剔除会计准则变动后 Q3营收正增长，营收回暖凸显龙头品牌竞争优势：营收端，公司以百货、购物中心、奥特莱斯为主业态，营收增速受 2020年会计准则变动影响较大，若剔除会计准则变动影响，Q1、Q2、Q3公司营收增速分别约-27%、-22%、+4.8%。受益于 Q3可选消费客流复苏，王府井营收增速已现回暖，且增速高于偏向百货的全国百家 Q3的中个位数降幅，龙头品牌竞争优势凸显。 净利端，疫情后可选消费持续复苏，公司 Q2利润回暖，Q3继续实现约 2亿元利润，在去年同期较低基数的背景下实现 40%的利润增长。若剔除非经常损益，公司 Q3利润同比降幅约 4%，利润基本同比持平。 主要业态季度环比进一步复苏，免税版块围绕北京积极推进：渠道方面，Q3公司贵州安顺购物中心对外营业，合计门店数量较 Q2末环比增加 1家至 53家，同比增加 1家，推动经营建筑面积于 Q3末达 296.4万平方米，同比增加约 3.1%。 分业态看，2020年公司会计准则变化使营收、成本、费用口径变化较大，营收及毛利润口径同比变化参考价值较低。但若仅以目前的财报口径来看，公司百货/购物中心营收降幅已由 Q2的 66%收窄至 Q3的 60%，毛利润降幅已由 Q2的 44%收窄至 Q3的 20%，奥特莱斯营收降幅已由 Q2的 86%收窄至 Q3的 82%，毛利润已由 Q2的下降6%改善至 Q3的增长 29%。即使上述数据同比变化参考价值较低，但可由环比变化趋势看出，公司受益于可选消费客流复苏的趋势明显，Q3继续环比复苏。 免税方面，7月 8日公司审议通过了成立免税品经营公司事项，截止 Q3末北京王府井免税品经营公司已完成工商登记。目前公司正于全国范围内推进离岛免税、口岸免税及市内免税项目，重点推进北京地区口岸免税及市内免税项目。 会计准则变动提升利润率费用率，Q3经营活动现金流继续好转：盈利能力方面，受会计准则变动影响，公司利润率费用率变动较大。若剔除会计准则变动影响，Q3营收/营业成本分别增加 4.8%、5.6%，三季度毛利率略有降低。另外收入准则变动使销售费用降低，利息支出减少幅度达于利息收入减少幅度使财务费用降低，但由于营收规模受会计准则变动影响大幅降低，公司利润率费用率同比均有所提升。 现金流方面，前三季度公司经营活动现金流净额同比下降 71%至 2.5亿元，主要受疫情影响，其中 Q2、Q3公司经营活动现金流净额分别实现同比增长 174%、64%，Q3经营活动现金流继续好转。 近期可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额实现首次回暖：客流方面，据汇纳科技及 ShooperTrak，五一、端午国内购物中心客流约为同期 6~7成，低于整体客流的同比近 80%，而进入 9月中旬后，购物中心客流已恢复至约同比 84%，较整体客流的同比约 85%类似，Q3末起线下可选消费客流明显复苏。客流恢复叠加十一黄金周，推动偏向百货的全国百家大型零售企业零售额于十一黄金周回暖，同比增长 8.4%，增速较 9月的-1.8%明年提升。展望未来，Q4是传统的消费旺季，国内疫情目前基本受控，消费信心逐步回升，百货/购物中心/奥莱的龙头之一王府井，或将持续受益于可选消费复苏趋势。 投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。 短期看可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额首次回暖，长期看激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们预测公司 2020年至 2022年每股收益分别为 0.55、1.24和 1.46元，利润较前次微幅上调。净资产收益率分别为 3.6%、7.8%和 8.6%。目前公司 PE（2020E）约 72倍，PE（2021E）约 32倍，基于 2021年估值，维持“增持-A”建议。 风险提示：国内疫情或有反复；线上化的新模式或提升费用率；免税业务推进及政策落地或不及预期。

三季报核心数据： 2020Q1-3营收较同期下降 14.85%，其中 Q3营收同比增长 4.78%， 环比增长 15.86%，经营实现改善（为剔除会计准则变化影响，来源为公告）； 2020Q3归母净利 2.07亿元/YoY+40.44%，扣非后归母净利 1.96亿元/YoY-3.45%显著修复好 于预期，主要得益于销售收入的不断复苏及成本费用支出的持续控制； 疫情影响& 收入口径调整使得 2020Q3毛利率/期间费率/净利率均较大提升， 不具可比性。 店庆等推动 Q3销售强劲恢复， 9月同店销售收入实现同比正增长。 由于会计口径 变更（联营销售改为净额法核算）且公告未披露同比数据，分业态（百货/购物中心 /奥莱等）收入数据暂无法判断增速的各单独修复情况（收入具体绝对值参见正文）。 整体数据来看，公司 8、 9月份零售主业收入增长稳健，增幅持续提升， 9月份在集 团庆促销的带动下（65周年庆于 6.18日启动，历时 3个半月，延续至国庆中秋双节） 同店销售收入（含税）同比增长 10%，经营状况持续复苏。 市内+口岸+离岛等免税业态稳步推进，有望形成“有税+免税”双主业发展。公 司在今年 7月 6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续， 并在全国范围内 积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战 略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。公司在今年 6月 9日获 得免税品经营资质以来，相关业务持续且较快速推进；考虑到公司在有税业务的部 分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，且免税牌照仍具备 一定稀缺属性，中长期看离岛和市内店等消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议： 买入-A 投资评级。 预计 2020-2022年归母净利润为 3.04亿元/10.94亿元/15.37亿元，增速-68%/+260%/+41%，给予 6个月目标价 48.50元。 风险提示： 疫情影响超预期、宏观经济下行、 百货行业竞争加剧、 新开店数不及 预期、存量门店销售不及预期等。

9月18日，王府井集团在“65周年媒体沟通会”上表示，正在全力推进免税业务，重点布局北京，当前市内店和机场店都在推进项目落地。 另外，“65周年媒体沟通会”上王府井集团还证实了其在通州环球影城项布局商业项目。该项目就以有税加免税业务为主，打造奥特莱斯、商业街区等多业态融合的一体化综合体，并将分阶段开业。环球影城的开园，将直接带动北京旅游产品维度加速调整、向多元化的供给结构转型。 公司正在首都国际机场和北京大兴国际机场推动机场免税店落地，目前项目已基本成形，并计划在北京环球度假区打造有税和免税一体化的商业综合体。同时借助海南自贸港战略契机，在海南布局离岛免税业务。 2018年4月，王府井集团成立全资子公司——北京王府井润泰品牌管理公司，该公司旗下成立了睿高翊国际品牌代理公司，收购了睿锦尚品和睿颐国际两家公司。三睿品牌资源代理丰富，全渠道建设下自营业务有望成为新的业绩增长点。收购的自营公司有市场化的国际贸易和国际代理团队，可以为有税的4个板块和免税业务形成有效的补充组合，形成有税、免税的融合发展，形成有税自营和免税渠道建设上的补充发展。 投资建议：未来“5+2”布局下，公司将加速推进商品自营能力的提升，打通从采购到运营，从正价店到折扣店，从有税到免税的各渠道各环节，实现对有税和免税各业态的供应链渠道，特别是境外高端品牌渠道的有效支持。暂不考虑免税业务情况下，预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应93.47/39.98/36.20xPE，维持买入评级。 风险提示：免税业务推进不及预期，旅游产品及商业模式推进不及预期，行业竞争加剧，经济下行

疫情及会计准则变动影响营收利润，Q2营收利润均有恢复：营收端，公司主要收入来源为偏向可选消费的百货、购物中心，疫情影响消费者信心，客流降低影响公司营收。另有会计准则变动带来大幅口径变化，若剔除会计政策影响，Q2客流环比回升推动Q2营收降幅由Q1的27%收窄至22%。净利端，会计准则变动大幅影响利润率费用率，疫情影响公司Q1利润表现，Q2已由Q1的亏损2亿元回暖至盈利2亿元。 门店调整张弛有度，疫情后客流逐步回升：渠道方面，近两年来公司门店有所调整，整体张弛有度，2020年上半年公司拟合计门店数量达52家，同比持平，其中公司积极推进佛山紫薇岗、西宁王府井海湖、贵州安顺国贸等购物中心、奥莱项目工作，另有乌鲁木齐王府井百货及福州王府井百货不再续约停止营业。由于奥特莱斯占比持续提升，公司平均门店面积有所增长，上半年公司门店经营建筑面积合计达293万平方米，同比增长约3.7%。 分业态看，公司持续百货、购物中心及奥特莱斯为主，2019年百货、购物中心、奥特莱斯渠道营收分别占总营收的约66%、11%、17%。疫情影响消费者出行意愿，偏向可选消费的百货渠道客流明显降低，影响上半年百货、购物中心、奥特莱斯业绩。由于上半年公司会计准则发生变化，联营模式下收入成本确认方式发生较大变化，百货、购物中心、奥莱同比不再具有可比性。另有偏向必选消费的超市渠道受疫情推动，上半年超市渠道占公司营收比例达6.4%。 分季度看，疫情后消费者信心逐步回升，客流降幅有所收窄，公司业绩表现有所回暖。客流方面，3月起客流明显恢复，6月北京以外的百货购物中心客流恢复至同比75%，奥莱客流恢复至同比80%，北京地区门店客流恢复至同比50%。Q2客流环比回升，推动公司Q2营收降幅收窄，若剔除会计准则变化影响，Q2营收降幅已由Q1的27%收窄至22%。 激励计划彰显公司信心，免税推进形成新的增长极：展望未来，公司原主业方面，上半年公司激励计划落地，其中扣非净利以2016年至2018年平均数为基础，2021~2023年分别增长不低于20%、30%、40%，预计将支撑上述年度高位数的扣非净利增长。激励计划彰显公司信心，公司有望在疫情后取得良好恢复。 新业务免税方面，公司上半年取得免税经营牌照，取得国内为数不多的免税渠道经营权，目前公司已成立免税经营子公司，正在筹建团队并搭建供应链体系，将在国内积极推广离岛免税、口岸免税、市内免税项目。王府井是国内优质零售渠道商，在各城市具有较为优质的零售门店，免税牌照将持续推动公司免税业务发展，构筑新的增长极。 投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。疫情大幅影响Q1可选消费线下渠道，Q2客流复苏推升业绩表现，未来激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.54、1.24和1.47元。净资产收益率分别为3.6%、7.8%和8.6%。目前公司PE（2020E）约95倍，PE（2021E）约42倍，首次覆盖，基于2021年估值，给予“增持-A”建议。 风险提示：疫情对国内消费影响时段或超预期；免税业务推进及政策逻辑或不及预期。

事件概述：公司2020年H1营收为34.25亿元，同比减少；归母净利润为0.05亿元，同比下降99.33%。2020Q2营收为19.05亿元，同比下降；归母净利润为2.07亿元，同比减少，公司净利润下降的原因为受疫情导致销售减少的影响。 新冠疫情影响叠加收入准则变化，营收同比减少74.48%。公司2020年上半年实现营业收入为34.25亿元，同比减少，营收减少的主要原因是受新冠疫情影响和应收准则变动。①分业态：百货营收为23.05亿元；购物中心营收为5亿元；奥特莱斯营收为2.78亿元，同比减少，超市营收2.16亿元，同比增加66.3%。百货业态虽然尚未恢复到上年同期水平，但仍然对公司业绩指标的完成发挥了重要支撑作用。②分地区：华北地区营收为10.71亿元，占比；西南地区营收11.80亿，占比34.55%。西南和华北地区仍然是主要的营收来源区。③分产品：从商品类别看，代表消费升级、新生活方式和健康的商品恢复更快。总体看，除食品受刚需带动较同期变化不大外，其余品类均为下降趋势，其中化妆、数码、钟表、电器、运动、儿童六大品类降幅低于30%。 新收入准则的规定使毛利率提升8.94pct。公司2020年上半年度毛利率为，同比上升8.94pct。主要原因是新收入准则的规定使得毛利率与同期不具备可比性。 营收下降推动期间费用率增加。公司2020H1期间费用率为，同比增加10.82pct。①销售费用率：公司2020H1销售费用率，同比提升2.53pct；②管理费用率：公司2020H1管理费用率为，同比提升8.73pct；③财务费用率：公司2020H1财务费用率为-，同比下降0.45pct，主要是金融手续费减少影响所致。 净利润：疫情压力减小，利润环比快速恢复。公司2020H1归母净利润为0.047亿元，同比下降，其中第一季度利润总额实现-20,697.08 万元，第二季度利润总额实现28,227.41 万元，环比快速恢复。 疫情及购买结构性存款导致现金流大幅下降。公司220H1经营活动产生的现金流为-9.00亿元，同比下降；投资活动产生的现金流为-8.4亿元，同比下降1410.25%。 投资建议：公司是纯正的全国百货龙头企业，传统百货业态保持稳定，奥特莱斯成为新的增长点。切入免税赛道加速发展，综合预计2020-22年净利润分别为4.0/9.5/10.5亿，当前市值对应102/43/39xPE，维持买入评级。 风险提示：宏观经济增速不达预期，社会零售消费增速不达预期，公司同店增速不达预期，公司开店进展不达预期。

1H2020营收同比减少74.78%，归母净利润同比减少99.33% 1H2020实现营业收入34.25亿元，同比减少74.48%；实现归母净利润0.05亿元，折合成全面摊薄EPS 为0.01元，同比减少99.33%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比减少95.36%，业绩略低于预期。剔除执行新收入准则影响，报告期内公司营业收入同比下降24.02%。 单季度拆分来看，2Q2020实现营业收入19.05亿元，同比减少69.56%；实现归母净利润2.07亿元，同比减少30.15%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长7.25%。综合毛利率上升8.95个百分点，期间费用率上升10.84个百分点 1H2020公司综合毛利率为29.98%，同比上升8.95个百分点。 1H2020公司期间费用率为24.84%，同比上升10.84个百分点，其中， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.00%/12.38%/-0.54%，同比分别变化2.54/ 8.73/-0.44个百分点。预计下半年业绩逐步恢复，多地新店项目推进 公司经营各区域尤其是华北地区上半年受疫情影响较大，至5月以来总体上恢复了经营常态。公司向业主争取了疫情期间的合理减租，一定程度上减轻了经营压力。预计下半年随着线下门店经营正常化，业绩将逐步恢复。报告期内，公司加紧新店筹备与项目开发，完善业态布局，成都、沈阳、贵州等多地的新门店正在筹划推进当中。报告期内乌鲁木齐王府井百货和福州王府井百货租约到期，综合考虑当地市场情况和门店经营状况， 公司决定不再续约经营，报告期内两家店均停止对外营业。下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到疫情对线下可选消费的冲击，我们下调对公司2020-2022年EPS 的预测至0.56/1.07/ 1.26元（之前为0.96/ 1.27/ 1.41元），公司受益于免税行业高景气度，维持“买入”评级。风险提示： 疫情影响超预期，租赁物业提租幅度超预期，门店整合速度未达预期。

疫情影响下，2020上半年公司营业收入下滑，二季度降幅收窄。报告期内，公司实现营业收入34.25亿元，剔除会计准则变化影响，同比下降24.02%。分季度看，二季度降幅比一季度收窄9.2pp，市场情况逐步改善。分业态看，二季度各业态环比快速恢复。分地区看，东北、华中地区二季度营收恢复速度较快，环比增速分别达到62.96%、45.29%。从客流和交易次数情况看，从3月起，各地区门店的客流逐步恢复，6月客流的恢复进程有所减慢。受客流影响，门店的交易次数较同期下降29%，影响公司整体收入的实现。 二季度业绩出现回升，费用水平下降带来净利率新高。公司实现归母净利润470.09万元，同比下降99.33%。其中Q1归母净利润-2.02亿元（YoY-150.16%），Q2归母净利润2.07亿元（YoY-30.15%），降幅收窄，季度环比实现正增长。Q2百货、购物中心、奥莱毛利率分别提升1.35pp、8.67pp、4.93pp，均实现销售回暖；东北地区毛利率大幅提升18.83pp至47.99%。二季度销售和管理费用率分别下降5.14pp、8.20pp至10.72%、8.74%，费用管控助力净利率提升至10.78%。 获得稀缺免税牌照，开启广阔成长空间。公司成为多年来唯一一家新增的免税运营商，也是首家获得免税牌照的百货公司。2009年以来，中国人全球奢侈品消费规模从170亿欧元提升至2019年的约984亿欧元，CAGR达19%。政策红利将促进海外奢侈品消费回流，王府井在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并设立免税业务全资子公司，免税品经营能够与控股股东首旅集团产生协同效应，未来销售空间值得期待。 收购陕西荣奥，助力王府井赛特奥莱机场店稳定发展，构建地区规模优势。公司拟收购由荣华集团持有的陕西荣奥100%股权，以持有该公司开发并持有的荣华奥特莱斯商业项目。本次收购有助于西安地区各门店间形成地区规模优势，巩固公司在西北区域竞争位置盈利预测：预计2020-2022年公司实现收入177.96、242.56、276.78亿元，同比增长-33.6%、36.3%、14.1%，实现归母净利润5.58、9.87、11.23亿元，同比增长-41.9%、76.7%、13.9%。每股收益0.72/1.27/1.45，8月28日收盘价对应的PE为73.7、41.7、36.6，维持“审慎增持”评级风险提示

公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收34.25亿元/YoY-74.48%，营收较大程度下滑主要受会计准则变动，若剔除会计准则变化影响，公司上半年主营业务收入较同期下降，其中一季度同比下降，二季度同比下降，环比增长25.23%；2020H1实现归母净利润0.05亿元/YoY-99.33，扣非后归母净利0.25亿元/YoY-95.36%；②2020Q2：实现营收19.05亿元/YoY-69.56，归母净利2.07亿元/YoY-30.15，扣非后归母净利1.61亿元/YoY+7.25%；③现金流净额：2020H1实现-9.00亿元/YoY-702.32%。 疫情影响下短期业绩承压，企业业态布局助力恢复。公司在全国范围共运营52家大型综合零售门店，总经营建筑面积293.4万平方米，涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31个城市。2020H1主营收入实现33.94亿元，同比下降，剔除执行新收入准则影响，主营业务收入同比下降24.07%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收23.05亿元，毛利率27.35%，占公司主营收入的比重达到（根据公告，营收&毛利率均无同比数据主要系在新收入准则下，公司的百货、奥莱和购物中心业态的营业收入、营业成本和毛利率金额均发生较大变化，因此与同期不具可比性）；奥特莱斯业态实现营收2.78亿元，毛利率64.81%，复苏态势好于百货和购物中心业态,占公司主营收入的比重达到；购物中心业态占公司主营收入的比重达到14.7%。②分阶段看：受疫情影响，公司2月销售大幅滑坡，3-5月销售和利润逐渐恢复，6月除北京地区外其他地区经营继续恢复。③分客流来看：根据公告，北京地区以外的百货门店和购物中心门店6月的客流基本恢复到同期的，奥莱门店恢复到同期的；北京地区门店6月的客流环比下降，恢复到同期的5成多。受客流影响，门店的交易次数较同期下降，影响公司整体收入的实现。④分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-46.54）、西南（-66.36%）降幅较小；其余地区降幅较大，营收受疫情影响严重。④免税新业务：根据公告，公司已设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，注册资本50,000万元，已于2020年7月6日完成工商注册手续，预计未来免税品经营将成为公司主要业务之一。 疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升，短期拉低净利率。①2020H1：整体毛利率29.98%/YoY+8.94pct。期间费用率24.82%/YoY+10.82pct，其中，销售费用率13.00%/YoY+2.54pct，主要受执行新收入准则影响，将租赁费、房屋及设备折旧费、长期待摊费用、土地使用权摊销及物业管理费重分类至营业成本等原因所致，管理费用率12.38%/YoY+8.73pct，绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响所致；财务费用率-0.54%/YoY-0.43pct，减少主要系金融手续费减少影响所致。整体净利率-0.49%/YoY-5.81pct。②2020Q2：毛利率33.24%/YoY+12.06pct，期间费用率19.79%/YoY+5.18pct，销售费率10.72%/YoY-0.42pct，管理费率8.74%/YoY+4.99pct，财务费率0.34%/YoY+0.62pct，整体净利率10.78%/YoY+6.07pcts。 2020H1经营回顾：免税业务团队快速组件，全国范围内离岛、口岸和市内免税项目均在积极筹划。1）根据公告，公司已取得了免税品经营资质，未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力，为将公司打造成为具有国际水准国内一流的商业集团奠定了坚实的基础。2）从团队&项目上，根据公告，公司正积极开展相关准备工作，按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队，与相关方洽谈业务搭建供应链体系，在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。 核心逻辑：免税业务重磅加码，公司市内&离岛免税或有望多点开花，发展有望迎来新篇章！1）公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2）公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式，公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3）保守假设下，我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元，对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元（净利率为18.7%/20.3%，具体测算明细请参考我们2020年6月10日发布的王府井公司深度《共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎新篇章》）；免税牌照加持下，公司发展有望迎新篇章。4）6月29日财政部明确公告：具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者，或同样有望以有序竞争方式参与海南离岛免税；有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的营收为153亿元/260亿元/305亿元，对应增速-43%/+70%/+33%；2020-2022年归母净利润为2.10亿元/11.97亿元/15.94亿元，对应增速-78%/+470%/+22%，基于买入-A投资评级。 风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。

2020年6月,在财政部批准下,王府井获得免税经营牌照,这是继上世纪80年代以来,第一次正式批准新的免税零售经营牌照。 投资要点q王府井获得免税零售经营牌照,打开公司未来想象空间6月9日,王府井公告其获得免税牌照,这是自上世纪80年代初批准中免/中出服/珠免/深免/港中旅牌照以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照。我们认为,免税行业空间巨大。2018年,中国人在海外消费免税品1800亿元,但仅在本国消费395亿元,随着国内对免税行业的政策进一步放松,叠加海南离岛免税新政鼓励适度竞争,王府井或大有可为。此外,我们认为,中期公司进入机场、其他市内免税店开店或将成为超预期因素。 q他山之石:韩国第三大免税零售商韩际新世界,亦是由百货业务起家韩国免税业务在全球处于领先地位,且以市内免税店为主导,2019年市内免税店销售额占比超过85%。韩际新世界前身是新世界百货商店,并于1930年开了第一家百货商店。韩际新世界于2013年进军免税业务,到2019年的市场份额达到了17%,仅次于乐天和新罗,2018年全球免税零售商排名中位列第九。 q王府井现有业务布局完善,助推免税业务的发展公司门店布局完善,在全国七大经济区域中拥有53家门店,自有物业面积达到113.8万平方米,深耕北京、布局全国。2019年,公司联营模式营收占比79%、自营模式营收占比14%。公司入驻品牌中多为国际一二线品牌,与热门免税购物品牌重合度较高,在品类经营上具有一定的优势。公司控股股东首旅集团旗下旅游、出行、住宿等其他业务板块,能够很好地与免税业务产生协同效应。 q盈利预测及估值我们假设公司2021年开始开展北京市内免税业务、2023年开始开展海南离岛免税业务,预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.7/9.8/12.2亿元;其中,传统业务净利润分别为5.6/9.7/10.7亿元;免税业务净利润分别为0/0.8/1.8亿元。 基于分步估值,给予公司中期传统业务PE10倍、中期免税业务PE40倍,总体市值621.2亿元,对应股价80.05元,首次覆盖,“增持”评级。 q风险提示免税开业进度不及预期,免税政策变化等。

2020年7月8日,公司公告拟投资设立免税品经营公司,加速推进免税业务落地。 中国免税市场属于典型的寡头垄断格局,各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营,王府井免税品经营资质价值凸显。 引导海外消费回流成国家重要政策战略,发展国内免税业成重要途径。消费是拉动经济增长的主要动力,面对愈加严重的消费外流,国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流。伴随未来疫情影响带来的出境游增速放缓,进口关税降低,灰色市场监管收紧,交叉调整,国家政府政策有望将免税业作为引导消费回流重要手段,国内免税行业迎来发展机遇期。 国有商业企业免税运营资质未来有可能在其他出入境人口多的城市发起申请,其中王府井、百联股份,广百股份、重庆百货、鄂武商等上市公司有望受益。 王府井为全国性百货龙头,免税运营资质有望提升其整体估值。随着王府井东安股权无偿划转首旅集团,有利于加速推进资源共享,解决同业竞争。 通过推出股票期权激励计划,可以进一步建立、健全长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动员工的工作积极性。 投资建议:公司是纯正的全国百货龙头企业,百货业态保持稳定,奥特莱斯成为新的增长点,切入免税赛道加速发展。综合预计2020-22年净利润分别为4.1/9.5/10.5亿,当前市值对应52/22/20xPE,维持买入评级。 风险提示:免税业务推进不及预期,行业竞争加剧,经济下行

事件:王府井7月8日发布公告:1)布局动作:拟投资设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司,注册资本为5亿元,用于开展免税品经营等业务。2)具体措施:根据公告,公司将积极研究免税业务相关政策,加快组建专业经营团队,充分发挥公司现有资源优势,推动相关业务尽快落地。融合免税和有税业务,尽可能缩短新业务培育期。3)设立意义:根据公告,本次投资设立免税品经营公司,符合王府井战略发展方向;有利于公司将有税业务与免税业务相结合,助力现有零售业务的转型升级。 点评:1)对于公司:王府井本次设立免税品经营公司,距离获得牌照仅1个月,且相关举措均同期披露并指明推动免税业务尽快落地,彰显公司对免税业务布局的重视和迫切性。考虑到公司在北京市内黄金地段门店的卡位优势+环球影城&三亚南山景区大股东资源优势,我们认为公司未来免税业务发展或有望迎来多点开花!2)对于行业:本次王府井提出充分发挥现有优势,以及明确表明助力现有零售业务转型升级,且参考韩国首尔的明洞市内店模式,我们判断初期或大概率依托公司门店卡位,以市内免税的模式实施业务布局,对免税行业而言或预示着国人市内免税政策有望加速落地!核心逻辑:免税业务重磅加码,公司市内&离岛免税或有望多点开花,发展有望迎来新篇章!1)公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质,为上世纪80年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2)公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下,发力北京市内免税业务优势凸显;叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东,且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式,公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3)保守假设下,我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元,对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元(净利率为18.7%/20.3%);免税牌照加持下,公司发展有望迎新篇章。4)6月29日财政部明确公告:具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者,或同样不排除以有序竞争方式参与海南离岛免税可能性;有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。 投资建议:买入-A 投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在2021年有望开业运营假设下,预计公司2020-2022年存量百货收入为189亿元/264亿元/281亿元,对应增速-29%/+39%/+7%,存量业务净利润为4.64亿元/9.63亿元/11.82亿元;2020-22年市内免税收入为0亿元/15.6亿元/23.8亿元,对应免税净利润为0亿元/2.46亿元/4.25亿元; 对应整净利润为4.64亿元/12.10亿元/16.07亿元, 对应增速-51%/+161%/+33%,叠加公司的市内免税和离岛免税或均有望实现布局,继续维持公司买入-A 投资评级。 风险提示:假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期、离岛免税发展低于预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。

事件描述公司于2020年6月9日收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。 事件点评亚太地区免税业发展较快,市内免税店牌照含金量高。2019年全球免税及旅游零售市场保持平稳增长态势(+7.8%),其中亚太地区销售额占比超过50%,是免税行业发展的重心,区域销售额超过300亿、增速超过20%,均领先于其他区域。随着人均可支配收入的提升、消费升级拉动相关品类需求增长,以及供给侧的免税政策逐渐放宽、海南离岛免税店品类扩充及限额提升,免税行业集中度日渐上涨,中国消费者逐渐成为影响全球免税业的重要驱动力。境内免税店分为五类九渠道,其中机场和市内免税店是排名第一和第二的重要渠道,但机场免税多为招标或自营项目,收益多为机场所得;而市内免税则以亚洲国家为主,其中离境市内免税牌照含金量较高。目前我国仅有中免、日上免税行(中免收购)、海免(中国国旅收购)、珠免、深免、中出服、中侨七家企业拥有免税业牌照,牌照资源较为稀缺,市内免税牌照将有助于本土龙头企业的做大做强。 王府井集团获免税经营资质,政策层面高度认可免税渠道。根据中国免税品(集团)有限责任公司发布的数据显示,2018年中国免税业销售收入达395亿元,同比增长26.5%,按此增速测算,预计2020年中国免税业销售额有望突破500亿。自上世纪80年代初批准中免/中出服/深免/珠免/港中旅牌照以来,继海南离岛免税购物政策大幅放宽,王府井成为第一批正式获批的免税品经营资质拥有者,同时也意味着我国政策层面在短期吸收疫情影响下的免税消费,长期扩大消费内需、促进海外消费回流方面,对于免税渠道重要地位的高度认可。当前我国免税业市场维持垄断内有限竞争格局,根据我国免税企业的销售额进行划分,中免以及日上的市占率高达82%。 王府井集团获批免税品经营资质,有助于促进国内免税零售商之间的有序竞争,同时推动我国免税业的进一步发展。 公司全渠道建设能力领先,综合竞争力进一步增强。公司拥有成熟的经营管理模式,日趋完善的市场化运行机制,经验丰富的运营管理团队和良好的品牌合作关系,积累了规模庞大的会员体系,形成了稳固的业绩平台和多种主力业态,全国连锁布局的良好发展态势,市场影响力进一步增强。公司善于把握行业发展趋势,积极实施转型变革,全面提升商品和服务经营能力,不断推进全渠道建设,大力发展购物中心及奥莱业态,借力资本手段发展商品自营及超市业态,坚持市场化体制机制改革,不断增强企业经营活力。2019年首旅集团成为公司控股股东,借助首旅集团酒店、餐饮、旅游等多板块资源优势,叠加市场稀缺的免税品经营资质,积极打造生活方式服务业产业集团的新定位,加强各业态和业务间的互联互通,提高整体资源配置效率。同时在体制机制,薪酬激励等多个方面加快推进市场化进程,有效提升了公司的综合竞争能力。 投资建议公司在全国连锁发展战略上具备先发优势,坚持“4+2”的业务格局,业态布局更趋合理,重要资源掌控能力进一步增强,新业态收入利润占比继续增长。我们看好公司在全渠道建设优势下,多年来深耕商品和顾客经营、强化各业态创新转型、以及重点区域业态协同的能力,未来免税资质将成公司新的盈利增长点,但考虑到疫情以来门店营业时长缩短及客流锐减带来的负面影响,公司2020年经营业绩仍将受到一定冲击,预计2020-2022年EPS分别为0.86/1.28/1.58元,对应公司6月9日收盘价27.38元,2020-2022年PE分别为31.96X/21.37X/17.31X,维持“增持”评级。 风险提示宏观经济增速放缓;市场竞争激烈;运营管理风险;疫情带来的经营风险。

王府井:免税牌照加持,发展拟迎新篇章。①根据公告,公司于6月9日日收到控股股东首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。王府井本次获得免税品经营资质,为自上世纪80年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。虽然本次财政部文件中并未明确界定公司免税牌照的经营范围、地域、类型等条件,但在中央政府高度重视促进内需和海外消费回流的背景下,结合DFE(免税零售专家)预判,王府井集团获得免税零售全牌照是大概率事件。②2019年韩国免税购物总额213亿美元计算,对应当年中国居民在韩国免税购物金额达1168亿元,仅该部分回流50%(对应584亿元),已超2019年中国整体免税销售额540亿元体量,且韩国仅占国人全球免税消费占比36%,若再叠加欧洲等消费回流,未来潜力巨大。乘政策东风,公司本次获免税品经营资质后,我们认为或有望进一步优化现有国内特定地点免税消费局限,共同推动免税市场消费回流。 区位+品类+电商+全国布局,王府井发力市内免税优势凸显。①区位优势:王府井门店位于北京市核心地段王府井商圈,日均客流量25万人次,年客流量高达8000万人次,区位优势赋予更好客流基础,且王府井百货大楼经营面积达10.6万平米,相比机场免税店而言,能够打破时间及空间上的限制,且免税类目有望更加丰富,消费者体验感更佳。②营销优势:根据公司公开交流,王府井2019年主营品类中的高端香化产品占营收20-25%,且近年销售增速一枝独秀,始终保持两位数高增长速度;与免税业经营品类高度重合,未来开展市内免税可直接引用现有营销及客户资源。③线上优势:根据TheBell数据,韩国2018年线上免税占整体免税销售额21.2%,为免税销售的重要渠道之一。公司近年来积极推进线上线下一体化,加速完善全渠道建设,有望为免税业务线上销售奠定平台基础。④采购合作:从韩国免税的发展经验来看,规模化的采购对免税商品的进货成本和产品定价至关重要,王府井虽为全国规模的百货零售龙头之一,但自营体量相对较小(2019年为38.7亿元,占比约15.3%);未来王府井在发力免税过程中,不排除供应链上与第三方公司的采购渠道合作可能,并实现双方共赢,做大国内免税消费市场。⑤全国布局:截至2019年,公司已在全国33个城市布局54家门店,其全国经营网络有望同免税牌照相互呼应,中长期维度下或有望最大程度释放免税牌照效益。 首旅集团资源支持,公司同环球影城发力“旅游+免税”潜力可期。①根据北京青年报此前的新闻报告,首旅集团董事长段强在2016年3月的采访中表示,环球影城内将设三座主题公园,以及在景区内部不排除将引入免税店;此外,根据北京市政协调研组同样在2019年建议在环球影城主题公园等重点区域规划建设进出口商品展销中心促进消费回流。叠加首旅集团通过间接持股北京环球影城总股本的35%,为第一大持股股东,以及本次王府井获得免税品经营资质加持,我们认为未来或不排除让王府井在环球影城的购物区域开展市内免税店的可能性。②根据证券日报新闻,北京环球影城一期预计2021年5月有望开业,且开业后直接和间接产生的年经济效益增量或接近1000亿元,相当2019年北京市GDP的3%,具备重大经济效益;再从环球影城的客流性质(出入境的游客占比高)+旅游人次(预计仅一期年接待客流1200万人次)+商业模式(调研反馈游客最期待环球影城的配套为市内免税店,具体来源见下文)来看,其余与市内免税店的客群高度重合,借助后续环球影城的一期、二期及水世界等项目陆续落地,王府井与环球发力“旅游+免税”的模式潜力可期。 顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期。①我国在今年3月已从顶层设计出台,提出完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,鼓励有条件的城市对市内免税店提供建设土地、融资等支持。根据勾股大数据,2018年国内市内店免税销售仅占比不到1%,主要的业务仍集中在机场及口岸,相比韩国差距大。未来在开发市内店牌照&发展市内免税消费渠道吸引中国游客消费回流下,公司未来市内免税业务潜力可期。②对标韩国,免税店规模+店面选址+网上免税店,三大核心优势推动韩国市内免税店相比机场店需求更大。根据勾股大数据,韩国市内免税销售额在2018年占整体免税销售总额达49%;复盘乐天来看,规模效应持续扩大优势+市区黄金地段提升购物体验,为推动其市内免税发展至韩国龙头的关键。 北京市内免税店预计2025年净利润10.5亿元,中长期发展潜力可期。①韩国明洞:根据前瞻产业研究院数据,其2018年单店销售额35亿美元,相较机场店50%左右的扣点率与高租金,市内店租金相对低廉,市内店利润空间也更高;三亚海棠湾:根据我们已外发的中国国旅最新盈利预测,三亚海棠湾的单店2019年实现营收105亿元,预计2022年有望实现营收181亿元/净利润23亿元(净利率约13%,不含渠道批发利润);日上北京:根据中国国旅公告,2019年已实现营收86亿元。②根据阳光海南网数据,海南省离岛免税的购物客流在整体游客中2018-19年占比约为13%和17%;我们保守假设在未来3-5年下,预计北京出入境客流的市内免税购物渗透率在2023和2025年为2.25%/3.00%,客单价5000元/5500元,则对应王府井市内免税业务的营收分别至33亿元和52亿元,对应净利润预计分别6.2亿元和10.5亿元(净利率为18.7%/20.3%)。 投资建议:买入-A投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在2021年有望开业运营假设下,预计公司2020-2022年存量百货收入为189亿元/264亿元/281亿元,对应增速-29%/+39%/+7%,存量业务净利润为4.64亿元/9.63亿元/11.82亿元;2020-22年市内免税收入为0亿元/15.6亿元/23.8亿元,对应免税净利润为0亿元/2.46亿元/4.25亿元;对应整净利润为4.64亿元/12.10亿元/16.07亿元,对应增速-51%/+161%/+33%。基于分布式估值,存量业务PE10x,免税业务中期PE30-40x,预计公司中期整体市值空间350-500亿元,给予公司买入-A投资评级。 风险提示:假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。

营收保持增长,四季度销售承压,新店增长可观。受宏观经济影响,公司Q4销售有所回落。按业态情况,2019年公司百货销售实现营收176.25亿元(-3.52%),占比65.79%;奥特莱斯营收45.05亿元(+24.75%),占比16.82%;购物中心营收30.64亿元(+0.67%),占比11.44%;按地区看,华北地区营收占比最高,实现营收84.15亿元(-2.87%),占比31.41%。报告期内公司新开门店4家(购物中心3家、奥特莱斯1家),关店1家,截止报告期末公司门店总数达到54家,可比同店增长0.23%。 主业毛利率降低,期间费用率上升,整体净利率有所下降。公司2019年主业毛利率为16.09%,同比下降0.42pct,主要受到奥莱业态销售规模提升、新开门店及商品结构变化影响,分业态看,百货/购物中心/奥特莱斯毛利率分别为17.36%/17.06%/10.46%,分别同比变动-0.10pct/-0.49pct/-0.37pct。报告期内公司期间费用率为14.30%,同比+0.22pct,其中销售、管理、财务费用率分别为10.90%、3.40%、0.00%,分别同比+0.05pct、-0.28pct、+0.45pct。公司净利率下降1.06pct至3.53%,系主业毛利率下降、财务费用增加等因素导致。 新业态贡献长期增长来源,经营效率有望持续提升。公司2015年开始加快购物中心与奥莱业态布局,每年以2-3家门店的速度进行展店,为公司贡献可持续的增长来源。2018年公司划转至首旅集团旗下,报告期内公司加快与首旅集团的机制文化融合与市场化激励进程,经营效率有望持续提升。 投资建议:考虑疫情影响,调整公司2020/2021归母净利润分别为7.63/10.09亿元。公司作为全国百货龙头,资产优质现金流充足,短期疫情不改长期价值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;电商冲击加大。

19年营收基本持平,奥莱驱动增长。2019年实现营业收入267.89亿元(YoY+0.29%),归母净利润9.61亿元(YoY-19.98%),扣非归母净利润9.20亿元(YoY-13.65%)。其中4Q19单季度营收73.87亿元(YoY-1.67%),归母净利润1.14亿元(YoY-46.31%)。截至2019年底,公司运营54家门店,对比2018年底净增加3家。分业态看,百货营收小幅下降3.52%;购物中心营收同比增长0.67%;奥莱营收同比增长24.75%。分区域看,华北和西南占据营收一半以上;西北地区增速5.0%,收入占比达到16.8%;华东区受益于新店拓展营收同比增加15.9%。从储备项目来看,公司边际增长倾向于华南及西南地区。 综合毛利率下滑0.54pp,期间费用率保持平稳。2019年综合毛利率同比-0.54pp至20.65%,主要受奥莱业态销售规模逐步提升、新开门店以及商品结构变化综合影响所致。2019年期间费用率为14.30%,同比上升0.23pp,主要由于公司年内新开4家门店导致费用率上升(去年同期新增1家)。2019年公司经营性净现金流13.4亿元,净现金流/净利润倍数1.42倍;账面现金86.2亿元,流动性充沛。 盈利预测与投资建议。公司是国内少数被验证具有跨区域扩张能力的龙头,行业下行压力中具备整合市场、扩大份额的机遇。考虑到本次新冠疫情对百货、购物中心等实体业态影响较大,我们预计20-22年营收240/272/288亿元,归母净利润8.1/9.6/10.1亿元。参考公司历史估值,给予公司20年15xPE估值(14年以来历史平均估值为15.2xPE),对应合理价值15.72元/股,维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响超预期;线上、便利店、超市等业务尝试失败;门店租金压力持续增大;治理机制改革效果低于预期。