中信出版是国内大众图书出版社龙头。2019年H1市占率2.51%,排名第二。公司在经管/社科品类具有绝对优势,经管类图书全渠道市占率约17%。 2013至2018年,公司营收复合增速24.4%,归母净利润复合增速44.4%。 图书零售市场增长稳健,少儿、社科细分领域表现亮眼,渠道变革加速分化。 2019年前三季度中国图书零售市场码洋增速12.78%,2014年至今市场规模始终保持双位数稳健增长。二级细分市场中少儿类、社科类码洋比1-9月码洋比重较去年同期上升0.98、2.08个百分点,成为龙头主要布局领域。渠道变革中线上话语权增强,在线上增长红利逐步消失的过程中,能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。 全渠道多品类,公司未来盈利增长可期。1)重营销,强渠道,顺应行业发展趋势。公司是同业中少有的直销占比较高的出版企业,带来三方面优势:1、高效触达客户群体,积累中信品牌粉丝群;2、灵活制定营销策略,有利于集中优势营销资源;3、顺应行业变化趋势。2)立足经管、社科,拓展少儿,多品类持续输出精品提升增长确定性。“工作室+平台化”:优秀的出版人可独立成立工作室及子品牌,按照市场业绩进行绩效考核和薪酬激励;采用平台化运作模式,工作室、服务中台、销售平台责任划分明确。目前公司已经拥有专注于经管、社科、文学、少儿等多领域30个左右的工作室群组,每年新书出版数量超过1000本,持续输出精品。3)书店降本提效,低成本品牌宣传直达用户。线下中信书店是中信出版不同于国内出版商的另一大竞争优势。中信书店以线下活动场地为据点,结合线上媒体矩阵造势,为扩大图书内容和品牌效应形成双重造势。书店降本提效结果显著,2019年H1书店业务实现营收同比增长45.27%,归母净利润减亏628万元。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年净利润为2.51、3.05和3.60亿元,EPS为1.32、1.61、1.89元,FCFF绝对估值给予目标价52.30元,首次给予“增持”评级。 风险提示 优质内容供给不足;书店业务减亏不及预期;市场竞争加剧。

10月 31日, 2020年度芒果 TV 招商资源发布会举行, 2020年自制综艺、版权综艺、晚会盛典、影视剧、动漫少儿五大板块优质内容亮相,一方面,内容数量明显提升;另一方面,在内容创新和运营以及营销生态上均呈现全面升级趋势。 核心观点 持续的芒果特色综艺内容产出巩固公司竞争优势。 2019年 H1芒果综艺内容时长行业贡献超过 30%, 1至 3季度,芒果 TV 均有 4-5部综艺进入前播映排名前 20。网综的强势表现直接带动快乐阳光广告业务在 2019年行业景气下行的大环境下实现 16.99亿收入元,同比增长 62%。 2020年公司继续以青春为主旋律, 将推出六大系列综艺节目,稳住核心用户群体的同时持续挖掘青春新市场,持续提升自身竞争优势。 剧集内容、编播运营双升级,助力会员付费率提升。 2019年剧集实现较大突破, 目前已经形成 15个外部战略工作室和 3个自制团队的产能配置。 从储备产品看,芒果系出品投制 30多部影视剧, 预计 2020年将供应超过卫视 50%的剧集内容;且剧集编播也将在 2020年全面升级。 我们对剧集投入持积极观点, (1)公司对剧集定位精准,有助于提高投入产出比; (2)芒果自身扮演了重要的产投角色,有助于控制内容成本; (3)从运营层面看,2019年小爆款剧集证明了强会员拉新能力,但同类内容供应不足约束会员留存, 2020年剧集内容和运营战略的升级有望帮助平台提高会员付费率。 大芒计划产品逐步落地,“ IP+KOL”建立全网营销生态。 广告主营销目标向效果类广告转化趋势明确,芒果 TV 迅速把握到这一趋势,启动大芒计划,除了存量综艺内容合作模式升级外,芒果 TV 还结合趋势打造 KOL 相关节目,全面融入品牌种草,《你怎么这么好看》、《女人的秘密花园》(与顶级 KOL 薇娅合作打造)、《红人节》等 IP 内容将从 2019Q4陆续上线。 财务预测与投资建议 预计公司 19-21年净利润分别为 11.41、 15.37、 18.52亿元。 采用分部估值法,目标价 29.5元, 维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险,行业监管风险,业绩不达预期风险

Q3内容排播较为平淡,整体收入端保持稳健增长。虽然受重点综艺影视节目排播延影响,三季度公司营业收入仍然实现24%同比增长,根据我们前期跟踪,快乐阳光收入端预计:(1)会员:Q3会员增量环比相对放缓,主要由于S级节目排播延后,但1-9月会员整体仍保持预计90%左右增速;(2)广告:三季度表现平淡,主要由于Q3受特殊宣传期影响内容排播较为普通,内容主要为《新生日记》以及《一路成年》、《女儿2》及《哎呀好身材》的部分;(3)运营商:仍维持较高景气,且暑期为点播旺季,预计收入端仍然保持稳健增长。 内容储备带来短期成本压力,充足优质内容储备奠定未来基础。公司2019年前三季度毛利率为37.58%,较去年同期增加1.09个百分点,净利率11.84%,较去年同期增加0.52个百分点,整体费用率为24.31%,主要是销售费用率增加1.58个pct。单三季度毛利率和净利率分别为31.14%和6.31%,同比下降13.96和4.46个百分点,主要由于内容储备增加给Q3带来成本压力。《明侦5》、《妻子3》、《你怎么那么好看》等头部综艺续集和新节目将在Q4陆续上线,全年看公司依然维持旺盛的节目创新力及运营能力。 大屏业务预计将迎来更大发展机遇。目前公司与移动合作的节目《哎呀好身材》已在三季度播出并取得较好效果;未来基于咪咕视频、IPTV/OTT业务的合作也将深入开展,有望逐步为公司带来更多C端用户及业绩增量。 财务预测与投资建议 预计公司19-21年净利润分别为11.41、15.37、18.52亿元。采用分部估值法,目标价29.5元,给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险,行业监管风险,业绩不达预期风险。

增长持续加速,同店增长与门店扩张双轮助推。 2019年前三季度, 公司收入较去年同期增长 17.89%,增速提升 3.94个 pct,连续三年增长加速, 归母净利润较去年同期增长 16.70%。 单季度看, Q3收入较去年同期增长20.14%, 增速提升 2.01个 pct,归母净利润较去年同期增长 16.42%。 环比来看, Q3收入增长由 Q2的-9.05%提升至 15.59%,归母净利润增长由 Q2的-39.47%提升至 46.52%,改善情况明显, 与往年趋势一致。 7-9月食品类CPI 同比增速分别为 9.1%、 10.0%和 11.2%,利好超市企业同店提升。同时, 公司 Q3分别在胶东和其他地区新开门店 7家和 6家,报告期末门店数量达到 763家。同店增长和门店扩张双轮助推公司增长加速。 盈利能力稳定性强,费用率控制水平优秀。 前三季度公司毛利率、净利率、费用率分别为 21.52%、 3.12%和 78.45%,较去年同期减少 0.08、 0.03和0.11个 pct,其中销售、管理、财务费用率分别为 15.23%、 2.04%和-0.09%,较去年同期减少 0.33、 0.15和-0.36个 pct。整体盈利水平稳定性强,小幅下滑原因是托管华润亏损门店以及新门店培育期盈利水平较低。 销售和管理费用率控制水平优秀,整体费率降低不明显是由于财务费用率的波动导致。 受让山东华润股权,区域竞争实力再度增强。 今年 3月公司托管山东华润下属七家门店, 其中济南 2家、青岛 3家、淄博 1家、烟台 1家。 9月公司正式确定以 3120万元受让山东华润 100%股权。 本次收购有利于与公司现有业务协同发展,整合区域内资源优势,增强公司的市场竞争能力。 财务预测与投资建议 预计公司 19-21年净利润为 5.07、 5.89和 6.66亿元, EPS 为 0.83、 0.97、1.10元, FCFF 绝对估值给予目标价 28.7元, 维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

芒果TV多元变现模式健康运转,各项业务表现亮眼。上半年芒果TV核心业务互联网视频业务收入24.85亿(yoy+79.5%),其中快乐阳光广告收入16.99亿(yoy+62%)、会员收入7.86亿(yoy+136%)。截至6月末,付费会员达到1,501万,较年初增长426万;品效广告收入占比超过70%,广告品牌投放数近200个,同比增长14%,广告业务逆势大幅增长。运营商业务营收5.65亿(yoy+41.1%),公司为业内唯一拥有IPTV与OTT牌照的视频网站,与华为、移动的合作有望加快推进在大屏端的用户和付费增长。 “精品自制+芒果独播+优质精选”的独特内容战略优势不断夯实。截至目前公司自有内容制作人员逾1500人,打造了风险可控的工业化内容生产体系。综艺内容上,快乐阳光拥有16个综艺制作团队,构建独家精品自制内容生态,2019年1-6月全平台综艺播放量Top10中,芒果TV占据7席;剧集内容上,芒果TV自有+外部影视工作室达15个,优质剧集数量与质量双提升,上半年《奈何boss要娶我》等4部网络剧进入全网播映TOP20序列。 发挥全媒体资源整合优势,加快媒体零售业务战略转型。上半年芒果互娱等4家公司净利润合计1.23亿,同比有所下降。快乐购实现营收和净利润分别为8.39亿和1456万;媒体零售业务积极实施战略转型,一方面向媒体电商转型,另一方面积极拓展IPTV、OTT等新渠道市场。 财务预测与投资建议 由于广告及内容业务受宏观及监管环境影响,调整19-21年归母净利润为11.4、15.4和18.5亿元(原19、20年预测为13.5、17.2亿),采用分部估值法,目标价49.9元,给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险,行业监管风险,业绩不达预期风险

营收、同店增长持续加速,生鲜占比继续提升,胶东以外地区收入占比提升。营收增速三年间持续提升,2019H1达到历史新高;归母净利润增速与营收增速匹配,经营能力稳健。主力业态大卖场与综合超市同店同比增长4.74%和4.27%,连续第三年增长且增速进一步提升。分产品看,生鲜2019年H1实现营业收入30.32亿元(yoy+17.70%),营收占比过去6年中持续提升,达到41.74%。分地区看,公司胶东地区营收占比持续下降,2019年H1胶东以外地区营收占比达到13.57%,较2018年提高2.69个pct,提升幅度显著超越过去6年,展现跨区域发展的巨大潜力。 盈利能力总体稳中有升,控费能力持续小幅优化。2019年H1,公司毛利率和净利率分别为21.55%(yoy+0.08pct)和3.04%(yoy+0.02pct),生鲜、食品化洗、百货三大产品毛利率分别为15.47%(yoy+0.00pct)、18.36%(yoy+0.19pct)、21.03%(yoy-0.20pct),整体盈利能力稳中有升。整体费用率为17.26%(yoy+0.02pct),其中销售、管理和财务费用率分别为15.25%(yoy-0.12pct)、2.09%(yoy-0.16pct)和-0.08%(yoy+0.30pct)。销售和管理费用率呈现出明显的下降趋势,主因是公司发展规模效应增强。 门店扩张持续推进,省外布局有序进行。2019年H1公司新增门店40家,胶东区域门店数量同比增速下降到1.7%,胶东以外地区增速19.4%。2019年H1公司河北张家口新开张门店3家,新签约门店5家,内蒙古新签约门店5家,省外布局有序推进。 财务预测与投资建议 预计公司19-21年净利润为5.03、5.86和6.72亿元,EPS为0.83、0.96、1.11元,FCFF绝对估值给予目标价27.5元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

坚持聚焦主业,自有版权图书业务重获亮眼表现。上半年自有版权图书新增动销品种179种,同比提升30%;实现营收3.72亿(yoy+9.2%)。其中,文学类营收2.55亿(yoy+4.8%),少儿类营收8,326.41万(yoy+21.7%),增速均超行业水平。经典老书方面,文学类《百年孤独》、《活着》等近30种作品销量超过10万册;少儿类《爱心树》、《一粒种子的旅行》等销量同比上升。新书方面,文学类图书《人生海海》4、5、6月分别位列畅销榜单21、18、10名,东野圭吾新书《侦探伽利略》、《预知梦》等市场表现良好;少儿类“嘭嘭嘭”系列、《甲骨文学校》、《天才少年训练营》等均获得良好市场反馈。上半年非自有版权业务营收6,449.29万(yoy+13.8%),新书&老书均稳健增长。目前公司分销业务全部剥离,完成PAGEONE85%股权转让,聚焦主业决策预计将在后续助力公司经营能力进一步提升。 盈利能力维持平稳,未来仍有优化空间。上半年公司毛利率为47.8%(yoy-0.4pct);净利率为25.5%(yoy+0.2pct)。毛利率略有下滑主要由于自有版权图书业务受加大促销活动影响毛利率下降。上半年销售费用率和管理费用率分别为10.7%(yoy+0.8pct)和7.4%(yoy-1.2pct),预计随着持续聚焦主业,公司整体费用率仍将进一步优化。 持续加大版权库建设,夯实长期成长基础。公司已与约1600位作家,博达、大苹果等代理机构及讲谈社、企鹅兰登等出版社建立良好合作关系。截至6月底,预付账款增至2.26亿,对优质图书资源的投入夯实中长期成长基础。 财务预测与投资建议 由于头部图书消化慢于预期且行业整体文学类图书增速放缓,调整19-21年EPS 为2.07、2.38和2.72元(原19、20年EPS 为2.30、2.84元),采用FCFF 估值方法,目标价59.99元,维持“增持”评级。 风险提示 优质内容供应不足,自有版权图书收入增速不及预期,业绩增速不及预期。

核心观点家家悦:稳健经营的区域生鲜龙头。公司是一家以大卖场和综合超市为主体,以区域一体化物流为支撑,以经营生鲜为特色的综合性零售渠道商。截至2018年末, 连锁门店 732家,其中大卖场 105家、综合超市 542家; 2018年公司营收 127.3亿( yoy+12.4%),其中生鲜产品占比为 41%,胶东地区占比为 82%。从盈利及营运指标看,公司内部管理得当,毛利率、净利率稳步提升, 2018年 ROE 同比提升 3.7pct 至 16.5%,重回上升趋势。 超市行业:必需品类+可选渠道,优质生鲜超市拥有防御壁垒+进攻引擎。 2018年国内超市行业总规模 3万亿( yoy+2.7%) ,保持稳健增长。从宏观角度看,超市经营品类抗周期性强, CPI 上行利好同店增速提升;超市行业还面临渠道结构更替影响,12-17年快消品线上渗透率提升,行业景气下降,而生鲜品客单价低、易损耗、非标准等特点导致市场存在较高进入难度,优质生鲜超市凭借对生鲜品精细化运营获得客流、形成竞争壁垒。从竞争格局看,国内超市 CR5仅 13%,集中度有大幅提升空间;另一方面,生鲜消费50%+来自传统农贸市场渠道,各个新零售业态替代空间大,不同模式之间,供应链管控、仓储物流配套、门店/前置仓管理是赢得竞争的核心要素。 核心看点:生鲜供应链高壁垒+多业态门店扩张提速+管理升级带动内部提效。 ( 1)经过近 20年运营积累,公司生鲜直采比例超过 80%;生鲜加工及物流设施布局领先,形成自有品牌特色优势。( 2)公司预计 2019年将新开门店 100家,省内外拓展速度加快;公司生鲜品牌效应赋能门店选址,租金成本占比逐年下降;此外,公司一贯坚持门店业态分级和精准定位的战略,大小店功能互补、持续优化。( 3)公司持续推进管理机制升级,一方面扁平化组织架构,提升决策速度,另一方面已有 89家门店探索推行合伙人机制,展店同时推动内部效率提升。 财务预测与投资建议预计公司 19-21年净利润为 5.03、 5.86和 6.72亿元, EPS 为 0.83、 0.96、1.11元, FCFF 绝对估值给予目标价 27.5元, 首次给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险

公司上市后逐步补齐剧集短板,《奈何boss要娶我》表现亮眼:2018Q1芒果TV无播映排名前50的网络剧,但2019Q1共有4部网络剧进入全网播映前50。其中《奈何boss要娶我》播放量9.4亿,播映指数64.7,在网络剧中排名第4,在全网电视剧+网剧中排名第9,热度较高。优质剧集的播出有望对公司付费会员增长带来有效拉动。 电视综艺数量质量齐升:2019Q1芒果TV新上线电视综艺9部,数量明显高于2018Q1的5部。其中,湖南台内容均为独播,《歌手2019》截至2月17日播放量已基本持平去年Q1。新节目《我家那闺女》取得较高播放量和播映指数。此外,《声临其境第二季》、《天天向上2019》等存量节目播映表现均超去年同期。 网络综艺延续芒果TV竞争优势:截至2.17新上映独播网综3部(2018Q1为5部),其中新节目《女儿们的恋爱》取得较好播映表现。预计Q1还将上线《哈哈农夫》、《放学别走2》、《明星大逃脱》等自制综艺。作为软广占比较高的芒果广告业务来说,核心驱动为节目数量与质量。从目前的统计情况看,2019年芒果TV节目数量与质量仍有保障,广告收入预计将逆势获得大幅上涨大。 财务预测与投资建议 维持对公司2018-2020年EPS1.08、1.36和1.74的预计。采用分部估值法,给与快乐阳光2019年4.6倍PS,其他主业19倍PE,维持目标价42.77元和“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧,行业监管风险,折旧摊销政策对公司盈利的影响,业绩不达预期风险。

核心观点在线视频行业规模迅速扩张,芒果TV 紧跟一线阵营BAT 步伐。2018年9月腾讯视频和爱奇艺MAU 约5.4亿,优酷MAU 约5亿;芒果TV 等处于第二阵营,MAU 约1.04亿,同比增长27.5%,持续维持高增速。 芒果超媒的整合升级,是湖南广电媒体融合之路在资本化市场、新媒体领域的又一步跨越,芒果生态的市场化基因进一步加强。重组完成后,”芒果超媒“主营业务拓展至新媒体互动娱乐内容制作、新媒体平台运营及媒体零售全产业链,为湖南广电旗下的唯一上市平台和A 股市场唯一视频网站标的。 公司将一方面专注于打造新媒体品牌,扩大芒果TV 用户规模和建立高粘用户关系;另一方面专注于顶级互联网视频内容创作及商业模式创新,打造集流媒体内容、新媒体平台及媒体零售一体共生的独特芒果生态。 快乐阳光背靠湖南台,竞争优势明显。湖南台未来将继续执行芒果TV 独播战略,将快乐阳光作为湖南台视频新媒体唯一经营平台,内容资源全面倾斜,综艺与自制剧内容储备丰富,根据2019年度招商发布会,已对外发布百部综艺剧集计划。在“集团支持+优质自制”内容组合拳下,芒果TV 有望走出独特发展路径,通过强化对内容的控制能力、使得内容投入效率更高、内容成本更低,率先走出“烧钱”魔咒。 其余标的公司业务涵盖全媒体产业链,协同效应显著。其他4家已收购的芒果系泛娱乐资产覆盖影视剧、游戏、综艺、音乐、艺人经纪等全媒体产业链,形成影视IP 与游戏IP 的上下游协同关系、与快乐阳光形成内容与平台的互补关系,全媒体产业链布局的优势明显,资源整合能力强大,协同效益显著。 财务预测与投资建议预计公司2018-2020年EPS 分别为1.08、1.36和1.74。采用分部估值法,给与快乐阳光2019年4.6倍PS,其他主业19倍PE,对应目标价42.77元,首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧,行业监管风险,折旧摊销政策对公司盈利的影响,业绩不达预期风险

国内电影市场回顾:截至2018年10月份,国内分账票房共490.5亿元,同比增长9.2%,观影人次14.9亿,同比增长7.1%,平均票价33元,相比2017年略有提升。截至10月份,国内银幕数约58000块,相比2017年底增加14.2%;从下半年来看,7-10月仅新增2377块,银幕数净增加速度有所放缓。 万达电影经营回顾:2018年1-9月公司实现营业收入109.05亿元(+7.06%);归母净利润12.68亿元(+0.31%);归母扣非净利润11.79亿元(+11.86%)。根据艺恩数据,1-10月万达国内票房为65.85亿元,同比增长12.4%;公司票房市占率为13.43%,同比提升约0.4pct,在经过1年半左右时间孵化后,前期积极扩张策略带来市占率触底提升。截至10月底,公司共有开业影院573家、银幕5062块;相比2017年底共新增影城57家、银幕491块,公司仍然保持快速扩张节奏,但增速整体较年初预期放缓。公司预计2018年全年净利润为13.64至16.67亿元,同比增长-10%至10%。 拟收购万达影视,打造全产业链电影生态圈。根据最新回复,万达影视100%股权合计作价110亿元;与上一次资产重组价格相比,注入资产估值大幅降低。万达影视旗下主要资产包括万达影视电影、互爱互动以及新媒诚品三大部分,2017年,万达影视、互爱互动、新媒诚品归母净利润分别为5.96、2.87和1.36亿元;2018年1-3月,万达影视、互爱互动、新媒诚品归母净利润分别为4.07、0.47亿元和164万元。若重组完成,公司将打通电影上下游产业链,布局中长期上下游协同发展机会。 财务预测与投资建议暂不考虑收购万达影视,预计公司2018-2020年EPS分别为0.87、1.00和1.09(2017年4月报告对2018-2019年预测分别为1.77和2.30)。盈利预测下调的原因主要在于行业整体增速放缓、竞争格局仍然激烈等。公司是院线行业绝对龙头,且考虑到万达影视注入预期,给予公司2019年25倍PE,溢价率40%,对应目标价25.00元,维持“买入”评级。 风险提示:票房增长不达预期,市场竞争加剧,重组进展慢于预期,商誉减值风险。

2018年前三季度,公司共实现营业收入22.07亿元,同比增长13.97%;归母净利润3.23亿元,同比增长5.92%。其中Q3单季实现营收7.41亿元,同比增长6.73%;归母净利润0.96亿元,同比下滑8.01%。业绩低于预期。 根据艺恩数据,2018年前三季度横店自有影投共实现票房17.29亿元,同比增长11.9%,增速略跑输大盘(14%);市占率3.78%,同比下滑0.07pct。 虽然公司同样受到新增影城对存量影城的票房稀释影响,但自有影投票房增速在龙头院线公司中仍保持较高水平,主要原因在于:(1)终端保持快速扩张。截至2018年6月30日,公司共拥有资产联结型影院296家,较2017年底新增30家;银幕1,873块,新增189块;(2)重点布局的三四五线城市票房增速高于一二线及行业平均水平。 公司三至五线城市票房占比62.5%,同比提升2.8pct。2018年前三季度,公司自有影投在三至五线票房收入分别为3.7亿元(+9.8%)、4.3亿元(+23.7%)和2.8亿元(+17.8%),票房增速高于一线(-7.0%)和二线城市(+6.3%)水平。公司前瞻布局三四五线城市的市场空白点,影院项目战略布局与中国电影发展趋势相吻合。影院快速扩张带来的成本支出导致公司1-9月综合毛利率同比下滑2pct至24.7%,期间费用率及净利率分别为3.9%和14.6%,分别同比下降0.17pct和1.12pct。 公司基于高终端基数积极拓展卖品及广告业务,预计非票房收入占比有所提升。根据我们的测算,预计2018年1-9月公司实现非票房收入5亿元以上,同比约增长20%;非票房收入占比约24.5%,同比提升1pct以上,是公司收入增长和利润的主要贡献者。 财务预测与投资建议 我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.43、3.79和4.22亿元(原预测为3.99、4.72和5.59亿元),EPS为0.76、0.84、0.93元。盈利预测下调主要由于2018年行业增速不及此前预期,公司单银幕产出下调。采用FCFF估值法,每股价值23.67元,维持“增持”评级。 风险提示 票房增长不达预期,市场竞争加剧,自有终端扩张不及预期。

公司是民营影视龙头,电影主业稳健增长,产业投资步入收获期。公司秉承内容为王战略,以影视业务为核心,凭借自身优秀的项目判断能力、团队执行力和电影宣发能力,保持了收入和净利的长期较快增长。同时,公司在横向内容及纵向产业链衍生两个维度同时布局,持续构建综合内容集团,产业投资逐渐步入收获期。 公司竞争优势突出,未来看点颇多:(1)电影投资发行业务是公司核心优势所在,每年投资发行10-15部影片,逐步具备内容生产平台属性,摆脱对单部影片的依赖,做到最大限度减小风险、平抑波动;(2)重点布局动漫业务,打造未来重要业务支柱。动漫电影进入门槛高、制作周期长,但更容易IP化、系列化。我们判断未来动画电影市场增速会领先于整个电影市场的增长,高品质动画电影迎来黄金增长期。彩条屋影业项目储备丰富,拥有众多优质动漫IP,为公司未来发展打下坚实基础。(3)公司电视剧业务由参与投资向主投主控转变,有望带动业绩增长。 投资猫眼多层面共赢,有望驱动公司突破市值天花板:公司投资猫眼在经营层面补齐公司线上渠道,增强电影投资发行业务竞争优势;在财务层面能够直接分享股权增值与经营利润带来的投资收益。优质票务平台在时间成本、资金成本上构筑了较高的进入壁垒,具备稀缺性。短期看,若电影局票补新规落地,猫眼的票务服务费预计将减少,同时发行能力及相关收入的拓展或受到影响;但票补成本将全面缩减,料将推动票务平台盈利能力改善。长期看,观众手机购票的习惯已经形成,票务平台入口地位难以被撼动,同时发行团队已初步构建完毕,票务平台可能寻求其他方式向上游延伸。 财务预测与投资建议 预测公司2018-2020年EPS分别为0.84、0.38和0.47元。公司自身项目选择能力、发行能力领先,内容质量优异,叠加猫眼电影线上发行资源,电影龙头地位稳固。可比公司2019年平均PE17倍,给予公司2019年20倍PE,溢价率15%,对应目标价7.60元,首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 优质内容供应不足风险,新媒体竞争风险,电影票房增速放缓风险

核心观点 2018 年Q3,公司实现营业收入2.32 亿元(YoY-1.3%);归母净利润0.77 亿元(YoY+12.5%)。1-9 月份实现营收6.76 亿(-2.56%),归母净利润1.87 亿(+5.45%);归母扣非净利润1.49 亿(-3.75%)。受多重因素影响, 业绩表现低于预期。 税收政策、高基数、大力投入等因素影响未完全消化,Q3 环比有所改善。税收政策、高基数等因素对收入端影响仍未完全消化,但Q3 单季度逐步扭转Q2 大幅下滑趋势。1-9 月,公司毛利率为47.4%,同比提升3.7pct;综合净利率同比提升2pct 至28.36%。Q3 单季度毛利率为45.9%,同比保持平稳,环比略有下降;销售费用率和管理费用率分别为10.4%和5.7%,受持续加大发行及PAGEONE 投入影响,销售费用率仍呈上行趋势,而随着股权激励费用逐步减少,管理费用率环比逐步下行。此外,随着税收优惠政策落地,Q3 单季度经营活动现金流量净额达到1.6 亿元,现金流状况大幅改善。 《窗边的小豆豆》提价58%仍有市场号召力,国内版权图书、少儿图书为后续亮点。7、8、9 月份,《平凡的世界》、《解忧杂货店》、《百年孤独》、《活着》等经典老书持续位列畅销榜前列,9 月份《平凡的世界(全三册)》位列畅销榜第2 名。从2017 年开始,公司陆续推出余华、王小波等国内重量级作家的著作,2018 年上半年《活着》、《一只特立独行的猪》已经成为畅销榜常驻图书。公司于一季度将少儿图书的发行团队独立运营,由北京爱心树文化有限公司负责少儿图书的发行相关业务;9 月份开始,《窗边的小豆豆(2018 版)上市,相比此前的版本提价58%,当月即在畅销榜单上排名第24 位,新版本市场接受度仍然较高。国内版权图书、少儿图书有望成为后续亮点。 财务预测与投资建议 考虑到收入复苏低于预期,我们下调2018-2020 年EPS 至1.86、2.30、2.84 元(原预测分别为2.09、2.62 和3.32 元),采用FCFF 估值方法,目标价58.88 元,给予“增持”评级。 风险提示 优质内容供应不足,自有版权图书收入增速不及预期,业绩增速不及预期

核心观点 2018年1-9月公司实现营收69.22亿元(+3.62%),归母净利润12.98亿元(+ 83.37%),归母扣非净利润7.65亿元(+16.87%);三季度单季营收23.03亿元(+8.2%),归母扣非净利润1.59亿元(+101.26%)。1-9月公司业绩略超预期,主要由于并表中影巴可,且制片制作业务明显改善。 公司发行龙头地位稳固,保持行业领先优势和市场主导地位。2018年1-9月,全市场进口片票房共约155.56亿元,同比下降约21%,进口片的疲弱对公司发行业务造成拖累。2018年上半年公司发行进口影片67部,票房71.27亿元,占同期进口影片票房总额的59.16%,相比2017年同期提升约11pct,公司发行业务表现优于整体进口片大盘。 影视制片业务逐步企稳,对业绩产生正向贡献。由于影视制片本身具有波动性及公司本身制片角色的特殊性,该业务在过去几年一直对业绩有所拖累。 2018年公司参与的《唐人街探案2》、《无问西东》、《厉害了,我的国》等影片均取得商业成功,参与电视剧《我的青春遇见你》、《人生若只如初见》等顺利播出,为公司贡献较好收益。公司主导的影片《流浪地球》已定档2019年2月5日,参与出品的《中国合伙人2》、《希望岛》已完成拍摄,《百万雄师》、《亲密旅行》、《最好的我们》已开机,储备项目丰富。 并表中影巴可,夯实影视服务业务。截至报告期末,中影巴可的股权交割已完成,公司间接持有其51%股权,中影巴可纳入公司的合并报表范围,在三季报中计入属于非经常性损益的4.54亿元投资收益。中影巴可主营数字放映机业务,2016年及2017年Q1净利润分别为2.7和0.41亿元。 财务预测与投资建议 由于并表中影巴可,调整2018-2020年预测EPS 分别为0.80、0.74和0.82(原预测为0.61、0.73、0.88元)。可比公司2019年平均PE 为16x。由于公司是电影全产业龙头,政策红利下发行业务领先地位稳固,给予公司2019年18倍PE,溢价率10%,对应目标价13.32元,维持“买入”评级。 风险提示 优质内容供应不足风险,进口片政策调整风险,经济增长放缓风险。