1、 行业： 较固定支架更具经济性， 渗透率有望提升+重品牌， 集中度提升跟踪支架： 尽可能保证光伏组件正对太阳，使电站发电量较固定支架提升8%-20%， IRR 提升 0.33-0.81pct，具备更明显的经济性。 2020年全球新建地面电站中跟踪支架渗透率约 50%， 我们认为跟踪支架凭借较高的经济性，未来渗透率将持续提升。 由于跟踪支架承载组件，一旦发生故障则潜在损失大。 因此下游看重品牌，预计行业头部企业先发优势强， 集中度提升。 2、 中信博： 产品质量及性价比高+已实现海外渠道布局，品牌优势初显产品： 公司产品质量与国际龙头已无差距， 产品多样性优于其他龙头公司； 公司成本较 Array Tech 低 28%，较 Soltec 低 36%，成本优势可保障产品高性价比； 渠道： 公司前期随 EPC 企业打通渠道，布局海外市场， 随项目积累，新兴市场地区已建立稳定渠道。 3、拉美、中东非、东南亚等新兴市场是短期主要增长点： 政策推动装机→地面电站占比高→PPA 保障跟踪支架高渗透率→中信博新兴市场有品牌效应=短期重要增长区域。为实现能源自主+新兴市场能源经济性高，拉美、中东、东南亚等政府出台强有力政策刺激光伏装机， 预计光伏装机年均复合增速在 45%以上； 大型地面招标政策推动了装机发展，拉美、中东地区新增电站中地面电站占比达 63%；集中电站项目售电方式主要为签订 PPA协议确定，保障了跟踪支架高渗透率。 公司较早进入新兴市场，已在多地进行渠道铺设并完成项目实现品牌积累。 以中东、南美市场为例， 20年公司出货约 1GW，市占率 11%； 21年预计出货 2.5GW，市占率约 22%； 以 22年当地市场同比增速 45%，中信博渗透率提升至 30%测算，预计公司当地出货量约 5.4GW，是 20年的 5倍以上。 4、 中国市场是公司长期增长的重要保障： 国内当下跟踪支架渗透率低（不足 10%） →产品质量、电力消纳问题解决后渗透率有望快速提升→中信博产品及渠道优势明显=国内市场是公司中长期的增长保障。国内 21年跟踪支架装机量仅约 3GW， 假设 25年跟踪支架在地面电站中渗透率提升至50%，预计 25年国内市场需求可达 34GW。 若 25年中信博国内市占率提升至 40%， 对应跟踪支架出货量 14GW， 有望贡献高业绩增量。 盈利预测量：预计公司 21年、 22年全球跟踪支架市占率有望达到 9.5%、 12%（受印度疫情影响，预计 21年市占率提升幅度有限；22年市占率快速有望提升），对应跟踪支架出货量 5.41GW、 10.17GW。价：组件功率提升会使跟踪支架单瓦价格下行， 原材料价格会对支架价格形成支撑； 预计公司 21、 22年跟踪支架价格分别为 0.55、 0.49元/W。 公司 21/22/23年净利润4.18/7.46/12.02亿元， 给予公司 22年 45X PE， 对应目标市值为 336亿元。给予“买入”评级。 远期看，预计公司 25年净利润 25亿元； 如果公司 25年 30XPE， 则对应市值 740亿元， 约为当下市值的 2.5倍。 风险提示： 下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期； 测算具有一定主观性，仅供参考

公司发布 2021年中报业绩预告，报告期内，公司实现归母净利润 1.78亿元~2.16亿元，同比增长 65%~100%，中位值为： 1.97亿元，同比增长 83%。 上半年公司各业务均呈现稳健增长态势， Q2单季度归母同比增长 5%~53%具体来看，预计公司 Q2单季度实现归母净利润 0.83亿元~1.21亿元，同比增长 5%~53%，中位值为： 1.02亿元，同比增长 29%。 公司 2021年半年度业绩实现同比上升，主要是由于： 公司数据中心、新能源及智慧电能业务均呈现稳健增长态势。在“双碳”目标及数字经济背景下，公司以市场为导向，依托 33年积累的技术创新与卓越供应链管理能力，发挥“技术领先的高品质绿色数据中心综合服务提供商”、“高可靠的光储专家”及“智慧电能综合管理解决方案提供商” 的优势，实现公司经营业绩稳步增长。 数据中心业务持续突破，“碳中和”背景下公司综合竞争力凸显7月 6日，公司发布公告，与腾讯云计算（北京）有限责任公司双方达成一致，就其在广东清远清城 2.2栋数据中心的建设签订了年度框架协议，公司根据协议建设并交付机房， 服务期内预估总金额约为 2.7亿元， IDC 机房服务期十年。 在“碳中和”时代背景下，公司新能源业务有望进一步增强公司在数据中心领域的综合竞争力，公司通过综合智慧能源，打造源、网、荷、储一体化的系统，推进数据中心等细分场景的低碳优化建设，充分发挥绿色科技产业动能优势。 投资建议与盈利预测： 我们认为， 公司作为 IDC 行业的中坚力量， 随着公司数据中心业务占比逐步提升，依靠多年的电力技术实力以及行业经验，业务间具备较强的协同效应。短期来看，随着公司自建机柜上架率逐步提升，有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献为公司业绩增长夯实基础。 同时，受益于新能源行业需求的释放， 多年的品牌、技术累积有望使公司该业务进入成长快车道，为公司业绩增长注入弹性。 我们预计，公司 2021年~2023年归母净利润分别为： 5.14亿元、 6.76亿元、8.84亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 公司数据中心自建机柜上架率不及预期， EPC 项目发展不及预期， 高端电源行业竞争格局加剧， 新能源业务发展不及预期，业绩预告是初步测算结果、具体财务数据以公司披露公告为准等

一、公司智慧电源类业务硕果累累，电力电子核心技术为引，业务间协同显著公司前身创立于 1988年， 2010年深圳 A 股上市（股票代码 002335），31年来专注电力电子技术研发与设备制造，是行业首批“国家认定企业技术中心” 、 “国家火炬计划重点项目” 承担单位、国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业和全国首批“两化融合管理体系” 贯标企业。 截至 2020年，公司在轨道交通、军工等细分领域业绩均实现了较大幅度增长，同时公司强化了渠道销售业务，利用合理有效的渠道分销管理手段，实现了公司与渠道商的利益共赢。 二、 IDC 行业的中坚力量，“碳中和”时代下，公司通过 3条路径远航2020年，公司进一步明确了聚焦数据中心的发展战略，集中资源大力发展数据中心业务。为了更好地体现公司战略发展规划、 塑造及展现公司的品牌形象，公司于 2020年 12月 16日发布公告拟更变公司名称， 由“科华恒盛股份有限公司” 变更为“科华数据股份有限公司” ，变更证券简称， 由“科华恒盛” 变更为“科华数据” 。 截至 2020年，公司数据中心行业收入实现 27.94亿元，同比增长11.82%，占整体收入比达 67.03%。 根据公司 2020年年报披露， 公司通过以下 3个路径实现数据中心业务快速扩张： 1）加强自我开发；2）轻资产合作运营；3）深度绑定腾讯等大客户。 三、 公司新能源业务有望双轮驱动，“碳中和”有望为 IDC 产生协同公司的新能源产品主要包括光伏逆变器、光伏配件、储能变流器、储能电池和解决方案五大品类。其中光伏逆变器是目前主要的新能源产品，覆盖组串式、集散式、集中式三种，型号在 17种左右；储能变流器是公司依托逆变器领域的技术积淀所作出的业务延伸，型号在 8种左右。 截至 2020年，公司新能源业务实现收入 4.46亿元。 同时，在“碳中和”时代背景下，公司新能源业务有望进一步增强公司在数据中心领域的综合竞争力，公司通过综合智慧能源，打造源、网、荷、储一体化的系统，推进数据中心、工厂等细分场景的低碳优化建设，充分发挥绿色科技产业动能优势，在光伏、储能、微网、风电、多站融合等领域拥有多元化的解决方案和丰富的项目经验积累，提供全球范围的产品设备、整体解决方案、规划设计、工程建设、运营维护等智慧能源综合服务，助力实现中国“碳中和”目标。 投资建议与盈利预测： 我们认为，公司作为 IDC 行业的中坚力量，随着公司数据中心业务占比逐步提升，依靠多年的电力技术实力以及行业经验，业务间具备较强的协同效应。短期来看，随着公司自建机柜上架率逐步提升，有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献为公司业绩增长夯实基础。同时，受益于新能源行业需求的释放，多年的品牌、技术累积有望使公司该业务进入成长快车道，为公司业绩增长注入弹性。我们预计，公司 2021年~2023年归母净利润分别为： 5.14亿元、 6.76亿元、 8.84亿元， 保守给予公司 2021年 40倍 PE，对应目标市值 200亿市值，对应目标价 44.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 公司数据中心自建机柜上架率不及预期、 EPC 项目发展不及预期、高端电源行业竞争格局加剧、 新能源业务发展不及预期等

1、专注线性驱动行业，积极开拓应用市场公司自成立以来深耕线性驱动行业，技术沉淀深厚，办公产品已成功打入北美市场；股权结构集中且稳定，股权激励彰显管理层信心。创始人为机械、电气方面的技术专家，主导了公司初期所有机械类产品的研发工作；19年员工股权激励计划目标19-22年营收CAGR不低于30%，或净利润不低于20%，深入绑定核心利益。20年公司营收18.68亿元，16-20年CAGR达38.61%，归母净利润4.05亿元，16-20年CAGR达33.13%；21Q1营收4.52亿元，YOY+32.46%，归母净利润0.64亿元，YOY+17.99%，在海内外疫情以及美国关税的影响下保持稳定增速，呈现良好成长性。 2、上升期新兴行业，下游应用领域广阔智慧办公领域：自动升降桌可以满足白领健康办公、工作效率、办公舒适性和功能行等方面的需求。根据测算2020年美国、中国及欧洲的自动升降桌线性驱动系统市场空间为47.51亿元，到2025年将有望突破110亿元,CAGR为18.35%。 医疗康复领域：人口老龄化+医疗设备的升级需求是电动医疗床市场提升的主要因素，根据测算2020年美国、中国及欧洲的电动医疗床线性驱动系统市场空间为58.76亿元，到2025年将有望突破83.78亿元,CAGR为7.35%。 光伏跟踪支架：可替代跟踪支架中的回转减速器，提高太阳能发电设备的产量。根据测算到2025年市场规模有望突破24.76亿元，20-25年的CAGR为26%，其中中国2025年市场规模为4.49亿元。 竞争格局：海外对标龙头丹麦LINAKA/S及德国DEWERTOkin已实现全球布局，拥有一定的技术积累和市场积淀，中国台湾地区的TIMOTION也较早进入市场，主要布局医疗领域。国内企业包括凯迪股份、乐歌股份、青岛豪江、力姆泰克等企业。 3、公司优势：占据行业先发优势，多维度构筑企业护城河与国内企业相比，公司的核心竞争力在于其先进技术和先发优势。公司通过多年技术积淀，技术已领先于大多数国内企业；同时多年深耕北美市场，与多家美国家具厂商保持深入稳定的合作关系，具备强大的先发优势，21年收购LEK，进军欧美高端家具市场；相比于海外巨头，公司有着快速的市场反应能力，能快速反应客户的定制需求，提供令客户满意的作品，同时在原材料与人工费用方面与海外巨头相比具有成本优势。 盈利预测：我们广泛选择了具备欧美消费升级属性的上市标的作为估值参考，测算得到可比公司2020/2021/2022年的PE算术平均值分别为82.1/47.5/34.4X。而捷昌驱动当前市值对应PE分别为42.6/37.2/27.1X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2021年47.5X作为目标估值，目标市值220亿元，目标价为57.7元，相较于当前市值仍有27.7%向上空间，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示：美国加征关税、宏观经济变化及下游行业周期性波动、人民币汇率波动

事件描述 公司发布2021年一季报，一季度实现营收69.56亿元，同增52%；归母净利润1.57亿元，同降45%；扣非净利润0.60亿元，同降83%。 财务报表 毛利率：21Q1毛利率10.8%，同降13pct，主要原因是由于上游硅料价格不断上涨，其他原材料价格处于高位，共同推高成本；其次是受会计准则调整影响，运杂费、质保金等纳入营业成本。 存货：21Q1末存货70.9亿元，环比增加21亿元。我们判断一方面是受物流影响，在途组件较多；另一方面是产销规模扩大，原材料等库存需求提升。 经营性现金流：21Q1经营现金流净流出10.7亿元，我们判断主要原因如下：一是支付长单预付款，二是季节性因素，Q1客户回款相对偏少，后续逐季向好。 投资建议 虽Q1组件业务继续承压，但压力期又是洗牌期，中小企业在此轮竞争中被逐步淘汰后，行业集中度将加速提升。下半年随上游新增产能释放，成本端有望降低，整体看公司盈利水平将触底反转。 长期来看，公司作为深度一体化组件龙头，未来市场份额提升+单位盈利提升，弹性较大。 预计21/22年归母净利润20、32亿，对应PE分别21、14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，原辅材涨价而公司无法有效转移或降本的风险，政策大幅变动

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行业层面：出口替代+组串替代（1）行业特点：逆变器行业的护城河在于技术研发与营销服务，10年以上的耕耘几乎是头部厂商标配，相关厂商销售费用率一般在10%以上。 （2）看好出口替代：a）替代原因：受技术、渠道与进口原材料制约，2017年海外市占率仅仅22%。2018年起组件技术变化加快，对逆变器的迭代需求提高，为国内逆变器厂商带来技术先发良机；2019年后锦浪等中小逆变器厂商上市融资拓宽海外渠道，缩小了渠道差距；国内制造业的发展增强了国内逆变器企业的材料与人工成本优势；因此当下出口替代趋势已定。b）替代空间：逆变器海外的市场空间约为国内3倍以上，且发达市场对产品质量、售后服务更看重，因此外销毛利率是内销的2倍左右，达40%+。 （3）看好组串替代：a）替代原因：材料、工艺变化提升逆变器功率密度，进而大幅降低了组串式逆变器成本，使其具备在地面电站市场的性价比。 b）替代空间：组串式逆变器在整体市场中份额有望从从2020年的的67%提升至至2025年的85%，行业格局或重塑，头部组串式企业份额将大幅提升。 锦浪的进阶之路：重产品可靠性并快速迭代、全球布局加速扩张产品方面，公司注重产品可靠性，具备全流程生产能力，除降本外，更利于把控品质并积淀技术；顺应行业趋势快速开发迭代产品，2016-2020年，公司推出了13款新品，海外SMA仅仅5款，尤其是200kW以上大功率组串式逆变器推出早于海外1年以上，未来可凭产品优势提高市占率。 销售方面，公司自2005年以来坚持全球布局，充分享受行业红利，通过在各地区与本地大客户(贡献公司当地近50%收入)的合作形成标杆效应带动中小客户的拓展；利用境外机构提供本地化的售后服务来提高客户粘性；此外公司善于利用股权融资加速海外布局，2013-2020年5次融资共募集13亿元。20年1-5月公司海外出口额市占率7%，仅次于华为、阳光。 盈利预测与估值短期看，源类比阳光电源2013年同样高增长的可比时期，当时阳光电源估值水平在50倍左右，考虑到二者虽然所处时间不同，主要驱动力存在差异，但是对于公司业绩的影响是一致的，因此估值水平可大致沿用，首次覆盖给予公司2021年年50倍倍PE，目标价176元，给予“增持”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，达预计公司市占率达20%，该业务贡献利润20亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值614亿元，市值空间近200%。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

事件：公司发布20年年报及21年一季报，20年公司实现收入442亿元，同增18%；归母净利36.1亿元，同增37%，实现扣非净利润24.1亿元，同增4%。 公司20Q4实现营收125亿元，同增31%；归母净利2.75亿元，同降29.7%；实现扣非净利润4.96亿元，同增117%。 公司21Q1实现营收106亿元，同增36%；归母净利8.47亿元，同增146%；扣非利润7.96亿元，同增152%。 此外，公司发布公开发行A股可转换公司债券预案公告，预计发行可转债金额不超过120亿元，用于乐山二期、包头二期硅料项目及15GW单晶拉棒项目建设，流动资金补充等。 点评：对公司20年业绩做如下分拆：多晶硅：公司硅料销量8.66万吨，同增35.8%，含税均价约7万元/吨；公司成本管控得力，持续降本，20年硅料平均生产成本约3.9万元/吨，同比下降11%；电池片：公司20年电池及组件销量共22.16GW，同增66%，单瓦净利约0.045元。 电站及其他业务：20年共贡献利润约8.9亿元。 公司21Q1业绩同比高增主要由于公司经营规模扩大和产品价格提升（21Q1硅料价格约9-11万元/吨，20Q1价格仅约7万元/吨）。 如我们21年4月3日在报告《新疆大全：低成本+高品质的硬核硅料公司》中分析，预计21年硅料有效产能58万吨（西门子法54.3万吨+颗粒硅3.5万吨），以硅耗2.95g/W，容配比1.13测算，可支撑装机量174GW，略高于我们预测的21年166GW装机需求，呈供需紧平衡格局。当下硅料价格已高于12万元/吨（含税），我们认为21年下半年价格有望上行。 通威股份现有乐山二期、保山一期、包头二期合计年产15万吨的硅料项目建设，产能增量高，我们预计公司21、22年硅料有效产能分别为9.06、14万吨。公司作为成本控制能力强的硅料龙头企业，将充分受益于本轮硅料上行周期，释放业绩弹性。 受本轮硅料价格上行影响，我们将公司21-22年利润自37.42、50.26亿元上调至58.4、68.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：公司新增产能投放不及预期、终端装机需求不及预期、硅料价格上行不及预期等

公司创始10年来专注于光伏逆变器，以户用组串式逆变器起家并逐步开发覆盖了工商业和地面电站场景。户用储能逆变器业务从单相光储逆变器逐步发展到具有户用储能场景全覆盖能力的的龙头厂商（2019年公司户用储能逆变器市场份额15%），后续有望成为储能方案提供商，业务天花板提升。 并网逆变器：上市融资+专注产品+渠道扩张保障长期增长。 2020年公司市占率4%，看好其未来5年份额提升至15%，主要原因在于：1）短期看，类比锦浪19年上市融资对海外渠道进行大量投入后获得了20年的业绩高增，公司20年上市进行大量投入后，有望于21-22年迎收获期。 公司上市后重点发力海外市场，可达客户的市场空间扩张3倍以上，且公司采取差异化策略，针对发达市场采取合作方式推出高端产品、增强售后与保修服务提高份额，针对价格敏感型市场采取以价换量方式，预计今明年将迎收获期，主要增量来自澳洲、美国、印度的户用市场。 2）长期看，公司与海外企业相比产品性价比更高，与国内企业相比更注重研发，凭借深耕本地市场能力及过硬的产品质量将获得长期的业绩增长。 2015年国内户用市场萌芽，公司通过深入布局在14-17年间获得264%的国内收入增速，远超同业，但受“531新政”影响，18-19年经历低谷期，此后公司调整策略奋起直追，不断研发并推出新品，把业务从分布式市场拓展到地面电站市场，可达客户装机容量提升2倍，并大力开拓海外经销商，解决了对单一市场、单一场景的依赖问题，未来发展更加稳健。 储能逆变器：优质赛道龙头，先发优势明显储能是可再生能源长期高速扩张的必备条件，发展空间广阔，未来或将有望复刻并网逆变器的出口替代历程。 公司在储能逆变器业务上布局较早，2013年即产生相关收入。由于储能逆变器技术壁垒高于并网逆变器，且公司分销商165个，多于同业，可通过共用渠道的方式进行市场推广，具有较大先发优势。 盈利预测与估值短期看，受益于出口替代与行业集中度提升，公司业绩快速增长，给予公司2021年50倍PE，目标价253元，给予“买入”评级。长期看，预计2025年全球装机达350GW，并网逆变器的市场规模为682亿元，预计公司市占率15%，该业务贡献利润15亿元，其他业务利润4.5亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值595亿元，市值空间250%以上。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。

营收持续增长，利润增长符合预期 2020年度公司实现营业收入1365.40亿元，同比增长7.81%。其中，能源板块贡献营收559.6亿元，同比增长21.80%，占总营收比例37.22%；集成服务实现营业收入522.32亿元，同比增长17.86%，占总营收的34.74%。受疫情影响，2020年公司毛利水平略有下滑，实现毛利225.91亿元，同比下降3.35%，毛利率16.55%，归母净利润37.58亿元，同比增长7.34%。能源板块、集成服务、工业装备业务贡献毛利分别为95.08、62.49、71.89亿元，分别占总毛利的42.09%，27.66%和31.82%。 三大板块产业格局前景明朗，公司业绩未来可期 2020年，公司实现新增订单1855.5亿元，较上年同期增长8.7%，其中能源装备占40.8%（风电占15.7%），工业装备占24.7%，集成服务占34.5%。2020年末，公司在手订单为2760.9亿元，较上年年末增长14.7%，其中，能源装备占48.2%（风电占12.9%），工业装备占4.4%，集成服务占47.5%。能源装备板块毛利率为17%，同比减少0.7个百分点，主要是因为燃煤发电设备市场竞争激烈，风电产品销售结构发生变化，其中风机生产量为5547GW，同比增加178%，销售量为5098GW，同比增加151%。工业装备板块毛利率为17％，同比减少0.8个百分点，主要是海外紧固件业务受疫情影响，毛利率下降，其中电梯产量为100018台，同比增长13.36%，销量为93700台，同比增长5.49%。集成服务板块毛利率为12％，同比下降4.9个百分点，主要系能源工程与服务毛利率结构变化。 大力发展新兴产业，推进新旧动能转换 2020年，公司稳步推进“星云智汇”工业互联网平台建设，接入设备新增26865台，对应资产价值247亿元，具备集团层面业务承载能力。“星云智汇”开始赋能外部企业，与重庆璧山区政府、河南许昌市政府合作共建工业互联网赋能中心，提供数字化转型服务。 盈利预测 原来我们预期2021-2022年营收分别为1791.49、2029.04亿元，归母净利润分别为44.86、50.23亿元。现在考虑到受煤电政策影响，煤电市场出货量不及预期，将2021-2022年营业收入下调至1578.78、1784.02亿元，分别同比增长15.00%、13.00%。将2021-2022年归母净利润下调至40.11、43.18亿元，分别同比增长6.72%、7.67%。同时，新增2023年营业收入预测2015.94亿元，同比增长13.00%；归母净利润预测45.25亿元，同比增长4.78%。对应EPS分别为0.26、0.27、0.29元，对应PE分别为21.73、20.19、19.27倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：市场风险；海外业务风险；汇率波动风险

营收持续增长，利润增长符合预期 2020年公司实现营业收入50.52亿元，同比增长36.90%。主要系公司通过“科技与市场”对接，推动高端装备的产业化应用，提升了海缆系统的核心竞争力和陆缆系统的市场占有率。其中，海缆系统及海洋工程营业收入快速增长，增长50.04%，带动整体营业收入增长，海缆系统及海洋工程营收占公司主营业务收入比重增至47.79%。2020年公司实现净利润8.87亿元，同比增长96.26%。主要系收入结构变化，高毛利的海缆系统产品收入同比增长48.11%。海缆系统和海洋工程毛利率持续提升，分别同比增加8.95和4.44个百分点，进一步提升公司盈利水平。 陆缆业务稳步扩张，市占率有望进一步提升 陆缆系统营收占公司主营业务收入比重为52.21%，是公司的发展基石。陆缆系统营业收入为2.63亿元，同比增速为26.55%，陆缆业务稳步扩张，市占率有望进一步提升；陆缆板块毛利率为12.09%，同比上年增加1.08个百分点，持续拉动利润增长。陆缆系统产品产销量也稳步增加，同比增速分别为10.01%和11.20%。 海缆走出国门，新建产能年中投产 2020年，公司海缆产品生产量、销售量和库存量均增长，分别为1038.20km、864.332km和290.318km，同比增幅分别为35.74%、15.20%和149.30%。海缆产品销售大幅增长，海洋经济开拓效益显现。随着海上风电快速发展，未来远海风场将成为发展趋势，海缆投资占比将逐步提升。此外，报告期内公司中标南苏格兰电网公司价值9,135,872英镑的（SSEN）Skye -Harris岛屿连接项目，产品实现出口，进一步夯实公司在海缆领域的领先地位，对公司加快开拓国际市场具有重要战略意义。产能方面，东部（北仑）基地项目建设有序推进，确保在2021年7月1日建成投产，预期新产能年内可贡献15亿元收入，同时顺利启动南部（阳江）基地项目规划。 盈利预测 原来我们预期2021-2022年营收分别为64.22、78.62亿元，归母净利润分别为11.01、14.12亿元。现因公司海缆产销量提升及海缆走出国门,我们将2021年-2023年的营业收入上调为65.18、81.93、91.76 亿元，同比增长29.01%、25.69%和12.00%；归母净利润上调为12.48、15.10和18.05亿元，同比增长40.67%、21.00%和19.54%；对应EPS 分别为1.91、2.31、2.76元，对应PE分别为12.14、10.03、8.39倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；政策调整风险；未来宏观经济环境下行风险；运营管理风险；市场风险；疫情风险；因海上风电政策变化导致产业投资放缓的风险

营业收入大幅增长，利润增长势头迅猛2020年度，公司在满足行业高增长需求的同时，加速业务与管理转型，实现营业收入562.65亿元，同比增长47.12%。风机及零部件销售板块表现突出，带动公司总体营收大幅增长,贡献营收共计466.59亿元，同比增长61.62%；占总营收的比例为82.93%，较2019年提升7.44个百分点。同时，风电服务板块稳中有升，贡献营收44.34亿元，同比增长23.93%，占总营收的7.88%。在利润方面，2020年公司利润水平大幅增长，实现毛利99.76亿元，同比增加37.18%；实现归母净利润29.64亿元，同比增长34.10%。 风电成主流能源趋势明朗，公司销售运营发电三管齐下受陆上风电抢装需求刺激，2020年风机产销持续放量，风机产量为14,221.04MW，同比增加46.91%，销量为13,854.36MW，同比增加49.96%，新增装机容量全国第一、全球第二。该板块实现毛利率14.41%，同比提升1.91个百分点。2020年末，在手已签约订单中，风机大型化趋势明显，3MW以上机型占比为66.62%，较2019年提升了46.97个百分点；陆上平价大基地项目快速推进，3S/4S机组订单量同比增长113.61%，此外，受2021年海上风电抢装影响，大兆瓦机型快速推进6S/8S机组已签约在手订单达到2105.9MW，同比提升352.4%。 风电后运维市场前景广阔，截止2020年末，公司国内外运维服务业务在运项目容量14.12GW，同比增长28.5%，超过45,000台机组接入金风科技全球监控中心。 公司风电场运营能力持续成长，锁定资产全生命周期收益，2020年实现发电收入401,872.05万元；风电场投资收益为103,521.60万元，公司管理风电场资产规模623.9万千瓦，同比增长19%。风电场开发业务毛利率为67.54%，同比提升5.29个百分点。 盈利预测原来我们预期2021-2022年营收分别为500.00、523.01亿元，归母净利润分别为34.71、36.01亿元。现在考虑到公司大兆瓦机型快速推进，致力于实现大基地、集中式、分散式、海上等不同场景的规模化发展态势，将2021-2022年营业收入上调至596.41、626.23亿元，分别同比增长6.00%、5.00%。归母净利润上调至34.72、36.17亿元，分别同比增长17.15%、4.19%。 且新增2023年营业收入预测657.54亿元，同比增长5.00%；归母净利润37.18亿元，同比增长2.78%。对应EPS分别为0.82、0.86、0.88元，对应PE分别为17.97、17.25、16.78倍，我们给予“增持”评级。 风险提示：政策性风险；市场竞争风险；经济环境及汇率波动；新冠肺炎疫情持续影响的风险。

业绩摘要：公司2020年实现收入30.2亿元，同比增长48%，归母净利润3.75亿元，同比增长37%，扣非净利润3.5亿元，同比增长45%。经营活动现金流量6.3亿元，同比增长91.2%。综合毛利率40.3%，同比减少0.5Pct，综合净利率12.45%，同比减少0.95Pct。 2020Q4收入8.7亿元，同比增长64%，归母净利润0.57亿元，同比增长185%，扣非净利润0.51亿元，同比增长178%。综合毛利率35.7%，同比减少3.5Pct，综合净利率6.55%，同比增长2.8Pct。 人员大幅扩张，配合业务快速发展。良信在2020年人员大幅扩张，员工总人数达到2975人，同比增长33%，比2019年增加746人。其中生产增加325人，销售增加187人，技术增加172人。人员的大幅扩张是为了配合业务的快速发展。2020年在地产行业，公司战略签约从53个增至103个，其中百强超40个。在电力行业，中标南网预付费、直投、箱变项目，并参与国网技术标准编写。 研发方面，公司继续高投入，专利数量增长明显。2020年研发费用2.7亿元，研发费用率9.1%，同比增加0.5Pct。公司研发人员数量从2019年531人上升至2020年703人，同比增长32%。2020年公司共申请专利445项（其中发明专利172项），获得授权共计211项。截止2020年底，公司累计获得授权879项，而2019年底累计获得668项，专利数量增长明显。 从人均效率看，公司人均创收、创利均提升。2020年公司人均创收101.4万元，同比增长11%，人均创利12.6万元，同比增长3%。从薪酬看，公司对员工激励到位，2020年人均薪酬23.5万元，同比增长11%。此外，公司2020年股权激励费用约0.35亿。 投资建议 低压电器行业约900亿市场空间，三大外资品牌在中高端市场占比超过50%。我们认为国产替代是良信提升市占率最重要的逻辑。2020年良信在研发上持续投入，人员较大幅度扩张，但人均创收、创收均持续上升，表现出公司优秀的管理能力。 地产为公司最大下游，2020年公司在地产领域战略签约数量大增，保障未来1-2年稳定增长。经过长期客户、产品、管理上的积淀，公司在其它行业也有望复刻地产行业的优势。我们预计2021、2022年公司归母净利5.3、7.55亿元，对应PE41、29x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。

盈利预测 21年短期估值展望：【价】预计21年胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.15元/平米。【量】公司21年胶膜出货量3.5亿平米。公司21年收入45.4亿元，利润4.1亿元。 如何给估值？ 市场担心胶膜盈利下行，无法给高估值；而我们认为胶膜行业先发优势明显，利润和估值是有底的（福斯特凭借Know-how优势和高市占率具有定价权，可锚定福斯特20%毛利率测算胶膜各公司盈利底），且随规模效应摊薄销售费用，底部盈利能力抬升。 盈利的底：锚定福斯特20%毛利率+规模效应摊薄费用率0.5%进行测算：(a)当下原料价格2万元/吨时，对应公司单平净利1.2元；(b)假设原料价格1.3万元/吨时，对应单平净利0.8元。但由于1.3万元/吨为原料供应充足时的正常价格，因此预计0.8元单平净利为公司盈利的底。 我们认为当下时间点可以给到公司较高估值： （1）公司市占率有望提升，胶膜放量高于行业平均增速；（2）胶膜环节未来竞争格局稳定，公司可实现业绩的持续增长，属于“能看到终局的公司”。 我们给予公司21年30倍PE，对应目标价146元。当下公司市值对应21年动态PE仅23倍左右，安全边际高。给予公司“买入”评级。 风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

2020年收入52.8亿元，同比增长10%，归母利润6.68亿元，同比增长3%，扣非利润6.24亿元，同比增长3%，经营活动现金净流量6.94亿元，同比增长41%。 20Q4收入19.3亿元，同比增长49%，归母利润2.52亿元，同比增长31%，扣非利润2.44亿元，同比增长32%，经营活动现金净流量3.96亿元，同比增长29%。20Q4公司计提了0.91亿元减值损失，若加回减值，20Q4公司扣非净利润3.35亿元（YOY+65%）。 【分业务拆分】负极：20年收入36.3亿元（YOY+19%），预计利润5.5亿元（YOY+27%），销量6.3万吨（YOY+38%)，单价5.8万元/吨（YOY-14%)，单吨净利润0.9万元（YOY-8%)。 20Q4收入12.2亿元（YOY+59%），利润2.3亿元（YOY+78%），销量2.3万吨（YOY+93%），单价5.3万元/吨(YOY-17%)，不考虑减值负极单吨净利润1.0万元（YOY-8%），环比增长1000元，主要是由于针状焦价格下降导致原材料成本降低，若考虑减值负极单吨净利约8000元/吨。 涂覆膜：20年收入8.1亿元（YOY+17%)，销量7.1亿平（YOY+24%），单价1.15（YOY-6%），单平净利约0.22元，预计净利润约1.5亿，Q4销量约3亿平，单平净利预计0.2元，利润约0.6亿元。 锂电设备：20年收入（不含内部销售）4.6亿元（YOY-33%)，预计利润约2400万，目前设备在手订单已有15亿元，发出商品未确认收入已超6亿元，我们预计21年设备业务将有望反转。 公司2020年表观利润符合预期，但如果考虑四季度计提了9100万减值，实际四季度负极单吨净利超预期，表明公司在一体化布局下，成本大幅下降。且近期公司公告20万吨负极一体化、20亿平基膜涂覆一体化扩产计划，战略转向全面进攻，远期市占率目标在30%以上。 未来公司抢占中低端份额最重要的手段便是控制成本，目前公司一体化布局较深，石墨化产能配套率超80%，预计未来市场份额将不断扩张。我们预计21年公司利润逐季度环比仍在上升通道，预计2021-2023年利润为11.7/16.4/21.9亿元（由于单吨盈利超预期，我们上调2022年利润），目前估值37X，看明年估值26X，维持“买入“评级。 风险提示：石墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化