2021H1营收同增约50%，归母净利同增65%+。公司发布2021年半年报。2021H1年实现营收14.12亿元（+49.9%，均为同比），归母净利2.65亿元（+65.3%），扣非归母净利2.53亿元（+68.5%），营收符合我们预期，业绩增速超出我们预期。2021Q2实现营收9.04亿元（+45.1%）, 归母净利1.86亿元（+75.1%），扣非归母净利1.76亿元（+71.9%）。 同口径下毛利率基本稳定，期间费用控制较好：2021H1公司毛利率为77.19%（-4.77pct），同口径毛利率约为81.62%，较去年同期基本保持稳定。2021H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-5.31pct/-2.14pct/+0.40pct/-0.44pct。销售费用率同比下降，我们预计与新口径下仓储物流费用重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系人员费用率和业务招待费率有所下降。2021H1公司净利率为18.78%，同比增加1.77pct。 线上增速持续较快，线下低基数下同增90%+：分渠道看，2021H1线上/线下分别实现营收11/3亿元，主营业务收入占比分别为78.5%/21.5%，线下占比提升4.8pct。（1）线上：实现营收11亿元（+41.3%），其中自营7.73亿元（+35.2%），代销经销3.27亿元（+58.3%）。（2）线下：实现营收3.02亿元（+91.5%），其中自营20.4万元（-81.3%），代销经销3.02亿元（+92.7%）。线下去年受疫情影响相对较大，相对低基数下增速更快。分品类看，护肤/彩妆/医疗器械分别实现营收12.57/0.22/1.23亿元，分别同增49.7%/20.6%/56.9%，主营业务收入占比分别为89.6%/1.6%/8.8%。 国际化和多品牌布局持续落地，化妆品新规利好功效性龙头。2021年6月，公司公告启动赴港上市，利于推动品牌国际影响力的增强和多品牌矩阵的构建，分别定位婴儿护肤的Winona Baby和医美术后修复的Beauty Answers也以独立团队加快产品梳理和渠道铺设。另外，2021年8月，《化妆品生产经营监督管理办法》出台，推动贯彻落实2020年6月推出的《化妆品监督管理条例》，新规对功效性产品的审批较为严格，宣称新功效的产品必须通过人体功效评价试验，提升功效性品牌进入壁垒，利好已有的功效性护肤龙头。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们维持2021-23年归母净利润预测8.15、11.42、15.36亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应PE为114x、81x、60x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

事件： 7月 23日，上海家化发布股票期权激励计划草案， 拟向董事长潘秋生授予的股票期权数量 123万份，占公司股本总额的 0.18%。股票期权的行权价格为 50.72元/份。 股票期权激励计划加深核心管理人员绑定，利好长期稳步复苏： 此次股票期权激励计划授予对象为核心管理人员董事长潘秋生，激励针对性较强。 自 2020年 5月上任以来， 潘秋生确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的新经营方针， 即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器，品牌、渠道和组织的变革持续推进， 2020年公司在疫情背景下仍实现业绩的同比增长。 根据2020年 10月公司的股权激励计划，潘秋生已获授限制性股票数量 60万股，考虑到本次拟授予的股票期权数量 123万股，董事长潘秋生获授的股票期权数量预计达 183万股，占公司股本总额的 0.27%。 本次股票期权激励计划激励目标略有提升： 本次股票期权激励计划设置梯度业绩考核目标，且激励条件较 2020年 10月略有提升。 （1）本次激励目标： 2021-2023年基础目标为营收不低于 77.52/87.72/99.96亿元，且累积归母净利润不低于 4.305/11.655/22.05亿元；高级营收目标为分别不低于 84.66/95.88/108.12亿元，高级累积归母净利润目标为分别不低于 5.04/13.755/25.935亿元。 也就是说，基础目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 2.0%/15.5%/31.6%，归母净利润大致约为 4.3/7.4/10.4亿元；高级目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 11.4%/26.2%/42.3%，归母净利润大致约为 5.0/8.7/12.2亿元。 （2） 2020年 10月激励目标： 基础目标下，以 2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于 0.04%/13.2%/29.0%，归母净利润大致约为4.1/7.1/9.9亿元；高级目标下，以 2019年为基年， 2021-2023年营收增速不低于 9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为 4.8/8.3/11.6亿元。 盈利预测与投资评级： 公司持续聚焦核心 SKU 和爆款打造，并创新渠道和营销模式， 改革优化效果持续显现。我们维持 2021-2023年归母净利润预测 4.66、 7.42、 10.54亿元，当前市值对应 PE 分别为 74、 46、33倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件：6月25日，国家药品监督管理局发布《医疗器械批准证明文件（准产）待领取信息》，公司含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶正式获批。 含含左旋乳酸微球的长效玻尿酸”“童颜针”，开启“填充+修复”的注射时代。该款产品为医用含修饰聚左旋乳酸微球的交联透明质酸钠凝胶，用于修复褶皱皮肤、填充凹陷部位，并通过刺激人体骨胶原再生使老化的肌肤重新富有弹性，达到改善皱纹、提升紧致、增加弹性的效果。相较于传统交联透明质酸钠而言，该产品由于含左旋乳酸微球，可以通过刺激胶原再生机理达到修复皮肤的功效；相较于第一代童颜针Sculptra，该产品由于母液为交联透明质酸钠凝胶，具有良好的容量填充效果；此外，改产品效果时间预计持续18个月，是一款长效填充产品。目前，国内玻尿酸市场呈现红海竞争，但能够满足求美者多元化需求的优质医美产品供给并不多。我们认为该产品有望以“填充、修复、长效”的优势，解决当前普通玻尿酸填充剂市场的痛点，成为胶原刺激剂长效填充产品的明星产品之一。 童颜针有望快速打开高端市场，强化公司品牌竞争力。目前国内填充剂市场以玻尿酸为主，并快速增长，根据《新氧医美行业白皮书》数据，2019年注射类医美项目中玻尿酸占比66.59%，增速为53.11%。 Frost&Sulliva数据显示2016-2019年主要三家国产玻尿酸品牌（爱美客、华熙生物、昊海生科）销售额占比从20.5%提升至28.1%，提升7.6个百分点。但从市场格局来看，国产品牌仍然主要分布于中低端市场。 2019年销售额前三大厂商均为海外品牌，市场份额近6成，因此国产品牌在高端填充剂市场相对缺乏。而此前，国内市场正规获批的含微球类胶原刺激剂填充剂产品也仅有宝尼达、爱贝芙，参考此类产品的终端价格带，我们预计公司该款产品经过合适的市场教育和推广，有望成为一款定位高端、差异化优势显著的国产高端品牌。 产品线持续丰富且差异化竞争优势显著，公司龙头地位进一步强化。公司在医美领域具有独到眼光和前瞻布局，从2009年上市国内首款透明质酸填充剂，此后陆续获批国内多个首款创新设计的填充产品，形成组合丰富且差异化竞争力强的产品线，尤其以“嗨体”为代表已形成强大品牌。我们认为随着童颜针放量销售以及在研产品陆续上市，公司将展现持续高增长能力，不断强化医美龙头地位。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司归母净利润8.04亿元、11.57亿元、16.19亿元，对应当前市值的估值分别为202倍、141倍、101倍。维持“买入”评级。 ：风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。

事件：6月24日公司公告，拟使用约5.81亿元人民币的超募资金对韩国HuosBioPharmaCo.,Ltd.增资认购80万股股份；拟使用约3.05亿元人民币的超募资金收购韩国HuosGlobalCo.,Ltd.持有的标的公司HuosBioPharmaCo.,Ltd8.8%的股权计42万股股份。本次增资和收购完成后，爱美客合计持有HuosBio共计122万股股份，持股比例25.4%。 深度合作韩国知名医美企业，有利于强化公司研发能力与医美龙头地位位。HuosGlobalCo.,Ltd.是韩国知名制药及医疗器械企业，于2006年在韩国证券交易所上市，主营业务覆盖药物、医疗器械、美容产品等大健康多个领域，HuosGlobal旗下成立Huos、Humedix、等多家子公司，其中有2家上市公司。HuosBio分拆前是HuosGlobal的肉毒毒素业务部门，于2021年4月分拆设立，目前是其全资子公司，拥有肉毒毒素产品Hutox。韩国医美研发实力和产业发展领先全球，本次交易利于公司熟悉、引进海外前沿技术，指导其应用新技术、新方法实现研发的阶段性成果，继续助推公司成为领先型医疗产品生产企业.““从代理到股东”增强确定性，有望打造肉毒大市场的新增长点。公司于2018年9月与韩国Huos公司签订A型肉毒毒素产品在中国的独家代理合作协议，代理期间为10年，目前该产品在国内已进入临床3期。 HuosBio原为HuosGlobal集团的肉毒毒素等生物制品业务部门，其肉毒产品Hutox于2019年4月在韩国取得注册证，并在全球多个国家开展临床试验及注册销售。通过本次交易，爱美客成为HuosBio股东，降低代理合作形式的不确定性，同时有望持续享受投资收益。另外，根据《新氧医美行业白皮书》，2019年注射类项目中肉毒毒素占比32.67%，增速90.56%，未来更多产品上市和水货假市场出清，都将推动市场规模不断扩大，且医用领域前景广阔。与HuosBio深度绑定有利于牢牢占据市场，推动肉毒产品成为新增长点。 增强与海外优质资源整合，有利于公司拓展全球市场。HuosBio从HuosGlobal分拆设立，从战略高度对全球市场拓展和中长期研发做出明确规划，仍有一系列产品处于研发阶段。股权收购完成后，公司将与HuosBio形成积极的信息共享和资源整合，实现双方在医美产品研发和经营的协同，在销售渠道上的优势共享，在全球市场注册申报上的经验积累，有利于公司产品进军全球市场。 盈利预测与投资评级：考虑到“嗨体”系列产品持续快速放量，我们预将2021-2023年预计公司归母净利润6.92/9.81/13.80亿元，上调至8.04/11.57/16.19亿元，对应当前市值的估值分别为186倍、129倍、92倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。

“618”收官，公司超功能性护肤品牌总体表现靓丽，总销售额超4亿元。 2021年618大促顺利收官，公司功能性品牌总体表现突出。根据公司官方战报，润百颜/夸迪全网销售额分别为2.3亿元+/1.9亿元+，米蓓尔和肌活旗舰店销售额分别为3228万元+/2300万元+，总销售额超4亿元。根据淘数据，润百颜、夸迪、肌活今年“618”天猫旗舰店前三天销售额即超去年618全程。 润百颜：全平台额销售额2.3亿元+，“爆款单品+”多维营销”。润百颜全平台销售额超2.3亿元（+232%）。（1：）天猫：根据公司官方战报，天猫旗舰店“618”全程销售额超1亿元，连续三年销售额增长翻倍，首次位列国货护肤TOP5，登顶天猫618全时段新锐国货护肤品牌第一。其中，屏障调理次抛、水润次抛、377次抛三大单品销售额均超2000万，奶皮面膜、紧致次抛、小金盾防晒等十大单品销售额破100万。 （2））京东：销售额同增128%，登顶京东国货精华类目NO.1。（3：）营销：联名迪士尼IP“大白Baymax”发售“屏障调理次抛大白限定款”、打造润百颜首支微电影、布局分众传媒户外广告和优酷视频广告等。 夸迪：全平台额销售额1.9亿元+，品类丰富度不断提升，抗衰高端定位更加突出。根据公司官方战报，“618”全平台销售额突破1.9亿元。 （1））天猫：位列天猫大快消热卖新品牌美妆行业第一位。（ （2）腾讯直播间：带货金额达5500万+。 （3）产品结构：以5D高端次抛原液被消费者熟知，并逐步将5D玻尿酸背书应用于眼霜、面霜、隔离乳等其他品类产品（例如5D轻透水光隔离乳、动能抗衰线），覆盖品类丰富度提升，同时品牌抗初老、抗衰定位更突出。 米蓓尔：定位敏感肌修护，为旗舰店销售额为3228万+。根据公司官方战报，2021年“618”全程米蓓尔天猫旗舰店销售额为3228万+（+234%）。 除了累计销售近17万瓶的爆款精华水“粉水”，精华水“大白水”和修护面膜“蓝绷带”销售增长也较快，618期间旗舰店销量均过万。 BM肌活：定位“成分党”，为旗舰店销售额为2300万+。根据公司官方战报，2021年“618”全程BM肌活天猫旗舰店销售额为2300万+（+457%）。其中，爆品“BM肌活糙米精华水”同增1121%盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械、化妆品和食品等领域延伸，“四轮驱动”下一体化优势稳固。由于年内功能性护肤等板块的突出增长，我们将公司2021-23年归母净利润预测从7.88/9.38/11.07亿元上调至7.91/9.96/12.37亿元，同比增速分别为22.6%/25.8%/24.2%，对应160/127/103XPE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，产品安全，行业监管风险，产品推广不及预期。

公司拟赴港上市，加速国际化和多品牌矩阵布局。 2021年 6月 16日， 公司公告董事会已审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上 市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。 我们认为，此番赴港上市预计有以下两方面影响：一是推动品牌国际化， 提升贝泰妮和薇诺娜品牌的国际影响力； 二是加速多品牌矩阵的布局， 搭建“A+H”股的稳定股权结构， 将更利于公司全球范围内的多品牌生态布局， 未来公司有希望成为拥有一系列调性相似、各具特色品牌的功能性护肤龙头。 薇诺娜“618”预售表现亮眼， 化妆品新规颁布利于行业稳健发展。 根据我们跟踪的第三方数据， 2021年天猫“618”预售中，薇诺娜品牌位列美容护肤第九， 2021年 5月 24日-5月 31日预售金额同增 129%。 从跟踪的销售数据看， 6月 1-15日薇诺娜天猫旗舰店销售金额达 2.46亿元，同增 174%。尽管受“618”预售政策影响，今年 5月销售略有影响，结合 5、 6月份看， 薇诺娜总体销售表现预计仍较为亮眼。另外， 2021年 5月 1日起，《化妆品功效宣称评价规范》 正式实施，《规范》 要求化妆品的宣称应有充分的科学依据，行业标准的树立利于一直提供规范功效评估的龙头企业，并有望逐步淘汰夸大宣传、虚假宣传的行业企业。 Winona Baby 和 Beauty Answers 加速孵化， 多品牌值得期待。 年内公司也加速对副品牌 Winona Baby和 Beauty Answers的孵化。其中，WinonaBaby 将以独立团队开展运营，结合线上、线下渠道， 力图发展为国内头部的婴儿护肤品牌； Beauty Answers 定位医美术后的精准修护，也即将开展产品梳理和团队搭建。看好公司在主品牌稳步拓展的基础上， 把握功能性护肤黄金赛道的发展机遇，逐步发展各具特色的多品牌矩阵。 盈利预测与投资评级： 公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。我们维持 2021-23年归母净利润预测 8.15、 11.42、 15.36亿元，同增 50.0%、40.2%、 34.4%，当前市值对应 PE 为 126x、 90x、 67x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

2020年营收、业绩均同增30%+，2021Q1业绩超预期增长。公司发布2020年报&2021Q1季报。2020年实现营收26.36亿元（+35.6%），归母净利5.44亿元（+31.9%），扣非归母净利5.13亿元（+31.1%）。2021Q1实现营收5.07亿元（+59.3%）, 归母净利0.79亿元（+45.8%），扣非归母净利0.77亿元（+61.1%）。2021Q1公司营收、业绩增速均超出此前公司预期（预计营收范围为3.8-4.18亿元，归母净利范围为0.64-0.72亿元，扣非归母净利范围为0.63-0.71亿元）。 新会计准则下毛利率有所下调，费用管控较为良好：2020年公司毛利率为76.25%（-3.97pct），主要系新会计准则调整物流费用至营业成本，2021Q1毛利率为78.14%，较2020年略有提升。2020年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.40pct/-0.64pct/-0.37pct/+0.04pct。销售费用率有所下降，我们预计与新会计准则重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系管理人员薪酬和其他行政费用增加。21Q1，公司销售/管理/研发费用率同比分别提升+0.67pct/-2.61pct/+0.96pct，在今年同比增加品牌推广投入的情况下，费用率依然管控较好。2020年/2021Q1公司净利率分别为20.62%/15.57%，分别同比略降0.63pct/1.37pct。 线上增速超40%，线下受疫情影响基本持平，私域专柜服务平台保持较快增长：2020年线上/线下分别实现营收21.72/4.49亿元，营收占比分别82%/17%，线上占比同比提升6pct。（1）线上：包括自建自营平台（微信专柜服务平台、品牌官网等）、第三方自营平台（天猫、京东、唯品会等）和线上代销经销。2020年分别实现营收3.48/13.1/5.14亿元，增速分别为17.3%/68.4%/25.6%，其中自建平台的微信专柜服务平台实现营收2.92亿元（+19.8%）；（2）线下：包括线下自营（门店）和线下代销经销（商业公司、直供客户、区域经销商），2020年分别实现营收0.02/4.46亿元，增速分别为-20.5%/-0.3%。线下去年受疫情影响相对较大，我们预计今年将逐步恢复，商业公司和直供客户是重点发展方向。 持续打造大单品和系列，“专业化+破圈”营销提升品牌影响力。产品上持续打造“舒敏特护霜”大单品。营销上一方面强调专业化，包括举办“敏感肌高峰论坛”、颁布《敏感肌肤精准防护指南》等，另一方面力图“破圈”，例如“双11”跨界“迪士尼”，与皮肤医生、KOL联合带货。 盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。考虑最新渠道变化，我们将2021-22 年归母净利润由8.14、11.41调整为8.15、11.42亿元，预计2023年归母净利润为15.36亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应PE 为116x、83x、62x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。

2021Q1收入+71%， 归母净利润同比+134%，疫情后恢复强劲： 2021Q1业绩，公司营收 11.57亿元，同比+71%， 归母净利润 2.35亿元， 同比 +134%，扣非归母净利润 2.23亿元，同比+151%。 疫情得到有效控制后， 经营保持去年下半年以来的良好发展态势， 2021Q1恢复强劲。 线下门店业务恢复良好， 加盟店重回高速扩张： 2021年 3月末， 终端 门店总数为 4191家，新增/净增门店 75/2家。（ 1）自营店： 其中自营门 店243家， 比去年同期净减少6家， 实现营业收入3.44亿元， 同比+96.6%， 占总营收比重+3.9pct 达 29.8%， （ 2）加盟店： 其中加盟门店 3948家， 同比增加 213家， 实现营业收入 6.27亿元， 同比+122.4%， 占总营收比 重+12.6pct 达 54.3%。线下自营和加盟均恢复良好， 过去 2-3年集中新 开的加盟店去年在疫情下也有优化调整， “一区一策”制度助力公司重 回开店快车道。 21年将加大对购物中心店的布局，形成标杆效应，加 大渠道下沉力度。 因基数较高线上业务营收增速有所下滑， 仍持续看好未来线上多品类、 多平台布局： FY2021Q1公司电商渠道营业收入为 1.47亿元， 同比 -23.1%，占总营收的比重-15.6pct 至 12.74%，线上渠道下降的主要原因 是上年同期基数较高所致， 其中毛利额同比小幅下降 2.56%，线上毛利 率改善明显。 疫情期间公司在电商和直播带货渠道积累了丰富经验，持 续看好线上业务未来的发展， 2021年线上将加大饰品类珠宝的布局， 销售渠道也逐渐从淘系拓展到京东、抖音、快手等其他平台。此外公司 也将加大与直播平台头部和腰部 KOL 的合作， 私域流量运营，实现线 上线下客户转化，持续扩大品牌影响力。 品牌保持年轻化，加大对子品牌的推广力度： 2021年公司或将加大对 新品牌的推广力度，对细分品类进一步补充，重点包括子品牌 BLOVE 和今生金饰，产品结构不断创新，不断年轻化，提升在新一代消费者中 的品牌认知地位。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司：①规模优势明显；②持续享受渠 道下沉的市场红利，保持未来 3-5年 15%-20%高增速；③多种渠道协同 发展带来新期待。公司单店收入基本保持稳定，未来主要通过不断开新 加盟店实现增长，镶嵌类珠宝，品牌使用费和管理服务费依旧为公司的 主要利润来源。 2021Q1的高增长符合我们预期， 我们维持公司 2021-23年预测不变，归母净利润分别为 13.1亿元/15.7亿元/18.9亿元，同比 +29%/20%/20%，最新收盘价对应 21-23年 PE 分别为 18/15/12倍，维持 “买入”评级。

2021Q1公司收入小幅下滑，业绩基本符合我们预期： 4月 27日晚公司 公布 2021年 Q1业绩， Q1公司实现收入 1.4亿元，同比-6.1%，实现归 母净利润 649.9万元，扣非归母净利润-325.9万元。公司业绩疫情后逐 步恢复，基本符合我们预期。 毛利率同比恢复明显， 管理费用略有抬头，销售费用率有所改善： 2021Q1公司毛利率为 42.7%，同比+9pct 恢复明显，主要得益于公司在 疫情期间强化管理，优化了人员结构，职工薪酬有所降低；管理费用率 为 14.1%，同比+1.4pct；销售费用率为 15.6%，同比改善 4.6pct；研发 费用率为 13.7%，同比+1.5pct。 持续推进校企合作，携手华为开发者学院，打造前沿技术系列课程： 公 司始终坚持校企合作的方针，已与众多国内头部 IT 企业达成了深度合 作。今年公司与华为开发者学院持续加深合作，共同举办了系列直播私 享会，参与者按要求完成考试后， 不仅能收获全球最前沿的 HarmonyOS 应用开发能力培训，还将获得华为官方认证的结课证书。 未来，双方将 共同打造智能机器人等系列课程，为开发者赋能。 此次合作一方面，提 升了公司的专业教学水平，有利于巩固其持续输出高质量前沿课程的能 力，保证公司的课程与企业要求高度契合；另一方面，公司与大型企业 的深度绑定，有利于提升自身影响力及学员的社会认可度，保障了口碑 推荐占主导的获客模式， 有效降低了公司的获客成本。 IT 短期培训持续发展，“技能+学历”模式发展潜力十足： 1） IT 短期 培训： 2021年线下 IT 短期培训有望实现稳健发展， 公司将加大资金投 入，开拓新的教学网点，扩大影响力和辐射范围，同时疫情加强了公司 对于线上 IT 短期培训的重视， 公司将加大研发投入以提升学员对于线 上产品的认可度， 强化“黑马程序员”、“博学谷” 等子品牌的建设； 2） IT 非学历高等教育： 公司将针对高中毕业生， 依托“传智专修学院” 平台，大力发展具备较强韧性的“技能＋学历”的业务模式， IT 非学历 高等教育业务未来或成为公司重要的业务增长点。 盈利预测与投资评级： 公司是国内 IT 培训行业的头部企业， 深耕行业 多年， 其 IT 短期培训与 IT 非学历培训均具备较强的增长动力， 预计公 司未来仍能保持稳定的收入利润增长。我们维持公司 2021-23年盈利预 测不变，预计实现净利润 1.9亿/2.5亿元/3亿元， 同比增速为 185%/33%/21%， 最新收盘价对应 21-23年 PE 分别为 45/34/28倍， 给予 “买入”评级。

2020年营收同增 30%+，业绩符合预期。 公司发布 2020年报及 21Q1季 报。 2020年公司实现营收 38.65亿元（ 同比+32.9%，下同），归母净利 4.61亿元（ +1.68%），扣非归母净利润 4.53亿元（ +5.09%），业绩符合 业绩预告 4.3-4.9亿元的净利润区间。其中， 20Q4实现营收 11.12亿元 （ +12.6%），归母净利 1.03亿元（ -12.6%），扣非归母净利润 1.14亿元 （ +13.72%）。公司拟每 10股派发现金红利 1.8元(含税)。 2021Q1公司 实现营收 8.56亿元（ +20.69%），归母净利 0.91亿元（ +8.77%），扣非归 母净利 0.90亿元（ +9.4%）。 结构变化及价格波动下盈利水平略有承压，期间费用总体较为稳定： 2020年公司毛利率为 25.67%（ -5.6pct），主要系毛利率相对较低的化妆 品业务占比提升以及上半年合成樟脑价格有所下降。 2020年公司期间 费用率总体稳定，同比略降 0.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分 别同比变化-1.60pct/+1.21pct/-0.39pct/+0.71pct。销售费用率同比下降，主 要系本期销售发生的运费调整至营业成本；管理费用率同比提升，主要 系并表时间同比增加、租赁费用增加、员工薪资增加等。 2020年公司净 利率同比下降 4.19pct 至 12.13%。 诺斯贝尔增速较快，产能不断扩大：（ 1） 松节油深加工业务： 20年实现 营收 11.94亿元（ -8.44%）， 毛利率 33.09%（ -3.40pct）。其中，合成樟脑 系列实现营收 8.91亿元（ -12.98%），设计产能 3.17万吨，再建产能 1.16万吨，产能利用率 86%。目前年产 5,000吨合成樟脑扩建项目已完成试 生产， 预计达产后合成樟脑产能将提升至 1.5万吨。 21Q1松节油深加工 实现营收 3亿元（ -11%），主要系 20H2剥离香料香精业务。（ 2）化妆品 业务： 20年实现营收 26.71亿元（ +66.52%），毛利率 22.36%。从净利 率看，诺斯贝尔实现净利润 2.90亿元，其中纳入合并范围的净利润 2.76亿元。 ①面膜：实现营收 9.91亿元（ +18.81%），毛利率下降 6pct 至 23.60%，设计产能 19.65亿片，在建产能 1.17亿片，产能利用率 41.03%； ②护肤：实现营收 65.9亿元（ +56.27%），毛利率下降 6.38pct 至 19.98%， 设计产能 1.90亿支/100ml，在建产能 1.26亿支/100ml，产能利用率 75.51%；③湿巾：实现营收 6.61亿元（ +176.49%），毛利率提升 0.5pct 至 20.93%，设计产能 122亿片，产能利用率 73.46%。 21Q1化妆品业务 实现营收 5.54亿元（ +50.51%），实现净利润 0.316亿元（ +26.39%）。 盈利预测与投资评级： 公司对诺斯贝尔 100%并表后有利于公司对化妆 品板块进行整合， 考虑到原材料价格的波动可能，我们调整 2021-22年 归母净利润为 5.63、 6.64亿元， 预计 2023年归母净利润为 7.53亿元， 同增 22.1%、 18.0%、 13.4%，当前市值对应 PE 为 22.9x、 19.4x、 17.1x， 维持“买入”评级。

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事件：公司2020年实现营业总收入112.02亿元，同比+22.08%，实现归属于上市公司股东的净利润23.04亿元，同比+27.70%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润18.67亿元，同比+9.82%。2021Q1实现营业总收入20.52亿元，同比+66.79%，归属于上市公司股东的净利润1.41亿元，同比+21.00%。公司业绩整体符合市场预期。 2020年业绩凸显公司经营韧性，逆势扩张趋势明显，线上贡献显著增量。1）公务员序列2020年实现营收62.90亿元，同比+50.79%；事业单位序列实现营收12.74亿元，同比-9.12%；教师序列实现营收17.94亿元，同比-7.15%；综合序列实现营收17.81亿元，同比+10.35%。2）疫情导致了2020年上半年招录的半真空状态，公务员省考联考从上半年延后至下半年，一方面直接影响了教师、事业单位和医疗等重点门类的招录开展，年度招录计划收缩或后延，另一方面让求职者下半年的时间精力主要投入到公务员备考上，一定程度上影响了其他相关序列的招生工作。3）线上培训业务实现营收29.05亿元，同比+180.56%，线上培训营收占比从2019年的11.29%上升到25.94%。4）公司抓住时机对人力资源、网点渠道及教学设施进行了饱和投入和升级，尤其对新型招录、考研、学历提升和职业技能训练等重点新业务进行了大量前瞻性投资，直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+28.0%，其中研发人员人数同比+47.49%，授课师资人数同比+39.99%。市场有关注公司研发费用率大幅提升，我们认为这恰恰反映了公司当前的丰富产品储备和日益提升的数字化能力。 2021Q1受省考提前影响导致收款有所下降，但预计后续其他序列有望次第反弹。市场关注到2021Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比下降47.11%，我们认为：1）该变动主要受多省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月，我们认为影响已经在前期反映较为充分；2）我们认为招录节奏加快本质上在于考虑尽快消化就业压力，后续其他序列的复苏增长也有望次第展开。从行业外部环境及政策逻辑出发，我们认为Q1收款的变动不具有对于未来预期指引的意义，省考提前造成的部分缺口有望由其他序列的恢复性增长弥补。 维持“买入”评级：考虑到Q1省考提前影响，我们谨慎考虑将2021/2022年EPS从0.54/0.72元小幅下调至0.52/0.67元，预计2023年EPS为0.83元，当前市值对应2021-2023年PE分别为49/38/31倍，公司前期回调较多，我们认为利空及估值已基本得到消化，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。

2020年归母净利润同增超 40%， 21Q1业绩略低于预期， ： 公司发布 2020年报&21Q1季报， 年报业绩接近业绩预告下限， 21Q1业绩略低于我们 预期。 2020年公司实现营收 12.99亿元（ 同比-10.49%，下同），归母净 利 3.1亿元（ +41.54%），扣非归母净利 2.84亿元（ +41%）。 其中， 20Q4实现营收 4.74亿元（ -28.27%）， 归母净利 1.46亿元（ +19.01%），扣非 归母净利 1.32亿元（ +25.25%）。 21Q1实现营收 2.23亿元（ +4.20%）， 归母净利 0.53亿元（ +12.29%）， 扣非归母净利 0.49亿元（ +9.10%）。 公 司拟每 10股派发现金红利 5.5元， 以资本公积金每 10股转增 5股。 结构变化提升盈利水平，费用水平基本稳定： 2020年公司毛利率提升 4.79pct 至 47.83%， 2021Q1毛利率继续提升至 48.57%，主要系毛利率 较高的品牌线上管理业务占比提升。 2020年公司销售/管理/研发/财务费 用率分别同比变化-9.70pct/+1.17pct/+0.85pct/-1.27pct。销售费用率有所 下降，主要系买断模式的线上营销服务业务占比下降，以及推广费、仓 储费减少。 2021Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化- 8.71pct/+3.18pct/+2.35pct/+1.35pct，研发投入同比有所增加。 模式总体由重转轻， GMV 保持高速增长： 2020年公司品牌线上营销/品 牌 线 上 管 理 / 线 上 分 销 / 其 他 业 务 占 比 分 别 同 比 变 化 - 24pct/+17pct/+7pct/+0.1pct。公司业务持续向轻资产模式切换。 从 GMV 水平看， 2020年公司 GMV 突破 200亿元（ +85.19%）， 2020Q1公司实 现 GMV43.40亿元（ +95.29%）。 切入上佰、速网加速行业整合，拓品牌、拓品类、拓平台持续推进： 公 司分别于 2020年 5月和 11月收购浙江上佰的 51%股权和浙江速网的 19.83%股权。其中，浙江上佰专注于消费电子领域， 浙江速网专注于国 际高端品牌的新零售整体解决方案， 两家 TP 均为天猫五星级服务商。 （ 1）拓品牌、拓品类： 2020年签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克 等新类目品牌客户， 2021Q1新签约品牌 6个。同时， 2021年 3月上市 创立首个自有健康食品品牌“每鲜说”，首月 GMV 实现 400万+。 （ 2） 拓平台： 2020Q4公司成立抖音事业部， 计划大力发展以抖音为代表的 内容电商， 通过标准化快速复制，迅速完成 200+直播间建设。 盈利预测与投资评级： 公司是国内电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、 扩平台， 并加速培育自有品牌和内容电商， 由于阿里增速有所放缓，我 们将 2021-22年归母净利润从 4.72、 6.80亿元调整至 3.65、 4.36亿元， 预计 2023年归母净利润为 5.13亿元， 同增 17.8%、 19.3%、 17.7%，当 前市值对应 2021-2023年 PE 29.9x、 25.1x、 21.3x，维持“增持”评级。

2021Q1公司受政策等因素影响，收入和利润出现较大下滑： 4月 26日 晚公司公布 2021年 Q1业绩， Q1公司实现收入 5479万元，同比-43.8%， 实现归母净利润 489万元，同比-82.1%，扣非归母净利润 456万元，同 比-83.8%。业绩同比下降的主要原因是在“十三五”和“十四五”的交 替阶段，部分项目推进延迟，同时公司加大对新产品研发投入及市场拓 展力度，费用增加。 毛利率同比约-2.5pct， 市场业务持续拓展令销售费用和研发费用投入增 长： 2021Q1公司毛利率为 51.3%， 相比去年同期下降约 2.5pct，盈利水 平保持良好， 由于公司市场拓展力度加大， Q1销售费用大幅提升至 1263.8万元， 同比+93.9%；研发费用 941万，同比+57.3%； 管理费用 812万，与去年基本持平。 国家教育考试综合管理平台将全面建设，智慧招考业务未来持续渗透： 2018年 4月以来，北京、天津等 14个省已积极开展国家教育考试综合 管理平台建设试点工作，并取得明显成效。按照《关于全面开展国家教 育考试综合管理平台建设工作的通知》，今年起该项建设将在全国范围 内启动，到 2025年，基本建成国家、省市、考区、考点、考场五级应 用的国家教育考试管理与服务信息化支持平台。公司“国家教育考试考 务综合管理平台建设方案”已在多省份得到了有效应用，此次教育信息 化建设的新一轮高潮有望帮助公司智慧招考业务持续渗透。 产品线丰富， 英语和体育考测建设增长潜力大： 作为国内教育信息化领 域的龙头，公司除了传统的标准化考点建设以外，也在持续拓展新产品： 1）在英语口语机考方面：与腾讯合作， 发布新一代英语听说智能考试 系统，其适用于更多场景，保障考试公平，提升考试效率，随着未来中 考口语的重视程度提升，公司也将持续受益； 2）体育测试方面： 公司 推出的智能体育学科综合解决方案，依托机器视觉，可穿戴设备，大数 据，算法对体育运动给出综合解决方案，随着国家对青少年的身体健康 和体育素质重视程度的提升（直接体现为中考体育分数比重加大），我 们认为公司体测设备未来一方面应用于锻炼场景，一方面应用于测试场 景，均具备一定的增长空间。 盈利预测与投资评级： 公司具备覆盖“教学管评测”全过程的教育系列 产品，通过持续加大研发投入巩固核心竞争力， 标准化考场仍有渗透空 间，英语&体育新产品线增长可期，我们维持公司 21-23年盈利预测， 预计归母净利润为 3.1/4.0/5.0亿元，同比+45%/31%/26%，最新收盘价 对应 21-23年 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。

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