考虑公司重组胶原冻干纤维大单品仍处于快速成长期，凝胶新品商业化落地贡献业绩增量，维持2025-27年EPS预测12.57元、17.20元、22.14元，参考可比公司，考虑公司研发优势赋能其显著高于同业的成长性，给予2025年45xPE，上调目标价至565.54元，维持“增持”评级。 新技术全球首发，摆脱填充材料对化学交联剂依赖。公司于第78届戛纳电影节“2025芭莎戛纳之夜”首次面向全球发布最新研发成果，即采用HiveCOL“蜂巢”胶原组织网制备的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”，据锦波生物公众号，该产品完全摒弃了传统填充材料对化学交联剂的依赖，实现了生物填充材料领域的重大技术革新。锦波生物通过利用人体胶原蛋白自组装、自交联特性设计医美材料，成为全球首个实现注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品工业化生产的企业。 研发思路多维创新，“物理填充”+“细胞调控”双重作用。据锦波生物公众号，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶维持时间达6个月以上。 其创新之处包括（1）有效提高临床填充材料安全性，注射后无异物感、材料移位、慢性炎症、慢性纤维化、硬化和组织馒化等不良反应；（2）制造方式上，通过AI驱动合成生物学，依靠人体胶原蛋白特定的空间结构的自组装、自交联技术，成功合成具有高级空间结构的“蜂巢”胶原组织网状凝胶，保障了胶原蛋白空间结构正确和凝胶状剂型；（3）作用机制上，长期可促进细胞合成人体需要的各种ECM（主要为I型胶原蛋白、弹力蛋白和层粘连蛋白）等，持续改善细胞外环境，完成组织新生，修复人体断裂的胶原网。 我们认为，公司在重组胶原蛋白领域具备高效研发及应用能力，除重组III型人源化胶原蛋白外，另有XVII型、V型等已完成功能发现、结构解析、产品设计等，部分产品已进入临床；应用领域则有望涉及皮肤科、妇科、外科、口腔科、骨科、泌尿科等多元化终端产品。未来推进多品相协同，持续增强公司在新材料的研发优势。 风险提示：行业景气度下行；行业竞争加剧；医疗事故风险。

公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入14.43亿元，同比增长85%；归母净利润7.3亿元，同比增长144%。2025Q1，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长62.5%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长66%。 事件评论2024年，公司单一材料、原料及功能性护肤品业务持续突破，高附加值产品驱动下盈利结构进一步优化。2024年，公司单一材料/复合医疗器械营收分别为11.28/1.25亿元，同比分别增长99.7%/9.0%，功能性护肤品/原料营收分别为1.42/0.46亿元，同比分别增长86.8%/89.1%。2024年公司有三大经营看点：其一，单一材料医疗器械维持高速增长，2024H1/H2分别增长105%/96%，其中薇旖美终端影响力持续扩大，全年覆盖医美机构数量翻倍增长至4000家，临床应用超200万支；其二，原料业务知名度持续提升，客户采购量、以及覆盖客户数稳步增长，并在海外业务取得重大进展；其三，功能性护肤品业务有序开展，围绕创新材料优势建设自有品牌。报告期内，公司新产品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获三类医疗器械注册证，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，新材料、新适应症有望进一步打开重组胶原医美终端应用空间。盈利层面，2024年公司三类械产品的跨越式增长，助推盈利能力的进一步优化：2024年毛利率提升1.9个百分点至92%，销售和管理费率受收入大幅增长稀释，分别下降了3.2和3个百分点，综合使得归母净利润率同比提升12.3个百分点。 单四季度，旺季营收如期放量，利润率同比持续改善。Q1-Q4公司营收分别为2.3亿、3.8亿、3.9亿和4.5亿，对应增速为76%、100%、92%和73%，单四季度公司保持收入额度环比大幅提升，旺季如期放量。盈利层面，毛利率同比优化0.7个百分点至91.3%，销售、管理、研发费用率受收入高增的稀释，分别同比收窄1.6、2.8、2.9个百分点，归母净利润率提升5.9个百分点至46.7%。 2025一季度，收入持续高景气增长。2025Q1，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长62.5%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长66%。单季度毛利率同比收窄1.8个百分点，销售/管理费用率由于收入高增的规模效应持续收窄，研发费率有所提升，综合使得归母净利润率Q1季度实现46%，持续同比提升趋势。 投资建议：当前阶段，公司在高附加值薇旖美持续高增的基础上，强化品牌宣传和人群破圈，新品薇旖美Colnet、注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶有望持续开拓终端应用空间，接力公司增长。我们认为，一季度收入端的高增长再次充分验证行业的高景气，当前推出激励计划强化三年期高增长的确定性，预计公司2025-2027年EPS为13.00、17.86、23.62元/股，维持买入评级。 风险提示1、渠道扩张较快使得公司品牌推广受阻；2、公司重组胶原蛋白相关技术突破和产品获批不达预期。

事件：5月16日晚，公司面向全球发布最新研发成果：采用HiveCOL“蜂巢”胶原组织网制备的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（国械注准20253130751）产品。董事长杨霞总详细介绍了“蜂巢”胶原组织网技术的探索历程、科学原理和临床应用。 投资要点：三螺旋胶原稳定成胶的技术难度极高，公司在全球范围落地首个凝胶产品。胶原蛋白是生命材料，近年合成生物逐步取代组织提取，成为胶原蛋白主流制备方式。其中，重组人源化胶原蛋白具备明确的三螺旋结构、高安全性和高生物活性，是重组胶原蛋白的发展趋势。 为拓展重组人源化胶原在再生医学及组织工程等领域应用，需要凝胶等高阶结构，但已有研究表明，物理交联存在均一性差，交联度较低，极端条件易使蛋白变性等问题；化学交联需引入外源物质，存在生物毒性等安全隐患，均无法满足临床应用需求。公司创新利用人体胶原蛋白自组装、自交联特性和高效生物合成技术，在全球范围实现首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品的工业化生产。 产品采用“双核”功能区设计，功能区100%人源化，在空间结构上精准匹配。基于“蜂巢”胶原网状结构，产品发挥即刻塑形和组织新生功能。产品分FD1和FD2两个功能区域，FD1是人III型胶原蛋白164.88°功能区域（aa483-512），功能区生物活性在长期实验和临床应用中被验证，为加强FD1功能性及降低产业化难度，公司对FD1进行16倍线性重复。FD2是人体胶原“自交联”区域（具有三对二硫键），公司通过十余年基础研究发现该区域，并且发现FD1与FD2存在一种独特的“榫卯状”空间结构精准匹配，能够在保证三螺旋同时进行自组装、自交联，形成“蜂巢”胶原网结构。“蜂巢”胶原网具有高物理支撑性，即刻补位凹陷组织，并通过细胞调控促进细胞合成人体需要的各种ECM（主要是大量I型胶原蛋白、弹力蛋白和层粘连蛋白），发挥组织新生功能。我们认为，凝胶产品是公司胶原蛋白结构研究、功能区发现、序列设计、高效生物合成等环节关键技术的深度融合，彰显公司重组胶原蛋白技术路线的先进性和可行性。 产品优势应用领域包括但不限于：①馒化脸修复；②动物源胶原品项；③面中部填充等再生或玻尿酸产品无法满足的领域；④多层次滋养等，有望推动医美从单纯的填充塑形向组织再生和功能性修复演进，引领健康新美学。 维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为11.48/15.39/19.34亿元，最新股价（2025/05/16收盘）对应PE分别为37/28/22倍。 展望25全年，薇旖美冻干纤维仍享持证红利，以强运营力和做多规格驱动成长，凝胶新品预计Q3上市，提供新增长点。中长期看，公司前瞻性推进人源化胶原蛋白FAST数据库建设，结合海量研发及应用数据构建多模态训练框架系统，有望率先打通数据驱动的胶原蛋白“序列-结构-功能-应用”产品开发流程，抢占行业竞争制高点，维持“买入”评级。 风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。

锦波生物发布 2024年年报和 2025年一季报： 2024全年营收 14.43亿元， yoy+84.92%；归母净利 7.32亿元， yoy+144.27%； 扣非归母净利 7.12亿元，yoy+149.15%。2025Q1营收 3.66亿元，yoy+62.51%，归母净利 1.69亿元， yoy+66.25%， 扣非归母净利 1.67亿元， yoy+70.92%。 降本增效成果显著，盈利能力稳中有升2024全年毛利率 92.02%/同比+1.86pp， 归母净利率 50.75%/同比+12.33pp，研发费用率 4.94%/同比-5.95pp； 2025Q1毛利率 90.11%/同比-1.79pp，归母净利率 45.99%/同比+1.04pp， 研发费用率 5.19%/同比-0.63pp。 核心板块医疗器械表现亮眼， 功能性护肤品提速显著医疗器械 2024年收入 12.54亿元/同比+84.37%，占比 86.89%，毛利率95.03%/同比+1.85pct， 其中单一材料医疗器械收入 11.28亿元/同比+99.69%。功能性护肤品收入 1.42亿元/同比+86.83%，占比 9.83%，毛利率70.41%/同比+2.62pct。原料及其他小计收入 0.46亿元/同比+89.07%，占比3.17%。其他业务收入 0.02亿元/同比+759.65%，占比 0.11%。 产品矩阵持续丰富， 国际化稳步推进薇旖美冻干纤维推出更多规格产品， 其中 12mg ColNe t 已经新品首发； 新获批凝胶产品有望打开填充市场增量空间；多型别胶原蛋白在研。 自主研发结合产学共研，形成六大核心技术平台，其中 FAST 数据库可为人源化胶原蛋白的研发提供解决方案，进一步提高核心技术壁垒。 国内深化渠道覆盖提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构已达 4000家。国际越南械三获批，新增巴西专利； ProtYouth 5款产品获得美国 FDA 认证， 并与欧莱雅开展原料合作。 拟实施股权激励计划，分 2025-2027年三期考核公司拟激励 100万份股权（占总股本 1.13%），行权价格 276元/份，激励对象合计 87人，约占公司员工总数的 10.57%。考核分为 2025-2027年三期，分别考核目标为 2025年净利润不低于 10亿元、 2026年净利润不低于14亿元、 2027年净利润不低于 18亿元。 投资建议： 考虑到公司研发驱动产品矩阵持续完善，国际化进展成效显著，股权激励计划实施等推动公司高速增长， 预计公司 2025-2027年营收为23.51/31.82/41.40亿元， 归母净利润为 11.51/15.58/19.79亿元， 对应PE30/22/17x。 目标价 494元，对应 2025年 38倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新产品研发、获批及推广不及预期等

公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收14.43亿元（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润7.32亿元（+144.3%），扣非归母净利7.12亿（+149.2%）。2025Q1公司实现营收3.66亿元（同比+62.51%），归母净利润1.69亿元（+66.25%）；扣非归母净利1.67亿元（+70.92%）。 盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24年毛利率/归母净利率92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1毛利率/归母净利率90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24年期间费用率32.4%，同比-12.9pct，25Q1期间费用率35.43%，同比-5.0pct，主要系正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。 手握国内全部3款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），品牌端，在原有大单品4mg规格极纯的基础上，不断丰富10mg规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg规格ColNet胶原网等。25年4月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场景。公司积极赋能多家医美机构，2024年覆盖终端医疗机构约4,000家。 完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25年拟推股票期权激励计划，向87名激励对象（约占公司员工总数的11%）授予100万份股票期权，占总股本1.13%，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，同增分别为37%/40%/29%，每期行权比例分别为35%/35%/30%，预计2025年-2027年摊销股权激励费用分别为4307/4084/1686万元。 三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达95%。分业务看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为12.54/1.42/0.46亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料毛利率分别为95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。 盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。我们维持2025-26年归母净利润预测11.1/15.6亿元，新增27年归母净利润预测20.0亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，对应PE分别为31/22/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

积极研发新产品、强化品牌建设，领航重组人源化胶原蛋白新应公司积极研发新产品、强化品牌建设、努力拓展市场，深耕现有客户并不断拓展新客户，医疗器械及功能性护肤品的销售规模大幅增长，首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批。 根据锦波生物 2024年度业绩快报， 2024年公司实现营业收入 14.47亿元，同比增长 85.40%；归母净利润 7.33亿元，同比增长 144.65%，因此我们维持 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为734/927/1125百万元，对应 EPS 分别为 8.29/10.47/12.71元/股，对应当前股价 PE为 45.4/35.9/29.6倍，维持“增持”评级。 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批， 满足临床应用场景多样化需求2025年 4月 9日，由山西锦波生物医药股份有限公司自主研发生产的全球首个“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（注册编号为：国械注准 20253130751）正式获得国家药品监督管理局批准上市。 这是锦波生物自主研发生产的第三个采用生物新型材料——重组人源化胶原蛋白制备的 III 类植入医疗器械，标志着生物材料领域的又一次重大技术突破。注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求。 荣获多项国际奖项， 四川大学与公司联合牵头制定的国际标准成功立项2025年 3月，锦波生物荣获“2024中国抗衰老化妆品原料创新好案例”奖项及第 14届上海整形美容科技周最佳创新技术奖。 4月，由四川大学与山西锦波生物医药股份有限公司联合牵头提出的国际标准提案《利用生物工程生物物质制备的医疗器械-应用风险管理》正式通过国际标准化组织医疗器械生物学和临床评价标准化技术委员会（ISO/TC194）的立项评审，标志着我国在生物工程医疗器械领域的国际标准化工作中取得重大突破。 该标准是全球首个针对生物工程生物物质医疗器械风险管理的国际标准，旨在规范利用重组蛋白、合成生物学材料等先进生物技术制备的医疗器械的安全性评估体系。 风险提示： 监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

事件：2025年2月24日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年度锦波生物实现营业收入14.5亿元，同比+85.4%；归母净利润7.3亿元，同比+144.7%。公司24Q4业绩持续高增，24Q4营业收入4.6亿元，同比+74.52%；归母净利润2.13亿元，同比+97.22%。 公司持续扩容产品矩阵，新领域抗衰品牌问世。2024年8月，公司旗下抗老专业线品牌重源推出胶原紧致抗皱眼霜；11月，公司旗下ProtYouth推出全新AllIN玻玻管产品，浓缩四重胶原与双肽。此外，2024年12月，锦波旗下敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，全面对抗敏感肌衰老，该产品套组特别添加锦波自主研创的重组人源化I型、III型、XVII型胶原蛋白，产品精准定位旨在抢占肌肤结构性市场。新型产品问世或将持续赋能公司业绩增长。 公司医疗器械在海外成功拿证，看好海外业务扩张。2024年11月7日，公司自研重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南D类医疗器械注册证，相当于国内械三证书。此注册证的获得使得公司该类医疗器械成功进入越南市场，也为公司在全球其他市场的扩展奠定基础。 公司加大销售推广，B端积极参与论坛、展览，C端持续增加产品曝光。1）B端客户：公司加大销售推广，B端积极参与论坛、展览，C端持续增加产品曝光。1）B端客户：公司积极参与产品博览会，继续深耕集团大客户，2024年9月参与“东博会”；同年11月，公司携产品亮相进博会、全国药品交流会；12月，参与“2024企业家博鳌论坛”等。同时继续扩大对医疗机构的覆盖。截至24H1，公司已覆盖终端医疗机构约3,000家。2）C端客群：公司加强媒体曝光，扩大产品知名度。2024年9月，值薇旖美上市三周年之际，元计划2.0抢滩登陆全国22城，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标。 盈利预测与投资建议：我们看好胶原蛋白赛道的景气延续，同时也看好公司核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下公司未来的潜力持续突破。 考虑到薇旖美超预期放量以及产品矩阵不断丰富，重点看好公司24年及后续业绩高增长，我们预计24-26年公司归母净利润为7.33（前值7.1）/10.8（前值10.1）/13.7（前值13）亿元，对应PE为27/18/14X。 风险提示：竞争加剧，消费下行，拿证不及预期

事件：锦波生物发布 2024年业绩快报。 2024年，公司实现营收 14.47亿元，同比+85.40%； 实现归母净利润 7.33亿元，同比+144.65%。 24Q4，公司实现营收 4.58亿元，同比+74.07%；实现归母净利润 2.14亿元，同比+98.58%。 医美产品管线持续丰富， 业务有望持续高增。 25年 2月 18日，锦波生物正式推出全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料 164.88°ColNet 胶原网，首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面， 直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂、流失的胶原纤维网，更直接、更高效地为兜起眼周衰老肌肤，恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度， 为消费者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。 此外， 根据国家药监局， 公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品除此前已推出的 2、 4、 6、 8、 10mg/瓶规格，还储备有 12、 16、 20、 24mg/瓶的大规格、高浓度新品，根据锦波生物公众号数据， 薇旖美?重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自 2021年 6月上市以来，临床注射已突破 200万支，其安全性和有效性已得到市场的广泛验证，我们认为后续储备新品陆续落地能够进一步完善薇旖美的产品矩阵，助力品牌持续扩大市场份额。 积极拓展国际市场，持续拓展海外增量空间。 近年来，锦波生物积极布局海外市场，通过参加美国纽约化妆品展览会、 法国 In-cosmetics Global 展会等国际展会以及与海外合作伙伴建立战略合作关系等方式，不断提升品牌知名度和市场竞争力；此外， 同时，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料成功申请美国、韩国、日本及巴西等国家专利授权， 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械产品获得越南主管当局颁发的 D 类医疗器械注册证， 彰显国际权威机构对公司产品力的认可与肯定， 为公司在全球市场的稳健发展奠定坚实基础。 投资建议： 公司产品与渠道优势明显，品牌声量持续提升，预计 2024-2026年公司实现营业收入 14.45、 19.18、 23.81亿元，分别同比+85.2%、 +32.7%、+24.2%；归母净利润分别为 7.37、 10.07、 12.84亿元，同比+145.7%、 +36.8%、+27.5%，对应 PE 为 27、 20、 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

事件：2月24日，锦波生物发布2024年度业绩快报公告。报告期内，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归属于上市公司股东的净利润为7.33亿元，同比增长144.65%。业绩处于此前业绩预告上限。2024年单Q4季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长74.52%；归属于上市公司股东的净利润为2.13亿元，同比增长97.22%。 核心产品持续放量，公司业绩延续高速增长。从营收来看，报告期内公司营业收入同比增长85.40%，主要得益于公司持续推进新产品研发、加强品牌建设、积极开拓市场。与此同时，通过深化现有客户合作与拓展新客资源，公司医疗器械及功能性护肤品两大核心业务板块销售规模出现显著提升。据锦波生物官方微信公众号统计，核心产品薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支，其安全性和有效性均得到了市场的广泛验证。 从净利润来看，报告期内公司归母的净利润同比增长144.65%，归母扣非净利润同比增长149.56%。利润的强劲增长主要得益于销售收入的快速增长、规模效应的逐步释放以及盈利能力的持续优化。 医美管线不断扩充，公司增长动能强劲。2025年2月18日，锦波生物正式发布了全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料，旨在为求美者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。该产品首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面，可以直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂或流失的胶原纤维网，从而高效地支撑眼周肌肤，起到恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度的作用。与此同时，公司将进一步深化多型别胶原蛋白的研究，重点开发适用于面部增容的重组人源化胶原蛋白凝胶产品。此外，公司还将持续推进XVII型、V型和VII型胶原蛋白在不同适应症中的应用研究，重点布局毛发再生、口腔修复及皮肤修复等领域，全面拓展胶原蛋白技术的多元化应用场景，为医疗和医美行业提供更丰富的解决方案。 公司积极布局海外市场，通过与海外合作伙伴建立战略合作关系、参加国际展会等方式，品牌知名度和市场竞争力不断提升。目前，公司已成功申请了美国、韩国、日本及巴西等国家的专利授权，获取了越南等国家的海外医疗器械注册证，并荣获V-label素食认证，为其在全球市场稳健发展奠定基础。与此同时，截至2025年1月底，其旗下品牌ProtYouth共有5款产品获得美国食品药品监督管理局认证，包括ProtYouth胶原多肽精华液、ProtYouth三重胶原蛋白面霜、单一成分奢润胶原蛋白原液、ProtYouth单一成分胶原蛋白原液和ProtYouth单一成分奢宠胶原蛋白原液。 投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头，产品稀缺性和先发优势凸显。后续随着产品管线不断丰富、国内外渠道持续拓展，市场份额有望持续提升，公司业绩或将逐级而上。我们预计公司2024—2026年营收分别为14.44、19.03、24.05亿元，同比增速分别为85.07%、31.76%、26.42%；归母净利润分别为7.29、9.44、12.04亿元，同比增速分别为143.14%、29.54%、27.49%；对应EPS分别为8.24、10.67、13.6元，对应的PE为27.69、21.37、16.77倍。维持公司“增持”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险；技术风险；医疗美容行业相关风险等。

医药行业新秀， 多年深耕功能蛋白研发。 成立十六年来， 公司致力研究重组人源胶原蛋白与抗 HPV 生物蛋白产品研究领域， 获取重组Ⅰ 型人源化胶原蛋白冻干纤维、 重组 XVII 型人源化胶原蛋白修复冻干粉等数个相关医疗器械注册证。 公司于 2023年在北京证券交易所上市， 成为北交所“重组胶原蛋白第一股” ， 同年“注射用重组Ⅲ 型人源化胶原蛋白溶液” 获批上市。 主营业务稳健增长， 盈利能力持续增强。 2019-2024Q1-Q3， 锦波生物营业收入分别为 1.56/1.61/2.33/3.90/7.80/9.88亿元， CAGR 达到 37.85%。 2019-2024Q1-Q3， 锦波生物归属于母公司净利润分别为 0.45/0.32/0.57/1.09/3.00/5.20亿元， CAGR 达到 53.04%。 随着2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ 型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市， 重组胶原蛋白收入增长， 公司营业收入呈现加速增长态势， 公司归母净利润同样恢复增长。 2019-2024Q1-Q3， 公司销售 毛 利 率 始 终 保 持 在 80% 以 上 ， 分 别 为84.69%/80.01%/82.29%/85.44%/90.16%/92.37%， 主要系公司坚持研发创新， 多项产品获批上市所致。 科研实力雄厚， 增强公司核心竞争力。 公司以“创新驱动人类美好人生” 为愿景， 专注于功能蛋白的开发与创新， 始终致力于两大核心领域： 人体结构性材料及重大传染病防治。 通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。 同时， 公司拥有构建完成 10吨规模 A 型人源化胶原蛋白生物新材料制造基地， 实现了大规模注射级原材料到终端产品的落地转化， 完成了我国原始创新生物新材料 0-1的突破。 终端产品应用场景多样， 涉及不同行业领域。 目前， 公司建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、 功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系， 其胶原蛋白产品广泛应用于医疗美容、 妇科、 泌尿科、 皮肤科等多个领域。 公司核心产品为重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品， 主要应用于美容、 皮肤科、 妇科、外科、 肛肠科、 护肤等不同场景。 后期公司还将继续探索核心产品在骨科、 口腔科、 心血管科等领域的应用潜力。 盈利预测及投资评级： 公司发布 2024年业绩预告， 预计归母净利润 71,900~7,3700万元， 对比 2023年归母净利润 29,979.63万元， 同比增长 139.83%~145.83%。 因此我们上调 2024年-2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入为 15.22/21.30/26.63亿元（原 14.75/20.65/25.81亿元） 。 归母净利润为 7.25/10.02/12.55亿元（原 6.52/9.72/12.17亿元） 。 对应公司 2025年 2月 14日股价2024-2026年 PE 分别为 27.0/19.5/15.6倍。 参考可比公司华熙生物、 诺唯赞、 百普赛斯、 巨子生物， 我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发， 维持“买入” 评级。 核心假设： （1） 医疗器械业务： 医疗器械是公司收入占比最大的业务。 收入： “注射用重组Ⅲ 型人源化胶原蛋白溶液” 的获批进一步提高了公司的行业竞争力， 将加速产品的市场渗透率， 我们预计 2024-2026年医疗器械业务营收收入分别为 13.57/19.10/24.13亿元， 同比增速分别为 99.60%/40.74%/26.34%。 2024-2026年医疗器械业务成本 分 别 为 0.99/1.75/2.24亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为113.92%/76.42%/28.07%， 公司受点位扩张的影响， 预计 2024-2026年医疗器械业务毛利率分别为 92.69%/90. 83%/90.71%。 （2） 功能性护肤品业务： 公司通过打造自有品牌， 功能性护肤品业务发展增速快。 公司定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品， 我们预计 2024-2026年功能性护肤品业务营收收入分别为1.26/1.74/1.97亿元， 同比增速分别为 66.08%/37.96%/13.19%。 2024-2026年功能性护肤品业务成本分别为 0.42/0.70/0.83亿元，同比增速分别为 69.79%/68.79%/18.47%,预计 2024-2026年功能性护肤品业务毛利率分别为 67.07%/59.71%/57.83%。 （3） 原料及其他业务： 通过不懈努力， 公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。 公司生产的原料广受业内同行认可，我 们 预 计 2024-2026年 原 料 及 其 他 业 务 营 收 收 入 分 别 为0.38/0.46/0.52亿元， 同比增速分别为 57.15%/20.13%/13.91%。 2024-2026年原料及其他业务成本分别为 0.10/0.10/0.12亿元， 同比增速分别为 66.77% /5.25% /17.30%,预计 2024-2026年原料及其他业务毛利率分别为 74.42%/77.59%/76.92%。 风险提示： 1） 技术突破与应用风险。 2） 行业竞争加剧。 3） 新产品研发上线及表现不及预期。 4） 政策及监管环境趋严。 5） 受宏观环境影响， 医美消费不及预期。

事件：近日，公司发布新产品“薇旖美164.88°ColNet胶原网”，新品直接补充胶原蛋白纤维网，注射方案可覆盖MFD-肌肉层、脂肪层、真皮层等多层次，在高难度眼周衰老领域具备治疗优势。公司同时发布《薇旖美ColNet推广计划及2025年C计划》，将精选高品质医美机构合作，深化赋能合作，共谋向上发展。 薇旖美形成产品组合，全面覆盖初阶至高阶抗衰需求。 （1）作用机制：公司重组III型人源化胶原蛋白水溶性强、生物活性高，在没有任何外源物质参与下可自组装成胶原纤维束，并可进一步组装成胶原纤维网，纤维网结构提供良好的细胞外基质环境，并提供支撑作用，具备优异的组织修复再生与重建功能。薇旖美不同规格对应重组III型人源化胶原蛋白不同物理形态，进而形成不同产品定位。 （2）产品定位：1）低规格（如4mg/瓶）与XVII型联合，聚焦浅层衰老问题；2）极纯（4mg/瓶）聚焦真皮层，适用眼周及面部年轻化，并适合做产品联用；3）至真（10mg/瓶）深入真皮层以下，用于韧带滋养；4）ColNet胶原网（12mg/瓶）覆盖肌肉层、脂肪层、真皮层等多层次，应用广泛，具备眼周抗衰优势。5）公司酝酿更高规格（16mg/瓶、20mg/瓶、24mg/瓶）应用，回应更高阶、更多元抗衰人群需求。 （3）医疗应用：新品ColNet胶原网在心血管修复、组织再生等医疗场景展现潜力，公司与多家医疗机构合作，探索胶原蛋白在器官修复、抗衰老等领域应用。 薇旖美运营战略升级，强化先发卡位优势。公司渠道拓展克制，2024年精细化运营下老客户复购提供重要增量，2025年运营策略升级，有望挖掘更多存量机构价值。本次发布的薇旖美C计划通过共享流量、整合孵化、创新赋能等方式放大B端和C端联动，将最优方式赋能机构运营，并能强化自身渠道壁垒。 公司其他各项业务展望积极：（1）私密养护：前瞻布局，管线研发与市场推广并行；（2）头皮养护：打造自主品牌“至纯源素”，械三管线处于临床尾声，器械类享渠道优势；（3）功能性护肤：具备原料源头创新优势，国内外市场并驱；（4）原料业务：原料品质获得多国权威机构认可，为开拓全球市场奠定坚实基础。 投资分析意见：公司综合实力突出，领航重组胶原蛋白产业化进程。短期医美为第一大驱动，增长确定性高，中长期多应用接力，打开成长空间。维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为7.25/10.06/13.26亿元，对应当前（2025/02/20收盘）PE倍数分别为28X/20X/15X。维持“买入”评级。 风险提示：新品放量不及预期、在研产品临床试验失败、行业竞争加剧、行业政策收紧等

投资逻辑薇旖美放量确定性高，24年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24年高增确定性强、预计出厂收入8-10亿元。1）薇旖美极纯（4mg）出货强劲、薇旖美至真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24末覆盖医美机构3000家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为18584家）；3）3+17型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告23年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24年11月获得越南一项D类医疗器械注册证。多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。 兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。 面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。 盈利预测、估值和评级薇旖美24年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计24-26年公司归母净利润7.05/9.69/12.39亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应PE28/20/16倍，参考可比公司平均估值，给予公司25年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁