事件： 公司发布 2024年年报，2024年实现营收 76.6亿元，同比+17.4%，实现归母净利润 3.6亿元，同比+32.6%；其中 4Q2024实现营收 21.9亿元，同比+18.1%，实现归母净利润 3486万元，同比-79.0%。 点评： 产销量高速增长，驱动公司营收规模持续扩张：2024年，公司完成机制纸产量 149.9万吨，销量 146.6万吨，同比分别增长 40.8%和 38.7%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为 60.5/27.9/22.6/ 31.7/3.8万吨，分别同比-1.4%/+9.6%/+29.8%/+17211.6%/+229.7%。 2024年，食品包装/日用消费/出版印刷/工业配套材料的单吨销售均价分别为5203/8774/4455/7503元，同比-204/+17/-287/-466元，我们认为造纸业务均价整体同比下滑主要原因系原材料价格下跌带动纸价下行所致。 2024年三季度公司湖北基地设计产能达 68万吨的 3条工业包装纸产线顺利投产，2023年新增的浙江基地年产 2.2万吨数码转印纸产能、江西基地年产 1.8万吨描图纸产能以及 2023年三季度末收购的五洲特纸（龙游）公司年产 3.5万吨的工业衬纸产能亦在持续释放，驱动公司产销量高速增长。 产品结构调整+木浆库存成本上升，四季度盈利能力环比下滑： 2024年公司毛利率为 9.9%，同比+0.3pcts，4Q2024公司毛利率为 5.6%，同比-9.5pcts，环比-5.1pcts。 我们认为 4Q2024公司毛利率环比下滑的主要原因系产品结构调整、低毛利率工业包装业务收入占比提升，叠加木浆库存成本上升所致。 分产品看，2024年食品包装/日用消费出版印刷/出版印刷/工业配套材料毛利率分别为 4.1%/21.2%/3.8%/10.1%，分别同比+0.7/+1.2/-1.8/-3.1pcts。 2024年公司期间费用率为 4.8%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.4%/1.3%/1.8%，分别同比持平/-0.1pcts/持平/+0.4pcts，其中财务费用率增加的主要原因系可转债募集资金项目由在建工程转固、利息费用化所致。 4Q2024公司期间费用率为 5.0%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/1.5%/1.0%/2.3%，分别同比+0.2/-0.6/-0.5/+0.9pcts。 展望 2025年，持续推进产品多元化+浆纸一体化战略：一方面，公司加速布局浆纸一体化项目，2024年新增的 30万吨化机浆已基本达产，60万吨化学浆产线正加快建设中；另一方面，公司持续丰富产品矩阵，在坚守食品包装纸、格拉辛纸、数码转印纸和描图纸等优势产品阵地的同时，已将产品种类拓展到市场规模更大的出版印刷材料和工业包装材料市场，2025年还将投产新的产品类型，有效分散单一纸种市场变动风险，突破公司成长天花板。 规模持续扩张，维持“买入”评级：考虑到食品卡纸竞争压力仍存，我们下调公司 2025-2026年营收预测至 99.4/115.5亿元（下调幅度为 14/15%），并鉴于新增产能投产带来的相关费用增加，下调公司 2025-2026年的归母净利润预测至 3.6/4.3亿元（下调幅度为 38%/40%），并新增 2027年营收和归母净利润预测分别为 133.9/6.3亿元，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 16/13/9倍。 公司为特种纸龙头企业，持续推进产品多元化+浆纸一体化战略，长远来看有望进一步节降成本、提高市场占有率，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。

事件： 公司发布 2025年一季报，实现营收 19.9亿元，同比+15.2%，实现归母净利润0.65亿元，调整后同比-51.6%，归母扣非净利润 0.61亿元，调整后同比-53.3%。 点评： 新产能持续投放，产销延续增长：2024年三季度，公司湖北基地 PM 11、PM15、和 PM16三条包装纸生产线陆续投产，此外江西基地 PM20（数码转印纸）和PM17（描图纸）产线亦于 2024年完成投产，新建产能的投放驱动公司 1Q2025产销同比快速增长。 库存浆成本下行+产品提价，毛利率环比大幅改善：1Q2025公司毛利率为 8.8%，同比-4.2pcts，环比+3.1pcts。我们认为公司一季度毛利率环比提升，主要原因系：一方面，公司库存商品浆成本以及自制化机浆成本有所下降；另一方面，2025年一季度公司产品有所提价。 1Q2025公司期间费用率为 4.9%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.3%/1.0%/2.4%，分别同比持平/-0.1/-0.6/+0.7pcts。公司持续实施降本增效管理，管理费用率有所下降；我们认为公司财务费用率的提升，主要原因系新建产线投产后，可转债募集资金项目由在建工程转固，利息费用化所致。 展望 2025年，产能规模将加速扩张：今年 4月 10日，公司湖北基地第四条包装纸生产线 PM18已开始投产，此外，公司在建项目江西基地 PM19（文化纸）、湖北基地 PM12（7万吨装饰原纸）、PM21（25万吨格拉辛纸）产线均将在 2025年投入生产，截至 2025年末，公司纸产品预计将形成 280万吨产能，驱动公司营收利润规模持续扩张。 盈利能力环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司 2025-2027年的归母净利润预测，分别为 3.57/4.32/6.32亿元，当前股价对应 PE 分别为 16/13/9倍。 公司一季度盈利能力环比改善，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。

24年收入/归母净利润分别同比增长 19.4%/20.0%，分红超预期、分红率约 70%华利集团发布 2024年年报。公司 2024年实现营业收入 240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润 38.4亿元，同比增长 20.0%，扣非归母净利润 37.8亿元，同比增长 18.8%，EPS 为 3.3元，拟每股派发现金红利 2.3元（含税），分红率约 70%、超预期、亦为 2022年以来最高比例。 2024年公司归母净利率同比提升 0.1PCT 至 16.0%。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%/+18.5%/+11.9%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%/+16.1%/+9.2%，归母净利率分别为 16.5%/16.3%/16.0%/15.4%。 运动鞋销量/单价同比+17.5%/+1.7%，前五大客户收入占比 79.1%、收入+14.7%分量价来看，2024年公司销售运动鞋 2.23亿双，销量同比+17.5%，推算人民币口径单价同比提升 1.7%。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他 24年收入占总收入的比重分别为 87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增加，主要系 UGG 等品牌的拖鞋款型体订单大幅增加。 分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国/欧洲/其他地区 24年收入占总收入的比重分别为 85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%。 品牌客户方面，前五大客户 24年收入占比为 79.1%，占比同比下降 3.2PCT，收入同比增 14.7%，前五大客户收入占比依次为 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，其中前四大客户收入分别同比+4.7%/+26.4%/+26.4%/+8.0%（第五名客户有变化）； 除前五大客户外，其他客户收入占比为 20.9%，收入同比增长 41.3%。新客户中，On Running 增长较高，另外公司 24年 9月为 adidas 量产出货、未来预计将贡献较大增量。 产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南，24年总产能为 2.3亿双，产能利用率为96.7%，同比提升 10.1PCT。 毛利率及费用率均提升，存货增加，经营净现金流增加毛利率：24年毛利率同比提升 1.2PCT 至 26.8%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他 24年毛利率分别为 27.2%/21.6%/24.4%，分别同比+1.1/+2.9/+0.2PCT。分地区来看，美国/欧洲/其他地区 24年毛利率分别为27.2%/24.2%/20.8%，分别同比+1.4/+0.2/-0.2PCT。分季度来看，24Q1~Q4单季度毛利率分别为 28.4%/28.1%/27.0%/24.1%，分别同比+5.0/+2.7/+0.5/-2.3PCT。 费用率：24年期间费用率同比提升 1.1PCT 至 6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，分别同比持平/+1.0/持平/+0.1PCT，管理费用率提升主要系 24年公司业绩增长，计提的薪酬绩效增加，以及新增计提员工长期服务金。 其他财务指标：1）存货 24年末同比增加 13.8%至 31.2亿元，存货周转天数为 60天，同比减少 3天。2）应收账款 24年末同比增加 16.3%至 43.8亿元，应收账款周转天数为 61天，同比减少 1天。3）资本开支 24年为 17.0亿元，同比增长 47.2%。 4）经营净现金流 24年为 46.2亿元，同比增加 25.0%。 24年业绩符合预期，制造龙头保持积极扩产节奏、贸易摩擦中将展现更强抗风险能力24年公司业绩实现稳健增长，分红率超预期，公司积极进行产能扩张和客户开拓。24年公司在越南的 3家新工厂开始投产，印尼一家成品鞋工厂已在 24年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区已于 25年2月开始投产。另外，公司超临界物理发泡中底量产产线 24年在越南投产，并持续推进产线自动化升级，24年超过 500台龙门式智能裁切机投入使用，且引进了 4条自动化成型线。 公司目前产能主要位于越南，销售结构中出口至北美的收入占比约为 40%，在关税提升的直接影响方面，公司销售价格为 FOB 报价，与品牌客户的价格定价机制为成本加成，从历史来看关税通常不会由制造商承担。另外，近年来为提高采购效率，降低采购成本，公司逐步推进本地化采购，2024年从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的 50%。短期虽然有关税阴云存在，但从运动鞋行业的属性来看，公司客户多为布局全球市场的大型品牌，且重视供应链的稳定性以及跟核心供应商的长期合作，公司作为头部制造商将展现出更强的抗风险能力和相对优势。 我们继续看好公司进一步发挥龙头优势、持续扩产提效，丰富和优化客户结构，提升市场份额。考虑终端需求存不确定性，以及新工厂投产爬坡影响，我们小幅下调公司 25~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调 3%/3%），新增27年盈利预测，对应 25~27年归母净利润分别为 43.6/50.0/57.0亿元，EPS 分别为 3.73/4.29/4.88元，PE 分别为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧，地缘政治不确定性增强；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。

事件：截至 2025年 3月 31日，公司收到全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司转让嘉兴英凰股权投资份额所获价款 5.46亿元，该产业并购基金已办理完成工商变更登记手续，转让交易已完成。 点评： 纸价下行&阶段性经营策略转向，24全年公司预计转亏：根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润-3.5~-3.9亿元，其中 4Q2024预计实现归母净利润-4.2~-4.6亿元，同比由盈转亏。根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q2024箱板纸吨均价分别为 3833/3656/3620/3660元，同比-429/-290/-129/-183元，瓦楞纸吨均价分别为 2855/2645/2609/2746元，同比-271/-202/-155/-181元，废黄板纸吨均价为 1515/1439/1467/1530元，同比-153/-143/-56/-46元。2024年箱板瓦楞纸市场价格下跌，同时公司为应对“山鹰转债”顺利到期兑付，阶段性经营策略转向保障“流动性安全”，3Q2024起公司毛利率有所下滑，导致全年利润端承压。 剥离非造纸主业资产&部分海外业务，偿债能力逐步优化：除产业基金份额转让外，公司亦通过剥离海外资产和引入国资入股等方式，优化运营资金。2024年12月，公司下属子公司瑞典控股已完成北欧纸业股份的转让结算，获得交易对价 16.11亿瑞典克朗（约合人民币 10.63亿元），此外，公司拟将子公司祥恒创意包装股份公司 51%股权转让给江东控股集团有限责任公司，进一步优化资产结构。1Q/2Q/3Q2024末公司资产负债率分别为 71.37%/70.75%/69.49%，随着“山鹰转债”的顺利到期兑付，以及公司部分非主业和海外资产的转让交割完成，公司债务压力有所释放，抗风险能力得以逐步提升。 包装产能位居国内第二，维持“增持”评级：考虑到箱板瓦楞纸市场需求弱于预期，供求关系短期难以改善，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测分别至-3.7/+3.4/+4.8亿元（原预测值为 3.5/7.5/14.2亿元），对应 EPS 分别为-0.07/+0.05/+0.07元，当前股价对应 2025-2026年 PE 分别为 31/22倍，考虑到公司作为国内包装纸龙头企业，现有落地产能超 800万吨，当前 PB 仅为 0.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，纸价下行超预期，资产转让进展不及预期，原料价格上涨超预期。

公司 2024年营收同比增长 4.06%，归母净利润同比增长 1.61%公司公布 2024年年报：2024年实现营业收入 34.7亿元，同比增长 4.06%，实现归母净利润 1.1亿元，同比增长 1.61%，实现扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 9.78%。 单季度拆分来看，4Q2024实现营业收入 10.0亿元，同比增长 9.69%，实现归母净利润 0.6亿元，同比增长 1.26%，实现扣非归母净利润 0.5亿元，上年同期为 0.4亿元。 公司 2024年综合毛利率下降 1.5个百分点，期间费用率下降 1.6个百分点2024年公司综合毛利率为 26.9%，同比下降 1.5个百分点。单季度拆分来看，4Q2024公司综合毛利率为 28.8%，同比下降 2.2个百分点。 2024年公司期间费用率为 23.5%，同比下降 1.6个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为 19.6%/3.1%/0.8%，同比分别变化-1.2/-0.2/-0.2个百分点。 4Q2024公司期间费用率为 21.4%，同比下降 2.5个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为 17.8%/3.0%/0.6%，同比分别变化-1.9/-0.3/-0.3个百分点。 线下门店持续优化，IP 消费打开新空间2024年公司新开门店 62家，截至 2024年末，公司共计门店 475家。公司新店均开设于购物中心内，门店面积保持在 200-250平米。同时公司对存量门店实施“一店一策”的策略，在门店面积、产品结构、陈列布局等方面优化，2024年度合计调改 35家门店。从渠道角度看，公司 2024年增长最快的渠道为电子商务渠道，收入同增 16.6%，直播业务观看人数超百万。另一方面，2024年 12月公司开设江苏首家高达基地——THE GUNDAM BASE SATELLITE 苏州中心店，进军 IP 零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司发展带来新的可能。 上调盈利预测，维持“增持”评级公司作为母婴消费赛道竞争力较强的品牌有望受益于后续生育补贴相关政策的持续落地，我们上调对公司2025/2026年归母净利润的预测4%/7%至 1.19/1.28亿元，新增 2027年预测 1.36亿元。公司在母婴消费赛道持续深耕，线上渠道快速发展，同时切入 IP 消费赛道开拓新成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：业内竞争加剧，门店拓展不及预期，兼并效果不达预期。

中国中免4Q2024营业收入134.5亿元，归母净利润3.5亿元2025年3月28日,中国中免（601888.SH）公布2024年年度报告：2024年公司营业收入564.7亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%；扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.70%。单季度来看，4Q2024公司营业收入134.5亿元，同比下降19.46%；归母净利润3.5亿元，同比下降76.93%；扣非归母净利润2.7亿元，同比下降81.42%。 离岛免税销售边际改善，公司市占率持续提升4Q2024公司毛利率28.5%，同/环比分别下降3.5/3.5pct；4Q2024公司销售/管理/研发费用率分别为16.9%/4.3%/0.1%，分别同比变动2.00/0.25/-0.21pct。 公司毛利率同比下降为受到公司有税商品业务持续发展带来的结构变化影响，同时由于应对市场竞争和促进消费，公司持续加强营销折扣投入，导致销售费用率的同比提升。 离岛免税销售降幅收窄。海口海关数据显示，2025年1-2月海南离岛免税销售额84.1亿元，同比下降13.3%，其中购物人次为109.7万，同比下降28.5%，人均购物金额7663.4元。2025年1-2月海南离岛免税销售额的同比降幅相较2024年全年的29.3%有所收窄，同时人均购物金额实现同比回升21.3%。 公司强化海南地区优势，多渠道发展业务。公司在海南地区持续发展“首店经济”，打造三亚国际免税城COACH中国旅游零售首家双层旗舰店、海口国际免税城国内首家创新型沉浸式威士忌博物馆等等。2024年公司在海南离岛免税市场份额同比提升近2pct。同时，公司在口岸免税和市内免税方面亦持续发展，2024年中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店等10个机场及口岸免税项目经营权；同时完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。 下调盈利预测，维持“买入”评级考虑到离岛免税业态仍处在恢复进程，结合公司2024年的业绩情况，我们下调对公司2025/2026年归母净利润的预测35.2%/36.2%至49.7/55.9亿元，对应EPS2.40/2.70元，同时新增对2027年公司归母净利润的预测61.8亿元，对应EPS2.99元。公司在海南离岛免税市场持续稳固市场份额，同时口岸渠道覆盖面进一步扩大，有望受益于后续免税消费的复苏，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期，新项目推进不及预期。

事件：爱美客全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立合资公司爱美客国际，并拟通过爱美客国际收购韩国REGENBiotech,Inc.85%股权。 点评：收购AestheFill源头公司，进一步完善公司再生医美体系：REGENBiotech,Inc.是一家韩国领先的医美产品公司，已获批上市的产品主要包括再生注射类产品AestheFill和PowerFill，分别用于面部适应症和身体适应症。其中，AestheFill已于2024年1月获得了中国国家药品监督管理局(NMPA)证书（国械注进20243130043），并在国内市场销售。此次收购，爱美客国际将以1.9亿美元现金作为支付对价，其中爱美客香港出资1.33亿美元（占比70%），首瑞香港出资0.57亿美元（占比30%），交易完成后公司最终持股比例为59.5%，拥有实际控制权。 AestheFill作为国内首款获批的进口童颜针，此前江苏吴中曾通过收购达透医疗取得了其在中国大陆的独家代理权，并于2024年4月正式上市销售，在国内医美市场反响热烈。此次收购完成后，爱美客将在现有濡白天使、如生天使的基础上进一步完善其再生医美产品体系，有利于技术融合和产品协同，提升高端产品收入占比。 双向协同，助力公司开拓海外市场：REGENBiotech,Inc.公司的AestheFill已获得了包括34个国家和地区的注册批准，并建立了广泛的分销体系，在除中国大陆以外的中国台湾、韩国等多地医美市场占据一定份额，PowerFill亦获得了24个国家和地区的注册批准，体现出REGENBiotech,Inc.公司的产品安全性与有效性已经得到国际市场的充分认可，表明其在推动产品国际化上的经验丰富。此次收购完成，将有利于公司与REGENBiotech,Inc.的资源整合，有助于公司快速开拓海外市场。 新工厂投产在即，产能瓶颈有望突破，维持“买入”评级：以REGENBiotech,Inc.的2023年净利润为基准，此次收购交易价格对应PE为32.5倍，考虑到AestheFill于24年才进入中国市场销售，目前产品处于增量渗透且供不应求的状态，而REGENBiotech,Inc.的第二工厂已获得韩国GMP认证、预计于今年二季度投产。我们认为，新工厂的投产将有效解决当前产能瓶颈问题，推动AestheFill市场规模在中国及海外市场的进一步增长，此次收购将为公司未来贡献持续的利润增量。考虑到公司收购交易完成尚有不确定性，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为20.58/24.13/28.93亿元，对应EPS分别是6.80、7.97、9.56元，当前股价对应PE分别是26、22、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，交易审批风险，业务整合风险。

PDRN——再生医学领域的“液体黄金”：PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）是一种长度 50-2000bp、分子量范围在 50~1500kDa 的 DNA 衍生物，其最主要的来源为鲑鱼精子。受限于鲑鱼的繁殖季节、海洋资源的捕捞权限等因素，PDRN 产品价格昂贵且供应稳定性较差。由于 PDRN 可通过 A2A 受体激动剂途径和补救途径直接参与到细胞的内循环中，具有突出的对抗炎症、再生修复功效，因而被广泛应用于医药、医美领域。 对标胶原蛋白，具“爆品”潜质：据 QYR 预测，2023-2029年全球 PDRN 市场规模 CAGR 达到 43.32%，其中中国地区 CAGR 可达到 49%，虽然国内 PDRN行业已开始进入高速增长期，但由于原料本土化规模生产的问题才得到解决，以及终端市场目前还没有大量的应用产品推出，当下市场规模仍然偏低。然而通过比对 PDRN 与胶原蛋白，我们认为中国 PDRN 市场，随着原料本土规模化生产所带来的价格降低，以及护肤和医美领域的产品上市，其发展进度将远超预期。 我们认为 PDRN 将成为求美领域下一个“爆品”级赛道。 自研+资本，华熙系已成为 PDRN 的国家队：目前华熙生物的自研 PDRN 原料已经通过国家的主文档登记，而华熙通过入股和成立合资公司的形式，已经与国内另外两家 PDRN 赛道领先企业——瑞吉明生物和润辉生物形成绑定关系。虽然目前法国企业海雅透凝在国内市场具备很强的竞争力，但我们认为华熙系已经在研发能力、本土化原料规模生产以及下游产品应用孵化等全链条上占据竞争优势，担当起了在中国本土市场扛起 PDRN 旗帜的国家队角色。 原料破局，应用跟进，华熙有望借 PDRN 重塑辉煌，维持“买入”评级：我们维持 2024-2026年归母净利润预测为 1.63/5.95/7.68亿元，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 143/39/30倍。华熙生物目前已经在原料生产方面完成了破局的任务，而公司多年来在下游功能性护肤和医美领域积淀的丰富经验，叠加头部阵营的瑞吉明生物和润辉生物的助力，华熙生物有望在未来 2年，完成从原料到护肤，再到医美产品三类证申报的三步走。而 PDRN 产业的跨越式发展将为公司带来丰厚的利润回报，基于此，我们继续看好华熙生物，维持“买入”评级。 风险分析：宏观需求增速不及预期；行业政策风险；业绩增长与转型风险；产品研发进度不及预期。

事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024全年实现归母净利润1.46~1.75亿元，同比减少70.47%~75.36%；实现归母扣非净利润0.80~1.09亿元，同比减少77.78%~83.69%。4Q2024预计实现归母净利润-1.87~-2.16亿元，同比由盈转亏。 点评：功能型护肤承压，战略性投入增多，计提减值，影响当年经营表现：公司2024全年利润端承压主要原因系：1、功能性护肤品业务受市场竞争加剧、产业周期波动和战略调整等因素影响，目前尚处于调整阶段；2、因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革产生的咨询公司费用和股权激励费用等超过7000万元；3、公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1亿元；4、计提大额资产减值准备约2.1亿元。 原料业务保持稳健，医美业务高速增长，功能性护肤品业务有望触底：原料业务方面，受益于在国际化战略中推进的本土化运营，公司在欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，在全球生物活性物市场的领先地位进一步巩固，预估2024年全年原料业务实现高单位数增长。公司依托六大研发平台，原料版图不断扩容，2024年12月旗下化妆品新原料N-透明质酰谷氨酸钠备案成功，目前已有5款有效化妆品原料完成备案。与此同时，2025年公司自研的PDRN原料将进入市场，我们认为PDRN原料有望成为继玻尿酸之后，下一款爆品的原料。 医美业务，华熙生物旗下的医美板块自2021年起，重新启航。品牌方面，确立润致为主打品牌；产品方面，通过润致系列的重新梳理，确立了润致natural到润致5号、分子量由小到大、注射层面由浅到深的产品矩阵。尤其是明星级大单品——润致娃娃针，凭借原料和交联技术上研发实力，成为国内400-800元价格带唯一一款交联玻尿酸，极强的性价比驱动华熙生物医美业务收入实现连续数年的高增长，即便在2024年，行业竞争加剧的背景下，娃娃针收入依然保持快速增长。2024年10月，为了进一步增强医美业务的竞争力，公司推出两款医美针剂新品“润致·格格”和“润致·斐然”，主打颈部和唇部适应症，目前“格格针”在机构端作为利润型产品，发展势头强劲；“斐然”定位高端，采取“慢火细炖”的策略，销售节奏徐徐展开。我们认为两款新品的上市，将有效拉动公司2025年医美业务收入的增速，而随着医美业务在公司营收和利润占比的提升，2025年医美业务线收入的增长，将对公司整体业绩的拉动，起到更加显著的作用。 除自有研发外，公司外延投资项目亦取得显著进展。2025年1月瑞吉明生物已率先完成全球首款人工合成PDRN原料的中试，与此同时，瑞吉明的医美级PDRN产品已完成医疗器械主文档备案，亦有望在国内第一批取得三类械证书。瑞吉明生物A轮融资由华熙生物持股的汇熙产投生科创业投资（湖州）合伙企业领投，目前国内PDRN尚无三类械合规产品，一旦瑞吉明的产品获批，将有望为华熙生物带来可观的投资收益。功能性护肤品业务方面，持续推进战略升级，明确以“合成生物为驱动，深耕功能糖、布局再生医疗赛道”的新定位，从流程到组织运营、人才培养、产品体系建设等方面不断夯实业务基础，2024年旗下子品牌润百颜和夸迪分别推出“润百颜胶原紧塑霜”和“夸迪CT50抗垮面霜”两大单品，提出从细胞层级出发、解决皮肤问题的理念，公司通过更为高阶的再生理念，重塑功能型护肤的产品，我们预计公司功能性护肤业务有望于2025年下半年开始重拾升势。 全产业链平台型企业，维持“买入”评级：考虑到公司功能性护肤品业务尚处于调整阶段，我们下调2024-2026年的营收预测至53.7/61.5/73.0亿元（下调幅度分别为5%/6%/5%），考虑到2024年战略性投入产生的费用以及计提减值影响，下调2024年归母净利润至1.6亿元（下调幅度为66%），基本维持2025年归母净利润预测，考虑到管理变革后的组织效能提升，上调2026年归母净利润至7.7亿元（上调幅度为7%），当前股价对应2024-2026年PE分别为145/40/31倍。公司已打通了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，虽然管理变革带来了短期利润承压，但长期来看，公司在功能性护肤品业务的优化升级、前瞻性的战略投入，将进一步增强公司的竞争实力，与此同时，盈利能力更强、门槛更高的医美业务收入占比持续提升，有助于公司的内在估值合理化上行，我们坚定看好公司依托于扎实的科技实力，所带来的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。

事件： 2025年 1月 14日，江苏吴中医药发展股份有限公司全资子公司下属分支机构——江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，批准原料药盐酸乙哌立松的上市申请。 点评： 医药业务基本盘持续夯实：盐酸乙哌立松原料药为肌肉松弛药，可用于缓解肩周炎、腰痛和颈肩腕综合征等局部肌痉挛和肌强直，也可用于脑脊髓疾患引起的痉挛性麻痹的治疗，目前已被纳入医保乙类目录。此次获批，表明该原料药已符合国家相关药品审评技术标准，已批准在国内制剂中使用，将进一步丰富公司原料药产品管线。 公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，目前在医药领域，已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，多个主导产品为国内独家，并持续推进新药的研发、申请上市。2024年 6月，公司帕拉米韦注射液获批上市，7月卡络磺钠片全国首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，12月盐酸多巴酚丁胺注射液、帕拉米韦注射液拟中标全国药品集采，医药业务稳步推进。 医美业务快速发展：公司医美注射产品 AestheFill 于 2024年二季度成功上市，驱动 2024前三季度医美板块收入同比+4175%至 1.99亿元。2024Q3医美板块收入为 1.19亿元，2024H1医美板块收入为 8012万元，下游医美机构陆续铺货，AestheFill 三季度放量明显。预计 2025年在医美消费情绪回升+下游持续铺货下，核心产品 AestheFill 将持续放量，看好其长期发展前景。 在研管线方面，公司医美项目储备丰富。2024年 6月，公司投资入股丽徕科技，取得了“PDRN”复合溶液产品的独家权益，丽徕科技的 PDRN 溶液已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的 PDRN 三类械产品；公司已取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白植入剂处于临床前研发阶段。 “医美”+“医药”双轮驱动，看好公司发展前景，上调至“买入”评级：考虑到2024年医美行业景气度低于预期，我们下调公司 2024年营收和归母净利润预测分别为 24.5/0.78亿元（下调幅度分别为 12%/46%）。考虑到 2025年 AestheFill 将延续放量驱动医美业务收入持续增长，且高毛利医美业务收入占比提升将进一步增强公司盈利能力，我们上调公司 2025年归母净利润至 3.29亿元（上调幅度为 52%），并新增 2026年营收和归母净利润预测分别为 35.2/4.09亿元，2024-2026年的对应EPS 分别是 0. 11、0.46、0.57元，当前股价对应 PE 分别是 82、19、16倍，公司医美业务发展势头强劲，有望驱动业绩长期增长，当前估值具备性价比，上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，政策变化风险，医美产品获证、研发或市场推广不及预期风险。

公司1-3Q2024营收同比减少2.22%，归母净利润同比减少47.32%公司公布2024年三季报：1-3Q2024实现营业收入90.47亿元，同比减少2.22%，实现归母净利润1.18亿元，同比减少47.32%，实现扣非归母净利润0.62亿元，同比减少48.66%。 单季度拆分来看，3Q2024实现营业收入29.28亿元，同比减少3.05%，实现归母净利润-0.36亿元，上年同期为0.10亿元，实现扣非归母净利润-0.54亿元，亏损额度同比扩大。 公司1-3Q2024综合毛利率下降0.99个百分点，期间费用率下降2.04个百分点1-3Q2024公司综合毛利率为36.50%，同比下降0.99个百分点。单季度拆分来看，3Q2024公司综合毛利率为35.40%，同比下降1.16个百分点。 1-3Q2024公司期间费用率为34.52%，同比下降2.04个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.33%/3.05%/0.44%/0.70%，同比分别变化-0.96/+0.01/-1.09/+0.001个百分点。3Q2024公司期间费用率为36.42%，同比下降2.22个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为32.24%/3.09%/0.36%/0.73%，同比分别变化-1.05/-0.15/-1.06/+0.04个百分点。 加快门店升级转型，推出SP@CE3.0门店2024年公司全面升级SP@CE品牌形象，2024年9月6日，公司首家SP@CE3.0门店在深圳宝安天虹购物中心落地，开业当天在无促销活动的情况下，销售额同比增长196%、环比增长121%。购物中心业态加快品牌焕新，加大潮玩、杂品、网红餐饮等新趋势商品引进，合理规划门店空间，着力提高出租率。百货业态动态调整门店各业态比例，深度推进零供合作，稳步推动向社区生活中心转型。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司百货业态相对承压，鉴于线下零售行业竞争较为激烈，我们下调对公司2024/2025/2026年归母净利润的预测35%/40%/42%至1.21/1.20/1.22亿元。公司在深圳等地具有一定竞争优势，加快升级门店，维持“买入”评级。 风险提示：部分门店租约到期无法续租，新业态和新店拓展速度不达预期。

公司1-3Q2024营收同比减少8.27%，归母净利润同比减少34.13%公司公布2024年三季报：1-3Q2024实现营业收入84.99亿元，同比减少8.27%，实现归母净利润4.27亿元，同比减少34.13%，实现扣非归母净利润3.59亿元，同比减少39.12%。 单季度拆分来看，3Q2024实现营业收入24.64亿元，同比减少14.61%，实现归母净利润1.34亿元，同比增长2.53%，实现扣非归母净利润0.39亿元，同比减少70.54%。公司1-3Q2024综合毛利率下降0.98个百分点，期间费用率上升1.93个百分点1-3Q2024公司综合毛利率为40.17%，同比下降0.98个百分点。单季度拆分来看，3Q2024公司综合毛利率为38.29%，同比下降1.09个百分点。1-3Q2024公司期间费用率为29.87%，同比上升1.93个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为14.51%/13.45%/1.90%，同比分别变化+0.81/+1.47/-0.36个百分点。3Q2024公司期间费用率为31.57%，同比上升2.63个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为16.35%/13.02%/2.19%，同比分别变化+1.81/+1.77/-0.95个百分点。 前三季度客流同比正增长，贵阳国贸CCPARK购物中心营业2024年二季度，公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状，决定终止公司旗下合营超市业务并实施退出。2024年9月21日，公司旗下贵阳国贸CCPARK购物中心整体对外营业，截至2024年三季度末，公司共运营79家大型综合零售门店，总建筑面积523.3万平方米。2024年前三季度公司各业态总体客流均实现同比小幅增长。公司持续完善门店生态，不断丰富完善多元配套项目,娱乐休闲和儿童体验类销售增长均增长较快。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司收入相对承压，鉴于未来线下消费复苏进程仍有一定不确定性，我们下调对公司2024/2025/2026年EPS的预测14%/15%/15%至0.51/0.55/0.58元。公司推出超市业态，重点项目进展顺利，门店生态不断完善，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，门店整合不达预期，消费复苏进程不及预期。

事件：公司发布公告，于11月2日获得越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证。 点评：越南医疗器械需求快速提升，产品进口依赖度高：2024年1-9月越南GDP累计同比增速达到6.87%，伴随经济的蓬勃发展，越南民众消费力快速跃升，在爱美天性的加持下，医疗保健与医美市场需求亦大幅提升。据researchandmarkets统计，2023年越南医疗器材市场规模为16.7亿美元，预计2024-2033年CAGR达9.0%。且越南基础工业水平有限，90%以上医疗器械依赖进口，主要进口来源国包括美国、日本、新加坡、德国和中国等。 首个境外胶原蛋白医疗器械注册证获批，出海迈出一大步：越南政府根据全球标准GHTF（GlobalHarmonizationTaskForce）将医疗器材分类为A、B、C、D类，由风险低至风险高排序。越南法规针对上述A、B类的医疗器材只需向当地卫生厅宣告产品，即可取得注册号，C、D类医疗器材则须向卫生厅申请注册，A、B、C、D类医疗器械的注册号均永久有效。公司此次获批的D类医疗器械注册证为皮下填充剂（品牌名称：Ayouth），用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹），核心成分为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白。该款产品是公司获得的首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，标志公司在拓展海外市场上取得了重大突破。 我国重组胶原蛋白产业在全球处于领先地位，作为国内目前生产技术成熟、唯一拥有三类械证书的企业，公司出海意识前瞻，今年以来在美国纽约化妆品展览会、In-CosmeticsKorea韩国个人护理产品原料专业展会等国际舞台上多次亮相，持续推进国内创新医疗器械走向世界。此次境外获批，一方面进一步提升了公司国际知名度和认可度，另一方面打开了公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的成长天花板。 国内重组胶原蛋白赛道先发者，维持“买入”评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.49/10.98/14.79亿元，对应EPS分别是8.46/12.41/16.71元，当前股价对应PE分别为27/18/14倍，公司在重组胶原蛋白赛道占据先发优势，储备产线丰富，出海新业务稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

公司1-3Q2024营收同比减少8.72%，归母净利润同比减少48.12%公司公布2024年三季报：1-3Q2024实现营业收入361.01亿元，同比减少8.72%，实现归母净利润11.59亿元，同比减少48.12%，实现扣非归母净利润-6.72亿元，亏损额度同比扩大。 单季度拆分来看，3Q2024实现营业收入85.29亿元，同比减少29.53%，实现归母净利润0.18亿元，同比增长5.12%，实现扣非归母净利润-2.29亿元。公司1-3Q2024综合毛利率下降0.46个百分点，期间费用率上升0.09个百分点1-3Q2024公司综合毛利率为13.06%，同比下降0.46个百分点。单季度拆分来看，3Q2024公司综合毛利率为12.28%，同比下降1.40个百分点。 1-3Q2024公司期间费用率为14.47%，同比上升0.09个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/5.45%/3.58%/0.10%，同比分别变化-0.46/-0.01/+0.65/-0.09个百分点。3Q2024公司期间费用率为16.05%，同比上升0.53个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.74%/7.00%/2.17%/0.15%，同比分别变化+0.07/+1.20/-0.66/-0.07个百分点。珠宝门店达4995家，房地产实现销售签约额81.71亿元截至2024年9月末，公司门店共计5,571家，其中珠宝时尚4,995家（其中加盟店4,709家），餐饮管理及服务204家（其中加盟店23家），医药45家（其中加盟店4家），文化食品饮料及商业82家，时尚表业222家（其中加盟店148家），化妆品23家。地产方面，2024年前三季度，公司房地产物业开发实现销售签约额约81.71亿元，实现销售签约面积约49.4万平方米。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司黄金珠宝业务，受金价较高影响，零售端销售不及预期，鉴于未来黄金珠宝景气度恢复进展有一定不确定性，我们下调对公司2024/2025/2026年归母净利润的预测60%/62%/63%至11.10/11.81/12.53亿元。公司核心物业具有较强区位优势，黄金珠宝业务在华东等地具有较强竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

公司1-3Q2024营收同比减少12.00%，归母净利润同比减少19.24%公司公布2024年三季报：1-3Q2024实现营业收入130.04亿元，同比减少12.00%，实现归母净利润9.23亿元，同比减少19.24%，实现扣非归母净利润9.01亿元，同比减少12.12%。 单季度拆分来看，3Q2024实现营业收入40.24亿元，同比减少12.96%，实现归母净利润2.11亿元，同比减少12.43%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比减少9.12%。公司1-3Q2024综合毛利率上升0.17个百分点，期间费用率上升0.50个百分点1-3Q2024公司综合毛利率为25.94%，同比上升0.17个百分点。单季度拆分来看，3Q2024公司综合毛利率为24.36%，同比下降1.12个百分点。1-3Q2024公司期间费用率为19.56%，同比上升0.50个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.35%/4.80%/0.32%/0.09%，同比分别变化+0.97/-0.06/-0.36/-0.05个百分点。3Q2024公司期间费用率为20.68%，同比上升1.24个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.24%/5.02%/0.34%/0.08%，同比分别变化+1.06/+0.44/-0.21/-0.06个百分点。 积极推进线下门店优化，三季度受高温天气影响2024年前三季度，公司新开4家门店，关闭12家门店，截至2024年三季度末，公司共计门店273家，其中百货50家，超市149家，电器42家，汽贸32家。2024年7月-9月，重庆地区遭遇创历史记录的持续高温天气，并受到阶段性限电措施影响，对线下门店客流产生一定不利影响。2024年公司持续调改门店，百货业态加快城市奥莱与购物中心打造；超市打造“超级市集”新品牌，尝试“生鲜+折扣”新模式；汽贸业态优选新能源车品牌，优化产品结构。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司收入相对承压，考虑到未来重庆等地消费复苏进程仍有一定不确定性，且业内竞争较为激烈，我们下调对公司2024/2025/2026年归母净利润的预测16%/17%/17%至11.39/11.91/12.54亿元。公司不同业态持续优化发展策略，维持“买入”评级。 风险提示：互联网金融业务发展不达预期，业内竞争加剧，门店拓展不及预期。