公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告。 2023 年，公司实现收入 24.0 亿元/同比+43.8%，归母净利润为 3.0 亿元/同比+224.9%，扣非归母净利润为 2.5 亿元/同比增长 240.0%，落在业绩预告中值偏上水平。2023 年毛利率 26.6%/同比+8.3pct，销售费率 4.8%/同比+0.9pct，管理费率 6.1%/同比-0.8pct，归母净利率 12.7%/同比+7.1pct/较 19 年-0.8pct。24Q1 公司实现收入 6.9 亿元/同比+28.0%，归母净利润为 0.7 亿元/同比- 8.8%，扣非归母净利润为 0.6 亿元/同比+5.3%。 24Q1 毛利率 24.7%/同比-0.3pct，销售费率 4.6%/同比+1.6pct，管理费率 5.5%/同比-0.8pct，归母净利率 9.5%/同比-3.9pct。 业务加速扩张，新开店助力收入高增23 年公司新增 8 家门店，包括 4 家酒楼/2 家婚礼宴会/2 家宾馆，门店面积同比+29.9%；市场恢复+面积扩大助力收入端同比+43.8%。 24Q1 公司收入同比+28.0%，其中同店收入同比+6.2%，新开 3 家大店明显拉动收入。 补偿款项增厚 23Q1 业绩，新店培育+营销投放+贷款增加拖累净利润23Q1 公司收到征收补偿款 1215.6 万元增厚基期利润，剔除非经影响，公司净利润同比+5.3%。扣非归母净利润增速（ +5.3%）仍明显小于收入（+28.0%）的原因主要在于： 1）新开门店仍在培育期，当期亏损 365 万； 2）营销投放增加 450 万； 3）新店投入占用资金，公司新增贷款带来利息压力。若忽略上述因素，公司扣非净利润同收入增速相近。 盈利预测、估值与评级考虑到公司门店扩张加速， 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为29.9/38.1/46.1 亿元， 同比增速分别为 24.3%/27.7%/21.1%，归母净利润分别为 3.5/4.6/5.7 亿元， 同比增速分别为 13.5%/32.8%/24.0%， EPS 分别为 1.3/1.8/2.2 元/股， 3 年 CAGR 为 23.2%。 鉴于公司餐饮、宾馆和食品三轮联动构筑业务增长飞轮，门店扩张进入加速期，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 37.17 元，维持“增持”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；门店扩张不及预期，食品安全风险等。

事件：公司发布 2024 年第一季度报告。 24Q1 公司实现收入 32.1 亿元/ YoY +6.8%，归母净利润为 1.9 亿元/YoY+34.6%；扣非归母净利润为 0.6 亿元/ YoY -31.2%。 直营酒店收入端存压，处置物业增厚业绩拆分收入端， 24Q1 公司全服务酒店/有限服务境内/有限服务境外/餐饮收入分别为 0.4/22.6/8.8/0.6 亿元，同比分别+112.8%/+7.0%/+6.1%/+6.4%。 结合经营数据，预计酒店收入增长由加盟酒店规模扩张驱动；直营酒店收入端仍存压力。 利润侧， 归母净利润与扣非间存在明显差异的原因在于：卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益。 RevPAR 同比下滑， 结构升级继续推进24Q1 境内有限服务型酒店 RevPAR 为 145 元/ YoY -1.6%， ADR 同比上升1.3%，但 OCC 下滑 1.7pct 压制 RevPAR 表现。分模式看，加盟（YoY -1.7%）好于直营（YoY -2.4%）。分价格带看，经济型（YoY -1.2%）好于中端（YoY - 4.1%）。 24Q1 境外有限服务型酒店 RevPAR 为 36 欧元/ YoY -0.1%。与国内一致， ADR 继续上行（YoY +1.6%），但未能弥补 OCC 下滑 0.9pct。分模式看，直营（YoY +1.2%）好于加盟（YoY -0.4%）。分价格带看，中端（YoY +2.8%）好于经济型（YoY -1.3%）。24Q1 公司新开酒店 222 家/净增酒店 147 家。3 月末，公司总门店数达到 12595家，中高端占比继续提升 0.4pct；公司储备酒店 4106 家，支撑 2024 年新开业酒店 1200 家的计划。 Euribor 同比上行，利息支出压力明显24Q1 公司毛利率为 35.4% /同比-0.4 pct。销售费用率为 7.5%/同比+0.1pct；管理费用率为 18.7%/同比-1.5pct，横向对比首旅（13.4%）仍处于较高水平。受海外利率上行拖累（24Q1Euribor 同比上行约 1.3pct），公司 24Q1 财务费用为 2.1 亿元，费用率为 6.7%/同比+1.7pct/历史高位。 利息支出压力继续压制公司业绩表现， 24Q1 公司扣非归母净利率仅 1.9%/同比-1.2pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26 年营收分别为 157.9/167.9/178.3 亿元，同比增速分别为 7.8%/6.3%/6.2%，归母净利润分别为 14.8/18.5/20.5 亿元，同比增速分别为 47.4%/25.1%/10.9%， EPS 分别为 1.4/1.7/1.9 元/股。鉴于公司改革动荡期已过， 会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 34.49 元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现收入 33.1亿元，同比-1.7%；归母净利润为 2.0亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为 1.9亿元，同比-13.7%。 非均衡式复苏延续， 公司营收同比下滑2024年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。 从公司经营来看，有税方面， 24Q1奥特莱斯（收入同比增长 9.5%）及购物中心（收入同比增长 3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低 11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）； 免税业务方面， 24Q1公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长 33%， 对应地， 免税业态实现收入1.2亿元，占公司营收比增长至 3.7%。 毛利率、净利率均下降， 盈利能力存在压力24Q1公司毛利率为 41.2%，同比降低 1.6pct， 虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展， 免税业务毛利率为 18.0%，同比提升 3.4pct。 同期公司费用率控制得当， 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 13.3%、 15.2%及 0.5%， 销售费用率、管理费用同比分别增长 0.1pct/1.2pct， 但财务费用率同比降低 1.8pct。 综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。 24Q1公司归母净利率为 6.1%，同比降低 0.6pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营收分别为 134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为 0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。 鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.83元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现收入 18.5亿元/YOY+11.5%，归母净利润 1.2亿元/YOY+49.8%；扣非归母净利润 1.0亿元/YOY+102.2%。 预计旅行市场复苏+规模良性增长提振收入表现，酒店盈利能力回升24Q1公司酒店 /景区业务分别实现收入 16.4/2.1亿元 ，同比分别+11.5%/+10.9%，预计收入端受到旅行市场复苏、规模增长及结构优化较大助力。就盈利能力而言，24Q1公司酒店业务/景区业务利润总额为 0.5/1.2亿元，利润率对应为 3.2%/59.0%，同比+2.7pct/-2.9pct。公司整体归母净利率为 6.5%/同比+1.9pct。 24Q1公司毛利率为 36.6%/同比+5.9pct。销售费用率为 8.2%， 继续上行至高位，预计仍与此前提及的 OTA 订单增加带来的佣金支付压力有关。 24Q1管理费用为 13.4%/同比+1.3pct，同期财务费用管控良好，财务费用为 5.2%/同比-1.3pct。 ADR 驱动 RevPAR 继续增长，拓店聚焦标准品牌结构优化24Q1公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 147元/同比增长 2.0%，ADR 仍为 RevPAR 增长驱动力。分模式看，直营好于特许管理，直营/特许管理酒店 RevPAR 同比+7.7%/-1.4%。分价格带看，如我们跟踪的酒店数据一致，经济型酒店在 ADR 提升的助力下，表现好于其他，公司经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 同比+1.3%/-0.3%/-2.1%。 全力发展标准品牌，继续推进结构升级开店方面，公司明显更重视发展质量，聚焦标准店品牌+推进结构升级。 24Q1公司新开店 205家（约完成年初目标的 15.8%），其中标准品牌新开店占比 49.8%/同比+15.0pct，中高端产品占比 32.2%/同比+11.2pct。 3月末，公司门店总数为 6295家/环比+32家，中高端酒店占比 28.2%；储备门店 1940家，中高端占比 30.9%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 88.4/95.8/98.8亿元，同比增速分别为 13.5%/8.3%/3.2%，归母净利润分别为 9.1/10.3/11.3亿元，同比增速分别为 14.2%/13.8%/9.3%， EPS 分别为 0.8/0.9/1.0元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 19.51元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。

事件：公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收55.22亿元（同比+10.1%），归母净利润7.57亿元（同比-28.0%），扣非归母净利润6.18亿元（同比-35.0%）；2024Q1营收10.97亿元（同比+27.1%），归母净利润1.77亿元（同比+11.7%），扣非归母净利润1.54亿元（同比+21.9%）。 2023年多重因素导致利润波动，2024Q1业绩增长恢复2023年营收稳健而利润波动，主要源于：1）美妆行业2023年“双11”等线上大促活动销售普遍不如预期，公司未达成“双11”预期销售目标；2）2023年公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降；3）中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加；4）2023年公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。2024Q1业绩增长恢复，主要源于：1）公司产品与品牌知名度进一步提升；2）合并2023年10月收购的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”两大品牌，若按上年同期的品牌范围，2024Q1营收增幅约为11.13%、毛利率约为74.2%。 战略升级、组织调整，期待2024Q1积极转变的延续战略：2024年3月贝泰妮旗下品牌薇诺娜发布2.0战略，满足消费者“敏感肌plus需求”，打造2.0敏感肌护理的全功效系统解决方案。组织：通过强大的中后台体系赋能前台业务，激发一线员工的积极性和组织创新活力。产品：以特护系列为基，同时打造敏感肌防晒、敏感肌美白、敏感肌抗老等核心品类；梳理并精简产品线，做好全渠道控价。渠道：继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式。出海：公司于2023年布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，2024年通过建设本地化运营团队，有望真正做到品牌出海。 盈利预测、估值与评级考虑到公司2023年业绩波动与2024年战略/组织等多维度调整，预计公司2024-2026年收入分别为68.89/83.20/95.70亿元，对应增速分别为24.7%/20.8%/15.0%；归母净利润分别为10.20/12.50/14.72亿元，对应增速分别为34.8%/22.5%/17.8%；EPS分别为2.41/2.95/3.48元/股。考虑到公司作为皮肤学级护肤龙头，薇诺娜品牌份额持续领先，参考可比公司估值，给予公司2024年28x目标PE，对应目标价67.45元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率大幅上行

公司发布 2023年年报与 2024年 1季报： 2023年营收 28.69亿元 （同比+48.0%），归母净利润 18.58亿元（同比+47.1%），扣非归母净利润 18.31亿元（同比+52.9%）； 2024Q1营收 8.08亿元 （同比+28.2%），归母净利润 5.27亿元（同比+27.4%），扣非归母净利润 5.28亿元（同比+36.5%） 。 嗨体增长稳健+濡白天使放量， 2023年高成长与高盈利延续公司凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及不断创新的营销模式，产品竞争力、品牌影响力日益增强，市场占有率与渗透率稳步提升。 2023年公司溶液类产品营业收入同比增长 29.22%至 16.71亿，以濡白天使为代表的凝胶类注射产品营业收入同比增长 81.43%至 11.58亿。 2023年毛利率 95.1% （同比+0.25pct），销售费率 9.1%（同比+0.68pct），管理费率 5.03%（同比-1.44pct），归母净利率 64.77%（同比-0.4pct） 。 在研产品管线丰富，内生外拓稳步推进截至 2023年末，公司产品管线进展如下， 1） 注册申报阶段： 宝尼达（颏部后缩适应症）；肉毒素（改善眉间纹）； 2） 临床试验阶段： 第二代面部埋植线； 利多卡因丁卡因乳膏（Ⅲ期）；利拉鲁肽注射液（Ⅰ期完成） ； 3） 临床前在研（预期 2024提交临床）： 透明质酸酶，去氧胆酸注射液，司美格鲁肽注射液； 4） 外延丰富光电类设备布局： 2023年与韩国 Jeisys 签署《经销协议》成为其在中国内地独家经销商，将 Jeisys 旗下 Density 和 LinearZ 等两款在韩国已处商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。 盈利预测、估值与评级鉴于目前消费整体处于弱复苏状态，医美渗透率提升速度放缓， 预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 38.55/51.79/65.06亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为34.4%/34.3%/25.6%；归母净利润分别为 24.51/32.14/40.00亿元，对应增速分别为 31.9%/31.1%/24.5%； EPS 分别为 11.33/14.85/18.49元/股。 考虑到公司产品具备差异化优势且产品矩阵完善， 依据可比公司估值，给予公司 2024年 32倍PE， 给予目标价 362.47元，维持“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现收入 122.2亿元/同比增 13.2%，归母净利润 7.1亿元/同比增 264.1%，扣非归母净利润 6.4亿元/同比扭亏。 23Q4公司实现收入 29.6亿元/同比增 26.8%，归母净利润为 0.6亿元/同比扭亏，扣非归母净利润为 0.5亿元/同比扭亏。 业绩落在此前预告区间内。 消费业态非均衡式复苏，奥莱经营恢复较快2023年消费市场温和修复，国家统计局数据显示，全年社零同比增长 7.2%，其中商品零售增长 5.8%。 公司相对大盘表现更优，全年实现营收 122.2亿元，同比上升 13.2%，同店同比上升 11.2%。不过客流量的高增也侧面反映消费力的疲软， 23年公司接待客流量同比上升超 40%， 大幅高于营收增速。 同时，消费渠道、消费品类恢复不均伴随全年， 有税方面， 2023年奥特莱斯（收入同比增长 35.1%） 及购物中心（收入同比增长 7.7%） 业态有较大增幅，修复速度明显快于百货（收入同比增长 6.2%）、超市（收入同比降低 18.5%）；免税首年实现收入 1.9亿元，占公司营收比为 1.4%。 盈利能力稳中有升， 子公司业绩仍有提升空间2023年公司毛利率为 41.8%，同比提升 3.6pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为 42.8%/41.0%/39.4%/44.0%。 且 2023年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均控制得当，同比有所下行。同期归母净利率为 5.8%，同比提升4.0pct。 分子公司看， 重要子公司业绩仍在复苏通道， 2023年成都王府井百货/长沙王府井百货/Belmont Hong Kong Ltd/北京新燕莎控股净利润分别恢复至19年同期 56.6%/73.4%/52.3%/87.7%，北京大本营业绩复苏更为显著。 拟回购股份坚定发展信心， 现金分红比例为 32%基于对未来发展前景的坚定信心以及对公司长期价值的高度认可， 公司拟以自有资金 1-2亿元回购公司股份。 同时，公司拟现金分红额 2.3亿元，现金分红比例为 32%。 盈利预测、估值与评级考 虑 到 消 费 力 仍 在 复 苏 中 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26年 营 收 分 别 为134.4/145.7/153.7亿元，同比增速分别为 9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为 8.6/10.9/12.8亿元，同比增速分别为 20.5%/27.2%/17.2%， EPS 分别为0.8/1.0/1.1元/股， 3年 CAGR 为 21.6%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 18.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件：公司发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现营收 188.1亿元/同比-9.4%，实现归母净利润 23.1亿元/同比+0.2%，扣非归母净利润为 23.0亿元/同比+0.2%。 与此前快报基本一致。 预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑24Q1公司收入为 188.1亿元/同比-9.4%， 1）同期海南离岛免税销售额为127.6亿元/同比-24.5%，消费力疲软+打击代购背景下，客单价仍是主要拖累因素。 2）从机场出入境客流恢复程度看， Q1浦东机场/首都机场国际旅客吞吐量恢复至 19年同期 75.3%/77.5%，客流修复明显，预计提振公司营收表现。 公司整体盈利能力稳中有升24Q1公司毛利率为 33.3%/同比+4.3pct，预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为 24.1/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为 12.8%/2.5%，同比+3.0pct/+0.4pct。一季度公司归母净利率为 12.3%/同比+1.2pct，公司整体盈利能力稳中有升。 存货优化明显， 运营能力强化24年 3月末，公司存货为 175.9亿元，环比、同比优化明显。 24Q1存货周转天数为 139天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复节奏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为 16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为 77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为 16.0%/19.9%/14.5%，EPS 分别为 3.8/4.5/5.2元/股， 3年 CAGR 为 16.8%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 94.12元，维持“买入”评级。 风险提示： 居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

公司发布业绩： 2023 年营收 65.98 亿元（同比-7.2%），归母净利润 5 亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润 3.15 亿元（同比-41.8%）； 2024Q1 营收 19.05 亿元（同比-3.8%），归母净利 2.56 亿元（同比+11.2%），扣非归母净利润 2.93亿元（同比+29.2%） 。 2023 年内外部因素扰动， 营收利润承压国内业务： 历史上公司整体固定成本偏高，品牌投资不足， 公司积极进行战略调整，推动新组织架构落地， 持续加码投资扭转品牌人群基数下降的趋势， 且2023 年主动优化价格管控政策， 2023 年国内收入同比下降约 5.2%。 海外业务：人口出生率下降及欧美高通胀导致消费下降，战争因素影响中东及欧洲地区销售，大零售商去库存减少采购量等外部因素，叠加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，导致市场份额丢失， 2023 年收入同比下降约 12.9%。 2024 年持续夯实新战略， 期待转型成效逐步显现2023 年公司主动推进战略转型（向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦） 与组织架构调整（改变原有的职能制，转换成更以消费者为中心，品牌和渠道更协同，线上和线下渠道更协同的事业部制组织架构） ， 有助于加快公司品类闭环决策速度，以及对市场的反应速度。 公司不停调整优化策略打法，在线上渠道突破、爆品打造等方面进行创新探索， 2024 年 1 季度转型成效初步显现， 期待 2024 年进一步夯实新战略， 转型成效不断兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 76.07/83.07/87.72 亿元，对应增速分别为15.3%/9.2%/5.6%；归母净利润分别为 6.54/7.43/8.14 亿元，对应增速分别为30.7%/13.7%/9.5%； EPS 分别为 0.97/1.10/1.20 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 21.26 元人民币，维持“增持” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

事件：公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。 境内利润超疫前，境外亏损拖累明显分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。 费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。 RevPAR符合预期，新开业略超年初指引境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。 盈利预测、估值与评级综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件： 公司发布 2023年度报告。 2023年公司实现收入 49.0亿元/同比+19.2%，归母净利润为 5.5亿元/同比+5.2%，扣非归母净利润为 5.1亿元/同比+5.6%， 营收与此前业绩预告一致，净利润略高于业绩预告。单 4季度，公司实现收入10.2亿元/同比+32.7%，归母净利润为0.6亿元/同比+11.1%，扣非归母净利润为 0.3亿元/同比+74.4%。 食品业务平稳收官，餐饮经营大幅增长2023年公司整体收入符合年初预算。分业务看， 月饼/速冻/餐饮业务分别实现收入 16.7/10.6/12.6亿元，同比分别+9.9%/+0.3%/+65.7%，公司拳头产品月饼增长平稳，速冻板块略显乏力，餐饮业务收入贡献超过速冻，实现低基数上的高增长。 就食品制造业务分区域看，公司新市场开拓取得成效，期内公司重点布局华东区域，省外收入同比增 12.1%，明显快于省内7.5%的增速。 毛利率几乎持平，净利率仍有上行空间2023年公司毛利率为 35.6%/同比几乎持平， 分业务线看，月饼业务毛利率为 52.5%/同比-1.7pct，速冻产品受竞争加剧影响，毛利率同比降 5.8pct至 30.8%，餐饮业务伴随收入恢复，毛利率同比回暖 18.0pct 至 19.9%。 费用端，公司费控能力延续良好表现， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 10.3%/9.5%/1.8%，同比分别-0.4pct/+0.3pct/-0.3pct。 最终， 2023年公司归母净利润为 5.5亿元/低于年初预算， 对应净利率为11.2%，同比-1.5pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 56.8/63.6/70.9亿元， 同比增速分别为 15.9%/12.0%/11.4%，归母净利润分别为 6.9/8.5/9.7亿元， 同比增速分别为 26.0%/23.0%/13.9%， EPS 分别为 1.2/1.5/1.7元/股， 3年CAGR 为 20.9%。 鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 24.39元，维持 “买入”评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

公司发布 2023 年年报： 2023 年营收 45.79 亿元 （同比-64.6%），归母净利 3.03亿元（同比+567.4%），扣非归母净利润 1.39 亿元（同比+137.4%）； 2023Q4营收 11.84 亿元 （同比-73.2%），归母净利 0.65 亿元（同比+160.3%），扣非归母净利润 0.31 亿元（同比+130.4%）。 地产业务影响，归母净利润与扣非归母净利润差异较大归母净利润与扣非归母净利润差异主要源于房地产业务剥离产生投资收益1.42 亿元确认为非经常性损益影响； 化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31 亿（同比+12.93%），房地产业务与资产剥离影响归母净利润 7,397 万。 2023 年公司分两批次完成全部房地产开发业务的交割，未来有望夯实透明质酸领先优势，充分聚焦医药与化妆品二大主业。 化妆品 23Q3 以来迎来拐点，原料亮眼、医药稳健化妆品板块： 23Q3-23Q4 营收同比分别增长 30%+、 40%+，带动 2023 全年化妆品板块营收实现 20%+增长，且板块毛利率同比提升 1.16pct 至 62%+。背后主要源于公司组织、品牌、产品、营销端升级。 2023 年组织架构调整与人事变动落地，品牌战略由“4+N”升级至“5+N”，产品结构优化与迭代推新，渠道端达播+自播双轮驱动、拓展线下市场，营销端举办重组胶原蛋白技术峰会、第四届皮肤微生态大会等提升品牌影响力。 药品与原料： 2023 全年药品收入与毛利率同比微增；原料及衍生产品、添加剂竞争激烈，公司积极调整销售策略，加强业务协同，原料业务营收积极（同比20%+）、毛利率同比小幅下降 1.76pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026 年收入分别为 50.67/60.19/69.41 亿元，对应增速分别为10.7%/18.8%/15.3%；归母净利润分别为 3.60/4.38/5.13 亿元，对应增速分别为18.8%/21.6%/17.2%； EPS 分别为 0.35/0.43/0.51 元/股。 依据可比公司估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 10.63 元人民币， 下调至“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期

公司近期发布研发进展： 锦波生物科研团队最新研究发现， A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的 164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而重建细胞外基质（ECM），实现细胞重塑、组织重塑。 注射类品项持续拓展2021 年 6 月国际首个注射用重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市， 2023 年年销售额超过 57 万瓶，拥有销售团队 135 人，覆盖终端医疗机构约 2000 家； 2023 年 6 月“薇旖美”由 4mg 极纯眼周拓展至 10mg 至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久； 2023 年 12 月推出“3 型+17 型” 胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑； 2024 年 3 月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”， 渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。 研发项目丰富、成果持续突破在研项目丰富： 根据 2024 年 1 月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023 年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 研发成果突破： 公司科研团队最新设计的 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、 降解可控、性能是人全长 III 型胶原蛋白的 2 倍。 产能扩张、原料进入欧莱雅供应链体系2023 年 5 月锦波合成生物产业园正式投产，建设完成注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人源化胶原蛋白单一成分无菌智能胶原、人源化胶原蛋白10 吨级原料三条生产线， 目前公司的原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料。 2023 年公司首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料， 未来欧莱雅集团背书下公司原料业务有望持续增长。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2024 年以来产品拓展与临床项目进度较快， 我们小幅上调盈利预测 ， 预 计 2024-2026 年 收 入 分 别 为 12.12/16.46/21.15 亿 元 （ 原 值 为11.41/15.27/18.69 亿元） ，对应增速分别为 55.4%/35.8%/28.5%；归母净利润分别为 4.87/6.77/8.94 亿元（原值为 4.56/6.39/8.09 亿元） ，对应增速分别为62.5%/39.1%/32.0%； EPS 分别为 7.15/9.95/13.13 元/股。 依据可比公司估值， 给予公司 2024 年 40 倍 PE，对应目标价 286.15 元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：布公司发布2023年年报：2023年营收7.8亿元（同比+100.0%），归母净利3亿元（同比+174.6%），扣非归母净利润2.86亿元（同比+181.0%）；2023Q4营收2.63亿元（同比+89.7%），归母净利1.08亿元（同比+176.1%），扣非归母净利润1.02亿元（同比+183.3%）。 薇旖美逐季放量，业绩高增、盈利优化医疗器械：2023年大单品薇旖美植入剂与医用皮肤修复敷料驱动下，单一材料医疗器械收入同比增长250%+至5.65亿；功能性护肤品：2023年6月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，单一成分功能性护肤品同比增长66.54%，带动功能性护肤品营收整体增长12%；原料：2023年首次进入欧莱雅原料供应链体系，原料收入同比增长43%至2418万。 器械产品拓展+在研项目丰富，有望持续贡献业绩增量三类械产品：第1款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至2023年已拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家；2024年3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望拓展业绩增量。二类械产品：至2023年共取得重组胶原蛋白敷料贴、医用重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白敷料等8个二类医疗器械注册证。在研项目：重组Ⅲ型/重组ⅩⅦ型/重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段；广谱抗冠状病毒新药研发项目处于三期临床阶段。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为11.41/15.27/18.69亿元，对应增速分别为46.2%/33.8%/22.4%；归母净利润分别为4.56/6.39/8.09亿元，对应增速分别为52.2%/40.1%/26.6%；EPS分别为6.70/9.39/11.89元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，对应目标价267.98元人民币，下调至“增持”评级。 风险提示：监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：华凯易佰发布42024）年限制性股票激励计划（草案）：1）拟以9.82元/股向董事、高管、中层管理人员、核心技术及业务人员合计114人授予1,672.2万股，占总股本的5.78%。2）预计摊销费用1.53亿元，其中2024-2027年分别摊销7,942.95/5,083.49/1,969.85/254.17万元。3）激励股票分三期解禁，授予登记日后12-24个月解禁35%；24-36个月后解禁另外的35%；36-48个月后解禁剩余的30%。4）每个解禁期对应的考核年度分别为2024年-2026年3个会计年度，如果营收或净利润任何一项增速达成考核目标即可解禁。5）营收增长考核目标：以2023年营收为基数，2024-26年增速分别不低于30%/56%/71.6%，我们计算3年CAGR不低于19.7%；净利润增长考核目标：以2023年净利润为基数，2024-26年增速分别不低于30%/43%/57.3%，我们计算3年CAGR不低于16.3%。 股权激励进一步激发动力，利好新渠道和新市场的布局1)股权激励有望充分调动员工积极性，确保业绩稳步增长；2)公司通过股权激励以及此前的经验，有望加速通过推进MercadoLibre、Allegro、Ozon等新兴平台布局来拓展拉美、东欧等新兴市场。预计公司将充分受益于新渠道和新市场的增长红利，其中拉美至2026年将成为全球电商增长最快的地区，AMI预测拉美地区电商在2025年仍能保持25%以上的增速。 拟收购通拓科技，有望与公司形成协同效应23年12月5日，公司公告拟以现金方式收购通拓科技。2家公司具有较强的互补性：1）品类互补：通拓主营产品中的电动工具、户外用品和办公文具等品类可以对华凯的主营品类有良好补充；2）价格带互补：通拓客单价和华凯客单价存在差异，可以实现互补；3）模式互补：通拓以精品和精铺模式为主，华凯以泛品为主；4）渠道互补：通拓在沃尔玛、美客多、速迈通以及独立站方面的优势可以扩大华凯的销售渠道。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营收分别为65.72/83.11/103.05亿元，对应增速分别为48.79%/26.46%/23.99%；归母净利润分别为3.43/4.59/5.93亿元，对应增速分别为58.56%/33.83%/29.31%，EPS分别为1.19/1.59/2.05元/股，3年CAGR为40%。我们参考可比公司，给予公司2024年19倍PE，目标价30.15元，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济波动；人民币汇率波动；红海危机持续发酵。