事件：8月29日，公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入60.4亿元/同比-5.4%，归母净利润2.93亿元/同比-43.4%，扣非归母净利润3.2亿元/同比-30.1%；2024Q2实现营业收入27.27亿元/同比-9.5%，归母净利润0.91亿元/同比-68.6%，扣非归母净利润1.27亿元/同比-45.8%。 百货业绩承压加速转型，免税门店种类将进一步丰富。1）主业：百货加速转型，终止并退出超市业务。报告期内，西单商场天通苑店转型为购物中心业态，焦作王府井百货转型为奥莱业态；公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状，决定终止公司旗下合营超市业务并实施退出；购物中心业态聚客能力突出，客流增幅好于其他业态。分业态看，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税实现营收23.2/15.4/11.4/7.6/1.7亿元，分别同比-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%。2）门店：大型门店数量保持稳定。截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/免税门店29/17/31/1家，分别环比-2/0/+2/0家（对比2024Q1期末），共计78家，总数未发生明显变化；专门店业态下睿锦尚品/法雅商贸分别拥有29/327家，与2023年底相比分别-3家/-7家。3）免税：布局离岛免税+口岸免税，市内免税推进可期。报告期内，公司在已有万宁王府井国际免税港基础上，新中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机场出境免税项目，进一步丰富免税店种类。8月27日《市市内免税店理暂行行法法已已出，公司后续将根据政策要求和公司总体战略布局积极推进相关工作。4）线上：公司实现线上销售7.3亿元/同比+1.4%。 Q2费用端承压，盈利能力下滑。1）毛利端，公司2024Q2毛利率同比-0.4pct至40.6%；2）费用端，2024Q2期间费用率同比+4.11pct至29.31%，其中销售/理暂/财务费用率同比分别+0.90/+1.28/+1.92pct至14.28%/11.71%/3.32%，其中理暂费用主要受年终奖错期发放以及新开门店和开业筹备期门店新增人工成本共同影响。3）盈利端，2024Q2公司归母净利率同比-6.31pct至3.35%。2024Q2投资收益实现0.26亿元/去年同期为-0.03亿元，主要系上年同期部分合营公司亏损金额较大影响所致。 投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月正式营业。考虑公司2024H1业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2024-2026年营业收入至120.9/128.1/136.5亿元，归母净利润至5.88/6.59/7.41亿元，当前股价对应估值分别为23.2/20.7/18.4X，维持“买入”评级。 风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。

公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收60.35亿元，同比-5.40%；归润母净利润2.93亿元，同比-43.36%。消费信心不足以及培育新业务等因素导致短期业绩承压，中长期内增长潜力充足，维持增持评级。 支撑评级的要点受制于消费信心不足，公司业绩同比下滑。24H1公司实现营收60.35亿元，同比-5.40%，剔除新店因素同店同比-7.33%；归母净利润2.93亿元，同比-43.36%。其中24Q2实现营收27.27亿元，同比-9.49%；归母净利润0.91亿元，同比-68.65%。消费信心不足，消费增长乏力，导致公司营收同比下滑，此外业绩下滑还受培育新业务及新门店、新租赁准则导致租期较长的新门店前期成本较高、持有的股票公允价值变动等因素影响。 有税业务相对承压，免税业务逐步放量。分业态来看，24H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为23.19/15.42/11.40/7.58/1.72亿元，同比分别-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17%；毛利率分别为34.77%/44.41%/60.83%/16.36%/16.30%，同比分别-0.83/-3.46/-2.16/-1.98/-4.93pct。免税业务尚处于起步阶段，低基数下快速增长，其中部分合同的收入确认由总额法变更为净额法，导致毛利率受到影响。 市内免税新政落地有望受益，中标口岸免税项目。8月，公司成功中标哈尔滨和牡丹江的机场免税项目。近日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，明确自2024年10月1起实施，在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店，经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内经营权，公司有望参与竞标，进一步丰富免税店业务类型。 估值考虑到短期内消费信心恢复仍需时间，零售业务整体增长乏力，我们调整公司24-26年EPS为0.51/0.66/0.80元，对应市盈率为23.7/18.4/15.0倍。 中长期来看，奥莱/购物中心有望维持稳健增长；离岛免税持续放量，市内免税新政落地，拓宽想象空间。并维持增持评级。 评级面临的主要风险免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

事件：4月19日，公司发布2023年报，实现营业收入122.24亿元/同比+13.19%，实现归母净利润7.09亿元/同比+264.14%，扣非归母净利润6.36亿元（上年同期亏损0.10亿元）；单Q4实现营业收入29.59亿元/同比+26.80%，归母净利润0.61亿元（上年同期亏损2.20亿元），扣非归母净利润0.46亿元（上年同期亏损2.51亿元）；同时公告拟收购首旅集团持有的北京环汇置业有限公司部分股权及债券。4月26日，公司发布2024Q1业绩，实现营业收入33.08亿元/同比-1.74%，归母净利润2.02亿元/同比-10.86%，扣非归母净利润1.93亿元/同比-13.72%。 业态场景优化，奥莱、购物中心拉动业绩增长，免税业务仍处爬坡期。2023年消费温和修复，公司仍有扩张，同时因店施策，坚持经营调整，其中：1）百货业态一店一策转型，奥莱继续主打“大品牌、小价格”经营理念发展，购物中心业态持续引领时尚优质购物环境，超市及专门店业态稳健经营，同时涉足免税业务。报告期内，王府井国际免税港、王府井海垦购物中心、王府井奥莱UPTOWN、金街喜悦购物中心项目相继开业；2）截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/超市门店31/17/29/10家，分别同比-5/+1/+6/-4家，专门店业态公司共拥有睿锦尚品32家/同比+8家、法雅商贸334家/同比-24家；3）公司全年百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营业收入56.1/25.8/20.3/3.7/15.1亿元，分别同比+6.2%/+7.7%/+35.1%/-18.5%/+16.4%，免税业态实现收入1.9亿元，剔除门店变动因素，全年同店同比上升11.19%；4）免税业态实现营业收入1.9亿元，免税一期引入400多个国际一线品牌、有税区拥有国际国内知名品牌300余个，二期、三期积极筹备中；由于免税公司根据与个别供应商签订的经营合同将相关收入确认由总额法变更为净额法，免税业态收入、毛利率较前期产生变化；整体而言，项目仍处爬坡期。 持续强化重点品牌合作，同时打造线上线下融合商业模式。报告期内，公司持续强化重点品牌合作，主业门店全年共调整品牌6041个，综合调整率38%，新进品牌2601个，首店441个，首店占新进资源比重17%；积极打造“王府井在线平台”，并已有60余家门店实现线上线下双栖运营，覆盖有赞、抖音、小红书等主流渠道，全年集团客流同比增长43.9%，线上引流作用强化：925美好生活节期间，集团客流同比+38%，线上业务营销导流同店同比大幅增长73.6%，占线上总销7成，较同期占比提升10pct。2023年，公司实现线上销售14.4亿元/同比+60%。 毛利率同比提升，费用率亦有所优化。1）毛利端，公司综合毛利率同比+3.55pct至41.84%，分业态看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店业态毛利率为36.44%/49.39%/68.72%/13.96%/14.99%，分别同比+4.83/+1.23/+5.49/-0.89/+0.71pct，免税业态毛利率为19.19%。2）费用端，期间费用率同比-2.94pct至29.68%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率为15.16%/12.14%/2.38%，分别同比-0.59/-2.31/-0.04pct。 2024Q1经营相对稳健。1）期内公司大型综合零售门店数量无变化，截至2024年3月，公司拥有百货/奥莱/购物中心/免税业态门店31/17/29/1家，共计78家。2024Q1百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态实现营业收入14.5/6.7/5.9/0.8/3.8/1.2亿元，分别同比-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%/+116.78%;2）免税业态方面，报告期离岛免税门店王府井国际免税港营业收入同比增长81%，客流同比增长33%，销售、客流均创新高；3）毛利端，毛利率24Q1同比-1.6pct至41.2%，主要系新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出；4）费用端，销售/管理/财务费用率同比+0.07/+1.21/-1.76pct至13.34%/15.21%/0.51%，费用有所优化。 投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月正式营业。考虑公司2023&2024Q1业绩表现，我们调整2024-2026年营业收入至128.57/134.67/141.29亿元，归母净利润至7.52/8.12/9.27亿元，当前股价对应估值分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现收入 33.1亿元，同比-1.7%；归母净利润为 2.0亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为 1.9亿元，同比-13.7%。 非均衡式复苏延续， 公司营收同比下滑2024年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。 从公司经营来看，有税方面， 24Q1奥特莱斯（收入同比增长 9.5%）及购物中心（收入同比增长 3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低 11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）； 免税业务方面， 24Q1公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长 33%， 对应地， 免税业态实现收入1.2亿元，占公司营收比增长至 3.7%。 毛利率、净利率均下降， 盈利能力存在压力24Q1公司毛利率为 41.2%，同比降低 1.6pct， 虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展， 免税业务毛利率为 18.0%，同比提升 3.4pct。 同期公司费用率控制得当， 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 13.3%、 15.2%及 0.5%， 销售费用率、管理费用同比分别增长 0.1pct/1.2pct， 但财务费用率同比降低 1.8pct。 综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。 24Q1公司归母净利率为 6.1%，同比降低 0.6pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营收分别为 134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为 0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。 鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.83元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

公司1Q2024营收同比减少1.74%，归母净利润同比减少10.86%4月26日，公司公布2024年一季报：1Q2024实现营业收入33.08亿元，同比减少1.74%，实现归母净利润2.02亿元，折合成全面摊薄EPS为0.18元，同比减少10.86%，实现扣非归母净利润1.93亿元，同比减少13.72%。 公司1Q2024综合毛利率下降1.58个百分点，期间费用率下降0.47个百分点1Q2024公司综合毛利率为41.22%，同比下降1.58个百分点。 1Q2024公司期间费用率为29.06%，同比下降0.47个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为13.34%/15.21%/0.51%，同比分别变化+0.07/+1.21/-1.76个百分点。 开展各类主题营销活动，一店一策加强百货门店转型1Q2024公司及旗下各业态、门店积极扩销增效。公司推出新年首档统一主题营销“龙腾府悦”；策划联动跨界合作，联合知名国漫主题IP“我的爸爸是条龙”，在36个城市78家门店开启新年消费季系列等多项主题营销活动。有税业态方面，公司奥莱和购物中心业态表现出较强经营韧性，恢复明显好于百货业态。公司根据地区环境、消费者习惯等因素，采取一店一策对百货门店实施转型调整，部分完成转型的门店经营业绩得到改善，后续公司还将进一步加大对百货门店的转型调整力度。免税业态方面，公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港一季度销售、客流均创新高，1Q2024营业收入同比增长81%，客流同比增长33%。 2024年4月18日，公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份方案的议案》,拟通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股（A股）。 回购股份金额不低于人民币10,000万元，不高于人民币20,000万元（均含本数），回购股份价格不高于17.50元/股（含）。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，对公司利润产生一定影响。鉴于公司未来新门店收入增速和百货业态转型效果具有一定不确定性，我们下调对公司2024/2025/2026年EPS的预测17%/21%/24%至0.59/0.64/0.68元。公司积极开展各类营销活动，推进“有税+免税”深度融合，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，门店整合不达预期，消费复苏进程不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现收入 122.2亿元/同比增 13.2%，归母净利润 7.1亿元/同比增 264.1%，扣非归母净利润 6.4亿元/同比扭亏。 23Q4公司实现收入 29.6亿元/同比增 26.8%，归母净利润为 0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为 0.5亿元/同比扭亏。 业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长 7.2%，其中商品零售增长 5.8%。 公司相对大盘表现更优，全年实现营收 122.2亿元，同比上升 13.2%，同店同比上升 11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软， 23年公司接待客流量同比上升超 40%， 大幅高于营收增速。 同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年， 有税方面， 2023年奥特莱斯（收入同比增长 35.1%） 及购物中心（收入同比增长 7.7%） 业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长 6.2%）、超市（收入同比降低 18.5%）；免税首年实现收入 1.9亿元，占公司营收比为 1.4%。 盈利能力稳中有升， 子公司业绩仍有提升空间2023年公司毛利率为 41.8%，同比提升 3.6pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。 且 2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为 5.8%，同比提升4.0pct。 分子公司看， 重要子公司业绩仍在复苏通道， 2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期 56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心， 现金分红比例为 32%基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可， 公司拟以自有资金 1-2亿元回购公司股份。 同时，公司拟现金分红额 2.3亿元，现金分红比例为 32%。 盈利预测、估值与评级考 虑 到 消 费 力 仍 在 复 苏 中 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26年 营 收 分 别 为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为 20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

公司发布 2023年年度报告： （1） 2023年：公司实现营业收入 122.24亿元/+13.19%，实现归母净利润 7.09亿元/+263.94%，实现扣非归母净利润 6.36亿元/扭亏为盈。利润较上年同期大幅上升主要受销售增长带动主业利润显著提升影响。 （2） 2023Q4：公司实现营业收入 29.59亿元/+26.80%，实现归母净利润 0.61亿元/扭亏为盈，实现扣非归母净利润 0.46亿元/扭亏为盈。 毛利率、净利率均有所改善： 2023年公司毛利率 41.84%/+3.55pcts，净利率 5.80%/+4.00pcts。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 15.16%/12.14%/2.38% ， 同 比 -0.59pct/-2.31pcts/-0.04pct，其中管理费用率减少主要系报告期未完成第二个行权期规定的业绩指标，冲回已计提的所属第二个行权期的股权激励费用，财务费用减少主要系租赁融资费用增加及利息收入减少。 分业态来看，奥莱及免税业态增速亮眼： 2023年公司积极扩销增效。 百货业态营收 56.09亿元/+6.22%，毛利率 36.44%/+4.83pcts，增速相对较缓，但仍为公司业绩实现的主要构成，占比 42.42%。 购物中心业态营收 25.80亿元/+7.69%，毛利率49.39%/+1.23pcts。 奥特莱斯业态营收增速显著，实现收入 20.34亿元/+35.09%，毛利率 68.72%/+5.49pcts。 超市业态受业务规模缩减和市场竞争激烈影响，收入有所下降 3.75亿元/-18.51%，毛利率13.96%/-0.89pct。专业店业态受消费复苏影响，收入实现增长 15.09亿元/+16.35%，毛利率 14.99%/+0.71pct。免税业态营收 18.73亿元，毛利率 19.19pcts。 经营活力持续提升，重点项目顺利推进： 报告期内，公司不断焕新经营内容，有效聚客引流，主业门店全年共调整品牌 6041个，综合调整率 38%，其中新进品牌 2601个，首店 441个；举办多项特色主题营销活动，宣传覆盖主流媒体近百家，各渠道整体曝光超 5亿次，先后开展启新季、绿动生活节、 925美好生活节等节日营销，以及航天玉小兔、当国宝遇见国宝等 IP 营销；重点项目顺利推进，王府井奥莱 UPTOWN、金街喜悦购物中心项目于 2023年底先后开业。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6个月目标价 14.28元。我们预计公司 2024年-2026年的收入增速分别为 15.1%、 12.2%、 9.5%，净利润的增速分别为 52.3%、 27.2%、 22.4%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 14.28元，相当于 2024年 15x 的动态市盈率。 风险提示： 线下消费需求不及预期，行业竞争加剧，管理运营风险， 新业态发展不及预期等。

公司公布 2023年年报，业绩符合预期。 23年全年实现营业收入 122.24亿元（商贸零售业务实现营业收入 105.85亿元，租赁业务实现营业收入 16.39亿元），同比增长 13.2%。 23年全年实现归母净利润 7.09亿元，符合业绩预告公布的盈利 6.5-7.8亿元区间，同比增长 264.1%，实现扣非净利润 6.36亿元，符合业绩预告公布的扣非净利润 5.7-6.8亿元区间。 单四季度公司实现营业收入 29.59亿元，同比增长 26.8%，实现归母净利润 6147万元，22年四季度亏损 2.2亿元。 百货、奥莱、购物中心及免税业态均呈现恢复态势，奥莱业态因高性价比经营业绩恢复较快 。 分 业 态 来 看 ， 免 税 / 百 货 / 购 物 中 心 / 奥 莱 / 超 市 / 专 业 店 分 别 实 现 营 收1.87/56.09/25.80/20.34/3.75/15.09亿元，其中奥特莱斯业务保持较高增长态势，营收同比+35.09%，业态收入占公司营业收入比重达到 15%。 专业店/购物中心/百货营收同比提升 16.35%/7.69%/6.22%，超市业态受规模缩小以及竞争激烈影响，营收同比下降18.51%。 百货业态营业收入占公司营业收入比重达到 42.42%，购物中心业态作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间实现了良好增长，全年营业收入占比 19.5%。 公司全年综合毛利率为 41.8%，同比+3.55pct。分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业 店 毛 利 率 为 36.4/49.39/68.72/13.96/14.99% ， 同 比 +4.83/+1.23/+5.49/-0.89/+0.71pct。免税业务因收入确认由总额法变更为净额法，收入及毛利润与前期不可比，23年全年免税业务实现毛利率 19.19%。 会员消费比重显著上升，客流量及顾客交易次数逐步恢复，购物中心业态中新能源汽车消费增长迅速。 从顾客结构方面，23年公司购物中心、百货商场等客流量、交易频次均大幅增长，其中客流量同比上升 40%，交易次数同比上升近 40%。顾客结构方面，会员消费同比上升近 26%，增长幅度好于非会员消费增长幅度。分商品类别来看，在百货业态中，女装及男装销售同比增长超 21%，运动品类同比增长近 20%。在奥莱业态中，运动、男装、女装、珠宝销售同比增长近 50%，购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速，同比增长超 84%。 公司公布回购预案与分红方案，彰显未来发展信心。 基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高认可度，公司拟通过集中竞价交易方式回购股票，根据公司公告，披露 以 自有 资金 回 购金 额 1-2亿 元， 回购 价格 上 限 17.5元/股 ，回 购股 份数 量 为571.43-1142.85万股，回购股份占总股本比例为 0.51%-1.00%。公司公布 23年度利润分配方案，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.00（含税），合计拟派发现金红利2.27亿元，现金分红比例为 32%。 维持“买入” 评级。 公司重点项目顺利推进，线下客流逐步恢复，我们维持盈利预测，预计 24-25年归母净利润分别为 9.05/11.09亿元，新增 26年归母净利润预测为 12.71亿元。 当前股价对应 24-26年 PE 分别为 16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

公司发布 2023年业绩预告， 23年公司预计实现归母净利润 6.5-7.8亿元，同比增加 233.47%到 300.17%，恢复至 19年（王府井+首商）47.8%-57.4%； 扣非归母净利润预计为 5.7-6.8亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 45.4%-54.2%。 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，同比扭亏，恢复至 19年（王府井+首商） 1.0%-61.7%；扣非归母净利润预计为-0.20-0.90亿元，同比减亏/扭亏，较 19年转亏/恢复 35.2%。 加大奥莱和购物中心业态布局，预计新开门店对业绩造成较大拖累预计 4季度公司收入端稳健，经营延续前三季度趋势，人流好于客单，奥莱/购物中心好于其他业态。 23年 10月双节假期，公司总体规模销售同比增长近 25%，客流较 2022年增长 60%；其中奥莱业态延续亮眼表现，规模销售同比增长超 50%，客流增长 95%。业绩端， 23Q4公司预计实现归母净利润 0.02-1.32亿元，中值在 0.67亿元，仅恢复至 19年同期 31.3%，预计主要受新开门店拖累。 Q4公司新开海垦广场/奥莱 UP TOWN/喜悦购物中心等 3家门店，新增租赁面积 33.83万平方米，预计新开门店尚处于经营培育阶段，对公司当期业绩产生一定拖累。 万宁项目二期全新亮相，购物体验/会员权益进一步升级万宁项目销售向好， 2023年国庆中秋双节期间，万宁王府井国际免税港客流同比增长 12倍，较 2021年同期增长 45%； 24年元旦期间，王府井国际免税港共接待 5.03万人次，同比增长 114.13%，销售额达到 1915万元，同比增长 117.37%。 2024年 1月 19日，万宁免税港项目二期以全新面貌正式亮相，购物体验/会员权益同步优化升级，有望持续吸引客流。 盈利预测、估值与评级考虑到有税业务整体复苏进度， 我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 123.3/138.1/152.9亿元（原值为 125.9/152.5/167.3亿元），同比增速分别为 14.2%/12.0%/10.8%，归母净利润分别为 7.2/10.9/13.6亿元（原值为8.7/13.0/15.5亿元），同比增速分别为 266.8%/52.1%/25.3%， EPS 分别为0.6/1.0/1.2元/股， 3年 CAGR 为 91.2%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 24.0元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。 12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UPTOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

公司发布Q3业绩报告：1）23Q3：公司实现营收28.9亿/yoy+6%，归母净利润1.3亿/yoy+277%（其中2019Q3王府井+首商股份归母净利润分别为1.48亿、0.95亿元），扣非归母为1.31亿/yoy+65%(19Q3王府井、首商扣非业绩分别为2亿、0.74亿)，相比疫情前仍有一定差距。2）23Q1-Q3：前三季度营收93亿/yoy+9%，归母净利润6.5亿/yoy+56%(王府井+首商股份19年前三季度归母业绩分别为8.47亿、2.98亿)，扣非归母为5.9亿/yoy+145%(王府井+首商股份19年前三季度扣非业绩分别为7.48亿、2.5亿)。分业态：Q3百货、奥莱增速放缓，购物中心收入增速环比提升，免税业务实现营收0.63亿元。公司Q3百货、购物中心、奥莱、超市、专业店、免税收入分别为13.5亿、5.73亿、4.77亿、0.87亿、3.52亿、0.63亿元，同比增速(不含免税)分别为-5%、15%、18%、-15%、2%，上半年增速分别为+2%、+2%、+42%、-17%、+18%。分地区：华北、西南地区收入环比提速，华中、华东、东北收入增速环比下滑。第三季度华北、华中、西南、西北、华东、东北地区收入增速分别为29%、-20%、16%、-2%、15%、26%，上半年上述地区增速分别为9%、2.5%、-2%、2.7%、32%、39.5%。公司毛利率同比继续改善，费用率保持相对稳定。公司Q3毛利率为39.39%，同比提升1.9pct。第三季度销售费用率14.5%/yoy-0.14pct，管理费用率11.25%/yoy+0.82pct，财务费用率3.15%/yoy+0.7pct。有税购物中心王府井海垦广场对外营业。公司旗下王府井海垦广场于23年10月28日对外营业，为公司在海南省经营的第一家有税购物中心，由公司与海南省农垦投资控股集团有限公司联手打造，地处国贸CBD核心区位，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年。 投资建议：考虑到消费短期承压，我们暂时下调全年业绩预期，预计23-25年归母业绩分别为8.1/11.9/14.2亿（前值分别为9.77/12.6/14.6亿元），对应PE分别为26/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；外汇波动风险；公司新项目建设不及预期。

事件：王府井披露2023年Q1-3业绩：23Q1-3公司实现营业收入92.7亿元，同比+9.4%，较19年同期-52.2%；归母净利润6.5亿元，同比+56.1%，较19年同期-23.5%。其中，23Q3公司实现营业收入28.9亿元，同比+6.0%，较19Q3-51.7%；归母净利润1.3亿元，同比+277.3%，较19Q3-11.7%。 奥莱业务高增持续，海南地区表现亮眼。分业态看，23Q1-3百货/购物中心/奥莱/超市/专业店分别实现营收44.7/17.4/15.0/2.9/11.3亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%；毛利率分别为35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%，同比分别+3.4/+0.4/+1.0/+0.9/+2.1pp。其中，奥莱业态营收和毛利率仍维持最大增幅。 2023Q1-3公司华南地区实现营收同比+2881.3%，毛利率同比+67.5%，大幅增长主要系公司海南地区新增业态和门店。2023年10月28日，公司旗下王府井海垦广场对外营业，是公司在海南省第一家有税购物中心，王府井海垦广场地处海南省海口市国贸CBD核心区位，物业为租赁所得，总租赁面积6.69万平方米，租赁期限20年，进一步助力公司有税业务。 23Q3免税营收0.6亿元，业绩释放可期。23年公司新增免税业态，23Q1-3实现营收2.0亿元，毛利率为12.2%；其中23Q3实现营收0.6亿元，毛利率9.5%。免税业务尚处于起步阶段，预计23年免税业务将逐步爬坡，带来新的增量。 盈利预测与投资建议。公司不断完善业态布局，有税+免税双轮驱动，且有望受益于后续市内免税政策落地。我们维持此前盈利预测，预计23-25年营收分别为132.8/150.2/169.4亿元，归母净利润分别为8.9/11.6/14.4亿元。分部估值，预计23年有税业务净利润9.9亿元，给予20倍PE，市值198亿元；离岛免税业务净利润1.7亿元，给予20倍PE，市值34亿元；市内免税业务净利润7.3亿元，给予18倍PE，市值131亿元。合计目标市值364亿元，对应目标价32.11元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市内免税政策落地不及预期；免税运营商竞争加剧。

事件： 2023年 10月 27日下午，王府井发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营收 92.65亿元，同比+9.4%； 归母净利润 6.48亿元，同比+56.1%； 扣非归母净利润 5.90亿元，同比+144.7%。 利润略低于预期，毛利率、净利率显著回升。 2023Q3公司实现营收 28.85亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 1.30亿元，恢复 2019年同期的 88.3%； 扣非归母净利润 1.31亿元，同比+65.4%， 营收符合预期， 利润略低于预期。 由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各财务数据向好。 Q3公司毛利率为 39.4%，同比+1.9pcts，三费率为 28.9%，同比-0.4pcts；归母净利率为 4.5%，同比+3.3pcts。 奥莱业态驱动增长。 分业态来看， 2023Q1-Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收 44.70/17.37/14.96/2.93/11.35/1.99亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为 35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%/12.2%， 百货和专业店毛利率同比显著提升 3.4/2.1pcts。 奥莱业态驱动增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态。 赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复 2021年同期水平， 免税业务爬坡期。 据海口海关统计， 2023年前三季度，海南离岛免税销售金额/免税购物人次分别为 2021年同期的 98.3%/102.3%；客单价为 6655.2元，是 2021年同期的 96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得 2023年前三季度海南赴岛人次为 2529.57万人次，为 2021年的129.1%， 测算离岛免税购物转化率为 20.8%（2021/2022年同期为26.2%/25.1%）。 赴岛游景气带动离岛免税销售基本恢复 2021年水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。2023Q1/Q2/Q3万宁免税城占海南离岛免税市场的 0.3%/0.8%/0.7%，项目处于爬坡期。 盈利预测与投资评级： 王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于海南免税销售额情况下调王府井盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别为 8.34/12.07/15.65亿元（前值为 8.71/12.46/15.96亿元），对应 PE 估值为 25/17/13倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

公司紧抓疫后 消费复苏，上半年业绩稳步回升。公司公布 2023年半年报，23H1公司实现营收63.80亿元/+11.07%，实现归母净利润5.18亿元/+36.05%，扣非归母净利润4.59亿元/+183.60%。23单Q2收入30.13亿元/+24.01%，归母净利润2.91亿元/+6428.91%（去年低基数），扣非归母净利润2.35亿元/+234.13%。 盈利能力稳步回升，费用率优化显著。23H1公司毛利率/归母净利率为41.95%/8.54%，同比+3.02/2.21pcts；23Q2毛利率/归母净利率为41.01%/10.37%，同比+4.83/+10.84pcts。受益于疫后消费复苏，费用率持续优化，以及租金减免影响消除，公司盈利能力呈回升态势。23H1销售/管理/财务费用率分别为13.32%/12.31%/1.86%，同比-0.50/-2.15/-0.57pcts ； 23Q2公司销售/ 管理/ 财务费用率为13.37%/10.43%/1.40%，同比-1.33/-2.06/-0.63pcts。Q2收入回暖叠加公司严控成本费用影响下，期间费用率同比显著回落。 奥莱业态增速强劲，免税业态稳步爬坡。收入拆分看，1）有税：23H1公司百货/ 购物中心/ 奥特莱斯/ 超市/ 专业店收入分别为31.22/11.64/10.19/2.06/7.82亿元，同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%；毛利率看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 同比变化+3.16/0/+5.4/-0.79/+3.04pcts。受益于消费市场回暖，公司主营业态收入及毛利率均呈上升趋势，其中，奥特莱斯业态加强高性价比经营内容的组织与运营，所辖门店协同发展，总体表现最为优异，增长态势好于其他业态。百货业态持续门店深化转型，购物中心业态强化高品质体验新资源引进，有效增强集客能力。2）免税：23H1免税实现收入1.36亿元，毛利率为13.46%，免税业态尚处于起步阶段，2023年1月18日，万宁王府井国际免税港一期对外营业，线上预订及会员购平台于2月、5月分别上线，日均客流达1.14万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。 公司持续优化品牌运营，会员运营能力，打造线上线下协同增效。上半年主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌共计2590个，综合调整率16%，新进品牌1208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占比达到17%，有效推进品牌升级，提升门店竞争力。会员方面，上半年新增会员人数有明显提升，会员总体消费同比增长20%，会员消费在总销售中的占比达66%。公司积极开展创新营销，运营新技术赋能，加快流量复苏，打造线上线下高度融合的商业模式，通过线上商城/短视频/直播带货等实现全渠道经营场景。23H1通过抖音、小红书等线上平台开展直播1483场、粉丝总量超2500万/+10%，推动23H1线上销售实现7.2亿元/+44%。 盈利预测：我们预计23-25年公司EPS 分别为0.87/1.13/1.36元，当前价格对应PE 为24/18/15倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：行业政策不及预期；需求不及预期；新项目培育不及预期；市场竞争加剧。