核电双寡头之一，业绩稳健增长。 公司成立于 2008年 1月，前身为秦山核电厂，于 2015年上市，经营范围涵盖核能、风能、太阳能等清洁能源项目及配套设施的开发、建设与运营管理。 2023年公司实现营收、归母净利润为749.6、 106.2亿元， YOY+5.2%、 +17.9%； 24H1公司实现营收、归母净利润为 374.4、 58.8亿元， YOY+3.2%、 -2.7%。 核电资源储备充足， 24年新获核准 3台机组。 截至 2024年半年报，公司在运核电机组 2375万千瓦，在建、核准待建机组分别为 1392.3、 671.8万千瓦。 2024年 8月 19日，公司新获批江苏徐圩核能供热发电厂一期工程，工程拟建 2台“华龙一号”压水堆核能发电机组和 1组高温气冷堆核能发电机组，总计 307.6万千瓦。 根据机组投产规划，预计 2024-26年投产核电装机将达 2496、 2617、 2756万千瓦， 若目前已核准机组在 2030年前全部投产，公司核电装机将达 4439万千瓦，较 2023年 CAGR+9.3%。 新能源装机高增， 电价略承压。 截至 2024年半年报，公司在运新能源装机达 2237万千瓦，在建装机 1472万千瓦； 根据 2022年 4月 2日投资者关系记录表，公司规划十四五末新能源装机将达 3000万千瓦，新能源装机将保持高增。按照中核汇能经营数据测算，公司 24H1新能源电价约 0.375元/度，同比下降 0.065元/度，测算度电净利约 0.105元/度，同比下降 0.051元/度，主要系新增平价机组及市场化交易影响。 定增助力核电建设， REITs 发行盘活资产。 （1） 7月 11日，公司发布公告，拟以 8.52元/股的价格向社保基金会与中核集团定向增发 16.43亿股，募集资金不超过 140亿元，扣除发行费用后将全部用于辽宁徐大堡核电站 1-4号机组、福建漳州核电站 3、 4号机组以及江苏田湾核电站 7、 8号机组建设，我们认为，社保等长期资金的参与，有望支撑公司长期价值的形成。 （2）公司今年已发布权益型并表类 REITs 一期、二期规模达 75、 50亿元。 所募集资金将用于偿还底层资产的外部负债、并购其他新能源项目，可有效降低资产负债率，盘活存量资产，增强资产流动性，全面改善财务指标。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年实现归母净利 110.8、 117.7、128.0亿元。参考可比公司估值， 中国广核 24年 PE 估值为 19倍，随着核电发展逐渐走向成熟期，核电现金流和估值均有望向大水电靠拢，可以给予一定的估值溢价，给予公司 2024年 20-22倍 PE，对应合理价值区间11.8-12.98元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。 核电装机建设进度不及预期，新能源收益波动影响公司业绩。

真空灭弧室行业龙头，多元化转型进军储能氢能。 公司是国内真空灭弧室龙头，市占率超 30%。 2021年公司开启转型道路，进军储能和氢能。公司业务发展稳健， 2021-2023年，公司分别实现营收 10.10/12.29/13.49亿元，同比+11.96%/+21.65%/+9.84%，实现归母净利润 0.51/0.58/0.71亿元，同比+5.17%/+4.86%/+5.37%。 配网投资加速+环保要求提升，真空灭弧室需求释放。受益于配网投资加速（新能源发展提高对配网要求）+环保要求提升（欧盟氟化气体法规提案提出禁止使用六氟化硫），真空灭弧室的需求释放。 根据高压电器网，全球市场规模将从 2023年的 26.7亿美元增长到 2024年的 28.5亿美元，yoy+6.5%，到 2028年，将增长至 36.4亿美元， CAGR 为 6.3%。公司真空灭弧室产品行业市场占有率多年来持续保持在 30%以上，在国内行业中处于龙头地位，位居世界前列。公司具有技术和品牌优势：公司 50余年深耕真空灭弧室，掌握真空灭弧室从原材料生产到整管封排的全套技术，是国内生产灭弧室企业中核心零件全部自主加工为数不多的企业之一。 2024年第三次获批国家工信部授予的“制造业单项冠军示范企业”称号。 毛利率领先同行， 2022-2023年，旭光电子开 关 管 毛 利 率 为 11.70%/10.10% ， 公 司 真 空 灭 弧 室 产 品 毛 利 率 为18.58%/20.30%，分别高出+6.88pct/+10.20pct。 新能源高速发展带动储能需求，公司进军储能调频+EPC。 2023年国内光伏装机 217GW，同比+148%，新增风电并网规模 76GW，同比+102%，导致相应配储需求增加，储能并网增速快，总计并网 46GWh，同比+182%。我们预计 2024年储能装机 87GWh， yoy+82.6%，仍保持高增。 2021年 3月，宝光智中成立（持股 45%），以储能调频业务为切入点，正式全面进军储能行业。 2022/2023年，宝光智中营收高增，分别为 1.71/2.84亿元， yoy 分别+686.46%/+65.85%。 能源转型加速氢能增长，公司积极布局氢能。 氢能产业已成为全球能源领域投资增速最快的行业之一。据我们测算，至 2030年，氢气需求量或为 5099万吨， 2023-2030年 CAGR 为 4.9%。其中，电解水制氢需求或高增，我们预计至 2030年电解水制氢达 918万吨/年的需求量， 2023-2030年 CAGR 为90.7%。公司积极布局氢能产业， 2021年宝光联悦正式成立（持股 40%）。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 0.98/1.14/1.30亿元，对应 EPS 分别为 0.30/0.34/0.39元。可比公司 2024年 PE 为 31倍，我们给予 2024年 36-40倍 PE 估值区间，对应合理价值区间为 10.70-11.89元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。 风险提示： 氢能及储能市场扩展不及预期；真空灭弧室需求不及预期；原材料市场价格波动；配网投资增速不及预期。 主要财务

受渠道库存积压影响，公司 24H1业绩承压。 公司主要面向海外客户提供储能电池、储能逆变器和并网逆变器，主要应用于分布式光伏储能及光伏并网领域。受行业竞争激烈及渠道库存积压影响，公司 24H1实现营收 15.84亿元，同比-53.40%，归母净利润 1.03亿元，同比-89.44%，扣非归母净利润6576.27万元，同比-93.18%。 24H1公司综合毛利率 38.26%，同比-2.47pct。 新兴市场逐渐突破， 24Q2业绩环比显著改善。 公司产品主要销售区域集中在欧洲等发达国家，包括德国、捷克、意大利、英国和西班牙等，公司在巩固原有优势区域的同时积极拓展新兴市场， 2024年上半年，在美国、日本与松下电器、夏普能源等国际知名企业合作顺利，实现产品销售，在巴基斯坦、乌克兰、南非等新兴市场实现产品销售。 二季度新兴市场需求快速提升，公司 24Q2实现营收 8.99亿元，同比-36.96%，环比+31.43%，归母净利润6904.61万元，同比-85.37%，环比+103.31%， 24Q2业绩环比显著改善。 持续强化研发，丰富产品矩阵。 公司持续重视新技术、新产品研发，看好工商业储能市场， 2024上半年推出多款工商业储能产品，并成功实现销售，包括 AELIO 系列、 TRENE 系列产品，功率覆盖 50-100kW，可提供 100-215度电储能支持，支持 10套系统并机拓展运行，公司工商业储能产品采用全栈自研，核心模块 PCS、 BMS、 EMS 均通过自主研发完成。 此外，公司还推出户用低压单相储能逆变器、低压储能电池、微型逆变器等，针对地面电站正在研发 X3-GRAND 系列。 积极布局产能，提升规模化效应。 公司通过募投项目储能电池及储能逆变器扩产项目建设，提高生产自动化程度，整体生产效率提升。此外，公司 2期年产 2GWh 储能电池及 100万台光伏逆变器项目已完成主体施工，为产品交付提供保障。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.93亿元、5.84亿元、 8.51亿元。 随着欧洲户储库存去化，下游需求恢复，新兴市场需求起量，我们预计公司业绩及盈利能力将逐步修复。参考可比公司估值情况，我们给予公司 2024年 28-30倍 PE，对应合理价值区间为 68.82-73.73元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 欧洲库存去化不及预期； 下游客户订单需求不及预期；市场竞争加剧。

前驱体龙头地位稳固，2024H1业绩稳健增长。公司主要从事锂电池正极材料前驱体、镍新材料产品的研发、生产及销售，产品包括三元/磷酸铁前驱体、四氧化三钴、镍等。2024H1公司实现营业收入200.86亿元，同比+16.33%；归母净利润8.64亿元，同比+12.48%；毛利率12.77%，同比+1.67pct，业绩增长态势良好。前驱体出货量快速增长，产品结构持续优化：公司龙头地位稳固，镍系、钴系产品出货量自2020年以来稳居全球第一。2024H1公司镍、钴、磷、钠四系产品出货量超14万吨，同比增长15%，镍系和钴系产品合计销售12万吨+，市场占有率均为全球第一。其中，镍系产品8系及以上销售量超6.5万吨，钴系产品4.5v及以上销售量近1万吨，产品结构持续向高端化、品质化发展。镍产能布局近20万吨，一体化加速落地。公司利用富氧侧吹及RKEF双技术路线优势，在印尼建立镍资源冶炼四大原材料生产基地。目前，采用冰镍一体化工艺建设的翡翠湾、德邦项目合计年产5.5万金吨低冰镍已全部建成投产且满产，印尼NNI8万金吨低冰镍项目以及印尼中青新能源6万金吨冰镍项目均处于产能爬坡阶段。 2024H1公司在印尼镍产品整体产出超3.5万金属吨，Q2环比增长近40%。预计公司2024年镍自供比率可达到近50%，后续随着印尼镍冶炼项目产能放量，自供率将进一步提升。加快推进国际产能建设，业务范围辐射全球。在韩国，公司与POSCO共同推进镍精炼及前驱体一体化产业基地建设项目，整体项目规模可实现镍精炼厂年产量5万吨，前驱体厂年产量11万吨；在摩洛哥，公司与ALMADA携手合作推进年产12万吨三元前驱体及其配套原料精炼、6万吨磷系材料以及万吨黑粉回收产能项目，辐射欧美市场客户。目前，公司在海外已建有印尼四大原料基地，三大在建材料一体化基地（韩国、摩洛哥、芬兰），业务覆盖日韩、东南亚、欧洲以及北美等多个国家和地区。持续聚焦研发创新，技术路径多元化。1）镍系：中镍多晶高电压、超高镍多晶前驱体已通过国际客户认证，固态电池前驱体通过国际客户认证并已实现小批量供货；2）钴系：4.55V高电压四氧化三钴产品技术持续领先，多款型号进入核心客户吨级认证阶段；3）磷系：磷系前驱体快速跻身行业第一梯队，已完成三、四代前驱体转量产；4）钠系：NFPP前驱体系列产品实现量产，电性能和物化指标达到行业领先水平；层氧冶炼-前驱体资源一体化拉通，前驱体综合成本降幅达20%；5）锰系：5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开展小批量验证。

主营磷酸铁锂，2024H1盈利筑底。公司专注于锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为磷酸盐正极材料。2024H1公司实现营业收入107.82亿元，同比下降53.48%；实现归母净利润3.89亿元，同比下降68.57%。2023年以来，行业竞争加剧，但公司在同行出现大面积亏损的情况下仍保持正向盈利，龙头地位凸显。出货量快速增长，龙头地位持续巩固。公司凭借稳定的产品性能和优质的客户资源，出货量自2020年以来连续多年位居行业第一，龙头地位稳固。2024H1公司磷酸盐正极材料产品销量达30.94万吨，同比增长43.3%，产能利用率93.15%，市场占有率保持行业领先。我们预计公司2024年全年出货68万吨。未来随着公司云南和贵州基地新建产能的不断释放，以及海外西班牙5万吨/年产能项目的持续推进，预计出货量将实现进一步增长。 大力推进纵向一体化，打造极致降本。公司聚焦主业，持续完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业布局，目前已基本实现磷酸铁的全部自供。2024H1，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司取得贵州省福泉市黄家坡磷矿采矿许可证，设计产能为年产120万吨磷矿石，预计2025年下半年将实现规模化开采，贵州省福泉市打石场磷矿也在积极推进探转采环节工作。同时，公司计划在贵州投资建设50万吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁和磷酸盐正极材料生产项目，通过创新综合利用铜冶炼过程中产生的蒸汽、硫酸等副产品，与磷酸盐正极材料产业形成高度耦合效应，构建极致降本的竞争优势，赋能公司主业发展。布局前沿技术，推动产品迭代升级。公司新产品CN-5系列和YN-9系列可覆盖不同应用场景，其中CN-5系列产品主要针对储能应用场景，兼具长循环寿命和低温性能优异等特性，能较好地满足储能电池转向大电芯的趋势需求；YN-9系列产品则主要面向动力电池应用场景，通过改进粒径级配技术，有效提高了材料的压实密度，保证了材料的容量发挥和倍率性能。2024H1，CN-5系列和YN-9系列实现销量约4.79万吨，销量占比约15%。绑定下游头部客户，储能出货占比提升。公司下游客户覆盖广泛，目前已与宁德时代、比亚迪等国内龙头建立了长期稳定的业务合作。公司在巩固存量市场的基础上，稳步开拓其他优质客户群体，2024H1除宁德时代、比亚迪两大核心战略客户外，对其他客户的销量实现同比提升。同时，面对储能行业快速增长的市场需求，公司及时优化产品销售结构，紧抓储能市场发展契机，储能产品销售占比从2023年的28%提升至2024H1的33%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.80、14.43、18.82亿元，同比-44.3%、+63.9%、+30.4%。公司作为磷酸铁锂龙头，参考可比公司给予公司2024年36-38倍PE估值，对应合理价值区间41.76-44.08元，给予“优于大市”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险。

24H1归母净利同比-32%，其中 24Q2环比+1.5%。 公司 24H1实现营收/归母净利 723/75.7亿元，同比-24.1%/-31.6%。其中， Q2单季归母净利 38.1亿元，环比+1.5%，同比-17.3%。 24H1煤炭业务量升价降、成本稳定， 24Q2环比量升本降。 1）产销量： 24H1公司自产煤产销量 6908/6376万吨，同比+8.2%/+9%。其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆矿业）产销量 1556/1477万吨，同比+6.5%/+1.2%。公司原业务方面，自产煤产销量 5352/4899万吨，同比+8.7%/+11.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量 1136/2140/1967万吨，同比-4.2%/+11.8%/+16.2%。 Q2单季度，公司自产煤产销量 3444/3263万吨，环比-0.6%/+4.8%，其中收购矿井产销量 759/746万吨，环比-4.7%/+2%；原业务自产煤产销量 2685/2517万吨，环比+0.7%/+5.7%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量 495/979/997万吨，环比-16.2%/+23.9%/+3.5%。 2）售价： 24H1公司自产煤售价 668元/吨，同比-22.1%，其中收购矿井售价 522元/吨，同比-12.4%。原业务自产煤售价 711元/吨，同比-24.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价 802/514/809元/吨，同比-18.2%/-5.9/-33.1%。 Q2单季，公司自产煤售价 660元/吨，环比-2.4%，其中收购矿井售价 530元/吨，环比+2.9%；原业务自产煤售价 698元/吨，环比 -3.7% ， 其 中 本 部 / 晋 陕 蒙 / 澳 洲 售 价 796/515/801元 / 吨 ， 环 比-1.4%/+0.5%/-2.1%。 3）成本： 24H1公司自产煤单位成本 371元/吨，同比持平，其中收购矿井单位成本 285元/吨，同比+39.7%。公司原业务自产煤单位成本 397元/吨，同比-6.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本 363/204/578元/吨，同比+2.4%/-13%/-7.8%。 Q2单季，公司自产煤成本 362元/吨，环比-5%，其中收购矿井单位成本 284元/吨，环比-1.1%；原业务自产煤单位成本 385元/吨，环比-6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本 340/181/594元/吨，环比-11%/-21.7%/+5.9%。 4）毛利率： 24H1公司自产煤毛利率 44.4%，同比-12.3pct，其中收购矿井毛利率 45.4%，同比-20.4pct；原业务自产煤毛利率 44.1%，同比-10.6pct。 Q2单季自产煤毛利率 45.1%，环比+1.5pct，其中收购矿井毛利率 46.5%，环比+2.2pct，原业务自产煤毛利率 44.8%，环比+1.3pct。 盈利预测与估值。 我们认为，公司 24年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到 3亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。我们预计公司24~26年归母净利 157/162/169亿元，对应 EPS 1.57/1.62/1.68元，参照可比公司，给予公司 24年 11~12倍 PE，对应合理价值区间为 17.25~18.82元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

24H1业绩同比实现大幅增长，盈利能力进一步提升。 2024年业绩： 根据公司 2024年半年报， 24H1公司实现营收 31.33亿元，同比+30.64%，归母净利润 1.32亿元，同比+276.35%， 扣非归母净利润 1.20亿元，同比+425.67%，净利润同比大幅增长的主要原因是公司销售订单持续增长，生产自动化水平不断提升，降本增效提升公司整体经济效益。 24H1公司整体毛利率 14.29%，与去年同期基本持平，归母净利率 4.20%，同比+2.74pct。 24Q2业绩： 24Q2公司实现营收 16.90亿元，同比+27.20%，环比+17.12%，归母净利润 7926.28万元，同比+312.27%，环比+51.10%， 毛利率 15.77%，同比+1.78pct，环比+3.21pct，归母净利率 4.69%，同比+3.24pct，环比+1.05pct。 自动化水平不断提升， 锂电池结构件业务盈利改善。 24H1公司锂电池结构件实现营收 17.54亿元，同比+41.82%，毛利率 12.04%，同比+1.63pct。 盈利改善的主要原因是： （1）生产效率提升，生产成本大幅下降： 公司自动化线覆盖率不断提升，预计 24Q3末六面检开线覆盖率达 90%， 24H2六面检开线率达 100%，预计 24H2单位人工成本较 24H1进一步下降 10%。随着生产管理水平提升及六面检、五代线、六代线等新自动化产线逐渐覆盖，公司良率将不断提升，成本持续降低，预计 24年公司顶盖良品率将大幅提升。 （2）客户结构、产品结构不断优化： 公司大力拓展其他头部动力电池客户，不断加大对动力、储能国内外市场开拓。其他头部动力电池企业占比不断提升，降低大客户依赖，避免由此导致的议价权转移，新项目通常毛利更高，大批量导入新项目以及柔性化产线改造能够进一步提升公司盈利水平。 24Q1末其他头部电池企业占比达 27%，预计 24Q3末达 30%。 模具业务快速增长，维持高毛利率；电机铁芯营收持平，盈利能力保持增长。 24H1公司模具业务实现营收 2.00亿元，同比+36.98%，毛利率 55.31%，同比略有下降。 24H1公司电机铁芯实现营收 7.34亿元，同比基本持平，实际出货量同比+30%；受降价和折旧增加影响，毛利率 16.02%，同比略有下降，但产线自动化率提升带来人力成本下降，盈利能力仍保持一定提升。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.82亿元、5.52亿元、 7.72亿元。公司长期深耕精密级冲压模具及下游精密结构件，随着自动化程度不断提升，客户结构及产品结构持续优化，我们认为公司具有较大的增长潜力。 参考可比公司估值， 给予公司 2024年 18-21倍 PE 估值，对应合理价值区间为 66.91-78.06元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格波动导致的风险； 下游需求不及预期的风险。

24Q2公司营收及利润同比下降，环比大幅上升公司营收及利润同比下降，环比大幅上升。 （1）24Q2公司收入8.93亿元，同比-25.96%，环比+92.91%。归母净利润1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%。扣非净利润1.16亿元，同比-34.72%，环比+158.66%。毛利率27.00%，同比-0.47%，环比-4.60%。净利率13.53%，同比-2.87%，环比+2.09%。 （2）24H1公司收入13.56亿元，同比-34.20%，主要系本期国内客户开工缓慢，延迟要货。归母净利润1.74亿元，同比-36.23%，扣非净利润1.61亿元，同比-35.62%。毛利率28.57%，同比+4.61%。净利率12.82%，同比-0.41%。期间费用率13.23%，同比+3.43%。 海外业务收入占比达收入占比达56%，订单持续交付，订单持续交付。 （1）24H1公司国内/海外营收分别为5.98亿元/7.58亿元，占比分别为44.08%/55.92%，营收分别同比-48.04%/-16.72%，毛利率分别为29.81%/27.59%，毛利率分别同比+8.37%/+0.45%。 （2）截止24年6月末，公司陆续发运多个欧洲海工项目，其中苏格兰MorayWest项目全部海工订单交付完毕，包括48根超大型单桩、30套过渡段、12套海塔，总交付量约11万吨。法国NOY-esD'YeuetNoirmoutier项目总共61根单桩，已完成交付41根。丹麦Thor海上风电项目首次由公司自主负责运输，总装机容量1GW，已完成首船发运。德国NSC海上风电群项目总装机容量1.6GW，包括105根单桩及附属结构，成功完成首段试制。 24H1经营性现金流量净额同比显著改善。截至24/6/30，公司存货20.04亿元，同比+12.09%。应收票据0.07亿元，同比+1067.57%。应收账款14.31亿元，同比-23.38%。应付票据8.37亿元，同比-31.90%。应付账款6.03亿元，同比+26.39%。经营性现金流净额2.47亿元，同比+199.75%。投资性现金流净额-43.85万元，同比+99.95%。筹资性现金流净额-5.51亿元，同比+27.53%。经营性现金流净额同比改善明显，主要系本期收到的款项较上期增加。 盈利预测与估值。预计2024-2025年公司归母净利润分别为5.14亿元、7.15亿元，对应EPS为0.81、1.12元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年25-30xPE（对应PS倍数为2.66-3.19x），合理价值区间为20.16-24.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示。海外进展不及预期、新能源增速放缓、竞争加剧、原材料涨价等。

2024年上半年营收同比降 5.10%，归母净利润同比增 10.35%。 2024年上半年，公司实现营收 68.36亿元，同比降 5.10%；综合毛利率 20.90%，同比增 1.86pct；归母净利润 6.28亿元，同比增长 10.35%。 我们认为，公司归母净利润同比增长源于： 毛利率同比增 1.86pct 等。 半年度利润分配预案： 拟每 10股派发现金红利 1.86元（含税）。 2024年上半年期间费率同比增加。 2024年上半年，公司期间费率 9.62%，同比增 1.29pct。其中， 研发费率同比下降， 销售费率、财务费率、 管理费率同比增加。 具体来看： （1）销售费率 3.22%， 同比增 1.08pct。 （2）管理费率 2.96%，同比增 0.50pct。 （3）研发费率 3.86%，同比降 0.32pct。 （4）财务费率-0.42%，同比增 0.03pct。 2024年第二季度营收同比增 3.38%，归母净利润同比降 4.26%。 2024年第二季度，公司实现营收 40.26亿元，同比增 3.38%；综合毛利率 22.74%，同比降 0.89pct；归母净利润 3.91亿元，同比降 4.26%。 我们认为，公司归母净利润同比下滑主要源于：毛利率同比降 0.89pct，期间费率同比增 0.62pct 等。 第二季度期间费率同比增加。 2024年第二季度，公司期间费率 10.03%，同比增 0.62pct。 销售费率、财务费率同比增加，管理费率、研发费率同比下降。 具体来看： （1）销售费率 3.82%，同比增 1.48pct。 （2）管理费率 2.10%，同比降 0.02pct。 （3）研发费率 4.45%，同比降 0.94pct。 （4）财务费率-0.35%，同比增 0.10pct。 夯实电网基本盘，网外市场多点开花。 上半年，换流阀中标青藏Π期扩建工程 1.79亿元。仪表市场份额保持领先；一次设备中标实现同比增长；智慧配电网示范项目成功中标河南、山东等地项目。南网市场扎实推进。电抗器中标金额实现历史突破， 500kV 安全可控综自系统实现首台套供货。数字化站监测终端、输电线路监测装置实现南网市场突破。 网外市场： 工商业储能一体机、 PCS、 EMS 实现多家央企中标突破。完成江西鹰潭零碳台区示范工程、河北石家庄台区储能示范工程等项目建设。实现首个零碳预制舱项目突破；牵引综自中标多条铁路改造项目。

投资要点：公司发布24年半年报：24H1实现营收/归母净利189/38.3亿元，YOY-4.9%/-22.9%。Q2实现营收/归母净利90/14.3亿元，YOY-10%/-45.4%。 资源扰动，风电量价承压。测算公司24H1度电净利0.098元，同比-0.031元。（1）电价：24H1风电平均电价0.441元/度，同比-0.028元/度；光伏平均电价0.283元/度，同比-0.031元/度，主要仍系市场电比例、平价项目增加所致；火电电价（位于江苏）0.415元/度，同比持平。（2）利用小时：测算公司24H1度电折旧0.133元，同比+0.006元，主要系风资源影响，24H1风电利用小时1170小时，同比-101小时，风速同比-0.25m/s。 公司持续获取优质资源开发指标。24H1公司新签订开发协议7.59GW，其中风电3.955GW、光伏3.635GW，均位于资源较好地区。公司取得开发指标6.09GW，YOY+51.87%，包括风电2.81GW、光伏3.28GW。母公司400万千瓦新能源装机资产将注入。公司2022年初回A上市时，承诺在三年内（22-24年）通过资产重组等形式，推进集团内存续风电资产注入与火电业务整合。根据公司7月公告，控股股东国家能源集团拟启动向本公司注入部分新能源资产的工作，预计新能源装机规模约400万千瓦，初步计划分批注入。 公司推进火电的资产剥离。公司及全资子公司雄亚公司将出售江阴苏龙27%股权，中标单位为江阴电力，成交价格13.19亿元，交易完成后，公司装机容量减少124万千瓦，其中火电、光伏装机将分别减少121.5/2.58万千瓦。以评估基准日计，本公司预期本次出售事项取得税前收益约为5.1亿元（计入24年投资收益）。江阴苏龙2023净利润4.85亿元，净资产33.8亿元，交易估值PE为10.1x，PB为1.5x。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS为0.78/0.85/0.92元。可比公司24年平均PE13倍，公司作为绿电龙头，同时存在资产注入预期，可以给予估值溢价，给予公司24年20-22倍PE，对应合理价值区间15.6-17.16元，维持优于大市评级。 风险提示。装机增速低于预期、资产注入推进慢、因“以大代小”计提减值等、新能源电价压力。

2024年上半年营收同比增29.98%，归母净利润同比增1.98%。2024年上半年，公司实现营收161.83亿元，同比增29.98%；综合毛利率31.77%，同比降4.50pct；归母净利润21.18亿元，同比增长1.98%。我们认为，公司归母净利润增速低于收入增速，主要源于： （1）受产品收入结构变化（新能源汽车业务收入高增）、市场竞争加剧影响，综合毛利率同比降4.50pct； （2）受汇率波动影响，合营企业前海晶瑞持有的海外基金公允价值变动收益同比下降，公司确认对其享有的投资收益减少； （3）股权类投资项目公允价值变动收益同比下降等。 2024年上半年年上半年期间费率同比下降。2024年上半年，公司期间费率18.73%，同比降2.42pct。财务费率同比增加，管理费率、研发费率、销售费率同比下降。 具体来看： （1）销售费率5.33%，同比降0.71pct。 （2）管理费率4.33%，同比降0.49pct。 （3）研发费率9.10%，同比降1.30pct。 （4）财务费率-0.03%，同比增0.09pct。 2024年年第二季度营收同比增增26.36%，归母净利润同比，归母净利润同比降降1.72%。2024年第二季度，公司实现营收96.91亿元，同比增26.36%；综合毛利率29.85%，同比降6.27pct；归母净利润13.07亿元，同比降1.72%。我们认为，归母净利润同比下滑主要源于： （1）毛利率同比降6.27pct； （2）非经损益同比下降等。 2024年年第二季度期间费率同比下降。2024年第二季度，公司期间费率15.46%，同比降3.09pct。销售费率、管理费率、研发费率、财务费率均不同程度同比下降。 具体来看： （1）销售费率4.54%，同比降1.03pct。 （2）管理费率3.75%，同比降0.33pct。 （3）研发费率7.08%，同比降1.64pct。 （4）财务费率0.10%，同比降0.09pct。 深挖下游行业结构性增长机会，通用自动化收入稳健增长。上半年，受宏观经济影响，中国工业自动化市场需求疲软，市场竞争加剧。公司通用自动化事业部凭借国产龙头品牌及多产品综合解决方案优势，抓住了下游传统行业的结构性机会，同时“战区+行业”作战模式有效落地，通用自动化业务实现收入约75亿元，同比增长约10%。其中，通用变频器收入约25亿元，通用伺服系统收入约30亿元，PLC&HMI收入约6.9亿元；工业机器人（含精密机械）收入约5.8亿元。我们认为，上半年通用自动化业务收入稳健增长主要源于： （1）持续发挥行业解决方案的优势，抓住了部分传统行业弱复苏和结构性增长机会，通用自动化业务中的先进SBU板块、高端SBU板块均实现较快增长，在工程机械、纺织、机床、注塑机、陶瓷、金属制品与线缆、食品饮料、空压机等20多个细分行业的订单实现较好增长，行业份额进一步提升； （2）有效推动“战区”管理模式落地，激发“战区”模式下的平台与渠道优势，促成散单市场订单快速落地，通用销售SBU板块实现快速增长； （3）推动大客户战略合作，与食品饮料、玻璃、印刷包装等行业头部OEM/终端客户达成战略合作关系； （4）“借船出海”业务得到有效落地等。 展望未来，我们认为，在机器换人和工厂自动化/智能化的背景下，公司变频器、伺服系统、PLC等产品仍有较大成长空间。公司基于多产品平台及行业定制化解决方案的优势，在下游行业的份额有望继续提升。 新能源汽车客户结构和产品多样化，收入保持高增态势。上半年，新能源汽车业务实现收入约60亿元，同比增长超100%。乘用车新增多个海内外客户主流平台项目定点，多合一总成、增程二合一产品、双电机控制器、Gen4.5代电源平台产品、SiC模块等产品均实现定点。 我们认为，上半年新能源汽车业务收入高增主要源于： （1）新能源汽车行业保持较快增长，其中插电式/增程式混合动力市场的增速尤其突出，行业整体渗透率持续提升。客户定点插电式/增程式混动车型快速放量及公司交付保障，收入取得快速增长； （2）客户结构多样化发展：国内新势力车企客户、国内传统车企客户、海外车企客户订单均快速增长； （3）电控和电驱总成产品继续保持快速增长，电机和电源产品加速放量，其中电源产品增长尤为突出。 我们认为，随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务有望保持快速发展趋势。同时随着新能源汽车业务品牌、规模、市场地位、平台化产品优势的提升，盈利能力有望进一步提升。 2024年经营目标：收入同比增15%-35%，归母净利润同比增5%-20%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归属母公司净利润分别为52.20亿元、62.75亿元、78.50亿元。对应EPS1.95元、2.34元、2.93元。基于公司在工控细分领域的内资龙头地位，以及同业估值水平，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理价格区间58.50元-68.25元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。经济波动带来的经营风险；工控市场竞争加剧导致公司盈利水平下降的风险；新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险；管理风险等。

24H1实现归母净利 29.4亿元，同比+14%； 24Q2归母净利 10亿元，同/环比+3.6%/-48.6%。 公司 24H1实现营收/归母净利 141.3/29.4亿元，同比+7%/+14%； 24Q2实现归母净利润 10亿元，同/环比+3.6%/-48.6%。 煤炭： 24H1产量微降、售价微升，总毛利同比+1.4%。 1）产销量： 24H1公司煤炭产/销量为 2267/2222万吨， 同比-2.9%/-4%。 2）售价及成本： 24H1煤炭综合售价/成本 207/86元/吨，同比+4%/+1.9%。 3）盈利： 24H1煤炭业务实现毛利 27亿元，同比+1.4%；毛利率 58.6%，同比+0.9pct。我们认为，公司作为蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，煤炭产品质量稳定，销售服务体系成熟， 煤炭业务盈利有望维持高位。 电力： 24H1火电发电量同比-15%，新能源发电量同比翻番。 1）煤电： 24H1公司发/售电量 24.82/22.6亿千瓦时， 同比-14.7%/-14.7%；煤电收入 8.49亿元，同比-16%。 2）新能源： 24H1公司发/售电量 30.75/30.36亿千瓦时， 同比+99.5%/+99.7%；营收/成本 8.26/3.74亿元，同比+62.4%/+72.1%；平均售电价格/成本 0.272/0.123元/千瓦时，同比-18.7%/-13.8%。截至 24H1公司已投产运行新能源发电装机 4.78GW，“十四五”期间公司新能源装机规模（规划 7GW）和绿电比例有望大幅提升，成为公司利润增长的又一支撑点。 电解铝：吨铝净利同比+141%，电力成本和产业链一体化具备优势。 公司24H1电解铝产/销量为 44.79/44.74万吨， 同比+4.4%/+3.9%，单位售价/成本 17286/12995元/吨，同比+7.2%/-3.2%；实现毛利 19.2亿元，同比+64.5%。 24H1公司电解铝控股子公司霍煤鸿骏实现净利润 9.5亿元，同比+150%， 吨铝净利为 2124元/吨，较 23H1的 883元/吨同比+141%。我们认为，公司所在内蒙古地区具备煤电铝产业链一体化以及电力成本优势，在电解铝行业集中化绿色化、产业布局进一步优化的背景下公司电解铝业务仍然具备竞争力。 盈利预测与估值。 我们认为， 公司煤铝业务高景气有望延续，新能源发电项目有望打开增长空间，预计公司 24~26年归母净利至 56.4/58.4/60.3亿元，对应 EPS 为 2.52/2.6/2.69元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司 24年 9~10xPE，对应合理价值区间 22.65~25.17元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

投资要点：2024年上半年营收同比增4.50%，归母净利润同比增60%。2024年上半年，公司实现营收50.42亿元，同比增4.50%；综合毛利率23.53%，同比增4.32pct；归母净利润5.34亿元，同比增长60%。我们认为，公司归母净利润增速高于收入增速，主要源于：降本增效成果显著，毛利率同比提升4.32pct等。半年度利润分配预案：拟每10股派发现金股利1.38元（含税）。2024年上半年期间费率同比增加。2024年上半年，公司期间费率9.43%，同比增0.68pct。销售费率、管理费率、财务费率同比增加，研发费率同比降低。具体来看：（1）销售费率3.92%，同比增0.34pct。（2）管理费率2.84%，同比增0.24pct。（3）研发费率3.20%，同比降0.59pct。（4）财务费率-0.53%，同比增0.69pct。2024年第二季度营收同比增4.53%，归母净利润同比增66.02%。2024年第二季度，公司实现营收29.98亿元，同比增4.53%；综合毛利率22.37%，同比增4.24pct；归母净利润3.04亿元，同比增66.02%。我们认为，归母净利润增速高于收入增速主要源于：毛利率同比提升4.24pct等。2024年第二季度期间费率同比增加。2024年第二季度，公司期间费率8.76%，同比增0.45pct。销售费率、管理费率、财务费率同比增加，研发费率同比下降。具体来看：（1）销售费率3.68%，同比增0.38pct。（2）管理费率2.59%，同比增0.46pct。（3）研发费率2.95%，同比降1.62pct。（4）财务费率-0.45%，同比增1.23pct。特高压及主网建设持续推进，公司有望深度受益。近年来，在大型风光基地项目建设并网工作稳步推进的背景下，基于国家能源局及国网的规划，为了服务好沙漠、戈壁、荒漠大型风电光伏基地建设，支撑和促进大型电源基地集约化开发、远距离外送，特高压及配套主网建设正持续加速推进中。张北-胜利、川渝等特高压交流工程，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆、陕北-安徽等特高压直流工程陆续开工。 ì国家电网输变电设备集招2024年前三批金额达433亿元，较同期持续保持增长态势。2024年6月，国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明确提出37条重点推进配套电网项目，以提升电力系统对新能源的消纳能力，推动新能源高质量发展。同时，国家电网电子商务平台发布的“2024年特高压项目新增第一次服务（前期）招标采购”文件提出“四交十直”特高压项目前期服务招标，未来储备项目充足。 公司拥有世界领先的超特高压技术，具备开关装备全套产业链及先进的科技研发体系，具备核心竞争力。上半年，高压开关业务新签合同、营业收入、利润总额持续提升。我们认为，特高压及主网建设持续推进，将明显带动公司高压开关业务持续快速增长，拉动公司整体业绩持续快速增长。 配网改造政策加速出台，有望驱动公司配网业务快速发展。上半年，子公司天津平高智能电气有限公司加大市场开拓力度，可执行合同增加，实现净利润85.04万元，同比增加573.56万元。 2024年2月，国家发展改革委、国家能源局印发了《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出到2025年，配电网网架结构更加坚强清晰、供配电能力合理充裕、承载力和灵活性显著提升、数字化转型全面推进。到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展。 2024年8月，国家能源局制定了《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027年）》。《方案》紧密围绕新型电力系统建设要求，重点推进“四个一批”建设改造任务，努力构建安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统建设。 我们认为，随着电网持续推进现代智慧配电网建设，公司将持续加大配电网市场开拓力度，“一省一策”下沉地级市场，重点提升高毛利产品、核心技术自主可控产品的合同份额，有望带动配网业务快速发展。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润12.50亿元、15.91亿元、19.20亿元。对应EPS分别为0.92元、1.17元、1.42元。参考公司行业地位，特高压加速推进对公司业绩的拉动及可比公司估值，给予公司2024年PE25-30X，对应合理价格区间23元-27.6元。维持“优于大市”评级。 风险提示。电网投资不及预期；特高压建设进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24H1归母净利归母净利同比同比-11%，其中24Q2归母净利归母净利环比环比-14%。24H1实现营业收入/归母净利1681/295亿元，同比-0.8%/-11.3%，扣非归母净利294.8亿元，同比-10.6%，其中非经损益主要为转让鄂尔多斯神华神东房地产公司100%股权收益4.82亿、政府补助1.09亿以及捐赠内蒙古生态综合治理资金-5.11亿。Q2单季实现归母净利136.2亿元，环比/同比-14.3%/-7.1%。 煤炭板块：煤炭板块：24H1自产煤自产煤产量同比同比+2%，销售均价销售均价/自产煤成本自产煤成本同比同比-6%/+2%。 1）产销量：24H1自产煤产/销量1.632/1.628亿吨，同比+1.6%/+2.2%；外购煤销量0.67亿吨，同比+14.2%。总销量中年协/月协销量占比54.4%/31.7%，同比-2.6/+2.5pct，年协比例同比略降主因外购煤销量显著增长。2）售价：24H1公司销售均价（不含税）566元/吨，同比-5.8%，其中年/月协销售均价490/725元/吨，同比-2%/-11.7%。Q2单季销售均价559元/吨，环比/同比-2.5%/-3.9%，其中年/月协销售均价490/713元/吨，环比持平/-3.3%。3）成本：24H1自产煤单位成本191.7元/吨，同比+2%，主因人工成本同比+18.3%，主要为社保缴费政策性增长以及按进度计提的员工薪酬增长。其中24Q2自产煤单位成本192.8元/吨，环比+1.2%。4））板块：盈利：煤炭板块上半年实现营收/利润总额1343.3/260.4亿元，同比-0.7%/-18.1%，实现毛利率28.3%，同比-3.5pct。 发电板块：上半年实现量升价降，目前在建及待建机组仍有超目前在建及待建机组仍有超10GW（较现（较现有规模有规模+23%））。1）电量：24H1公司发/售电量104.04/97.89十亿千瓦时，同比+3.8%/+3.9%，其中燃煤发/售电量101.8/95.69十亿千瓦时，同比+3.6%/+3.6%。24H1公司发电机组加权平均利用小时2323小时，同比-6.5%，其中燃煤机组平均利用小时2354小时，同比-155小时（-6.2%）。2）售价和）售价和成本：24H1公司综合售电价格0.404元/千瓦时，同比-3.3%；平均售电成本0.362元/千瓦时，同比-1.5%。3）板块盈利：）板块盈利：电力板块上半年实现营收/利润总额443.5/52.5亿元，同比+0.4%/-9.5%，实现毛利率16%，同比-0.8pct。 4）在建项目：目前公司有在建及待建机组10.4GW，较目前的44.8GW可增长23%，发电板块增长潜力强劲：在建机组6.8GW（广东惠州热电2*400MW、江西九江2*1000MW、广西北海2*1000MW、广东清远2*1000MW）、开工准备待建机组2.64GW（河北定州2*660MW、河北沧东2*660MW）、核准待建机组1GW（福建石狮鸿山热电1*1000MW）。铁路板块：积极融入“一带一路”经济带物流体系，24H1周转量同比+7%。 24H1公司自有铁路周转量161.4十亿吨公里，同比+7.3%，积极融入“一带一路”经济带物流体系，陆续开通黄骅港至石家庄国际陆港中欧班列集装箱、河间至黄骅港双向集装箱多式联运示范项目，非煤货物运量同比+18.4%；单位运输收入/成本0.139/0.085元/吨公里，同比-5.5%/+1.2%。铁路板块上半年实现营收/利润总额224.4/69.2亿元，同比+1.4%/+1.9%，毛利率37.5%，同比-0.4pct。 完善完善ESG治理体系治理体系，成立市值管理工作领导小组，持续提升价值创造能力。 公司持续完善ESG治理体系，落实ESG最新监管要求，开展应对气候变化管理体系建设和ESG评级提升工作，公司入选中央广播电视总台“中国ESG上市公司先锋100（2024）”榜单。积极响应国资委市值管理考核要求，成立市值管理工作领导小组，建设中国神华特色“11257”市值管理体系。 盈利预测：公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。预计公司24~26年归母净利润有望达583/596/601亿元，对应EPS为2.93/3.00/3.02元。并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化大型能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司24年15~16xPE，合理价值区间43.99~46.92元，维持“优于大市”评级。 风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。

24H1扣非净利润同比+18.39%，净利率同比+0.83pct。 （1）24H1公司收入16.56亿元，同比-0.84%。归母净利润1.30亿元，同比+9.45%，扣非净利润1.20亿元，同比+18.39%。 （2）24H1公司毛利率19.97%，同比+0.98pct，净利率7.80%，同比+0.83pct。24H1期间费用率10.70%，同比+1.04pct。 （3）24Q2公司收入9.99亿元，同比+15.49%，环比+52.02%；归母净利润0.75亿元，同比+170.07%，环比+37.03%；毛利率19.87%，同比+3.80pct，环比-0.25pct；净利率7.36%，同比+4.23pct，环比-1.12pct。 截至截至24/6/30，在执行及待执行订单同比下降12.6%。 （1）截至24/6/30，公司在执行及待执行订单42.38亿元，同比下降12.6%。分项目看，其中陆上风电装备（含混凝土塔筒）类32.83亿元，同比下降13.1%，占比77.5%，海上风电及海洋工程装备类8.03亿元，同比下降23.5%，占比18.9%，其他订单1.52亿元，同比增加797.8%，占比3.6%；分地区看，国内订单31.36亿元，同比下降9.7%，占比74%，国外订单11.02亿元，同比下降19.8%，占比26%。 （2）24H1公司陆上风电装备（含混凝土塔筒）类/海上风电及海洋工程装备类/零碳业务/创新及其他业务收入分别为14.98/1.11/0.17/0.29亿元，占比分别为90.5%/6.7%/1.0%/1.8%，其中陆上/海上风电装备类收入分别同比+17.2%/-65.5%。分国内海外来看，24H1国内/海外收入分别为7.67/8.89亿元，同比-24.8%/+36.8%，占比46.3%/53.7%，海外收入占比同比+14.8pct。 （3）24H1陆上风电装备类毛利率为19.85%，同比-0.3pct，海上风电装备类毛利率为3.26%，同比-8.14pct；零碳业务毛利率为47.32%，创新及其他业务毛利率为73.90%。 24H1经营性现金流量净额-8.36亿元。截至24/6/30，公司存货19.81亿元，同比-8.3%；合同负债4.30亿元，同比-10.8%，应收票据1.83亿元，同比+16.0%；应收账款26.88亿元，同比+42.3%；应付票据12.09亿元，同比-24.8%；应付账款6.39亿元，同比-3.5%。公司24H1经营性现金流净额-8.36亿元，较上年同期-6.16亿元，同比-279.95%；投资性现金流净额-0.35亿元，较上年同期+3.39亿元，同比+90.73%；筹资性现金流净额8.28亿元，较上年同期+7.56亿元，同比+1051.18%。经营性现金流净额变动的主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期的减少，以及购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期的增加。 盈利预测与估值。预计2024-2025年公司归母净利润分别为4.39亿元、6.74亿元，对应EPS为0.47、0.72元/股。考虑到公司出口塔筒的潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年15-19XPE，合理价值区间为7.05-8.93元，给予“优于大市”评级。 风险提示。海风项目开工不及预期，竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期。