事件概述：2022年 10月 28日，公司发布 2022年三季度报告。2022年前三季度公司实现营业收入 256.16亿元，同比+10.26%；归母净利润 36.55亿元，同比+14.49%；扣非归母净利润 35.94亿元，同比 15.19%。单季度来看，2022Q3公司实现营业收入 92.94亿元，同比+10.28%；归母净利润 15.45亿元，同比+14.53%；扣非归母净利润 15.39亿元，同比+16%。 强化成本费用精益管控，管理质效再提升。1）盈利能力方面，2022Q1-Q3公司毛利率为 28.27%，同比略降 0.11pct；2022Q1-Q3公司净利率为 15.20%，同比+0.56pct，盈利能力整体稳定。3）费用率方面，2022Q1-Q3公司期间费用率为 11.80%，同比-0.96pct；其中，2022Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为 4.70%、2.98%，同比-0.07pct/+0.26pct，费用率管控良好。研发投入方面，公司持续保持较高的研发投入，2022年前三季度研发费用率为 5.66%，维持较高水平。 新型电力系统大势所趋，公司多环节有望受益。2022年电网投资 5000亿元以上，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过 1万亿元。公司在国网多个领域的招标份额领先，助力南阳-长沙、荆门-武汉等特高压交流以及闽粤联网、白鹤滩-浙江特高压直流等重大工程建设，中标江苏等新一代调度、辽宁等电力现货市场、甘肃等配电主站等重大项目，落地南网首套计量云平台及新一代计量自动化主站。新一代调度系统价值量增幅较大，正在 6个省(市)试运行，未来公司网内业务有望充分受益于电网投资规模增加。 深挖网外市场潜力，系统谋划促进业务开拓。公司将电网自动化的同源技术拓展至轨交、工控等网外领域，核心产业多点开花，中标国能集团新电商平台咨询项目、万家寨引黄入晋工程计算机监控系统、厦门轨道交通综合监控等系统外重大项目。发力新兴产业，公司 4500V IGBT 器件已通过可靠性及厂内运行试验，1700V 风电变流器已实现应用，并布局 800V/600V 车规级 IGBT 等产品，公司柔直 IGBT 已达到国际领先水平，未来 IGBT 有望为公司贡献重要业绩增量。国际业务方面，完成 7项产品国际认证测试，签约沙特变电站运维系统、哥伦比亚波哥大地铁一号线综合监控系统项目，中标智利 AMI 及智能电表项目，海外市场持续开拓。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营收 476.77/ 542.22/626.01亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 65.68/80.47/97.79亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为0.98/1.2/1.46元，对应 10月 28日收盘价，PE 为 25/21/17倍。公司是电网二次设备龙头，有望受益于电力系统建设投资增长，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期；经济波动风险；竞争加剧风险；大宗商品价格上涨超预期等。

事件：近日公司披露2022年第三季度报告。前三季度公司实现营收256.16亿元，同比增长10.26%；实现归母净利润36.55亿元，同比增长14.49%。 点评： 2022Q3公司业绩稳健增长，盈利能力相对稳定。2022Q3，公司实现营收92.94亿元，同比增长 10.28%；实现归母净利润 15.45亿元，同比增长14.53%，业绩稳健增长。盈利能力方面，2022Q3公司毛利率为 29.86%，同比减少 0.27个百分点；净利率为 17.64%，同比增加 0.60个百分点，综合来看公司盈利能力相对稳定。 公司费用管控能力提升。2022Q3，公司销售费用率为 4.54%，同比增长0.40个百分点；管理费用率为 2.74%，同比增长 0.25个百分点；研发费用率为 5.22%，同比下降 0.32个百分点；财务费用率为-1.70%，同比下降 1.10个百分点。总体来看，2022Q3公司期间费用率为 10.80%，同比下降 0.77个百分点，公司费用管控能力提升。 公司布局发展储能业务。公司推出储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）等产品以及系统集成业务，产品及解决方案已应用于电网侧、发电侧及用户侧等多个项目。未来公司将加强储能安全、系统集成及并网控制等技术研究，加快智能化BMS、PCS、EMS及储能综合监控、大规模储能电站的电池运维分析系统等核心产品研制。 2022年前三季度，公司研发费用为14.50亿元，同比增长8.64%。公司及所属子公司自2022年1月1日起至9月30日取得发明专利335项、实用新型专利6项。随着公司布局发展储能业务、加快核心产品研制，公司有望完善发电侧、电网侧、用户侧等多场景行业整体解决方案，从而提升市场竞争力。 公司持续推进IGBT产品研发设计和产业化。公司IGBT项目处于投资建设阶段，主要开展了1200V、1700V、3300V和4500V IGBT产品研发设计和产业化，其中1200V、1700V及3300V IGBT产品已成功示范应用。并且，公司已建成首条全自动IGBT封装测试生产线，目前正在开展产品工艺流程优化相关工作。公司IGBT业务的产品技术主要面向柔性交直流输电、新能源发电、新能源汽车相关领域，产品量产后有望应用于电网、光伏、风电、新能源汽车等领域，应用前景广阔。 投资建议：维持推荐评级。预计公司2022-2024年EPS分别为1.00元、1.14元、1.29元，对应PE分别为25倍、22倍、19倍，维持推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；项目建设进度不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动风险等。

2022H1营收+10%、归母净利润+14%，符合市场预期。 公司发布 2022年半年报,2022H1实现营业收入/归母净利润 163.23/21.10亿元，同比+10.26%/+14.46%；其中 2022Q2实现营业收入/归母净利润 105.68/17.31亿元，同比+6.93%/+5.41%。 公司全年营收增长目标为 10%，从上半年营收增速节奏来看，基本符合市场预期。 利润率周期波动， 2022H1整体稳健。 在收入结构优化与费用率下降双重作用下， 2022H1公司毛利率/归母净利率分别为 27.37%/12.93%，同比-0.01pct/+0.47pct； 2022Q2毛利率/归母净利率分别为 29.53%/16.38%，同比-0.50pct/-0.24pct。 网内业务回归稳增长，网外增速更高。 公司构建网内、电网外&国际“协同并进”的格局： 1） 订单上，上半年公司新签订单 238.88亿元，同比+2.67%，新签网外订单同比+27.75%，网外市场开拓顺利。 体现在收入上， 电网内业务 2022H1营收 109.66亿元，同比+8%，收入占比 67%，电网外营收 53.15亿元，同比+15.92%， 占总营收 33%，相较于 2021年提升了 10.67pct。 2） 受海外受疫情以及国际形势影响， 2022H1公司海外营收 2.86亿元，同比-28%，后续仍稳步拓展，聚焦重点市场和解决方案，加大市场化激励。未来网外增速有望持续超越网内，至 2025年营收占比有望超过 50%。 电网自动化、数字化趋势不变，龙头企业深度参与。 1）电网自动化&工控： 新一代智能电表起量，配网改造加速， 我们预计 2022-2024年公司该业务增速 CAGR 为 10-15%； 2）电网信息化： 我们预计“十四五”数字化、信息化投资规模将达到年均 200-300亿元，公司承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，我们预计 2022-2024年营收 CAGR=15%。 特高压建设开工节奏加速，下半年订单有望快速增长。 我们认为现有特高压线路难以满足第二期大基地装机容量和并网要求，因此预计“十四五”线路规划和相关投资有望增加。 2022年 6月底白鹤滩-江苏线建成投运，有望下半年确认收入； 8月 2日国家电网公司重大项目建设推进会议提出要年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，开工节奏超预期，公司订单有望在下半年快速增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2022-2024年归母净利润分别为67.9/79.5/92.2亿元，同比+20%/+17%/+16%，对应现价 PE 分别 27/23/20倍。给予目标价 35.6元/股，对应 2023年 30倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行， 电网投资不及预期， 国内疫情加剧等

事件概述：2022 年8 月31 日，公司发布2022 年半年报。22H1 实现营业收入163.23 亿元，同比+10.26%；归母净利润21.1 亿元，同比+14.46%；扣非归母净利润20.55 亿元，同比14.59%。单季度来看，22Q2 实现营业收入105.68 亿元，同比+6.93%；归母净利润17.31 亿元，同比+5.41%；扣非归母净利润16.95 亿元，同比+4.64%。 ? 经营业绩稳健增长，管理质效再提升。1）各业务板块齐头并进。面对经济下行压力和疫情反复的双重考验，公司仍推动经营质效持续向好，业绩实现稳健增长。22H1 电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保和集成业务分别实现营收84.21 亿元（同比+12.57%）、29.57 亿元（同比+7.12%）、27.68 亿元（同比+1.60%）、13.29 亿元（同比+27.71%），8.06 亿元（同比+5.71%）。2）强化成本费用精益管控，管理质效再提升。22H1 公司期间费用率为12.37%，同比-1.07Pcts；其中，22H1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.80%/3.11%/5.92% ， 同比-0.34/+0.26/+0.05Pcts，费用率管控良好。22H1 公司毛利率为27.37%，同比持平；净利率为13.81%，同比+0.53%，盈利能力稳中有升。 ? 新型电力系统大势所趋，公司多环节有望受益。22 年国网计划投资将达5012 亿元，创历史新高，同比增长8.84%。22H1 公司在电网行业的营业收入109.6 亿元，同比增长7.68%，保持稳定提升。公司在国网多个领域的招标份额领先，助力南阳-长沙、荆门-武汉等特高压交流以及闽粤联网、白鹤滩-浙江特高压直流等重大工程建设。新一代调度系统价值量增幅较大，正在6 个省(市)试运行，未来公司网内业务有望充分受益于电网投资规模增加。 ? 深挖网外市场潜力，业务开拓持续取得突破。公司将电网自动化的同源技术拓展至轨交、工控等网外领域，22H1 网外营业收入53.15 亿元，同比增长15.92%，网外新签合同同比增长27.75%，中标国能集团新电商平台咨询项目、万家寨引黄入晋工程计算机监控系统、厦门轨道交通综合监控等系统外重大项目。此外4500V IGBT 器件通过可靠性及厂内运行试验, 1700V 风电变流器已实现应用，并布局800V/600V 车规级IGBT 等产品，公司柔直IGBT 已达到国际领先水平，未来IGBT 有望为公司贡献重要业绩增量。 ? 投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收476.77/ 542.22/626.01亿元， 归母净利润分别为68.89/82.72/100 亿元， 对应EPS 分别为1.03/1.24/1.49 元，对应8 月30 日收盘价，PE 为28/23/19 倍。公司是电网二次设备龙头，有望受益于电力系统建设投资增长，维持“推荐”评级。 ? 风险提示：电网投资不及预期；经济波动风险；竞争加剧风险；大宗商品价格上涨超预期等。

事件：公司发布2022年中报，报告期内，公司实现营业收入163.23亿元，同比增长10.26%，实现归母净利润21.10亿元，同比增长14.46%。2022年Q2单季度，公司实现营业收入105.68亿元，同比增长6.93%，实现归母净利润17.31亿元，同比增长5.41%，符合预期。 核心业务多点开花，电网投资持续高景气报告期内，公司各业务稳定增长，其中电网自动化及工业控制营收同比增长12.57%，继电保护及柔性输电同比增长7.12%，电力自动化信息通信同比增长1.6%，发电及水利环保同比增长27.71%，集成及其他业务同比增长5.71%，8月初，国网召开会议扩大有效投资，要求下半年再完成3000亿元电网投资，全年达到约5364亿元，行业投资持续高景气，利好全年业绩再上层楼。 科技创新硕果累累，调度、电力市场系统多省（市）推广2022年上半年，国电南瑞获专利授权150项，其中发明专利145项，登记软件著作95项等，公司承担的新一代调度系统在6个省（市）试运行，在江苏切主运行，新一代用电信息采集系统在安徽等6省（市）实用化上线，电力现货市场第二批6个试点项目投入试运行，新型电力负荷管理系统在11省（市）应用，同时南瑞集团承担国内首个省级虚拟电厂全业务流程演练成功，助力国家解决调度平台和电力电量平衡等难题，报告期内公司新签合同238.88亿元，同比增长2.67%，支撑全年高业绩增量。 IIGBT等新兴产业发力，网外业务合同快速增长报告期内，公司4500VIGBT器件通过可靠性及厂内运行试验，7MW海上风电变流器在广东阳江应用，储能变流器形成系列化产品。电网外新签合同同比增长27.75%，中标万家寨引黄入晋工程计算机监控系统、国能岳阳励磁系统、厦门轨道交通综合监控系统等多个重大项目，同时7项产品完成国际认证测试，签约沙特变电站运维系统等，国际综合实力不断提升，龙头地位稳固。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为67.7/83.4/98.3亿元，对应增速20.02%/23.19%/17.82%，EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股，2022-24年CAGR为20.56%，对应PE分别为29/23/20倍，鉴于公司为工控和数字电网龙头企业，网外业务持续扩张，我们给与公司2023年30倍PE，维持目标价37.5元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资额低于预期；技术研发不及预期；政策推进不及预期

国电南瑞是我国工业控制及数字电网领域龙头企业，四大业务领域覆盖新型电力系统“发输变配用”全流程，公司新兴IGBT业务蓬勃发展，应用于柔性交直流发电&新能源发电&新能源汽车，或将打开成长空间。 收购&重组助成电力设备龙头，在手订单达515亿公司通过资产重组不断拓宽业务版图，2017年资产重组后原有业务整合，新增继保和柔性输电板块，2021年公司营收424.11亿元，同比增长10.2%；归母净利润56.42亿元，同比增长16.3%，2012-2021年归母净利润CAGR为22.55%，截至2021年底，公司在手订单总计515.08亿元，支撑公司业绩。 乘新型电网建设东风，主业稳健增长1）调度交易:新一代调度系统&新交易系统更迭期，有望维持高份额；2）信通：公司从应用层到终端层市占率均领先，是建立资源配置&电碳服务数字电网中坚力量；3）变电：高中低压变电市场扩容，“一键顺控”和集控站等自动化改造空间大；4）配网：主站产品22年已获多省订单，新领域虚拟电厂、交直流混合配网等均有完整解决方案，高增业绩可延续。 直流输电持续景气，IGBT产业打开新成长空间1）特高压：我们测算“十四五”&“十五五”外送通道缺口达27500万kW，折合800万kW特高压通道约34条，长期发展空间较大。2）IGBT：公司是国网IGBT产业化的核心平台，1200V-3300V的IGBT产品已成功示范应用，封装测试生产线正部署产能，我们预计今年将批量出货，增厚利润。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为67.72/83.43/98.30亿元，对应增速分别为20.02%/23.19%/17.82%，EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股，2022-24年CAGR为20.56%，对应PE分别为30/24/21倍。DCF估值法测得公司合理股价为40.51元，综合DCF和PE估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司23年30倍PE，目标价37.5元，上调为“买入”评级。 风险提示：电网投资额低于预期；技术研发不及预期；政策推进不及预期

公司2021年年报和和2022年一季报，业绩符合预期。公司引领电网智能化、信息化升级，深度受益于新型电力系统建设；维持买入评级。 支撑评级的要点2021长年盈利同比增长16%符合预期：公司发布2021年年报，实现收入424.11亿元，同比增长10.15%；实现盈利56.42亿元，同比增长16.30%，扣非盈利55.29亿元，同比增长19.25%。公司年报业绩符合市场预期。 2022Q1盈利同比增长88%：公司同时发布2022年一季报，2022Q1收入57.55亿元，同比增长16.95%，实现盈利3.79亿元，同比增长88.37%，扣非盈利3.59亿元，同比增长107.80%。 电网业务稳健增长，继保业务盈利提升：2021年公司积极开拓市场，电网自动化及工控业务收入238.59亿元，同比增长10.82%，毛利率同比下降0.76个百分点至25.55%。继保与柔直业务收入61.42亿元，同比增长2.13%，毛利率提升1.36个百分点至39.42%。 信通与集成业务保持较快增长：：2021年公司信息通信业务收入同比增长17.08%至76.11亿元，毛利率增长0.80个百分点至20.91%。集成业务收入同比增长21.34%至21.76亿元，毛利率提升2.66个百分点至39.23%。 在手订单稳步增长：2021年末公司在手订单515.08亿元，同比增长13%；2021年新签在手订单256.58亿元，有望为后续业绩增长提供有力支撑。 深度受益于新型电力系统建设：公司全面参与电网公司新型电力系统建设，以国际领先的稳控系统、换流阀等支撑雅中-江西、南昌-长沙、陕北-湖北等特高压工程实施，助力晋中、晋北、蒙西特高压站顺利投运。 公司在大电网安全稳定、调度控制、继电保护、配电网、微电网等领域的领先地位进一步巩固。 估值结合公司2021年年报情况，我们将公司2022-2024年预测每股收益调整至1.19/1.37/1.57元（原2022-2023年预测摊薄每股收益为1.24/1.44元），对应市盈率26.9/23.3/20.4倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险电网投资额低于预期；泛在电力物联网、特高压建设进度慢于预期；新业务进展不达预期。

公司发布2021年年度报告，实现营业收入424.1亿元，同比增长10.15%，归母净利润56.42亿元，同比增长16.3%。同时，公司发布2022年第一季度报告，实现营业收入57.55亿元，同比增长16.95%，归母净利润3.791亿元，同比增长88.37%。业绩符合预期。 点评： 公司经营稳健发展，财务指标持续改善2021年公司全年经营情况稳中有增，毛利率同比增加0.08pct至26.88%，三费占比小幅增减，公司财务费用减少显著。资产负债端表现亦十分稳定，整体公司2021年实现了稳健的发展。2022年Q1业绩表现亮眼，由于2021年Q1的2亿归母净利润为历年一季度最高记录，2022年Q1继续大幅刷新了这一记录至3.79亿元，主要系毛利率与费用方面改善。Q1营收增长符合预期。 在手订单达515亿元，电力基建加速支撑全年高增长截至2021年末，公司在手订单总计515.08亿元，2020年末，这一数字为455.72亿元，同比增加13.03%。2021年末的在手订单相对2021年全年营收增幅为21.4%，均超过公司营收10%的目标。4月6日中央财经委第11次会议上提出“要加强交通、能源、水利等网络基础设施建设”，我们认为公司作为能源网络建设的核心参与者，将充分受益于今年2-4季度电力基建的提速。预计公司在手订单执行节奏将会加快，助力全年业绩高增。 IGBT产业化元年，聚焦能源转型，发挥中坚力量IGBT业务是公司重点培育的战略新兴产业之一，其中1200V、1700V及3300VIGBT产品已成功示范应用，预计今年将逐步量产，主要应用于柔性交直流输电、新能源发电、新能源汽车相关领域，增厚公司利润。公司深度参与新型电力系统关键技术的攻关研发，开展电力市场全业务场景解决方案研制、碳监测管理、新能源发电主动支撑、多元负荷柔性可控、源网荷储协同互动等关键技术研究，加快数字换流站、直流配电网、智能终端等新业务推广，积极推动新一代调度调控云、新一代集控站等一批新型应用落地。公司发展动能十足，预期业绩将稳定增长。 盈利预测基于公司良好的发展前景，我们维持原预测，即2022-2024年营业收入分别为506.5/584.3/652.8(新增)亿元，净利润分别为67.88/83.65/98.54(新增)亿元，对应2022年4月28日收盘价PE分别为24/19.5/16.5倍，维持“增持”评级，目标价39.18元，对应2024年PE为22倍。 风险提示1）电力投资建设放缓；2）技术研发不及预期；3）市场竞争加剧。

事件：公司发布2021年年报，全年实现营业收424.11亿元，较上年同期增长10.15%，实现归母净利润56.42亿元，较上年同期增长16.30%，拟每10股派发现金红利4.1元（含税）并以资本公积金转增2股。 公司同时发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入57.55亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.79亿元，同比增长88.37%，增长超出预期。 电网自动化核心优势提升，横向发展取得阶段成果。2021年电网自动化及工业控制业务实现营收238.59亿元，同比增长10.82%，毛利率减少0.76个百分点至25.55%，系整体系统解决方案的业务增加所致。公司推出新一代调度技术支持系统、新一代电力交易平台，核心优势进一步提升，“十四五”是构建新型电力系统关键时期，电网自动化业务具有持续发展空间。公司轨道交通业务成功引战投，横向业务拓展有望抓住数字交通机遇带来业务增速。 继电保护排头兵引领科技创新，柔性直流输电设备达到国际领先。2021年继电保护及柔性输电业务实现营收61.42亿元，同比增长2.13%，毛利率增加1.36个百分点至39.42%。自主可控PLC、全系列安全稳定控制装置、安防装置全国产化产品落地应用，以国际领先的稳控系统、换流阀等支撑雅中-江西、南昌-长沙、陕北-湖北等特高压工程实施，助力晋中、晋北、蒙西特高压站顺利投运，新能源大基地、海上风电加速建设带动的特高压外送需求增长，作为直流控保、换流阀龙头，公司22-23年业务增长可预见。 能源互联网技术核心初显，多行业应用齐头并进。2021年电力自动化信息通信业务实现营收76.11亿元，同比增长17.08%，毛利率增加0.8个百分点至20.91%；发电及水利环保业务实现营收25.23亿元，同比减少1.52%，毛利率增加1.39个百分点至14.78%；集成及其他业务实现营收21.76亿元，同比增长21.34%，毛利率增加2.66个百分点至39.23%。新兴产业与核心产业“两翼齐飞”，公司有望抓住数字化转型机遇打造新的效益增长点，发掘第二成长曲线。 维持“买入”评级：受电网投资波动、新兴业务尚不成熟影响，我们下调公司2022/23年盈利预测，引入2024年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润65.46/75.22/83.94亿元（下调7%/下调5%/新增），对应EPS为1.17/1.35/1.50元，当前股价对应22-24年PE为25/22/19倍。作为国内电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案的供应商，公司业务处于能源转型机遇期，我们看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；人才流失及技术竞争优势转移风险；新冠疫情对经营产生不良影响的风险。

事件： 2021年 12月 8日，国电南瑞发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过 3998.14万股（占总股本的 0.72%），首次授予价格为 21.04元/股，授予对象为公司董事、高管、核心骨干等合计 1300人。 股票分四期解锁（2022-2025年），解锁条件对 ROE、扣非归母净利润、研发费用及经济增加值均有考核。 2018年公司发布第一期股权激励计划，授予价格 9.08元/股，授予数量 3970万股，解锁条件与扣非归母净利润、 ROE、经济增加值等挂钩。 本期激励方案在解锁条件上延续第一次激励的思路，在四个解锁期内： 1） ROE 均不低于 14%且不低于对标公司 75分位值； 2）研发费用&扣非归母净利润较 2020年的 CAGR 均分别不低于 5%/10%，且扣非归母净利润不低于对标的特变电工、东方电气等 18家企业扣非归母净利润均值的 5倍（若对标公司年度业绩波动大导致可 比性变弱，董事会可根据股东大会授权剔除、更换样本）；3）经济增加值ΔEVA均 要求大于 0。 4）激励对象限制性股票解锁比例需根据个人绩效考核而定。公司按照草 案 公 布 当 天 收 盘 价 42.93元 / 股 测 算 ， 2022-2027年 分 别 分 摊2.05/2.05/2.05/1.33/0.79/0.36亿元股权激励费用。 双碳大背景下新型电力系统有望带来结构性机会，特高压、配网智能化、数字化等方向有望受益。 总量方面“十四五”期间国网投资总额我们预计稳中有增，但新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量渗透等问题背景下，我们认为电网投资重点将聚焦在网架建设（如特高压直流）、配网智能化（应对分布式电源及新型负荷的接入）、数字化（调度系统、信通）、抽水蓄能等方向。 国电南瑞是国网新战略的核心支撑单位。 尽管公司业务构成复杂，但有望充分受益于国网投资的结构性变化： 1）信息通信、特高压、核心器件（IGBT）、调度软件等业务将显著受益于新型电力系统建设，这几大板块 2021-2025年复合增速我们估计在 20%-30%区间； 2）主业方面，电网自动化板块中配网自动化、智能电表等有望受益于电网投资的结构性调整，增速区间相对“十三五”有所提升； 3）网外业务2021Q1-3同比增速快于网内，主要系新能源相关二次设备及 SVG 等电力电子设备销售高增，高景气有望维持。 盈利预测与投资评级： 基于公司电力二次设备龙头地位稳固，我们维持公司 2021-23年归母净利润的预测分别为 58.7亿元、 69.4亿元、 81.7亿元，同比分别+21.0%、+18.2%、 +17.6%，对应现价 PE 分别 41x、 34x、 29x，给予目标价 50.08元，对应2022年 40x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，宏观经济下行，竞争加剧。

事件：公司发布 2021年限制性股票激励计划（草案），对包括董事、董秘、副总经理、总工程师等在内的 1300人授予限制性股票，并对 2022-2025年的业绩考核做出规定。 点评： 坚定增长信心，设立净利润不低于对标企业均值 5倍考核标准本次激励对象共 1300人，包括公司及下属单位高级管理人员，研发、工程、营销等不同层级核心骨干。考核条件包括 2022年-2025年 4个解除限售期净资产收益率不低于 14%，且不低于对标企业 75分位值水平；22-25每年净利润相比2020年以来的复合增长率不低于 10%，且不低于对标企业净利润均值的 5倍； 每年研发费用较 2020年以来的复合增长率不低于 5%；每年 ΔEVA 大于 0。对标企业共选取 18家，包括特变电工、东方电气、国网英大、林洋能源、思源电气等。 双碳、新型电力高景气，电网设备稳定增长南方电网提出，“十四五”期间计划投资 6700亿元，较“十三五”实际投资增加 51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入 3500亿美元，用于电网升级改造。随着新能源装机占比提升，新兴负荷增长，以及与之匹配的电力电子设备的接入，对新型电力系统的稳定性和灵活性提出新的要求，智能电网投资有望实现结构性增长。 设立新型电力系统联合实验室，聚焦“双碳”目标公司 2021年前三季度实现营业收入 232.32亿元，同比增长 15.59%；实现归母净利润 31.93亿元，同比增长 25.27%。公司持续加大研发投入，10月公司与中国科学技术大学设立新型电力系统联合实验室项目签约揭牌，推动新能源应用、电化学储能材料、人工智能、大数据、物联网、智能传感相关的基础研究和前瞻性技术、关键共性技术研究，加快推进产学研用一体化发展。 投资建议：“碳中和”背景下，新能源装机的快速提升对电网侧稳定性提出了新的要求。公司发布股权激励计划，绑定核心人员利益，彰显长期增长信心，我们维持公司 21-23年盈利预测 60.4/70.2/79.1亿元，对应 21-23年 EPS 为1.09/1.27/1.43元，当前股价对应 22年 PE 为 34倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外业务经营风险，竞争加剧风险。

业务覆盖发输变配，受益电网投资结构性景气。随着新能源大比例接入电网，对电网的安全稳定性及新能源消纳比例提出了更高要求。“十四五”期间国网计划投入3500亿美元，南网规划投资6700亿用于新型电力系统建设。预计“十四五”期间在输电端特高压、调峰调频领域抽水蓄能、电网信息化数字化改造、智能配电网领域电网投资将呈现结构性景气。 公司是电网二次设备和信息化领军企业，拥有四大业务板块：电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保，业务基本覆盖从发电到用电全产业链，将受益于电网“十四五”期间新型电力系统建设在以上领域投资的爆发增长。 凭借雄厚研发实力，布局新型电力电子核心零部件和储能，十四五期间迎高速发展。南瑞集团2007年起开始研发新型电力电子核心零部件IGBT(绝缘栅双极型晶体管)，并于2021年成功打造部分高压、中压系列自主IGBT产品用于风电变流器和柔性直流换流阀，成功实现高电压IGBT的国产替代；同时应用于储能变流器，布局抽水蓄能二次侧成套系统，电化学储能电池管理系统等。国家能源局提出“十四五”期间抽水蓄能开工1.8亿千瓦，到2025年投产6200万千瓦目标，随着电网对调峰调频的需求增加，十四五期间抽蓄电站将迎高速发展。 多点突破，同源技术向轨交工控自动化拓展。国家“十四五”规划提出加快交通、能源、市政等传统基础设施数字化改造，轨道交通保持高景气度，轨道交通投资稳中有增。公司将电网自动化的同源技术拓展至轨道交通自动化及工控自动化等领域，2020年已中标多条城市轨道交通项目，在轨交综合监控系统领域中标份额位列前三，未来轨交工控自动化等网外业务将为公司贡献新增长点。 盈利预测：新型电力系统建设带来结构性增长，网外拓展贡献增量，预计2021-2023年归母净利润分别为60.16/71.65/81.56亿元，对应PE为39.58/33.23/29.19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期；电网外业务拓展不及预期；IGBT产业化进程不及预期；业绩预测和估值判断不达预期

2021Q3收入同比+6%、利润同比+15%，符合我们的预期。公司发布2021年三季报，报告期内实现营收232.32亿元，同增15.59%；实现归母净利润31.93亿元，同增25.27%。其中2021Q3实现营收84.28亿元，同增6.09%，环比下降14.73%；实现归母净利润13.49亿元。 毛利率整体稳定，降本增效下净利率有明显提升。2021Q1-3毛利率为28.38%，同比-0.17pct，2021Q3毛利率30.13%，同比-0.07pct，环比+0.10pct。其中，毛利率较高的继保和柔直板块增速较快，对毛利率有正向贡献，而我们估计主要业务板块毛利率略有下降。2021Q1-3归母净利率为13.74%，同比+1.06pct，2021Q3归母净利率16.01%，同比+1.25pct，环比-0.61pct。主要是费用增速慢于营收增速，同时公司严控回款，信用减值同比减少、同时转回了部分减值，信用减值+资产减值科目共产生0.87亿元的正贡献。 今年电网投资有望平稳增长，在双碳、新型电力系统背景下调度、配用电、特高压直流等存在结构性增长机会。2021年电网计划投资4730亿元，同比+3%；2021年1-9月国内电网投资2891亿元，同比-0.3%，十四五期间电网总体投资我们预计维持平稳增长状态。但新能源、尤其是分布式能源的大量并网接入，新兴负荷增长，以及与之匹配的大量电力电子设备的接入，对电网提出新的要求。我们预计在此背景下调度、配用电、特高压直流、储能等领域面临结构性增长的机会，同时二次设备和电网智能化投资有望在电网投资中占比提升。 网外业务增速快于网内，继保和柔直、信通业务维持较快增长。分下游看，2021Q1-3电网外业务同比增速好于电网内业务，主要是面向新能源发电企业的电力二次设备配套及SVG等电力电子装备销售快速增长。分产品来看，我们估计电网自动化及工控同比平稳增长，其中调度、安全稳定、用电、配网等环节未来有望受益于新型电力系统建设带来的结构机会；继电保护及柔性直流输电由于特高压订单确认超市场预期而快速增长、IGBT进展顺利；电力自动化及信息通信同比较快增长，受益于电网未来的智能化投资加速。 盈利预测与投资评级：基于公司电力二次设备龙头地位稳固，我们维持公司2021-23年归母净利润的预测分别为58.7亿元、69.4亿元、81.7亿元，同比分别+21.0%、+18.2%、+17.6%，对应现价PE分别34x、29x、25x，给予目标价43.75元，对应22年35x PE，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧。

事件：公司披露2021年三季报，前三季度实现营业总收入232.32亿元，同比增长15.59%；归母净利润为31.93亿元，同比增长25.27%。 点评： 2021Q3业绩同比稳增长。2021年前三季度公司营收232.32亿元，同比增长15.59%；归母净利润31.93亿元，同比增长25.27%。单季度来看，2021Q3公司实现营收84.28亿元，同比增长6.09%，环比下降14.72%；归母净利润为13.49亿元，同比增长15.10%，净利增速优于营收增速，主要因为财务费用减少以及去年同期信用减值损失较高，Q3归母净利润环比下降17.84%，主要因为营收环比下降及管理费用和研发费用环比增加。 Q3盈利能力同比增强。2021Q3毛利率为30.13%，同比减少0.07个百分点，环比增加0.10个百分点；净利率为17.04%，同比增加1.17个百分点，盈利能力有所增强，主要因为财务费用减少，净利率环比下降0.69个百分点，主要因为管理费用和研发费用环比增加。 提高研发支出，加大科技攻关。随着新型电力系统建设需求释放，公司有望发挥深耕电力系统、多专业融合的优势，巩固提升大电网安全稳定、调度控制、继电保护、配电网、微电网等领域的地位。公司2021年前三季度研发费用率为5.75%，同比增加0.16个百分点。公司重点开发“双高”电力系统安全稳定控制、新一代能量管理系统、源网荷储协同优化调度控制、高灵敏高可靠继电保护、全国统一电力市场优化出清、新型电力电子等技术，加大科技攻关，有望助力大规模清洁能源消纳。 随着电网行业景气度提升，公司业绩有望持续增长。我国电力供需矛盾突出，随着东部沿海地区用电量快速提升以及西部新能源发电的并网需求增加，电网的新增需求持续增加。关注到电网建设相关政策密集出台以及投资建设持续落地，公司作为电网自动化龙头，业绩有望持续增长。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2021-2023年EPS分别为1.09元、1.26元、1.47元，对应PE分别为36倍、31倍、27倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示。经济增速不及预期、电网投资建设不及预期、产品竞争加剧等。

2021H1实现收入148.0亿元（同+22%），归母净利润18.4亿元（同+34%），扣非归母净利17.9亿元（同+41%）。 2021Q2实现收入98.8亿元（同+19%，环+101%），归母净利16.4亿元（同+26%，环+716%），扣非归母净利16.2亿元（同+33%，环+837%），毛利率提升至30.03%（同+0.40pct），净利率提升至17.73%（同+0.86pct），盈利能力环比加速改善。 上半年电网自动化及工业控制收入74.8亿（同+9%）、继电保护及柔性输电收入27.6亿（同+96%）、电力自动化信息通信收入27.2亿（同+26%）、发电及水利环保收入10.4亿（同+15%），上述板块毛利率分别达到27.31%、25.79%、38.98%、20.35%、12.71%，同比变化-1.22、-0.52、-2.89、+6.73pct，综合毛利率同比提升0.58pct达到27.38%。 双碳目标下，供给/用户/电网侧和系统整体均出现深刻变化，国网制定构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案，提出到“十四五”末建成覆盖能源互联网全场景的支撑体系，形成能源互联网数字生态；南网提出依托数字电网加快构建新型电力系统的五大实践与举措，全力推进数字电网建设，构建电网新形态、电网企业新业态和能源产业新生态。公司是电力物联网领军企业，深耕电力系统及能源管理，针对上述目标前瞻部署关键技术，上半年实现碳管理、特高压、信息安全国产化及储能先进技术突破，基于国产化芯片的专用安防设备实现多地挂网运行，IGBT 模块封装测试生产线完成设备联调，竞争优势。 双碳目标下，电网将加速提升智能化、信息化程度，同时也会大幅提升特高压通道及安全稳定控制需求，公司作为智能电网龙头将充分受益，预计2021-2023年实现归母净利润60.00/70.08/80.23亿元。维持买入评级。 电网投资不达预期；电力物联网建设不达预期；新兴产业拓展不达预期。