公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。 销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。自产矿成本：金233元/克，环比+1.18%；银1.81元/克，环比-1.63%；铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；银3.04元/克，环比+1.00%；铜3.49万元/吨，环比-16.14%；锌0.72万元/吨，环比+25.39%。 财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。 收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。 扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

24H1业绩符合预期。2024H1公司铜材销量超50万吨，传统主业盈利能力保持稳健。2024年上半年公司铜材产品销量为50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%），铜箔业务对归母净利润的影响额为1.46亿元，若剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管等传统主业对归母净利润贡献为7.64亿元，同比增长3.7%，传统主业盈利能力保持稳健。分产品看，2024年上半年铜管/铜棒/铜排的毛利率分别为5.78%/5.56%/1.88%，同比分别-0.65pct/-1.4pct/+0.16pct。境内外销售情况看，境外地区铜材产品盈利保持较好水平。铜材境外营收111.55亿元，占比达37.2%，同比增长6.16%，毛利率为6.56%，同比下降0.37pct；铜材境内营收为188.4亿元，同比增加25.42%，毛利率为4.18%，同比下降1.6pct。 全球铜加工龙头，海外布局持续加速。公司是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。截至23年底公司在全球设有22个生产基地，其中海外11个基地遍布欧美及东南亚，12个销售分公司、120个销售网点遍布全球。继公司在印尼的铜箔项目顺利投产之后，公司计划在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，预计新建包括年产5万吨无锻轧铜及铜合金材的生产线、年产3.5万吨铜管的生产线、年产4万吨精密黄铜棒的生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、以及年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料的生产线。 产线改造持续推进，铜管产能不断扩张。公司将在2024年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造的升级，新增投资金额约76,400万元。1）对2017年之后已建成的募投项目中的连铸连轧精密铜管生产线全面进行改造升级为第五代生产线；对正在建设中的募投项目和还未建设的募投项目均按第五代生产线标准进行建设。产能将由40.5万吨增加至62.5万吨。2）对2017年以前建成的生产线进行全面淘汰升级改造，生产线由20条改造为15条，生产能力由39.3万吨增加至63.7万吨，技术改造投入约69,500万元。预计公司精密铜管生产能力将由79.8万吨增加至131万吨，经营业绩在现有基础上增长超14亿元，预计生产效率进一步提高，综合成本大幅下降，核心竞争力持续增强，行业头部地位显著确立。 盈利预测与估值：我们预测公司24-26年归母净利润分别为13.06/15.80/17.34亿元，对应2024年10月9日收盘价PE估值为13/11/10x。我们选取精达股份、斯瑞新材、楚江新材作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司24-26年平均PE分别为27/21/17x。 作为全球铜管龙头，公司海外布局持续加速，产线改造提供新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险。

持续并购，打造中国“嘉能可”。公司早期以钼钨业务为主，在2012年A股上市以后，开始积极海外并购进行资源布局。公司先后完成Northparkes铜金矿山、巴西铌磷业务、刚果（金）Tenke铜钴矿山、刚果（金）KFM铜钴矿等的收购，实现了从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的转变。目前拥有三大世界级优质资产，分别为：刚果（金）铜钴资产-TFM和KFM铜钴矿，铜储量920.8万吨金吨、钴144.1万金吨；巴西铌磷资产-铌储量54.4万吨、磷储量2328.3万吨；中国钨钼资产-钼32.8万金吨、钨2.84万吨。此外收购埃柯森IXM，全球前三的金属贸易商，业务覆盖全球80多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，实现矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。 降息周期下，看多金属价格。对比2023年12月、2024年3月和2024年6月美联储点阵图，2024年降息概率持续增大，但降息幅度逐步降低，根据24年6月最新的点阵图显示，19名官员中有15名认为24年降息25bp-50bp，其中7名官员认为降息25bp，8名官员认为降息50bp。截至2024年9月11日，根据30天联邦基金期货定价数据，市场定价年内降息25bp的概率为69%，降息50bp的概率为31%。全球进入降息周期为大概率事件，后续看多金属价格。 铜方面：矿端收缩逐步向下游传导，铜价有望持续上行。我们认为矿端收缩原因在于：矿端供给趋近尾声，2024年年中后，几乎无新增；矿端扰动加大，2024年或进入罢工集中爆发期。在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026年矿山产铜分别为2401万吨、2480万吨和2542万吨，同比分别增长4.5%、3.3%和2.5%，全球供给拐点或在2024年。从绝对增量来看，2024年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上半年，而南美2024年进入罢工集中期，其增量或低于预期。且随着冶炼厂因加工费下滑出现亏损减产，矿端短缺或于Q4季度传导至金属端，铜价有望持续上行。 钴方面：从钴的供需平衡情况看，2023年-2024年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024年仍延续过剩格局，钴价已跌至行业成本线附近，行业出清进行中。 盈利预测与估值：随着KFM和TFM项目投产铜钴放量，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为111/132/146亿元，对应的PE为13/11/10x。我们选取A股铜钴相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着TFM和KFM项目投产铜钴产量的持续放量，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。

半年报业绩： 公司发布 2024年半年报， 24年 H1实现营收 7.96亿元（同比+36.9%）；归母净利润 1.85亿元（同比+38.2%）；扣非净利润 1.80亿元（同比+41.8%）。其中， 24Q2营收4.61亿元（同比+58.5%，环比+37.6%）；归母净利润1.14亿元（同比+66.2%，环比+59.0%）； 扣非净利润 1.12亿元（同比+80.1%，环比+64.7%）。 粉芯业务稳步抬升，芯片电感超预期兑现。 营收方面，金属软磁粉芯保持稳健增长，实现营收5.86亿元，同比增长 7.03%，进一步巩固市场领先地位。电感元件继续保持高速增长态势，实现营收 1.95亿元，环比 2023年下半年增长 138.92%，占公司营收比重达 24.5%，成长为公司业务发展规划中的主力军。盈利能力方面， 24年 Q2毛利率 42.3%，环比+4.43pct；净利率 24.6%，环比+3.23pct。我们认为一方面受益光伏用粉芯产品复苏，另一方面受益芯片电感业务占比不断提升，持续拉动公司综合毛利率。 芯片电感趋势明确， 产品矩阵不断丰富有望打造新主业。 电感元件（以芯片电感为主） 具备高功率低损耗优势，受益 AI 服务器需求释放，公司 22/23/24H1营收对应 2000万元/1亿元/1.95亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，芯片电感产品持续取得 MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，同时还新进入了多家全球知名半导体厂商供应商名录；新产品方面，公司积极研发新品，适用于 AI 服务器电源电路的 TLVR 电感目前已经实现小批量生产；新领域方面，公司电感元件在 AI 笔记本、平板、可穿戴设备、汽车、 AI 手机等技术布局也取得了重大进展。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.75/4.78/6.10亿元，对应2024年 8月 28日收盘价 PE 估值为 30/23/18x。公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。 风险提示： 需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

投资要点：公司事件：公司发布24年半年报，上半年实现营收1504.17亿元，同比+0.06%；归母净利润150.84亿元，同比+46.42%。其中，Q2季度实现营收756.40亿元，同比+0.3%、环比+1.15%；归母净利润88.24亿元，同比+81.54%、环比+40.93%。 销量稳步增长，价格上涨带来吨毛利大幅提升。报告期内自产矿销量：金33.58吨，同比+5.2%；铜41.37万吨，同比+6.1%；锌18.65万吨，同比-11.7%；银203.61吨，同比-2.6%。自产矿成本：金227元/克，同比+8.1%；铜2.24万元/吨，同比+3.5%；锌8969元/吨，同比+2.6%；银1.87元/克，同比+11.3%。自产矿毛利：金259元/克，同比+38%；铜3.6万元/吨，同比+23%；锌4799元/吨，同比+79%；银2.56元/克，同比+49%。 成本管控效果显著，期间费用回落。报告期内公司期间费用率为3.88%，同比下降0.17pct，细分来看：（1）销售费用持平为0.23%；（2）管理费用受工资&办公费的下降影响，减少1.18亿元至34.24亿元，费用率下降0.08pct至2.28%；（3）研发费用率略降0.02pct至0.47%，系工资及福利以及物料消耗减少所致；（4）财务费用方面因利息费用净额减少2.37亿元以及汇兑损失增加1.02亿，导致财务费用下降1.14亿元至13.57亿元，费用率下降0.08pct至0.90%。成本管控效果显著，期间费用回落。 重大项目持续推进：卡莫阿三期5月试生产，新增铜金属15万吨/年；卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜15-20万吨、钼0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨；萨瓦亚尔顿金矿5月底建成投产，达产后年均产金约3吨；陇南紫金金山金矿3月建成投产，新增金1吨。扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。 降息预期下，金价有望持续新高，铜价触底回升。（1）8月23日美联储主席鲍威尔在全球央行年会发言偏鸽，美国或将进入降息周期，持续看好金价上行；（2）铜矿供应仍然趋紧，随着库存的去化及冶炼端预期减产，供给收缩有望在2024Q4兑现，铜价有望触底回升。 盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。上调公司2024-2026年归母净利润分别为311、370和437亿元（前值为287、339和403亿元），对应PE分别为14X、11X和10X。公司业绩确定性较高且持续性较强，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。

进击中的巨人：铜金板块持续扩张，战略布局锂钼。截至2023年底，公司保有探明和控制及推断的资源量：铜7,456万吨、金2,998吨、锌(铅)1,068万吨、银14,739吨，锂资源量(当量碳酸锂)1,347万吨。 铜板块：主力矿山产能持续释放，储备项目持续推进。2023年铜产量101万吨，同增15%。主力矿山产能持续释放，其中：刚果（金）卡莫阿-卡库拉项目三期选厂已投产，达产后产能提升至60万吨以上。 24年计划产铜44-49万吨，同增11.7%-24.4%。Timok+博尔铜矿：Timok下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理；博尔铜JM矿填充法变更为崩落法采矿加快推进。至2025年，塞尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到30万吨/年。巨龙铜矿：2024年2月启动二期建设，预计2025年底建成，达产后矿产铜产量将从15.4万吨提高至30-35万吨，后续将规划实施三期工程，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。储备项目持续推进，其中：蒙古哈马戈泰铜金矿：项目计划采用常规露天加地下开采和浮选工艺生产铜金精矿，项目净现值（NPV）为6.3亿美元，投资回报率（IRR）为20%，投资回收期4年。西藏朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有资源量约铜294万吨，项目设计采选规模2400万吨/年，采用露天开采，服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜9.9万吨。随着主力矿山产能持续释放，以及储备项目的持续推进，公司铜产量有望在2025年超过公司预期的122万吨产量目标。 金银板块：4大矿山投复产，持续提升公司产量。2023年矿产金产量67.73吨，同增20.17%。公司未来黄金产量增长将主要来自四大矿山投复产。苏里南罗斯贝尔金矿：技改规划建设规模为10Mt/a，建成达产后将形成10吨/年均产金能力，2024年计划产金7.9吨。海域金矿：为中国最大单体金矿，预计在2025年投产后形成15-20吨/年矿产金产量，克金采选成本仅为79.3元/克。萨瓦亚尔顿金矿：露天采矿预计2024年建成投产，达产后年均产金约3.3吨；公司预计地下采矿2031年建成投产，达产后年均产金约2.4吨。波格拉金矿：复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨；归属公司权益的年黄金产量约5吨。随着四大矿山的陆续投复产，公司25年产量或将达到85吨。 战略布局锂钼板块，打造第二增长极。锂板块：公司通过“两湖一矿”优质锂资源，资源量超1000万吨，2023年碳酸锂产量2903吨，规划在2025年实现碳酸锂产量12-15万吨。钼板块：达产后年产钼2.72万吨，年均利润10亿元。锂钼项目有望成为公司第二增长极。 盈利预测与估值：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造第二增长极，叠加铜金价格景气，公司业绩有望持续高增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为287、339和403亿元，对应PE分别为16X、13X和11X。我们选取A股铜金相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为19X、16X和14X。公司业绩确定性较高且持续性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；铜金价格下跌风险，海外项目所在国政治波动的风险。

软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风产业趋势。 软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算， 2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1亿元， 3年 CAGR 达 29.7%。其中，光伏市场需求有望由 2022年 14.6亿元提升至 2025年的 33.4亿元，成为最大下游应用场景；新能源汽车市场需求有望由 2022年的 6.4亿提升至 2025年的 18.9亿元，成为复合增速最快的下游应用场景。 主业成本+盈利+新品优势显著，双基地积极扩产。 公司作为细分赛道龙头，形成粉体+粉芯+电感一体化布局，在成本+盈利能力+新产品研发拓展方面有望铸造核心竞争力。产能方面，公司实行惠东+河源双生产基地布局，其中惠东通过技改升级产能有望达 3万吨以上；河源基地新建年产能 2万吨项目，预计将于 2024、 2025年达到满产状态。 一体化延伸赋能电力到电子赛道， AI 算力打开芯片电感需求空间。 芯片电感为公司一体化延伸的自研新品，对比传统材料具备高功率+小型化优势，充分受益电子电力行业高功率密度趋势。 AI 算力产业趋势推动芯片电感需求释放，根据我们测算， 2022-2027年潜在高算力芯片电感市场空间预计对应 7.1/11.5/15.7/25.0/32.4/40.6亿元， 5年 CAGR 达 41.6%。其中，GPU 为公司重要下游应用，根据我们测算，预计 2022-2027年芯片电感在 AI 服务器的市场空间有望达 1.0/1.9/3.8/7.1/10.2/12.4亿元， 5年 CAGR 达 66.9%。 芯片电感产品+产能+激励三重布局，有望打造新主营业务。 产品认证方面，公司已取得多家国际知名芯片厂商的验证和认可，于 23年下半年进入大批量生产交付阶段。产能布局方面，24年有望继续扩充至 1000-1500万片/月。团队激励方面，公司与核心员工持股平台共同投资设立了控股子公司惠州铂科新感技术有限公司，通过打造独立法人平台，积极优化资源配置，赋能业务长期发展。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.41/4.35/6.03亿元，对应2024年 5月 7日收盘价 PE 估值为 33/26/19x。我们选取东睦股份、龙磁科技、顺络电子作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分别为 23/18/14x。 考虑公司芯片电感业务从 0到 1产能持续放量，有望打开算力赛道的第二成长极，该业务有望享受更高的成长性和一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险； 市场空间测算偏差的风险。

事件： 公司发布业绩预告和经营数据， 预计 2022H1归母净利润 126亿元，同比+91%， 预计 Q2归母净利润约 65亿元， 完善综合布局。 铜金放量是业绩增长的主要来源。 2022年 H1铜金锌均价分别为 7.2万元/吨， 392元/克， 2.6万元/吨，同比+8%、 17%、 4%， 公司矿产金、矿产铜销售价格同比上升约 2%、 3.6%； 公司主营矿产品金、铜等产量同比大幅上升是业绩增长的主要原因。 其中矿产铜产量上升约 71%至 41万吨， 其中Q2约 22万吨，矿产金产量上升约 23%至 27吨，其中 Q2约 14吨。 塞尔维亚紫金铜业、刚果（金）卡莫阿铜业及西藏巨龙铜业等一批主力矿山如期建成投产、达产持续带来矿铜矿金产量超预期。 锂资源/锂盐/环保完善综合矿业龙头产业布局。 公司拟以 76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错盐湖锂矿 70%股权，作价 48.97亿元。 拉果错盐湖保有资源量 214万吨 LCE， 拟采用吸附+膜处理”联合工艺，一期拟调整为 2万吨/年 LCE，二期拟提升到 5万吨/年 LCE，开发工艺改进带来规模效应。 拟以 18亿元收购厚道矿业 71%股权， 对应锂多金属矿资源量约 216万吨 LCE， 矿山采选规模有望突破 1,000万吨/年，达产后年产锂云母含碳酸锂当量 6-7万吨，并副产铷、钨、锡等有价金属。 公司已完成阿根廷世界级高品位 3Q 锂盐湖项目并购并启动工程建设，同时在刚果(金)布局硬岩锂合作和勘查， 紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂当量资源量将超过 1000万吨，远景规划年产能将突破 15万吨碳酸锂当量，均将进入全球前 10、国内前 3的水平， 紫金锂业（出资 34%）） 与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期投资建设年产 9万吨锂盐项目， 新能源布局增强公司对应工业金属价格波动风险， 在进一步勘探增储/开发年限提升/资本开支优化/开发规模提升/运营成本降低多个方面，有望再现公司在传统矿业公司的优势。 公司出资 17.34亿元收购龙净环保 15.02股权，同时拥有10%的股份表决权， 已经成为龙净环保控制人， 在环保、节能降碳、装备制造、新能源、清洁能源方面持续完善产业布局。 成长性资源龙头空间有望实现修复。 产量端：公司 2022年矿产铜\矿产金\矿产锌(权益）分别达到 86万吨、60吨、48万吨。价格端：我们对应 2022-2023黄金、铜、锌价格假设为 380元/克， 6.5万元/吨， 2.3万元/吨； 390元/克， 6.6万元/吨， 2.2万/吨。成本端：按照公司矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为 1.83万元/吨， 173元/克， 7063元/吨，预计伴随公司高品位金矿，大规模铜矿投产，综合成本优势有望延续。估值端：全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。 我们认为并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段， 有望受益业绩持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。 盈利预测与评级： 公司矿铜规模化开发持续爬坡，我们上调公司盈利预测2022-2024年实现 EPS 为 0.9/1.06/1.26元/股（2022-2023前值为 0.72/0.9元/股），对应当前动态 PE 为 10、 8、 7倍，维持买入评级。 风险提示： 铜/金/锂资源项目开发不及预期，金铜锌价格大幅下跌， 业绩仅为初步测算以中报为准， 空间测算存在主观性仅供参考

技术+成本+客户三重优势，铸造行业核心竞争力 屹通新材是国内雾化铁粉龙头，市占率民营企业第一。公司聚焦高端雾化铁粉，包括高性能纯铁粉、合金钢粉和添加剂用铁粉。技术方面，掌握“大流量高压水雾化”、“高效低能耗还原”、“烧结尺寸变化率稳定性控制”等核心技术，多项指标行业第一，打破国外垄断实现进口代替；成本方面，自主研发生产核心设备，叠加区位协同效用，成本优势明显；客户方面，对接全球头部品牌，铜粉业务有望享受高重合度带来的加速拓展。 铁粉下游应用多点开花，景气拐点的国产替代化 雾化铁粉应用领域涵盖新能源及传统汽车、通讯设备、3C电子、建筑等，随着上游粉末冶金工艺优势和下游粉体尺寸变化率高要求趋势显现，中高端市场被不断打开，且需求难满足。政策加持推动国内产品持续升级，高端铁粉市场长期掣肘格局打破，下游国产化推动上游国产化，进口替代逻辑彰显。同时，叠加下游PM和MIM行业拐点预期，雾化铁粉有望迎来需求共振。 短期铁粉+中期软磁+长期新源零部件，赋能公司乘法式成长 募投扩产＆改造升级项目实现总产能由8万吨到20万吨的跃升，其中雾化铁粉达18万吨，持续贡献公司成长动力。同时，依托现有设备+技术+经验+原材料共享优势，公司积极布局软磁及新能源零部件业务，有望打开成长和估值空间：（1）软磁共计2.5万吨产能，铁硅站稳光储新能源高景气赛道，铁硅铬应用电子场景，非晶纳米晶剑指向高性能高频场景；（2）新能源装备关键零部件共计2.2万件产能，涵盖风电主轴、抽水蓄能水轮机主轴、储氢瓶等关键零部件，预计项目达产实现利润约6亿元。 投资建议与盈利预测 作为国内雾化铁粉龙头，公司核心业务技术+成本+客户优势显著，软磁和新能源有望打开第二成长极。基本盘稳步增长，新业务有望享受景气度和估值的再升级，募投改造项目新增产能释放在即，营收利润有望快速增长，不考虑新增2万吨软磁+2.2万件新能源零部件项目，预计公司2022-2024年营收分别为6.11/10.25/17.20亿元，归母净利润分别为1.22/1.65/2.68亿元，2023年目标价38.74-46.30元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险，项目建设达不到预期的风险，原材料价格波动风险。

22Q2业绩或实现基本面筑底，大宗原材料价格下行公司拐点或将至公司发布2022年半年度业绩预减公告，22H1公司预计实现归母净利润1.53亿元至2.13亿元，同比-50.6%至-64.52%；预计实现扣非归母净利润1.2亿元至1.8亿元，同比-55.86%至-70.57%。公司业绩大幅降低主要系22H1期间公司使用的镍、钴等主要原材料价格及能源价格较上年同期大幅上涨，受此影响，公司主要产品成本上升，毛利率下降所致。我们认为，高温合金及航发产业链受到大宗原材料（镍为主）价格快速提升影响，整体业绩有所承压。 根据Wind数据披露，自6月8日以来，镍价（沪镍交易合约）进入快速下行通道，以抚顺特钢为代表的高温合金产业链上游企业或已完成基本面筑底过程，预计22Q3伴随原材料下行通道或将迎来业绩拐点。同时，产业链上、中、下游成本压力解除后，产业链各环节对应企业预计将迎来成本压力下行阶段下的业绩释放窗口。公司扩产节奏稳定扎实，有望突破现有产能瓶颈产能端，公司扩产、行业高景气度及下游需求持续兑现，22Q4将迎来集中投产期。据公司公告披露，公司在建重要生产项目及技术改造项目涵盖30吨/12吨/1吨/200kg真空感应炉、30吨真空自耗炉、70MN快锻机、60吨操作机、20吨无轨车等多个设备，预计将于2022-23年逐步实现投产。我们认为，公司扩产节奏稳定扎实，预计新产能逐步投产后现有特冶及非特冶产能瓶颈将实现突破，业绩有望进一步释放。军工新材料产业高景气周期持续兑现，公司作为“中国特殊钢的摇篮”有望充分受益于此进程我们认为，军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快，军工新材料板块高景气周期有望持续兑现。公司作为我国不可替代的国防军工、航空航天等高科技领域使用特殊钢材料的生产研发基地，以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特冶不锈钢）为公司核心产品，下游广泛应用于军工、机械、船舶以及新兴产业等国民经济大部分行业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”，其中（变形）高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上，为该领域龙头企业。预计公司三高一特业务有望充分受益于军工新材料产业高景气周期，对应产品或将快速放量。 盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司当前或已完成基本面筑底，结合大宗原材料下行、公司扩产扩张、行业需求等因素，预计公司业绩或将迎来拐点。由于公司2021年业绩低于市场预期及2022年受到大宗原材料涨价影响，我们进行基数调整，2022-23年公司营业收入预计由83.67/94.56亿元调整至84.70/100.03亿元，预计2024年为124.23亿元；2022-23年归母净利润预计由11.25/14.61亿元调整至7.01/13.50亿元，预计2024年为17.55亿元；对应EPS为0.36/0.68/0.89元，PE为52.52/27.29/20.99x，维持“买入”评级。风险提示：行业风险；宏观流动性风险；原材料价格波动风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准。

国内硬质合金综合服务商龙头， 综合实力强劲公司耕耘硬质合金产业数十余载，背靠五矿集团， 已发展成为国内顶尖的硬质合金综合服务商，从上游钨矿到下游制品，在产业链多个环节具有强大的实力，目前公司是国内第一大数控刀片生厂商和全球第一大硬质合金生产商。 刀具基材升级、机床数控化率提升与国产替代加速，硬质合金刀具发展空间广阔钨是我国的优势品种， 但消费结构低端，钨产业向深加工方向发展需求迫切。硬质合金刀具作为钨金属的重要下游， 需求稳健增长，有望担起钨消费结构升级的重任： 1）硬质合金刀具兼具强度与韧性， 综合性能优秀， 在切削刀具主要基材中占主导地位，当下我国硬质合金刀具的应用渗透率相比国外仍有 10%以上的提升空间； 2）硬质合金刀具高精度、高刚度、高耐磨特性，是数控刀片的主导材料，匹配数控机床工作特性，我国数控机床渗透率仍有 20%以上提升空间，数控化转型有望拉动硬质合金刀具需求； 3）我国高端制造领域刀具仍被国外企业垄断，国产率不足 30%， 自主可控需求仍然迫切，而疫情带来的供应缺口为国产替代打开窗口，国内厂商的导入有望进一步促进国内硬质合金刀具市场发展。 发力金刚石切割线钨丝基材，切入光伏领域打开更高成长空间金刚线是硅片生产中的关键切割耗材， 其需求增长有两大抓手：硅片的持续扩产、金刚线细线化带来的单耗提升。持续降本需求下金刚线细线化趋势不停， 然而原本的高碳钢丝线已接近拉力极限难以支撑进一步细线化，钨丝作为强度更高的金属材料， 有望接力支撑金刚线发展。 经我们测算，当硅料价格低于 90元/kg 时钨丝才会完全丧失优势，在光伏持续高景气下，我们预计硅料价格仍会处于成本阈值之上，钨丝成本优势仍存，静待上游扩产到位与下游技术突破。公司积极拓展光伏钨丝，在高景气领域的切入有望为公司打开更高成长空间。 全产业链布局优势显著，管理优化赋能远期成长产业链各环节值得期待，市场化改革为国企注入全新生命力： 1）下游硬质合金产品端， 株洲钻石在扎实的技术支撑下向整体解决方案服务商转型，打造中国山特维克； 金洲精工锐意进取，持续研发+积极扩产巩固 PCB 微钻行业全球龙头地位； 2）上游钨矿端，随着钨精矿价格的上行，钨矿注入预期增强， 一旦注入有望显著增厚公司业绩，在提升钨精矿自给率的同时提升业绩稳定性； 3） 管理精进，“双百”计划的成功施行与职业经理人模式的引进为公司开启成长新篇章，盈利逐年改善、效率逐年提高，股权激励的落地有望进一步激励公司百尺竿头，更进一步。 投资建议： 公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲。预计公司 22-24年归母净利 6.85/10.93/13.46亿元， EPS 0.64/1.02/1.25元/股，参考 23年行业平均PE 17X，给与公司 23年 20X 估值，对应目标价 20.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业经营风险风险，技术研发风险，汇率波动风险，疫情反复风险。

事件：22Q1公司实现营收2.03亿元，yoy+49.94%；归母净利润0.32亿元，yoy+61.14%；扣非归母净利润0.32亿元，yoy+65.61%。 提价+技改+结构优化，毛利率提振显著原料端，铁铝表现稳定＆金属硅见顶回落，成本压力逐步释放。22Q1铁矿石均价976.57元/吨，yoy-17.26，环比+19.80%；电解铝均价2.2万元/吨，yoy+36.56%，环比+10%；金属硅均价2.8万元/吨，yoy+88.60%，环比-37.61%；结构端，高附加值产品占比提升，低附加值变频空调产品占比下降，通过优化产品结构，叠加技改增效消化部分原材料影响；价格端，21年单吨售价3.31万元/吨，同比+6.50%，剔除产品结构优化，我们认为公司对整体产品进行提价，进一步消除部分原材料影响；费用端，根据公告公司预计21年计提股权激励费用1270.92万元，部分影响净利率，持续看好22年利润端上涨动力；利率端，22Q1毛利率34.97%，yoy+1.83pct，环比+3.07pct；短期看提价+技改+结构优化提振盈利能力，远期看河源自动化产线有望再提效。 扩产匹配下游高景气，芯片电感全力生产进行时景气度看，光伏：享受装机量和组串式渗透率的双轮提升；储能：21年新增装机量37Gwh，yoy+110%，26年有望达330Gwh，实现复合高增速；新能源汽车：800V高压平台趋势下，纯电动单车用量或将提升约2kg。产能看，募投及改造升级项目有望实现产能翻倍，自动化产线布局有望提效降本，匹配光储新能源增长，内外部共振成长。 芯片电感方面，相对传统铁氧体，具备高效率+小体积+耐大电流优势，目前在手订单3个月左右，处于全力生产状态，已经实现了小批量生产和交付。 合金软磁粉方面，水雾化合金软磁粉用于一体成型片式电感，终端对接消费电子，有望实现公司从主攻电力到覆盖电子的跨越。 投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开新成长曲线，预计2022-2024年归母净利润分别为1.85/2.87/4.21亿元，对应当前股价36/23/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，核心人员流失和技术失密风险，新业务拓展不及预期风险

非晶材料龙头公司，中国航发赋能深厚技术底蕴 公司是目前非晶合金行业的龙头企业，拥有行业内最大规模的产能（6万吨）和市占率（41.15%），其市占率约为行业龙二日立金属（市占率20.96%）的两倍。公司产品以非晶合金及其制品为基，将产品线延伸至纳米晶软磁材料与合金软磁材料，是高性能软磁材料行业的强势竞争者。 公司团队技术背景深厚，产品性能业内领先。公司高管团队大部分来自其控股股东中国航发，技术底蕴浓厚。公司自研掌握小流量熔体精密连铸技术、极端冷凝控制技术等核心极端制造技术，并成功将技术转换为规模化生产能力。受益于此，公司产品性能优秀，诸多指标媲美进口产品，在行业中处于技术领先的位置。 政策指路高效节能主旋律，行业重振期看好高性能软磁材料发展 高性能软磁材料的应用具有良好的节能环保特性，绿色经济政策指引拉升行业景气度。“十四五”期间全国电网总投资额近3万亿元，相比上一个五年计划增长16.7%；工信部发布的《变压器能效提升计划（2021-2023）》也对电网提效给出了新的指引。集中出台的各项加大投资、提升能效的政策无疑给高端磁材市场注入一针强心剂，电网行业国企集中度高、政治敏感性强，将率先起到提效升级改造的带头作用。 在“双碳”目标下，发电侧与用电侧均需要提高效率和功率，高性能磁性材料作为电磁转换的关键材料需求提振。当下正为变压器标准落地、立体卷铁心技术突破、高效节能配电设备大力推广的行业重振期，云路股份作为细分赛道龙头公司，兼具规模、技术、客户与产品结构优势，有望充分享受行业成长带来的红利。 底层技术互通支持产品延伸，募投扩产夯实龙头地位 公司产品线进一步延伸，实现高端软磁材料深度覆盖。依托十余年来在非晶合金材料上的底技术积累，将工艺横向延伸至纳米晶与合金软磁的制备上，市占率提升迅速，实现了低中高工作频率段的全覆盖。本次募投项目将显著扩大公司产能，有望在行业上行期快速提升市场地位。此外，公司还将出资1.5亿元用于产品及技术研发，公司研发实力及技术领先优势有望进一步巩固，看好公司未来的成长。 投资建议：预测22-23年实现归母净利2.35/3.50亿元，EPS为1.96/2.92，对应2022年3月17日收盘价PE分别为38/26X。参考23年行业平均PE 30X，考虑公司所在行业较好的竞争格局与较景气的前景，给与公司23年30-35X，对应股价87.6-102.2元，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险、核心人员流失和技术失密的风险、需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、境外销售业务相关风险、新产品市场开拓的风险、技术替代的风险、管理风险的风险。

电池铝箔：轻资产的周期成长赛道，钠离子加速商业化再增市场空间铝箔下游应用广泛，最受关注系锂电池，铝箔在锂电池中做正极集流体，俗称电池铝箔。从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征：轻资产：不同于铜箔偏重资产（单万吨投资额6-7亿元），铝箔资产偏轻（单万吨投资不到1亿元）。轻资产下，电池铝箔投资效果较优，以鼎胜新材为例ROIC（单位盈利/单位投资）约在53%。 周期性：电池铝箔直接材料成本占比约85%，主要原材料为大宗商品铝，定价模式为基于铝的成本加成。 成长性：受益于新能源车市场高增，电池铝箔呈现成长性。我们预计全球锂电铝箔22年需求为32万吨，25年达97万吨，复合增速48%。此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未来有望大幅提升铝箔需求。 电池铝箔行业格局集中，2年维度内供需偏紧不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中。电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。 我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。电池铝箔需求端高增但供给端增长较慢，主要系1）电池铝箔扩产周期长，新进入者设备交付周期约为1.5-2年；2）传统铝箔厂商转产难度大，需要时间积累技术；3）车规级客户验证周期长。 鼎胜新材：电池铝箔行业龙头，未来有望实现量利齐增20年亏损系传统业务和一次性损失所致，21年已实现扭亏为盈。公司20年出现亏损，主要系1）传统铝箔业务受疫情影响产能利用率低，子公司联晟新材20年亏损1.15亿元；2）传统铝箔出口汇兑损失0.42亿元；3）铝价波动导致商品期货损失0.5亿元。21年前三季度已实现扭亏为盈，归母净利润2.6亿元。 产能加速释放+客户结构优质，钠电池扩容市场空间，未来成长可期。 产能&客户：我们预计公司21、22年有效产能达6、15万吨。客户包括宁德时代、比亚迪、LGC等主流电池厂。 在设备、工艺上上knowhow积累深厚以降本。投资端采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行，生产端采用成本更低的铸轧工艺。 钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。宁德在2021年7月发布了钠离子电池，预计2023年将形成基本产业链。21年12月公司与宁德签订4年内不低于51.2万吨的框架协议，我们认为钠电池正负集流体均采用铝箔，公司作为龙头有望受益。 预计公司22-23年电池铝箔出货12、17万吨，实现归母净利润分别为8.1、11.3亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予22年30X估值，目标价50元，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。

1、 历经三十年耕耘，终成高端铜合金领导者博威合金是国内高端铜领域龙头，自成立以来专注于铜合金领域。 公司在合金研发方面积累了众多经验，随着研发成果的转产，逐渐实现向高端铜合金板带材的转型，目前产品覆盖 17个合金系列，可为下游汽车电子、半导体芯片、 5G 通讯等近 30个行业提供专业化产品与服务。 2016年公司通过并购进军新能源行业，形成“新材料为主+新能源为辅”的业务结构。 2、 汽车电动化&智能化双轮驱动，为行业注入多维度成长动力汽车电动化&智能化的高速发展，对零部件的性能提出了新的要求。受益于新能源汽车销量的爆发式增长，车载连接器、充电桩、 IGBT 等零部件的市场空间随之扩张。以车载连接器为例，在汽车智能化驾驶机遇下，多传感器、域集中式趋势驱动高速连接器需求；同时新能源汽车的快速出货，驱动了高压连接器用量显著提升。 高端铜合金作为上述零部件中最重要的上游原材料， 在新能源汽车的蓬勃发展，叠加国产化替代趋势下，需求增长势不可挡。 3、 IGBT 高景气助力，半导体引线框架国产替代空间广阔半导体产业迅速成长，引线框架行业规模随之扩张。从需求端看， IGBT 在新能源领域的应用高速增长，成为拉动行业增长的第一动力；从供给端看， 2019年国内厂商在国内市占率份额不足 40%，仍有较大替代空间。 4、 技术护城河稳固，产能释放业绩将迎来春天 （1）研发团队实力雄厚，掌握多项核心技术。 公司的技术核心优势体现在合金化、微观组织重构及专用装备自主研发三方面，并以此引领行业发展。截止 2021H1报告期，公司累计申请发明专利 268项，授权发明专利 137项。研发高投入为公司盈利能力领先的源动力。 （2） 充分满足市场需求，提早布局高端产能。 公司在发展过程中，积极顺应市场高端化需求，提前进行扩产项目布局。现有扩产项目逐步进行；随着产品逐步向高端化过渡，公司盈利能力有望进一步提升。 5、 海外龙头各有所长，并购重组实现版图扩张维兰德、日立金属、三菱（伸铜）为全球高端铜合金行业第一梯队公司，通过复盘其发展历程，发现龙头公司均经历了从“深耕单一品类”到“并购重组”扩张业务版图的过程，进而实现对全球市场的布局。以上龙头的成长路径，为博威合金的未来发展提供了重要参考。 投资建议： 我们预计博威合金 2021-2023年营业收入分别为 104.12/ 135.04/154.35亿元， 由于公司光伏组件业务改善及新材料新厂放量调整盈利预期，由21-23年净利润分别为 3.49/5.42/7.76调整为 3.70/6.50/8.59亿元。给予公司 23年30倍目标 PE，对应目标价 32.62元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；研发产业化转化率低；国际化经营风险；新能源业务运费继续上涨的风险