公司已建立“有税+离岛免税+市内免税”一体的线下零售系统，具备跨区域、跨牌照的经营能力。公司作为传统零售龙头，拥有覆盖全国的综合零售门店数共计76家；同时拥有稀缺的免税全牌照，已经落地的海南离岛店及未来市内免税空间宽广。 传统零售主业打造多元业态，转型发展。百货业态目前仍为公司营收核心力量，疫情前占比65.8%。2021年随着公司合并首商股份，经营线下门店包括百货、购物中心及奥莱共计76家，超市及专业店数量达441家。同时公司超1800万会员基础也将赋能传统有税及市内免税。 落子万宁入局离岛免税，有税+免税双轮驱动。2020年公司获得国内稀缺的免税全牌照，并于2023年1月18日试营业首家离岛免税门店王府井悦舞小镇。考虑到2023年海南省免税销售额800亿元的目标及海南疫后消费复苏，预计23-24年公司离岛免税业务贡献营收29.2/40.2亿元。 离境市内免税空间宽广，有望受益政策东风。2023年是出行流量复苏之年，出境游放开背景下市内免税政策的落地值得期待。参考韩国成熟的市内免税体系及后起之秀新世界的发展路径及优势，中期看我们测算出国际客流回暖后北京市内店规模约150亿元。公司具备传统零售系统的门店在京布局优势，考虑公司在北京市场的市占率35~55%，王府井市内免税规模可达50~80亿元，按10%~12%的利润率估计为公司贡献5.2~9.7亿元业绩。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营收105.6/132.7/150.2亿元、归母净利2.1/8.4/11.2亿元，CAGR分别为19.2%/134.1%。我们根据传统零售的拓店速度及疫后复苏进程、离岛免税万宁项目的爬坡情况，预计到2024年公司传统零售/离岛免税营收分别为112.8/40.2亿元。参考可比公司，按照分部估值法预计有税业务24年市值达175.27亿元，离岛免税市值50.30亿元，市内免税市值204.05亿元，整体市值为429.62亿元，对应37.85元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；市内免税政策落地不及预期；竞争加剧。

事件：1月30日，公司披露业绩预减公告，预计2022年实现归母净利润1.7-2.3亿元，同比下降87%到83%，其中Q4单季度净亏损1.85-2.45亿元；2022年扣非归母净利润-3000万元到3000万元，同比下降103%到97%。 疫情影响全年经营，Q4更受制约公司业绩贡献主要来自于北京、西南地区门店，22H1北京/西南地区营收占比分别为36.2%/24.5%。而11月以来，成都疫情形势严峻复杂；“新十条”发布后，北京遭遇第一波疫情冲击，疫情持续冲击公司各业态门店，大幅影响门店营业时间，严重制约了业绩实现。全年看，公司所属大型门店中，仅有4家基本正常经营，9家不同程度缩短营业时间，63家门店出现过被迫停业状况，店均停业31天。分季度看，第四季度受疫情影响最为严重，公司所属门店累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和。 租金减免致利润总额减少3.92亿元作为国有上市公司，2022年公司为新冠疫情影响导致停业的租户和供应商减免租金和保底及相关费用，受此影响公司报告期内利润总额减少3.92亿元。此外，公司2022年度将购物中心公司纳入合并范围，确认商誉3.76亿元，同时确认投资收益3.01亿元，且公司持有的交易性金融资产股价下跌、计提存货跌价准备均对公司业绩产生影响。 有税复苏可期，免税正式启航春节假期验证消费回暖，春节期间，公司旗下北京百货大楼累计销售4856万元，同比增6.5%，到店客流28.5万人次，同比增长105%。免税方面，1月18日，公司旗下王府井国际免税港对外营业，春节期间，万宁王府井全场共接待游客25.77万人，销售总额7132万元，业绩逐步释放。此外，公司未来发展不止于海南。若后续市内免税、岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为102.5/151.3/175.0亿元，对应增速分别为-19.6%/47.6%/15.6%，归母净利润分别为2.1/11.8/15.2亿元，对应增速分别为-84.6%/471.8%/28.6%，EPS分别为0.18/1.04/1.34元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.5元。维持“增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；疫情二次冲击；免税进展不及预期风险。

事件公司发布2022 年业绩预减公告，预计2022 年实现归母净利润1.7~2.3亿元，同比减少1.2~1.1 亿元，同比下降87%~ 83%；扣非后归母净利润-3000~3000 万元，同比减少9.7~9.1 亿元，同比下降 103%~97%。 疫情反复，业绩承压，业绩承压原因：（1）疫情多发散发，对公司百货、购物中心、奥特莱斯业态门店的经营形成普遍冲击，全年仅有4 家大型门店基本正常经营，9 家不同程度缩短营业时间，63 家门店出现过被迫停业状况，店均停业31 天，其中8 家门店闭店时间超过两个月，Q4 累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和。（2）减免租金：为因疫情停业的租户和供应商减免租金和保底及相关费用，减少利润总额3.92 亿元。（3）非经营性损益：公司收购北京王府井购物中心12%股权，确认投资收益3.01 亿元；公司持有的交易性金融资产股价下跌确认公允价值变动损益-0.55 亿元。（4）计提存货跌价准备导致资产减值损失0.69 亿元。 免税港试运营，有望打造新的增长曲线万宁免税港2023.1.18 试运营，首期引进香化、黄金配饰等9 大品类，近400 个品牌，其中海南首进品牌20 余家。万宁冲浪产业发达，吸引了大量25~35 岁消费者，与三亚、海口等地免税商错位竞争。春节前期，公司通过发放离岛免税券、推出促销活动等刺激消费，吸引客流，全场共接待游客25.77 万人，最高单日客流达到4.8 万人次，销售总额7132万元，免税业务逐步放量，有望成为公司新的增长曲线。 投资建议疫情防疫政策优化，多地感染高峰已过，客流恢复，有税门店经营逐步恢复，国际免税港逐步放量，有税+免税业务有望释放业绩弹性。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.18、0.66、0.89 元/股，对应当前股价PE 分别为158、43、32 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

公司1月18日发布公告，位于海南万宁的王府井国际免税港即日起正式对外营业，该免税港为公司旗下首家落地运营的免税项目。 免税港落地万宁，打造差异化优势。1）万宁免税港项目计划分三期开业，一期约1/4面积用于免税运营，覆盖香化、黄金配饰等9大品类，引进LAMER、资生堂（香化类），ADP、APM（珠宝类）等近400个品牌。2）万宁区位优越、特色明显。位置方面，万宁卡位三亚和海口中间，交通便利且易吸引旅客分流。旅游特色性方面，万宁凭借冲浪、潜水、摩托艇等专业项目吸引大批水上运动爱好者，形成差异化优势，23年元旦荣登热门小众目的地榜首。 海南离岛客流修复，万宁免税成长可期。1）1月赴岛客流持续回升，海口/三亚机场航班量同比取得正增长；2023元旦期间万宁接待游客10.79万人次，同比22年（16.11万人）仍有缺口，预计春节将加速回暖；“十四五”规划至2025年万宁旅游过夜人数预计达800万人，年均增长实现26%，客流量增长可期。2）2023年海南力争离岛免税购物销售额突破800亿元，建立以免税店为引爆点、多种商业业态复合的繁荣商圈。公司有税+免税双轮驱动，适应海南免税发展趋势，有望抓住机遇实现快速成长。 集团业务协同赋能，或受益于市内免税新蓝海。参考韩国市内免税占比90.3%，其在购物便捷性、租金成本方面优势显著，且在政策上无限额。我国市内免税仍处于发展初期，未来有望扩容。王府井作为获得免税全牌照资质的百货零售龙头，渠道、运营资源深厚，且其控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、旅游等，各板块有望协同赋能，带动免税业务份额提升。 公司首个免税项目落地，有望充分受益于海南客流恢复及万宁引流优势，叠加自身运营、渠道优势，免税+有税驱动公司未来业绩增长。我们预计公司22~24年实现归母净利润6.20/9.91/13.75亿元，分别同比-54%/+59.8%/+38.8%，维持“买入”评级。 免税业务开展不及预期；大股东减持；限售股解禁。

多地疫情达峰叠加旅游旺季，免税消费有望持续回暖北上广渝等多地疫情感染高峰已过，旅游出行逐步恢复。海南作为冬季旅游稀缺目的地，客流快速回暖。元旦假期，三亚凤凰、美兰机场航班量已经恢复到2019年的98%、81%，旅客吞吐量分别达到17.5、13.6万人次。元旦假期日均购物金额达到1.4亿元，基本恢复至2022年国庆假期期间水平（日均销售额超1.5亿元），但由于各地感染错位达峰，客流尚未完全恢复，销售额恢复到去年同期70%。随着“阳康”人数逐步增加，海南客流延续恢复态势，2023.1.10，三亚凤凰、美兰机场航班量已经分别恢复到2019年104%、105%，春节假期临近，海南免税消费有望持续回暖。 落地万宁奥特莱斯错位竞争，打造差异化优势王府井国际免税港落地万宁首家开业且项目面积最大的奥特莱斯，打造差异化竞争优势：（1）有效避开了三亚、海口等地中免、海旅投、海发控等激烈竞争；（2）万宁专注冲浪产业，打造冲浪文化，吸引了大量年轻消费者，与三亚、海口等地形成差异化竞争；（3）结合万宁特色以及年轻化客群特征，整合免税+免税业务，打造赛事级陆冲公园、帐篷营地等体验业态，提升消费吸引力；（4）发挥公司在有税业务积累的品牌资源，完善产品布局，一期项目已引进香化、黄金配饰等9大品类，近400个品牌，其中海南首进品牌20余家。万宁免税港地理位置优越，距海口、三亚约30分钟高铁，有望分享客流回暖红利。 投资建议疫情防疫政策优化，多地感染高峰已过，客流有望逐步恢复，国际免税港落地在即，有税+免税业务有望释放业绩弹性。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.63、1.00、1.22元/股，对应当前股价PE分别为49、31、25倍，维持“买入”评级。 风险提示病毒新变种可能导致新一轮疫情高峰；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

多业态布局的零售龙头王府井前身是创立于1955年的北京市百货大楼，历经67年发展，公司目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。截至22年6月末，公司共运营75家大型综合零售门店，涉及百货、购物中心、奥莱等业态。此外，公司免税业务已取得实质性进展，首家离岛免税店有望于23年1月开业。受疫情影响，2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别为 84.66和4.15亿元，调整并表首商的可比口径下，分别同比-11.6%及-45.5%。 有税零售打造稳固基本盘1）百货系基本盘：2019年，百货为公司贡献近70%的营收，超70%的净利润； 22H1虽有疫情影响，百货营收仍占比 50.8%。但占比下滑反映其增长乏力，公司百货目前正积极转型；2）发力购物中心&奥莱：2016年以来，二者门店持续增长，业绩贡献增加，22H1二者营收占比达30.9%；3）其他业态：线上布局是公司战略之一，22H1公司实现线上销售近5亿元；2021年公司并表首商，获取法雅商贸等专业店，未来有望持续做大做强。 全牌照免税业务提供向上弹性公司万宁离岛免税项目有望于23年1月开业，预计首年稍有亏损，后续有望依赖万宁区位和自身供应链、运营能力逐步释放业绩。根据我们的测算，2025年万宁王府井国际免税港有望实现营收48亿元。此外，公司为免税全牌照运营商，其未来发展不止于海南。若后续出境游恢复，离境市内免税政策落地，及未来的岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优势和股东背景进一步打开成长空间。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-24年收入分别为116.7/153.7/177.0亿元，对应增速分别为-8.5%/31.7%/15.2%，归母净利润分别为6.4/11.9/15.3亿元，对应增速分别为-52.3%/86.2%/28.5%，EPS分别为0.56/1.05/1.35元。鉴于公司区位优质、品牌资源丰富、运营能力强，入局免税带来成长空间，按照分部估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价33.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 疫情反复、零售行业竞争加剧、免税政策风险、免税业务进展不及预期

多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在38个城市运营77家门店。 2021年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑12%/45%。 存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百货并增加购物中心、奥莱占比，1H22末百货/购物中心/奥莱门店分别38/23/14家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近5年复合增速达到13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来CAGR14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。 离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22年10月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于23年1月开业：1）位置上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计2023~24年公司免税业务实现营收10.1/29.9亿元，毛利率27%/35%，至24年实现盈亏平衡。 投资建议预计公司22~24年实现归母净利6.20/9.91/13.75亿元，同比-54%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位置、管理优势，长期成长可期。给予公司23年有税/免税业务31倍PE/4倍PS，对应目标价34.35元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。

栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。公司前身北京市百货大楼创立于1955年，历经67年，创新改革与积淀并存铸就国内零售龙头。1）缩短股权层级优化股权结构，吸收合并春天百货、首商股份进行资源整合赋能王府井。2）管理层积淀丰厚，积极调整人事任命。董事长拥有30余年百货从业经验；9月30日，尚喜平接任党委书记，进一步推动公司主业转型与免税落地；3）积极调整战略焕发新活力。公司前期主营线下零售业态，2020年获免税牌照后积极打造“有税+免税”双轮驱动的业务版图。积极调整传统有税业态，多业态协同发展，疫情影响业绩短暂承压。2014年开始，公司转型升级百货业态，发力购物中心、奥莱、电商等新零售业态，从传统的百货龙头调整为具备“百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店、线上自营“等多业态协同的零售巨头。1）分业态看，百货为公司第一大收入来源，奥莱与购物中心发展迅速。2）分地区看，华北/西南地区收入占比较高。 22H1受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩短暂承压，营收同比下滑12.64%，归母净利润同比下滑32.66%。积极布局免税业务，离岛免税事项获批，打开公司成长空间。1）获免税牌照，布局岛内免税：2020年公司获免品经营资质，积极搭建北京与海南管理团队、免税品渠道，并携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2）离岛免税获批，依托悦舞小镇打造国际免税港。公司瞄准海南自贸港建设发展机遇与万宁市的区位及政策优势，2022年5月收购万宁首创奥莱更名为悦舞小镇，10月公司离岛免税项目获批，宣布依托王府井国际免税港（悦舞小镇）开展离岛免税业务，公司预计该项目于2023年1月开业。根据我们测算，中性情况下2025年免税业务空间为56亿元。3）多方位优势赋能离岛免税业务发展。①区位：王府井国际免税港距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖，且万宁市为冲浪基地，具备客流基础；②供应链：万宁奥莱已有品牌入驻与公司多年百货品牌合作经验可赋能公司免税供应链搭建，2021年已与全球800余个品牌接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌；③会员导流：拥有1800万会员可为免税业务导流；④控股股东首旅集团和合作伙伴海南橡胶资源丰富实力雄厚；4）市内/口岸免税静待政策催化，想象空间大。若出境游业务放开与离境市内免税政策落地有望进一步催化公司北京等地区市内免税与首都机场等口岸免税业务布局。海南疫情得到控制，离岛免税景气度有望回升，护航免税港顺利开业。长期来看，免税政策调整打开消费空间叠加疫情影响助力消费回流，离岛免税市场规模过去4年（2017-2021年）CAGR达57.65%，未来行业仍为高景气态势。短期来看，国内疫情为主要干扰因素，2022年8月海南受疫情影响严重，在海南省积极的防疫举措下，9月海南所有市县已实现社会面清零，2023年元月客流有望迎来复苏小高峰，为公司国际免税港的顺利开业保驾护航。 投资建议：有税板块的复苏与免税板块的业务增量成为公司未来增长的逻辑。我们认为，伴随疫情好转复苏逐步实现，公司线下零售业务有望迎来修复。公司布局海南离岛免税，预计2023年开业，离岛免税业务有望打造公司第二成长曲线。我们预测公司22-24年营业收入达125.08/150.04/170.30亿元，yoy-1.9%/20.0%/13.5%；归母净利润达9.11/11.92/14.04亿元，yoy-32.0%/30.8%/17.8%。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧，免税业务开展不及预期，疫情反复；

事件：公司发布公告，已获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023年1月开业。 点评： 2022年6月，王府井集团收购万宁首创奥莱，依托于此，王府井首家离岛免税旗舰店23年元月即将启幕。该项目总经营面积10.25万平方米，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖。截至2022年2月28日，海南奥特莱斯旅业资产总计14亿元，负债总计12.79亿元，所有者权益为1.25亿元，此次交易净资产增值率为117.71%，主要由于递延所得税负债账面金额81,904,811.28元评估为0所致，递延所得税负债减值主要原因为投资性房地产采用公允价值计量所致。 王府井万宁国际免税港规模面积10.25万，此前为万宁首创奥特莱斯项目，商业运营成熟，预计未来万宁店销售区间为50-100亿元。海南万宁首创奥特莱斯于2014年6月开业，总建筑面积达18万平方米，项目总面积达10.25平方米。以2019年作为疫情前正常年份，参考三亚国际免税城对万宁首创奥特莱斯未来免税销售额进行测算：根据门店销售额=地区旅客人数*游客进店转化率*购买转化率*客单价，参考2021年三亚国际免税城销售额，我们预计未来万宁免税店销售规模空间为海棠湾的15%-20%，预计公司未来净利率维持12%的水平。 未来市内免税有望首先受益，。我们认为，具备高消费力和高客流的市内免税店能够起到吸引消费回流作用，市内免税政策下，北京有望成为吸引海外消费回流的带动者。公司作为北京零售龙头，未来有望首先受益于市内免税，疫情前北京口岸免税占比约为25%，考虑到北京的国内外旅客吸引能力及旅客的高消费能力，我们预计公司作为北京国资委旗下的零售龙头有望实现较高市占率。 投资建议： 公司抓住历史机遇、建设海南自贸港、布局综合业态领域进一步打下基础。公司积极推进业务创新与资源整合，短期或存在疫情扰动，随着消费逐步恢复，看好公司免税业务持续增长。公司有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建顺畅。我们预测公司2022/2023归母净利润分别为10/15亿元，对应26/18xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、公司经营风险等

王府井 10月 9日发布公告，万宁王府井国际免税港拟于 2023年 1月对外营业。 万宁市为海南度假新秀，十四五规划 2025年客流将达到 800万人次。 万宁市以冲浪+音乐为特色，不断吸引年轻客群。2022年 1-5月，疫情影响下，万宁过夜客流同比+3%，同期海南省过夜客流同比-20%，为海南度假新秀。22年 6、7月，随着海南疫情缓解，万宁客流增长迅速回正。根据万宁十四五规划，到 2025年万宁过夜客流人次将达到 800万，2021-2025年复合增速 23%。 免税店前身为万宁首创奥莱，具有较好的购物基础，转为免税品经营后有望大幅提升收入和利润规模。 2022年 5月，公司公告收购万宁首创奥莱，总经营面积超过 10万平方米，距万宁市核心景区三湾一岛 15分钟车程，海口、三亚 30分钟高铁覆盖。根据公司公告，首创奥莱 2021年收入 6700万元，净利润-3013万元。王府井奢侈品牌资源丰富，庞大会员体量和万宁旅游资源有望为万宁王府井国际免税港导流，打造品类更加丰富的免税+有税购物模式，实现收入和利润规模的大幅提升。 百货经营经验可复制，免税业务持续落地可期。 公司为百货龙头，具有综合百货、购物中心、超市、奥莱等多种业态的经营经验，会员体系和管理经验可应用于免税经营。公司背靠首旅集团，旅游资源丰富，北京政府多次表态会积极推动市内免税店落地，公司免税业务版图有望持续落地。 免税+有税双驱动，发展前景广阔。 万宁王府井国际免税港将于 2023年 1月对外营业，参照三亚海旅免税城，21年开业首年即实现营业收入 24.5亿元，22Q1即取得盈利。考虑到王府井万宁免税城物业条件相对成熟，公司和集团旅游和会员资源可实现对免税业务的赋能，公司离岛免税业务有望较短时间完成爬坡。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2022-2024年取得营业收入 129、160、178亿元，同比增长 1.3%、23.6%、11.7%，实现归母净利润 11、 14、15亿元，对应 EPS 分别为 0.97、1.27、1.35元。维持“买入”评级。 风险提示免税业务落地不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧

获得免税经营资格，王府井国际免税港拟于 2023年 1月开业10月 9日，公司发布关于万宁王府井国际免税港拟开展免税业务的公告：公司获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023年 1月开业。王府井国际免税港项目物业为公司自有，项目总建筑面积 10.25万平米，目前正在经营有税业务。万宁市位于海南岛东南部，拥有东山岭文化旅游区、兴隆热带植物园等国家 AAAA 级旅游景区，万宁日月湾是世界上拥有高质量定点浪型和沙滩浪型的海域之一，是中国冲浪胜地。 依托海南省万宁市度假圣地，有税+免税双轮驱动2022年 7月 1日，公司曾发布关于收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司 100%股权进展的公告：公司于 2022年 5月参与了竞购海南旅业 100%股权事项，并于 7月 1日完成了海南旅业的资产交割、产权变更及工商变更登记手续并取得了海南省市场监督管理局核发的营业执照。2022年 7月 1日，原万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。 王府井国际免税港的开业筹备工作现已启动，拟于 2023年 1月开业，具体开业时间公司将另行公告。王府井国际免税港将依托海南省万宁市旅游度假圣地的特色，精选免税全品类优质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套，结合王府井内地广大的会员顾客与海南丰富的旅游顾客资源，汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，为消费者提供舒适便捷、逸趣横生的离岛免税购物旅游新体验。 自从 2020年公司被授予免税品经营资质以来，公司一直全力推进各项经营准备工作，持续完善供应链渠道拓宽、仓储物流基础设施准备以及信息系统等经营准备工作，跨境电商已完成核心系统设计与研发，并将在赛特奥莱开设跨境电商体验店，同时有序推进保免跨一体仓开仓筹备工作。王府井国际免税港开业后，将成为王府井集团的首个离岛免税旗舰店。同时，据公司 2022年半年报披露，位于海口市的王府井海垦广场项目有税部分也在加快筹备中，有利于进一步提升王府井品牌在海南省的综合竞争实力。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司 2022/2023/2024年 EPS 的预测 0.80/1.17/1.27元。公司作为全国性的百货龙头，免税业务的逐步落地有利于公司打造有税+免税的双轮主营驱动的业务模式，进一步提升公司的盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，门店整合不达预期，疫情受控进程低于预期。

事件公司发布公告称，获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023 年1 月开业。 借海南自贸港建设东风，获得万宁离岛免税经营权2021.10，万宁市政府发布《万宁市关于海南自由贸易港投资新政三年行动方案（2021-2023 年）的通知》提出，加快旅客离岛免税店和岛内居民消费品免税店早日落户万宁，形成免税店与折扣店共同发展的高端购物消费业态。万宁市投资新政三年行动计划中明确指出，租赁奥特莱斯场地，做好“岛内消费品免税店”前期工作，争取全省免税店项目第一批指标落户万宁首创奥特莱斯。公司抓住机遇，加速布局海南市场，2022.6公司收购万宁首创奥莱（现为王府井悦舞小镇），并以此为依托打造王府井国际免税港，预计于2023.1 开业。 有税+免税结合，打造海南特色零售万宁首创奥莱总经营面积10.25 万平方米，是海南首家开业且单体面积最大的奥莱项目，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，距海口、三亚约30 分钟高铁，地理位置优越，可有效辐射全岛。王府井国际免税港有望依托公司多年零售经验，与万宁当地特色旅游深度结合，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，分享政策红利。 投资建议短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，疫情好转后，有税业务有望实现稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.98、1.18、1.29 元/股，对应当前股价PE 分别为22、18、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

公司发布2022年中报，实现营收57.44亿元，同比下降12.64%；归母净利润3.82亿元，同比下降32.66%，扣非后归母净利润1.62亿元，同比下降64.75%。 疫情多发散发，各业态经营承压收入方面：分业态看，（1）百货业态：2022H1实现营收30.57亿元，同比下降15.21%，受疫情影响严重，但仍为营收主体，营收占比为50.81%；（2）购物中心业态：作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，疫情下表现相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态，6月营业收入同比实现正增长，2022H1购物中心业态实现营收11.39亿元，同比增长7.22%，剔除收购购物中心公司影响，同比下降10.60%，营收占比为18.93%；（3）奥莱业态：2022H1实现营收7.17亿元，同比下降8.78%，主要因为上半年门店闭店数量多、时间长，剔除新店影响，营收同比下降17.11%，营收占比为11.92%；（4）超市业态：2022H1实现营收2.48亿元，同比下降0.71%，主要因为疫情期间刚需消费带动，收入与同期基本持平，营收占比4.13%；（5）专业店业态：受疫情和新国潮兴起的共同影响，2022H1实现营收6.61亿元，同比下降15.96%，营收占比10.98%。 毛、净利率方面：2022H1公司毛利率38.93%（-2.22pct），净利率为6.33%（-3.86pct），主要受采购、物业、运营等成本、费用相对刚性以及奥莱新开门店影响，销售成本率、销售费用率、管理费用率同比提升，其中销售费用率为13.82%（+2.23pct），管理费用率为14.46%（+3.87pct）。 跨、免业务持续推进，收购首创奥莱打造海南特色零售跨、免业务：公司持续完善供应链渠道、仓储物流基础设施以及信息系统等方面建设，推进北京和海南免税项目；完成跨境电商业务核心系统设计与研发，有望在赛特奥莱开设跨境电商体验店。收购首创奥莱：2022.7公司完成了对海南旅业的收购，旗下万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。王府井悦舞小镇有望以创新、融合的经营理念，打造海南特色零售新物种。 疫情好转叠加转型升级，经营有望迎来底部修复公司积极探索新的增长点，叠加疫情好转，业绩有望改善：（1）调改：公司加大调改力度，2022H1新进、撤柜、调整专柜合计2500个，其中新进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%。（2）转型升级：百货业态加速转型，一店一策促进经营改善；奥莱业态推进运营提升，深化门店运营的标准化建设；购物中心业态提升项目品质，不断优化服务水平。（3）多渠道运营：公司搭建数字化多渠道运营平台，通过公众号、企微社群等方式，推动实体店开展在线营销，同时强化私域流量运营。 截至2022H1，公司累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人，2022H1线上销售近5亿元。 投资建议短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，疫情好转后，有税业务有望实现稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.98、1.18、1.29元/股，对应当前股价PE分别为24、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

公司1H2022营收同比减少12.64%，归母净利润同比减少32.66% 8月26日，公司公布2022年半年报：1H2022实现营业收入57.44亿元，同比减少12.64%，实现归母净利润3.82亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.34元，同比减少32.66%，实现扣非归母净利润1.62亿元，同比减少64.75%。 单季度拆分来看，2Q2022实现营业收入24.30亿元，同比增长10.39%，实现归母净利润0.05亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.004元，同比减少97.84%， 实现扣非归母净利润0.70亿元，同比减少68.51%。 公司1H2022综合毛利率下降2.54个百分点，期间费用率上升3.58个百分点1H2022公司综合毛利率为38.93%，同比下降2.54个百分点。单季度拆分来看， 2Q2022公司综合毛利率为36.18%，同比下降6.17个百分点。 1H2022公司期间费用率为30.71%，同比上升3.58个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为13.82%/14.46%/2.43%，同比分别变化+2.09/+1.45/+ 0.04个百分点。2Q2022公司期间费用率为29.22%，同比上升2.74个百分点， 其中，销售/管理/财务费用率分别为14.70%/12.49%/2.03%，同比分别变化+2.28/ +3.17/ -2.71个百分点。 线下门店受疫情冲击较大，积极推进线上化进程 公司2季度受疫情影响较为严重，公司旗下各门店按照属地防控要求，不同程度的停业或缩短了营业时间，其中4月涉及13个省份25家门店，5月涉及7个省份30家门店，6月以来随疫情逐步受控，公司经营情况有所缓解。同时，公司积极承担社会责任，2022年上半年已落实的各项减租让利超1亿元。在门店品牌调整方面，2022年上半年公司新进、撤柜、调整专柜合计2500个，其中新进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%。在线上化方面，公司积极打造“王府井在线平台”，2022年上半年公司实现线上销售近5亿元，截至2022年6月底，公司累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司业绩符合公司于2022年7月15日发布的2022年半年度业绩预减公告， 我们维持对公司2022/2023/2024年EPS 的预测0.80/1.17/1.27元。公司作为全国性的百货龙头，积极推进线上线下一体化进程，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，门店整合不达预期，疫情受控进程低于预期。

事件：公司发布2022年半年度业绩预减预告。公司22H1预计归母净利润实现3.56-4.35亿元，同减23%-37%；扣非归母净利润预计实现1.61-1.96亿元，同减57%-65%。 疫情反弹影响主营业务，6月经营业绩已逐步企稳。受上半年疫情反弹加剧影响，公司门店按照地方政府要求落实防疫政策，不同程度的闭店或缩短了营业时间，3-5月影响更为显著。6月以来，各地疫情得到一定控制，公司积极开展引流扩销工作，经营业绩开始企稳回升。 收购资产影响非经常性损益，致本期业绩预减。22H1公司非经常性损益金额约2.2亿元，主要受收购北京王府井购物中心管理有限责任公司股权事项以及公司持有的交易性金融资产股价下跌共同影响所致。 收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权，为未来综合业态布局做好准备。公司7月2日发布公告称已完成海南旅业的资产交割、产权变更及工商变更登记手续，并正式更名为王府井悦舞小镇。王府井悦舞小镇将以创新、融合的经营理念为万宁城市现有的商业格局注入崭新活力，全力打造海南特色零售新物种，让广大的消费者尽享“大品牌、小价格”的饕餮盛宴，沉浸“慢生活，微度假”的轻松愉悦。本次收购或为王府井抓住历史机遇、建设海南自贸港、布局综合业态领域进一步打下基础。 投资建议：21年以来公司积极推进业务创新与资源整合，短期或存在疫情扰动，看好公司对于市场的精准把控，有税业务稳步推进，免税渠道供应链搭建逐步顺畅。考虑到上半年疫情反复对公司业绩的影响，我们下调公司2022-2024归母净利润分别为10.2/14.8/17.1亿元（前值13/16/19亿元），对应27x/18xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、政策变动风险、经营不及预期、业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以公司披露的半年报为准等