24年/25Q1归母净利同比-15%/-34%，分红比例抬升至45%。24年实现营收/归母净利150.3/28.1亿元，同比-2%/-14.9%，扣非归母净利28.1亿元，同比-11%。公司拟派发每股分红0.755元（含税），分红比例45%，高于21/22/23年的14.4%/34.6%/40%。25Q1实现营收/归母净利24.2/5.1亿元，同比-33.7%/-34.4%，环比-36.2%/-22%。 24年煤炭生产平稳，24Q1销售不畅致销量环比-33%，4月销售有所改善。1）量：24年原煤产量/商品煤销量3467/2997万吨，同比持平/-0.4%。其中塔山矿/色连矿产量2650/817万吨，同比持平/-0.25%，24年塔山煤矿（权益72%）和色连煤矿（权益51%）分别实现净利36.2/1.9亿，同比-10.2%/+24.6%，合计贡献归母净利27亿。25Q1原煤产量/商品煤销量786/526万吨，同比-6.9%/-24.3%，环比-11.4%/-33.4%，销量环比明显下滑主要受到挺价致销售不畅影响，全年维持3000万吨销量计划不变。2）价：24年综合售价491元/吨，同比-5元/吨（-1%）；25Q1综合售价426元/吨，同比-16.4%，环比-11.3%。3）本：24年综合单位成本246元/吨，同比+2元/吨（+1%）。 计划25年财务公司清算退出，25Q1投资收益同比持平，其中同忻煤矿收益下降、参股的齐银LP基金投资项目上市贡献收益1.2亿元。 公司参股32%同忻煤矿（产能1600万吨）24年实现净利润11.8亿元，同比+6.1%，对应贡献投资收益3.8亿；参股20%财务公司24年净亏损1.3亿，同比-110.3%，贡献投资收益-0.3亿，财务公司计划25年内完成清算完全退出。25Q1投资收益1.62亿元，同比基本持平。【投资建议】我们认为，公司作为背靠晋能控股集团的山西省属动力煤企业，煤炭资源优势显著，预计25-27年公司归母净利分别为20.7/20/23.4亿元，EPS分别为1.24/1.19/1.4元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】煤炭需求超预期下跌。

公司为陕投集团下属能源企业，依托陕西及西北煤炭资源优势，煤电一体化优势突出。公司依托陕西煤炭资源富集优势，积极建设大型现代化矿井，现有煤炭保有资源量51.84亿吨、核定产能为3000万吨/年（已投产2400万吨/年+在建600万吨/年），同时积极参与“西电东送”电网布局建设，现有电力装机总规模1725万千瓦（在役1123万千瓦+在建402万千瓦+核准筹建200万千瓦），多数机组和在建机组位于西电东送主要通道，运输成本和燃煤成本优势突出。 煤炭业务：依托陕北和黄陇资源禀赋，低成本和煤电联营优势显著。 目前公司在产矿井主要为凉水井、园子沟、冯家塔煤矿产能分别800万吨/年，在建赵石畔煤矿600万吨/年预计2025年9月进入联合试运营，筹建丈八煤矿400万吨/年和钱阳山煤矿（探矿权）600万吨/年有望远期贡献增量，此外集团小壕兔煤矿600万吨/年承诺适时注入上市公司。2021年以来煤炭产量稳步提升，主要由于冯家塔煤矿扩产达产以及园子沟爬产，2024年外销量增加主要因为根据市场情况优化销售结构。22-24年综合售价718/711/602元/吨，同比-1.0%/-0.9%/-15.3%，近两年在250元/吨左右较低水平，因此煤炭生产基本维持50%以上的高毛利率。从主要煤矿情况来看，预计主要煤矿盈利能力凉水井煤矿>园子沟煤矿>冯家塔煤矿，在建赵石畔煤矿投产后盈利能力有望比肩凉水井煤矿。 电力业务：乘陕西电力跨越式发展东风、加速建设电力项目，26年在建402万千瓦投产后资产有望再升级。公司在役电厂基本位于电力外送通道以及电源支撑点，煤电一体化和坑口电站装机容量占比达61.57%，资源综合利用效率较高。2021年后机组平均利用小时均高于陕西火电平均水平，2024年机组利用小时逆势增长129小时。 2021-2024年公司发电量365/460.5/443/530.4亿千瓦时，同比+28.2%/+26.2%/-3.8%/+19.7%，受益于在建电厂逐渐投产运营，发电量基本保持稳健增长。目前公司在建402万千瓦在2026年集中投产（较目前增长36%），届时发售电量有望大幅增长。公司2022-2024年售电价均为0.35元/千瓦时，成本基本在0.23-0.25元/千瓦时，其中直接材料占比60%左右，盈利稳定性较强，毛利率基本在30%左右。陕西省能源电力市场分析：1）能源市场情况：立足省内煤油气资源富集、风电光伏发展空间大等优势，陕西省为国家“北煤南运”“西气东输”“西电东送”战略的重要节点、重要的综合能源基地。2015-2024年陕西省原煤年均复合增速达4.6%，2016-2023年煤炭外送量年均复合增速达到13.7%，持续担当国家能源保供责任。2）电力市场情况：2015-2024年陕西省发电量/火电发电量复合增速达8%/7.5%，2018年以来“陕电”外送能力进一步加强，2024年外送电量936亿千瓦时、再创历史新高。 目前陕西省已经形成“两交一直”跨区输电工程，并且进一步发布“负荷+需求侧”管理新规，外送通道持续扩容拉动新能源项目发展，有望从电力管理“被动保供”升级为“主动调控”。3）陕西省电力供需分析：预计2025-2027年电力供需基本保持平衡，若25年底陕北-安徽±800kV特高压直流输电工程投产后外送电量进一步提升、省内电力供需或偏紧。 现金流和分红情况：从经营性现金流来看，公司现金流较为充沛，2021年以来经营性现金流均在50亿元以上，资本开支21-23年基本在40-45亿元水平，24年提升至约70亿元，未来两年公司集中建设核准机组，资本开支有望维持这一水平。2022-2024年公司股利支付率分别53%/52.8%/51.1%，绝对分红金额逐年抬升、分别13.1/13.5/15.4亿元。 我们认为公司未来盈利相对稳健，分红有望维持较高水平。 【投资建议】公司地处国家“北煤南运”“西电东送”战略节点陕西省，煤炭资源优势显著（储量丰富、煤质优良、成本较低），电力布局电力外送通道以及电源支撑点，并且乘“陕电外送”东风加速建设配套火电项目，26年在建机组投产后装机可增长36%，资产质量有望进一步升级。我们预计公司25-27年归母净利分别为30.6/34.8/38.4亿元，对应EPS为0.82/0.93/1.02元，首次覆盖，给予“增持”评级。

【投资要点】公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售，控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司和火力发电公司。公司于2004年11月在北京成立，于2005年6月和2007年10月分别在H股和A股上市。公司实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式，截至2024年中期煤炭保有资源量/可采储量336.9/153.6亿吨、在产产能约3.5亿吨，控制并运营的发电机组装机容量44.8GW。 煤炭业务：资源储量丰富、主要分布在低成本的陕蒙区域，受益于高长协（自产煤年协比例约80%）煤炭售价稳定性较高。公司煤炭资源储量非常丰富，目前有保有可采储量153.6亿吨，按照目前3.24亿吨的年产量水平还可开采近50年。公司在产矿井主要分布在内蒙鄂尔多斯以及陕西榆林地区，且以大规模的露天矿为主，因此资源利用效率高、开采成本低。公司以长协为主，2023年自产煤年协比例约80%，受益于长协机制，公司煤炭售价相对平稳，2023年/2024年前三季度不含税平均销售价格同比-9%/-3%，跌幅均小于现货价格。 电力业务：“十四五”期间密集投产新机组，电价短期承压但长期极具盈利潜力。截至2024年三季报公司发电总装机/燃煤装机44.94/43.24GW，“十四五”期间截至目前新增煤电装机13.4GW，较2020年末增加43%。受益于新投产高效机组，近两年发电量快速增长，2023年/24年前三季度发电量同比+11%/+8%。2024年综合售电价格下调主要受到广东地区电价下调较多影响，但由于公司装机结构和机组优质，电厂盈利水平仍然相对领先且具长期盈利潜力。 运输业务：国内唯一拥有集铁路、港口、航运的大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业。铁路运输方面，截至2023年底有2408公里区域铁路路网，自营铁路运输量5.7亿吨；2024年东胜东至台格庙铁路项目获改革委核准批复，是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道，正线全长97.6公里。港口运输方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.13百万载重吨自有船舶的航运船队；且持续推进港务扩能，黄骅港五期项目已获得核准批复，预计2027年建设完工。 公司投资价值分析：（1）高长协+煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位。公司自产煤长协占比超过80%，2024年港口长协价格基本在696-710元/吨窄幅震荡，长协基准价上调显著提升公司长期盈利中枢，且产量有望维持月均2700万吨的较高水平；电力业务仍有在建及待建机组9.6GW，较目前的45GW可增长21.5%，进入市场电时代，火电电价虽短期承压、长期仍有望提升。 （2）分红表态积极，现金流和高股息属性。 截至2024年三季报，公司账面现金达1835亿元，未分配利润达2897亿，充裕的货币资金和现金流为公司高分红奠定基础。2012-2023年公司年均股利支付率高达72%，且近三年自由现金流维持在300亿元以上的健康水平，预计在业绩高位稳健且尚无大额资本开支情况下，高分红可延续。 （3）争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先。 公司战略为打造世界一流的综合能源上市公司，制定煤、电、运、化同步推进的碳达峰行动战略路线，推进清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展，在煤企中管理水平和ESG水平领先，在央企市值考核的市场环境和趋势下有望享受中特估和ESG溢价。 【投资建议】公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。我们预计公司2024-2026年归母净利润有望达584.5/546.4/544.1亿元，对应EPS为2.94/2.75/2.74元，维持“增持”评级。 【风险提示】煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

24年前三季度归母净利同比-62%，其中Q3归母净利同/环比-71%/-39%。公司24年前三季度实现营收/归母净利266.5/28亿元，同比-19.3%/-61.5%。其中Q3单季归母净利5.7亿元，同/环比-71%/-39.1%。 经营数据：24Q3自产煤产/销量环比+3%/6%，综合售价/成本-8%/+5%，总毛利-18%。1）产销量：前三季度原煤产量/商品煤销量4247/3807万吨，同比-4.8%/-5.8%，其中混煤/喷吹煤销量2124/1488万吨，同比-3.6%/-3.9%。24Q3原煤产量1480万吨，同比/环比-1.9%/+2.6%，商品煤销量1352万吨，同比/环比+3.1%/+6.1%。2）价格：前三季度商品煤综合售价662元/吨，同比-12.3%。其中24Q3综合售价624元/吨，同比/环比-14.3%/-7.8%。3）成本：前三季度公司综合单位成本376元/吨，同比+9.6%。其中24Q3单位成本385元/吨，同比/环比+7%/+5.3%。4）毛利：前三季度煤炭业务毛利108.9亿元，同比-34.6%；毛利率为43.2%，同比-11.3pct。其中Q3煤炭业务毛利32.4亿元，同比/环比-33%/-18.4%；毛利率38.4%，同比/环比-12.2%/-7.7%。税金及三费率环比+2pct，少数股东权益比例环比+5pct。24Q3公司管理、研发和销售费用环比提升，分别为8.7/3.6/0.5亿元，环比+1.2/1.1/0.3亿元，整体税金及三费率24.8%，环比+2.2pct。24Q3公司少数股东权益比例24%，环比+5pct。以121亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，有利于公司扩储可持续发展。 根据公司2024年8月22日公告，公司以121.26亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，此次竞得的山西省襄垣县上马区块有煤炭资源量8.2亿吨，拟出让年限5年，折合单吨资源14.8元，且毗邻公司总部驻地和主力矿井区域。我们认为此次资源竞拍符合公司主责主业定位和未来发展战略，将进一步增加公司煤炭资源储量，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势以及未来可持续稳健发展。盈利预测与估值。我们预计24年公司量减本增或导致业绩进一步承压，但25年后降本增效成果或逐步显现，预计公司24-26年归母净利为36.7/49.6/53.7亿元，EPS为1.23/1.66/1.8元，参考可比公司，给予公司2024年12~13倍PE，对应合理价值区间14.84~16.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。

24Q3归母净利环比+21%。24年前三季度收入/归母净利186/18.2亿元，同比-14.1%/-57.4%，其中Q3归母净利5.2亿元，同比/环比-58.7%/+20.5%，扣非净利5.1亿元，同比/环比-58.7%/+18.3%。 24Q3煤炭产量环比基本持平，成本下行致毛利环比+18%。1）产销量：前三季度公司煤炭产/销量2874/2658万吨，同比-17.6%/-15.9%，其中Q3单季煤炭产/销量1008/948万吨，同比-9.3%/-5.5%，环比-0.7%/+7.6%，销量环比提升或主因外购统销煤炭增加所致（24H1外购161万吨、24Q3外购91万吨）。2）售价：前三季度公司商品煤综合售价564元/吨，同比-7%，其中Q3单季售价550元/吨，同比/环比-2.5%/-1.4%。3）成本：前三季度公司单位成本342元/吨，同比+12.2%，其中Q3单季成本319元/吨，同比/环比+21.1%/-8%。4）毛利：前三季度公司煤炭业务实现毛利59.2亿元，同比-38.1%，吨毛利223元/吨，同比-80元/吨，毛利率水平39.5%，同比-10.4pct。其中Q3毛利21.9亿元，环比+17.9%，吨毛利230元/吨，环比+20元，毛利率41.9%，环比+4.2pct。 税金及三费率环比提升，减值损失计提有限。24Q3公司研发、管理和销售费用环比提升，分别为2.6/4.2/0.4亿元，环比+0.9/0.7/0.1亿元，税金及附加5.6亿元，环比+0.7亿元，整体税金及三费率21.3%，环比+1.9pct。24Q3减值损失计提有限，单季度冲回85万元。 在建矿井增量可期，后备资源进一步扩充。公司在建产能稳步推进，预计七元、泊里两座500万吨矿井有望陆续投产，同时榆树坡500万吨/年产能核增安全许可证已获批，平舒公司已取得500万吨/年采矿许可证和改扩建开工报告批复，产量有望进一步释放。资源储备方面，24年8月22日，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨（折算资源价款约10.8元/吨），公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，为公司发展提供了充足的资源保障。 盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位；新能源项目稳步推进，钠离子电池项目前景广阔。我们预测24~26年公司归母净利分别为22.7/32.8/39.1亿元，对应EPS分别为0.63/1.91/1.08元，参照煤炭及锂离子电池材料可比公司，给予公司24年13~14倍PE，对应合理价值区间为8.17~8.8元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

24Q3归母净利同比/环比-15.6%/+0.7%。 24年前三季度营收/归母净利1066.3/114.1亿元，同比-21.5%/-27%， 其中 Q3归母净利 38.4亿元，同比/环比-15.6%/+0.7%，扣非净利 37.5亿元，同比/环比-10.7%/+3.3%。 24年前三季度煤炭业务以量补价， 晋陕蒙和澳洲基地增长致产量同比提升9%，售价/成本同比-16.5%/-2.4%。 1）产销量： 24年前三季度公司自产煤产销量 10581/9622万吨，同比+8.8%/+9%，其中山东/晋陕蒙/新疆/澳洲销量 2492/2625/1394/3112万吨，同比-2565/+5894/+282/+4304万吨（同比-9.3%/29.0%/2.1%/16.1% ）。 Q3单季公司自产煤产销量 3673/3246万吨，同比-23.6%/-26.9%，环比+6.7%/-0.5%，其中山东/晋陕蒙/新疆/澳洲销量789/856/449/1151万吨， 环比-5.3%/-12.5%/-0.8%/+15.4% 。 2）售价： 24年前三季度公司自产煤售价 663元/吨， 同比-16.5%。 Q3单季售价 654元/吨 ， 同 比 / 环 比 +1.3%/-0.9% 。 其 中 本 部 / 晋 陕 蒙 / 新 疆 / 澳 洲 售 价842/513/126/835元/吨，环比-11.9%/-0.4%/+6.9%/+4.3%。 3）成本： 24年前三季度公司自产煤单位成本 362元/吨， 同比-2.4%， Q3单季成本 343元/吨 ， 同 比 / 环 比 +8.8%/-5.2% ， 其 中 本 部 /晋 陕 蒙 /新 疆 /澳 洲 单 位 成 本437/205/55/484元/吨，环比 28.6%/13.3%/-51.4%/-18.5%。 4）毛利： 24年前三季度公司自产煤毛利 289.6亿元，同比-22.4%，其中 Q3毛利 100.8亿元，环比+3.8%； 吨煤毛利 310元/吨，环比+4.3%。 盈利预测与估值。 我们认为，公司 24年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到 3亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。我们预计公司24~26年归母净利 157/162/169亿元，对应 EPS 1.57/1.61/1.68元，参照可比公司，给予公司 24年 11~12倍 PE，对应合理价值区间为 17.25~18.82元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

24Q3归母净利同比/环比+14%/-17%。前三季度公司实现营收278.4亿元，同比+2.2%；实现归母净利30.6亿元，同比+24%，其中Q3归母净利9亿元，同比/环比+14.1%/-17.2%，扣非净利8.4亿元，同比/环比+21%/-17.2%。 煤机板块：24Q3净利润环比-9%，行业或进入需求稳态下的高盈利阶段。24Q3公司煤机板块收入/净利润47.2/9.8亿元，同比-1.2%/+24.7%，环比-2.2%/-9.7%，净利率20.7%，同比+4.3pct，环比-1.7pct。我们认为，煤机行业以存量更替需求为主，行业需求规模较大且相对稳健，叠加供给格局稳定及下游煤炭行业盈利高位稳健，煤机盈利能力有望维持高位。 汽零板块：24Q3盈利下滑明显，新能源转型持续推进。前三季度公司汽零板块收入/净利润133.3/1.8亿元，同比+1.8%/+20.3%。24Q3公司汽零板块收入/净利润11.9亿元/341万元，同比+23.8%/-92.7%，环比-22.5%/-96.1%。我们认为24Q3汽零板块利润环比下滑或主要因为新能源转型新兴业务所致。24年前三季度亚新科实现营收38.6亿元，同比+21.4%，主要是亚新科减震密封系统相关业务收入快速增长，同时商用车零部件相关业务收入的稳步上升；SEG实现营收93.7亿元，同比-5.6%，主要是欧洲市场销量同比减少。 投资业务取得新进展，资本赋能产业转型升级。24H1公司参股企业速达股份IPO申请取得中国证监会同意注册的批复；参股企业洛阳轴承集团股份有限公司完成股份制改造，目前已开展IPO辅导，具备走向资本市场的基础。 盈利预测和估值。我们认为，公司煤机业务稳健，汽零业务新能源转型步伐坚定稳健，长期发展值得期待。我们预计公司24-26年归母净利分别为37.3/43.1/49.4亿元，对应EPS为2.09/2.41/2.76元，参考可比公司，给予2024年9~10倍PE，对应合理价值区间18.81~20.9元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游零部件需求减少、原材料钢材价格大幅上涨、交易存在一定的不确定性。

24年前三季度归母净利同比-48%，其中Q3归母净利同/环比-14%/+12%。 公司24年前三季度实现营收/归母净利219.6/20.8亿元，同比-24%/-47.9%。 其中Q3单季归母净利7.91亿元，同/环比-13.6%/+11.8%。 自产煤业务：24Q3产/销量环比+16%/+7%，综合售价/成本环比-7%/-12%，产量恢复成本下行致毛利环比增长。1）产销量：前三季度原煤产量2450万吨，同比-18.7%，自产商品煤销量1882万吨，同比-16%/-30.2%。其中24Q3原煤产量912万吨，同比/环比+1.8%/+16%，商品煤销量690万吨，同比/环比-8.9%/+6.9%，Q3生产恢复明显。2）价格：前三季度商品煤综合售价677元/吨，同比-4.1%，其中24Q3售价660元/吨，同比/环比+3.1%/-6.5%。 3）成本：前三季度公司综合单位成本293元/吨，同比+4.5%，其中24Q3单位成本268元/吨，同比/环比-5.8%/-12.2%，我们认为或主要因为产量提升成本有所摊薄。4）毛利：前三季度自产煤业务毛利72.2亿元，同比-37%，其中24Q3毛利27.1亿元，同比/环比+0.5%/+4.7%。 贸易煤业务：24Q3贸易量环比+6%，毛利率维持在3%左右。1）贸易量：前三季度贸易煤销量1429万吨，同比+14.7%，其中24Q3销量538万吨，同比/环比+10%/+5.8%。2）盈利：前三季度贸易煤业务毛利率3.1%，同比-1pct，其中24Q3贸易煤毛利率3.3%，同比/环比-1.4/+1.2pct。 积极参与市场资源竞拍，2024年分红比例有望兑现60%。截至2023年末公司有煤炭资源量/可采储量21.2/7.6亿吨，资源接续需求较为迫切，我们认为公司将积极参与市场资源竞拍提升可持续发展能力。此外，公司2024-2026年股东回报规划承诺，年度现金分红比例不低于可供分配利润的60%，我们认为公司在没有特殊情况下有望兑现60%分红承诺，股息率仍有7.4%。 盈利预测与估值。我们认为，公司煤种优质成本行业领先，盈利稳健且具备一定弹性，24Q3生产明显逐渐恢复，且未来外延成长仍可期待。我们预计公司24-26年归母净利至28.1/31.0/29.6亿元，对应EPS分别为1.42/1.56/1.49元，参考可比公司，给予2024年10~11倍PE，对应合理价值区间14.19~15.61元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。

24Q3归母净利7.1亿元，同/环比-8%/+9%。公司前三季度实现营收/归母净利112.3/21.5亿元，同比-0.2%/-0.6%，其中Q3实现归母净利7.14亿元，同/环比-8.3%/+8.9%，扣非归母净利7.15亿元，同/环比-8.1%/+11.7%。 24Q3产/销量环比+5%/2%，价格环比微升2%。1）产销量：前三季度原煤产量/商品煤销量2579/2207万吨，同比+1.5%/-0.3%。其中Q3原煤产量/商品煤销量887/762万吨，同比+5.4%/-0.5%，环比+4.6%/+1.6%。2）售价：前三季度综合售价494元/吨，同比持平，其中24Q3综合售价492元/吨，同比+18元/吨（+3.7%），环比+11元/吨（+2.2%），煤炭生产主业盈利稳健。3）成本：前三季度单位成本262元/吨，同比-0.6%。 经营稳健成本管控有效，24Q3经营收入/毛利环比+3.6%/+11.6%。24Q3公司实现营收38.5亿元，环比+3.6%，实现毛利18.5亿元，环比+11.6%，在生产相对平稳的情况下实现经营毛利环比提升。 控股集团规模优势和行业地位突出，公司外延增长空间大。公司控股集团规模优势及行业地位突出，截至2022年末，拥有88座矿井，年生产能力2.42亿吨，资源保有储量合计385.41亿吨。作为集团下属唯一煤炭上市平台，在集团加快建设世界一流现代化综合能源企业集团的整体战略和解决同业竞争问题的考虑下，未来符合条件的煤炭资产有望注入上市公司。 盈利预测及估值。我们认为，公司作为背靠晋能控股集团的山西省属动力煤企业，煤炭资源优势显著，并且集团优质矿井有望注入上市公司。我们预计24-26年公司归母净利润为28.1/28.6/28.2亿元，对应EPS为1.68/1.71/1.69元，参考煤炭板块可比公司，给予2024年11~12倍PE，对应合理价值区间18.46~20.14元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑；资产注入不及预期。

24年前三季度归母净利同比-5%，其中Q3归母净利同/环比+6%/+12%。公司24年前三季度实现营收/归母净利91.9/18.2亿元，同比-5.2%/-5%。其中Q3单季归母净利6.49亿元，同/环比+5.9%/+12.2%。 煤炭业务：Q3环比量减，毛利环比-1.8%。1）产销量：前三季度公司商品煤产/销量1388/1379万吨，同比-6.7%/-9.5%，其中对外销量997万吨，同比-16.5%。Q3单季，商品煤产/销量452/468万吨，环比-3%/+2.2%，其中对外销量285万吨，同比/环比-22.2%/-21.2%。2）价格：前三季度公司煤炭综合售价562元/吨，同比+3.1%，其中对外销售售价561元/吨，同比+3.2%。 Q3单季，煤炭综合售价558元/吨，同比/环比+0.4%/+0.8%，其中对外销售售价552元/吨，同比/环比-0.6%/-0.4%。3）成本：前三季度公司煤炭平均销售成本341元/吨，同比+2.1%。其中Q3平均销售成本345元/吨，同比/环比+0.8%/+3.9%。4）毛利：前三季度公司煤炭业务毛利30.5亿元，同比-5.2%，其中Q3毛利10亿元，同比/环比-8.2%/-1.8%；前三季度毛利率水平39.3%，同比+0.6pct，其中Q3毛利率38.2%，同比/环比-0.2/-1.9pct。 发电：Q3发售电量环比大增86%，上网电价环降4%。1）发售电量：前三季度公司发电量/上网电量86.04/81.16亿千瓦时，同比+16.1%/+16.2%；其中Q3发电量/上网电量39.94/37.63亿千瓦时，同比+20.8%/+20.5%，环比+85.9%/+86.2%，Q3发电量环比大增。2）电价：前三季度公司上网电价0.4058元/千瓦时，同比-0.9%；其中Q3上网电价0.3992元/千瓦时，同比/环比-3.5%/-3.9%。 煤电及新能源项目稳步推进，转型发展稳健有力。公司持股55%利辛发电2。 660MW超超临界二次再热燃煤发电两台机组分别于2024年8月底和9月底完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营。上饶电厂、滁州电厂、六安电厂已于24H1全部开工建设，取得阶段性进展。我们认为随着后期陆续开工煤电及新能源项目，公司电力装机和盈利有望进一步提升。 盈利预测及估值。公司为中煤能源集团控股的安徽省动力煤国企龙头，通过煤电一体化协同提高抗周期波动能力，在建机组投产后电力业务有望实现量价齐升，业绩稳定性和成长性有望进一步提升。预计公司24~26年归母净利为23.4/23.6/31.1亿元，EPS为0.90/0.91/1.2元，根据可比公司给予公司24年10~12倍的PE，对应合理价值区间为9.02~10.82元，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期；公司新建发电项目投产不及预期。

24Q3归母净利环比持平。公司前三季度实现营收/归母净利233.2/20.4亿元，同比+0.8%/-34.9%；其中Q3实现归母净利6.52亿元，同比/环比-27.9%/+0.03%，扣非归母净利6.39亿元，同比/环比-29.5%/-2.1%。 经营数据：24Q3原煤产量环比-9%，成本下行致毛利环比基本持平。1）产销量：前三季度实现原煤产量2106万吨，同比-8.7%，其中24Q3产量685万吨，同比/环比-10.8%/-9.6%。前三季度商品煤销量/自有商品煤销量2008/1713万吨，同比-13.1%/-16.4%，其中24Q3商品煤销量/自有商品煤销量659/558万吨，同比-12.9%/-15.3%，环比+0.3%/-1.4%。2）价格：前三季度商品煤综合售价1033元/吨，同比+8.2%，其中24Q3售价918元/吨，同比/环比+5.6%/-9.7%。3）成本：前三季度综合单位成本718元/吨，同比+11.1%，其中24Q3单位成本608元/吨，同比/环比+5.5%/-13.8%。4）毛利：24Q3煤炭业务毛利20.4亿元，同比/环比-8%/-0.2%；毛利率为33.7%，同比持平，环比+3.1pct。 增资新疆平煤天安电投能源，有利于扩储参与新疆资源开发。为参与竞拍新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿64.89平方公里勘查探矿权，公司拟向持股51%的子公司新疆平煤天安电投能源追加投资7650万元（中电投新疆能源化工集团和丰有限公司同比例追加投资7350万元），以缴纳竞拍保证金2亿元。我们认为对下属子公司进行增资将有利于深入推进公司参与新疆资源开发，做大做强做优核心主业，进一步增加公司煤炭资源储量。 新增产能有望推进，优质资产注入可期。根据集团避免同业竞争的承诺，在夏店矿及梁北二井投产后36个月内且不存在重大权属瑕疵等障碍的情况下，公司承诺提出收购议案，并力争在启动收购后的12个月内完成收购。我们认为，夏店矿、梁北二井等优质资产注入进展有望推进，有利于增厚公司业绩。 盈利预测与估值。我们认为，公司是国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商，预计焦煤长协价格中枢有望维持高位。考虑年初事故对公司生产有一定减量压力，预计公司24-26年归母净利为34.3/38/39.3亿元，EPS为1.38/1.53/1.59元，参考可比公司给予公司2024年8~9倍PE，对应合理价值区间12.69~14.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。

24年前三季度归母净利同比-12.4%，其中 24Q3环比+0.2%。 24年前三季度公司实现营收/归母净利 1404.1/146.1亿元，同比-10.1%/-12.4%。 Q3单季，公司归母净利 48.3亿元，同比-0.6%，环比+0.2%。 24Q3自产煤销量环比微增 1%，成本管控有效环比下降 7%。 1）产销量： 24年前三季度公司商品煤产量/自产煤销量 10231/10038万吨 ，同比+1.1%/0.7%，其中动力煤/焦煤销量 9191/847万吨，同比+0.8%/-0.7%。 Q3单季，自产煤销量 3419万吨，同比/环比-1.8%/+0.9%（环比增加主因或为事故影响消除），其中动力煤/焦煤销量 3136/283万吨，同比-2%/+0.7%，环比+1.4%/-3.7%。 2）价格： 24年前三季度公司自产煤综合售价 571元/吨，同比-5.3%，其中动力煤/焦煤售价 503/1306元/吨，同比-5.5%/-4.3%。 Q3单季，自产煤综合售价 546元/吨，同比/环比-3.3%/-4.3%，其中动力煤/焦煤售价 488/1176元/吨，同比-3%/-7.1%，环比-4%/-5%。 3）成本： 24年前三季度公司自产煤单位成本 287元/吨，同比-2.8%，主要为折旧及摊销、包括环境恢复治理费用的其他成本、运输费用及港杂费用分别下降 5.6、 4.8、 4.7元/吨。其中 Q3自产煤单位成本 274元/吨，同比/环比-12.2%/-6.9%。 4）毛利： 24年前三季度公司自产煤吨煤毛利 284元/吨，同比-7.8%，其中 Q3单季吨煤毛利 272元/吨，同比/环比+7.8%/-1.6%；自产煤实现毛利 285.4亿元，同比-7.2%，其中 Q3毛利 92.8亿元，同比/环比+5.8%/-0.7%。 24Q3主要煤化工产品产量环比下降，盈利有望稳中向好。 24年前三季度公司聚烯烃/尿素/甲醇销量 113.5/151/120.6万吨，同比+2.7%/-11.4%/-17.7%。 聚 烯 烃 / 尿 素 / 甲 醇 销 售 均 价 6914/2408/1752元 / 吨 ， 同 比+0.8%/-11.4%/+0.9% ， 单 位 销 售 成 本 6015/1527/1781元 / 吨 ， 同 比-0.9%/-4%/-3.7%。 Q3单季，公司聚烯烃/尿素/甲醇销量 37.5/32.7/34.7万吨，环比-3.1%/-48.3%/-25.1%，聚烯烃/尿素/甲醇销售均价 7003/2015/1752元/吨，环比-0.8%/-4.3%/-5.6%，单位销售成本 6317/1733/1969元/吨，环比+8.3%/+24.6%/+17.6%。我们认为，公司规模效应及一体化协同优势突出，预计煤化工业务收益有望持续稳中向好。 盈利预测与估值。 我们认为，公司煤炭主业有望价稳量增，煤化工业务有望稳中向好，且对标世界一流能源企业煤炭产业链延链强链稳步推进。我们预计 公 司 24-26年 归 母 净 利 分 别 为 190/211/218亿 元 ， 对 应 EPS 为1.43/1.59/1.65元，参考可比公司，给予 2024年 11~13倍 PE，对应合理价值区间 15.78~18.65元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求大幅下滑、在建矿井未能顺利投产。

24Q3营收/归母净利环比+1%/+5%。2024前三季度公司实现营业收入/归母净利283.1/35.4亿元，同比-1.1%/-13.8%。其中Q3单季实现营业收入/归母净利100.9/12.5亿元，环比+1%/+5.1%，同比+6%/-8%。 煤炭业务：上半年量减本升，24Q3盈利环比有望改善。1）产销量：2024H1煤炭产/销量323/315万吨，同比-15%/-18.8%。2）售价和成本：2024H1销售均价/成本1114/785元/吨，同比-2.4%/+37.1%，吨煤毛利329元/吨，同比-42.1%，我们认为主要由于产销量下降带来成本提升。24Q3河南无烟中块价格1544元/吨，环比+1%，盈利有望环比改善。 电解铝业务：24H1维持高盈利，24Q3盈利或环比回落。1）产销量：2024H1年公司实现铝锭产/销量75/75万吨，同比+3.2%/+2.4%，其中新疆产/销量40/40万吨，同比-2.5%/-4.2%，云南产销量35/35万吨，同比+10.6%/11%，云南地区产量同比明显提升。2）售价和成本：2024H1吨铝售价/成本15608/11550元/吨，同比-5.9%/-9.5%。3）盈利：2024H1吨铝毛利4058元/吨，同比+6.2%。24Q3铝市场价19562元/吨，环比-4.7%；氧化铝均价3845元/吨，环比+5.8%；华东预焙阳极市场价4948元/吨，环比-4.6%，我们认为由于铝市场价环比下降、主要原料氧化铝价格环比上升，24Q3电解铝盈利有望环比回落。 铝箔业务：在建项目稳步推进，筹划神火新材分拆上市，有利于完善丰富铝加工产业链。2024年8月底，神火新材二期年产6万吨新能源动力电池材料项目全部投产。公司正推进神火新材分拆上市事项，神火新材全资子公司上海神火铝箔收购商丘新发投资有限公司所持阳光铝材51%股权、由神火新材收购云南神火铝业所持云南神火新材100%出资权，有利于增强铝加工业务链条完整性、业务独立性，完善铝加工业务产业布局。 公司拟分配中期分红6.75亿元，分红比例占前三季度归母净利19%。公司拟向全体股东每10股派送中期现金股息3元（含税），合计分配现金6.75亿元，占公司2024年1-9月实现归属于母公司所有者的净利润的19.07%。我们认为公司积极响应国务院提高分红频次号召，彰显积极可持续发展信心。 盈利预测与估值。公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，铝加工分拆上市有望进一步完善产业链和贡献业绩增量。我们预计公司24-26年归母净利分别为49.2/57.6/60.2亿元，对应EPS为2.19/2.56/2.67元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予2024年10~11倍PE，对应合理价值区间21.89~24.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。

24H1归母净利同比-32%，其中 24Q2环比+1.5%。 公司 24H1实现营收/归母净利 723/75.7亿元，同比-24.1%/-31.6%。其中， Q2单季归母净利 38.1亿元，环比+1.5%，同比-17.3%。 24H1煤炭业务量升价降、成本稳定， 24Q2环比量升本降。 1）产销量： 24H1公司自产煤产销量 6908/6376万吨，同比+8.2%/+9%。其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆矿业）产销量 1556/1477万吨，同比+6.5%/+1.2%。公司原业务方面，自产煤产销量 5352/4899万吨，同比+8.7%/+11.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量 1136/2140/1967万吨，同比-4.2%/+11.8%/+16.2%。 Q2单季度，公司自产煤产销量 3444/3263万吨，环比-0.6%/+4.8%，其中收购矿井产销量 759/746万吨，环比-4.7%/+2%；原业务自产煤产销量 2685/2517万吨，环比+0.7%/+5.7%，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量 495/979/997万吨，环比-16.2%/+23.9%/+3.5%。 2）售价： 24H1公司自产煤售价 668元/吨，同比-22.1%，其中收购矿井售价 522元/吨，同比-12.4%。原业务自产煤售价 711元/吨，同比-24.6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价 802/514/809元/吨，同比-18.2%/-5.9/-33.1%。 Q2单季，公司自产煤售价 660元/吨，环比-2.4%，其中收购矿井售价 530元/吨，环比+2.9%；原业务自产煤售价 698元/吨，环比 -3.7% ， 其 中 本 部 / 晋 陕 蒙 / 澳 洲 售 价 796/515/801元 / 吨 ， 环 比-1.4%/+0.5%/-2.1%。 3）成本： 24H1公司自产煤单位成本 371元/吨，同比持平，其中收购矿井单位成本 285元/吨，同比+39.7%。公司原业务自产煤单位成本 397元/吨，同比-6.9%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本 363/204/578元/吨，同比+2.4%/-13%/-7.8%。 Q2单季，公司自产煤成本 362元/吨，环比-5%，其中收购矿井单位成本 284元/吨，环比-1.1%；原业务自产煤单位成本 385元/吨，环比-6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本 340/181/594元/吨，环比-11%/-21.7%/+5.9%。 4）毛利率： 24H1公司自产煤毛利率 44.4%，同比-12.3pct，其中收购矿井毛利率 45.4%，同比-20.4pct；原业务自产煤毛利率 44.1%，同比-10.6pct。 Q2单季自产煤毛利率 45.1%，环比+1.5pct，其中收购矿井毛利率 46.5%，环比+2.2pct，原业务自产煤毛利率 44.8%，环比+1.3pct。 盈利预测与估值。 我们认为，公司 24年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到 3亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动，煤化工板块持续改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。我们预计公司24~26年归母净利 157/162/169亿元，对应 EPS 1.57/1.62/1.68元，参照可比公司，给予公司 24年 11~12倍 PE，对应合理价值区间为 17.25~18.82元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

事件：公司与控股股东陕煤集团签订资产转让意向协议，陕煤集团有意将其持有的陕煤电力集团全部股权转让给陕西煤业。 收购标的情况：陕煤电力集团现有电力装机约10.8GW，2023年实现度电净利0.043元。陕煤集团对陕煤电力集团持股88.65%，截至24年3月末，陕煤电力集团净资产125亿，电力装机1082万千瓦（其中煤电962万千瓦，新能源120万千瓦），主要分布在陕西、湖南、湖北、河南、江西等6省，23年完成发电量354亿千瓦时，实现利润总额17.98亿，净利润15.28亿，全年利用小时4520小时，所属各发电企业利用小时数均高于区域平均水平，折算平均度电净利0.043元，ROE约12.2%。 收购方式及对价：我们认为，公司在手现金丰厚，具备现金收购能力，参考可比火电公司，目前PE估值约10倍，估算总资金规模预计100亿元以上，但具体收购资产规模仍需进一步确认。 此次收购有利于公司煤电一体化，盈利稳定性有望进一步增强。（1）目前陕煤PE-2024约11x，若10xPE左右收购，估值低于陕煤及其余可比电力公司；（2）截至24H1，公司账面现金275亿，近三年每年经营性现金流350亿以上，该资产收购不影响公司现金分红能力；（3）按23年发电量估算，陕煤电力集团年耗煤量约1460万吨（折算5500大卡），该部分煤炭本身均由陕煤及集团供应，按照陕西地区长协价上限5500大卡为520元/吨结算，收购有望一定程度形成煤电一体化，覆盖比例约9%（陕煤产能1.63亿吨），有望提升公司盈利稳定性。 盈利预测与估值。我们认为，公司资源禀赋优质，可采储量丰富，抗风险能力优于行业平均水平，此次收购有望进一步提升公司业绩稳定性，预计公司24~26年归母净利217/214/210亿元，对应EPS分别为2.24/2.21/2.16元，参考可比公司，给予2024年13~14倍PE，对应合理价值区间29.11~31.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑；投资收益大幅亏损。