事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收190.64亿元，同比下降11.76%；实现归母净利润5.35亿元，同比下降61.29%；实现扣非归母净利润4.80亿元，同比下降66.60%；实现整体毛利率11.08%，较2022年下降5.10Pct。 事件点评：受海外包装箔需求影响，公司全年业绩承压。2023年，公司铝箔产品销售63.26万吨，实现收入为154.88亿元，同比下滑16.23%，毛利率为12.91%，较2022年下降了4.76Pct；铝板带销售10.70万吨，实现收入为21.77亿元，同比增长8.22%，毛利率为3.30%，较2022年降低了4.29Pct。其中，公司铝箔产品收入及盈利能力下滑主要系海外市场包装箔需求量下滑以及海外基地建设仍处于爬坡阶段，随着海外基地逐步投产以及海外需求逐步复苏，包装箔业务有望得到修复。 公司期间费用稳定，经营性现金流净额有所下滑。2023年，公司期间费用为13.52亿元，较2022年同比减少12.04%，期间费用率为7.08%，较2022年减少了0.03Pct，整体维持稳定。2023年末公司经营活动产生的现金流量净额为11.33亿元，较2022年下滑37.82%。 连续三年市占率国内第一，规模优势突出。2021-2023年，公司铝箔产销量、市场占有率均位居国内第一，其中，电池箔产销量、市场占有率均位居国内第一。公司凭借规模优势，一方面降低了产品的单位固定成本，增强了市场竞争力；另一方面在规模扩张过程中，积累经验，通过内向挖潜与技术改造，大幅提高了生产效率，提高了公司的快速供应能力；同时规模优势保证了企业在市场环境发生变化时能够及时调整产品结构，抓住新产品的发展机遇，抢先占领市场。 持续完善海外市场布局，有望充分受益海外市场高增长。公司是国内率先完成海外布局的铝箔企业，分别在江苏镇江、浙江杭州、内蒙通辽及“一带一路”沿线国家泰国及意大利共建设5个生产基地。公司在意大利、泰国具有铝箔工厂，宁德时代在欧洲拥有德国14GWh和匈牙利100GWh产能规划，公司有望通过海外布局率先供给其欧洲114GWh产能。此外，公司与比亚迪、LG等龙头合作紧密，有望充分受益海外市场高增长，提升海外乃至全球市占率，进一步巩固公司竞争优势。 投资建议：考虑到电池铝箔加工费下行，我们下修公司业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.94/6.93/8.41亿元（2024-2025前次预测值为9.17/9.94亿元），EPS分别为0.67/0.78/0.95元，当前股价对应PE分别为15.75/13.50/11.12倍。考虑到公司为电池箔行业龙头，电池箔扩产速度行业领先，因此维持“买入”评级。 风险提示：加工费波动的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；实现归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；实现扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。 投资要点：受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司业绩受到一定扰动。2023年第一和第四季度，公司按照要求进行了两轮能效管理降低用电负荷，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，生产炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；围绕市场需求，公司进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。公司主营产品营收金额受产销影响下降，但毛利率实现增长。分产品来看，公司电解铝/铝加工产品/其他产品的营业收入分别为215.96/204.07/6.65亿元，分别同比增长-3.32%/-20.63%/60.68%，占营业收入比重分别为50.61%/47.83%/1.56%；公司电解铝/铝加工产品/其他产品的毛利率分别为17.85%/14.04%/3.87%，较上年同期分别增长0.67%/0.88%/-1.28%。 公司重点项目顺利投产运营，信息化、智能化水平持续提升。2023年，公司所属企业云铝源鑫石墨化新材料等新建项目达产达效；与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等8个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为216兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司及所属企业ERP系统等已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝溢鑫数字孪生工厂系统实现数据和模型驱动生产过程全要素管控；云铝文山电解铝智能工厂项目入选国家“智能制造示范工厂”。 公司拟定2024年度生产经营计划。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。公司拟加快延链补链步伐，在做强做优产业发展上取得新突破。一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加快推进下游的合金化、炭素回转窑改罐式炉等项目建设，进一步打造公司完整产业链；二是深入推进铝灰、大修渣、炭渣无害化处置及资源化利用技术，筹划“三废”集中处置产业化布局，完善废铝回收体系，提高再生铝产业化规模，加快赤泥脱钠等关键技术攻关；三是通过自身获取、与发电企业合作等方式大力争取新能源指标，持续完善光伏项目建设，提升新能源占比。维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2024/2025年营业收入556.24/588.68亿元至476.11/502.31亿元，调整2024/2025年归母净利润60.29/66.56亿元至42.78/46.10亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为1.23元/1.33元/1.41元，按照4月23日13.68元的收盘价计算，对应的PE分别为11.09倍、10.29倍和9.69倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司产业链升级以及下游需求逐步回暖，公司业绩有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

事件4月 23日，钢研高纳发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现营收 34.08亿元，同比增长 18%，实现归母净利润 3.19亿元，同比减少 5%。 2024Q1，公司实现营收 7.99亿元，同比增长 29%，实现归母净利润 0.95亿元，同比增长 58%。 点评 1、 航空航天业务基本盘稳固，收入保持较快增长。 公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件、变形高温合金盘锻件、 粉末高温合金和 ODS 合金生产能力。 公司 60%以上的产品面向航空航天领域客户。 2023年，公司收入 34.08亿元，同比增长 18%，分产品看，铸造合金收入 22.97亿元，同比增长 33%； 变形合金收入 7.17亿元，同比增长 3%；新型合金收入 3.51亿元，同比降低 12%。 2、 2023年公司毛利率同比提高 1.54pcts， 业务拓展带动销售、管理费用率有所提高。 2023年，公司销售毛利率 29.22%，同比提高1.54pcts，其中，铸造合金、变形合金、新型合金业务毛利率分别为31.72% 、 15.67% 和 38.51% ， 分 别 同 比 +5.44pcts/-3.84pcts/-7.53pcts。 2024Q1，公司销售毛利率 33.16%，同比提高 4.61pcts。 2023年，公司管理费用率 7.36%，同比提高 0.92pcts，主要由于项目逐步投产， 新建子公司带动相关固定成本增加；销售费用率 1.70%，同比提高 0.57pcts，主要由于销售规模增长以及国外市场开发费用增长；财务费用率 0.67%，同比降低 0.22pcts；研发费用率 5.07%，同比降低 0.01pcts。 3、 石化产品市场拓展和公司业务拓展成效显著。 2023年，公司子公司新力通业绩增长显著。新力通以石化、冶金等行业铸件为主要产品， 2023年实现收入 12.01亿元，同比增长 39%，实现净利润 1.81亿元，同比增长 251%。 公司业务多方向拓展， 2022年，公司成立全资子公司四川高纳，与航发动力成立控股子公司西安钢研， 2023年成立辽宁高纳。 2023年，西安钢研实现收入 1.08亿元，实现净利润 2085万元。业务持续拓展打开公司成长天花板，长期较快发展可期。 4、 推动公司转型， 成长空间广阔。 公司判断未来 3-5年为行业发展的关键时期， 公司将致力于在这 3-5年内实现转型：市场从国内转型到国内国际两个市场、产品逐步实现由坯到件的转变、部分产品从航空发动机拓展到航空领域、能源、石化领域。 2024年，公司将聚焦航空航天及燃机锻铸件军品市场，大力拓展核电、飞机、石化、船舶等民品市场，进一步开拓国际石化和国际航空锻铸件市场，协同研发市场开发新产品。 5、我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 4.18、 5.54、7.28亿元，对应当前股价 PE 分别为 33、 25、 19倍， 维持“买入” 评级。 风险提示国内高温合金自给率提升不及预期；公司业务拓展不及预期；原材料价格上涨及高温合金产品降价超出预期等。

事件： 2023年报： 2023年公司实现营业收入 34.08亿元，同比增长 18.37%; 归属于上市公司股东的净利润 3.19亿元; 同比下降 5.17%， 扣非归母净利润 3.08亿元，同比增 9.83%。 点评： 民品业务快速增长，盈利能力明显提升。 公司民品业务收入和利润快速增长。 公司通过并购青岛新力通进入石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业， 发挥了公司在新材料和新工艺创新方面的优势，突破新型抗结焦合金成分设计、高活泼元素含量合金非真空高纯熔炼和离心铸造、机械加工、焊接等关键技术，解决了石化行业裂解炉管结焦周期短的难题，抗结焦综合性能达到世界先进水平。 青岛新力通从事高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产企业。公司主要生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线(连续镀锌线)炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品。 2023年， 青岛新力通实现营业收入 12.01亿元， 同比增长 39.32%；实现净利润 1.81元，同比增长 215.79%；净利率由 2022年 6.61%提升至 2023年 15%，增加了 8.39个百分点。 新型合金产品收入暂时回调。 公司新型合金产品主要有粉末涡轮盘、钛铝金属间化合物、 氧化物弥散强化（ODS）高温合金和 3D 打印产品。 公司具备高温合金氩气雾化(AA)制粉和旋转电极（PREP）制粉两种主要技术路线，公司在国内粉末高温合金涡轮盘领域起步较早，最早掌握了 PREP 制粉技术。公司目前具备的生产粉末涡轮盘能力较为完备，并成功研制 FGH4091、 FGH4095、 FGH4096、 FGH4097和 FGH4098等粉末高温合金盘锻件，满足国内多个型号航空发动机需求； FGH4097高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，在 FGH4096和四代粉末盘制备技术上取得重大突破。 2023年，新型合金产品收入 3.51亿元，同比下降 12.1%， 毛利率 38.51%，同比下降 7.53个百分点。 虽然那新型合金产品短期营业收入回调，盈利能力下降。随着公司重点新型合金产品通过验证，新型合金产品收入和盈利能力将会快速回升。 投资建议与评级: 我们预计公司 2024-2026年营业总收入 37.42/46.48/56.39亿元， 归母净利润 3.83/4.98/6.47亿元。参考抚顺特钢、西部超导和万泽股份，给予公司“买入”评级。 风险提示： 高端产品美系粉末涡轮盘和单晶叶片进度低于预期。

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024 Q1 实现营业收入 747.77 亿元，同比下降 0.22%，环比增长 9.33%； 实现归母净利润 62.61 亿元，同比增长15.05%，环比增长 26.37%；实现扣非归母净利润 62.24 亿元，同比增长15.92%，环比下降 2.89%。 2024 Q1 公司矿产金、矿产铜产量同比增长2024 Q1，公司矿产金产量 16.8 吨， 同比增长 5.35%， 环比下降 4.71%； 矿产铜产量 26.26 万吨， 同比增长 5.19%， 环比增长 3.80%； 矿产锌产量 9.85万吨， 同比下降 8.53%， 环比下降 0.17%。 公司核心铜矿山刚果（金）卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿等的增扩产将为全年产量目标提供有力支撑。黄金方面， 2024 Q1 罗斯贝尔金矿产金 2 吨，技改达产后将实现年产金 10 吨；武里蒂卡金矿产金 2.2 吨， 全年计划矿产金 8.6 吨。 降本增效成效凸显，为业绩增长提供内生性支撑2024 Q1 公司进一步落实“提质、控本、增效” 工作总方针，主要矿产品成本上升势头得到有效遏制，公司整体运营成本特别是海外项目运营成本环比下降明显。 2024 Q1，公司矿山企业毛利率为 54.50%， 同比提高 0.97 pct，环比提高 8.88 pct； 公司矿产金精矿单位销售成本为 145.17 元/克，同比下降 5.58%，环比下降 13.99%；矿产铜精矿单位销售成本为 1.85 万元/吨，同比下降 7.93%，环比下降 13.35%。 金、铜价格上涨周期， 看好公司 2024 全年量价齐升2024 Q1 公司核心矿产品价格上涨， 矿产金精矿销售单价为 436.66 元/克，同比提高 19.13%，环比提高 11.27%；矿产铜精矿销售单价为 5.12 万元/吨，同比下降 0.89%，环比提高 4.26%。 公司 2024 年计划矿产铜产量 111万吨、 矿产金产量 73.5 吨， 较 2023 年产量分别增加 10 万吨、 5.5 吨； 叠加 2024 年金、铜价迎来上行周期，公司矿产铜金量价齐升可期。 盈利预测、估值与评级公司是全球矿业巨头，顶级资源及产能配置将助力公司产量快速爬坡， 矿产金铜产量有望实现高位再进阶。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 263.57/323.69/364.83 亿元， EPS 分别为 1.00/1.23/1.39 元； 参考可比公司估值， 给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 20.25 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险；地缘政治及政策风险；汇率波动风险；安全环保风险； 项目建设进度不及预期。

事件4月 19日，图南股份发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入 13.85亿元，同比增长 34%，实现归母净利润3.30亿元，同比增长 30%。 2024Q1，公司实现营业收入 3.50亿元，同比增长 6%，实现归母净利润 0.91亿元，同比增长 9%。 点评 1、核心客户销售收入较快增长，公司业绩保持较快增速。 公司作为航发“金牌”原材料供应商及国内少数具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件批产能力的企业，材料及铸件生产供应能力领先。2023年，公司对第一大客户销售收入 7.75亿元，同比增长 31%，占公司销售收入的 56%。 2023年，公司业绩保持较快增长，实现营收 13.85亿元，同比增长 34%，实现归母净利润 3.30亿元，同比增长 30%。 2023年末，公司在手订单 6.03亿元，其中， 5.51亿元预计于 2024年度确认收入。在手订单充裕为公司 2024年业绩提供保障。 2、 募投项目建设完成提升公司主导产品产能， 高温合金销量、收入快速增长。 截至 2023年末，公司募投项目“年产 1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”、“年产 3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”、“企业研发中心建设项目” 均已建设完成， 公司主导产品生产规模进一步扩大。 2023年，公司合金销量 5000.89吨，同比增长 26.08%。铸造高温合金收入 6.24亿元，同比增长 31.39%；变形高温合金收入 4.41亿元，同比增长 38.10%； 特种不锈钢收入 0.84亿元，同比减少 6.91%；其他合金制品收入 1.83亿元，同比增长 44.96%。 3、 毛利率基本稳定，费用率降低。 2023年，公司销售毛利率34.33%，同比小幅降低 0.66pcts。费用率方面， 2023年公司销售、管理和研发费用率分别为 0.73%、 3.27%和 4.04%，分别同比降低0.08pcts、1.01pcts、1.17pcts，四费费率 8.04%，同比降低 2.26pcts。 2023年，公司计入管理费用和研发费用的股权激励费用合计 688万元， 2024年股权激励费用预计将进一步降低。 4、 深度参与航空领域“小核心、大协作”体系建立，公司产业链布局不断完善。 2021年，公司通过全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，项目可形成年产各类航空用中小零部件 50万件（套）加工生产能力； 2022年 5月，公司在沈阳投资设立全资子公司图南智造，并通过图南智造开展年产 1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设； 2022年公司参股设立沈阳华秦，该公司主要开展航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务； 2023年公司参股设立上海瑞华晟新材料有限公司，该公司主要开展航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件的研发及产业化建设工作。通过参与国家航空产业协作， 公司不断完善产业链布局，夯实公司核心竞争力、拓展市场。 5、我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.02亿元、 5.02亿元和 6.18亿元， 对应当前股价 PE 为 24、 19、 16倍， 维持“买入”评级。 风险提示公司业务拓展不及预期；高温合金产品降价超出市场预期；行业竞争加剧等。

公司 23年实现归母净利 5.3亿元，处于预告中值，符合市场预期。 公司 23年营收 191亿元， 同减 12%， 归母净利 5.3亿元， 同减 61%，扣非净利 4.8亿元，同减 67%， 23年毛利率为 11%，同减 5pct。其中 Q4营收 48亿元，同减 3%，环减 4%，归母净利 0.7亿元，同减 81%，环减 43%，扣非净利 0.6亿元，同减 82%，环减 43%， Q4毛利率 8%，环减 1.3pct。公司此前预告 23年归母净利 5-6亿元，处于预告中值，符合市场预期。 23Q4电池箔出货环降 8%+， 24年有望实现 30%增长。 公司 23年铝箔产品销量 63万吨，同减 4.3%，其中我们预计电池箔出货近 13万吨，同增 18%左右， 23Q4电池箔出货近 3.5万吨，环降 8%以上；随着下游需求恢复，我们预计公司 24年电池箔出货有望达 16-17万吨，实现 30%左右增长。盈利方面， 我们测算电池箔 23年单吨扣非利润近 0.4万元，同降 40%左右，其中 Q4单吨扣非利润 0.3万元左右，环比下降 10%+； 我们预计 24年单吨利润 0.25万元左右， 25年有望恢复至 0.3万元左右。 23Q4海外包装箔持续亏损， 24年需求逐步恢复将扭亏为盈。 我们预计23年包装箔出货 22万吨左右，同减 30%+，其中 Q4出货 5万吨左右，环比持平；公司 23年底具备意大利 12万吨+德国 1.5万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外厂生产成本较高导致亏损， Q4食品包装箔整体亏损 0.5亿元以上； 24Q2起海外包装箔需求恢复，且海外基地后续可转换为电池箔产能， 我们预计 24-25年可逐步扭亏为盈。 我们预计 23年空调箔出货 29万吨左右，同增 25%，其中 23Q4出货 10万吨左右，环增 60%+，基本维持盈亏平衡。 费用控制良好， Q4经营活动净现金流好转。 23年期间费用率 7%，同比持平，其中 Q4费用率 6.6%，同减 1.1pct，环增 0.2pct； 23年投资损失 0.9亿元，同减 62%。 23年底存货 39亿元，较年初增长 12%，较 Q3末增长 5%； 23年计提资产减值损失 0.5亿元。 23年经营活动净现金流11亿元，同减 38%，其中 Q4经营活动净现金流 3亿元，环增 192%； 23年资本开支 5.6亿元，同比持平。 盈利预测与投资评级： 由于 Q1海外包装箔需求仍较弱，我们下调公司2024年盈利预测， 基本维持 2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 5.0/7.3/9.5亿元（24-25年原预期为 6.0/7.3亿元），同比-6%/+46%/+31%，对应 PE 为 20x/14x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

24Q1 归母净利润同比+69.73%，维持买入评级公司一季度实现营收 27.73 亿元（yoy+26.52%， qoq+174.37%），归母净利润 5.03 亿元（yoy+69.73%， qoq+64.43%）， 基于近期黄金价格受再通胀预期及中东地缘事件升级影响持续创新高，我们上调 24-26 年黄金现货价格假设分别为 550/600/650 元/克（前值 500/550/550 元/克），基于此预计公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 为 23.01/28.11/36.89 亿 元 （ 前 值18.86/24.57/28.84 亿元），可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE23.0X，给予公司 24 年 23.0XPE，预计 24 年 EPS 0.83 元，目标价 19.09 元（前值 17.68元），维持买入评级。公司矿产金业务盈利能力继续增强24Q1，公司实现销售毛利率、净利率分别 30.79%/20.21%，分别同比+5.87pct/+5.71pct；分别环比-22.11pct/-12.72pct， 成本端公司一季度矿产金 、 矿 产 银 、 铅 精 粉 、 锌 精 粉 合 并 摊 销 后 成 本 分 别 为156.32/2.86/9130.93/9918.81 元 / 克 ， 毛 利 率 分 别 为67.98%/38.36%/32.11%/27.22%，铅锌精粉毛利率下降对公司整体毛利率造成一定影响。 产销方面， 公司 24Q1 矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量 分 别 为 1.98/20.88/1086.92/1383.66 吨 ， 销 量 分 别 为2.28/29.64/1468.49/2347.93 吨，各品类均实现去库。公司 24 年计划矿产金产量 8 万吨，规划 2025 年产量达到 12 万吨根据公司投资者活动关系表及发展规划公告，公司 24 年预计生产矿产金 8万吨，并计划通过技改及并购等多种方式实现 2025 年矿产金产量达到 12吨，金资源量及储量达到 240 吨。为实现远期战略规划，公司加快海外矿山并购， 24 年 2 月 26 日公司公告称拟收购位于纳米比亚的金矿 Twin Hills。该矿山黄金总储量为 66.86 吨，计划生产 13 年，估算矿山寿命期限内平均年产金约 5.04 吨，计划于 24 年 7 月启动项目建设， 26 年投产。金价在避险情绪及通胀预期中脱缰，长期看涨至 3000 美元/盎司3 月初以来黄金价格迎来一轮“脱缰式”上涨， 4 月 12 日伦敦现货黄金价格一度突破 2430 美元/盎司大关。金价短时间内快速上行主要受到通胀预期回升以及中东地缘事件升级下避险情绪高涨所推动。长期来看， 逆全球化及美元信用下滑等大背景下，全球央行持续购金推动金价在过去两年穿越加息周期上行。基于目前全球央行对于黄金资产的配置意愿以及配置空间，我们认为全球央行大额购金趋势将大概率延续，同时随着美联储降息周期的开启，多因素共振下，黄金价格有望在 24-25 年突破 3000 美元/盎司。 风险提示： 全球央行大额购金未延续，美联储降息不及预期。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收71.1亿元，同比增长5.67%；实现归母净利润5.65亿元，同比减少16.38%；扣非净利润5.38亿元，同比增长29.47%。2024Q1，公司实现营收16.99亿元，同比增长14.02%，环比23Q4下降23.44%；归母净利1.22亿元，同比增长17.07%，环比23Q4下降27.38%，扣非净利1.17亿元，同比增长23.09%，环比23Q4下降34.96%。 产品结构：传统铝材销量稳步提升，零部件业务高速发展。2023年公司实现铝挤压材及零部件产品销量26.66万吨，同比增长10.51%。其中：热管理系统铝材实现营收29.86亿，同比减少2.67%，毛利率14.85%，减少0.31pct；底盘安全系统铝材实现营业收入22.95亿元，同比增长14.84%，毛利率为13.11%，同比增长0.56pct；汽车零部件实现营业收入4.13亿元，同比增长168.79%，毛利率为28.24%，同比增长10.62pct。 2023年业绩拆分：销量增长带动业绩稳健提升。2023年公司实现毛利10.63亿元，单吨毛利3987元，同比增加近80元/吨，整体维持稳定；费用端，2023年公司管理/销售/研发/费用分别为1.53/0.4/2.48亿元，同比分别变化-28.38%/56.46%/9.91%，整体维持稳定。公司归母净利下降主要是由于22年存在近3亿元的一次性资产处置收益；而扣非净利上升则主要是由于销量增长带动的毛利提升。 2024年Q1业绩超预期，彰显公司韧性：公司由于爆炸事故的影响，停产了接近一个月，但公司仍实现盈利和营收的双双增长。我们认为公司取得超预期的表现主要来自几方面：1、尽管停产一个月，但爆炸事故影响有限，因此同比来看，传统铝材的销量或维持稳定；2、增量利润主要来自零部件业务，公司23Q1零部件业务尚没有实现达产，利润贡献不足，因此24Q1零部件业务或贡献了主要增量利润；3、本次爆炸产生的实际损失尚没有计入到Q1业绩中。 高分红的优质民营企业：2023年分红率达到75%，股息率5.4%。公司利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利3.25元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本，共计派发4.01亿元，按归母净利计算分红率达到75%，现价股息率5.1%，估值仍处低位。 投资建议：公司是铝挤压材龙头企业，一方面公司传统铝材业务有望在产能扩充下的继续实现量增；另一方面，汽车零部件业务有望持续高速增长，从而带动盈利进一步提升。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为6.36、7.53、8.71亿元，对应4月23日股价的PE分别为12/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险、产能建设不及预期风险、新能源汽车销量不及预期风险等。

公司公布 2023 年年度报告。 根据公司公告， 公司 2023 年实现营业收入 69.27 亿元，同比增长 4.41%，归母净利润 5.44 亿元，同比降低 2.29%，扣非归母净利润 4.75 亿元，同比降低 7.74%。 2023Q4 实现营业收入 13.16 亿元，同比降低 14.31%，实现归母净利润-0.05亿元，同比降低 111.99%。 2023 年业绩不及预期。 点评： 钛产品下游需求旺盛， 国际业务快速恢复带动收入稳健增长。 根据公司公告， 2023 年营收整体实现稳健增长。 我们分析认为， 1） 分产品看， 公司钛产品实现营收 63.01 亿元（占总营收 90.96%），同比增长 4.37%， 2023 年公司钛产品销量为 2.94 万吨（ yoy-7.05%），公司持 续聚焦 航空 航天 等高端 钛材 领域。 2） 分区域 看， 国内 实现营 收 54.07 亿元（ yoy-5.04%），国外实现营收 13.33 亿元（ yoy+77.74%），国际业务恢复势头良好， 2024年有望延续增长趋势。我们认为受益于下游需求放量，且随着公司钛产品产能陆续释放，不断提升高价值高端钛材占比，优化产品结构，公司未来几年收入有望实现较快增长。 受民品市场竞争加剧及原材料成本压力影响， 盈利能力有所下滑。 根据公司公告， 公司 2023年毛利率较去年同期下降 0.46pcts 到 21.18%， 净利率较去年同期降低 0.39pcts 至 9.74%。 我们分析认为， 1）毛利率下降主要受海外业务影响， 2023 年国内业务毛利率较去年同期增加 1.84pcts 到 25.74%，国外业务较去年同期减少 1.86pcts 到 2.03%， 国外业务受海运成本上升，且公司与国外客户合作多为长签订单，不能及时将成本转移至下游客户，国外业务毛利率下降影响整体盈利能力。 2） 2023 年钛行业受复杂经济环境以及石化等部分下游民用应用领域投资弱周期影响，钛材需求减少，市场竞争激烈，盈利能力承压。我们分析认为，随着海外业务持续恢复叠加规模效应增强， 公司毛利率有望趋稳回升， 整体盈利能力有望恢复增长。 军民出口齐发力，预计公司未来业绩实现快速增长。 1）军用：公司前瞻性布局多个重点型号，随着航空航天等领域升级换代、国产替代加速，公司将显著受益于下游军品主力型号的列装放量； 2）民用：随着下游化工、石油等行业需求好转，预计公司民品领域业绩将持续改善； 3）出口：公司基本囊括了进入世界航空航天等高端应用领域的通行证，是国际航空一流企业的长期供应商，随着出口市场需求逐步恢复，公司出口业务将持续增长。 下调 2024E 年盈利预测并维持“买入”评级。 考虑到募投项目投产导致折旧摊销增加叠加民品市场竞争加剧， 我们下调公司 2024E 年归母净利润预测为 6.52（前值为 11.58 亿元），新增 2025-2026E 年归母净利润预测为 7.92/9.65 亿元， 当前股价对应 PE 为 18/15/12 倍。 我们选取航空新材料及钛合金相关标的作为可比公司， 西部超导（钛合金及高温合金）、西部材料（钛合金）、 图南股份（高温合金），可比公司 2024E 年 PE 均值为 23X。公司估值低于行业均值，且考虑到公司作为国内钛产品核心企业，核心受益于下游高景气，叠加管理赋能降本增效，公司未来几年业绩有望实现较块增速，因此维持“买入”评级。 风险提示： 军费支出不及预期；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期

事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1单季度实现营收748亿元，同比-0.22%，环比+9.33%；实现归母净利62.6亿元，同比+15.05%，环比+26.37%，单季度归母净利同环比均实现增长。2024Q1公司进一步落实提质控本增效总方针，海外项目运营成本环比下降明显，矿产金精矿和铜精矿单位销售成本环比下降幅度分别达14%和13%，叠加金铜价格持续上涨背景，公司毛利水平增厚显著。 2024Q1金铜产量同比增长，得益于价格上涨，成本控制卓有成效，矿山企业毛利率大幅提升。产量方面，2024年1-3月公司矿产金产量16.8吨，同比增加5%，环比下降5%，矿产铜产量26.3万吨，同比增加5%，环比增加4%，矿产锌产量9.8万吨，同比下降9%，环比下降0.2%；矿山企业毛利率为54.50%，同比增长0.97个百分点，环比增长8.88个百分点。价格方面，黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。2024Q1国内黄金现货价格均价489.18元/克，同比+16.3%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为276.72元/克、145.17元/克，分别同比+8.05%、-5.58%，毛利率分别为41.47%、66.75%，分别较2023Q1同比提高3.53、8.70个百分点。铜现货均价69432元/吨，同比+1.5%，公司铜精矿、电积铜单位销售成本为18546元/吨，32155元/吨，分别同比-7.93%、-8.41%，毛利率分别为63.77%、44.77%，同比均实现增长。锌现货均价21033元/吨，同比-9.8%，公司矿产锌单位销售成本为8689元/吨，同比-3.74%，毛利率28.89%，在价格下降压力下毛利率同比下降3.32个百分点。 旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年4月22日收盘，2024-2026年对应PE分别为18.01x/14.36x/13.15x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

公司 2023年业绩同比+10.4%， 完成《重整计划》 业绩承诺。 公司 2023年实现营收 187.93亿元（+7.29%） ， 归母净利润 11.59亿元（+10.40%） ， 扣非归母净利润 9.66亿元（-1.94%） 。 其中单四季度实现营收 51.50亿元（同比+43.56%， 环比+3.87%） ， 归母净利润 3.65亿元（同比+452.53%， 环比-3.75%） ， 扣非归母净利润 2.10亿元（同比+248.01%， 环比-40.82%） 。 2021-2023年， 公司归母净利润分别为 6.56/10.50/11.59亿元， 合计 28.65亿元， 完成了三年归母净利润合计不低于 28亿元的业绩承诺。 2023年扣非归母净利润略有下滑， 主要受加工板块拖累。 2023年公司的非经常性损益项目主要包括广元子公司收到的合计 2.6亿元的政府补助。 2022年 8月， 公司位于广元的部分电解铝产能因电力紧张而停产， 并于 2023年 3月恢复正常生产， 因此 23年电解铝产量比 22年增加 10万吨左右， 但公司整体的扣非归母净利润仍同比略有下滑， 原因是疫情放开后铝加工产品的出口受到影响， 全年销量合计 50万吨， 同比下滑 2万吨； 平均毛利润为 2,214元/吨， 较 22年下降 1,493元/吨。 2023年公司电解铝外销量实现翻倍。 产销情况方面， 2023年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用数量）43.56万吨（+114%），销量 43.52万吨（+114%），单位毛利 3,625元/吨； 铝加工产品产量 50.98万吨（-3%） ， 销量 50.22万吨（-4%） ， 单位加工费 3,499元/吨， 单位毛利 2,214元/吨。 中孚铝业 25%股权变更已经完成工商登记。 2023年 9月， 公司公告称拟以自有资金 12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业 25%股权。 目前上市公司已经支付了第一期股权转让款 6.18亿元， 中孚铝业也已经完成股东变更工商登记， 上市公司对中孚铝业持股提升至 76%。 后续， 在 2024年 10月前公司需要向豫联集团支付二期价款 5.94亿元。 目前公司具备电解铝并表产能 75万吨， 即火电铝 25万吨+水电铝 50万吨； 权益产能 63万吨， 即火电铝 19万吨+水电铝 44万吨。 风险提示： 对电解铝需求不及预期， 导致铝价大幅波动的风险； 市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 预计公司 2024-2026年营业收入 264.00/285.73/294.05亿元， 同比增速+40.48%/8.23%/2.91%； 归母净利润 19.78/21.86/24.33亿元， 同比增速+70.67%/10.48%/11.31%； 摊薄 EPS为 0.49/0.55/0.61元， 当前股价对应 PE 为 8.0/7.2/6.5x。 考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业， 维持“买入” 评级。

事项： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营收 663.04亿元，yoy+5.19%；实现归母净利润 33.51亿元， yoy-14.25%；归母扣非净利润 30.93亿元， yoy-22.25%。 2023年利润分配预案：每 10股派发现金红利 10元（含税）。 2024年一季度公司实现营收 149.63亿元， yoy-21.7%； 实现归母净利润 5.22亿元， yoy-48.99%。归母扣非净利润 5.68亿元， yoy-42.97%。 平安观点： 主营产品出货量提升，全年营收实现逆势正增。 2023年公司锂电正极前驱体出货量近 15万吨，同比增长约 31%。正极材料出货量约 9.5万吨，同比增长约 5%， 8系及 9系以上高镍三元正极材料出货量超过 6.7万吨，占三元材料总出货量的约 83%；钴酸锂出货量超过 1.3万吨，同比增长 32%。 在全年产品价格整体偏弱运行背景下，主营产品销量增长带动公司营收实现逆势正增。 印尼项目陆续实现达产，在建项目持续推进。 印尼华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于 6月开始部分产线投料，于 2024年一季度末基本实现达产。 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， SCM 矿浆管道全线贯通；华科 4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产；华翔 5万吨镍金属量硫酸镍项目建设稳步推进； Pomalaa 湿法冶炼项目前期准备工作有序展开。非洲区津巴布韦 Arcadia 锂矿项目建成投产。广西区配套年产 5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线于 2024年一季度实现达产达标。衢州和广西等地部分电镍项目建成并达产。 减值计提较为充分， 2024业绩有望迎来复苏。 由于 2023年钴、镍、锂产品价格的波动，价格下跌导致了原材料和未售产品出现了一定程度的减值，公司 2023年计提存货减值准备 3.68亿元。 随着全球镍、钴、锂高成本过剩产能逐步出清， 金属价格有望回暖。 印尼各冶炼项目稳产后， 公司锂电材料一体化布局优势加速凸显，全球市场竞争力预计持续提升， 2024公司业绩有望迎来复苏。

23 年归母净利同比增 10.8%，维持“增持”评级公司 23 年实现营收 394.0 亿元（ yoy-18.3%）；归母净利 16.0 亿元（yoy+10.8%）。 24Q1 实现营收 82.7 亿元（yoy-3.4%）；归母净利 4.3 亿元（yoy-2.9%）。 23 年主要产品毛利率低于我们先前预期，故下调毛利率假设， 最终预计 24-26 年 EPS 1.21/1.35/1.46 元（前值 1.28/1.62/-元），可比公司 PE（2024E）均值为 20.0X（Wind 一致预期），给予公司 24 年 20.0 X PE， 对应目标价 24.2 元（前值 21.6 元）， 维持“增持”评级。23 年钨钼业务向好，稀土及能源新材料业务承压23 年公司钨钼业务整体向好， 利润总额同比增长 61.84%， 主因深加工产品保持增长态势。其中钨矿方面， 钨精矿价格上涨及钨金属回收率提升致利润同比增长；切削工具方面， 因不断深耕中高端市场、 大力开拓海外等市场，利润大幅增长；钨丝方面， 光伏快速扩产， 光伏用钨丝销量达 760 亿米，营收及利润同比大幅增长。 公司稀土业务利润总额同比下降 54.54%，主因受原料价格持续下行、市场竞争加剧影响。公司能源新材料业务利润总额同比下降 39.77%，主因产品价格大幅下降、三元销量同比下降所致。24Q1 公司继续围绕三大主业，稳健经营钨钼方面， 24Q1 实现利润总额 5.40 亿元（YOY-4.59%）： 主因公司钨冶炼副产品三氧化钼产销量及价格同比下降； 钨钼主要深加工产品平稳发展，其中细钨丝产品保持较快增长，实现销量 341 亿米（YOY+141%），销售收入同比增长 80%。稀土方面， 24Q1 实现利润总额 0.40 亿元（YOY -64.79%）：主因冶炼分离业务出表， 且原材料价格下降和竞争加剧。能源新材料方面， 24Q1 实现利润总额 1.14 亿元（YOY-5.31%）： 公司持续开拓三元材料市场，实现销量 1.59 万吨（YOY+249%）；钴酸锂产品销量 0.84 万吨（YOY+62%）。公司有一揽子重点项目在执行钨钼方面，公司博白县油麻坡钨钼矿建设项目目前正在进行矿山建设前期准备工作，项目达产后预计年均产出钨精矿 3200 标吨（65%WO3）； 厦门虹鹭 1000 亿米光伏用钨丝产线建设项目目前正在进行配套基建项目建设和设备自制； 厦门金鹭硬质合金切削工具扩产项目目前正在进行设备采购工作，投产后将具有年产整体刀具产品 200 万件、可转位刀片 3000 万件、超硬刀具 170 万件的生产能力。稀土方面，公司长汀金龙新增 5000 吨节能机用高性能稀土永磁材料扩产项目， 新建厂房施工中，预计 25 年底项目建设完成。能源新材料方面，三元、磷酸铁锂、前驱体均有项目在建中。 风险提示： 公司切削工具、光伏钨丝放量不及预期、钨精矿价格低于预期、公司稀土、能源新材料产品售价超预期承压。

23年归母净利润同比下降60.38%，维持增持评级公司23年实现营业收入334.97亿元，yoy-10.10%；归母净利润23.71亿元，yoy-60.38%，盈利大幅下降主要为23年稀土价格下跌所致。随着24年稀土下发指标增速放缓，供需关系改善，我们假设24-26年镨钕氧化物均价分别为45/50/55万元/吨。预计24-26年公司EPS0.68/1.08/1.37元，其中24年公司稀土原料及其他/磁材业务EPS分别为0.19/0.49元。稀土原料及其他业务可比公司PE(24E)均值49.74X，考虑到公司稀土行业龙头地位，给予公司该业务PE(24E)55X;稀土功能材料可比公司PE(24E)均值18.64X，给予公司该业务PE(24E)20X。测算公司目标价20.25元，维持“增持”评级。 稀土价格下跌导致公司综合盈利能力下滑根据年报披露，23年公司生产稀土冶炼分离产品折氧化物17.49万吨，yoy+24.21%；其中稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属产量分别为1.67/12.74/3.08万吨，yoy+30.24%/+22.86%/+26.79%。盈利方面，公司23年整体毛利率为14.62%，yoy-13.17pct；其中稀土原材料/稀土功能材料业务毛利率分别为18.13%/23.01%，yoy-12.58pct/-24.55pct。同时公司去库效果显著，23年公司资产减值3.79亿元，较22年9.14亿元显著减少，随着稀土价格回暖，库存下降，存货对公司资产减值将逐步消除。 公司加快建设稀土永磁下游产能，实现一体化布局公司同步扩大原材料端及下游磁材端产能布局。10.67万吨/年萃取分离能力绿色冶炼升级改造项目在报告期内开工建设，预计24年Q4完工。同时公司还积极布局磁材下游业务，据年报披露，北方嘉轩永磁电机生产基地一期于23年12月竣工，实现由稀土原材料到永磁电机的一体化布局。此外公司24年计划生产19.21万吨冶炼分离产品，规划产量增速为9.83%。 稀土价格回暖或带动公司业绩逐步修复根据工信部及自然资源部数据，全国24年第一批开采和冶炼分离指标增速分别为12.5%/10.4%，较去年同期下降6.5/7.9pct。指标下发增速放缓，叠加近期下游新能源需求进入旺季，稀土市场价格开始出现回暖迹象。根据公司公告，公司24Q2采购稀土精矿价格为1.68万元/吨（不含税，REO=50%），环比下滑19.02%，但四月公司镨钕氧化物挂牌价为36.57万元/吨，环比持平，公司盈利正在修复。基于目前新能源汽车排产情况乐观以及其他传统需求的支撑，我们认为稀土价格回暖趋势或将延续，由于公司成本定价滞后于销售价格，预计公司盈利情况或随稀土价格回暖而逐步改善。 风险提示：稀土开采及冶炼下发指标不及预期，下游需求不及预期。