业绩概览：2023H1，公司实现营业收入 30.76 亿元/+4.77%，实现归母净利润 4.25 亿元/-10.27%，扣非归母净利润 3.61 亿元/-12.69%；Q2单季度，公司实现营业收入 17.7 亿元/+5.35%，归母净利润 2.24 亿元/-18.05%，扣非归母净利润 2.1 亿元/-8.91%。 营收及盈利情况：1）收入端方面，公司原料业务和医疗终端业务稳步向上，功能性护肤品业务阶段性承压。2023H1，公司原料业务、医疗终端业务和功能性护肤品业务实现收入 5.67 亿元（+23.2%）、4.89亿元（63.11%）和 19.66 亿元（-7.56%），占主营业务收入的比例分别为 18.45%、15.9%和 63.92%。其中，占公司主营业务收入超六成的功能性护肤品业务收入出现显著下滑。其旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活 2023年上半年收入同比分别下滑 2.04pct、10.1pct、16.81pct 和 29.62pct。主要是存在三方面原因，一是受消费疲软、消费者购买意愿趋于保守影响，以护肤品为代表的可选消费品市场受到一定冲击；二是流量红利趋缓、流量成本趋高，经过3-4年高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期；三是在公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级的背景下，公司主动进行战略调整降低发展速度，造成了销售收入增速的下降。2）利润端方面，功能性护肤品业务和原料业务毛利率下滑共同拖累整体毛利率。2023H1，公司原料业务和功能性护肤品业务整体毛利率分别较去年同期下滑 6.74pct 和4.25pct 至 65.65%和 74.49%。原料业务毛利下滑预计主要系受短期市场竞争扰动，占原料业务收入近五成的医药级透明质酸原料毛利率出现下滑。报告期内，医药级透明质酸原料毛利率较去年下滑1.77pct至85.29%。此外，2023H1医疗终端业务毛利率则较去年同期上行0.37pct至 82.3%。主要是在报告期内，公司继续加大客户覆盖和产品合作，专注面部年轻化，深耕应用场景，为求美者提供一站式解决方案，从而推动了公司医疗终端业务收入和毛利率的同步上行。3）费用端方面，销售、研发费用率有所下滑，管理费用率相对上行。2023H1，公司销售、管理和研发费用率为 46.18%、6.68%和 6.07%，分别较去年同期变动-1.07pct、0.72pct 和-0.04pct。管理费用率上升主要系管理人楷体 员增加和咨询费用增加等。 盈利预测与投资建议：原料业务方面，作为全球透明质酸龙头，公司高效推进国际化战略，在欧洲、亚洲等地销量实现持续增长，以医药级透明质酸为代表原料业务占比不断提升，再叠加医疗器械重组胶原蛋白和无菌 HA 项目落地，或将为公司打开新的增长极，原料业务占比有望不断提升。医疗终端业务方面，报告期内，公司提高客户覆盖率及单机构贡献值的策略效果显著，加之对润致微交联娃娃针以合规长效百搭，打造行业爆品的推广思路，业务收入或将持续向好。功能性护肤品业务方面，在公司梳理完四大品牌，并调整完战略部署之后，短期内承压的功能性护肤品业务有望重新回归增长曲线。整体来说，公司“原料-生产-终端”一体化的优势仍旧显著，后续在功能性护肤品业务战略调整后，有望重启增长势能，持续看好公司长期发展潜力。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 67.79/81.21/95.14 亿元（增速分别为 7%/20%/17%），归母净利润分别为 9.28/12.42/14.96 亿元（增速分别为-4%/34%/20%），EPS 分别为 1.93/2.58/3.11 元，当前市值对应PE分别为 46x/35x/29x，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

公司公告： 23H1 实现收入 30.76 亿元/+4.77%，归母净利润 4.25 亿元/-10.27%，扣非归母净利润 3.61 亿元/-12.69%；其中 23Q2 实现收入17.70 亿元/+5.35%，归母净利润 2.24 亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10 亿元/-8.91%。 23H1 功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入 6.3 亿元/-2.04%，夸迪实现收入 5.4 亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入 2.2 亿元/-16.81%，肌活实现收入 3.4 亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 23H1 医疗终端业务实现收入 4.89 亿元/+63.11%。我们认为 23H1 医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22 H1 受疫情影响，基数较低；2）23H1 医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 23H1 原料业务实现收入 5.67 亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比 32.74%，食品级占比 10.37%。23H1 原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌 HA 项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 23H1 公司综合毛利率 73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率 82.30%，原料业务毛利率 65.65%。从费 用 端 看 ， 23H1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。 从盈利端看，23H1 归母净利率 13.81%/-2.31pct。 展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理 费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01 亿元，对应 8 月 31 日收盘价的 PE 分别为 46/36/30倍，评级调整为“增持”。 风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。

公司发布2023年中报：23H1实现营业收入30.8亿元（+4.8%），实现归母净利润4.2亿元（-10.3%）；单Q2营业收入和归母净利润分别同比增长5.4%和-18.1%。 原料业务：国际化战略推动医药级原料快速增长。23H1公司原料业务实现收入5.7亿元，同比增长23.2%，其中医药/化妆品级/食品级占比分别为38.9%/32.7%/10.4%，收入增长主要由医药级原料的高增所驱动，主要得益于公司高效推进国际化战略，海外市场增长提速，其中欧洲市场增速最快，23H1出口原料收入为2.75亿，占比48.5%。23H1原料业务实现毛利率65.7%，同比-6.7pct，其中医药级透明质酸原料毛利率保持在85.3%高水平。 医疗终端：医美增长超预期。23H1公司医疗终端业务实现收入4.9亿元，同比增长63.1%，毛利率为82.3%，同比增长0.4pct。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入3.3亿元，同比增长56.8%。公司医美业务继续加大客户覆盖和产品合作，经过2年变革期变革优化效果逐步显现；产品方面，润致微交联娃娃针打造行业爆品，填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号推广家族式分层抗衰，打造填充领域的一站式面部年轻化解决方案专家。2）骨科注射液实现收入0.97亿元，同比增长40.0%，产品已在全国覆盖超过6,000家医院。 功能性护肤：主动放慢发展速度，对四大品牌进行全面梳理。23H1公司功能性护肤品实现收入19.7亿元，同比下降7.6%，毛利率为74.5%，同比下降4.25pct。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.3/5.4/2.2/3.4亿元，同比下降2.0%/10.1%/16.8%/30.0%。公司深度审视业务健康，并进一步培育和提升关键能力。23H1有多款大单品销售收入过亿，大单品产品/系列占比继续提升，例如润百颜大单品系列屏障修护系列、光损伤修护系列和抗时光修护系列合计占比超过润百颜整体销售收入50%。护肤业务主动调整后的发展节奏需要进一步跟踪。 公司实际控制人、董事长兼总经理赵燕女士提议回购公司股份，本次回购股份的价格区间：不超过人民币130元/股，回购股份的资金总额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币3亿元（含），彰显公司对长期发展的信心。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为2.06、2.69和3.45元（原2.66/3.56/4.58元），DCF目标估值109.63元，维持“增持”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务后续恢复不及预期

事件：公司发布 2023年半年报。公司 2023年 1-6月实现营业收入 30.76亿元（+4.77%），归母净利润 4.25亿元（-10.27%），扣非净利润 3.61亿元（-12.69%），经营性现金流 1.86亿元（（-22.16%）；2023年 Q2实现营业收入 17.70亿元（+5.35%），归母净利润 2.24亿元（-18.05%），扣非净利润2.10亿元（-8.91%）。 原料及医疗终端业务表现亮眼，主动调整致功能性护肤品波动。2023H1公司整体收入低于此前预期（Q1+4.01%/ Q2+5.35%），其中：1）原料： 收入 5.67亿元（+23.20%），占比 18.35%（（+2.66pct）。板块内，医药级/化妆品级/食品级占比分别为 38.90%/32.74%/10.37%，医药级及化妆品级原料增长带动透明质酸原料业务收入显著增长。随着国际化战略高效推进，公司欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长，2023H1出口原料销售达 2.75亿元，占比 48.49%；2）医疗终端：收入 4.89亿元（+63.11%），占比 15.90%（+5.69pct），一方面得益于院端诊疗复苏—2023H1皮肤类医疗产品收入3.26亿元（+56.76%），另一方面骨注射液带量采购落地带动市占率进一步提升—“海力达”实现收入 9,666万元（+40.04%），已覆盖医院超 6,000家；3）功能性护肤品：收入 19.66亿元（（-7.56%），占比 63.92%（（-8.54pct），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入分别为 6.32/5.43/2.17/3.41亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，上半年板块业绩承压，除受到可选消费购买意愿整体趋于保守影响外，也与公司主动放慢发展速度，以调整品牌运营策略、梳理渠道结构有关。基于大单品占比持续提升、多款新品即将上市、品牌形象愈发深入人心，我们认为板块调整到位后有望恢复高速增长。4）功能性食品：收入 3,291万元（-25.81%），随着业务重新回归大单品策略、线下渠道布局力度加强，消费者品牌认知有望进一步提升。 短期因素消化影响毛利率水平，看好费用管控改善盈利能力。2023H1公司毛利率为 73.80%（（-3.19pct），主要受营收结构调整及原料新产能利用率较低等短期因素影响。原料/医疗终端/功能性护肤品毛利率分别为65.65%/82.30%/74.49%，同比-6.74pct/+0.37pct/-4.25pct，医药级透明质酸原料毛利率保持较高水平（85.29%，-1.77pct）；2023H1公司销售费用率为46.18%（（-1.77pct），基于费用管控持续推进，公司盈利能力有望逐步修复。 持续推进成果转化，在研产线储备丰富。2023H1公司研发投入为 1.87亿元（+4.04%），占营收 6.07%（（-0.04pct），研发人员数量 813人（约+30%），占比 18.83%（+2pct）。目前公司已组建微生物发酵/微生物交联/中试成果转化/配方工艺/合成生物学/应用机理六大研发平台，全方位构建透明质酸生物合成和产业化体系，在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等产品上相继取得进展。目前公司透明质酸产能已达770吨，BioyouthTM-EGTPure 超纯麦角硫因、Hybloom 微真、UltraHA?-CWS 透明质酸钠（冷水速溶）、GabarelaxTM-UP（（升级）GABA 四种生物活性物新品完成上市，无菌级透明质酸钠产线预计下半年投入使用。 投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以 及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司 2023-2025年归母净利润至 10.68/13.76/17.22亿元，同比增长 10.04%/28.76%/25.20%，EPS 为 2.22/2.86/3.58元，当前股价对应 PE 为 42/33/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

23H1业绩短期承压，期待盈利拐点。公司 2023H1实现营收 30.76亿元（yoy+4.8%），归母净利润 4.25亿元（yoy-10.3%），其中 Q2单季度营收 17.70亿元（yoy+5.4%），归母净利润 2.24亿元（yoy-18.1%），主要受消费环境疲软下功能性护肤品产品&渠道结构调整影响，叠加内部结构与管理升级公司战略性降低发展速度。受高利润率护肤品占比下滑影响，2023H1整体毛利率同降 3.6pcts 至73.8%，期间销售费用率同降 1.1pcts 至 46.2%，管理费用率同增 0.7pct 至 6.7%，财务/研发费用率分别达-0.7%/6.1%，致净利率同降 2.2pcts 至 13.7%。公司拟以自有资金按不超过 130元/股价格回购股份用于股权激励，回购总额达 2-3亿元。 原料业务：海外子公司接力新增，医药级 HA 国际化推进。23H1实现收入 5.67亿元（yoy+23.2%），边际复苏趋势向好，营收占比同增 2.8pcts 至 18.5%，整体毛利率受食品级 HA 销售扩大影响同降 6.7pcts 至 65.6%。分结构看，医药/化妆品/食品级 HA 收入占比分别达 38.9%/32.7%/10.4%，其中医药级 HA 收入靓眼，毛利率达 85.3%，主要系国际化战略高效推进，欧洲、美洲、亚洲等市场销量持续增长，预计下半年仍有望延续 H1高增趋势持续带动原料业务毛利率上行。研发端推进合成生物平台构建，已有在研原料及合成生物研发项目 121个，重组人源胶原蛋白等项目已完成试产，对应终端产品即将进入临床，超纯麦角硫因、Hybloom微真等 4种生物活性物新产品已完成上市，各有 12个项目分别进入商业化生产与中试阶段。面向新平台布局，持续提升产业转化能力，海南生命健康产业园建设稳步推进，无菌级 HA 产线已完成设备安装，预计于 2023年下半年正式投入使用。 医疗终端：医美超预期成长，润致系列驱动收入高增。23H1实现收入 4.89亿元（yoy+63.1%），营收占比 15.9%，毛利率同增 0.4pcts 至 82.3%，围绕 6大类活性物质开展药械研发，在研项目已达 89个。1）医美业务：重新聚焦，整装待发。 研发管线合理化与渠道结构健康化发展，皮肤类医疗产品实现收入 3.26亿元（yoy+56.8%）。产品端聚焦高端 III 类械，润致系列矩阵逐步完善，以长效百搭思路打造娃娃针为新爆品，润致单相 Natural、双相 2号、3号、5号产品打造分层抗衰，提升终端入院情况，并有两款 III 类械水光产品分别进入注册申报和临床随访阶段。2）医疗业务：实现收入 1.63亿元（yoy+77.2%），其中骨科注射液“海力达”实现收入 0.97亿元（yoy+40.0%），积极参与各省际联盟集采与挂网销售，全国覆盖医院超 6000家，有望进一步提升非中标区域市场份额。 功效护肤品：业务基本盘稳固，产品&渠道结构调整可期。23H1实现收入 19.66亿元（yoy-7.56%），营收占比 63.9%，毛利率同降 4.25pcts 至 74.5%，其中润百颜 / 夸 迪 / 米 蓓 尔 /BM 肌 活 收 入 分 别 达 6.32/5.43/2.17/3.41亿 元 ， 同 降2.0%/10.1%/16.8%/29.6%。护肤品业务短期承压主要由于消费环境疲软下以及部分品牌大单品占比过高，水乳膏霜等产品客单价下行明显；渠道上抖音达播占比较高带来的线上流量红利趋缓与成本上行导致品牌成长短期瓶颈。公司已积极调整品牌策略与定位，核心业务基本盘仍然稳固，未来关注点来自 1）线上数据边际恢复与量价改善：参考久谦数据跟踪 Q2以来公司四大品牌平均客单价降幅较 Q1环比明显收窄，2023年 1-7月以来四大品牌于天猫/抖音/京东平台合计 GMV 同比分别达-23%/+6%/+44%，线上 GMV 整体已在高基数上与去年同期持平，月度边际改善明显。2）线上渠道与销售模式优化：在利用超头基础上强化品牌力与复购，重点发展自播渠道构建，提升日销与自播收入占比；3）持续聚焦多品牌之路，楷体 完善大单品系列布局。各大品牌推新能力持续验证，已有在研护肤品 51项，润百颜系列已完成白纱布、修光系列多款产品上新，BM 肌活有望丰富水乳膏霜品类矩阵，米蓓尔在敏感肌方向持续发力，预计 2023下半年仍有多款产品陆续上新。积极打造多款亿元大单品，重视大单品系列占比提升，其中润百颜屏障修护、光损伤、抗时光修护系列合计占比已超 50%。 盈利预测与投资建议：华熙生物为领先的合成生物学企业，以原料+医疗+化妆品+食品四轮驱动长期主义发展。公司积极改善渠道销售与产品结构，及时调整多品牌策略与路线，护肤品板块优化举措有望驱动业绩重回高增轨道。我们预计公司于 2023-2025年实现收入 68.2/87.0/107.8亿元，同增 7.2%/27.6%/23.9%，归母净利润 10.75/13.5/16.6亿元，同增 10.7%/25.7%/23.0%，当前对应 2023年 PE42倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发取证风险、获客成本上升、新品推广不及预期、终端需求疲软

23H1 公司营收同比上升，净利润承压。公司 2023H1 实现营业收入 30.76亿元，同比+4.77%；实现归母净利润 4.25 亿元，同比-10.27%；实现扣非后净利润 3.61 亿元，同比-12.69%；基本每股收益为 0.88 元，去年同期为0.98 元。 期间费用率上升，毛利率、净利率下降。公司 2023H1 毛利率为 73.80%，同比-3.63pct；费用端，2023H1 期间费用率为 58.20%，同比-0.05pct，其中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73% ， 同 比 分 别 -1.07pct/+0.72pct/-0.04pct/+0.34pct。2023H1 公司净利率为 13.71%，同比-2.20pct。 原料和医疗终端业务增长迅速，功能性护肤品业务经历战略调整阵痛。分业务来看，2023 年上半年公司原料业务/医疗终端业务/功能性护肤品业务分别实现营收 5.67 亿元/4.89 亿元/19.66 亿元，分别同比+23.20%/+63.11%/-7.56%；毛利率分别为 65.65%/82.30%/74.49%。公司透明质酸原料业务收入实现显著增长，主要受益于医药级原料及化妆品级原料增长。此外，公司骨科注射液产品“海力达”实现收入 9666 万元，同比增长 40.04%，在全国覆盖超过 6000 家医院，市占率进一步提升，下半年公司将继续参与集中带量采购，扩大市场份额。受消费疲软、消费者购买意愿趋于保守的影响，公司主动进行战略调整降低发展的速度，造成了功能性护肤品销售收入增速的下降，随着公司坚持战略定力，提升核心竞争力，功能性护肤品业务有希望继续扩大规模和市场影响力。 坚持科技创新，引领生物科技产业。截至 2023 年 6 月末，公司已申请专利801 项（含发明专利 637 项），其中已获授权专利 395 项（含发明专利 260项，其中含中国发明专利 255 项，国外发明专利 5 项）；2023 年上半年新增申请专利 82 项（含发明专利 63 项），新增已获授权专利 58 项（含发明专利51 项，其中中国发明专利 50 项，国外发明专利 1 项）。新取得的发明专利主要围绕功能糖及氨基酸两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究构建公司核心科技力，持续引领生物科技产业的自主创新。 拟实施股份回购方案，彰显未来发展信心。公司公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份的资金总额不低于 2亿元（含），不超过 3亿元（含）， 资金来源为公司自有资金。按本次回购金额上限人民币 3 亿元，回购价格上限 130.00 元/股进行测算，本次回购数量约为 230.77 万股，约占总股本的0.48%；按照本次回购金额下限人民币 2 亿元，回购价格上限 130.00 元/股进行测算，本次回购数量约为 153.85 万股，约占总股本的 0.32%。 投资建议：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。随着新增产能释放，有望带动原料业务毛利进一步上升，伴随品牌拓展效果逐步显现，费用端有进一步优化可能性，未来公司盈利能力有望提升。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.06元、2.55 元、3.11 元，对应 PE 分别为 45.2X、36.4X、29.8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发、注册、替代的风险，新产品替代风险，新产品市场推广风险，核心技术人员流失的风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，宏观环境的风险。

事件回顾公司公布2023年中报，23H1实现收入30.8亿元，同增4.8%，实现归母净利润4.3亿元，同降10.3%，实现扣非净利润3.6亿元，同降12.7%，EPS为0.88元；其中23Q2实现收入17.7亿元，同增5.4%，实现归母净利润2.2亿元，同降18.1%，实现扣非净利润2.1亿元，同降8.9%，EPS为0.46元。 事件点评医疗终端及原料业务快速增长。公司23H1原料/医疗终端业务收入5.7亿元/4.9亿元，分别同增23.2%/63.1%；其中：1）原料业务快速增长得益于医药级原料高增长，23H1出口原料收入占比达48.49%；2）医疗终端业务中皮肤产品/骨科/其他收入分别为3.3/1.0/0.7亿元，分别同增57%/40%/189%，医美业务调整见效，润致产品销售良好。 化妆品业务增长承压。公司23H1化妆品收入19.7亿元，同降7.6%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活收入分别为6.3亿元/5.4亿元/2.1亿元/3.4亿元，分别同降2%/10%/17%/30%，其中润百颜大单品系列销售良好，屏障修护系列、光损伤修护系列和抗时光修护系列销售良好。受宏观环境影响，公司多品牌矩阵发展承压，公司积极调整，静待恢复。 销售费用率优化，原料及化妆品毛利率承压拖累净利率。公司23H1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为73.8%/46.2%/6.7%/6.1%，较去年同期变动率为-3.6pct/-2.8pct/+0.7pct/-0.0pct。其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为65.7%/82.3%/74.5%，较去年同期分别变动幅度为-6.7/+0.4/-4.3pct，原料业务受食品级原料毛利率下降拖累、化妆品毛利率承压受客单价下降、品类结构变化影响。公司23H1销售费用率下降系公司职工薪酬及股份支付减少所致，管理费用率提升主要系职工薪酬、房租与物业、交通与差旅以及业务招待费用上升所致，综上，23H1公司归母净利率降低2.2pct至13.7%，23Q2归母净利率降低3.6pct至12.5%。 盈利预测及投资建议：我们考虑到公司处于调整期，下调公司盈利预测，预计23-24年公司归母净利润分别为9.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为48倍、39倍。公司具备扎实研发实力，多业务协同发展，看好后续表现，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品业务不达预期，毛利率持续下降等。

2022年稳定增长，2023Q1业绩短期承压。2022年公司营收63.59亿元/+28.53%，归母净利润9.71亿元/+24.11%，扣非归母净利润8.52亿元/+28.46%。23Q1公司营收13.05亿元/+4.01%，归母净利润2.00亿元/+0.37%，扣非归母净利润1.51亿元/-17.44%，毛利率为73.8%/-3.4pct,净利率15.4%/-0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为46.4%/6.6%/6.4%，分别同比+1.3pct/+0.3pct/-0.1pct。23Q1收入和利润增速虽放缓，我们认为受疫后护肤品线上景气度短暂下滑影响，Q2有望受益于后续新品上市及618大促而环比改善。 2022年功能性护肤品实现较快增长，医美业务打造合规化和差异化。 2022年功能性护肤品收入46.07亿元/+38.8%，原料业务收入9.80亿元/+8.31%，医疗终端业务收入6.86亿元/-2.00%，其中以医美业务为主的皮肤类产品收入为4.66亿元/-7.56%。公司护肤品业务的多品牌运营能力得到验证，市场认可度不断提升；医美业务在合规的基础上不断调整产品策略、优化产品结构，通过润致娃娃针、等明星产品打造医美业务的差异化，同时不断提高直销占比及直销团队的专业度来为机构赋能。 战略布局合成生物学板块，有望实现第二增长曲线。2022年公司研发投入3.88亿元/+36.52%，研发人员827人同比增加256人，研发将成为未来立足之根本。公司的“合成生物技术国际创新产业基地”已落地并投入使用，完成了合成生物学人才的引进和研发平台的搭建，已具备合成生物学所需的“平台-人才-技术-转化”的所有环节，第二增长曲线愈发清晰。 盈利预测：考虑公司作为透明质酸原料龙头，产业链一体化优势显著，在原本的业务基础上积极打造合成生物学平台，我们预计2023-2025年公司实现营收82.79/104.01/128.13亿元，归母净利润达13.17/16.76/21.14亿元，参照可比公司估值，我们给予公司2023年50倍市盈率，目标价格136.84元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，强运营下费率优化、盈利改善。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活四大品牌2019-2022年营收CAGR高达59%/178%/127%/93%。润百颜、夸迪两大主力品牌已步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品接力放量，主力品类精华向下连带拓展至更低价值品类（面霜、面膜）顺畅；肌活、米蓓尔两大潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类（水/面膜）心智渐强、高阶品类持续突破。盈利优化：护肤品超头投放日趋理性，销售费用率逐季改善趋势初现，2022Q3/Q4整体销售费用率同比降低0.1/3.7pct，预计单护肤品板块销售费用率优化更为显著；未来在持续精细化运营下，护肤品业务费率优化、盈利改善向好趋势或不变。 医疗终端：医美疫后望迎边际修复，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品引流+聚焦发力微交联润致娃娃针，水光针品项优异（入门级轻医美项目、复购率高），在水光针监管补位下，润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，差异化优势突出（定位长效水光），有望享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。 原料业务：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间。2016-2022年原料业务营收CAGR达13.5%；按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增（2016-2022年营收CAGR达34.3%）。此外，公司聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物布局）合成生物新原料。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个活性物市场潜力可期，至今，公司高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，助力公司打开成长空间。 盈利预测与投资建议。考虑到美妆大盘短期内或持续承压，略微下调此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收80.53/98.29/117.21亿元，同比增长26.6%/22.1%/19.2%，实现归母净利润12.54/15.68/19.02亿元，同比增长29.1%/25.1%/21.3%，对应PE分别为37/29/24倍。短期公司护肤品业务有望延续高增，医疗终端、原料业务摆脱疫情影响迎来恢复性增长，长期看好其在持续发力大单品、精细化渠道运营下，费率优化、盈利改善趋势延续，利润增速有望快于收入增速，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；创新及营销不及预期风险；行业监管趋严风险。

2023Q1营收同比增长 4.01%，归母净利润同比+0.37%。公司 2023Q1实现营业收入 13.05亿元，同比+4.01%；归母净利润 2.00亿元，同比+0.37%；扣非净利润 1.51亿元，同比-17.44%；基本每股收益为 0.42元，与去年同期持平。 费用率上升，毛利率、净利率下降。公司 2023Q1毛利率为 73.78%，同比-3.35pct；费用端，2023Q1费用率为 58.89%，同比+1.27pct，其中销售费用率/管理费用率 /研发费用率 /财务费用率分别为 46.39/6.59%/6.37%/-0.46%，同比分别+1.27pct/+0.33pct/-0.12pct/-0.22pct。2023Q1公司净利率为 15.40%，同比-0.35pct。 扎根生物活性物质，坚持“四轮驱动”业务模式。2023年，原料业务将重点关注新业务领域和海外市场的拓展，不断强化自主研发在多领域产品和应用研究的创新，在生产制造、质量控制和全球合规性等环节全面提升。医美业务方面，公司将完善产品规划和布局，做好新品上市的衔接工作；继续深耕骨科、眼科等市场，积极研发引入三类医疗器械及药品，丰富产品管线。功能性护肤品业务新增数据运营部，在数据化管理和资源统筹方面发力，将前端用户、平台和渠道数据打通，为前台产品开发、渠道策略调整、用户数据运营提供有效支撑。功能性食品业务将持续聚焦玻尿酸饮用水产品，在市场教育和品牌沉淀取得初步成效的基础上，逐步拓展其他产品投资建议：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。随着新增产能释放，有望带动毛利进一步上升，品牌拓展效果逐步显现，费用端有所优化，公司盈利提升空间较大。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.64元、3.37元、4.25元，对应 PE分别为 38X、30X、23X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发、注册、替代的风险，新产品替代风险，新产品市场推广风险，核心技术人员流失的风险，存货减值风险，行业监管风险，行业 竞争加剧的风险，宏观环境的风险。

事件：公司发布2023年一季度报告，公司2023年1-3月实现收入13.05亿元（+4.01%），归母净利润2.00亿元（+0.37%），扣非净利润1.51亿元（-17.44%），经营性现金流-1.98亿元。 Q1业绩略低于预期，建议关注Q2新品上市及618大促。2023年Q1公司营收小幅增长，主要是疫情管控放开后，部分线上消费向线下转移，公司化妆品业务80%左右在线上销售，由此增速放缓。归母净利润与扣非净利润存一定差额，主要是由于政府补助增加，导致Q1非经常性损益较高（4,950万元）。预计公司Q2功能性护肤品板块有多款新品上市，叠加618大促助力产品放量，有望带动公司业绩显著改善。 短期毛利率承压，看好费用管控成效。2023年公司整体毛利率为73.78%（-3.35pct），我们认为主要是原料及化妆品板块毛利率下降所致，预计原料毛利率下降是因为新工厂投入使用后短期内产能利用率较低，成本控制有待改善；护肤品板块毛利率下降或与1月退货率提升及产品销售结构变化有关。随着行业整体经营环境持续向好，以及公司渠道布局逐步到位、品牌影响力持续加强、业务结构不断改善，我们认为未来公司费用管控成效有望愈发显著。 战略打造海口科技园，前瞻布局再生医学及上游核心原料领域。 华熙生物海口科技产业园已于2023年4月11日开园，战略性布局医疗器械、再生医学、国际业务三大前瞻方向，将实现法国丝丽产品的本土化生产和销售，以及建立生物医美板块国际业务中心。此外，公司与日本乐敦制药、BMS等成立的合资子公司华熙厚源也已落户科技园产业区。产业园一期计划建设6条医疗器械级生产线，投产后一期综合年产能将达到1-1.5亿件产品以上。 投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.63/16.13/20.41亿元，同比增长30.07%/27.76%/26.53%，EPS为2.62/3.35/4.24元，当前股价对应PE为38/30/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

事件公司公布2023 年一季报，报告期实现收入13.1 亿元，同增4.0%，实现归母净利润为2.0 亿元，同增0.4%，扣非净利润1.5 亿元，同降17.4%，EPS 为0.42 元；其中非经常性损益主要系收到政府补助5691万元。 点评医疗终端业务疫后复苏高增长，化妆品业务承压。公司23Q1 收入微增长，我们预计：1）公司作为全球透明质酸龙头，原料终端需求稳健，预计原料业务维持稳健增长；2）医疗终端业务受益于疫后复苏，预计实现高增长，其中医美业务聚焦润致填充、润致水光以及润百颜填充，三类械产品占比高；3）化妆品业务受线上景气度下滑、38大促表现平淡等因素预计增长承压。 毛利率下降，费用率提升。23Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为73.8%/46.4%/6.6%/6.4%，较22Q1 同比变动分别为-3.3/+1.3/+0.3/-0.1pct；毛利率下降主要受原料业务产能利用率较低、化妆品销售产品中面膜等低毛利率产品销售增加所致；销售及管理费用率提升主要系去年人员规模逐步扩大带来人力成本提升、抖音渠道销售费用率较高所致。综合，公司归母净利率下降0.6pct至15.4%，扣非归母净利率为11.6%。 盈利预测及投资建议：我们预计23-25 年公司归母净利润分别为12.7/16.6/20.7 亿元，对应复合增速约31%/30%/25%，对应23-25 年PE 分别为38/29/23 倍，公司未来多业务齐驱发展，成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下行、利润率改善不及预期等。

2022年营收同比增长28.53%，归母净利润同比增长24.11%。公司2022年整体收入规模稳健增长，实现营业收入63.59亿元，同比+28.53%；归母净利润9.71亿元，同比+24.11%；扣非后净利润8.52亿元，同比+28.46%；基本每股收益为2.02元，去年同期为1.63元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入20.39亿元，同比+5.34%；归母净利润2.94亿元，同比+29.27%；扣非后净利润2.51亿元，同比+15.98%；基本每股收益为0.61元，去年同期为0.47元。 毛利率维持较高水平，销售、管理、研发费用增加。公司2022年毛利率为76.99%，同比-1.08pct，仍维持在较高水平；费用端，公司2022年期间费用率为59.47%，同比-1.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为47.95%/6.18%/6.10%/-0.77%，分别同比-1.29pct/+0.05pct/+0.36pct/-0.76pct。销售费用同比+25.17%，主要系公司销售人员薪酬增加和线上推广费用增长所致。管理费用同比+29.67%，主要系管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加，信息化建设及维护、投资业务咨询等导致专业机构服务费增加，以及办公用固定资产增加导致折旧费用增加。由于公司本年度在研项目共计337个，较去年同期增长41.00%，研发费用同比+36.52%。公司实现净利率15.12%，同比-0.55pct。 功能性护肤品业务持续增长，医药级透明质酸原料业务保持较高增速。分业务来看，功能性护肤品/原料产品/医疗终端分别实现营收46.07亿元/9.80亿元/6.86亿元，占比72.45%/15.41%/10.79%，同比+38.80%/+8.31%/-2.00%；毛利率分别为78.37%/71.54%/80.86%，分别同比-0.61pct/-0.65pct/-1.19pct。公司护肤品领域的四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入13.85亿元/13.68亿元/6.05亿元/8.98亿元，同比+12.64%/+39.73%/+44.06%/+106.40%。继润百颜品牌之后，夸迪成为第二个收入超过10亿元的品牌，同时，BM肌活2022年实现收入8.98亿元，有望成为第三个收入迈入10亿元门槛的品牌。原料业务中医药级透明质酸销售收入3.37亿元，同比+33.73%，占比继续提升；2022年公司出口原料销售收入4.26亿元，占公司原料业务收入的43.45%。 经营活动现金流量净额下降50.22%，存货大幅增加63.80%。现金流方面，2022年公司经营活动产生现金流量净额6.35亿，同比下降50.22%，主要原因是本年支付的存货采购款、费用款项增加，导致购买商品、接受劳务支付的现金同比增长65.70%，支付其他与经营活动有关的现金同比增长40.59%。由于产品备货增加，2022年公司存货11.62亿元，同比增加63.80%。 存货周转天数为230.12天，同比增加33.43天，存货周转速度减慢。 坚持研发驱动，加码合成生物战略布局。公司继续扎根科技底层，不断巩固和提升科技壁垒，截至报告期末，研发人员827人同比增加256人；在研项目337项同比增加98项；已申请专利719项同比增加194项，获授权专利337项（发明专利209项）同比增加171项（发明专利120项）；新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品新原料的备案，新获得2项特殊用途化妆品的行政许可，新上市5款个人护理原料产品；公司在济南12,000平米研发中心新场地已投入使用。同时，公司坚定地布局合成生物学赛道，“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用，围绕功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物六大类物质全面布局生物活性物质产业体系，打造研发、制造、产品应用开发于一体的合成生物制造全产业链赋能体系。另外，公司持续提升制造转化和产业转化能力，华熙天津工厂新增300吨透明质酸产能，建成全球最大的中试转化平台，中试生产线已经正式投入运营；东营佛思特工厂无菌级HA生产线2022年主体设备已经招投标完成，预计2023年实现生产，将进一步占据HA的最高端市场；华熙生物生命健康产业园项目2022年设备设施完成招投标，部分设备已经进场安装，预计2023年实现生产，将进一步提升透明质酸终端产品的产能；公司通过收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军动物源胶原蛋白领域，新增胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线；在海口高新区建设的华熙生物科技产业园（一期）将于2023上半年竣工投入使用。 投资建议：公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。随着新增产能释放，有望带动毛利进一步上升，品牌拓展效果逐步显现，费用端有所优化，公司盈利提升空间较大。预测公司2023-2025年EPS分别为2.65元、3.37元、4.26元，对应PE分别为43X、34X、27X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发、注册、替代的风险，新产品替代风险，新产品市场推广风险，核心技术人员流失的风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，宏观环境的风险。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现收入63.59亿（+28.53%），归母净利润9.71亿（+21.11%），扣非净利润8.52亿（+28.46%），EPS2.02元。经营性现金流6.35亿（-50.22%）。Q4单季实现营业收入20.39亿（+5.34%），归母净利润2.93亿（+29.27%），扣非净利润2.51亿（+15.98%）。 费用管控初见成效，坚持创新巩固长期优势：2022年公司期间费用率59.47%（-1.63pct），其中销售费用率为47.95%（-1.29pct），主要是广告宣传费与市场开拓费控制良好，两项加总在销售费用中占比降至16.05%（-0.48pct）；管理费用率为6.18%（+0.05pct），相对较为稳定。此外，公司2022年研发投入为3.88亿元（+36.52%），研发费用率提升至6.10%（+0.36pct），济南1.2万平米研发新场地投入使用，北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”投入使用。截至2022年末，公司共有研发人员827人（+256人），在研项目337项（+98项），已申请专利719项（+194项），授权专利337项（+171项）。我们认为，得益于技术研发驱动创新，公司科技壁垒将不断巩固和提升。 功能性护肤品占比再度提升，夸迪营收首破10亿。2022年公司功能性护肤品实现营收46.07亿元（+38.8%），占公司主营业务营收72.45%（+5.4pct）。公司根据各品牌不同技术路线和品牌定位，制定差异化营销策略，并持续优化渠道结构，大单品打造成果显著。此外，公司产品线持续丰富，推出并重点打造：润百颜时光修护和光损伤修护系列、夸迪眼霜产品、米蓓尔水类和精华类产品、肌活糙米面霜，为品牌跨周期稳定发展提供品牌基础。2022年公司四大品牌润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营收13.85/13.68/6.05/8.98亿元，同比增长12.64%/39.73%/44.06%/106.40%，板块毛利率为78.37%（-0.61pct），相对维持稳定。 原料业务保持稳定增长，医疗终端业务加速渗透。1）原料业务：全年实现营收9.80亿元（+8.31%），占主营业务收入15.41%（-2.88pct），毛利率71.54%（-0.65pct），其中高毛利的医药级透明质酸增速较高，实现收入3.37亿元（+33.73%），国际化布局成果显著，出口销售收入4.26亿元（占原料收入43.45%）。公司深入布局合成生物技术，持续通过研发新生物活性物拓宽产品矩阵，全年完成3个化妆品新原料备案，高产麦角硫因产品开发完成，5-ALA、唾液酸实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产。2）医疗终端业务：全年实现6.86亿元营收（-2.0%）,占主营业务收入10.79%（-3.36pct），毛利率80.86%（-1.19pct）。其中皮肤类收入4.66亿元，同比下降7.56%，主要是因为公司主动调整产品策略、优化产品结构；骨科注射液收入1.52亿元，同比增长22.98%，主要受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行；其他产品收入为0.68亿元（-5.79%）。3）功能性食品：全年实现营收0.75亿元，同比增长358.19%，主要是因为仍处于培育期，体量相对较小，目前已形成水肌泉、黑零、休想角落品牌，线上渠道体系逐步完善，未来有望通过推广建立产品认知和品牌影响力。投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.63/16.13/20.41亿元，同比增长30.07%/27.76%/26.53%，EPS为2.62/3.35/4.24元，当前股价对应PE为43/34/27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。