公司创始10年来专注于光伏逆变器，以户用组串式逆变器起家并逐步开发覆盖了工商业和地面电站场景。户用储能逆变器业务从单相光储逆变器逐步发展到具有户用储能场景全覆盖能力的的龙头厂商（2019年公司户用储能逆变器市场份额15%），后续有望成为储能方案提供商，业务天花板提升。 并网逆变器：上市融资+专注产品+渠道扩张保障长期增长。 2020年公司市占率4%，看好其未来5年份额提升至15%，主要原因在于：1）短期看，类比锦浪19年上市融资对海外渠道进行大量投入后获得了20年的业绩高增，公司20年上市进行大量投入后，有望于21-22年迎收获期。 公司上市后重点发力海外市场，可达客户的市场空间扩张3倍以上，且公司采取差异化策略，针对发达市场采取合作方式推出高端产品、增强售后与保修服务提高份额，针对价格敏感型市场采取以价换量方式，预计今明年将迎收获期，主要增量来自澳洲、美国、印度的户用市场。 2）长期看，公司与海外企业相比产品性价比更高，与国内企业相比更注重研发，凭借深耕本地市场能力及过硬的产品质量将获得长期的业绩增长。 2015年国内户用市场萌芽，公司通过深入布局在14-17年间获得264%的国内收入增速，远超同业，但受“531新政”影响，18-19年经历低谷期，此后公司调整策略奋起直追，不断研发并推出新品，把业务从分布式市场拓展到地面电站市场，可达客户装机容量提升2倍，并大力开拓海外经销商，解决了对单一市场、单一场景的依赖问题，未来发展更加稳健。 储能逆变器：优质赛道龙头，先发优势明显储能是可再生能源长期高速扩张的必备条件，发展空间广阔，未来或将有望复刻并网逆变器的出口替代历程。 公司在储能逆变器业务上布局较早，2013年即产生相关收入。由于储能逆变器技术壁垒高于并网逆变器，且公司分销商165个，多于同业，可通过共用渠道的方式进行市场推广，具有较大先发优势。 盈利预测与估值短期看，受益于出口替代与行业集中度提升，公司业绩快速增长，给予公司2021年50倍PE，目标价253元，给予“买入”评级。长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率15%，该业务贡献利润15亿元，其他业务利润4.5亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值595亿元，市值空间250%以上。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

营收持续增长，利润增长符合预期 2020年度公司实现营业收入1365.40亿元，同比增长7.81%。其中，能源板块贡献营收559.6亿元，同比增长21.80%，占总营收比例37.22%；集成服务实现营业收入522.32亿元，同比增长17.86%，占总营收的34.74%。受疫情影响，2020年公司毛利水平略有下滑，实现毛利225.91亿元，同比下降3.35%，毛利率16.55%，归母净利润37.58亿元，同比增长7.34%。能源板块、集成服务、工业装备业务贡献毛利分别为95.08、62.49、71.89亿元，分别占总毛利的42.09%，27.66%和31.82%。 三大板块产业格局前景明朗，公司业绩未来可期 2020年，公司实现新增订单1855.5亿元，较上年同期增长8.7%，其中能源装备占40.8%（风电占15.7%），工业装备占24.7%，集成服务占34.5%。2020年末，公司在手订单为2760.9亿元，较上年年末增长14.7%，其中，能源装备占48.2%（风电占12.9%），工业装备占4.4%，集成服务占47.5%。能源装备板块毛利率为17%，同比减少0.7个百分点，主要是因为燃煤发电设备市场竞争激烈，风电产品销售结构发生变化，其中风机生产量为5547GW，同比增加178%，销售量为5098GW，同比增加151%。工业装备板块毛利率为17％，同比减少0.8个百分点，主要是海外紧固件业务受疫情影响，毛利率下降，其中电梯产量为100018台，同比增长13.36%，销量为93700台，同比增长5.49%。集成服务板块毛利率为12％，同比下降4.9个百分点，主要系能源工程与服务毛利率结构变化。 大力发展新兴产业，推进新旧动能转换 2020年，公司稳步推进“星云智汇”工业互联网平台建设，接入设备新增26865台，对应资产价值247亿元，具备集团层面业务承载能力。“星云智汇”开始赋能外部企业，与重庆璧山区政府、河南许昌市政府合作共建工业互联网赋能中心，提供数字化转型服务。 盈利预测 原来我们预期2021-2022年营收分别为1791.49、2029.04亿元，归母净利润分别为44.86、50.23亿元。现在考虑到受煤电政策影响，煤电市场出货量不及预期，将2021-2022年营业收入下调至1578.78、1784.02亿元，分别同比增长15.00%、13.00%。将2021-2022年归母净利润下调至40.11、43.18亿元，分别同比增长6.72%、7.67%。同时，新增2023年营业收入预测2015.94亿元，同比增长13.00%；归母净利润预测45.25亿元，同比增长4.78%。对应EPS分别为0.26、0.27、0.29元，对应PE分别为21.73、20.19、19.27倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：市场风险；海外业务风险；汇率波动风险

营收持续增长，利润增长符合预期 2020年公司实现营业收入50.52亿元，同比增长36.90%。主要系公司通过“科技与市场”对接，推动高端装备的产业化应用，提升了海缆系统的核心竞争力和陆缆系统的市场占有率。其中，海缆系统及海洋工程营业收入快速增长，增长50.04%，带动整体营业收入增长，海缆系统及海洋工程营收占公司主营业务收入比重增至47.79%。2020年公司实现净利润8.87亿元，同比增长96.26%。主要系收入结构变化，高毛利的海缆系统产品收入同比增长48.11%。海缆系统和海洋工程毛利率持续提升，分别同比增加8.95和4.44个百分点，进一步提升公司盈利水平。 陆缆业务稳步扩张，市占率有望进一步提升 陆缆系统营收占公司主营业务收入比重为52.21%，是公司的发展基石。陆缆系统营业收入为2.63亿元，同比增速为26.55%，陆缆业务稳步扩张，市占率有望进一步提升；陆缆板块毛利率为12.09%，同比上年增加1.08个百分点，持续拉动利润增长。陆缆系统产品产销量也稳步增加，同比增速分别为10.01%和11.20%。 海缆走出国门，新建产能年中投产 2020年，公司海缆产品生产量、销售量和库存量均增长，分别为1038.20km、864.332km和290.318km，同比增幅分别为35.74%、15.20%和149.30%。海缆产品销售大幅增长，海洋经济开拓效益显现。随着海上风电快速发展，未来远海风场将成为发展趋势，海缆投资占比将逐步提升。此外，报告期内公司中标南苏格兰电网公司价值9,135,872英镑的（SSEN）Skye -Harris岛屿连接项目，产品实现出口，进一步夯实公司在海缆领域的领先地位，对公司加快开拓国际市场具有重要战略意义。产能方面，东部（北仑）基地项目建设有序推进，确保在2021年7月1日建成投产，预期新产能年内可贡献15亿元收入，同时顺利启动南部（阳江）基地项目规划。 盈利预测 原来我们预期2021-2022年营收分别为64.22、78.62亿元，归母净利润分别为11.01、14.12亿元。现因公司海缆产销量提升及海缆走出国门,我们将2021年-2023年的营业收入上调为65.18、81.93、91.76 亿元，同比增长29.01%、25.69%和12.00%；归母净利润上调为12.48、15.10和18.05亿元，同比增长40.67%、21.00%和19.54%；对应EPS 分别为1.91、2.31、2.76元，对应PE分别为12.14、10.03、8.39倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；政策调整风险；未来宏观经济环境下行风险；运营管理风险；市场风险；疫情风险；因海上风电政策变化导致产业投资放缓的风险

营业收入大幅增长，利润增长势头迅猛2020年度，公司在满足行业高增长需求的同时，加速业务与管理转型，实现营业收入562.65亿元，同比增长47.12%。风机及零部件销售板块表现突出，带动公司总体营收大幅增长,贡献营收共计466.59亿元，同比增长61.62%；占总营收的比例为82.93%，较2019年提升7.44个百分点。同时，风电服务板块稳中有升，贡献营收44.34亿元，同比增长23.93%，占总营收的7.88%。在利润方面，2020年公司利润水平大幅增长，实现毛利99.76亿元，同比增加37.18%；实现归母净利润29.64亿元，同比增长34.10%。 风电成主流能源趋势明朗，公司销售运营发电三管齐下受陆上风电抢装需求刺激，2020年风机产销持续放量，风机产量为14,221.04MW，同比增加46.91%，销量为13,854.36MW，同比增加49.96%，新增装机容量全国第一、全球第二。该板块实现毛利率14.41%，同比提升1.91个百分点。2020年末，在手已签约订单中，风机大型化趋势明显，3MW以上机型占比为66.62%，较2019年提升了46.97个百分点；陆上平价大基地项目快速推进，3S/4S机组订单量同比增长113.61%，此外，受2021年海上风电抢装影响，大兆瓦机型快速推进6S/8S机组已签约在手订单达到2105.9MW，同比提升352.4%。 风电后运维市场前景广阔，截止2020年末，公司国内外运维服务业务在运项目容量14.12GW，同比增长28.5%，超过45,000台机组接入金风科技全球监控中心。 公司风电场运营能力持续成长，锁定资产全生命周期收益，2020年实现发电收入401,872.05万元；风电场投资收益为103,521.60万元，公司管理风电场资产规模623.9万千瓦，同比增长19%。风电场开发业务毛利率为67.54%，同比提升5.29个百分点。 盈利预测原来我们预期2021-2022年营收分别为500.00、523.01亿元，归母净利润分别为34.71、36.01亿元。现在考虑到公司大兆瓦机型快速推进，致力于实现大基地、集中式、分散式、海上等不同场景的规模化发展态势，将2021-2022年营业收入上调至596.41、626.23亿元，分别同比增长6.00%、5.00%。归母净利润上调至34.72、36.17亿元，分别同比增长17.15%、4.19%。 且新增2023年营业收入预测657.54亿元，同比增长5.00%；归母净利润37.18亿元，同比增长2.78%。对应EPS分别为0.82、0.86、0.88元，对应PE分别为17.97、17.25、16.78倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：政策性风险；市场竞争风险；经济环境及汇率波动；新冠肺炎疫情持续影响的风险。

业绩摘要：公司2020年实现收入30.2亿元，同比增长48%，归母净利润3.75亿元，同比增长37%，扣非净利润3.5亿元，同比增长45%。经营活动现金流量6.3亿元，同比增长91.2%。综合毛利率40.3%，同比减少0.5Pct，综合净利率12.45%，同比减少0.95Pct。 2020Q4收入8.7亿元，同比增长64%，归母净利润0.57亿元，同比增长185%，扣非净利润0.51亿元，同比增长178%。综合毛利率35.7%，同比减少3.5Pct，综合净利率6.55%，同比增长2.8Pct。 人员大幅扩张，配合业务快速发展。良信在2020年人员大幅扩张，员工总人数达到2975人，同比增长33%，比2019年增加746人。其中生产增加325人，销售增加187人，技术增加172人。人员的大幅扩张是为了配合业务的快速发展。2020年在地产行业，公司战略签约从53个增至103个，其中百强超40个。在电力行业，中标南网预付费、直投、箱变项目，并参与国网技术标准编写。 研发方面，公司继续高投入，专利数量增长明显。2020年研发费用2.7亿元，研发费用率9.1%，同比增加0.5Pct。公司研发人员数量从2019年531人上升至2020年703人，同比增长32%。2020年公司共申请专利445项（其中发明专利172项），获得授权共计211项。截止2020年底，公司累计获得授权879项，而2019年底累计获得668项，专利数量增长明显。 从人均效率看，公司人均创收、创利均提升。2020年公司人均创收101.4万元，同比增长11%，人均创利12.6万元，同比增长3%。从薪酬看，公司对员工激励到位，2020年人均薪酬23.5万元，同比增长11%。此外，公司2020年股权激励费用约0.35亿。 投资建议 低压电器行业约900亿市场空间，三大外资品牌在中高端市场占比超过50%。我们认为国产替代是良信提升市占率最重要的逻辑。2020年良信在研发上持续投入，人员较大幅度扩张，但人均创收、创收均持续上升，表现出公司优秀的管理能力。 地产为公司最大下游，2020年公司在地产领域战略签约数量大增，保障未来1-2年稳定增长。经过长期客户、产品、管理上的积淀，公司在其它行业也有望复刻地产行业的优势。我们预计2021、2022年公司归母净利5.3、7.55亿元，对应PE41、29x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。

盈利预测 21年短期估值展望：【价】预计21年胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.15元/平米。【量】公司21年胶膜出货量3.5亿平米。公司21年收入45.4亿元，利润4.1亿元。 如何给估值？ 市场担心胶膜盈利下行，无法给高估值；而我们认为胶膜行业先发优势明显，利润和估值是有底的（福斯特凭借Know-how优势和高市占率具有定价权，可锚定福斯特20%毛利率测算胶膜各公司盈利底），且随规模效应摊薄销售费用，底部盈利能力抬升。 盈利的底：锚定福斯特20%毛利率+规模效应摊薄费用率0.5%进行测算：(a)当下原料价格2万元/吨时，对应公司单平净利1.2元；(b)假设原料价格1.3万元/吨时，对应单平净利0.8元。但由于1.3万元/吨为原料供应充足时的正常价格，因此预计0.8元单平净利为公司盈利的底。 我们认为当下时间点可以给到公司较高估值： （1）公司市占率有望提升，胶膜放量高于行业平均增速；（2）胶膜环节未来竞争格局稳定，公司可实现业绩的持续增长，属于“能看到终局的公司”。 我们给予公司21年30倍PE，对应目标价146元。当下公司市值对应21年动态PE仅23倍左右，安全边际高。给予公司“买入”评级。 风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

2020年收入52.8亿元，同比增长10%，归母利润6.68亿元，同比增长3%，扣非利润6.24亿元，同比增长3%，经营活动现金净流量6.94亿元，同比增长41%。 20Q4收入19.3亿元，同比增长49%，归母利润2.52亿元，同比增长31%，扣非利润2.44亿元，同比增长32%，经营活动现金净流量3.96亿元，同比增长29%。20Q4公司计提了0.91亿元减值损失，若加回减值，20Q4公司扣非净利润3.35亿元（YOY+65%）。 【分业务拆分】负极：20年收入36.3亿元（YOY+19%），预计利润5.5亿元（YOY+27%），销量6.3万吨（YOY+38%)，单价5.8万元/吨（YOY-14%)，单吨净利润0.9万元（YOY-8%)。 20Q4收入12.2亿元（YOY+59%），利润2.3亿元（YOY+78%），销量2.3万吨（YOY+93%），单价5.3万元/吨(YOY-17%)，不考虑减值负极单吨净利润1.0万元（YOY-8%），环比增长1000元，主要是由于针状焦价格下降导致原材料成本降低，若考虑减值负极单吨净利约8000元/吨。 涂覆膜：20年收入8.1亿元（YOY+17%)，销量7.1亿平（YOY+24%），单价1.15（YOY-6%），单平净利约0.22元，预计净利润约1.5亿，Q4销量约3亿平，单平净利预计0.2元，利润约0.6亿元。 锂电设备：20年收入（不含内部销售）4.6亿元（YOY-33%)，预计利润约2400万，目前设备在手订单已有15亿元，发出商品未确认收入已超6亿元，我们预计21年设备业务将有望反转。 公司2020年表观利润符合预期，但如果考虑四季度计提了9100万减值，实际四季度负极单吨净利超预期，表明公司在一体化布局下，成本大幅下降。且近期公司公告20万吨负极一体化、20亿平基膜涂覆一体化扩产计划，战略转向全面进攻，远期市占率目标在30%以上。 未来公司抢占中低端份额最重要的手段便是控制成本，目前公司一体化布局较深，石墨化产能配套率超80%，预计未来市场份额将不断扩张。我们预计21年公司利润逐季度环比仍在上升通道，预计2021-2023年利润为11.7/16.4/21.9亿元（由于单吨盈利超预期，我们上调2022年利润），目前估值37X，看明年估值26X，维持“买入“评级。 风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化

1.较光伏产业链其他环节，公司所在的胶膜赛道优势何在？ 与光伏产业链的其他环节相比，光伏胶膜赛道兼具格局优和轻资产的特性。争格局优体现在胶膜行业CR3约76%，高于产业链其他环节，各公司市占率基本保持稳定；轻资产意味着胶膜公司ROE水平高，2019年福斯特ROE约16%，在产业链各环节龙头公司中处相对高位。 2.复盘：成就胶膜龙头的核心竞争力何在？ 我们认为福斯特的成本控制能力、研发及新产品前瞻性布局能力、高营运能力是成就公司当下龙头地位的核心竞争力。a、Know-How打造的低成本护城河，使公司能以高出竞争对手5个点的毛利率获取超额收益，采取低价策略扩张市场份额。2012-2017年公司压低产品价格，将毛利率从46%压缩至20%，同时产品销量自1.74亿平方米提升3.3倍至5.77亿平方米。 b、前瞻性研发及新产品布局能力，使公司得以在2015-2017年的行业发展初期切入白色EVA、POE胶膜等细分新兴赛道，目前取得白色EVA胶膜30%市占率和POE胶膜70%市占率的领先地位。 c、高营运水平支持公司持续扩产。胶膜行业轻固定资产重营运资金。公司应收账款周转天数较二梯队企业低10天以上，强营运能力带来健康现金流，可满足公司扩产的新增营运资金需求。公司产能自2011年的1.5亿平方米/年扩张至2019年的7.3亿平方米/年，增长4.8倍。 3.公司估值： 21年短期估值展望：【价】原材料供不应求（需求较供给高12%），预计今年光伏级EVA树脂价格中枢1.8万元/吨（税前），中性假设下，预计胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.5元/平米。【量】公司21年胶膜出货量12.2亿平米。公司21年收入165亿元，利润20亿元。给予公司41倍PE，目标市值820亿元，市值空间38%，上调为“买入”评级。 价格战假设下公司盈利能力下限：市场担心21-22年胶膜行业价格战影响公司盈利。因福斯特具备强定价权，可锚定毛利率19%（历史上公司价格战中低位）以测算盈利下限。公司21年胶膜单平净利下限为1.25-1.4元（对应原材料不含税价格1.6-1.9万元/吨）。22年胶膜单平净利下限约1元。 25年中期估值展望：假设25年350GW装机、1.2倍容配比、单位GW组件需胶膜850万平米、胶膜均价8元/平米，胶膜市场约280亿元。假设25年公司胶膜业务60%市占率+15%净利率，胶膜业务占比75%，公司总利润约34亿元。鉴于光储平价带来的行业需求高增、公司龙头优势和新材料业务的共振效应，PE有望达到40X，对应市值1355亿元，上涨空间约120%。 风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

盈利预测与估值 短期看，平价后行业增长可见性增强，公司有望受益于一体化龙头的市占率提升过程，增速超出行业平均水平。给予公司2021年35倍PE，目标价55元，给予“买入”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，预计公司组件市占率20%，贡献利润63亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值1905亿元，市值空间达200%以上。 风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险。

业绩摘要：公司2020年实现收入78.2亿元，同比增长10%，归母净利润8.3亿元，同比增长18%，扣非净利润为6.9亿元，同比增长4%。经营活动现金净流量7.2亿元，同比减少57%。经营性现金大幅下降，原因为应付票据到期，支付现金增加。综合毛利率为37%，同比下降0.2Pct，综合净利率14.4%，同比提升0.8Pct。 2020年Q4收入23.8亿元，同比增长23%，环比增长19%，归母净利润2.3亿元，同比增长58%，环比下降2%，扣非净利润1.3亿元，同比下降8%，环比下降39%。经营活动现金净流量0.7亿元，同比下降42%，环比下降66%。综合毛利率为33%，同比上升1.5Pct，环比下降6.5Pct。净利率为13.2%，同比增长2.6Pct，环比减少3.2Pct。 Q4扣非净利润同比下降较多，原因为公司有较多非经常性收益。2020年公司共有非经常性收益1.4亿元，Q4有非经常性收益约1亿元。2020年非经收益主要来自：1）非流动资产处置损益0.42亿元2）计入当期的政府补助1.02亿元3）投资收益0.8亿元，减去其它营业外收入和支出、少数股东权益、所得税影响，2020年非经常性收益约1.4亿元。 若加回减值、汇兑损益，Q4扣非利润预计2.3亿元。减值：Q4计提减值0.61亿元（资产减值损失0.34亿元+信用减值损失0.27亿元），19年Q4计提仅0.1亿；汇兑损益：我们预计约4000万元。若Q4扣非归母1.3亿+减值0.61+汇兑损益0.4亿元，扣非利润达到2.3亿元。 Q1受到疫情影响，但公司迅速调整，2020年仍完成目标。2020Q1公司营收14.4亿元，同比减少11%，归母净利润1.43亿元，同比减少9.4%。但公司迅速调整，2020年完成收入、利润、人均效率等指标。2020年公司生产继电器21.72万只，完成率达到99.95%，同比增长13.72%；人均效率达到74万元，完成率达到101.37%，同比增长7.4%。 客诉不良率进一步降低，继电器质量进一步提升。2020年，公司通用、汽车、信号、功率和计量继电器在客户端的不良率年均达到≤0.15PPM的水平，与2019年相比，客户端不良率继续下降。 投资建议：在疫情影响之下，公司收入、利润、人均效率仍完成目标。虽然个别行业需求或受到疫情影响，但公司扩大门槛、提升效率，表现出很强的抗风险能力。展望2021年，受疫情影响延后的订单有望释放，高压直流继电器有望随下游车型放量，进一步提高市场份额。由于2020年高压直流业务略低于预期，我们调整2021、2022年归母净利润10.8、12.4亿元至10.3、12.2亿元，对应PE41、35x，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利。

虽然三元正极在四大材料中市场空间最大，2025年市场空间达1500亿元，其他材料在400-650亿元，但市场对三元正极投资热情不高，原因在于其分散的行业格局，2019年三元正极全球CR6仅占比46%，明显低于上下游和其他材料。我们认为随着高镍时代的来临，格局分散有望得到改善。 高镍化趋势已来。高镍材料兼具低成本、高能量密度，主流车企、电池厂纷纷加大高镍材料的布局，2020年国内NCM811在三元正极渗透率达22%，较2019年提升11.5pct。高镍提升行业集中度原因在于其生产壁垒高。高镍材料在制备中容易出现锂镍互排（影响倍率性能）和表面残碱（影响循环性能），以及镍含量过高导致热稳定性下降，因此需要增加改性工序（水洗降碱、表面包覆、离子掺杂等）。如何把握水洗的度、如何包覆、离子掺杂对正极厂考验较大。 高镍材料可提升市占率逻辑在海内外市场得到验证。看海外，住友金属主营NCA，2019年全球市占率排名第一。看国内，2020年容百科技和天津巴莫在8系产品市场市占率分别为47%、37%。2020年当升科技在国内NCM811市场仅占比2%，远低于容百和天津巴莫，市场担心当升可能在此轮高镍洗牌下掉队，但我们认为20年公司高镍市场份额较低的主要原因在于811客户放量周期不同，而不是公司高镍布局落后于容百、巴莫，相反当升在高镍领域布局早而深，专利+产能布局均处于行业领先地位，并且盈利能力稳定+大客户放量在即，我们认为当升在这一轮产业洗牌中有望突围： 高镍布局早而深。1）第一梯队实现量产811，当升和容百、巴莫一样均是在2017年实现量产；2）现有高镍产能3.2万吨，另有常州高镍基地8万吨产能待规划；3）在高镍改性工序上早有专利布局。 盈利能力稳定。2018、2019、20H1公司三元正极毛利率分别为16%、17%、18%，稳中有升，而容百分别为18%、16%、12%。20Q3公司单吨净利润在1.4万元，显著高于容百0.6万元。 大客户高镍放量在即。公司是SKI动力主供，SKI动力发展迅速，预计21、22年装机达15、24GWh，其中高镍6GWh（YOY+240%）、12GWh（YOY+89%）。预计当升出货SKI三元正极2、3.2万吨，总出货4.4、7.3万吨，全球市占率达9%、12%。预计公司20-22年营业收入31、67、96亿元，同比增长36%、116%、44%，归母净利润3.5、6.5、9.2亿元。考虑到公司处于产能爬坡+海外大客户放量阶段，给予21年50倍PE，目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：高镍渗透率提升不及预期，SKI动力放量不及预期，公司产能释放不及预期

盈利预测与估值 公司具有远超行业增速的alpha，并且高速增长预计在未来3-5年可持续，中高端低压电器市场空间足够大，并且公司在产品定位、研发、管理方面都有很强的竞争力。 预计公司2020-2022年营收分别为29.7、42.7、61.9亿元，增速分别为46%、44%、45%。归母净利3.9、5.3、7.55亿元，增速分别为42%、37%、42%。公司营收、利润增速在未来3年有望接近40%，处于高速成长期，且对标工控企业，给予2022年PE 40x，对应股价38.5元/股，给予“买入“评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。

法兰产品量价齐升，客户结构多元化受益于风电行业发展，公司法兰业务快速成长，产品量价齐升，产能持续扩张。公司自2019年下半年开始，通过技改、增加新设备、提升管理能力等有效措施后，2020年，风电法兰环锻件产能为15万吨，前三季度完成风电法兰环锻件产量13.2万吨，全年预期实现风电法兰环锻件产量18万吨的新高。客户合作方面，海外已经获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国际知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。国内方面，公司与泰胜风能、天顺风能等国内知名上市公司建立了长期稳定的合作关系，客户结构向多元化发展。 向风电产业链中锻件产品的下游拓展2020年12月19日，公司公告，公司整体经营发展战略规划，董事会同意公司以自有资金30,000万元人民币出资设立全资子公司江阴市恒润传动科技有限公司（暂定名）。该子公司主营业务为轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。这些零部件属于风电主机核心零部件，目前较为紧缺，需要依靠进口，未来需要实现国产替代。公司设立该全资子公司的目的是依托核心技术优势，向风电产业链中锻件产品的下游拓展，有助于公司完善产业布局，延伸产业链，提升公司核心竞争力。本次设立全资子公司对公司业务升级及战略规划有较大的意义。 外延收购Inuitive，进军半导体行业2020年12月14日，公司公告，银牛微电子已于近日在以色列完成了对InuitiveLtd.股权的交割，支付价款合计1.01亿美元。本次交割完成后，银牛微电子成为InuitiveLtd.的控股股东，银牛微电子持有InuitiveLtd.56.42%股权，恒润股份持有Inuitive共计25.58%股权。本次交易是公司在集成电路行业进一步布局的重要环节之一，通过此次交易，公司将受益于计算机视觉、AI等先进领域的高速发展，更好地适应未来市场的竞争。 盈利预期公司系风电塔筒法兰龙头企业，抢装期内表现突出，并且积极拓展电子板块，未来有望实现多线程发展。我们预测公司2020-2022年营业收入分别为21.45、23.55、25.95亿元，同比增长49.88%、9.78%、10.2%；归母净利润为4.02、4.50、4.98亿元，同比增长384.3%、12.08%、10.67%；对应EPS分别为1.97、2.21、2.44元，对应PE分别为16.75、14.95、13.51倍，我们给予“增持”评级，保守给予公司20倍PE，目标价39.4元。 风险提示：：未来经营业绩下降的风险；国际贸易政策和贸易保护措施风险；产业政策变化的风险；不能持续获得相关资质和认证风险；存货跌价风险；业绩承诺风险；汇率变动风险；其他不可抗力因素带来的风险；

8年40倍——成长决定长涨，周期主导快涨股价上涨的重要时刻：2014年末，公司以一己之力为推动单晶发展主动切入下游组件，估值提升。2017年单晶硅片盈利超预期、组件放量进入全球前十，PE和和EPS双升。2020年中欧新能源政策超预期，公司坚持一体化布局，提前完成20GW目标，PE和和EPS双升。 过去的成功——从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利总结公司过往成功，除来自龙头公司共有的成本管控+研发实力外，更核心的竞争力：坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。 坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。 首先，创始人对行业理解深刻，确立单晶路线→切入下游组件→形成一体化布局，每一步正确的战略和超强的执行力为超级成长周期提供动能。 其次，在新技术上公司都早早进入研发阶段，但考虑设备成本及供应链制约，公司不会盲目量产，适时踩点量产，并赚取技术进步的超额收益。 最后，公司通过培育设备厂、签订长单等方式进行供应链管理。 当下的挑战——短期降盈利，长期利龙头当下及未来1-2年，公司在硅片业务上需面对新进入者与尺寸更替的双重压力，电池业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上强敌环伺，虽每个挑战都重大，但我们认为凭借公司坚持第一性原则、量产踩点赚取技术进步的钱、超强的供应链管理能力三大优势及当前布局情况，未来这些挑战仅在阶段性造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。 挑战仅在阶段性造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。 未来的机遇——平价新时代，业务再成长全球迈入平价新时代，行业长期成长空间逐步打开，龙头一体化企业组件将成为其利润输出口，而品牌和渠道成为核心竞争力。此外，随度电成本的进一步降低，光伏多场景应用将逐步成熟，公司已布局的BIPV具有万亿市场空间，为后续业绩增长提供新动力。 估值与市值——轻供需错配带来利润变化的短逻辑，重做大蛋糕的长逻辑短期看，公司作为深度一体化光伏龙头，随着上游材料价格回落，盈利空间打开，给予明年随着上游材料价格回落，盈利空间打开，给予明年45XPE，对应目标价137.68元，维持“买入”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，大胆预计公司组件市占率40%，硅片市占率50%，贡献利润208亿元亿元，假设估值稳定在40倍，对应市值8326亿元，市值空间达130%。以上。 风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险

年初至今公司股价与业绩涨幅超400%，是今年名副其实的“大牛股”。复盘股价和业绩，增长主要来自两波周期：1）疫情影响卡波姆价格上涨。2）8月六氟磷酸锂价格触底回升。 然后我们认为周期影响是表层现象，更应看到背后公司超强的成长路径--电解液市占率从年初的26%提升至9月的32%。市场份额的提升本质上是公司看到电解液的护城河为成本。布局液态6F是公司具有成本优势的关键，站在当前时点看，公司下一个重要布局为LiFSI添加剂。本文将详细阐述LiFSI应用趋势、行业空间与格局、对公司业绩弹性测算。 行业趋势：高压、高镍趋势明显，LiFSI添加量提升 锂电池高电压、高镍趋势明显，而高倍率电池（如HEV电池）对电池材料有较高要求。LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、高倍率电池。LiFSI化学性能优异，但价格高昂与工艺壁垒较高限制了其添加比例。LiFSI生产工艺难度较高，工艺难点体现在：1）对杂质控制的控制；2）中间物对温度敏感，对设备工艺要求较高。 LiFSI行业空间与竞争格局 ?行业空间：预计LiFSI2020、2021、2025年需求分别0.4、0.8、6.7万吨，市场空间15.2、28.8、125.5亿元，20-25年复合增速达到52%。?竞争格局：日本触媒2013年率先量产。2016年下半年到2017年国内企业纷纷开始建设LiFSI产线，打破国外垄断。天赐目前产能2300吨，新产能4000吨预计明年投产。 LiFSI对天赐业绩的弹性测算 天赐的优势在于：1）电解液龙头，具有规模优势。以竞争对手康鹏科技数据来看，LiFSI制造费用占成本47%，若规模提升，预计有较大降本空间。2）物料循环有进一步降本潜力。从制备工艺看，天赐通过物料循环自制LiFSI原材料，有进一步降低成本的潜力。 假设公司在2021年LiFSI增量2000吨，LiFSI含税价格40万/吨，净利率28%的假设条件下，LiFSI有望在2021年贡献2亿元净利润增量。 投资建议 公司通过布局液体6F形成领先同行的竞争优势，而LiFSI的布局将进一步强化成本优势。看好公司市占率、盈利能力继续双提升。 由于LiFSI业务盈利超预期，我们将原预测2020、2021年归母净利润7.1、9.9亿元上调至7.1、12亿元，对应PE72、43x，继续维持“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧、新能源汽车终端需求不及预期、锂电池高镍化不及预期、LiFSI价格大幅下降。