投资要点搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑：公司成立于2006年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%，2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。 行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘：（1）新型驱蚊：2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024年新型驱蚊产品增速为10%~20%。（2）婴童护理：2022年中国婴童护理市场规模达297.1亿元，2017~2022年规模增速CAGR为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022年线上渠道占比分别为25%/44%。 公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选：（1）产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品SKU较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。 （2）渠道：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023年线上直销营收占比达60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。 （3）营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。 （4）供应链：在原料采购环节优中选优，并通过C2M模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022年自主生产比例达75.7%，公司拟将3.69亿元IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。 盈利预测与投资评级：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润3.1/4.0/5.0亿元，分别同增38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应2024~26年PE22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

公司披露 24H1业绩： 2024H1营收 28.0亿元， yoy+18.5%；归母净利4.8亿元， yoy+7.5%； 扣非归母净利 4.2亿元， yoy+12.3%， 公司利润增速略慢于收入增速， 主要系产品结构变动、 悦江投资纳入报表等多因素影响致毛利率短期承压。 24Q2公司实现营收 17.1亿元， yoy+13.5%； 归母净利 3.06亿元， yoy+5.2%；扣非归母净利 2.7亿元， yoy+7.3%。 多品牌布局， 薇诺娜宝贝、 瑷科缦快速增长。 24H1护肤品实现营收 22.7亿元，同比+10.7%，占比 81.42%。医疗器械/彩妆分别实现营收 2.6/2.6亿元，分别同比-7.1%/+766.7%，彩妆增速较为靓丽。 分品牌看，薇诺娜（Winona） /薇诺娜宝贝（Winona Baby） /瑷科缦（AOXMED），分别营收 23.9/1.0/0.3亿 元 ，同 比 +5.7%/+39.7%/+65.0% ， 毛 利 率 分 别 为74%/75%/73%， 薇诺娜宝贝、 瑷科缦发展较为快速， 品牌矩阵已基本形成。 公司 23年收购的品牌姬芮（Za） /泊美（PURE&MILD）分别营收2.4/0.3亿元， 毛利率分别为 59.1%/48.8%。 线上增速稳定， 线下快速拓展。 24H1公司线上/线下/OMO(线上专柜服务平台 +线下自营 )分别实现营收 18.5/7.3/2.1亿元 ，占比分别为66.4%/26.1%/7.6%，同比+16.8%/+21.0%/+23.6%，线下增长更快。线上分 平 台 ， 阿 里 系 / 抖 音 系 / 京 东 系 / 唯 品 会 ， 营 收 同 比 分 别+8.9%/+43.0%/+56.1%/-5.7%，占总营收 30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，抖音系、京东系增速较为靓丽。线下渠道 24H1公司在华东等地区净开店 105家， 截至 24H1线下直营门店数量达 228家，线下直营店数量增长显著。 期间费用率持续优化。 ①毛利率： 24H1毛利率为 72.59%， 同比-2.8pct，24Q2毛利率为 72.9%，同比-2.0pct。 毛利率下降主因公司库存调整、产品结构变化、 悦江投资纳入报表等因素摊薄。 ②期间费用率： 24H1同比-1.2pct 至 55.7%，主要系销售费用率同比-0.8pct。 24Q2同比-0.7pct 至55.3%，期间费用率持续优化。 ③净利润率： 24H1净利润率为 17.0%，同比-1.6pct， 24Q2净利润率为 17.8%，同比-1.2%。 盈利预测与投资评级： 贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善， 美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。 由于短期产品结构变化等多因素致毛利率承压， 我们将公司 2024-26年归母净利润预测 10.6/13.2/16.0亿元略下调至 10.0/12.8/15.6亿元， 对应 PE 分别为 18/14/11X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

公司披露 24H1业绩： 2024H1营收 33.21亿元， yoy-8.51%；归母净利2.38亿元， yoy-20.93%;扣非归母净利 2.35亿元， yoy-10.36%，若剔除规则变化影响同比+9.06%。 24Q2营收 14.15亿元， yoy-14.21%； 归母净利-0.18亿元，同比转负；扣非归母净利-0.58亿元，同比转负， 24Q2亏损主要系期间费用率同比大幅提升 4pct 所致。 回归品牌本质，组织调整进行时。 分地区看， 24H1国内/海外营收分别为 26.1/7.1亿元，同比分别-8.3%/-9%。 分品类看， 24年 5月公司启动并落地组织架构调整， 回归品牌建设， 设立事业部制架构， 对国内业务组织架构进行进一步调整：调整个护事业部（含六神、美加净品牌）、美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、新设创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）， 24Q2个护/美妆/创新/海外营收分别为 5.6亿元/2.7亿元/2.1亿元/3.8亿元，个护事业部中美加净表现较好， 24H1同比增长约 42%，六神品牌 24H1同比-28%；美妆事业部中佰草集 24H1同比-16%，玉泽 24H1同比-22%，双妹同比+61%。 期间费用率提升导致利润率承压，现金流大幅增长。 ①毛利率： 24H1毛利率 61.13%， 同比+0.88pct；由于产品结构变化， 24Q2毛利率同比-0.85pct 至 58.25%； ②期间费用率： 24H1期间费用率为 53.59%，同比-0.35pct； 24Q2期间费用率同比+4.02pct， 其中销售/管理费用率同比分别+4.83/+1.57pct，费用率提升较大主因部分费用支出较为刚性； ③销售净利率： 24H1销售净利率同比-1.13pct 至 7.17%；由于期间费用率提升较多， 24Q2净利率转负； ④现金流： 24H1经营性现金流净额 4.88亿元，同比上升 643.94%， 大幅提升。 盈利预测与投资评级： 公司是国内多品牌的日化龙头， 24年 5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设， 一方面对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌；另一方面针对核心品牌，重新梳理并明确品牌目标用户、品牌价值，未来战略转型、品牌焕新后，公司经营效率有望提升。 考虑到短期战略调整影响， 我们将公司 2024-26年归母净利润 5.68/6.73/8.01亿 元 下 调 至 4.58/5.24/6.02亿 元 ， 分 别 同 比 -8%/+14%/+15%， 对应 PE 分别为 25/21/19X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 战略改革不及预期、 新品推广不及预期等。

投资要点公司披露24H1业绩：2024H1营收14.05亿，yoy+18.0%；归母净利4.21亿元，yoy+20.2%，扣非归母净利4.01亿，yoy+16.4%。单季度看24Q2公司实现营收6.9亿，yoy+15.0%，归母净利2.02亿，yoy+6.0%。公司现金流表现超过报表利润表现，24Q2经营性现金净流同比+92%、大幅提升。 公司披露中期分红拟10股派发现金6元（含税），现金分红超2亿元，派息率51.7%。新型防晒剂继续放量，PO等新品类持续拓展。分品类看，24H1化妆品原料/合成香料营收同比分别+15.1%/+41.1%，占比分别为86%/14%。24H1公司1000吨新型防晒剂PS产线开始投产试运行，加速氨基酸表面活性剂、PO等洗护类新产品市场推广；马来西亚年产1万吨防晒项目全面推进，提高国际抗风险能力。新增产能方面，公司储备较为充足：PM需求增长比较旺盛，公司推进产能提升，预计24Q3建成，24Q4产能提升至1000吨；PS市场景气度较高，公司未来规划马来西亚新增产能以满足亚太及北美市场需求；卡波姆和其他润肤原料预计24年年底或25年陆续筹建。 新型防晒剂支撑高盈利能力，现金流大幅增长。①毛利率：受益于新型防晒剂PS等占比提升，虽安庆新工厂转固分摊毛利率，但产品结构优化下盈利能力仍高企。24H1同比-1.5pct，24Q2同比-1.8pct、环比持平；②期间费用率：24H1同比-0.1pct，24Q2同比+2.0pct，财务费用率同比+2.6pct，主因可转债利息费用同增约1229万元、汇兑收益减少280万元；③销售净利率：结合毛利率及费用率，24H1销售净利率同比+0.5pct（政府补贴同增1530万元），24Q2同比-2.5pct。④现金流：经营性现金净流5.7亿元，yoy+43%。24Q2经营性现金净流4.1亿元，同比+92%、大幅提升。 盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24Q2业绩增速受短期行业需求波动和客户备货策略等短期因素扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利，成长性有望得到长期验证。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2024-26年归母净利润预测由9.3/11.8/14.6亿元略下调至9.1/11.2/13.9亿元，对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、重要客户流失、新品推广不及预期等。

投资要点事件：7月5日公司发布激励计划：①股权激励：拟向激励对象授予权益共217.7万，占总股本0.544%，首次授予激励对象9人，包括董事、总裁、中高层管理人员。本次股权激励计划有3个归属期（登记完成日起的1/2/3年），各期行权比例分别为20%/30%/50%；②绩效激励：作为现有薪酬管理制度之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等。 公司业绩叠加个人绩效考核，激励完善全面。本次股权/绩效激励考核方式为公司层面叠加个人层面考核，即激励对象当年获得的限制性股票数量/奖金额度=个人当年计划归属的限制性股票数量/奖金额度×公司层面考核系数×个人层面考核系数。我们认为本次激励计划涉及核心骨干，激励机制考核指标全面，有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，有效激发核心团队的积极性。 以营收/归母净利为指标，根据业绩完成情况确定公司层面考核系数。公司针对营收/归母净利分别设置考核目标，以23年为基数，2024-2026年营收增长不低于19%/42%/68%（相当于同增19%/19%/18%），净利润增长率不低于21%/39%/59%（相当于同增21%/15%/14%），对应24-26年收入/归母净利CAGR分别为19%/17%。根据当年业绩目标完成情况确定公司层面考核系数X：①若营收/归母净利目标均完成，X=100%。②若营收或归母净利目标完成，X=70%。③若营收/归母净利目标均未完成，X=0%。 费用摊销上看，2025年股权激励摊销费用较大，后续逐步降低。①股权激励：假设授予日为2024年8月上旬，首次授予数量对应摊销总费用5845万元，2024-2027年分别摊销1243/2516/1503/583万元。②绩效激励：提取归母净利不超过15%作为激励奖金总额，计入当年成本费用。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展，本次发布限制性股权激励及绩效激励，有望充分调动核心人才积极性。我们维持公司2024-26年归母净利润预测5.5/7.3/9.2亿元，对应PE分别为38/29/23X，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长： 公司 2006年成立之初以代工起家， 2013年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展， 2023年自有品牌占比已超六成， 2018年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品， 2023年 8月在深交所创业板上市。 2023年公 司 营 收 / 归 母 净 利 润 分 别 实 现 营 收 43.3/4.3亿 元 ， 分 别 同 增27.4%/60.7%。 2020年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期： 我国宠物行业处于快速发展期， 其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。 2023年我国宠物犬猫食品市场规模达 1461亿元，同增 6%， 2018~2023年宠物犬猫食品市场规模增速 CAGR 达 10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。 对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低， 2022年我国宠物食品按公司 CR5/CR10集中度分别为 21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022年我国宠物食品 TOP10公司中 7个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显： （1）产品： 重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。 产品线全面覆盖宠主需求， 重点布局主粮品类， 2023年主粮收入占营收比例达 48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。 依托研发优势， 打造出双拼粮、弗列加特、 Barf等多个大单品系列。 （2）研发： 驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。 2018年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振： （1）营销： 公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、 Waggin'Train， 2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群， 强营销投放利于建设品牌力优势。 （2）渠道： 重点拓展线上直销模式， 2018-2022年，公司自有品牌的线上直销占比从 25%提升至 42%， 2023年双 11期间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。 （3）供应链： 公司的 IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 盈利预测与投资评级： 公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司 2024-26年归母净利润为 5.5/7.3/9.2亿元，分别同增 28%/33%/26%，当前市值对应2024-26年 PE 为 42x/31x/25x ，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。

2023 年调整期业绩承压， 2024Q1 恢复正增。 2023 年公司实现营收 60.8亿元（同比-4.45%，下同），归母净利 5.9 亿元（ -39.0%）， 扣非归母净利 4.9 亿元（ -42.4%），其中 2023Q4 实现营收 18.5 亿元（ -9.0%），归母净利 0.8 亿元（ -73.4%）， 扣非归母净利 0.6 亿元（ -77.1%）。 公司拟每10 股派发现金红利 3.8 元、分红率为 48.6%。 2024Q1 公司实现营收 13.6亿元（ +4.2%），归母净利 2.4 亿元（ +21.4%）， 扣非归母净利 2.3 亿元（ +53.3%）。 化妆品业务阶段性调整， 持续打造大单品。 2023 年化妆品板块实现营收37.6 亿元（ -18.5%）， 主营收入占比 61.8%。 公司持续积极进行战略调整， 产品端优化大单品为核心的品类体系， 渠道端调整渠道结构、 提高自营渠道占比。 各大品牌逐渐开展差异化经营战略， 润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入 40%； 夸迪推出大单品夸迪臻金蕴， 聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。 医疗终端业务高增， 原料稳定增长。 2023 年公司原料/医疗终端业务分别实现营收 11.3/10.9 亿元， 占公司主营业务收入的 18.6%/18.0%， 分别同比+15.2%/+59.0%。 ①原料： 分地区看， 国内国际市场均有增长， 其中国际市场增速较好（ +21.5%）； 分产品看， 高毛利率且稳定的医药级非透明质酸原料增速较快（ +19.0%）； 公司无菌级 HA 生产线已完成试产，进一步巩固公司在 HA 高端市场的领先地位。 ②医疗终端： 得益于医美差异化优势和分层抗衰产品组合完善， 医疗终端业务高增， 其中皮肤类医疗产品收入达 7.5 亿元（ +60.3%）。 24Q1 盈利能力改善， 期间费用率大幅优化。 ①盈利能力： 2023 年公司毛利率/净利率分别为 73.3%/9.8%，分别同比-3.7pct/-5.5pct， 毛利率下降主要系原料产品毛利率同比-6.8pct（ 生产成本上升）。 2024Q1 公司毛利率/净利率分别为 75.7%/17.9%，分别同比+2.0pct/+2.5pct，盈利能力改善。 ②期间费用率： 2023 年公司期间费用率为 61.7%、同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/+1.9/+1.2/+0.3pct， 管理&研发费用率略增长。 2024Q1 期间费用率为 51.3%、同比-7.6pct， 主要系销售费用率明显优化（ 同比-10.4pct）。 盈利预测与投资评级： 华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。 考虑护肤板块战略调整增速暂时承压， 我们将公司2024-25 年归母净利润 9.9/11.7 亿元下调至 7.3/8.5 亿元， 新增 2026 年归母净利润预测 10.1 亿元， 分别同比+23%/+16%/+19%，当前市值对应2024-26 年 PE 为 40/34/29X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2023年及 2024Q1业绩持续高增。 2023年公司实现营收 24.0亿元（同比+36.0%，下同），归母净利 7.3亿元（+89.0%），扣非归母净利 7.2亿元（+89.1%）， 落于此前业绩预告区间，其中 2023Q4实现营收 6.3亿元（+21.3%），归母净利 2.0亿元（+47.3%），扣非归母净利 1.9亿元（+42.7%）。 公司拟每 10股派发现金红利 15元、分红率为 35%， 同时以资本公积转增股本每 10股转增 10股。2024Q1公司实现营收 7.1亿元（+21.1%），归母净利 2.2亿元（+37.2%），扣非归母净利 2.0亿元（+29.8%），业绩持续高增。 盈利能力维持高位， 费用管控较好。 2023Q4公司毛利率/销售净利率分别为 46.6%/31.6%，分别同比+1.7pct/+5.6pct。受益于以新型防晒剂为代表的高毛利产品（如 PA、 P-S）产能快速释放， 2023年公司盈利水平维持高位。 2024Q1毛利率/销售净利率分别为 47.8%/30.9%，同比分别-1.2/+3.6pct，仍基本维持较高水平。从期间费用率看， 2023Q4/2024Q1公司期间费用率同比分别-2.3/-2.1pct， 主要系管理及财务费用管控较好。 新产品拓展顺利持续放量， 结构性产品升级不断驱动盈利能力优化。 我们认为公司壁垒高筑， 业绩及盈利能力提升核心驱动因素为高毛利新产品结构性占比提升，而非周期性原料涨价， 2024年我们预计新产品快速放量后盈利能力将继续提升： ①新型防晒剂： P-S 进入产能爬坡期， 23年产能逐渐释放， 预计 24年有望进一步放量。 PA 投产后预计 23年销量快速提升。 ②物理防晒二氧化钛： 22年底投产试运行， 23年下半年逐渐放量。 ③个护新品： 23年氨基酸表面活性剂和去屑剂 PO 完成市场推广和客户认证工作，预计 24年有望明显放量。 化妆品原料新产品产能规模逐步释放，布局海外产能开启全球化生产新篇章。 截至 2023年底， 化妆品原料设计产能为 33180吨/年，产能利用率 75.1%，在建产能为 5600吨/年， 其中①马鞍山科思 5000吨新型防晒扩产项目部分产线建设完成并试生产、 PA 产能进一步提升。 ②安庆科思高端个护及合成香料项目建设快速推进，首批项目 12800吨/年氨基酸表面活性剂、 3000吨/年去屑剂 PO、 2600吨/年高端个人护理品项目基本建成投产。 ③同时 23年 11月公司公告于马来西亚投资建设“年产 1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资 7.1亿元，主要用于拓展 PS 和 AVB 产能， 进一步扩大产能优势，同时迈出全球产能布局第一步。 盈利预测与投资评级： 公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快， 推动业绩持续高增。 23年公司超额完成股权激励目标（公司股权激励最高考核标准为 2023~25年当年营收较 2022年增速 CAGR 不低于 30%），成长性持续验证， 我们将公司 2024-25年归母净利润预测由 8.8/11.2亿元上调至 9.3/11.8亿元， 新增 2026年归母净利润预测 14.6亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 16/13/10倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。

事件： 公司公告， 2023年实现营业总收入 28.69亿元（+47.99%，表示同比口径，下同）， 实现归母净利润 18.58亿元（+47.08%）； 扣非归母净利润 18.31亿元（+52.95%）。 业绩基本符合预期。 2023年四季度增长环比加速， 2023全年毛利率继续提升。 2023年 Q4季度，公司实现营业总收入 6.99亿元（+55.55%），实现归母净利润 4.40亿元（+59%），相较于 2023年 Q3季度营业总收入（+17.58%）、归母净利润（+13.27%），实现环比提速。 我们认为， 一方面由于四季度受疫情影响的低基数，另一方面由于“濡白天使”持续放量与“嗨体”系列产品稳定增长。 2023年，公司实现销售毛利率 95.09%，（+0.24pp）， 销售净利率 64.65%（-0.73pp），利润率保持高位水平。期间费用率整体同比下降 0.53pp，其中：销售费用率 9.07%（+0.68pp）、管理费用率 5.03%（-1.44pp）、研发费用率 8.72%（-0.21pp）、财务费用率-1.89%（+0.44pp），财务费用增加主要由于利息收入减少。 “濡白天使” 持续放量增长，“嗨体” 保持较快增速。 分业务来看， 2023年， 1） 凝胶类注射产品实现收入 11.58亿元（+81.43%）， 毛利率 97.49%（+0.97pp）； 我们认为产品高增长主要源于“濡白天使” 童颜针持续推广销售， 拉动增速，以及其占比提升，带动凝胶类产品毛利率提升。 2）溶液类注射产品以“嗨体” 为主，实现收入 16.71亿元（+29.22%），毛利率 94.48%（+0.25pp）。“嗨体” 系列产品在成熟的品牌和市场基础上，实现较快增速。 3）面部埋置线产品收入 592万元（+10.06%）。 代理医美设备、在研新产品，应用新适应症，打造新增长点。 2023年 11月，公司公告将在中国内地独家经销韩国 Jeisys Medical Inc.旗下的Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材，实现了医美皮肤科产品品类扩充。 此外，公司在研的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（增加颏部填充适应症）、 注射用 A 型肉毒毒素（用于改善皱眉纹）已处于注册申报阶段， 有望上市后带来新的增长点。 另有医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、 利多卡因丁卡因乳膏等七款产品在临床或临床前阶段，在研管线保障公司未来持续增长。 盈利预测与投资评级： 考虑宏观环境变化等， 我们将公司 2024-2025年归母净利润由 25.32/32.97亿元下调至 25.12/32.55亿元， 预计 2026年为40.83亿元， 对应当前市值的 PE 为 30/23/19倍。 考虑到公司在医美领域的品牌和渠道优势， 产品线逐步丰富，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新产品研发或推广不及预期的风险；行业政策不确定性风险等。

2023年营收同比-7.16%，归母净利润同增+5.93%，扣非净利润同比-41.82%：2023年公司实现营收65.98亿元（同比-7.16%，下同），实现归母净利5.00亿元（+5.93%），实现扣非归母净利3.15亿元（-41.82%）。单Q4看，公司实现营收15.06亿元（-14.04%），实现归母净利1.06亿元（-33.31%），实现扣非归母净利0.16亿元（-90.49%）。公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。公司业绩增速基本符合此前市场预期。扣非净利同比下降，主要系公司投资的众消基金公允价值变动和投资收益同比增加等。盈利水平同比有所提升，品牌推广费用战略增加利于驱动品牌长期增长：2023年毛利率/销售净利率分别为58.97%/7.58%，分别同比+1.85pct/+0.94pct，主要系高毛利的护肤品类占比有所提升&个护母婴毛利率提升。 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+4.66pct/+0.50pct/+0.22pct/-0.03pct。公司营销费用率同比提升，主要系公司推广六神、佰草集等品牌和布局兴趣电商渠道，营销投放支出有所增加，长期来看利于驱动品牌稳健增长。护肤品类占比提升，国内线上电商拓展积极：（1）按品类：2023年护肤个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96亿元，分别同比变化+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。护肤品类佰草集&玉泽等持续调整升级，玉泽油敏霜新品2023年4月上市后全年开票突破1亿元，美加净老BABY策划推动消费人群年轻化，25~40岁消费人群接近60%，客单价也快速提升。（2）按渠道：2023年国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收21.34/28.55/6.76/9.22亿元，分别同比变化+1.72%/-9.88%/-1.74%/-19.48%。其中，在兴趣电商高速增长带动国内线上电商增速趋势良好，线下传统商超承压，海外业务暂时面临出生率下降、通胀等挑战。2023Q4完成组织架构转型，未来有望进一步提升综合运营效率：公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性，使组织更加轻盈和高效。盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。 考虑海外阶段性承压，我们将公司2024-25年归母净利润从6.06/7.06亿元下调为5.68/6.73亿元，预计2026年归母净利润为8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/19/16X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

公司预计 2023年营收同增 99.96%， 归母净利同增 174.61%， 业绩快报接近预告上沿： 公司发布 2023年业绩快报，公司预计 2023年实现营收7.8亿元（同比+99.96%，下同），实现归母净利 3.0亿元（+174.61%），实现扣非归母净利 2.9亿元（+181.42%）。 单 Q4看，公司预计实现营收2.6亿元（+89.68%），实现归母净利 1.1亿元（+176.16%），实现扣非归母净利 1.0亿元（+184.43%）。 公司此前发布 2023年业绩预告，预计2023年归母净利范围在 2.8~3.0亿元， 归母净利位于业绩预告上沿。 医美针剂布局“3+17” 全程抗衰治疗方案，原料端合作化妆品国际龙头欧莱雅： （1）医美针剂： 公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液是当前国内仅有的两款重组人源化胶原蛋白注射类三类医疗器械。此外，2024年初以来，薇旖美推出“3+17”的全程抗衰治疗方案，即将 100%人源化的Ⅲ型+XVII 型胶原蛋白联合应用。 其中， Ⅲ型胶原多位于真皮浅层， XVII 型胶原多位于表真皮之间、连接固定表皮干细胞和基底膜， 因此联合应用的“3+17” 治疗方案可实现对于表皮、基底膜和真皮三个层次的覆盖。 （2）原料端： 2023年公司发布重组胶原蛋白新品 3kDa 小分子 micoreCol.Ⅲ，第三方数据显示该原料 12小时透皮率高达 86%。 2023年公司还和化妆品国际巨头欧莱雅合作， 将重组人源化胶原蛋白原料添加于欧莱雅小蜜罐，与欧莱雅的合作有望吸引更多大品牌与公司合作，提升公司原料销售能力。 在研产品进展顺利，募投项目变更聚焦重组Ⅲ型胶原蛋白拓展研发、其他型别胶原蛋白探索性研发和品牌市场推广： 公司在研项目均进展较为顺利，（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于 2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。 2024年 1月，公司公告变更部分募投资金用途，主要变化包括： （1）新增重组人源化胶原蛋白Ⅲ型的研发（更多临床应用场景和复合剂型的研究）； （2） 调减重组人源化胶原蛋白Ⅰ型、 Ⅳ型、 Ⅱ型、 Ⅴ型、 Ⅶ型的研发投入（基于研发周期和开发优先级）； （3）新增其他型别重组人源化胶原蛋白（针对 28种胶原蛋白中的其他型别进行探索性研究）； （4） 调增品牌建设及市场推广项目。 盈利预测与投资评级： 公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产业链。 根据公司业绩快报和积极的市场反馈， 我们将 2023~25年归母净利润从 2.13/3.68/5.23亿元上调至 3.00/4.99/6.90亿 元 ， 2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 同 增174.6%/66.5%/38.2%，当前市值对应 2023~25年 PE 为 54x/32x/23x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品推广不及预期，北交所流动性风险。

AestheFill 童颜针获批落地。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为知名再生产品， 采用独家专利技术， 定位再生材料高端市场。 公司公告孙公司达透医疗于 1月 22日取得 AestheFill 产品注册证，产品预计将于 2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 AestheFill 为韩国 REGEN Biotech 研发的童颜针再生产品，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，目前已销售至全球 60余个国家和地区。 AestheFill 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格高于 Sculptra 和 Ellansé。 AestheFill 具有多重差异化优势。 与国内获批的其他再生注射剂产品相比， Aesthefill 的优势主要包括： （1）再生微球结构为多孔状空心微球，刺激胶原增生的效率更高； （2）具有可多浓度复配的优势； （3）具有专利速溶特性； （4）安全性较高。 公司构建完善的医美产业平台，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场， 公司预计将于 2024H1在中国大陆正式上市销售。 （2）HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验， 并引进资深人才， 布局大肠杆菌和酵母菌表达技术，外部合作东万生物研发哺乳动物细胞表达，原料和终端产品均有布局。 盈利预测与投资评级： 公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也得到全面布局。我们维持 2023~25年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元， 2023~25年归母净利润分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE 279/46/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增 14.13%。2023年 Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年 4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。 （1）Aesthefill 童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于 2024Q1获批。 （2） HARA 玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。 （3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于 2022年上市。 （4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。 （5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于 2025年获批。 深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚： （1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。 （2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。 （3）CDMO 蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为 17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接 CDMO 业务。 盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司 2023~25年分别实现归母净利润 0.2/1.3/2.6亿元，分别同增 127%/513%/103%，当前市值对应 2023~25年 PE316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

内部战略调整， 2023Q1~Q3 营收、净利润暂时承压： 2023Q1~Q3，公司实现营收 42.21 亿元（ 同比-2.29%，下同），实现归母净利 5.14 亿元（ -24.07%），实现扣非归母净利 4.33 亿元（ -27.97%），业绩略低于市场预期。单 Q3 看，公司实现营收 11.46 亿元（ -17.26%），实现归母净利 0.90亿元（ -56.03%），实现扣非归母净利 0.72 亿元（ -61.53%）。 2023Q1~Q3 毛利率有所下降， 销售费用率同比有所优化： 2023Q1~Q3毛利率/净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.2pct/-3.4pct。2023Q1~Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 46.0%/7.6%/6.6%/-0.6%，分别同比变化-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct/+0.4pct，销售费用率同比有所优化。 原料业务快速增长，医疗器械保持高速增长， 护肤业务调整期增速暂时承压：（ 1） 原料方面： 医药级、食品级、化妆品级均保持良好销售趋势，同时公司也不断取得原料业务多品类的突破。其中，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市。 （ 2） 医疗器械方面： 骨科、眼科业务均保持较好趋势，医美润致系列推广顺利，不断加强直营。 此外， 2023 年 10 月 12 日， 公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”获 NMPA批准上市， 适用于注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，差异性适应症的新产品获批有望完善公司的医美针剂产品矩阵。（ 3） 功效性护肤方面： 年初以来内部实施组织架构&渠道战略调整，同时不断完善产品升级迭代， 2023 年 8 月升级润百颜的“白纱布次抛 2.0”， 2023 年 10 月升级夸迪的“焕颜蓝次抛 2.0”， 期待未来在内部变革和新品推广的共同推动下， 公司功效性护肤的销售表现能够逐步提升。 盈利预测与投资评级： 公司是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2023-25 年归母净利润从 9.23/10.78/12.77 亿元下调为 8.55/9.94/11.74 亿元， 2023-25 年归母净利润分别同比-12%/+16%/+18%，当前市值对应2023-25 年 PE43/37/31X，鉴于长期“原料-生产-终端”一体化优势仍稳固且多板块成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2023Q1~Q3营收同增 18.5%， 单 Q3业绩边际提升显著。 2023Q1~Q3，公司实现营收 34.3亿元（同比+18.5%，下同）， 实现归母净利润 5.8亿元（+12.0%），扣非净利 5.1亿元（+12.5%）。单 Q3季度， 公司实现营收 10.6亿元（+25.8%），归母净利 1.3亿元（+5.7%），扣非净利 1.3亿元（+39.9%）。 2023Q3非经常性损益主要系投资收益影响，实际经营性利润表现较好， 2023Q3业绩边际提升显著。 盈利水平基本稳定，经营性现金趋势良好。 2023Q1~Q3， 公司毛利率/净利率分别为 76.4%/16.5%， 盈利水平基本稳定。单 Q3看， 毛利率为78.7%，同比提升 2.2pct，环比提升 3.8pct。 2023Q1~3， 经营活动产生的现金流净额 1.24亿元， 同比增加 44.88%。 期间费用率同比略升，持续加码研发投入。 2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct/-0.1pct。公司持续加码研发投入， 2021年 12月以来牵头成立云南特色植物提取实验室。 产品持续更新迭代，近期首个战略并购项目成功落地。 公司针对“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，并丰盈“敏感 PLUS”的进阶护理， 2023Q3修白瓶开始起量趋势良好。此外，近期公司公告拟获取悦江投资控股权，交易完成后将持有悦江投资 51%股权，悦江投资旗下自主品牌为 Za 姬芮、泊美，创始人郭亮曾创立欧莱雅百库，若成功收购有望发挥协同效应，有助于进一步提升公司的整体竞争力，强化国际化布局和提高经营业绩。 公司发布调整回购公司股份公告，增加回购资金总额，利于提振市场信心。 公司公告将回购股份资金总额从 1~2亿元调整至 2~3亿元，即调整后回购数量约为 154~231万股，约占公司总股本的 0.36%~0.54%。公司本次股份回购有利于完善长效激励机制，同时提振市场信心。 盈利预测与投资评级： 公司是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善。我们维持 2023-2025年归母净利润分别为 13.46/16.96/21.03亿元， 2023-2025年归母净利润分别同增 28%/26%/24%，当前市值对应 2023~25年 PE 为24x/19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争加剧等。