公司拟赴港上市，加速国际化和多品牌矩阵布局。 2021年 6月 16日， 公司公告董事会已审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上 市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。 我们认为，此番赴港上市预计有以下两方面影响：一是推动品牌国际化， 提升贝泰妮和薇诺娜品牌的国际影响力； 二是加速多品牌矩阵的布局， 搭建“A+H”股的稳定股权结构， 将更利于公司全球范围内的多品牌生态布局， 未来公司有希望成为拥有一系列调性相似、各具特色品牌的功能性护肤龙头。 薇诺娜“618”预售表现亮眼， 化妆品新规颁布利于行业稳健发展。 根据我们跟踪的第三方数据， 2021年天猫“618”预售中，薇诺娜品牌位列美容护肤第九， 2021年 5月 24日-5月 31日预售金额同增 129%。 从跟踪的销售数据看， 6月 1-15日薇诺娜天猫旗舰店销售金额达 2.46亿元，同增 174%。尽管受“618”预售政策影响，今年 5月销售略有影响，结合 5、 6月份看， 薇诺娜总体销售表现预计仍较为亮眼。另外， 2021年 5月 1日起，《化妆品功效宣称评价规范》 正式实施，《规范》 要求化妆品的宣称应有充分的科学依据，行业标准的树立利于一直提供规范功效评估的龙头企业，并有望逐步淘汰夸大宣传、虚假宣传的行业企业。 Winona Baby 和 Beauty Answers 加速孵化， 多品牌值得期待。 年内公司也加速对副品牌 Winona Baby和 Beauty Answers的孵化。其中，WinonaBaby 将以独立团队开展运营，结合线上、线下渠道， 力图发展为国内头部的婴儿护肤品牌； Beauty Answers 定位医美术后的精准修护，也即将开展产品梳理和团队搭建。看好公司在主品牌稳步拓展的基础上， 把握功能性护肤黄金赛道的发展机遇，逐步发展各具特色的多品牌矩阵。 盈利预测与投资评级： 公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们维持 2021-23年归母净利润预测 8.15、 11.42、 15.36亿元，同增 50.0%、40.2%、 34.4%，当前市值对应 PE 为 126x、 90x、 67x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

2021Q1收入+71%， 归母净利润同比+134%，疫情后恢复强劲： 2021Q1业绩，公司营收 11.57亿元，同比+71%， 归母净利润 2.35亿元， 同比 +134%，扣非归母净利润 2.23亿元，同比+151%。 疫情得到有效控制后， 经营保持去年下半年以来的良好发展态势， 2021Q1恢复强劲。 线下门店业务恢复良好， 加盟店重回高速扩张： 2021年 3月末， 终端 门店总数为 4191家，新增/净增门店 75/2家。（ 1）自营店： 其中自营门 店243家， 比去年同期净减少6家， 实现营业收入3.44亿元， 同比+96.6%， 占总营收比重+3.9pct 达 29.8%， （ 2）加盟店： 其中加盟门店 3948家， 同比增加 213家， 实现营业收入 6.27亿元， 同比+122.4%， 占总营收比 重+12.6pct 达 54.3%。线下自营和加盟均恢复良好， 过去 2-3年集中新 开的加盟店去年在疫情下也有优化调整， “一区一策”制度助力公司重 回开店快车道。 21年将加大对购物中心店的布局，形成标杆效应，加 大渠道下沉力度。 因基数较高线上业务营收增速有所下滑， 仍持续看好未来线上多品类、 多平台布局： FY2021Q1公司电商渠道营业收入为 1.47亿元， 同比 -23.1%，占总营收的比重-15.6pct 至 12.74%，线上渠道下降的主要原因 是上年同期基数较高所致， 其中毛利额同比小幅下降 2.56%，线上毛利 率改善明显。 疫情期间公司在电商和直播带货渠道积累了丰富经验，持 续看好线上业务未来的发展， 2021年线上将加大饰品类珠宝的布局， 销售渠道也逐渐从淘系拓展到京东、抖音、快手等其他平台。此外公司 也将加大与直播平台头部和腰部 KOL 的合作， 私域流量运营，实现线 上线下客户转化，持续扩大品牌影响力。 品牌保持年轻化，加大对子品牌的推广力度： 2021年公司或将加大对 新品牌的推广力度，对细分品类进一步补充，重点包括子品牌 BLOVE 和今生金饰，产品结构不断创新，不断年轻化，提升在新一代消费者中 的品牌认知地位。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司：①规模优势明显；②持续享受渠 道下沉的市场红利，保持未来 3-5年 15%-20%高增速；③多种渠道协同 发展带来新期待。公司单店收入基本保持稳定，未来主要通过不断开新 加盟店实现增长，镶嵌类珠宝，品牌使用费和管理服务费依旧为公司的 主要利润来源。 2021Q1的高增长符合我们预期， 我们维持公司 2021-23年预测不变，归母净利润分别为 13.1亿元/15.7亿元/18.9亿元，同比 +29%/20%/20%，最新收盘价对应 21-23年 PE 分别为 18/15/12倍，维持 “买入”评级。

2021Q1公司收入小幅下滑，业绩基本符合我们预期： 4月 27日晚公司 公布 2021年 Q1业绩， Q1公司实现收入 1.4亿元，同比-6.1%，实现归 母净利润 649.9万元，扣非归母净利润-325.9万元。公司业绩疫情后逐 步恢复，基本符合我们预期。 毛利率同比恢复明显， 管理费用略有抬头，销售费用率有所改善： 2021Q1公司毛利率为 42.7%，同比+9pct 恢复明显，主要得益于公司在 疫情期间强化管理，优化了人员结构，职工薪酬有所降低；管理费用率 为 14.1%，同比+1.4pct；销售费用率为 15.6%，同比改善 4.6pct；研发 费用率为 13.7%，同比+1.5pct。 持续推进校企合作，携手华为开发者学院，打造前沿技术系列课程： 公 司始终坚持校企合作的方针，已与众多国内头部 IT 企业达成了深度合 作。今年公司与华为开发者学院持续加深合作，共同举办了系列直播私 享会，参与者按要求完成考试后， 不仅能收获全球最前沿的 HarmonyOS 应用开发能力培训，还将获得华为官方认证的结课证书。 未来，双方将 共同打造智能机器人等系列课程，为开发者赋能。 此次合作一方面，提 升了公司的专业教学水平，有利于巩固其持续输出高质量前沿课程的能 力，保证公司的课程与企业要求高度契合；另一方面，公司与大型企业 的深度绑定，有利于提升自身影响力及学员的社会认可度，保障了口碑 推荐占主导的获客模式， 有效降低了公司的获客成本。 IT 短期培训持续发展，“技能+学历”模式发展潜力十足： 1） IT 短期 培训： 2021年线下 IT 短期培训有望实现稳健发展， 公司将加大资金投 入，开拓新的教学网点，扩大影响力和辐射范围，同时疫情加强了公司 对于线上 IT 短期培训的重视， 公司将加大研发投入以提升学员对于线 上产品的认可度， 强化“黑马程序员”、“博学谷” 等子品牌的建设； 2） IT 非学历高等教育： 公司将针对高中毕业生， 依托“传智专修学院” 平台，大力发展具备较强韧性的“技能＋学历”的业务模式， IT 非学历 高等教育业务未来或成为公司重要的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 公司是国内 IT 培训行业的头部企业， 深耕行业 多年， 其 IT 短期培训与 IT 非学历培训均具备较强的增长动力， 预计公 司未来仍能保持稳定的收入利润增长。我们维持公司 2021-23年盈利预 测不变，预计实现净利润 1.9亿/2.5亿元/3亿元， 同比增速为 185%/33%/21%， 最新收盘价对应 21-23年 PE 分别为 45/34/28倍， 给予 “买入”评级。

2020年营收同增 30%+，业绩符合预期。 公司发布 2020年报及 21Q1季 报。 2020年公司实现营收 38.65亿元（ 同比+32.9%，下同），归母净利 4.61亿元（ +1.68%），扣非归母净利润 4.53亿元（ +5.09%），业绩符合 业绩预告 4.3-4.9亿元的净利润区间。其中， 20Q4实现营收 11.12亿元 （ +12.6%），归母净利 1.03亿元（ -12.6%），扣非归母净利润 1.14亿元 （ +13.72%）。公司拟每 10股派发现金红利 1.8元(含税)。 2021Q1公司 实现营收 8.56亿元（ +20.69%），归母净利 0.91亿元（ +8.77%），扣非归 母净利 0.90亿元（ +9.4%）。 结构变化及价格波动下盈利水平略有承压，期间费用总体较为稳定： 2020年公司毛利率为 25.67%（ -5.6pct），主要系毛利率相对较低的化妆 品业务占比提升以及上半年合成樟脑价格有所下降。 2020年公司期间 费用率总体稳定，同比略降 0.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分 别同比变化-1.60pct/+1.21pct/-0.39pct/+0.71pct。销售费用率同比下降，主 要系本期销售发生的运费调整至营业成本；管理费用率同比提升，主要 系并表时间同比增加、租赁费用增加、员工薪资增加等。 2020年公司净 利率同比下降 4.19pct 至 12.13%。 诺斯贝尔增速较快，产能不断扩大：（ 1） 松节油深加工业务： 20年实现 营收 11.94亿元（ -8.44%）， 毛利率 33.09%（ -3.40pct）。其中，合成樟脑 系列实现营收 8.91亿元（ -12.98%），设计产能 3.17万吨，再建产能 1.16万吨，产能利用率 86%。目前年产 5,000吨合成樟脑扩建项目已完成试 生产， 预计达产后合成樟脑产能将提升至 1.5万吨。 21Q1松节油深加工 实现营收 3亿元（ -11%），主要系 20H2剥离香料香精业务。（ 2）化妆品 业务： 20年实现营收 26.71亿元（ +66.52%），毛利率 22.36%。从净利 率看，诺斯贝尔实现净利润 2.90亿元，其中纳入合并范围的净利润 2.76亿元。 ①面膜：实现营收 9.91亿元（ +18.81%），毛利率下降 6pct 至 23.60%，设计产能 19.65亿片，在建产能 1.17亿片，产能利用率 41.03%； ②护肤：实现营收 65.9亿元（ +56.27%），毛利率下降 6.38pct 至 19.98%， 设计产能 1.90亿支/100ml，在建产能 1.26亿支/100ml，产能利用率 75.51%；③湿巾：实现营收 6.61亿元（ +176.49%），毛利率提升 0.5pct 至 20.93%，设计产能 122亿片，产能利用率 73.46%。 21Q1化妆品业务 实现营收 5.54亿元（ +50.51%），实现净利润 0.316亿元（ +26.39%）。 盈利预测与投资评级： 公司对诺斯贝尔 100%并表后有利于公司对化妆 品板块进行整合， 考虑到原材料价格的波动可能，我们调整 2021-22年 归母净利润为 5.63、 6.64亿元， 预计 2023年归母净利润为 7.53亿元， 同增 22.1%、 18.0%、 13.4%，当前市值对应 PE 为 22.9x、 19.4x、 17.1x， 维持“买入”评级。

2020年营收、业绩均同增30%+，2021Q1业绩超预期增长。公司发布2020年报&2021Q1季报。2020年实现营收26.36亿元（+35.6%），归母净利5.44亿元（+31.9%），扣非归母净利5.13亿元（+31.1%）。2021Q1实现营收5.07亿元（+59.3%）, 归母净利0.79亿元（+45.8%），扣非归母净利0.77亿元（+61.1%）。2021Q1公司营收、业绩增速均超出此前公司预期（预计营收范围为3.8-4.18亿元，归母净利范围为0.64-0.72亿元，扣非归母净利范围为0.63-0.71亿元）。 新会计准则下毛利率有所下调，费用管控较为良好：2020年公司毛利率为76.25%（-3.97pct），主要系新会计准则调整物流费用至营业成本，2021Q1毛利率为78.14%，较2020年略有提升。2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.40pct/-0.64pct/-0.37pct/+0.04pct。销售费用率有所下降，我们预计与新会计准则重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系管理人员薪酬和其他行政费用增加。21Q1，公司销售/管理/研发费用率同比分别提升+0.67pct/-2.61pct/+0.96pct，在今年同比增加品牌推广投入的情况下，费用率依然管控较好。2020年/2021Q1公司净利率分别为20.62%/15.57%，分别同比略降0.63pct/1.37pct。 线上增速超40%，线下受疫情影响基本持平，私域专柜服务平台保持较快增长：2020年线上/线下分别实现营收21.72/4.49亿元，营收占比分别82%/17%，线上占比同比提升6pct。（1）线上：包括自建自营平台（微信专柜服务平台、品牌官网等）、第三方自营平台（天猫、京东、唯品会等）和线上代销经销。2020年分别实现营收3.48/13.1/5.14亿元，增速分别为17.3%/68.4%/25.6%，其中自建平台的微信专柜服务平台实现营收2.92亿元（+19.8%）；（2）线下：包括线下自营（门店）和线下代销经销（商业公司、直供客户、区域经销商），2020年分别实现营收0.02/4.46亿元，增速分别为-20.5%/-0.3%。线下去年受疫情影响相对较大，我们预计今年将逐步恢复，商业公司和直供客户是重点发展方向。 持续打造大单品和系列，“专业化+破圈”营销提升品牌影响力。产品上持续打造“舒敏特护霜”大单品。营销上一方面强调专业化，包括举办“敏感肌高峰论坛”、颁布《敏感肌肤精准防护指南》等，另一方面力图“破圈”，例如“双11”跨界“迪士尼”，与皮肤医生、KOL联合带货。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。考虑最新渠道变化，我们将2021-22 年归母净利润由8.14、11.41调整为8.15、11.42亿元，预计2023年归母净利润为15.36亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应PE 为116x、83x、62x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

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2020年归母净利润同增超 40%， 21Q1业绩略低于预期， ： 公司发布 2020年报&21Q1季报， 年报业绩接近业绩预告下限， 21Q1业绩略低于我们 预期。 2020年公司实现营收 12.99亿元（ 同比-10.49%，下同），归母净 利 3.1亿元（ +41.54%），扣非归母净利 2.84亿元（ +41%）。 其中， 20Q4实现营收 4.74亿元（ -28.27%）， 归母净利 1.46亿元（ +19.01%），扣非 归母净利 1.32亿元（ +25.25%）。 21Q1实现营收 2.23亿元（ +4.20%）， 归母净利 0.53亿元（ +12.29%）， 扣非归母净利 0.49亿元（ +9.10%）。 公 司拟每 10股派发现金红利 5.5元， 以资本公积金每 10股转增 5股。 结构变化提升盈利水平，费用水平基本稳定： 2020年公司毛利率提升 4.79pct 至 47.83%， 2021Q1毛利率继续提升至 48.57%，主要系毛利率 较高的品牌线上管理业务占比提升。 2020年公司销售/管理/研发/财务费 用率分别同比变化-9.70pct/+1.17pct/+0.85pct/-1.27pct。销售费用率有所 下降，主要系买断模式的线上营销服务业务占比下降，以及推广费、仓 储费减少。 2021Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化- 8.71pct/+3.18pct/+2.35pct/+1.35pct，研发投入同比有所增加。 模式总体由重转轻， GMV 保持高速增长： 2020年公司品牌线上营销/品 牌 线 上 管 理 / 线 上 分 销 / 其 他 业 务 占 比 分 别 同 比 变 化 - 24pct/+17pct/+7pct/+0.1pct。公司业务持续向轻资产模式切换。 从 GMV 水平看， 2020年公司 GMV 突破 200亿元（ +85.19%）， 2020Q1公司实 现 GMV43.40亿元（ +95.29%）。 切入上佰、速网加速行业整合，拓品牌、拓品类、拓平台持续推进： 公 司分别于 2020年 5月和 11月收购浙江上佰的 51%股权和浙江速网的 19.83%股权。其中，浙江上佰专注于消费电子领域， 浙江速网专注于国 际高端品牌的新零售整体解决方案， 两家 TP 均为天猫五星级服务商。 （ 1）拓品牌、拓品类： 2020年签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克 等新类目品牌客户， 2021Q1新签约品牌 6个。同时， 2021年 3月上市 创立首个自有健康食品品牌“每鲜说”，首月 GMV 实现 400万+。 （ 2） 拓平台： 2020Q4公司成立抖音事业部， 计划大力发展以抖音为代表的 内容电商， 通过标准化快速复制，迅速完成 200+直播间建设。 盈利预测与投资评级： 公司是国内电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、 扩平台， 并加速培育自有品牌和内容电商， 由于阿里增速有所放缓，我 们将 2021-22年归母净利润从 4.72、 6.80亿元调整至 3.65、 4.36亿元， 预计 2023年归母净利润为 5.13亿元， 同增 17.8%、 19.3%、 17.7%，当 前市值对应 2021-2023年 PE 29.9x、 25.1x、 21.3x，维持“增持”评级。

事件：公司2020年实现营业总收入112.02亿元，同比+22.08%，实现归属于上市公司股东的净利润23.04亿元，同比+27.70%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润18.67亿元，同比+9.82%。2021Q1实现营业总收入20.52亿元，同比+66.79%，归属于上市公司股东的净利润1.41亿元，同比+21.00%。公司业绩整体符合市场预期。 2020年业绩凸显公司经营韧性，逆势扩张趋势明显，线上贡献显著增量。1）公务员序列2020年实现营收62.90亿元，同比+50.79%；事业单位序列实现营收12.74亿元，同比-9.12%；教师序列实现营收17.94亿元，同比-7.15%；综合序列实现营收17.81亿元，同比+10.35%。2）疫情导致了2020年上半年招录的半真空状态，公务员省考联考从上半年延后至下半年，一方面直接影响了教师、事业单位和医疗等重点门类的招录开展，年度招录计划收缩或后延，另一方面让求职者下半年的时间精力主要投入到公务员备考上，一定程度上影响了其他相关序列的招生工作。3）线上培训业务实现营收29.05亿元，同比+180.56%，线上培训营收占比从2019年的11.29%上升到25.94%。4）公司抓住时机对人力资源、网点渠道及教学设施进行了饱和投入和升级，尤其对新型招录、考研、学历提升和职业技能训练等重点新业务进行了大量前瞻性投资，直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+28.0%，其中研发人员人数同比+47.49%，授课师资人数同比+39.99%。市场有关注公司研发费用率大幅提升，我们认为这恰恰反映了公司当前的丰富产品储备和日益提升的数字化能力。 2021Q1受省考提前影响导致收款有所下降，但预计后续其他序列有望次第反弹。市场关注到2021Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比下降47.11%，我们认为：1）该变动主要受多省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月，我们认为影响已经在前期反映较为充分；2）我们认为招录节奏加快本质上在于考虑尽快消化就业压力，后续其他序列的复苏增长也有望次第展开。从行业外部环境及政策逻辑出发，我们认为Q1收款的变动不具有对于未来预期指引的意义，省考提前造成的部分缺口有望由其他序列的恢复性增长弥补。 维持“买入”评级：考虑到Q1省考提前影响，我们谨慎考虑将2021/2022年EPS从0.54/0.72元小幅下调至0.52/0.67元，预计2023年EPS为0.83元，当前市值对应2021-2023年PE分别为49/38/31倍，公司前期回调较多，我们认为利空及估值已基本得到消化，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。

2021Q1公司受政策等因素影响，收入和利润出现较大下滑： 4月 26日 晚公司公布 2021年 Q1业绩， Q1公司实现收入 5479万元，同比-43.8%， 实现归母净利润 489万元，同比-82.1%，扣非归母净利润 456万元，同 比-83.8%。业绩同比下降的主要原因是在“十三五”和“十四五”的交 替阶段，部分项目推进延迟，同时公司加大对新产品研发投入及市场拓 展力度，费用增加。 毛利率同比约-2.5pct， 市场业务持续拓展令销售费用和研发费用投入增 长： 2021Q1公司毛利率为 51.3%， 相比去年同期下降约 2.5pct，盈利水 平保持良好， 由于公司市场拓展力度加大， Q1销售费用大幅提升至 1263.8万元， 同比+93.9%；研发费用 941万，同比+57.3%； 管理费用 812万，与去年基本持平。 国家教育考试综合管理平台将全面建设，智慧招考业务未来持续渗透： 2018年 4月以来，北京、天津等 14个省已积极开展国家教育考试综合 管理平台建设试点工作，并取得明显成效。按照《关于全面开展国家教 育考试综合管理平台建设工作的通知》，今年起该项建设将在全国范围 内启动，到 2025年，基本建成国家、省市、考区、考点、考场五级应 用的国家教育考试管理与服务信息化支持平台。公司“国家教育考试考 务综合管理平台建设方案”已在多省份得到了有效应用，此次教育信息 化建设的新一轮高潮有望帮助公司智慧招考业务持续渗透。 产品线丰富， 英语和体育考测建设增长潜力大： 作为国内教育信息化领 域的龙头，公司除了传统的标准化考点建设以外，也在持续拓展新产品： 1）在英语口语机考方面：与腾讯合作， 发布新一代英语听说智能考试 系统，其适用于更多场景，保障考试公平，提升考试效率，随着未来中 考口语的重视程度提升，公司也将持续受益； 2）体育测试方面： 公司 推出的智能体育学科综合解决方案，依托机器视觉，可穿戴设备，大数 据，算法对体育运动给出综合解决方案，随着国家对青少年的身体健康 和体育素质重视程度的提升（直接体现为中考体育分数比重加大），我 们认为公司体测设备未来一方面应用于锻炼场景，一方面应用于测试场 景，均具备一定的增长空间。 盈利预测与投资评级： 公司具备覆盖“教学管评测”全过程的教育系列 产品，通过持续加大研发投入巩固核心竞争力， 标准化考场仍有渗透空 间，英语&体育新产品线增长可期，我们维持公司 21-23年盈利预测， 预计归母净利润为 3.1/4.0/5.0亿元，同比+45%/31%/26%，最新收盘价 对应 21-23年 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。

oracle.sql.CLOB@1b563c0d

事件： 2021Q1公司实现营业收入 2.59亿元，同比 2020Q1增长 227.52%， 较 2019Q1增长 158.80%；归母净利润 1.71亿元，同比 2020Q1增长 296.50%，较 2019Q1增长 227.27%；扣非归母净利润 1.62亿元。经营 性现金流净额 1.55亿元。 公司业绩逐季加速，现金流充足。 2020年 Q1-Q4单季度公司营收分别 为 0.79、 1.63、 2.23、 2.45亿元，同比变化-20.98%、 +16.26%、 +43.18%、 +51.03%；归母净利润 0.43、 1.04、 1.43、 1.49亿元，分别同比变化-17.46%、 +36.49%、 +55.97%、 +75.24%。随着疫情影响逐步消退与新品推广，公 司业绩逐季加速， 2020Q1季度在此基础上继续高增，实现营收 2.59亿 元，创单季度新高。 公司账上现金流充足，期末货币资金（ 32.91亿元） 与交易性金融资产（ 7.07亿元）合计 39.98亿元， Q1产生利息收入 1217万元，此外其他收益 264万元与投资收益 193万元。充足的现金流为公 司自主研发与外延拓展提供坚实基础。 嗨体继续高增，预计熊猫针快速放量。 根据 2020年报披露口径，我们 估计溶液类注射产品体现近似“嗨体”收入情况，估计在 2020年收入 占比约 63%，同比增速约 80%左右。 2021Q1季度，疫情影响基本消退， 我们认为嗨体在颈纹继续渗透与同系列熊猫针快速放量下，估计嗨体收 入可能近 70%，接近 1.8亿左右收入；其中熊猫针自 2020年 8月开始 推广，在嗨体品牌影响力及眼周治疗适应症之下快速推广，我们估计熊 猫针占嗨体收入占比有望达 20%左右。未来嗨体品牌系列产品继续放 量、童颜针等新产品上市销售，将有望推动公司业绩继续高速增长。 规模效应优势凸显，盈利水平继续提升。 2021年 Q1销售费用率为 10.68%（ -3.39pp）销售费用同比增长 148.58%主要由于销售人员数量增 加；管理费用率为 4.53%（ -5.53pp） ,管理费用同比增长 47.56%主要由 于管理人员人工成本增加。研发费用率 9.01%（ +0.09pp）。公司销售毛 利率为 92.50%（ +2.67pp）、销售净利率 63.94%（ +10.61pp）。随着公 司品牌加强、规模快速扩张，规模效应凸显，净利率水平继续提升。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2021-2023年公司营业收入分别为 10.80/15.73/22.33亿元，归母净利润分别为 6.92/9.81/13.80亿元， 对应 当前市值的估值分别为 182/128/91倍。 考虑到“嗨体” 系列产品继续放 量， 未来童颜针等新产品上市有望推动公司业绩继续高增。 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营收17.45亿元（-3.1%），归母净利润4.64亿元（-9.81%），扣非归母经利润4.04亿元（-10.5%），基本符合我们预期。 其中，20Q4单季实现营收6.08亿元（+3.1%），环比增长76.9%；归母净利1.26亿元（-18.8%），环比增长81%。 产品端：眼部产品优势显著，实现量价齐升：2020年公司继续保持眼部类产品优势，通过高端化和年轻化的战略实现量价齐升，眼部类产品收入达6.31亿元（+14.2%），占比提升5.5pct至36.1%；毛利率下降4.8pct至65.4%，预计主要系会计准则变化所致。其中，20Q4所推新品售价较高且销售占比高，拉升眼部类产品单价提升至84.56元/支（+24.43%）。 2020年护肤/洁肤/彩妆及其他产品收入分别同比下滑9.2%/17.1%/13.4%，毛利率分别为67.6%（+0.01pct）/62.8%（-3.94pct）/59.3%（+3.86pct）。其中，护肤品类主要受销量下滑影响，但公司通过升级产品结构等策略实现均价的上升，部分抵消销量影响；而洁肤类的下滑则系公司通过套盒和促销等方式引流导致的均价下行所致。 渠道端：直营电商持续增长，线下渠道受疫情冲击：2020年疫情下，线下渠道承压，而公司积极拥抱渠道变革，营销投放布局社交新媒体，通过小红书、抖音、B站等社交平台向年轻消费群体实现高效触达，线上业务将成为公司重要的增长引擎。全年线上渠道实现营收9.5亿元（+17.6%），占比提升至54.5%（+9.6pct）。其中，直营电商收入达3.45亿元（+31.6%）。而线下渠道因客流下降，实现收入7.94亿元（-20%）；其中，美容院作为专业线渠道表现依然坚挺，收入增长2.77%。 新收入准则致毛利率下滑，新营销战略下销售费用率提升：2020年公司毛利率66.2%（-1.95pct），主要由于新收入准则下，与收入相关的运输物流费计入营业成本。品牌战略推进，加码品宣、代言等广告宣传使得公司销售费用率提升至32.3%（+2.32pct）；管理费用率微降0.53pct至4.5%。全年归母净利率下降1.99pct至26.6%。 推新加速，超级爆品+小爆品滚动推行：2020年公司研发费用率达2.9%（+0.4pct），推出近100款新品，新品收入占比近20%。公司采取超级爆品+小爆品滚动推行的推新策略，如针对年轻客群的小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”，针对眼纹、法令纹、嘴角纹的“丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜”等爆款产品夯实“眼部护理大师”的品牌定位。我们预计2021年将持续推出更多爆款产品，进一步占领年轻消费者心智。 盈利预测与投资评级：考虑公司将持续推新，保持眼部产品优势并实现品牌年轻化升级，我们上调对公司21-22年营收预测为21.70/25.32亿元，同比增长24.4%/16.7%；由于线下渠道复苏较预期稍慢，我们小幅下调21-22年归母净利预测为5.47/6.45亿元，同比增速为17.9%/17.9%。我们预计23年实现营收29.04亿元（+14.7%），归母净利7.43亿元（+15.0%）。当前市值对应21-23年对应动态PE为41/35/30倍。 公司“东方眼部护理专家”的定位明确，品牌优势显著，拥有强盈利能力。我们认为股权激励下，公司将积极进取，加速直营电商发展，强化品牌力，看好公司业绩加速潜力，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、新品开发进度及销售不及预期、市场竞争加剧。

营收增速环比回正，扣非归母净利润同增超50%，业绩增速略超预期：4月21日晚，上海家化发布2021年第一季度报告。公司实现营收21.15亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长41.92%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比增长53.05%。Q1公司收入增速环比回正，且净利润增速高于收入增速，反映公司内部改革优化效果较佳。分品类看，护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收5.50/9.94/4.86/0.85亿元，收入占比分别为26%/47%/23%/4%；分渠道看，线上/线下分别实现营收6.77/14.38亿元，收入占比分别为32%/68%。 结构优化使得毛利率同比改善，净利率有所提升：2021Q1公司毛利率为64.77%，同比提升3.44pct，主要系持续聚焦头部SKU和高毛利品牌快速增行。公司销售费用率同比提升3.41pct至43.37%，主要系六神提价补贴提前、私域运营成本增加等。公司管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.28pct/-0.02pct/+0.13pct。由于毛利率同比改善以及费用管控相对较好，2021Q1公司净利率同比提升0.84pct至8%。 存货周转明显改善，经营性现金流大增45.65%：截至2021Q1，公司存货金额为9.13亿元，同降7.58%，存货周转天数同比下降26.24天，主要系上年同期受疫情影响存货金额有所增加，2020Q3起公司存货持续消化。截至2021Q1，公司应收账款为11.25亿元，同增0.06%，应收账款周转天数同比下降16.49天，主要系电商、百货、特渠应收账款回收较好。公司经营性现金流大幅提升45.65%至4.96亿元。 持续聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和数字化营销模式：公司两大发展战略核心分别为品牌创新和渠道进阶。（1）品牌创新：产品上聚焦核心SKU以提升毛利率，并专注爆款打造、提升营销效率。上半年打造的新品包括3月上市的佰草集灯管精华、启初的驱蚊花露水，和4月后上新的典萃的烟酰胺白泥面膜、高夫的4D洁面小蓝管和玉泽的双腔精华等。（2）渠道进阶：包括拓展分销渠道、拥抱新零售渠道和创新数字化营销模式。渠道拓展包括开设拼多多自营旗舰店、开拓丝芙兰专供太极系列等，新零售线下占比近10%，另外私域运营群已于今年3月正式开启。 盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式，改革优化效果持续显现。我们维持2021-2023年归母净利润预测4.66、7.42、10.54亿元，当前市值对应PE分别为66、41、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等

2020年公司受疫情影响，收入和利润出现较大下滑：2020年公司实现收入6.4亿元，同比-30.8%，实现归母净利润6507万元，同比-63.9%，扣非归母净利润3908万元，同比-73.6%。公司业绩符合我们预期。 短期培训受疫情影响较大，非学历高等教育疫情下韧性凸显：2020年受疫情影响，公司虽然将线下培训转为线上，但整体教学仍受到了较大影响，旗下网点从5月才开始陆续复课，导致营收端受到一定影响，具体拆分来看，2020年公司线上/下短期培训收入为5.9亿元，同比-32.4%，占营收的比例为92.9%，同比-2.3pct，非学历高等教育收入为3347.3万元，同比-5.4%，占营收的比例为5.2%，同比+1.4pct。 毛利率同比有所下降，费用率有所增加，主要因疫情下成本和费用相对收入更加刚性：2020年毛利率为44.96%，同比下降4.37pct，同样因为受疫情影响，费用端相对收入端较为刚性；销售费用率和管理费用率分别为16.5%和23.3%，分别同比增加了3.2pct和5.55pct。 成熟的研发教学，内容紧贴市场：公司通过与企业的紧密合作，保证课程与企业要求高度契合；同时推介学生实习和工作机会。通过高薪聘请IT大厂技术大牛组建研发团队保证课程贴近市场需求，通过专业教研+教师培训机制实现规模化扩张。 良好的品牌形象和行业口碑获客：公司在行业内树立了良好的品牌形象和口碑，70%新客户来自于口碑推荐，获客成本低。公司依托丰富的教学资源为高校提供全方位教学内容资源、教学支持平台和实训服务等支持，提升在IT圈子的专业话语权，提前锁定潜在的培训客户群体。 线下网点持续拓展，“技能+学历”模式发展潜力十足：2020年公司将加大资金投入，开拓新的教学网点，扩大线下培训的影响力和辐射范围，扩大招生规模。强化黑马程序员”、“博学谷”等子品牌的建设。此外，公司也将针对高中毕业生，依托“传智专修学院”平台，大力推广“技能＋学历”的业务模式，该业务疫情下表现出了较强韧性，未来或成为公司重要的业务增长点。 盈利预测与投资评级：公司是国内IT培训行业的头部企业，有较为深厚的校企关系和行业影响力，有较强的营销能力和低成本获客能力，未来仍能保持稳定的收入利润增长。我们维持公司2021-22年盈利预测不变，预计实现净利润1.9亿/2.5亿元，预计2023年净利润3亿元，同比增速为185%/33%/21%，最新收盘价对应21-23年PE分别为50/37/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业绩恢复不及预期，招生不及预期等

2021Q1业绩预告归母净利润同比+130%至140%：4月14日晚公司公布2021Q1业绩预告，公司预计实现归母净利润2.3亿元-2.4亿元，2020Q1归母净利润为1亿元，同比增长+130%至140%。 2020Q1黄金珠宝复苏强劲，消费景气度回升叠加低基数带动业绩高增：2020年Q1因疫情影响，公司经营业务开展受到较大限制，导致单季度归母净利润仅1亿元，自下半年以来，疫情逐渐受到控制，黄金珠宝线下消费持续复苏，公司也保持了良好的发展态势。2021年1-2月社零同比增速+33.8%，其中金银珠宝类同比增速+98.7%。相比2019年1-2月社零同比CAGR+3.1%，其中金银珠宝类同比增速+8.2%，行业景气度回升带动业绩高增。 公司门店拓展逐步恢复，2021年加盟店有望重回高速扩张：公司从2020年下半年开始新增门店逐步恢复，截至2020年末，公司终端门店数达到4189家，其中加盟门店3940家，自营门店249家，分别同比净增加207家和净减少29家，过去2-3年集中新开的加盟店去年在疫情下也有优化调整，预计2021年公司将重回开店快车道，加大对购物中心店的布局，形成标杆效应，加大渠道下沉力度，未来公司的门店空间有望达到6000家。 2021年线上业务有望持续发力，加大与头部和腰部KOL合作：2020年电商渠道收入9.7亿元，同比+93.9%。2021年线上将加大饰品类珠宝的布局，线上渠道也有望从淘系拓展到京东等其他更多平台。此外公司也将加大与直播平台头部和腰部KOL的合作，扩大品牌影响力。 品牌保持年轻化，加大对子品牌的推广力度：2021年公司或将加大对新品牌的推广力度，对细分品类进一步补充，重点包括子品牌BLOVE和今生金饰，产品结构不断创新，不断年轻化，提升在新一代消费者中的品牌认知地位。 盈利预测与投资评级：我们看好公司：①规模优势明显；②持续享受渠道下沉的市场红利，保持未来3-5年15%-20%高增速；③多种渠道协同发展带来新期待。公司单店收入基本保持稳定，未来主要通过不断开新加盟店实现增长，镶嵌类珠宝，品牌使用费和管理服务费依旧为公司的主要利润来源。2021Q1的高增长符合我们预期，我们维持公司2021-23年预测不变，归母净利润分别为13.1亿元/15.7亿元/18.9亿元，同比+29%/20%/20%，最新收盘价对应21-23年PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，加盟店标准化管理和品控风险等