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山煤国际 能源行业 2020-09-07 11.01 -- -- 11.32 2.82%
11.35 3.09% -- 详细
20年上半年归母净利润同比下降12%至4.45亿元,持续较好业绩,负债率创8年新低。其中第二季度归母净利润环比逆势增长17%至2.4亿元,好于预期(主要是第二季度产销量大幅增长28%和45%),也远好于同业,良好业绩得到延续。上半年主营收入同比减少9%至180亿元,毛利润同比减少13%至145亿元。期间费用率略有增长,由8.1%增长至9.6%,其中销售费用大幅增长67%至6.2亿元。主要是公司深入推进“精煤战略”,从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售,公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致。管理费用控制较好下降7%至6.1亿元。财务费用表现较好,同比下降16%至4.5亿元。营业利润下降37%至10.4亿元。由于少数股东权益大幅减少68%至1.72亿元(我们预计是由于剥离了盈利欠佳的贸易子公司所致),这使得归母净利润的跌幅明显收窄至12%。毛利润率由20.3%小幅下降至19.5%,经营利润率由8.3%下降至5.8%,净利润率由2.6%小幅下降至2.5%。每股经营现金流下降38%至0.38元,净资产收益率由8.8%下降至5.1%。值得注意的是,资产负债率由76%下降至73%,这是公司近8年来最低的资产负债率水平,比较明显改善。 产量增长7%,持续较好增长,吨煤盈利下降幅度好于同业,成本控制较好。20年上半年煤炭产量1957万吨,同比增加6.9%,其中2季度环比增加28%,上半年煤炭销售量5517万吨,同比下降5.7%,主要是剥离贸易煤带来的外购煤销量下降。其中第二季度销量环比大幅增长45%,我们看到第二季度煤炭产销量的大幅增长已经抵消了一季度疫情对产销量的拖累。上半年综合煤价同比下降21%至271元,自产煤的吨煤成本下降14.5%至73元,吨煤毛利下降23%至198元。不考虑占收入比例不到2%的非煤业务,吨煤净利下降18%至23元。尽管价格下降较多,但成本也大幅下降,导致吨煤盈利下降幅度略小于行业平均水平。 异质结电池项目一期落地,转型新能源步伐加快,打开后续盈利市值空间。8月21日,公司公告拟组建合资公司光电科技,开展10GW高效异质结太阳能产业化一期3GW项目,预计投资金额31.89亿元。公司出资8.85亿元,占注册资本88.5%。该项目有利于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机,有助于公司构建新的业务增长点,与现有传统能源形成互补,提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限,转型意愿较强,光伏业务后续盈利市值空间较大。 后续看点多,内生、外延、国改、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右,公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的,4月23日公司公告山西焦煤集团拟对母公司山煤集团吸收合并重组,公司后续发展有望获得更多支持。估值 我们维持盈利预测不变。20年市盈率25.6倍,市净率2.8倍。作为有多重增长潜力的公司,新能源业务转型和业绩向好有望消化估值,提升中长期市值,维持买入的评级。 评级面临的主要风险业绩不稳定,进军新能源失败或低于预期,煤价下跌。
山煤国际 能源行业 2020-09-02 12.32 -- -- 12.18 -1.14%
12.18 -1.14% -- 详细
事件:8月月28日山煤国际布发布2020年中报,2020H1实现总营收180亿元(同比比-9.2%),归母净利润4.5亿元(同比-12%)业绩下滑但符合预期,降本发力稳住基本面。维持“买入”评级上半年公司业绩下滑主要因为疫情影响下,煤炭“量价”均有所下降,但相较于行业平均20%左右的利润跌幅,公司业绩韧性犹存,符合预期。公司在成本领先战略指引下降本发力明显,多方面均有体现:自产煤吨煤成本同比-18.6%;管理费用同比-7%;融资结构优化致财务费用大幅下降(同比-16.2%)。销售费用增幅较大(同比+66.7%)主因转型港口销售运费增加。另外公司积极偿还借款,资产负债率降至72.7%(2019年末76%)。整体来看,公司主业经营韧性犹在,为转型光伏立稳根基。随着一期HJT项目启动,转型确定性进一步增强,看好未来业绩成长潜力。我们维持公司盈利预测,预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14/16.6亿元,同比变化-19.1%/47.1%/19.3%;EPS分别为0.48/0.7/0.84元,PE分别为25.2x/17.2x/14.4x。维持“买入”评级。 “量价”皆降但降本有所对冲,煤炭毛利率基本稳定增煤炭产量增&销量减。2020H1煤炭产/销量分别为1957/5571万吨(同比+6.9%/-5.2%),销量下滑除疫情原因外,还因公司优化业务结构压减贸易煤销售。 格吨煤价格&成本均下降。2020H1吨煤价格/成本分别为320/257元/吨(同比-4.4%/-3.5%),吨煤毛利63元/吨(同比-7.8%)。若假设自产煤销量等于产量,自产煤吨煤成本或同比降18.6%,体现出公司优秀的成本控制能力。煤炭毛利率基本稳定,2020H1为19.7%(同比-0.7pct)。 首期3GW异质结项目启动,转型新能源再进一步近期公司正式启动一期3GW异质结项目(预计2021年3月出片),是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步,有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动,激发中长期增长潜力。HJT是下一代高效电池的主要发展方向,潜力大且供给格局尚未稳定。公司规划的10GW项目全球规模领先,有望通过规模效应实现降本,在市场成熟之前实现“抢跑”,抢先构筑技术和产能规模护城河。 风险提示:经济恢复不及预期;贸易业务坏账风险;HJT项目进度不及预期。
山煤国际 能源行业 2020-09-02 12.32 -- -- 12.18 -1.14%
12.18 -1.14% -- 详细
事件:半年度报告,实现营业收入180.03亿元,同比下降9.17%;归属于上市公司股东的净利润4.45亿元,同比下降12.00%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.71亿元,同比下降15.27%。 点评 二季度业绩环比增长:二季度公司实现归母净利润2.4亿元,同比下降15.83%,环比增长17.27%。 二季度煤炭产销量环比增长,价格小幅下降:据公告测算,上半年公司实现商品煤销量5571.2万吨,同比下降5.23%,生产商品煤1956.84万吨,同比增长6.93%,销量下滑主要来自贸易煤量的下滑,贸易煤毛利率较薄,贸易量的下降有助于提升公司煤炭业务毛利率。上半年吨煤收入实现319.85元/吨,同比下降4.35%;吨煤销售成本为256.81元/吨,同比下降3.48%,毛利率为19.71%,同比下降0.73个百分点。单季度来看,二季度公司销售商品煤3294.34万吨,同比下降8.24%,环比增长44.96%;生产商品煤1099.24万吨,同比增长10.26%,环比增长28.18%。吨煤收入为316/吨,同比下降0.94%,环比下降2.9%;吨煤销售成本为256.34元/吨,同比增加2.47%,环比下降0.45%。毛利率为18.88%,同比下降2.7个百分点,环比下降2个百分点。 销售费用大幅增长,财务费用下降:今年以来公司销售费用大幅增加,上半年销售费用为6.2亿元,同比增长66.69%,主要原因为公司深入推进“精煤战略”,从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售,公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致。上半年财务费用4.5亿元,同比下降16.17%,主要由于公司优化融资结构,降低高融资成本借款,融资成本较上年同期下降所致。 异质结电池项目一期落地:据公告,公司与珺华思越、宁波齐贤共同出资设立合资公司开展10GW高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期3GW项目,该项目已经山西省国有资本运营有限公司批准同意,该项目有利于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机,项目产品高效异质结(HJT)太阳能电池具有明显的质量、成本竞争优势,目前公司正在积极推进各项工作,全力保障该项目顺利落地实施。 焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东,公司有望获得更多支持:据公告,山西焦煤集团将对公司控股股东山煤集团进行重组。重组完成后,焦煤集团为山煤国际的控股股东,持股60.43%。与焦煤集团相比,山煤集团体量小,旗下煤炭资产基本全部注入上市公司,融资成本相对较高,与焦煤集团合并后,依托焦煤集团雄厚背景,在资金方面有望获得更多支持。 投资建议:给予买入-A评级,预计2020-2022年公司归母净利为10.21/12.38/13.31亿元,折合EPS分别为0.52/0.62/0.67。考虑未来煤炭行业景气度持续,公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下,公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 风险提示:煤炭需求大幅下降,煤价大幅下跌;控股股东重组的具体方案尚存不确定性,HIT项目或面临技术风险、市场风险、政策风险以及商业化运营风险。
山煤国际 能源行业 2020-08-27 13.29 -- -- 12.59 -5.27%
12.59 -5.27% -- 详细
事件:山煤国际发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期3GW 项目的公告》。 山煤国际设立新能源项目公司,计划投资第一期3GW 异质结电池项目。2020年8月21日,山煤国际发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期3GW 项目的公告》,表示公司计划和湖州珺华思越股权投资合伙企业(有限合伙)、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司山煤国际光电科技有限公司,其中山煤国际出资占比88.5%,珺华思越占比8%,宁波齐贤占比3.5%。项目公司设立之后, 公司有望启动10GW 高效异质结电池产业化一期项目,建设规模为3GW, 投资金额约为31.89亿元。本次对外投资事项已获得山西省国有资产运营有限公司批准同意。 全球最大规模异质结项目,率先完成卡位布局。山煤国际本次规划的10GW 高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期项目是当前全球最大的异质结项目。和目前其他厂商布局的几百MW 中试线不同,本次山煤以GW 级量产线起步,有望凭借其规模优势推动异质结产业化,提前卡位布局有望扩大领先优势。 光伏平价在即,传统煤炭龙头资金实力雄厚,加速新能源方向转型。山煤国际作为山西省最大的煤炭企业之一,肩负着山西省煤炭转型和国企改革的重任。今年上半年,山煤集团和山西焦煤完成合并,合并之后,公司资金实力雄厚。光伏行业对资金依赖度高。雄厚的资金背景和传统能源企业转型的使命有望推动本次项目加速落地,开启新能源转型历程。 携手宁波齐贤,和光伏产业链专业人士协同发展,体现出国企改革的决心和管理的灵活性。根据本次公告,宁波齐贤持有合资公司3.5%股票。根据solarzoom 报道,宁波齐贤是由邹西原等7位自然人股东共同出资设立的外商投资企业,其中邹西原曾任天合光能首席运营官和协鑫集成高级执行总裁,在光伏企业的运营和管理方面有着丰厚的经验,同时邹西原先生的团队专注于异质结高效电池制造十余年,是业内非常稀缺的异质结电池制造专家。本次山煤国际和宁波齐贤深度合作,体现出国企改革的决心和新公司管理上的灵活性,有望凭借其强大的资金优势和宁波齐贤专业化的团队,共同加速推动全球最大的异质结电池项目。 业绩预测:预计公司2020~2022年实现归母净利润12.79/13.15/14.41亿元,对应PE 24.2/23.5/21.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,进军光伏产业受阻, HIT 技术推进速度不及预期,光伏需求不及预期,技术路线选择错误,HIT 盈利不及预期。
山煤国际 能源行业 2020-08-26 13.85 -- -- 13.33 -3.75%
13.33 -3.75% -- 详细
事件:8月月21日日山煤国际发布公告,拟组建合资公司光电科技,将先行启动建设设10GW高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期3GW项目首期3GW异质结项目启动,转型新能源再进一步。维持“买入”评级一期HJT项目启动是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步。长期以来公司以煤为主,业务结构单一,谋划转型有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动,激发中长期增长潜力。在山西国改持续深化背景下,省内煤企间的专业化整合也将有望助推公司转型深化,看好公司新能源转型前景。考虑到HJT项目带来业绩增长预期,我们上调公司盈利预测,预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14(+2.4)/16.6(+3)亿元,同比变化-19.1%/47.1%/19.3%;EPS分别为0.48/0.7(+0.12)/0.84(+0.15)元,PE分别为28x/19x/16x。维持“买入”评级。 进军光伏势在必行,加速布局HJT有望实现“抢跑”公司转型存在充足必要性。由于公司在煤炭资源储量及产能方面并不占优,单一的煤炭业务无法完全突出公司的竞争优势,转型成为必然。也正是因此,公司在非煤业务转型上包袱较轻,且获得更多的政策支持。此次HJT项目启动也均已顺利获得省内政策以及山西国运的支持。HJT具备长远成长性。HJT是下一代高效电池的主要发展方向,技术潜力大,且供给格局尚未稳定,适合作为新能源转型突破口。公司规划的10GW项目全球规模领先,有望通过规模效应实现降本,在HJT市场成熟之前实现“抢跑”,抢先构筑技术和产能规模护城河。 合作方具备专业光伏背景,项目有序推进未来可期合作方具备资深专业性。两个合作方中,珺华思越作为财务投资者可在资本市场运作等方面提供支持。宁波齐贤则是员工持股平台,股东成员深耕光伏产业多年,将在项目中担任核心职位,其中邹西原曾在协鑫集成、天合光能任职核心管理层。 项目规划体现高效性。一期项目预计2021年3月出片,其中基础设施建设预计在3个月内完成,后续将快速推进设备安装调试工作。项目32亿元投资中包含10GW项目所需土地等基础设施。上游方面,公司将招标吸引国内外设备生产商;下游方面,或将专注于中高端市场,目前已有下游企业表示出战略合作意向。 风险提示:经济恢复不及预期;贸易业务坏账风险;HJT项目进度不及预期。
山煤国际 能源行业 2020-08-24 15.26 -- -- 15.28 0.13%
15.28 0.13% -- 详细
事件:02020年年88月121日公司公告拟与湖州珺华思越股权投资合伙企业(有限合伙)、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司山煤国际光电科技有限公司作为实施主体开展10GW高效异质结太阳能电池产业化一期3GW项目。合资公司注册资本10亿元,其中公司出资8.85亿元,出资比例88.5%;珺华思越出资8000万元,出资比例8%;宁波齐贤出资3500万元,出资比例3.5%。 点评,设立项目公司,HJT项目一期落地::据公告,公司持有合资公司88.5%股权,珺华思越出资比例8%以及宁波齐贤持股3.5%。合资公司组建完成后拟先行启动10GW高效异质结(HJT)太阳能电池产业化一期项目建设,一期项目投资金额约人民币31.89亿元,建设规模3GW。 合资公司的设立标志着公司HJT项目的落地,有助于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机,有望进一步提升盈利能力。 宁波齐贤团队经验丰富,THJT项目产品优势明显:据公告,宁波齐贤的股东成员深耕光伏产业多年,在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历。公司虽首次进入光伏领域,但在专业团队的帮助下项目有望平稳落地。此外,据公告项目产品具有无PID现象、低温制造工艺、高效率、高光照稳定性、适于薄片化、低温度系数、低度电成本等技术优势。 煤炭主业稳健发展,低成本盈利能力较强:公司主营业务为煤炭生产业务与煤炭贸易业务。煤炭生产方面,公司通过良好的成本控制使得自产煤毛利率行业领先。煤炭贸易方面公司一方面严控贸易风险,收拢贸易规模,另一方面剥离亏损贸易子公司去除业绩包袱,释放利润空间焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东,公司有望获得更多支持:据公告,山西焦煤集团将对公司控股股东山煤集团进行重组。重组完成后,焦煤集团为山煤国际的控股股东,持股60.43%。与焦煤集团相比,山煤集团体量小,旗下煤炭资产基本全部注入上市公司,融资成本相对较高,与焦煤集团合并后,依托焦煤集团雄厚背景,在资金方面有望获得更多支持。 投资建议:给予买入-A评级,预计2020-2022年公司归母净利为13.12/14.17/15.57亿元,折合EPS分别为0.66/0.71/0.79。考虑未来煤炭行业景气度持续,公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下,公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 风险提示:煤炭需求大幅下降,煤价大幅下跌;控股股东重组的具体方案尚存不确定性,THIT项目或面临技术风险、市场风险、政策风险以及商业化运营风险
山煤国际 能源行业 2020-07-07 13.72 -- -- 15.70 14.43%
16.71 21.79%
详细
积极构建矿贸一体化模式,煤炭主业成本低盈利能力突出。①公司以煤炭贸易业务起家,并积极构建矿贸一体化模式,目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等,2019年二者占公司收入比重分别为31%、67%,毛利比重分别为89%、9%,煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来,公司通过内生外延等方式,实现了煤炭生产产能不断扩张;积极剥离亏损贸易业务,最大程度降低其对业绩拖累;2019年公告拟布局光伏异质结电池生产业务,进军新能源行业,产业结构不断升级。②借助山西煤炭资源优势,公司主产动力煤、炼焦煤和无烟煤等。 公司现有煤矿15座,合计产能为3140万吨/年,权益产能1894万吨/年,由于公司进入开采领域时间较晚,人员少负担轻,低成本优势明显,2019年煤炭开采业务毛利率为62.7%,位列于行业内第二位,显著高于行业平均39.2%,2019年煤炭板块实现权益净利润超过15亿元。③公司从事煤炭贸易业务三十余年,在2012-2015年煤炭行情一路向下的情况下,买断模式造成贸易板块窟窿巨大,公司一方面积极内部消化不良资产,2014-2018年计提坏账损失达55.9亿元,2019年计提为零,另一方面,2016年以来合计剥离25家贸易子公司全部股权或部分股权,促进了公司资产质量不断提升。④山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团,山西焦煤集团是全国第一大炼焦煤企业,资源禀赋优异,资产实力雄厚,山煤国际背靠山西焦煤集团,预计将在煤炭资源、战略转型等方面获得更多的支持。 异质结电池:光伏行业发展的第五次技术迭代,具备颠覆属性。①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术迭代将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。②HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。③异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW;经测算设备市场空间为300亿元,低温银浆市场空间为319亿元,靶材市场空间125亿元,异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。 大手笔布局异质结电池,有望充分受益行业技术迭代。异质结电池单GW投资成本较高,需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流,2016-2018年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10亿元、54.51亿元和37.61亿元,可有力支撑公司异质结行业布局。此外,光伏电池片行业存在显著的“后发优势”,公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,更容易实现弯道超车。异质结是应运平价而生的光伏第五次技术迭代,其对PERC工艺进行了颠覆,无法与PERC兼容,代表行业下一代技术的发展方向,其技术契合平价上网进程,降本增效力度不弱于前四次技术迭代,有望带动行业新增装机增量爆发。回顾上一次多晶代替单晶时,催生了隆基和通威两大行业巨头,可见光伏电池片技术迭代将孕育巨大产业机会。 而异质结属于光伏第五次技术迭代,山煤国际大手笔布局,有望充分受益。维持“买入”评级。公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长,煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业,且公司无PERC产能覆盖,没有历史包袱,有望实现弯道超车。 预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元。估值方面,2021年及以后,公司业务分为煤炭业务和HJT业务,其中,煤炭业务方面,可比公司平均PE(2020E)约为9,对应公司煤炭业务2022年市值约60亿元;HJT电池业务方面,看好异质结背景下公司的成长空间,该业务的可比公司平均PE(2020E)约为41,据此测算,公司2022年HJT业务合理市值约340亿元,叠加煤炭业务,公司整体市值有望超过400亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。2020-2022年对应PE分别为27、21、17倍。 风险提示:经济增速不及预期风险、政策调控力度过大风险、煤炭进口影响风险、市场规模测算基于一定假设条件,存在不及预期风险、项目进度不及预期风险、光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险。
山煤国际 能源行业 2020-06-24 11.35 -- -- 14.52 27.37%
16.71 47.22%
详细
一、去产能态度明确,政策出台夯实煤炭行业ROE底:上周,发改委出台《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》,要求全面巩固去产能成果,并分别对钢铁、煤炭、煤电三个行业化解过剩产能工作做出具体安排。我们分析认为:1)短期来看,即使在疫情的影响下,国家坚定去产能的态度不会动摇,以煤炭为例,2020年再退出一批煤炭落后产能,煤矿数量控制在5000处以内,大型煤炭基地产量占全国煤炭产量的96%以上,因此,供给侧煤炭产能大幅提升的概率较小。2)中期从产能周期的视角来看,受益于供给侧改革的传统行业龙头正在不断将资本开支投放于新的领域(业务转型),说明行业龙头本身并不看好传统行业发展前景;但是传统行业的安全和环保标准在不断提高,意味着如果想要保持原有的产能和产量投放,必须加大对于原有主业的投资,因此传统行业已经从政策被动去产能变为行业主动去产能,即使在将来某个时点行业由缩减资产负债表变为扩张、新产能的释放还是需要一个产能周期,所以未来1-3年新的产能很难投放出来。3)因此,总结来看,无论是短期还是中期,煤炭行业产能增加投放的概率较小,在需求端不发生明显大幅萎缩的情况下(事实上,根据我们跟踪宏观、中观、微观数据的情况来看,需求更多只能被跟踪,很难被预测),我们预计煤炭行业的盈利底部已经出现,继续下行的空间和概率均较小。 二、近年来煤炭板块相对收益的胜负手在于PE而不是EPS:我们通过复盘2003年以来中信煤炭指数的表现,可以发现,2004-2005年相对收益既来自于EPS的增长,也来自于PE的提升;2007年以后,相对收益更多来自于PE的变化。因此,我们认为,在目前的市场风格下,PE才是决定煤炭板块相对收益的胜负手,需重点关注有可能提振PE中枢的细分领域和个股。 三、从钢厂IDC到煤炭HJT,转型成长符合产业发展趋势,静待光伏项目落地打开市场空间:考虑到HJT项目落地和顺利推进的核心在于资金、设备、团队,公司在资金到位(国企天生具备融资优势)、设备即将到位、团队以市场化机制运作的条件下,同时本身具备国企改革和能源转型的强烈诉求,相比传统光伏企业不存在任何历史包袱(传统光伏企业存在左手打右手的矛盾),强烈推荐。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、1.00、1.23元,对应PE分别为16、11、9倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等。
山煤国际 能源行业 2020-05-04 10.07 -- -- 11.96 18.18%
14.63 45.28%
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评级的要点 20年一季度归母净利减少7%至2.05亿元,好于同业。疫情对经营的冲击被剥离贸易业务部分抵消。20年一季度归母净利润同比减少7%至2.05亿元。 符合预期,业绩降幅好于同业(下降30%左右)。扣非后归母净利润同比增长1.3%至2.2亿元,较好业绩得到延续。主营收入减少8%至76亿元,主营成本减少9%至60亿元。毛利润减少1%至15亿元。销售费用增加76%至2.47亿元,主要因为报告期内公司大力发展“精煤战略”,从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售,公路运费、铁路运费、港杂费增加所致。财务费用减少2%至2.35亿元。期间费用率由8.3%提升至10.5%。营业利润下降23%至5.1亿元。由于剥离贸易业务使得少数股东权益大幅减少47%至1.2亿元,这使得归母净利润降幅大幅缩小到7%。由于剥离贸易业务,毛利润率由18.8%提升至20.1%。经营利润率由8.1%下降至6.7%。净利润率保持在2.7%。净资产收益率下降1.5个百分点至2.39%,但是每股经营现金流由去年同期的0.32元大幅下降至-0.04元。资产负债率由78%下降至74%。 吨煤净利下降6.6%至9元,剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍在。煤炭产量增长3%至858万吨,受疫情影响,增幅由双位数下降至3%。包括贸易煤的销售下降0.5%至2,277万吨,总体产销量降幅好于同业。综合煤炭价格下降9.3%至325元,单位生产成本较大幅下降11.5%至257元,这使得吨煤毛利增长0.6%至68元(同业下降30%左右)。不考虑占比不到2%的非煤业务的影响,吨煤净利同比下跌6.6%至9元。剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍很明显,这使得疫情对吨煤盈利的负面影响较明显好于同业。 积极转型新能源,进军光伏领域,打开后续盈利空间。2019年7月26日公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》,双方拟共同建设总规模10GW 的异质节电池生产线项目。进军具有广泛发展前进的光伏业务有助于公司构建新的业务增长点,与现有传统能源形成互补,提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限,转型意愿较强,光伏业务后续盈利空间较大。 后续看点多,内生、外延、国改、剥离亏损资产、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右,公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的,公司积极响应山西能源革命,转型意愿较强,进军新能源光伏领域后,后续盈利空间打开。 估值 20年市盈率17.5倍,市净率1.9倍。作为有多重增长潜力的公司,新能源业务转型和业绩向好有望消化估值,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 业绩不稳定,进军新能源失败或低于预期,煤价下跌。
山煤国际 能源行业 2020-05-04 10.07 -- -- 11.96 18.18%
14.63 45.28%
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事件:公司发布2019年报。公司2019年实现营业收入376.6亿元,同比下降1.3%;实现归母净利润11.7亿元,同比增长432.8%;实现扣非归母净利润12.7亿元,同比增长149.9%。公司拟向全体股东每10股派0.6元,为2014年以来首次分红。 销售结构改善,盈利能力提升。2019年公司东古城煤矿竣工投产(90万吨/年),豹子沟煤矿释放先进产能,河曲露天煤矿有序增产。煤炭销量10761万吨,其中自产煤3841万吨同比增长12%,贸易煤销售占比持续降低。从吨煤盈利来看,贸易煤吨煤毛利极低且存在坏账风险。公司通过收缩贸易规模控制风险提高整体盈利水平。煤炭销售方面,自产煤售价保持平稳,贸易煤小幅提升。 加强风险管控,剥离亏损子公司部分股权。2019年公司发生坏账损失7.9亿元,较上年同比增长40%;计提存货减值准备0.7亿元,较上年同比增长55%。少数股东损益4.1亿元,同比下降66%。历史上由于贸易业务扩张时期对规模的过分重视,造成贸易子公司积淀了大量应收账款、预付账款,并且产生了大量坏账风险。公司已加大风险管控,2019年下半年有11家贸易子公司股权完成转让。上述公司虽然仍在并表范围但对公司贸易业务拖累大幅降低。 山西两大煤炭集团合并有望加速公司光伏布局。4月23日,山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团,重组完成后公司控股股东将发生变更。原山煤集团董事长赵建泽担任焦煤集团党委书记、董事长。焦煤集团是全国最大的焦煤生产企业。山煤集团主要煤种为动力煤,是山西7大煤炭集团中规模最小的煤炭企业。相比于山西其他煤炭集团,山煤集团具有资源包袱清、新能源经验丰富的优势。在当前山西国改及能源革命背景下,借助焦煤集团资金优势,公司新能源光伏布局有望加速落地。 盈利预测和投资建议:在当前山西国改及能源革命背景下,公司积极向新能源领域拓展,市场关注度有望提升,维持20-21年eps0.66/0.74元,新增2022年eps为0.75元,维持“买入”评级。 风险提示:煤炭贸易可能出现坏账风险;光伏项目落地进度低于预期。
山煤国际 能源行业 2020-04-30 8.47 -- -- 11.90 39.84%
14.45 70.60%
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2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25亿元,同比+1.26%,EPS为0.1元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019年业绩大幅提升,同时2020年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。 煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元,同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。 山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。 盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20年15~18倍PE(结合公司2020~2022年复合增长率4.5%,对应20年PEG为3.3~4倍),对应合理价值区间为9.12~10.94元(对应20年PB为1.9~2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。
山煤国际 能源行业 2020-04-24 9.78 11.45 14.04% 11.90 21.68%
14.52 48.47%
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事件:2020年4月22日,公司公告称公司控股股东重组将涉及无偿划转、吸收合并的方式,由焦煤集团对公司控股股东山煤集团进行重组。 点评 焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东:据公告,本次重组第一步为国有产权无偿划转,即由山西省国有资本投资运营有限公司将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团。待划转完成后,山煤集团成为焦煤集团全资子公司,公司控股股东仍为山煤集团,焦煤集团成为公司间接控股股东,焦煤集团将通过山煤集团持有公司60.43%的股份。后续焦煤集团对山煤集团吸收合并,公司控股股东将由山煤集团变更为焦煤集团,焦煤集团直接持有公司60.43%的股份。山西国运作为公司的间接控股股东、山西省国资委作为公司的实际控制人未发生变化。 山煤集团与焦煤集团合并后产能超过2亿吨:据山煤集团官网,公司原控股股东山煤集团现有煤矿20座,年设计产能近4000万吨/年,是全国5家拥有煤炭出口专营权的企业之一,具备覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的全链条煤炭内外贸物流网,年发运能力逾亿吨,港口年中转量逾5000万吨,自有海运能力60万载重吨,与众多国内外用户建立了长期稳定的贸易合作关系。据焦煤集团官网,山西焦煤集团是全国最大的焦煤市场供应商,现有96座煤矿,生产能力1.836亿吨/年;双方合并后将形成煤炭产能2.236亿吨的大型煤炭集团,焦煤集团产能增长21.79%,山煤集团产能扩大4.59倍,双方有望互通有无实现强强联合,同时焦煤旗下其他上市公司也有望受益。 山煤国际有望获得更多支持:与焦煤集团相比,山煤集团体量小,旗下煤炭资产基本全部注入上市公司,融资成本相对较高(据Wind,山煤集团加权发债成本为6.38%,焦煤集团为5.11%)与焦煤集团合并后,依托焦煤集团雄厚背景,在无论在融资以及常规生产经营方面均有望获得更多支持。但焦煤集团旗下的西山煤电与山煤国际同属煤炭板块上市公司,或面临同业竞争问题,建议关注后续同业竞争的解决。 有望进军新能源领域:据公告,公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》,拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目,该项目是目前全球最大HIT生产线。HIT电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一,且预计在未来数年内,通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式,异质结技术生产成本有望降低一半。公司业绩和现金流均有望持续稳定改善,资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 投资建议:预计2019-2021年公司归母净利为11.07/9.99/14.69亿元,折合EPS分别为0.56/0.50/0.74。考虑未来煤炭行业景气度持续,公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下,公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。给予买入-A评级,6个月目标价11.50元。 风险提示:煤炭需求大幅下降,煤价大幅下跌;控股股东重组的具体方案尚存不确定性,HIT项目能否正式实施尚存在不确定性,HIT项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定,公司首次在异质结电池领域进行布局,具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。
山煤国际 能源行业 2020-04-24 9.78 -- -- 11.90 21.68%
14.52 48.47%
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事件:1)公司公告,控股股东山煤集团被焦煤集团吸收合并。2)山西焦煤集团官网更新新一届企业高管名单,原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职,陈旭忠履新总经理一职。 人事层面:原山煤集团董事长执掌焦煤集团,其主导下的HJT项目有望加速落地: 根据山西焦煤集团官网,原山煤集团董事长赵建泽履新焦煤集团党委书记、董事长一职,陈旭忠履新总经理一职。截至2019年三季度末,山煤集团资产总计879.94亿元,收入为425.21亿元,净利润为6.90亿元,是山西省七大煤炭集团中资产规模最小的一个。同期,焦煤集团资产总计3418.45亿元,是山煤集团的388.49%;收入为1392.30亿元,是山煤集团的327.44%;净利润为33.41亿元,是山煤集团的484.20%;此次赵建泽董事长从山煤集团升迁至焦煤集团,相当于从山西省七大煤炭集团的第七名升迁至第一名。考虑到焦煤集团作为山西省七大煤炭集团的第一名,此次正式任命前合理推测应该已经考察了相当长时间,而赵建泽作为候选人,在考察期间仍然亲力亲为、牵头主导HJT项目的推进,因此,我们预计,此次正式任命和合并重组后,HJT项目有望加速落地。 战略定位:为解决同业竞争问题,山西省属新能源资产整合平台呼之欲出: 此次焦煤集团吸收合并山煤集团后,由于焦煤集团旗下已有3家上市公司:山西焦化、西山煤电、ST南风,其中西山煤电与山煤国际存在同业竞争,考虑到西山煤电仅有煤炭业务,将其煤炭资产剥离的可能性极小,因此我们预计,未来3-5年内解决同业竞争最合理的办法,就是将山煤国际的HJT项目打造为主业、煤炭业务成为副业。结合4月17日山西省委书记楼阳生在全省国资国企改革发展工作会议上的讲话,着重强调“优化国资布局,深化战略重组”,我们预计后续其他煤炭集团的资产整合和合并重组有望继续,在这样的形势下,考虑到:1)山煤国际本身有HJT项目;2)焦煤集团和赵董事长的支持;3)公司自身也有解决同业竞争的诉求,因此,我们预计未来山煤国际有可能会成为山西省新能源资产整合的平台。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.51、0.69、0.87元,对应PE分别为19、14、10倍,考虑到:1)公司新能源业务转型有能力、有意愿;2)产业层面,HJT电池技术已到突破临界点,产业化进程超预期;3)公司层面,钧石深耕行业十余载,技术领先+成本下降超预期;4)估值层面,业绩兑现尚需时日,产业化导入阶段估值溢价超预期;因此,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等
山煤国际 能源行业 2020-03-09 11.62 -- -- 11.26 -3.10%
11.96 2.93%
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山煤国际是一家什么公司?公司由山西省国资委控股,目前主要从事煤炭生产、贸易及销售业务,业绩驱动主要来源于煤炭生产板块。未来公司拟布局异质结电池生产制造,目的是在做好煤炭主业的基础上,优化产业结构,创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式,提升综合竞争实力。 为何选择转型进军非煤产业?一方面,公司自上市以来一直秉承“大上市、小集团”理念,集团优质资产已基本注入上市公司平台,外加公司目前无后备煤炭资源储备,因此公司未来发展空间相对有限。一方面,山西目前正处资源性经济转型发展之路,且光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的重要突破口,公司不涉及信达股权问题,转型之路障碍较小。公司管理水平如何?公司管理层几乎全部来自山西焦煤集团,在16年面临暂停上市之际临危受命入主公司,成功实现“保壳求生、脱困图存、决战攻坚”的“三年三步走”战略。公司持续推进成本领先战略,追求精益管理,煤炭生产板块毛利率行业第一。 为何选择光伏行业?全球能源体系正在向低碳化转型,加快发展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向。在经历了光伏组件成本和BOS大幅下降之后,光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。中国光伏协会预测到2025年全球新增装机将达到200GW,相比2019年增长67%,市场空间巨大,发展前景乐观。 为何选择HIT技术?光伏发电最终以实现平价上网为目标,产业降本是必经之路。其中转换效率的提升是制造业降本的核心,也是各企业的主要竞争力。随着P型电池片的转换效率提升存在瓶颈,P型电池片向N型电池片转型或势在必行。异质结技术兼备了硅片与薄膜电池两者的优势,相较PERC具有更高的转换效率、低衰减、工艺结构简单等多重优势。未来随着设备产业化、国产化的稳步推进,降本提效潜力巨大,有望成为光伏行业的下一个风口。 公司价值几何?煤炭板块:参考行业平均水平9倍PE计,合理估值100~120亿元;光伏板块:中性假设下,我们预计公司10GW产线满产后可实现净利润10~15亿元,参考隆基股份及通威股份估值水平,并考虑到新技术初期的估值溢价,我们给予公司光伏板块20倍PE较为合理,对应合理估值为200~300亿元。 投资建议。综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”,未来公司市值合理区间应在300~420亿,较目前(截至2020年3月4日收盘,市值240亿)有较大提升空间。但由于光伏板块产能投放进度、盈利水平以及权益占比尚存在较大不确定性,因此维持公司“增持”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,诉讼结果不理想,进军光伏产业受阻,在建矿井投产进度不及预期,HIT技术推进速度不及预期,光伏需求不及预期,技术路线选择错误,HIT盈利不及预期。
山煤国际 能源行业 2020-01-24 9.88 12.54 24.90% 14.65 48.28%
14.65 48.28%
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事件:2020年1月21日,公司发布2019年年度业绩预增公告,公告称预计2019年年度公司实现归属于上市公司股东的净利润为10.0亿元到11.7亿元,与上年同期相比,将增加7.8亿元到9.5亿元,同比增长354.55%到431.82%。 点评 业绩同比大增,略超市场预期:据公告,公司2019年归母净利润为10.0亿元到11.7亿元,增幅为354.55%到431.82%,业绩同比大增,符合我们预期,超出市场预期(Wind一致预期10.11亿元)。测算四季度公司实现归母净利润2.02亿元至3.72亿元,环比同比增3.85至5.55亿元,业绩增长明显。 煤炭生产降本增效,煤炭贸易亏损减少:据公告,业绩同比大增的主要原因有:1)产销量稳中有增,成本严加管控。2)河曲露天煤业权益变化带来的业绩增长,即2018年1-8月公司对河曲露天报表的合并比例为31%,2019年1-8月公司对河曲露天报表的合并比例变为51%,导致归属于上市公司股东的净利润增加。3)贸易包袱明显减少,2016年至今,公司已累计四次合计以转让股权的形式剥离25家贸易子公司。剥离亏损贸易资产后公司业绩包袱明显减轻,对业绩的拖累减少,资产质量大幅提升,有望实现公司利润的大幅增厚。 有望进军新能源领域:据公告,公司与钧石能源签署《战略合作框架协议》,拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目,该项目是目前全球最大HIT生产线。HIT电池被认为是高转换效率硅基太阳电池的热点方向之一,且预计在未来数年内,通过硅片薄片化、降低银浆用量或推动国产化、提高单机生产设备产能等方式,异质结技术生产成本有望降低一半。公司业绩和现金流均有望持续稳定改善,资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。 投资建议:预计2019-2021年公司归母净利为11.07/13.95/14.74亿元,折合EPS分别为0.56/0.70/0.74。考虑未来煤炭行业景气度持续,公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下,公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业,HIT是未来行业发展重要方向,公司有望获得高于单一煤炭公司估值。给予买入-A评级,6个月目标价12.60元,对应2020年18xPE 风险提示:煤炭需求大幅下降,煤价大幅下跌;HIT项目能否正式实施尚存在不确定性,HIT项目能否取得相关政府部门审批同意尚存在不确定性,HIT项目的业务模式、投资计划、投资金额、建设周期等主要内容均不确定,公司首次在异质结电池领域进行布局,具体的实施进度和效果存在一定的不确定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名