锂资源持续放量，一体化优势显现。资源端，公司拥有Bikita及Tanco两座优质在产矿山，合计拥有锂资源量约314万吨LCE（截至23年末），远期规划采选产能518万吨/年（矿石量），其中，Bikita400万吨/年采选产能与Tanco18万吨/年采选产能已达产，Tanco100万吨/年采选项目有序推进中。冶炼端，公司锂盐产能实现大幅跃升，国内现有电池级年产能6.6万吨（6万吨碳酸锂/氢氧化锂柔性产线+0.6万吨氟化锂），同时规划2026年力争实现非洲3万吨/年采选冶一体化布局。据我们测算，目前公司锂精矿（锂辉石+透锂长石）年产能对应6.6万吨LCE，已实现资源完全自给，拥有更厚的安全垫，为以量补价抵抗下行周期创造条件，同时为长远发展奠定基础；此外，依靠技术和产品优势，公司锂盐已进入锂电材料/新能源车一线龙头供应链体系。 铯铷盐精细化工全球龙头，资源端垄断构建盈利护城河，小金属板块锗锌有望贡献新增量。铯铷为全球稀缺战略资源，是航天航空、国防军工、信息技术等战略性新兴产业关键原材料，同时资源分布集中。资源方面，Tanco+Bikita矿山保证绝对资源优势，Tanco是全球储量最大的铯榴石矿山，氧化铯含量高达4.21万吨（截至23年末），Bikita具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力。客户方面，公司积累了德国巴斯夫、美国杜邦、中国石化等大批优质客户资源。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了其在铯盐业务领域的显著资源优势，同时构建公司铯铷盐板块盈利护城河。此外，Tsumeb冶炼厂资源价值凸显，公司计划增加锗锌冶炼产线，小金属板块锗锌有望贡献业绩新增量。 加快铜资源布局，打造新成长曲线。2024年，公司先后收购纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂（98%权益）与赞比亚Kitumba铜矿（65%权益），赞比亚境内铜资源储备达百吨级。目前公司正加速推进Kitumba铜矿工作，同时规划继续获取优质的铜矿资源，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，并在2年内再获取新的优质铜矿资源。我们认为公司铜板块规划明确，加快资源布局，有望推动铜矿业务成为公司新主业，打造多品种矿业巨头。 地勘经验丰富，铸就资源保障基石。地勘为公司的起家业务，公司拥有专业化的地质勘查技术和管理团队，已从事海外地质勘查业务二十余年，具有明显的先发优势和经验优势，找矿&开矿核心能力突出。地勘在Tanco正常生产和Bikita并购中发挥重要作用，2021年主要职能实现由对外服务向对内资源保障的转变。地勘优势助力矿权开发，公司拥有锂、铯铷、铜、铁、稀土等多个矿权和丰富的资源储备，持续开拓多元利润增长点。 盈利预测与投资建议：暂不考虑铜矿和锗锌业务，我们预计公司24-26年实现归母净利润6.96/8.98/12.31亿元，对应24年12月5日收盘价PE分别为39.6/30.6/22.3x，参考可比公司，给予25年PE35x，对应目标股价43.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

全球化布局的大型综合性矿业巨头，争创世界超一流1993年，公司起步于紫金山金矿，经过 30年三个阶段的跨越式发展，公司已由县属小企业蜕变成世界 500强、全球知名的大型跨国矿业集团。第三个十年进行全球化开拓，公司实现资源及产能大幅增加，目前在国内 17个省（区）和海外 15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。24年 5月 16日的董事会上，公司已进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将 2030年主要经济指标提前 2年（至 2028年）实现，向超一流国际矿业集团的发展目标持续迈进。 铜金双主业，全球多金属资源全面布局资源为王，深耕矿业 30余年，公司已拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产组合。截至 24H1，公司拥有权益资源量：铜 8075万吨、金 3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银 1.81万吨、钼 341万吨。主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，据公司最新五年规划，到 2028年矿产铜产量将达到 150-160万吨，金产量将达到 100-110吨，我们取中值测算得公司 23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为 8.9%/9.1%，铜金主业将持续进阶。潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。 核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势“科技创造紫金”是公司成立 30余年发展历程的真实写照，公司走出一条中国矿业创新发展之路。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。 持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜 C1成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。此外，公司逆周期并购&资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚资源优势。未来，我们认为科技将持续赋能公司发展，在风险事件频发与货币信用泛滥并行的时代中，既有资源优势也将持续彰显。 铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击作为典型的铜金双主业公司，公司股价表现及盈利和铜金价格高度相关。展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-26年实现归母净利润 328.8/370.5/413.7亿元，对应 11月 29日收盘价 PE 分别为 12.7/11.3/10.1x，参考可比公司，给予 25年 PE 14x，对应目标股价 19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。 冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

公司2024Q3归母净利润扭亏为盈。2024年前三季度公司实现营业收入139.3亿元，同比下降45.8%；实现归母净利润-6.4亿元，同比下降110.7%；实现扣非后归母净利润-3.6亿元，同比下降108.2%。公司2024Q3实现收入43.4亿元，同比下降42.5%，环比下降4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降24.9%，环比增长137.3%；实现扣非后归母净利润-1.97亿元，同比下降182.5%。 公司资源自给率将大幅提升。公司阿根廷Cachari-Olaroz项目已于2023年投产，大约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂。该项目目前产能爬坡进展顺利，二期也在规划中。阿根廷Mariana项目预计于今年底开始试车，2025年则预计进行产能爬坡，主要生产氯化锂。公司资源自给率近两年会有较大提升，主要来自于Cachari-Olaroz、Golamina、Mariana等项目的逐步放量。 公司固态电池布局全面。公司具备硫化物电解质核心原材料硫化锂的生产能力，采用粉碎、球磨等粉碎工艺，精准控制球磨时间，制备出的硫化锂粒度分布均匀，一致性高，粒度小、结晶性好。金属锂负极而言，公司一方面有全球最大的金属锂产能，为金属锂负极的生产提供充足保障，另一方面公司的超薄锂带产品是固态锂金属负极的关键技术。固态电池方面，公司开发的高比能电池能量密度达到420Wh/kg，循环寿命超过700次，并开发出能量密度达到500Wh/kg的样品，可通过200℃热箱与针刺等严苛的安全测试。另外，公司具备完整的固态电池设计制造能力，意味着公司可以更加深刻的理解电池厂对硫化锂和金属锂负极等固态电池材料的需求，可以为固态电池材料产品的迭代提供更加有效支撑。 同事【投资建议】根据公司最新2024年三季报财务数据，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为183.1亿元、217.0亿元和257.7亿元，归母净利润分别为-3.0亿元、8.0亿元和14.6亿元，对应EPS分别为-0.15元、0.40元和0.72元，对应2025和2026年PE分别为107.9倍和58.9倍。鉴于公司锂资源自给率边际改善明显，固态电池布局全面，我们给予“增持”评级。【风险提示】锂盐产品产销量不及预期；海外锂矿或者盐湖项目产能爬坡不及预期；固态电池材料产品研发进度不及预期。

公司秉承铜板带箔新材料业务和新能源业务的双轮驱动战略，其中铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023年毛利占比96.5%；并积极孵化新能源业务，布局电池结构件、电池铝箔等板块。展望未来，我们预计随着公司新材料、新能源业务扩张逐渐落地，有望释放业绩，维持“增持”评级。 近年铜板带箔新材料业务稳增，新能源业务喜忧参半铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023年营收占比98.9%、毛利占比96.5%。该业务近年来稳步增长：其中铜板带产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器、换热器、电子电器和新能源等领域，产量从2020年的8.33万吨增长至2023年的11.64万吨，CAGR12%；单吨毛利在0.21-0.28万元之间波动。压延铜箔为公司近年来新开发的业务，主要应用于LED、印刷线路板、新能源软连接、板式热换器、背胶铜箔等，2023年产量已达3732吨，同比增长28.78%。2023年公司开启新能源业务，其中电池结构件业务能够实现盈利，而电池铝箔业务仍处于亏损中。 铜板带箔业务将进一步扩产全球铜板带箔需求持续稳步增长。据IWCC，2013-2023年需求从168.85万吨增至272.80万吨，CAGR4.5%，其中中国需求增速（9%）显著高于全球。公司积极布局扩产，建设年产10万吨高精度铜合金板带及5万吨铜带坯生产线项目（二期），计划将子公司永杰铜业原有的3.5万吨铜板带产能经技改提升为4万吨高精度铜合金板带产能，并新增1万吨铜排棒线产能。 新能源业务积极布局电池结构件、电池铝箔等板块公司控股众源新能源，为新能源电池包下壳体及电池模组结构件，现有年产能30万件；据公司2024年三季度公布的生产经营数据，Q3单季度电池托盘、模组端侧板套数销量已达约10.7万套。电池铝箔一期2.5万吨项目于2024年6月开始投产，2024H2进入产量爬升阶段；计划二期项目再扩产2.5万吨，投产后有望通过规模效应降低生产成本。 给予A股目标价14.86元我们预计公司2024-2026年归母净利1.13/1.45/1.66亿元。可比公司PE均值(2025E)26.9X，考虑到公司作为紫铜板带箔加工行业龙头地位，主业新材料稳健且积极布局扩张，给予公司该业务32.3XPE(2025E)，对应公司目标价14.86元。 风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧导致加工费下跌等。

2024年前三季度营收同比下降0.5%，归母净利润同比下降27.1%2024年前三季度公司实现营收约5.85亿元，同比下降0.52%；归母净利润约7706万元，同比下降27.06%；扣非归母净利润约7529万元，同比下降26.30%。 2024年单三季度公司实现营收约1.74亿元，同比下滑24.46%，环比下滑27.52%；归母净利润约512万元，同比下降88.17%，环比下降90.65%；扣非归母净利润约454万元，同比下降89.46%，环比下降91.66%。三季度业绩承压主要系1）去年同期基数较高；2）产能利用率不足。 2024年前三季度毛利率、净利率分别同比下降4.46、4.8pct，盈利能力承压盈利能力来看，2024年前三季度公司销售毛利率、净利率分别约39.64%、13.18%，同比下降4.46、4.80pct。2024年单三季度销售毛利率、净利率分别约32.68%、2.94%，同比下降10.29、15.84pct，环比下降13.71、19.85pct。三季度盈利能力承压可能系1）下游应用需求不足，数控刀具出货量不及预期；2）整硬刀具下游需求不及预期，且产能处于爬坡阶段，固定成本摊销较大。 费用端来看，2024年前三季度期间费用率约22.06%，同比增长0.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.12、-0.59、+0.01、+1.06pct。 财务费用率提升主要系公司借款利息支出及可转债利息支出增加所致。2024年单三季度期间费用率25.54%，同比增长6.64pct，环比增长7.20pct，主要系利息费用上升以及利息收入减少导致财务费用上升所致。 国内制造业景气度周期底部向上，品类延展+国产替代+海外拓展促成长品类延展：公司通过IPO及可转债项目新增的金属陶瓷刀片、整硬刀具、数控刀体产能，进一步拓宽产品矩阵。伴随新增品类产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 国产替代：国内刀具市场年均可替代空间约70亿，其中硬质合金刀片约30亿。 当前公司部分产品品质已达到甚至超过日韩厂商，性价比优势下有望使公司产品国产替代。同时，公司积极拓展整包业务，通过承接高端客户整包业务逐步渗透公司产品，推动高端数控刀具的国产替代。 海外拓展：公司加快“走出去”步伐，加大海外开拓力度，持续开拓新客户，完善海外渠道布局。2024年上半年海外市场营收约2304.69万元，同比增长约43.11%，营收占比5.62%。 盈利预测与估值预计2024-2026年公司归母净利润分别约1.25、1.97、2.55亿元，同比下降21%、增长58%、增长30%，PE为24、16、12X，维持“买入”评级。 风险提示：制造业复苏不及预期；国内竞争格局恶化；海外市场开拓进展不及预期。

2024年前三季度营收同比增长约 11%，归母净利润同比下降约 44%2024年前三季度公司实现营收 8.95亿元，同比增长 11.22%；归母净利润 8983万元，同比下降 43.7%；扣非归母净利润 5920万元，同比下降 54.77%。 分业务来看， 2024年前三季度 1） 数控刀具产品实现营收 4.89亿元，同比增长 3.18%；销量 6585万片，均价 7.43元； 2)硬质合金制品实现营收 3.88亿元，同比增长17.92%；销量 1197吨，均价 32.4万元/吨。 2024Q3单季度，公司实现营收 3.16亿元，同比增长 16.08%，环比增长 0.08%； 归母净利润 0.30亿元，同比下降 41.85%，环比下降 1.67%。单季度利润端同环比下降主要系部分产能未完全饱和导致毛利率下降，同时期间费用率上升所致。 盈利能力承压， 2024年前三季度毛利率、净利率分别同比下降 6.71、 9.83pct盈利能力来看， 2024年前三季度公司销售毛利率、净利率分别约 25.83%、10.00%，分别同比下降 6.71、 9.83pct。 分业务来看， 2024年前三季度数控刀具毛利率 34.2%，其中自产数控刀片毛利率约 42%；硬质合金制品毛利率 16.2%。 2024Q3单季度公司销售毛利率、净利润分别约 25.26%、 9.31%，分别同比下降7.07、 9.50pct，环比下降1.77、 0.28pct。 盈利能力下降主要系部分产能未饱和导致单位成本上升，新产品投产初期毛利率较低，期间费用有所上升所致。 费用端来看， 2024年前三季度公司期间费用率约 14.67%，同比增长 2.89pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比变动+0.03、 -0.19、 +1.52、+1.52pct。财务费用上升主要系利息费用大幅上升和利息收入下降所致；研发费用上升主要系新品研发项目的研发投入增加所致。 2024Q3单季度期间费用率约13.83%， 同比增长 2.63pct， 环比下降 1.36pct。 国内制造业景气度周期底部向上，海外拓展+整包业务促成长1）海外拓展：公司抓住出口机遇，加大海外开拓力度。公司拟在欧洲设立子公司，通过常驻海外机构进一步扩大海外销售渠道和海外影响力，海外布局进一步完善。 2024年前三季度海外市场营收 1.66亿元，同比增长 44.2%。 其中，数控刀具出口收入约 1.4亿元， 产品结构呈现高端化发展趋势。 2）终端客户开拓： ①欧科亿品牌店覆盖中小型客户； ②赛尔奇品牌店覆盖中型客户，服务于整体刀具配置需求的客户； ③推出整包方案针对整包和现场刀具管理需求的大型客户。 盈利预测与估值预计 2024-2026归母净利润为 1.21、 1.89、 2.76亿，同比下滑 27%、增长 56%、增长 46%， CAGR=51%。对应 PE 为 27、 17、 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）制造业复苏不及预期； 2） 国内竞争格局恶化； 3）海外市场开拓进展不及预期。

投资要点赣锋锂业公告：公司马里Goulamina项目一期建设完成并开始试生产阶段，预计今年12月正式投产，将会是公司未来最重要的矿端来源之一。 Goulamina锂矿资源量达到714万吨LCE，平均品位1.37%，一期设计产能50.6万吨锂精矿，折合约6.3万吨LCE产能。根据项目确定性可行性研究报告，Goulamina项目的锂精矿C3成本预计为378美元/吨，在当前锂价下，仍具备较强竞争力。2024Q3净利润由负转正。2024Q3单季度实现营收43.4亿元，同比-42%/环比-4%；归母净利1.20亿，扣非归母-1.97亿。 业绩出现压力主因：1）锂价仍处周期下行趋势，公司锂板块、电池板块销售价格下跌。2）公司所持有的Pilbara股权产生公允价值变动。前三季度合计实现营收139.3亿元，同比-46%；归母净利-6.4亿元，同比转亏；扣非归母-3.6亿元，同比转亏。锂价环比-27%，延续下行趋势2024Q3碳酸锂均价8.07万元/吨，同比-67%/环比-27%。2024Q3氢氧化锂均价8.24万元/吨，同比-65%/环比-18%。锂价自2022Q4见顶回落至今，已经过七个季度调整，逐渐进入底部区间。 公司重要项目进展CO盐湖：爬产顺利，维持原产量指引。CO盐湖2024Q3生产6800吨碳酸锂，环比+21%，Q1-3共生产1.69万吨LCE，项目已爬坡至75-80%产能，维持2024年2-2.5万吨LCE产量指引。MtMarion锂矿：主动收缩，削减成本。MtMarion项目为应对持续低迷的锂价，选择主动收缩，以降低成本，提高风险抵御能力。24Q3生产13.6万吨精矿，环比-24%，全财年产量指引30-34万吨SC6.0锂精矿，FOB成本870-970澳元/吨。 2024年以来，行业中下游出于库存管理、价格预期等因素，导致锂价有较大波动。同时，公司海外项目进展受到干扰，产能放量不及预期；公司高价库存减值影响业绩。我们下调公司业绩，预计公司2024-2026年归母净利润为-1.58、8.30、15.1亿元，对应EPS为-0.08、0.41、0.75元。 风险提示：锂价超预期下跌；公司项目进度不及预期等。

铝模板标杆企业。公司成立于2011年，目前公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。公司技术竞争力突出体现在紧跟客户及市场需求，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高；公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，公司核心技术中运用于模板构件设计阶段的自主铝模板配模软件，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。 需求端受益于地产需求恢复，供给端集中度继续提升。需求方面，铝模板是偏地产开工端建材产品，我们判断行业整体需求将受益于近期一揽子宽松政策逐渐恢复，并且租赁价格、周转率预计也将好转。供给方面，我国铝模板行业格局仍然较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4-5%。我们认为铝模板单栋楼租赁产值80-100万元左右，占房地产整体比重较小，而铝模板租赁行业服务属性较强，设计、生产、现场服务响应和生命周期周转翻新等多个环节均可能影响整体施工进度及效果，并且可能影响铝模板租赁服务商整体成本和盈利，小货值重服务的属性天然利于铝模板行业集中度提升。未来随着地产逐渐回归居住属性，质量需求上升，我们认为行业集中度也将提升。 海外业务带动收入增长，毛利率修复空间充足，兼具弹性和确定性。 公司前瞻性布局信息系统，打通租赁服务中设计、生产、施工、翻新等各个环节，提升整体效率和公司竞争优势，是行业供需优化的重点受益者。同时公司近年来在国内地产需求有所承压的背景下，大力发展海外业务，9月激励计划提出了2024-2026年海外收入5/10/15亿元的考核目标，我们认为公司收入端将伴随国内需求恢复和海外业务发展而稳定增长。除收入增长外，我们认为公司毛利率恢复空间充足：1）地产需求如果恢复，判断由于施工进度加速，行业整体周转速度提升，从而单位折旧成本（占租赁成本98%）有望被摊薄，2）随着公司进一步提升管理效率，未来公司非标品报废率仍有进一步下降空间，非标品周转次数有望上升，从而摊薄非标品单位折旧成本，提升毛利率；3）对于目前毛利率相对较低的防护平台爬架及PC预制件业务，公司可以通过控制规模和配套率的方式控制其对整体毛利率的影响。在收入和毛利率有望双击的背景下，我们认为公司业绩端弹性充分，而此外铝模板主要用于一二线城市的施工，而我们认为一二线城市地产复苏确定性总体高于低线城市，因此公司是兼具弹性和确定性的标的。【投资建议】我们维持盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利润0.90/2.07/3.12亿元，同比+299.6%/128.5%/51.0%，对应目前市值35.99/15.75/10.43xPE。维持“增持”评级。【风险提示】地产需求不及预期；海外拓展不及预期；回款不及预期；

投资要点全国铜行业龙头，产业链一体化布局公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨/595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。 受益于铜价上行，盈利能力改善2023年及2024H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及2024H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57pct。分产品来看，2024H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8pct。 自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024H1公司自产铜精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。 公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。

铝热传输材料龙头，营收连续多年高增长。公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发；2018年公司铝热传输材料产销量国内首位。2018年-2023年公司营业收入由34.2亿元提升至92.9亿元，5年CAGR达22.12%，公司归母净利润由1.7亿元提升至9亿元，5年CAGR达39.56%。 新能源需求持续增长，传统车后市兴旺，储能+液冷+空调打开想象空间。（1）新能源汽车：相比传统汽车铝热材料用量提升近1倍，我们测算2026年全球新能源汽车用铝热材料量达46.0万吨，2023年-2026年CAGR达18.92%。（2）燃油车：俄罗斯需求拉动燃油车出口量持续增长，过去3年CAGR达85.90%，我们测算2026年中国燃油新车所需铝热传输材料达22.45万吨，2023年-2026年CAGR达16.46%。（3）汽车售后市场：我们测算2026年中国汽车热交换器维修市场所需铝热材料达6.48万吨，2023-2026年CAGR达5.66%。 （4）储能、数据中心：电力需求催生储能行业发展，数据中心算力提升驱动散热需要，铝热传输材料有望持续受益。（5）空调市场：国外空调铝代铜趋势明显，国内伴随产业化推动，以及消费者对“铝代铜“的认知和接受度提高，终端替代应用有望逐步打开。 行业产能扩张持续验证景气度，公司产能规划领先盈利能力强。2023年国内拟建和在建铝板带箔项目规模达551万吨，持续验证行业景气度。铝热细分行业中，格朗吉斯与创新新材达成协议，建设年产32万吨项目；银邦股份扩产35万吨项目；公司重庆二期扩产15万吨。产销比于2023年已达98.75%；同时，公司2023年净利率为9.7%，领先同行业平均水平。 强研发+好设备+优质客户三重优势，重庆基地扩产15万吨提供成长新增量。凭借强劲研发实力与国际一流核心机台设备，公司绑定优质客户资源（海外汽配商DENSO、德国马勒集团、韩国翰昂集团，国内热交换主流厂商三花、银轮、纳百川），产品质量及综合实力得到广泛认可。重庆二期15万吨项目达产后，预计将在现有产能基础上提升约39%，同时规模效应进一步强化，赋能公司新增长动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1/14.0/16.9亿元，同比增速分别为34.14%/16.19%/20.28%，当前股价对应的PE分别为14/12/10倍。我们选取鼎盛新材、创新新材为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/13/11倍，作为国内铝热传输材料龙头，公司受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

公司概况：公司由早期勘探公司，通过收并购逐步转型成集铯铷、锂和铜等于一体的矿产资源开发与利用公司。公司目前营收和毛利主要由锂业务贡献，2024H1公司锂和铯铷业务毛利分别为5.7/3.4亿元，占总毛利56%和34%，其中锂业务毛利率35.6%，铯铷业务毛利率高达72.4%。 锂：锂矿自给率提升，锂盐实现量增本降。公司锂业务实现采选冶一体化布局，锂盐产能快速扩张，具备6.6万吨锂盐产能。津巴布韦Bikita锂矿具备年产30万吨锂辉石精矿和30万吨化学级透锂长石精矿产能，加拿大Tanco矿山具备18万吨/年矿石采选产能，公司锂资源实现完全自给。公司通过提高锂资源自给率和锂辉石精矿的使用比例降低原料成本，通过建设配套光伏发电项目和输变电项目降低矿山用电成本，公司锂盐单吨成本下降明显，由2022年的12.1万元/吨下降至2024H1的6.1万元/吨。 铯铷：全球铯铷盐龙头，盈利能力强且稳定。公司是铯铷盐精细化工领域的龙头，是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司铯资源量占有率全球第一，铯铷盐产品具有定价权，盈利能力强且稳定。公司铯铷业务营收由2020年5.1亿元增长至2023年11.2亿元，CAGR达30%，毛利由3.3亿元增长至7.2亿元，CAGR达30%。公司铯铷业务毛利率长期维持在65%左右，2024年上半年通过提价，铯铷业务毛利率高达72%。 铜：完成Kitumba铜矿收购，打造新增长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，实现铜业务布局，有望创造新的盈利点。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。公司同时收购了纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂，尾渣中富含锗锌附加值高。 地勘优势是公司底层核心竞争力，矿权开发为公司提供前端资源保障。公司固体矿产勘查业务和矿权开发业务为公司提供稳定的前端资源保障。地勘优势是公司底层核心竞争力，实现Bikita锂矿大幅增储，锂资源量由84.96万吨LCE增长至288.47万吨LCE，增长240%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.1/9.0/10.2亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的PE分别为40/32/28倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026年平均PE分别为127/30/18倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险。

公司起步于矿物勘查，延伸铯铷锂铜产业链。公司是国内有色金属行业首批成规模“走出去”的商业性综合地质勘查技术服务公司；公司于2018年收购东鹏新材100%股权，于2019年收购Cabot特殊流体事业部100%股权，确立了公司铯盐业务的全球领先地位；公司于2022年收购津巴布韦Bikita矿山100%股权，加上原先并购的加拿大Tanco矿山，两大锂矿项目逐步投产放量，使得公司成为近年来国内锂矿资源产量增速最快的企业之一；公司于2024年3月先后收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，公司铜领域布局快速突破，有望打造未来新的成长曲线。综上，公司多元化布局逐步形成，有望穿越牛熊周期。 铯铷盐业务：应用市场持续拓展，具有明显竞争优势。公司目前已完成“铯资源开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”铯盐全产业链布局，掌握了全球80%以上铯榴石矿产资源，80%铯盐生产与供应能力，100%甲酸铯生产与供应能力，拥有行业定价权。2020-2023年公司铯铷盐业务体量规模快速扩张，年均复合增速达到约30%。未来随着全球绿色经济转型达成共识，铯铷盐下游应用领域加速扩展，公司在铯铷盐行业的优势也将更加明显。 锂矿&锂盐业务：锂矿山持续降本以应对行业的下行周期。资源端：加拿大Tanco矿山正积极推进矿区的露天开采方案，拟投资新建100万吨/年选矿工程；津巴布韦Bikita矿山新建200万吨/年透锂长石精矿(技术级和化学级透锂长石柔性生产线)选矿改扩建工程和200万吨/年锂辉石精矿选矿工程，于2023年7月建设完成并正式投料试生产，于2023年11月实现稳定生产；公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。冶炼端：2.5万吨/年和3.5万吨/年产线均已实现达产达标的状态，2024年上半年，公司自有矿产销量继续大幅增长，自有矿共实现锂盐销量约1.68万吨，已超过2023年全年以自有矿为原料实现的锂盐销量，这主要是得益于公司所属Bikita矿山运营情况良好。 铜矿&铜冶炼业务：加大铜领域布局，打造新成长曲线。公司完成收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂，该冶炼厂是全球为数不多能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，且冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究。公司完成收购Junction65%股权，其主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，保有铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，公司加速推进Kitumba铜矿项目的开发，预计在2026年能够形成有效产能。 风险提示：锂盐和铯铷盐市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。 投资建议：维持“优于大市”评级预计公司2024-2026年营收分别为49.40/66.05/85.55亿元，同比增速-17.8%/33.7%/29.5%，归母净利润分别为7.45/13.39/18.54亿元，同比增速-66.2%/79.6%/38.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.86/2.57元，当前股价对应PE为35/19/14X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在44.53-48.24元之间，2025年动态市盈率在24-26倍之间，相对于目前股价有24%-34%左右空间，对应的总市值在321-348亿元之间。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。

聚焦核心业务，铝箔+制冷剂多级驱动。公司成立于1997年，成立以来持续深耕化工新材料、电子元器件行业，不仅拥有全球最大的电极箔生产基地，电子光箔、电极箔产品份额领先市场，同时还是制冷剂行业领军企业，三代制冷剂布局完善，配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。当下，制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转，公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期。具备制冷剂上下游贯穿优势，在三代壮阔十年中可充分受益。 年初以来制冷剂旺季价格大幅拉涨。截至11月11日，R125/R32/R134a市场价格分别较年初+36%/+124%/+36%。当下我们正处在国内暑热渐去、海外度夏需求将至的淡旺交界处，淡季过后空调需求将迎来更强支撑。加之内外价差偏离程度已经开始缩窄，反映出海外库存去化后从我国进口需求已有提振。我们认为近期价格调整实则在酝酿新一轮涨价的机遇。公司制冷剂配额总量位居前列，2024年配额总量有所调增，总配额量进一步提升至5.73万吨。公司同时具备产业链上下游贯穿的突出优势，地处广东毗邻下游空调客户，且具备华南唯一的完整的氯氟化工产业链，原料优势凸显，能够在本轮三代制冷剂行情中充分受益。化成箔降本扩能、积层箔产业化一触即发。公司具备铝箔-铝电容器全产业链优势，产品覆盖全面。公司电极箔业务持续改善经营，后面成长点有二：其一是高耗电量的化成箔迁往乌兰察布，享受内蒙优惠用电价格，节约电费，大幅增厚盈利；其二是高比容、低能耗的积层箔有望成为一大成长点，积层箔电容比传统化成箔高20~40%，体积缩小20%，能够满足AI服务器的高容量、小型化的要求，公司乌兰察布积层箔项目规划一期产能2000万平，前景宽广。 公司账上现金充足，分红补贴投资者。2023年公司在整体业务亏损的情况下，决定以现金分红10亿元方式回报投资者，分红总额大幅领先同业，充分反映出上市公司对中小投资者的重视；而以货币资金为参照依据，公司以近50亿货币资金领跑同业铝箔、制冷剂企业，充裕的现金流是公司能够进行大额分红的底层支撑。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入133.5/160.2/200.3亿元，分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8亿元；对应PE分别为51/22/15倍。公司制冷剂产品进入配额管控年价格提升、乌兰察布化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求不及预期，政策变动风险，数据滞后风险，新技术研发进度不及预期。