事件回顾公司公布 2023 年业绩快报， 2023 年公司实现营业收入 60.81 亿元，同降 4.4%；实现归母净利润 5.87 亿元，同降 39.5%；实现扣非归母净利润 4.87 亿元，同降 42.9%。根据业绩快报，预计 23Q4 收入为 18.6 亿元，同降 8.8%； 23Q4 实现归母净利润 0.73 亿元，同降75.1%， 23Q4 扣非归母净利润 0.54 亿元，同降 78.5%。 事件点评护肤品下滑影响收入，毛利率下降以及折摊费用拖累净利率。 公司报告期内推进管理变革的全面升级，但受各业务竞争环境、发展阶段及发展模式差异的影响，短期对各业务呈现不同影响；其中原料业务稳步增长，医疗终端业务高速发展，功能性护肤品业务出现阶段性下降，成为收入微降的主要原因。同时，原料、化妆品等业务受竞争环境等因素影响毛利率承压，加之前期投入较大导致折旧摊销等费用增加，公司利润率下降。管理变革接近尾声化妆品业务有望改善，爆款&新品有望驱动医美业务高增。 公司化妆品业务调整近一年，参考过去医美业务调整效果，化妆品业务 24 年有望迎来拐点。医美业务产品势能良好，受益于合规化以及稳定的新品推出有望保持高增长。此外，公司将持续聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司整体定位，用科技力打造产品力，塑造品牌力，进一步加大降本增效力度，推动公司业务持续稳定健康增长。盈利预测及投资建议：根据公司短期面临的调整压力，我们调整公司盈利预测，预计 23 年-25 年公司归母净利润分别为 5.9 亿元/7.5亿元/9.8 亿元， 公司化妆品业务有望迎来拐点，医美保持高增， 维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下行、行业竞争加剧、化妆品业务增长不达预期。

事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 42.21亿元，同比-2.29%；归母净利 5.14亿元，同比-24.07%，扣非归母净利 4.33亿元，同比-27.97%；23Q3单季度实现收入 11.46亿元，同比-17.26%，归母净利 0.90亿元，同比-56.03%，扣非归母净利 0.72亿元，同比-61.53%，公司业绩暂时承压。 原料及医疗器械快速增长，功效护肤板块优化调整。公司原料业务保持良好增长态势；医疗器械业务方面，骨科、眼科业务稳定增长；医美端润致系列产品占比持续提升，10月 III 型医疗器械“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批，同时布局胶原蛋白赛道，全方位完善面部年轻化医美针剂产品矩阵；功效护肤板块优化调整，7月润百颜白纱布次抛升级 2.0，8月接连升级白纱布面膜 2.0，10月上新修光面膜；夸迪 10月颠覆升级蓝次抛 2.0，有望带动功效护肤板块业绩回升。 销售费用率同比优化，研发投入持续加大。1-9月公司销售/管理/研发费用率分别为 46.02%/7.57%/6.56%，同比-0.96/+1.26/+0.14pct，销售费用率同比优化，持续加大研发投入。 1-9月公司毛利率 /净利率为73.07%/12.01%，同比-4.16/-3.43pct。 医美业务新品可期，静待功效护肤品发力。公司 10月新获批 III 型医疗器械“注射用交联透明质酸钠凝胶”，适用于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积，高毛利医美产品放量有望带动公司收入及利润双回升；功效护肤品板块夸迪蓝次抛迭代升级，润百颜紧密推新；公司从原料到终端全产业链布局，看好公司长期发展空间。 投资建议：考虑短期业绩承压，我们下调盈利预测，静待业务拐点。预计 23-25年 EPS 分别为 1.60/1.83/2.45元，当前价格对应 PE 为 47/41/31倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧； 新品推广不及预期；在研产品进度不及预期；产品安全风险。

事件：公司披露 2023 年三季度报告，2023 年前三季度实现营收 42.21 亿元，同比-2.29%，归母净利润 5.14 亿元，同比-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元，同比-27.97%，销售毛利率/销售净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.16pct/-3.43pct。23Q3 公司实现营收 11.46 亿元，同比-17.26%，归母净利润 8979.22 万元，同比-56.03%，扣非归母净利润 7,236.12 万元，同比-61.53%，销售毛利率/销售净利率分别为 71.13%/7.46%，较去年同期分别-5.67pct/-6.99pct。 Q3 费用率增长显著，销售费用率优化。2023Q1~Q3 毛利率/净利率分别为73.07%/12.01%，同比-4.16%/-3.43%，均有一定程度下滑。前三季度销售/管理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 46.02%/7.57%/6.56% ， 分 别 同 比 变 动 -0.96pct/+1.26pct/+0.15pct ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为45.58%/9.97%/7.89%，分别同比变动-0.82pct/+2.9pct/+0.83pct，整体费用率上行，销售费用率有所优化。 四大业务协同发展，护肤品业务战略调整。公司已建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组 III 型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。医美板块，2023 年 10 月，公司注射用交联透明质酸钠凝胶获批上市，适应症用于通过注射于唇部，以增加唇部组织容积，进一步丰富公司医美产品矩阵。护肤板块，受消费疲软等各方面影响，公司主动进行战略调整，进行产品、研发、渠道等各方面整体性的变革，短期增速有所放缓，期待后续重归增长轨道。 投资建议：公司为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，有望通过产品、渠道等方面优化，恢复良好增长势头。适当调整 2023-2025 年公司营业收入为 63.45/74.48/90.12 亿元，归母净利润为 8.34/9.65/12.50 亿元，对应 EPS为 1.73/2.00/2.59 元，2023 年 11 月 9 日股价对应 PE 为 45.1/39.0/30.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、品牌孵化不及预期风险、政策监管风险、华熙生物为兴业证券科创板做市公司

业绩概览： 2023年前三季度，公司实现营业收入 42.21亿元/-2.29%，实现归母净利润 5.14亿元 /-24.07%，扣非归母净利润 4.33亿元 /-27.97%； 单 Q3季度，公司实现营业收入 11.46亿元/-17.26%，归母净利润 0.9亿元/-56.03%，扣非归母净利润 0.72亿元/-61.53%。 营收及盈利情况：1）收入端，功能性护肤品业务持续承压。2023年Q3季度， 公司营业收入、归母净利润同比增速均出现两位数下滑，猜测主要还是功能性护肤品业务收入持续下滑所造成。据 2023年半年报披露，功能性护肤品业务收入已经占到公司营业收入的六成以上。此外，报告期内造成公司功能性护肤品业务下滑的因素未看到明显改善。 一方面， 受消费疲软影响， 消费者购买意愿愈发趋于保守，定位中高端的华熙生物护肤产品受到一定冲击。另外，消费降级趋势显著，护肤品板块客单价有所下行，再叠加流量红利趋缓，流量成本高企，公司功能性护肤品的利润空间进一步被压缩。另一方面，公司经过 3-4年的高速增长，收入初具规模的品牌进入发展瓶颈期，之前粗放的内部组织结构和运营管理模式需要进一步升级，公司主动进行的战略调整一定程度上拖累了业绩增长。2）利润端，毛利率下滑趋势延续。2023年前三季度，公司整体毛利率 73.07%，同比下滑 4.15pct； 单 Q3季度，公司整体毛利率为 71.13%，同比下滑 5.67pct，环比下滑2.68pct。3）费用端，销售费用率有所下行。单 Q3季度，公司整体费用率为 63.21%，同比增长 3.55pct。其中， 销售、管理、 研发和财务费用率为 45.58%、 9.97%、 7.89%和-0.23%，分别较去年同期变动 -0.82pct、 2.9pct、 0.83pct 和 0.64pct。 未来看点：功能性护肤品板块，我们认为公司在梳理内部管理机制并调整完战略部署后，暂时性承压的功能性护肤品业务或将重归增长曲线。此外，四大品牌持续更新迭代，进一步加深了品牌认知和客户黏性。 第三季度，润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活分别推出了“白纱布次抛 2.0”、“蓝次抛 2.0”、“换颜修护霜”和“蕴能焕颜精华水”等产品，进一步丰富了产品矩阵。医疗终端板块，公司医美业务板块量价齐升逻辑仍在演绎。一方面，公司提升终端机构的覆盖率和复购率策略效果显著，市场渗透率大概率还处于上行通道。另一方面，微交联赛道，润致娃娃针以合规大单品逻辑持续发力；填充领域，公司从之前推广流量单品思路调整为提供面部整体解决方案思路，产品组合战略或将为整体销量带来进一步提升。原料业务板块，公司在深耕透明质酸钠基础上，不但实现了大分子的重组胶原蛋白制备，并于今年8月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市，后续有望带来新的增长点。 投资建议和盈利预测：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为63.36/76.26/86.74亿元（增速分别为-0.37%/20.36%/13.74%），归母净利 润 分 别 为 8.68/11.05/12.56亿 元 （ 增 速 分 别 为-10.65%/27.38%/13.65%）， EPS 分别为 1.8/2.29/2.61元 ，当前市值对应 PE分别为 43x/34x/30x，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险， 产品研发和注册风险等。

2023Q3营收-17.3%、归母净利润-56.0%，经营承压公司发布三季报：2023Q1-Q3实现营收42.21亿元（-2.3%）、归母净利润5.14亿元（-24.1%）；其中单2023Q3实现营收11.46亿元（-17.3%）、归母净利润0.90亿元（-56.0%），公司主动优化调整业务背景下经营承压。我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为8.45（-1.60）/10.63（-1.67）/13.03（-1.52）亿元，对应EPS为1.76（-0.33）/2.21（-0.34）/2.70（-0.32）元，当前股价对应PE为43.6/34.7/28.3倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，我们看好公司业务优化完成后回归稳健增长，估值合理，维持“买入”评级。 预计功能性护肤品业务三季度增长承压，销售费用控制成果初显分业务看，我们预计三季度功能性护肤品业务在行业淡季，叠加公司主动优化调整背景下增长承压。盈利能力方面，公司2023Q3毛利率为71.1%，同比-5.7pct，环比二季度-2.7pct，预计主要受产品销售价格下滑影响，延续上半年下滑趋势。 费用方面，2023Q3销售/管理/研发费用率分别为45.6%/10.0%/7.9%，同比分别-0.8pct/+2.9pct/+0.8pct，环比二季度分别-0.4pct/+3.2pct/+2.0pct，公司提高营销效率、销售费用控制成果初显。 期待护肤品业务优化成果，差异化医美新品获批强化竞争力公司是玻尿酸全产业链龙头，四大业务共同驱动助力稳步增长。功能性护肤品：双十一预售首日，旗下品牌夸迪跻身天猫美妆品牌榜TOP10；公司旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大品牌均已形成一定市场认知，2023年来公司在产品、渠道、品牌层面持续优化调整、着力修炼内功，未来有望恢复高质量增长。医疗终端：10月12日公司第8款玻尿酸获批上市，该产品可用于增加唇部组织容积，差异化优势凸显；此外，公司在研两款III类械水光适应症产品有望较快面世，抢占合规水光市场份额。原料：从产品商向服务商转型，持续巩固龙头地位。功能性食品：聚焦大单品战略、强化线下布局，未来有望贡献增量。 风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

公司公告： 23Q1-Q3 实现收入 42.21 亿元/-2.29%，归母净利润 5.14 亿元/-24.07%，扣非归母净利润 4.33 亿元/-27.97%；其中 23Q3 实现收入 11.46 亿元/-17.26%，归母净利润 0.90 亿元/-56.03%，扣非归母净利润 0.72 亿元/-61.53%。 化妆品业务或继续承压，医美业务或进一步增长。 我们认为功能性护肤品业务或继续承压， 主要原因在于： 1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守； 2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高； 3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。 医美业务方面， 润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相 Natural、润致双相 2 号、 3 号、 5 号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。当前水光合规化趋势持续增强，我们认为公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。原料业务方面，公司从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，或将稳定增长。 毛利端看， 23Q3 公司综合毛利率 71.13%/yoy-5.67pct，环比-2.68pct；费用端看， 23Q3 期间费用率 63.21%/yoy+3.55pct，环比+5.51pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为 45.58%/9.97%/7.89%/-0.23%，同比分 别 -0.82/+2.90/+0.83/+0.64pct ， 环 比 分 别 -0.44/+3.22/+2.04/+0.69pct；盈利端看， 23Q3 归母净利率 7.84%/yoy-6.91pct，环比-4.82pct。 展望未来，我们认为： 1）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制； 2）润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品； 3）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 4） 公司基于合成生物学技术已开展多种生物活性物的研究项目并取得一定成果， 目前公司布局重组胶原蛋白原料及产品，或有望打开第二成长曲线。 盈利预测及投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司的归母净利分别为8.89/11.19/13.52 亿元，对应 11 月 3 日收盘价的 PE 分别为 41/33/27倍， 维持“增持” 评级。 风险因素： 合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等

【投资要点】 公司发布 2023 年三季报。 23Q1-3 公司实现收入 42.21 亿元（-2.3%），归母净利 5.14 亿元（-24.1%），扣非归母净利 4.33 亿元（-28.0%） 。单季度看， 23Q3 收入 11.46 亿元（-17.3%），归母净利 0.90 亿元（-56.0%），扣非归母净利 0.72 亿元（-61.5%）。 盈利能力阶段性承压， 销售费率持续优化。 23Q1-3 毛利率 73.07%（-4.16pct）， 单 Q3 为 71.13%（-5.67pct） 。 23Q1-3 净利率 12.01%（-3.43pct），单 Q3 为 7.46%（-7.00pct） 。 23Q1-3 销售/管理/研发费率各 46.02%/7.57%/6.56%，同比各-0.96/+1.26/+0.14pct，从长期来看销售费用率有较大优化空间，保持化妆品抖音渠道控费合理。 功能性护肤业务战略调整，完善抖音矩阵号布局。 润百颜 7 月升级白纱布次抛 2.0， 8 月升级白纱布面膜 2.0， 10 月上新修光面膜， 延伸系列产品线有助于提升用户粘性和复购率。 夸迪 10 月升级全新蓝次抛充能版，推出清洁类产品深清霜。 肌活糙米水入选抖音 2023 年度爆品金榜， 8 月上新充能水。 米蓓尔 10 月上新蓝绷带面霜。 抖音渠道除四大品牌自播间外， 公司级直播间账号如华熙卖场旗舰店、华熙生物快乐 GO！ 等配合搭建精细化运营矩阵。 第 8 款玻尿酸针剂获批上市， 医美管线持续扩充。 原料： 公司目前有7-8 种在研胶原蛋白，已实现大分子重组胶原蛋白制备， 并于 8 月完成重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品上市。 医疗终端： 医美事业部进行组织架构调整， 润致品牌占比持续提升，聚焦微交联和填充领域。 10月 12 日， 公司第 8 款注射用玻尿酸针剂获国家药监局批准上市， 用于注射唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积，可有效扩充医美产品管线。 【投资建议】 公司功能性护肤品板块在过去 3-4 年经历高速增长，已打造出两大 10 亿收入品牌并形成品牌认知， 2023 年公司将着力在产品、渠道和品牌层面进行优化调整， 转入高质量发展。 结合公司前三季度业绩表现及运营策略调整， 我们下调公司 2023-2025 年预测，预计收入各 67.0/79.5/95.2 亿元；归母净利润各 8.6/9.9/11.8 亿元；对应 EPS 各 1.79/2.06/2.44 元； 当前股价对应 PE 分别为 43/37/31 倍， 维持“增持”评级。 【风险提示】新品推广和新品牌孵化不及预期；战略调整进入阵痛期；敏感肌赛道竞争加剧；获客成本快速增长。

事件：公司发布2023年三季报。点评：Q3收入利润同比下滑，盈利能力承压2023年Q1-Q3公司实现营业收入42.21亿元，同比下降2.29%，实现归属母公司净利润5.14亿元，同比下降24.07%，实现扣非归母净利润4.33亿元，同比下降27.97%，业绩整体有所承压。费用端来看，2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%，同比分别降低0.96/提升1.26/提升0.15pct。Q1-Q3公司毛利率为73.07%，同比降低4.15pct；净利率为12.01%，同比降低3.43pct。 单Q3来看，公司实现营业收入11.46亿元，同比下降17.26%，实现归属母公司净利润0.9亿元，同比下降56.03%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降61.53%。公司毛利率为71.13%，同比降低5.67pct。净利率为7.46%，同比降低6.99pct。原料研发持续加码，功能性护肤品多品牌密集推新公司以合成生物驱动，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。9月18日，公司新规格玻璃酸钠原料药CDE登记状态成功转A，目前共实现4种医药级规格的玻璃酸钠原辅料获批上市。功能性护肤品板块，10月旗下多品牌官宣新品上市。润百颜上市新品修光面膜，加入韧颜玻nHA和华熙专研依克多因，同步实现内修外抗。米蓓尔研发首款敏感肌救急蓝绷带系列面霜，复配多重修护成分实现速退红、强储水、快祛黄。 夸迪推出全新蓝次抛，内含99.99%专利级菁纯蓝铜胜肽、6重专利抗皱肽和90000发双植物细胞菁萃，天猫首发预售累计超40W盒。投资建议与盈利预测公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2023-2025年EPS1.70/2.08/2.47，PE44/36/31X，维持“买入”评级。风险提示品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策监管风险。

事件回顾公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现收入42.2亿元，同降2.3%，实现归母净利润5.1亿元，同降24.1%，实现扣非净利润4.3亿元，同降28.0%，EPS为1.07元；其中23Q3实现收入11.5亿元，同降17.3%，实现归母净利润0.9亿元，同降56.0%，实现扣非净利润0.7亿元，同降61.5%，EPS为0.19元。 事件点评内部调整拖累化妆品业务景气度，收入增长承压。公司23Q3收入下滑主要受化妆品业务处于人员、渠道、产品调整期，叠加化妆品行业景气度放缓，带动化妆品业务下滑；原料业务持续抢占份额、丰富品类仍保持良好势头；医疗终端业务经过前期产品、渠道调整，三类器械产品稳定放量，保持较高景气度。 毛利率下降拖累净利率。公司2023前三季度毛利率降低4.2pct至73.1%，其中23Q3毛利率降低5.7pct至71.1%，公司毛利率持续下降主要系：1）化妆品业务调整过程中毛利率有所下降；2）食品及化妆品级玻尿酸原料受行业价格战等因素影响毛利率仍承压。2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为46.0%/7.6%/6.6%，同比变动分别为-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.6%/10.0%/7.9%，分别同比变动率为-0.8pct/+2.9pct/+0.8pct，销售费用率控制良好，管理费用率受收入规模影响有所提升；综合，2023前三季度公司归母净利率降低3.5pct至12.2%，23Q3降低6.9pct至7.8%。 盈利预测及投资建议：：我们下调盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为7.9亿元/9.7亿元/12.4亿元，对应PE为46倍/37倍/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；化妆品业务调整不及预期；原料竞争格局恶化。

投资要点: Q3业绩短期承压。2023Q1-Q3，公司实现营收 42.21亿元（同比-2.29%），归母净利润 5.14亿元（同比-24.07%）。单季度来看，2023Q3实现营收11.46亿元（同比-17.26%），归母净利润 0.90亿元（同比-56.03%），Q3业绩同比跌幅较大，短期承压，推测主因消费疲软、公司主动调整功能性护肤品业务影响所致。 盈利水平下滑，销售费用率下降。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-4.16个pct 至 73.07%，净利率同比-3.43个 pct 至 12.01%，销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 46.02%/7.57%/6.56%/-0.59% ， 同 比 分 别 -0.96/+1.26/+0.14/+0.41个 pct，其中，销售费用率同比下降主因公司主动调整护肤品业务，聚焦大单品、提升销售费用率较低的渠道占比、提升日销和自播占比等。 功能性护肤品战略调整阵痛，医美业务发展可期。原料：公司目前有 7-8种在研胶原蛋白，已实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8月完成了重组 III 型人源胶原蛋白原料产品的上市，未来将会推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医疗终端：公司的医美业务在过去经历了产品层面、渠道层面和组织架构层面的调整，目前产品管线规划已基本清晰。截止 2023H1，公司医美线下渠道有动销机构数量约 3500家，同比新增超 1000家。我们预计公司的医美业务收入在 2023年有望取得不错的增长。功能性护肤品：公司的功能性护肤品业绩承压，主因其 2023年主动调整功能性护肤品业务，对品牌定位、渠道结构进行优化，并聚焦大单品战略、精细化运营等工作，合理优化功能性护肤品板块的销售费用率，期待改革后 2024年的成效显现。 盈利预测与投资建议：基于公司最新业绩及功能性护肤品业务战略调整的情况，我们下调 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.63/1.97/2.32元/股（调整前为 2.00/2.41/2.87元/股），对应2023年 10月 31日收盘价的 PE 分别为 58/48/40倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行、市场竞争加剧、品牌拓展不达预期风险。

业绩短期承压，调整阵痛仍存。 2023年前三季度公司实现营业收入 42.21亿元（yoy-2.3%）， 归母净利润 5.14亿元（yoy-24.1%）， 归母扣非净利 4.33亿元（yoy-28.0%），整体毛利率同降 4.15pcts 至 73.07%， 销售净利率同降 3.43pcts 至12.01%。其中 Q3单季度预计受护肤品业务拖累收入同降 17.3%至 11.46亿元，归母净利 0.90亿元（yoy-56.0%）， 归母扣非净利 0.72亿元（yoy-61.5%）， 预计消费环境疲软与护肤品承压致毛利率同降 5.66pcts 至 71.13%，期间管理费用率同增至 2.88pcts 至 9.95%，销售费用率同降 0.88pcts 至 45.55%，研发费用率略增 0.83pcts 至 7.86%，带动净利率同降至 7pcts 至 7.46%。 护肤品积极优化渠道与产品结构，关注后续改革成效。 1）从渠道看， 护肤品业绩承压主要受自营端四大品牌在行业淡季与平台分化中表现疲软，超头事件与外部流量下滑影响之下，据久谦数据跟踪各品牌 1-9月 GMV 均同比承压下滑；分销端公司主动进行战略调整， 优化渠道结构与效率。 当前公司坚守长期主义改善线上渠道结构， 在天猫主平台的基础上重点布局京东、抖音等新兴电商平台，同时推进超头流量调整，进一步提升自播比例与效率。 2）产品端： 预计受产品结构单一影响整体毛利率下滑拖累盈利能力， 未来有望通过优化产品结构推进上新周期进行改善。 三季度以来上市润百颜白纱布系列、修光系列多款产品上新；米蓓尔新推蓝绷带面霜， 在大单品系列中开拓水乳膏霜类产品；夸迪升级焕颜蓝次抛 2.0，进一步推动新迭代； BMI 肌活针对糙米水功效痛点进行丰富， 并上新充能水、独角兽双萃精华油等产品。当前夸迪/润百颜/米蓓尔/BMI 肌活四大品牌均有多款 sku 进入双十一超头直播间，从预售首日看， 夸迪排名位列 TOP 10。 预计原料与医疗终端业务稳健推进， III 类械医美新品获批。 1）原料业务：国际化战略推进下预计原料业务稳健推进，公司持续构建合成生物平台， 截至 2023年上半年已有在研原料及合成生物研发项目 121个，其中重组人源胶原蛋白项目已完成试产并于 8月完成原料产品的上市，海南生命健康产业园已完成 HA 产线安装，有望于年内投入使用。 2）医疗终端：医美业务重点推进润致系列产品发力， III 类械产品娃娃针大单品逻辑持续发力，销量表现优异，同时用于唇部填充的注射用交联透明质酸钠凝胶已于 10月 12日获批上市，进一步丰富产品管线。 盈利预测与投资建议： 华熙生物以四轮驱动长期主义发展， 持续优化产品与渠道结构， 转型阵痛之下仍看好公司在合成生物学领域的竞争优势，护肤品业务有望重归增长轨道。 基于三季报业绩表现，我们预计公司 2023-2025年实现营业收入64.0/73.9/88.1亿 元 ， 归 母 净 利 8.13/9.59/11.54亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长17.9%/20.4%， 当前对应 2024年 PE38倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、获客成本提升、消费环境疲软

营收端略有下滑，利润端承压。 1-3Q23公司营收42.21亿元/-2.29%，归母净利润5.14亿元/-24.08%。 23Q3公司营收11.46亿元/-17.26%，归母净利润0.9亿元/-55.88%。 前三季度毛利率和净利率均有下滑，销售费用率同比优化。 1-3Q23毛利率为73.07%/-4.16pct,净利率12.01%/-3.43pct，销售/管理/研发费用率分别为46.02%/14.14%/6.56%，分别同比-0.96pct/+1.41pct/+0.14pct。 23Q3毛利率为71.13%/-5.67pct，净利率为7.46%/-7pct，三季度毛利率和净利率均下滑幅度较大。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为45.58%/17.86%，分别同比-0.82pct/+3.73pct。 股份回购彰显公司发展信心。 公司于8月29日开始以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，用于员工持股计划或者股权激励。拟回购的资金总额为人民币2-3亿元，回购价格不超过人民币130元/股。截至9月28日，公司已累计回购股份95456股，占总股本的比例为0.0198%，资金总额为838.82万元。 销售费用率不断优化，研发项目齐头并进。 公司在三方面去降低护肤品业务的销售费用率； 1）产品端： 聚焦大单品，优化产品结构； 2）渠道端： 优化渠道结构，提升天猫等销售费用率较低的渠道占比，提高日销、自播等销售方式的占比，加强品牌复购； 3）品牌端： 更好地实现消费者心智占领； 4）运营端： 提升运营效率，提升ROI，提升数据化运营能力等。与此同时，公司在今年上半年进行了多项重要研发项目，涵盖了医用多糖生物、医用蛋白的绿色生物制造等方向，以合成生物学为基础，不断推进创新和技术升级来实现高质量的产业化应用。 盈利预测： 考虑公司前三季度功效性护肤品板块的业绩不及预期， 同时原料产品毛利率承压， 我们下调2023-2025年的盈利预期，预计实现营收65.33/73.61/82.21亿元（前值为82.79/104.01/128.13亿元） ，归母净利润为8.60/9.70/11.12亿元（前值为13.17/16.76/21.14亿元） ，我们维持给予公司2023年的估值不变，为50倍市盈率，目标价格为89.37元（前值为136.84元） ， 目标市值为430.77亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

内部战略调整， 2023Q1~Q3 营收、净利润暂时承压： 2023Q1~Q3，公司实现营收 42.21 亿元（ 同比-2.29%，下同），实现归母净利 5.14 亿元（ -24.07%），实现扣非归母净利 4.33 亿元（ -27.97%），业绩略低于市场预期。单 Q3 看，公司实现营收 11.46 亿元（ -17.26%），实现归母净利 0.90亿元（ -56.03%），实现扣非归母净利 0.72 亿元（ -61.53%）。 2023Q1~Q3 毛利率有所下降， 销售费用率同比有所优化： 2023Q1~Q3毛利率/净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.2pct/-3.4pct。2023Q1~Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 46.0%/7.6%/6.6%/-0.6%，分别同比变化-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct/+0.4pct，销售费用率同比有所优化。 原料业务快速增长，医疗器械保持高速增长， 护肤业务调整期增速暂时承压：（ 1） 原料方面： 医药级、食品级、化妆品级均保持良好销售趋势，同时公司也不断取得原料业务多品类的突破。其中，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市。 （ 2） 医疗器械方面： 骨科、眼科业务均保持较好趋势，医美润致系列推广顺利，不断加强直营。 此外， 2023 年 10 月 12 日， 公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”获 NMPA批准上市， 适用于注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，差异性适应症的新产品获批有望完善公司的医美针剂产品矩阵。（ 3） 功效性护肤方面： 年初以来内部实施组织架构&渠道战略调整，同时不断完善产品升级迭代， 2023 年 8 月升级润百颜的“白纱布次抛 2.0”， 2023 年 10 月升级夸迪的“焕颜蓝次抛 2.0”， 期待未来在内部变革和新品推广的共同推动下， 公司功效性护肤的销售表现能够逐步提升。 盈利预测与投资评级： 公司是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2023-25 年归母净利润从 9.23/10.78/12.77 亿元下调为 8.55/9.94/11.74 亿元， 2023-25 年归母净利润分别同比-12%/+16%/+18%，当前市值对应2023-25 年 PE43/37/31X，鉴于长期“原料-生产-终端”一体化优势仍稳固且多板块成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：华熙生物披露23年三季度业绩。23Q1-3，公司实现营收42.21亿元，yoy-2.29%；归母净利润5.14亿元，yoy-24.07%；扣非归母净利4.33亿元，yoy-27.97%。单Q3，公司实现营收11.46亿元，yoy-17.26%；归母净利润0.90亿元，yoy-56.03%；扣非归母净利0.72亿元，yoy-61.53%。 前三季度毛利率同比-4.2pct至73.1%，盈利能力短期承压。1）毛利率方面，23Q1-3，公司毛利率为73.07%，同比-4.16pct；单Q3看，公司毛利率为71.13%，同比-5.67pct。2）费用率方面，23Q1-3，公司销售费用率为46.02%，同比-0.96pct；管理费用率为7.57%，同比+1.26pct；研发费用率为6.56%，同比+0.15pct。单Q3看，公司销售费用率为45.58%，同比-0.82pct；管理费用率为9.97%，同比+2.90pct；研发费用率为7.89%，同比+0.83pct。3）净利率方面，23Q1-3，公司归母净利5.14亿元，对应归母净利率12.19%，同比-3.49pct；扣非归母净利4.33亿元，对应扣非归母净利率10.25%，同比-3.66pct。 单Q3看，公司归母净利0.90亿元，对应归母净利率7.84%，同比-6.91pct；扣非归母净利0.72亿元，对应扣非归母净利率6.32%，同比-7.27pct。 加速合成生物开发及终端应用，打造原料业务新成长曲线。1）胶原蛋白原料方面，截至目前，公司有7~8种在研胶原蛋白，已实现大分子重组胶原蛋白的制备，并于8月完成重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市；未来公司将稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用，扩大胶原蛋白原料的发展空间。2）生物活性物方面，公司通过底层研发不断推出新的生物活性物产品，23年上半年完成超纯麦角硫因的上市，有效降低麦角硫因原料生产成本，为其广泛应用奠定坚实基础；8月官宣公司首款合成生物来源表活——枯草菌脂肽钠，为视黄醇丙酸酯提供更加温和稳定的抗衰解决方案。 医美业务产品管线持续扩充，持续巩固玻尿酸龙头地位。23年10月，公司第8款玻尿酸医美针剂“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积。公司依托自身透明质酸原料和技术平台优势，持续开发不同适应症的全面部透明质酸填充剂矩阵布局，满足消费者多元需求，进一步巩固玻尿酸龙头地位。 功能性护肤品业务步入战略调整期，期待中长期品牌活力回升。23Q3四大护肤品牌聚焦核心系列及大单品稳步推新和营销，其中润百颜上新“白纱布”精华喷雾，升级“白纱布”系列次抛和面膜产品，并在抖音渠道发起“大牌周”活动；夸迪推出“净颜大师”深清霜；BM肌活推出新品“三明治”面膜PLUS版；米蓓尔携手皮肤学专家，成立中国敏感性皮肤医研共创发展会，发布“敏感肌科学档案”，深化医研共创品牌形象。公司四大品牌产品布局较为完善，随着公司持续优化渠道结构和管理组织架构，强化大单品战略，推进数字化运营等工作，功能性护肤品有望重回快速增长轨道，期待中长期发展。 投资建议：我们预计23-25年归母净利润为7.75/9.61/12.74亿元，同比增速-20.2%/+24.0%/+32.5%，当前股价对应23-25年PE分别为48x、38x、29x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业收入 30.76 亿元，同比+4.77%；归母净利 4.25 亿元，同比-10.27%，扣非归母净利 3.61 亿元，同比-12.69%；23Q2 单季度实现收入 17.70 亿元，同比+5.35%，归母净利 2.24 亿元，同比-18.05%，扣非归母净利 2.10 亿元，同比-8.91%；公司业绩暂时承压。 医疗终端业务高增，原料增长稳健。分业务看，2023H1 公司原料 /医疗终端 /功能性护肤品 /功能性食品营收分别为5.67/4.89/19.66/0.33亿元，同比+23.20%/+63.11%/-7.56%/-25.81%。医药级及化妆品级原料增长，驱动原料业务恢复快速增长。医疗终端业务中，皮肤类医疗产品/骨科注射液产品营收为 3.26/0.97 亿元，同比+56.76%/+40.04%，两者带动医疗终端业务高增，医美业务战略调整见成效。护肤品业务，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，受消费疲软，流量红利趋缓，流量成本趋高、新品尚未推出等多方因素，四大品牌矩阵增速承压，下半年公司将强化大单品策略，优化渠道结构，推动多款产品上市，叠加双十一大促，公司功能性护肤品业务增速有望提升。 盈利能力承压，销售费用率降低。2023H1 公司毛利率为 73.80%，同比-3.63pct，盈利能力短期承压，其中原料 /医疗终端 /功能性护肤品毛利率分别为 65.65% /82.30% /74.49%。2023H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 46.18% /6.68% /6.07%，同比-1.07 /+0.72 /-0.04pct，销售费用减少主要是职工薪酬降低。 原料及医美业务有望延续快速增长，静待护肤业务回暖。1）原料业务：H1 上市 4 种生物活性原料新产品，H2 有望放量；重组人源胶原蛋白、微交联透明质酸粉末产品 HyacrossTL200、Hyatrue?透明质酸钠（MDⅡ-L、MDⅡ-R）等产品已完成试产，红景天苷、甘油葡糖苷、人乳寡糖和肌肽等取得一定进展。2）医疗终端业务，润致交联和润致填充类持续发力，骨科产品医院覆盖度不断提升。3）功能性护肤品：多款新品即将上市，渠道结构不断优化。4）管理层端：公司提议回购股份用于员工持股计划或股权激励，彰显公司未来高质量发展信心。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 2.19/2.53/3.08 元，当前价格对应 PE 为 41/35/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期；市场需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；在研产品进度不及预期；产品安全风险。