收入准则下，公司的百货、奥莱和购物中心业态的营业收入、营业成本和毛利率金额均发生较大变化，因此与同期不具可比性）；奥特莱斯业态实现营收2.78亿元，毛利率64.81%，复苏态势好于百货和购物中心业态,占公司主营收入的比重达到；购物中心业态占公司主营收入的比重达到14.7%。②分阶段看：受疫情影响，公司2月销售大幅滑坡，3-5月销售和利润逐渐恢复，6月除北京地区外其他地区经营继续恢复。③分客流来看：根据公告，北京地区以外的百货门店和购物中心门店6月的客流基本恢复到同期的，奥莱门店恢复到同期的；北京地区门店6月的客流环比下降，恢复到同期的5成多。受客流影响，门店的交易次数较同期下降，影响公司整体收入的实现。④分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-46.54）、西南（-66.36%）降幅较小；其余地区降幅较大，营收受疫情影响严重。④免税新业务：根据公告，公司已设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，注册资本50,000万元，已于2020年7月6日完成工商注册手续，预计未来免税品经营将成为公司主要业务之一。 疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升，短期拉低净利率。①2020H1：整体毛利率29.98%/YoY+8.94pct。期间费用率24.82%/YoY+10.82pct，其中，销售费用率13.00%/YoY+2.54pct，主要受执行新收入准则影响，将租赁费、房屋及设备折旧费、长期待摊费用、土地使用权摊销及物业管理费重分类至营业成本等原因所致，管理费用率12.38%/YoY+8.73pct，绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响所致；财务费用率-0.54%/YoY-0.43pct，减少主要系金融手续费减少影响所致。整体净利率-0.49%/YoY-5.81pct。②2020Q2：毛利率33.24%/YoY+12.06pct，期间费用率19.79%/YoY+5.18pct，销售费率10.72%/YoY-0.42pct，管理费率8.74%/YoY+4.99pct，财务费率0.34%/YoY+0.62pct，整体净利率10.78%/YoY+6.07pcts。 2020H1经营回顾：免税业务团队快速组件，全国范围内离岛、口岸和市内免税项目均在积极筹划。1）根据公告，公司已取得了免税品经营资质，未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力，为将公司打造成为具有国际水准国内一流的商业集团奠定了坚实的基础。2）从团队&项目上，根据公告，公司正积极开展相关准备工作，按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队，与相关方洽谈业务搭建供应链体系，在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。 核心逻辑：免税业务重磅加码，公司市内&离岛免税或有望多点开花，发展有望迎来新篇章！1）公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2）公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式，公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3）保守假设下，我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元，对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元（净利率为18.7%/20.3%，具体测算明细请参考我们2020年6月10日发布的王府井公司深度《共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎新篇章》）；免税牌照加持下，公司发展有望迎新篇章。4）6月29日财政部明确公告：具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者，或同样有望以有序竞争方式参与海南离岛免税；有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的营收为153亿元/260亿元/305亿元，对应增速-43%/+70%/+33%；2020-2022年归母净利润为2.10亿元/11.97亿元/15.94亿元，对应增速-78%/+470%/+22%，基于买入-A投资评级。 风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。