业绩总结：公司 2022年实现营业收入 42.2亿元，同比增长 62.6%；归母净利润1.9 亿元，同比增长55.4%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比增长41.7%。 光伏铝边框产销延续高增，产品结构大幅改善。2022 年公司主营业务毛利率11.2%，同比下降1.9pp。全年铝制品出货量17.6 万吨，同比增长56.4%。单吨毛利2663 元，同比减少328 元（-11.0%），主要受原材料价格上涨影响。公司单位直接材料成本同比增加1180 元（+6.8%）。公司通过产品价格、结构调整部分消化原材料上涨压力。价格、毛利率更高的工业铝部件销售占比提升至50.9%（+18.3pp）。单吨净利润1067 元，同比减少7元（-0.6%）。单吨扣非净利润873 元，同比减少90 元（-9.4%）。非经常性损益主要系公司确认政府补助5053 万元（21 年同期1385 万元）。 22Q4盈利显著提升，新产能投放有望量利齐升。22Q4公司出货约5万吨，综合毛利率12.9%，环比显著提升3.1pct；单吨净利润1159 元，环比增加305元（+35.7%）；单吨扣非净利润966 元，环比增加259 元（+36.5%）。Q4毛利率、单吨盈利显著提升。当前铝锭价格稳定在1.8 万元/吨左右水平，原材料价格波动对盈利影响逐渐消除。2022 年公司单吨盈利处于近几年低位，随着年产10 万吨光伏铝部件项目于今年达产，新项目生产自动化程度更高，成本更低，有利于公司盈利能力提升。 电池托盘放量在即，再生铝项目将进一步降低生产成本。公司规划年产10 万吨新能源汽车铝部件项目及60 万吨再生铝项目。新能源汽车铝部件项目一期5 万吨产能预计6 月份量产，再生铝项目分三期分别于23、24、25 年底投产。公司电池托盘产品已陆续开始送样，并积极推进验证、审厂工作。再生铝项目有助于公司保障原材料供应，进一步降低成本（再生铝单吨净利500 元以上）。 盈利预测与投资建议。公司22Q4毛利率环比大幅提升，随着原材料价格企稳，新产能投放，光伏铝边框有望量利齐升。电池托盘产品放量在即，再生铝项目将进一步降本。随着新项目投产，公司将迎来高速成长期。预计公司2023~2025年归母净利润分别为3.6亿元、7.1 亿元、10.1 亿元，对应PE 分别为16.9、8.6、6.0 倍。维持“买入”评级。 风险提示：铝锭价格快速上涨，铝边框被其他产品替代，新产能建设、投产进度不及预期。

根据公司公告，公司及子公司杭州五星铝业、联晟新材与宁德时代签订全球战略合作协议：1）国内合作方面，2023-2025 年期间公司供应宁德时代的电池铝箔份额不低于其需求的50%，同时宁德时代支付部分预付款并支持深化合作方向；2）进一步加强海外生产基地的密切合作，2024-2026 年期间，欧洲生产基地（European Metals SRL）向宁德时代供应锂电铝箔。 投资要点 国内市场绑定宁德时代50%以上份额，龙头地位稳固。宁德时代2022 年国内动力电池装机市场份额达48.21%，宁德时代在技术、产能、产业链布局、成本端国内领先，预计国内远期市占率保持在40%以上，公司此前与宁德时代签署21-25 年期间最低供货51.2 万吨的协议，此次战略协议绑定宁德时代，在23-25 年份额占比不低于50%，收取预付款进一步证明公司在产业链的强议价权。此外公司与蜂巢、比亚迪、国轩、孚能的合作良好，目前受限于产能不足，考虑到公司在超薄产品、涂炭领域技术领先，伴随公司规划20 万吨电池箔产能落地，份额有望继续提升，国内龙头地位稳固。 欧美市场高景气，公司跟随出海提升全球市场份额。海外市场电动化率低，长期空间广阔，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等积极出海建厂抢占海外市场，海外龙头LG、特斯拉等也纷纷加码。公司在意大利、泰国具有铝箔工厂，宁德时代在欧洲拥有德国14GWh 和匈牙利100GWh 产能规划，通过跟随宁德时代出海，有望率先供给其欧洲114GWh 产能（对应电池箔约4 万吨），此外公司与比亚迪、LG 等龙头合作紧密，有望充分受益海外市场高增长，提升海外乃至全球市占率。 出海布局进入壁垒高，公司率先出海卡位欧洲市场。受制于欧美对我国铝箔行业的双反政策，国内电池铝箔出口丧失竞争力，而海外建厂面临较大的政治和经营风险，需要事前调研、规划，叠加海外电池厂1-2 年的验证周期以及2 年左右的建设周期，出海布局具有很高壁垒，公司作为国内唯一一家已经实现在欧洲布局的铝箔厂商，进度大幅领先国内同业，竞争格局优，目前意大利工厂正计划转产/新建电池铝箔产能，此外海外市场加工费显著高于国内，有望增厚盈利。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先的铝箔供应商，率先出海卡位欧洲市场。我们维持公司22-24 年公司归母净利润预测为14.61、19.62、23.29 亿元，对应EPS 分别为2.98、4.00、4.75 元/股，当前股价对应的PE 分别为14、10、9 倍，维持“买入”评级。 风险提示新能源车需求下滑，地缘政治风险，上游原材料短期大幅波动。

洛阳钼业发布2022年度报告：公司全年实现营业收入1729.91亿元，同比-0.50%；实现归母净利润60.67亿元，同比+18.82%；扣除非经常性损益的归母净利润60.67亿元，同比+47.86%；基本每股收益0.28元，同比+16.67%。 投资要点 TFM铜钴产量持续增长，运输影响销量略有下滑刚果金TFM为公司主力矿山，公司间接持有80%的权益，主要产出矿产金属为铜和钴。2022年TFM铜钴矿产量创历史最高记录，铜产量达到25.43万吨，同比增长21.60%；钴金属产量为2.03万吨，同比增长9.65%。但是三季度开始，产品出口受限，导致全年销量有所下滑。2022年TFM铜钴矿的铜销量为13.04万吨，同比-36.41%；钴销量为1.26万吨，同比-26.48%。 铜金板块方面，公司间接持有澳洲NPM铜金矿80%权益，2022年铜产量为2.27万吨，同比-3.52%；铜销量为2.19万吨，同比-7.18%。黄金产量1.62万盎司，同比-18.68%；黄金销量为1.61万盎司，同比-17.86%。 钼钨板块业务均位于国内。2022年钼产量1.51万吨，同比-7.76%；钼销量1.60万吨，同比-3.13%。钨产量（不含豫鹭矿业）7509吨，同比-13.27%，钨销量7745吨，同比-7.43%。 铌磷板块方面，公司铌磷业务分布在巴西，分别间接持有巴西CIL磷矿业务100%权益以及巴西NML铌矿100%权益。2022年铌产量9212吨，同比+7.29%；销量9105吨，同比+7.26%。磷肥产量114.2万吨，同比+2.26%；销量115.7万吨，同比+2.44%。 TFM扩产及KFM新投产，铜钴矿产进入“提升年”TFM混合矿项目进展顺利。2022年年报期内，TFM混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%，项目预计于2023年第二季度投产。预计达产后增加铜产量20万吨/年，钴产量1.7万吨/年。KFM项目接近投产。KFM项目是公司2020年取得的毗邻TFM矿区的世界级绿地项目，资源量丰富，且铜钴矿石品位高，开采潜力大。KFM项目铜金属储量为193.52万吨，品位为2.91%；钴金属储量为79.14万吨品位为1.19%。 报告期内，KFM项目厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023年第二季度投产。预计项目达产后，增加铜产量9万吨/年，钴产量3万吨。 根据公司指引，预计2023年刚果（金）TFM+KFM项目合计产铜36-42万吨，中值为39万吨，同比+53.4%；合计产钴4.5-5.4万吨，中值为4.95万吨，同比+143.8%。 盈利预测预测公司2023-2025年净利润分别为117.20、140.18、152.71亿元，EPS分别为0.54、0.65、0.71元，当前股价对应PE分别为10.7、9.0、8.2倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）公司产能增长不及预期；2）公司铜、钴等主要矿产成本大幅上升；3）海外开矿政治风险；4）海外矿产运输影响持续；5）公司业绩不及预期等。

公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营收2909.88 亿元，同减2.64%；实现归母净利润41.92 亿元，同减27.22%；实现扣非归母净利润31.31亿元，同减55.46%；基本每股收益0.239 元，同减26.69%。其中，2022Q4实现营收849.16 亿元，同增13.50%，环增39.97%；实现净利润38.47 亿元，环增266.47%；实现归母净利润-3.75 亿元。 事件点评 原材料价格上涨致毛利率下降，2022 年公司业绩有所下滑。氧化铝板块：2022 年公司氧化铝销售量为523 万吨，同比减少14%；单吨毛利为1868元，同比增长13%，由于单吨成本涨幅(22%)大于单吨毛利，毛利率由2021年的18.66%下降至17.52%。电解铝板块：2022 年公司电解铝销量为685 万吨，同比增长9%；单吨成本1.76 万元/吨，同比增长14%，由于单吨价格涨幅(7%)小于单吨成本，单吨毛利由2021 年的3355 元下降至2584 元，降幅为23%；毛利率由2021 年的17.81%下降至12.78%。能源板块：2022 年公司煤炭产量1074 万吨，同比增长30.34%；同时，受益于煤炭销售价格上涨，2022 年公司能源板块税前利润22.01 亿元较2021 年的-2.35 亿元增利24.36亿元。 电解铝行业成本下降，预计2023 年盈利能力增强。2022 年原材料与电力成本大幅上涨使电解铝企业盈利能力下降，2023 年成本压力得到缓解。根据百川盈孚数据，3 月17 日电解铝行业加权平均完全成本为17336 元/吨，较年初下降292 元/吨，降幅为1.66%；成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初-14.30%)。此外，海外能源危机造成欧洲多家电解铝企业停产减产，国内西南地区枯水期限电导致电解铝减产约300 万吨(百川盈孚数据)，随着国内经济复苏需求回暖，电解铝供需偏紧有望支撑价格。 持续降本增效，资产结构逐步优化。公司是资源型企业，不仅在国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18 亿吨左右，资源保证度高；是铝行业的龙头企业，有完整的产业链，深化成本领先战略，2022 年公司电解铝单吨毛利(2584 元)高出行业平均水平(2349 元)235 元/吨。2022 年公司氧化铝产量1764 万吨，自供率100%；电力与铝土矿部分自供，一体化布局有助于公司降本增效。公司收购云铝股份29.10%股权，成为云铝股份控股股东，并将其纳入合并报表范围，优化自身资产结构的同时，也有助于发挥资源端优势并向绿色铝转型。 投资建议 预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.63/0.70/0.95，对应公司3 月21 日收盘价5.54 元，2023-2025 年PE 分别为8.8/7.9/5.8，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示 电解铝下游需求不及预期风险；原材料与能源价格波动风险；铝土矿出口国政策变动风险。

事件：公司披露近期收到东方电气集团东方锅炉股份有限公司价值量1.98 亿元的中标通知书。中标内容包括2022 年电站服务内螺纹管400 吨；博贺内螺纹管982.5吨；2023 年2 月电站服务事业部预储备材料（霍山项目）不锈管9575 米；国产小管单招内螺纹管1046 吨；益阳、沈阳华润热电国产T91、T92 小管1689.8 吨；2023 年国产SUPER304H 不锈管战略合作谈判；国产小管单招采购14441 吨。 发挥产品线齐全优势，不锈钢管与合金钢管齐头并进。公司是国内唯一一家可以生产从碳钢、合金钢到不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，客户粘性较强。此次中标内容既含SUPER304H 不锈钢，也包括内螺纹管、T91、T92 等型号的合金钢管，作为煤电锅炉里较为高端的承压、耐热管道，在煤电重启背景下需求均较为旺盛。 新厂房预计23Q2 满负荷运行，新增5 万吨高端不锈钢和合金钢产能。据盛德鑫泰2022 年10 月21 日投资者关系活动记录表披露，新产线预计二季度满负荷运行。新产线不锈钢和合金钢的设计能力是5 万吨，其中3 万吨是超级不锈钢，2 万吨是T91 和T92 的高合金钢。 高端合金钢进入门槛高，涨价弹性同样不容忽视。根据公司2022 年半年报披露，T91 合金钢、T92 合金钢、不锈钢等钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，竞争格局较为有序。并且根据常宝股份2023 年1 月11 日投资者关系活动记录表披露，随着锅炉管需求增长预期的走强，以及钼铁等原材料的涨价，T91、T92 等产品涨价较为明显。 考虑煤电新增核准和开工自去年下半年大幅提升，我们上调公司产销目标，预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.67、2.28、3.90 元（原0.65、1.17、1.61 元），采用DCF 估值，给予公司50.58 元目标价，维持买入评级。 风险提示合金钢和不锈钢业务增速不及预期、原材料价格大幅波动风险、销售客户集中的风险、宏观经济增速放缓、国内及海外新冠疫情反复的风险、假设条件变化影响盈利预测

事件：公司于2 023年 3月18日发布 2022年年度报告。全年实现营收1729.9 亿元，yoy-0.5%；实现归母净利润60.7 亿元，yoy+19%。单四季度实现归母净利润7.6 亿元，yoy-51%，qoq-34%。 业绩受Q4 刚果铜钴矿产品出口影响，权益金问题解决后销售有望恢复根据年报披露的产销量数据，TFM 铜产量25 万吨，销量13 万吨；钴产量2.0 万吨、销量1.3 万吨。上半年由于疫情、通关、德班港洪水等因素对运输的阻碍，下半年又受到权益金事件阻碍，导致TFM 铜钴销售大受影响。我们认为公司与当地政府积极协商，或将在不久解决此事项，从而实现库存铜钴的销售，增厚今年的业绩。 两大铜钴矿项目顺利推进，有望于2023 年全部投产。 建设进展：报告期内，TFM 混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%；KFM 厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，实现安全、优质、高效投料，项目预计于2023 年第二季度投产。 产量展望：公司给出TFM 铜金属2023 年生产指引29-33 万吨，中值31万吨，同比2022 年产量增长21.91%；TFM 钴金属2023 年生产指引2.1-2.4万吨，中值2.25 万吨，同比2022 年产量增长10.91%；公司给出2023 年KFM 铜产量指引7-9 万吨，钴产量指引2.4-3.0 万吨。KFM 由于首采区氧化矿品位较好，或将实现投产即达产，并且其品位较TFM 更高，更具备成本优势。 把握周期性，拉满弓驱动产能跃升中国钼钨：高质量发展拉动需求叠加副产钼量减，钼价持续高位短期内将延续，公司凭借较大的体量有望持续受益。矿端国内新增主产钼供给有限；受到品位下降、扩产规划推进缓慢、部分矿山罢工停产等因素影响，海外副产钼也难有增量。公司22 年钼金属产量1.51 万吨，23 年规划1.2-1.5 万吨；此外公司还准备加快东戈壁钼矿建设，该矿钼金属资源量50.7 万吨、钼金属储量19.7 万吨。 澳洲铜金及巴西铌磷：根据年报23 年重点工作，澳洲NPM 重点做好矿源规划和供矿搭配，加快E31 和E31 北投产、降低E48 入矿、加大E26出矿、规划E22 可研，全面提高入选品位。巴西加快推进磷矿山西南部采剥，改善磷矿品位。以“抢抓市场机遇、快速推进投产、增加产能效益、降低资本支出”为目标，拉弓蓄能，以高质量项目建设驱动高质量投产运营，加快资源优势转换产能优势。 投资建议23-24 年是公司的“提升年”，KFM 新建和TFM 扩产贡献主要利润增长 动能，玻利维亚盐湖也有序推进中，“三步走”战略稳定实施，为未来发展奠定坚实基础。预计2023-2025 年公司营收分别为1798/ 1846/ 1883亿元，同比增速分别为3.9%/2.7%/2.0%；对应归母净利润分别为105/117/128 亿元，同比增速分别为72.5%/11.6%/9.4%，当前股价对应PE 分别为11X/10X/9X，给予“买入”评级。 风险提示公司矿产品位下降、产品现货与期货价格波动；矿山资源储量估算结果发生偏离；公司境外投资项目受政策影响风险等。

事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入约人民币1729.91亿元；实现归属于母公司净利润约人民币60.67亿元，同比增加18.82%；实现息税折摊前利润约人民币181.47亿元，实现经营性净现金流约人民币154.54亿元。董事会建议向全体股东每10股派发现金股利人民币0.8508元。 投资要点：公司2022年盈利保持增长。2022年Q1-Q4公司营业收入分别为445.25/472.42/407.02/405.22亿元，分别同比增长11.55%/5.22%/-2.49%/-14.34%；Q1-Q4实现归母净利润分别为17.92/23.56/11.58/7.61亿元，分别同比增长77.88%/68.14%/0.73%/-50.83%。从毛利分项数据来看，2022年公司精炼金属贸易、精矿产品、铜钴相关产品、铌磷相关产品、钼钨相关产品、铜金相关产品和其他业务板块毛利率分别为3.66%/3.90%/46.82%/38.03%/42.28%/19.32%/5.14%，分别较上期增加1.52%/-2.60%/-6.14%/9.11%/1.39%/-13.46%/-8.92%。公司主要产品产量和同比增速分别为钼16044吨（-3.13%）、钨7745吨（-7.43%）、铌9105吨（7.26%）、磷肥（HA+LA）115.73万吨（2.44%）、TFM铜13.04万吨（-36.41%）、钴12560吨（-26.48%）、NPM（80%权益）铜21866吨（-7.18%）、NPM（80%权益）金16141盎司（-17.86%）。公司2022年盈利增长贡献主要来自于铌、磷、钨、钼产品的销量和价格上涨，TFM铜、钴受到2022年下半年出口受限影响销售量下滑较明显，随着疫情扰动因素的逐步弱化，预计2023年公司TFM铜、钴销售会有所改善。 公司2022年主要产品中TFM铜、钴金属、铌金属、磷肥产量保持增长。公司2022年主要产品产量和同比增速分别为TFM铜金属254286吨（同比增长21.6%）、TFM钴金属20286吨（同比增长9.7%）、钼金属15114吨（同比增长-7.76%）、钨金属（不含豫鹭矿业）7509吨（同比增长-13.27%）、铌金属9212吨（同比增长7%）、磷肥（HA+LA）114万吨（同比增长1.79%）、NPM（80%权益）铜金属22706吨（同比增长-3.52%）、NPM（80%权益）黄金16221盎司（同比增长-18.68%）、精矿产品贸易量311.8万吨（同比增长8.11%）、精炼金属产品贸易量313.7万吨（同比增长-13.17%）。受到美联储持续大幅加息、地缘政治冲突、疫情扰动、供需失衡等因素影响，金属价格波动剧烈，公司主要产品产量整体保持相对稳定，截至2022年年报，公司在中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区；在中国境外于刚果(金)境内运营TFM铜钴矿（80%权益）和KFM铜钴矿（71.25%权益），于巴西境内运营CIL磷矿（100%权益）和NML铌矿（100权益），于澳大利亚境内运营NPM铜金矿（80%权益）。 公司加快资源优势向产能优势、经济优势转化。矿业板块全年共实施各类工程项目200余项，资本性项目支出同比增长约141%。报告期内，TFM混合矿项目基建剥离与土建施工任务圆满完成，安装工程中区工程进度完成90%，东区工程进度完成30%；KFM厂房营地建设完成，主要设备安装就绪，成功实现投料试车，项目预计于2023年第二季度投产。公司继续围绕新能源产业相关和国内短缺的资源品种，积极搜寻、筛选、调研不同阶段的优质项目，加大投资和并购力度。公司持有30%华越镍钴项目股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品，布局镍金属。2023年1月，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂，碳酸锂年产能达到5万吨。同时依托公司在非洲、南美洲和东南亚已有布局，积极融入新能源产业综合价值链，构建立体市场网络，促进新项目落地。随着公司TFM和KFM铜钴矿的放量，2023年公司营收和盈利有望实现增长。 维持公司“增持”投资评级。结合宏观环境变化、公司年报产销和项目建设进度情况，我们调整公司2023-2024年营业收入1902.37/1986.61亿元至1921.26/2062.37亿元，调整公司2023-2024年归母净利润87.09/96.78亿元至91.96/100.02亿元。 预计公司2023、2024和2025年全面摊薄后的EPS分别为0.43元、0.46元和0.51元，按照3月20日5.35元的收盘价计算，对应的PE分别为12.57倍、11.55倍和10.43倍。近期受到欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，金属价格波动加剧；公司近年生产运营保持稳健，项目建设提质增速，不断增强公司发展动能，公司下游需求方面新能源产业链需求快速增长，钢铁等行业需求逐步开始修复，随着疫情政策优化与经济回暖，铜、钨、钴、铌、钼等金属需求有望逐步修复，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）铜、钨、钴、铌、钼价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

公司坐拥多处国内外顶级锂资源项目，成本优势显著公司先后布局海内外多个锂资源项目，总资源量高达7306万吨LCE，权益资源量达1700万吨LCE。其中公司穿透26%控股的格林布什矿山作为全球规模最大、品位最优、产能最大（162万吨/年）的锂辉石矿山，2022年生产锂精矿达134.8万吨，且2022Q4运营成本仅263澳元/吨。公司参股22%的SQM旗下的Atacama盐湖是全球锂浓度最高、储量最大、生产成本占优的盐湖，2022年锂盐销量达15.7万吨，2023-2024年产量有望达18-21万吨。此外公司在国内储备雅江措拉矿山，未来有望成为公司锂精矿来源的补充；参股国内优质盐湖西藏扎布耶，且在澳洲拟收购优质锂资源PioneerDome锂矿项目，不断夯实自身资源优势。 公司是国内少数几家精矿能够百分百自给的锂业公司，自有矿权益产量领先根据我们测算，2023年公司自有权益产量折LCE达9.1万吨，在国内遥遥领先。得益于公司极低的生产成本，公司2022年Q3毛利率达86%，高于国内其他锂业公司。由于公司具有极低的生产成本和稳定、大量、优质的精矿来源，公司在顺周期时能够充分受益于行业的景气度，给业绩带来较大的弹性，逆周期时，也可以凭借极低的生产成本度过行业“寒冬”。 超公司积极补充冶炼端产能，远期产能规划超11万吨/年目前公司境内射洪、张家港、铜梁的三个基地可提供4.48万吨/年的锂化工产品产能，澳大利亚奎纳纳一期2.4万吨/年已商业化生产，加上正在试运营或建设/规划中的奎纳纳工厂二期、安居工厂和铜梁的扩建项目全面建成并投入运营后，天齐锂业锂化工产品总产能将超过11万吨/年。 公司完全摆脱债务包袱，资投资SQM迎来收获期公司2018年度为完成SQM股权购买交易，公司新增并购贷款35亿美元，资产负债率大幅上升，且在2019-2021年给公司带来巨额财务费用。公司通过引入战略投资者，港股IPO募集130亿港元，及自身的盈利已完全偿还债务。截止2022Q3，财务费用降至4.85亿元。SQM公司作为全球最大的锂化合物供应商，2025年锂盐产能规划达26.5万吨。2022年SQM净利润约39亿美元，公司确认投资收益约为59亿人民币。未来SQM有望给公司带来持续的投资收益和稳定的分红。 公司与多家下游公司形成战略合作伙伴，逐步将资源优势转化为产业链优势公司引入德方纳米为港股基石投资者、同时作为基石投资人认购中创新航IPO发行的股份，公司与中创新航、德方纳米、LG化学等多家客户签署了锂产品供应长期合同。且通过投资参股固态电池领域的优秀企业如北京卫蓝新能源、SESHolding等布局下游，跟踪下游技术趋势和商业化进程，成为关键材料的增值供应商，逐步将资源优势转化为产业链优势。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为427.8、419.5、355.2亿元，分别同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；归母净利润分别为246.2、226.2、202.5亿元，分别同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%，EPS分别为15.00/13.78/12.34元/股，对应的PE分别为4.92/5.36/5.99倍。选取行业内主要的矿石提锂企业作为可比公司，2023平均PE为6.2，公司作为国内锂业龙头，竞争优势明显，给予公司2023年8倍估值，对应目标价110.3元。 风险提示下游需求不及预期。全球锂资源供给超预期释放。不可控制的全球地缘风险。

2023年3月17日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比增长0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。单季度看，2022Q4，公司实现营收405.22亿元，同比减少14.3%、环比减少0.4%；归母净利润7.61亿元，同比减少50.8%、环比减少34.3%；扣非归母净利13.63亿元，同比减少37.7%、环比增长10.1%。业绩略低于预期。 2022年归母净利润同比增长18.8%，单季度看，Q4归母净利润同比减少50.8%、环比减少14.3%，刚果金销量低于预期是影响利润的核心因素。业绩同比增长主要得益于公允价值变动同比减亏17.57亿元（系IXM期货端损失同比减少），其他/投资收益同比增加6.43亿元（系联营企业华越镍钴投产，投资收益大幅增加）。毛利同比减少2.58亿元，毛利的减少主要是由于铜钴板块下半年销售受阻，毛利同比减少24.7亿元。①价：小金属2022年均价同比上涨，但由于铜价2022年同比承压，公司矿山业务毛利率下降2.7pct至41.6%。②产量：矿山产量除铜金板块外均接近年初产量指引区间上限。③销量：2022年下半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，TFM铜钴库存分别同比增长137%和25%。 一方面，上半年刚果金运输仍受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，陆路交通也由于通关效率低下影响产品运输。另一方面，2022年Q3开始，由于TFM增储权益金部分事项仍存在分歧，TFM出口受到影响，库存大幅增加。若后续权益金问题得到妥善解决，高库存实现销售将带来超额利润。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。公司2022年投资收益7.26亿元，同比增加6.16亿元，其中华越镍钴项目贡献7.15亿元。该项目生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资10亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为100.92、119.05、126.39亿元，EPS分别为0.47、0.55和0.59元，对应最新股价（3月17日）的PE分别为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。

公司是国内白银行业龙头企业。公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、锌精粉(银单独计价)。其中，金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉。 公司主营有色金属矿的采选和销售，下属6 家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力超 200 万吨。其中在产矿山4 家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；银都矿业拜仁达坝银多金属矿已开采10 余年，随着开采深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为50-60 万吨；待产矿山2 家，其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得的《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿，截至2021 年末，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿保有矿石量267.00 万吨，其中银金属量556.32 吨，平均品位284.90 克/吨；德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为35.62 平方公里，目前正在办理探转采的相关手续。金山矿业3.5万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，即强化白银龙头地位，提高金银贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购，以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。公司目前考察的项目包括国内和海外的矿产资源，将综合考量后决定并购区域。 受国内外疫情反复、通胀高企、地缘政治冲突、美联储大幅加息等因素影响，公司2022 年前三季度营收盈利受到一定影响。2022 年前三季度公司营业收入为12.19 亿元，同比增长26.30%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增长-8.01%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比增长-0.23%。2022 年银、铅和锌期货价格基本呈现先跌后涨趋势，前三季度处于震荡下行趋势，第四季度价格有所回暖，2022 年1-4 季度，LME 铅期货均价分别为2328.59/2200.08/1973.91/2087.24 美元/吨，2-4 季度分别同比增长-51.05.22%8%/- /5.74%；LME 锌期货均价分别为3733.18/3869.73/3206.95/2978.67 美元/吨，2-4 季度分别同比增长3.66%/-17.13%/-7.12%；COMEX 白银期货均价分别为 24.15/22.66/19.17/21.36 美元/盎司，2-4 季度分别同比增长-6.17%/-15.40%/11.42%。金山矿业由于生产周期的原因，上半年未实现银锭产品销售，当期产品的销售主要集中在下半年度。公司近两年销售收入中，铅锌精矿中银金属的收入占比为50%左右，叠加金山矿业的银锭计算，银金属的收入占比将近60%。随着美联储加息预期放缓、公司部分产能释放等因素影响，预计公司2023 年营收盈利有望持续改善。 公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务。金业环保被认定为2022 年湖南省专精特新小巨人企业。金业环保主要从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计8 条产线，自2018年初开始建设，至2021 年底，熔炼一线到四线及岩棉生产一线均基本建成并投产，目前具备稳定的生产能力。2022 年在建装置整体受疫情管控影响而延期，五线（转炉系统）于11 月份安装完成现已开始设试并投料试产，六线RKEF（回转窑及电炉系统）也将尽快完成安装。该项目已形成20 万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为0.50 元、0.63 元和0.67 元，按照3 月16日15.82 元的收盘价计算，对应的PE 分别为31.96 倍、25.18 倍和23.51 倍。受美国通胀、就业和经济数据超预期、欧美银行风险事件影响，美联储加息预期分歧加大，短期内金属价格波动加大；随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）铅、锌、银价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

投资要点：公司是四川首家黄金上市公司，坐拥优质金矿资源，主要产品是金精矿与合质金，盈利能力突出。公司股东背景强大，拥有专家型管理团队，未来有实控人体系内优质矿产资源注入预期。公司发行募资主要用于资源勘查以及选厂技改工程，以提高保有资源储量，扩大生产规模，提升公司核心竞争力。此外，黄金价格或步入新一轮上升期，从而驱动公司逐步成长为区域黄金龙头。 坐拥优质资源，增储增产可期公司依托梭罗沟金矿生产金精矿与合质金，平均品位3.37克/吨，截至2021年11月底保有金金属量33.23吨。所辖矿山位于川西高原贵金属成矿带，勘探前景广阔。金精矿平均成本约150元/克，毛利率近50%，处于行业领先水平。公司发行募资后，实现增储增产，提升盈利能力。四川作为矿产资源大省，未来公司有望整合省地勘体系内的其它金矿资源，从而加速成长。 金价有望上涨，盈利空间打开实际利率是影响黄金价格的关键因素，二者高度负相关。伴随着通胀回落以及经济放缓压力加大，将制约政策紧缩空间，名义利率上行受限。由于租金和服务价格存在较强黏性，预计通胀下半年有望明显回落，但仍超出美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，有望提振金价。此外，后疫情时代全球央行成为购金主力，中国已连续4个月、累计增持超100吨黄金储备，在全球政治和经济不确定性上升的背景下预计该趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为6.09/6.27/6.17亿元，对应增速分别为28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR为9.3%；归母净利润分别为2.32/2.38/2.37亿元，对应增速分别为16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR为6.0%；EPS分别为0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE为25.7倍。考虑到公司未来成长潜力，给予2023年40倍PE，目标价22元。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、矿山资源储备风险、矿权无法续期风险、安全与环保风险。

黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自 2003年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有 13座国内矿山和2座海外矿山，截至 2021年底公司资源量 1479吨，国内排名第二，自产金贡献 90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。 生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至 2021年之前水平，展望 2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。 坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026年可形成近 20吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均 7-9吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。 美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022年 10月以来美元指数开始回落，预计 2023年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。 全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。 投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52亿元，EPS 分别为0.29/0.48/0.57元；对应 2023年 3月 15日收盘价的 PE 分别为 72/43/36倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。

银泰黄金发布 2022年度报告：公司全年实现营业收入 83.82亿元，同比下滑 7.29%；实现归母净利润 11.25亿元，同比下滑 11.69%；扣除非经常性损益的归母净利润 10.29亿元，同比下滑 14.36%；基本每股收益 0.405元，同比下滑11.69%。 投资要点 多种因素影响，2022年业绩略有下滑本年度业绩略有下滑，主要因素为玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，拖累生产进度，叠加原材料价格上涨和新冠疫情影响，造成本年度业绩下滑。 从产量来看，公司 2022年黄金产量 7.06吨，同比下滑2.08%；黄金销量 6.87吨，同比下滑 3.23%。黄金毛利为15.54亿，占总毛利 74.75%。 优质矿山资源，为产量增长基石截止至 2022年年报，公司共拥有 5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，包含 5个金矿采矿权和 9个金矿探矿权，合计黄金资源量 173.9吨。 黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦为目前主要黄金矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿山。其中黑河银泰黄金资源量为 8.99吨，吉林板庙子黄金资源量为 20.59吨，青海大柴旦黄金资源量 65.95吨。华盛金矿目前处于停工待产状态，其黄金资源量为 70.67吨，平均品位 3.04g/t。 推进青海大柴旦新矿探转采，铺垫远期产能潜力公司推进青海大柴旦探转采，截至 2022年底，公司已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作，计划 2023年取得青龙沟金矿采矿权证和细晶沟金矿（新立）采矿权证，预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的产能将分别为 60万吨/年、80万吨/年。 华盛金矿复产工作正在有序推进。公司 2021年 9月收购了云南芒市华盛金矿 60%股权，该矿山为停产待恢复矿山。截至 2023年 1月，华盛金矿已完成野外核查、评审备案工作正有序推进。后期复产后，计划生产规模年处理矿石量120万吨。 盈利预测预测公司 2023-2025年净利润分别为 16.68、22.81、25.68亿元，EPS 分别为 0.60、0.82、0.92元，当前股价对应 PE 分别为 21.7、15.9、14.1倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）公司产能增长不及预期；2）公司金矿成本大幅上升；3）美联储加息超预期；4）公司业绩不及预期等。