事件：公司发布2023年上半年业绩报告，2023年上半年实现营业收入206.76亿元，同比下降2.27%（调整后，下同）；实现归属于上市公司的净利润30.58亿元，同比减少13.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润31.13亿元，同比减少13.76%；实现基本每股收益为1.54元，比上年同期减少13.97%。 煤炭业务量增价减收入小幅下降，成本下降毛利率维持高位水平。2023年上半年公司煤炭业务总收入203.69亿元（-2.95%），其中自产煤炭收入141.60亿元（-0.71%），贸易煤收入62.09亿元（-7.70%）；煤炭业务总成本113.66亿元（+0.49%）；产销方面，上半年，实现原煤产销量分别为2118.75/2695.07万吨（+13.50%/+4.91%），商品煤中自产煤销量1938.25万吨，贸易煤销量756.82万吨（+30.62%）。价格及成本方面，2023年上半年公司商品煤综合售价为755.77元/吨（-14.49%），其中自产煤销售均价730.55元/吨，贸易煤销售均价820.36元/吨；销售成本为421.73元/吨（-11.46%），成本下降主要原因是贸易煤采购价格的大幅下行。吨煤毛利及毛利率方面，2023年上半年公司商品煤销售实现吨煤毛利334.04元/吨（-18.04%），商品煤毛利率为44.20%（-1.91pct）。 产能核增持续推进中，高分红长期投资价值明显。公司产能增长持续推进中，上半年河曲露天煤业取得1000万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150万吨/年《安全生产许可证》，其它煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。此外公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。 2021年-2022年公司连续两年保持60%以上的高分红率，根据公司3月28日发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024年-2026年公司现金分红比例得到进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。持续稳定的高分红凸显公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为60.9/62.4/63.9亿元，当前股价对应PE为6.1/5.9/5.8倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，分红高，维持公司买入评级。 风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期。

事件：2023 年 8 月 25 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入 206.76 亿元，同比减少 2.27%；归母净利润 30.58 亿元，同比减少 13.65%。2023 年二季度，公司实现营业收入 100.27 亿元，同比减少 3.49%，环比减少 5.83%；归母净利润 13.72 亿元，同比减少 27.35%，环比减少 18.66%。 煤价下滑导致业绩受损，销量提升和成本费用管控保障盈利。23H1 市场煤价下行，公司以量补价，商品煤销量同比增长 13.50%，从而营收仅小幅下滑。 此外，公司得益于人员少、成本管控优异，原煤成本稳中有降；23H1 公司融资规模较上年同期缩减，财务费用同比大幅下降 59.07%，销售费用也因港杂费减少同比下降 8.31%。销量提升、成本费用的有效控制共同保障公司盈利能力。 煤炭产销同比增长，毛利率保持较高水平。1）2023 年上半年，公司实现原煤产量 2118.75 万吨，同比增长 4.91%；商品煤销量 2695.07 万吨，同比增长13.50%，其中自产煤销量 1938.25 万吨，贸易煤销量 756.82 万吨。23H1 公司吨煤售价 755.77 元/吨，同比下降 14.49%，其中自产煤售价 730.55 元/吨，贸易煤售价 820.36 元/吨；吨煤成本 421.73 元/吨，同比下降 11.46%；煤炭业务毛利率为 43.36%，同比下滑 2.07 pct。2）2023 年二季度，公司实现原煤产量1055.92 万吨，同比减少 4.62%，环比减少 0.65%；商品煤销量 1454.21 万吨，同比增长 25.51%，环比增长 17.19%，其中自产煤销量 967.52 万吨，同比减少0.41%，环比减少 0.33%，贸易煤销量 486.69 万吨，同比增长 160.05%，环比增长 80.17%。23Q2 公司吨煤售价 676.99 元/吨，同比下降 23.94%，环比下降20.18%，其中自产煤售价 661.88 元/吨，同比下降11.89%，环比下降17.16%；吨煤成本 400.60 元/吨，同比下降 11.75%，环比下降 10.28%。23Q2 煤炭业务毛利率为 40.83%，同比下滑 8.18 pct，环比下滑 4.90pct；其中自产煤业务毛利率 60.95%，同比下滑 4.82pct。 “先进产能”战略助力业绩成长。公司加快推进产能核增矿井后续手续办理，截至 23H1，公司河曲露天煤业取得 1000 万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得 150 万吨/年《安全生产许可证》，其他煤矿产能核增后续手续也在加快进行；公司加快高产高效矿井建设，鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。23H1，公司河曲露天煤业虽然受煤价下跌影响，但因销量大幅增加、单位成本小幅下降，实现净利润 17.48 亿元，同比大幅增长21.33%。未来伴随公司核增及建设产能逐步释放，公司业绩有望再上新台阶。 “精煤制胜”和智能化建设齐发力，提升盈利水平。公司深耕“精煤制胜”战略，加强洗选领域重点技术革新和工艺路线改造，2022 年 10 月在铺龙湾煤业选煤厂成功应用气精煤产品结构优化改造技术，显著提升经营效益。煤矿智能化建设也在稳步推进，豹子沟煤业智能化综采设备进入调试阶段，鹿台山煤业智能化掘进工作面通过了市局验收，长春兴煤业完成 2 采 4 掘、机房硐室无人值守、地质保障系统等智能化项目建设。2022 年，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，叠加精煤改造和矿井智能化建设提质增效，我们预计矿井 2023 年盈利能力将有所提升。 攻守兼备，高股息+低估值凸显投资价值。公司动力煤产品长协占比高，稳价保供背景下业绩稳定性强；焦煤产品现货比例高，价格弹性较大，三季度进入建筑施工旺季，需求有望逐步释放，公司业绩提升空间较大。2021 年以来，公司股利支付率保持在 60%以上，2022 年度达到 63.89%。此外，公司制定《2024年-2026 年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。与此同时，公司估值较低，我们认为，“高股息+低估值”进一步凸显公司投资价值。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 55.37/65.61/73.08亿元，对应 EPS 分别为 2.79/3.31/3.69 元/股，对应 2023 年 8 月 25 日收盘价的 PE 分别均为 6/5/4 倍，行业中估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

事件: 8月 25日，山煤国际发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 206.8亿元，同比-2.27%，归属于上市公司股东净利润 30.6亿元，同比-13.65%，扣非后归属于上市公司股东净利润 31.1亿元，同比-13.76%。基本每股收益为 1.54元，同比-13.97%。加权平均 ROE 为19.49%，同比减少 7.05个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 100.3亿元，环比-5.8%，同比-3.5%；归属于上市公司股东净利润 13.7亿元，环比-18.7%，同比-27.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润 13.9亿元，环比-19.5%，同比-27.4%。 投资要点: 业绩变化是产销增加以及价格下滑的综合结果。另外公司压降融资规模和成本，上半年财务费用降低至 1.04亿元（同比-59%）。 产销：自产及贸易规模均有增加。2023年上半年，公司实现原煤产量 2119万吨，同比+4.9%；销量 2695万吨，同比+13.5%，其中自产煤销量 1938万吨，同比+8%，贸易煤销量 757万吨，同比+30.6%。 分季度来看，二季度公司实现原煤产量 1056万吨，环比-0.65%，同比-4.6%；商品煤销量 1454万吨，环比+17.2%，同比+25.5%，其中自产煤销量 968万吨，环比-0.3%，同比-0.4%，贸易煤销量 487万吨，环比+80%，同比+160%。此外，公司河曲露天煤业 1000万吨/年、豹子沟煤业 150万吨/年已取得安全生产许可证，其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。 价格：价格下行，收入下降。2023年上半年，公司煤炭平均售价为756元/吨，同比-14.5%，其中自产煤均价 731元/吨，同比-8.0%，贸易煤均价 820元/吨，同比-29.3%。煤炭单位营业成本 422元/吨，同比-11.5%，单位毛利 328元/吨，同比-18.4%。单位价格和成本均有下降，毛利下降有贸易煤业务摊薄的因素。 分季度来看，二季度公司煤炭平均售价为 677，环比-20.2%，同比-23.9%，其中自产煤均价 662元/吨，环比-17.2%，同比-11.9%，贸易煤均价 707元/吨，环比-31%，同比-56.1%。煤炭单位营业成本401元/吨，环比-10.3%，同比-11.7%，单位毛利 276元/吨，环比-楷体 28.7%，同比-36.6%。二季度煤价下跌较多，影响业绩，二季度煤炭业务收入环比下降 6.5%，毛利额环比下降 16.5%。 盈利预测与估值：考虑煤炭市场价格下跌，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 55.4/56.9/57.8亿元，同比-21%/+3%/+2%；EPS 分别为 2.80/2.87/2.91元，对应当前股价 PE为 5.64/5.50/5.41倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，经营业绩向好，重视股东回馈，高分红高股息特点突出（承诺 2024-2026年分红不低于 60%），维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

公司主营煤炭生产业务，以煤炭贸易业务为辅，控股股东为山西焦煤集团，实控人为山西省国资委。公司坚持“先进产能”“资源扩增”“精煤制胜”和“大客户”四大战略不动摇，加快高产高效矿井建设，持续做强做优主业，并有效发挥贸易市场化优势，形成主业辅业协同发力、互相支撑的良性模式。 公司煤种丰富、煤质优，在建产能贡献边际增量，煤炭板块盈利能力确定性强。公司所属煤矿14 座（稳定在产12 座，新投产1 座，在建1 座），2022 年公司核定产能3470 万吨/年，权益产能2038.8 万吨/年。煤种以长焰煤、贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的冶金用煤和动力用煤。公司不断优化生产布局，生产矿井采掘接续平稳过渡，保持较为稳定的产量，同时积极推进先进产能释放，鑫顺矿已于2023 年正式投产，在建庄子河煤矿有望2024年正式投产，进一步贡献边际增量。2022 年公司实现自产煤产量4057.49 万吨，自产煤销售收入272.58 亿元，同比+14.9%；毛利200.28 亿元，同比+18.1%。值得注意的是，公司动力煤主要用于长协保供，抗煤价波动较强，冶金用煤以市场价格销售，煤价波动时弹性大。 坚持推进“成本领先”战略，低成本带来更高边际利润。公司始终坚持成本战略，严控成本，相较同业公司成本优势明显。从成本管理看，深化“成本管家”行动，推行作业成本法，完善成本管控模型，优化成本费用考核机制，把控生产投入、改善作业流程，推动生产成本管控向行业领先水平看齐。从矿井成本看，主力生产矿井开采水平较浅，开采条件较好，矿井智能化建设水平高，以及历史包袱轻，人员费用少，矿井综合开采成本相对较低。从成本费用看，公司持续优化融资结构，大额偿还负债降低财务成本（有息负债率由2018 年的47.7%降至2022 年的15.9%），并加强资金集中管理，强化运营成本费用管控。2022 年，公司自产商品煤综合毛利率为73%，所属生产煤矿的平均净利率达41.7%。我们预计公司未来持续深化“成本领先”战略，较低成本或带来更高边际利润，具有较强的经营抗风险能力。 严控煤炭贸易业务，妥善化解煤炭贸易风险和历史遗留问题，资产经营质量大幅提升。为化解煤炭贸易业务历史遗留问题，公司及时调整经营策略，聚焦煤炭生产主业，严控新增煤炭贸易业务，逐年收缩存量煤炭贸易业务，同时大力压控两金，做闲置资产盘活，持续提升公司资产质量和经营质效。近年来，公司积极剥离亏损的贸易子公司，计提大额坏账减值损失，2015-2021 年累计计提减值金额达到95.16 亿元，2022 年资产减值转回0.34 亿元，资产负债表得到一定修复。同时，公司ROE 与ROA 从2020 年的9.3%和6.8%提升至2022 年的52.1%与34.1%，其盈利能力和资产质量在行业中处于较 领先地位。 现金流充裕，资本开支少，高比例分红持续，估值修复空间较大。 公司现金流充裕，获现能力较强，2022 年经营性现金流净额为135亿元，销售现金比率为29.1%，且近几年公司资本开支保持稳定在10 亿以内，具备大额分红能力。从实际分红情况看，近五年，公司现金分红率逐年增加（2022 年为63.9%），公司也最新公告了股东回报规划，2024-2026 年公司最低分红比例不低于60%。与此同时，公司处于低估状态，截至2023 年7 月14 日的PE（TTM）为4.47 倍（五年百分位12.81%），股息率为14.24%，处于市场领先水平。我们认为随着公司保持较高盈利能力且持续稳定高比例现金分红，有较大的估值修复空间。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为61.30 亿元、65.45 亿元、69.87 亿元，同比增长-12.2%、6.8%、6.8%；EPS 为3.09、3.30、3.52 元/股；对应PE 为5.11 x 、4.79x、4.48x；PB 为1.82x、1.63x、1.48x。我们看好公司低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，给予公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增速不及预期；煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；在建矿井进度缓慢；贸易业务亏损风险。

在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至23Q1，公司拥有矿井14座，核定产能3770万吨/年，权益产能2246万吨/年。其中，在产矿井13座，产能合计3650万吨/年（权益产能2185万吨/年）；在建矿井1座，产能合计120万吨/年（权益产能61万吨/年）。鑫顺矿已于2023年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在2023年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计2023年盈利能力将有所提升。 动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协2500万吨，2022年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。 长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有800万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。 人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022年公司自产煤吨煤销售成本仅196元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。 公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于2021年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在5-7亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在10亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由2018年末的79%下降至2023Q1的53%，未来有望进一步降低。 高比例分红持续，未来三年不低于60%。2021年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022年股利支付率分别为62.91%和63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布2024年-2026年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，股息配置价值进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为59.96/70.73/78.49亿元，对应EPS分别为3.02/3.57/3.96元/股，对应2023年7月10日股价的PE分别为5/4/4倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。

位处山西省煤炭主产区，煤种优质弹性突出。公司所属煤矿分布于山西省大同、忻州、临汾等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。目前公司已形成动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地，截至 2022年末拥有煤炭资源量/可采储量 21.58/8.26亿吨，在产煤矿 12座，在建煤矿 3座（鑫顺、庄子河、镇里）。 积极释放先进产能，持续推进精煤制胜。公司深入实施“先进产能”“精煤制胜”战略，不断优化生产布局。1）产销量：2022年实现自产煤产/销量4057/3696万吨，同比+0.4%/-1.1%，其中动力煤产/销量 2811/2583万吨，同比+3.0%/+1.6%，冶金煤产/销量 1247/1113万吨，同比-5%/-7%。2）售价和成本：2022年公司自产煤平均售价 738元/吨，同比+16.2%，其中动力煤/冶金煤平均售价 566/1136元/吨，同比+11.2%/+26.0%；自产煤平均成本196元/吨，同比+8.1%，其中动力煤/冶金煤平均成本 148/305元/吨，同比+13.6%/+6.1%。3）降本增效战略：一方面，公司大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，推广矿井无人值守、远程遥感技术，以技术进步推动降本增效；另一方面，全面实施财务成本管理，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先。 背靠山西煤炭进出口集团，构建产运销贸一体化经营模式。公司依托三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立煤炭贸易公司及发运站点，在主要出海通道设立了港口公司，形成独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司（持股比例 57.91%）是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可配臵国际国内两个市场资源。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。 我们认为公司背靠股东资源的市场和渠道优势，有望进一步巩固煤炭主业。 2022年分红比率高达 64%，未来高分红有望延续。2022年公司累计派发现金红利每股 2.25元，分红比率高达 63.89%，创下历史最高水平。2023年 3月 28日公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，拟规划以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%，未来高分红有望延续。 盈利预测与估值。我们认为，公司生产煤种优质弹性突出，背靠山西煤炭进出口集团实现产运销贸一体化，盈利和分红水平均有望维持在高位。我们预计公司 23-25年归母净利为 69.0/65.9/64.5亿元，对应 EPS 为 3.48/3.32/3.25元，参考可比公司，给予 2023年 6~7倍 PE，对应合理价值区间 20.88~24.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅下滑。

事件：2023 年4 月27 日，公司发布2023 年一季报。2023 年一季度，公司实现营业收入106.48 亿元，调整后同比下降1.09%，环比下降1.03%；归母净利润16.86 亿元，同比增长2.00%，环比增长6.22%；扣非归母净利润17.25亿元，同比增长1.56%，环比增长2.42%；基本每股收益0.85 元/股，同比增长2.41%。 产销同比增长，成本优化带动毛利率抬升。2023 年一季度，公司实现原煤产量1062.83 万吨，同比增长16.45%；商品煤销量1240.86 万吨，同比增长2.06%；商品煤综合售价848.10 元/吨，同比下降3.40%；吨煤销售成本446.49元/吨，同比下降10.28%；吨煤毛利387.80 元/吨，同比增长5.21%；煤炭业务毛利率45.73%，同比抬升3.74 个百分点。 年度分红即将落地，资产负债率进一步降低。公司4 月26 日发布2022 年年度权益分派实施公告，公司2022 年年度利润分配方案，即向全体股东派发现金股利每股1.80 元（含税），经股东大会通过，决议2023 年5 月5 日为除权（息）日，公司分红即将落地。此外，2023 年一季度，公司资产负债情况进一步改善，季末资产负债率为53.10%，相较2022 年末再度下降5.56 个百分点。 业绩弹性强，高股息+低估值凸显投资价值。公司动力煤产品长协占比高，稳价保供背景下业绩稳定性强；焦煤产品现货比例高，价格弹性较大，近期焦煤价格受下游焦企和钢厂需求不足的影响短期承压，后续伴随房地产、基建开工转好，需求逐步释放，公司业绩提升空间较大。2021 年以来，公司股利支付率保持在60%以上，2022 年度达到63.89%。此外，公司制定《2024 年-2026 年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。与此同时，公司估值较低，我们认为，“高股息+低估值”进一步凸显公司投资价值。 投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润为74.60/81.24/85.40亿元，对应EPS 分别为3.76/4.10/4.31 元/股，对应2023 年4 月27 日收盘价的PE 分别均为5/4/4 倍，行业中估值较低，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

事件：公司发布 2022年业绩报告，2022年实现营业收入 463.91亿元，同比下降 3.46%；实现归属于上市公司的净利润 69.81亿元，同比增长41.38%；实现基本每股收益为 3.52元，比上年同期提高 41.37%，经营性净现金流为 134.96亿元，同比降幅 16.87%。 煤炭贸易规模进一步压缩，自产煤毛利水平维持高位。产销方面，2022年公司实现自产煤产量 4057.49万吨，同比增长 0.39%，自产煤销量3695.80万吨，同比减少 1.13%，营业收入为 272.58亿元，同比增幅14.92%；同时，公司进一步压减低效煤炭贸易业务，贸易煤销量实现1692.03万吨，同比下降 45.08%，营业收入为 186.30亿元，同比降幅20.97%。2022年，煤炭生产行业实现毛利 86.28亿元，自产煤平均售价672元/吨，同比上涨 14%，吨煤成本 178元/吨，同比上涨 6%，实现吨煤毛利 494元/吨，毛利率 73.5%，同比增加 2个百分点；煤炭贸易行业实现毛利 7.39亿元，毛利率 3.97%，同比减少 0.25个百分点。公司发挥资源优势进一步聚焦煤炭生产主业，缩减毛利率偏低的贸易煤规模，使得公司整体毛利水平稳步提升。 充分发挥资源优势和市场优势，形成完善的产运销体系。公司资源优势明显，所属煤矿地区分布广、品种齐全、煤质优良、产品入洗率高，煤炭储量丰富，截至 2022年末煤炭资源量达 21.58亿吨，可采储量 8.26亿吨，证实储量 7.27亿吨。同时，公司大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，受益于公司的资源优势以及机械化程度高，公司煤炭开采成本低，2022年公司吨煤开采成本仅 178元/吨，毛利率可达73.5%。此外，公司依托于三十多年贸易业务的积累，在全国主要煤炭生产地都建立了煤炭贸易公司及发运站点，在主要出海通道设立了港口公司，形成了独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系。 高分红比例凸显长期投资价值：据公告，公司拟派发现金股利人民币35.68亿元，对应每 10股派发现金红利人民币 18.00元（含税），考虑到2022年年中公司已派发现金股利人民币 8.92亿元，即每 10股派发现金股利 4.5元（含税），两次合计每 10股共派发 22.50元（含税），全年分红比例为归属于本公司股东净利润的 63.9%，以 2022年 3月 29日收盘价 15.32元测算，股息率为 14.7%。此外，公司发布了《2024年-2026年股东回报规划》，公告显示，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。公司进一步完善利润分配政策且维持高分红比例，说明公司具备良好的盈利能力和稳定的现金流，凸显长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2023年-2025年归母净利润分别为72.5/74.6/76.7亿元，当前股价对应 PE 为 4.2/4.1/4.0倍。考虑到公司作为山西地区优质动力煤企业，吨煤成本低，价格弹性较大，维持公司买入评级。

事件：2023年 3月 27日，公司发布 2022年年报，2022年公司实现营业收入 463.91亿元，同比下降 3.46%，主要原因系公司压缩低效贸易业务规模导致贸易收入下降；实现归母净利润 69.81亿元，同比增长 41.38%。22Q4公司实现营业收入 107.59亿元；实现归母净利润 15.87亿元，环比下降 14.32%。 ? 现金流大幅改善，资产负债率降低。2022年第三、四季度，公司现金流明显改善，经营活动产生的现金流量净额环比增长 37.70%和 44.22%；22H2合计偿债 53.6亿元，2022年末资产负债率同比下降 10.11个百分点至 58.66%。 ? 年度累计股息率 14.84%，2024-2026年分红比率高于 60%。公司拟向全体股东派发现金股利 35.68亿元（含税）（每股 1.80元），占 2022年末未分配利润的 94.3%；叠加 2022年半年度分红累计派发现金股利 44.61亿元，占2022年归母净利润的 63.89%；以 2023年 3月 27日股价测算，两次分红累计股息率 14.84%，处于市场较高水平。此外，公司制定《2024年-2026年股东回报规划》，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。我们认为，未来公司股息配置价值有望进一步提升。 ? 产量同比增长，未来有望进一步释放。2022年公司实现自产煤产量 4057.49万吨，同比增长 0.39%；自产煤销量 3695.80万吨，同比下降 1.13%。2022年公司 180万吨/年鑫顺矿顺利完成竣工验收，120万吨/年庄子河矿建设进展顺利，我们预计未来公司产量将稳步释放。 ? 自产煤价格抬升明显，成本优势提升盈利能力。2022年公司自产煤售价为737.53元/吨，同比增长 16.24%；吨煤成本为 195.61元/吨，同比增长 8.10%； 自产煤毛利率为 73.48%，同比增长 2个百分点。公司自产煤成本仍处于行业较低水平，进一步保障公司盈利空间，叠加公司煤炭产品结构中市场煤占比相对较高，且定价机制灵活，公司业绩弹性充足，在煤价高位运行周期中有望持续释放。 ? 贸易煤毛利率小幅提升。贸易煤方面，2022年公司销售贸易煤 1692.03万吨，同比下降 45.08%，贸易煤单位销售价格为 1101.05元/吨，同比增长 43.91%； 单位销售成本为 1057.34元/吨，同比增长 44.29%。煤炭贸易业务综合毛利率为 3.97%，同比下降 0.25个百分点。当前公司严控贸易风险，追求高质量发展，近年来煤炭贸易量持续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，煤炭贸易量下滑有助于公司综合毛利率提升。未来伴随公司煤炭产销贸联动进一步加强，公司煤炭贸易业务有望进一步加强。 ? 投资建议：根据公司 2022年年报，公司计划 2023年煤炭产量不低于 3700万吨，营业收入不低于 400亿元，考虑到公司长协占比低，业绩弹性强，且分红比例较高，我们预计 2023-2025年公司归母净利为 74.60/81.20/85.37亿元，折合 EPS 分别为 3.76/4.10/4.31元/股，对应 2023年 3月 28日收盘价的 PE 分别为 4/4/4倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 ? 风险提示：煤炭价格大幅下降；在建项目进展不及预期。

事件:山煤国际发布2022年年度报告：2022年公司实现营业收入463.9亿元，同比减少3.5%，归属于上市公司股东净利润69.8亿元，同比增加41.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润71.9亿元，同比增加44.8%。基本每股收益为3.52元，同比增加41.4%。加权平均ROE为52.07%，同比增加8.45个百分点。 分季度看，2022年第四季度，公司实现营业收入107.6亿元，环比减少25.7%，同比减少38.6%；实现归属于上市公司股东净利润15.9亿元，环比减少14.3%，同比减少50.1%；实现扣非后归母净利润16.8亿元，环比减少11.2%，同比减少47.0%。 投资要点:压减贸易优化销售，高额分红提高承诺：2022年公司进一步优化销售结构，压减贸易煤规模，虽然收入规模有所降低，但整体毛利率由38%提升至45%。公司经营向好，业绩高增的同时，持续提升股东回报，根据公司2022年度利润分配方案，拟派发每股现金红利1.8元，考虑2022年半年度分红8.9亿元后，全年分红总额达到44.6亿元，占当年归母净利润64%，以2023年3月27日收盘价计算，股息率达到14.4%。同时，公司发布《2024年-2026年股东回报规划》，公司拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。公司提升分红承诺，未来高分红可期。 自产煤业务：产销基本持平，价格大幅上涨。2022年，公司煤炭产量4057.5万吨，同比+0.39%，商品煤销量3695.8万吨，同比-1.13%，基本持平。业绩增长主要由于公司煤炭售价大幅上涨，公司自产煤平均售价达到738元/吨，同比+16.2%，其中动力煤同比+11.2%，冶金煤平均+26%；平均成本196元/吨，同比+8.1%，其中动力煤平均+13.6%，冶金煤平均+6%。 贸易煤业务：规模缩减，毛利微降。公司持续压减效益较低的贸易煤业务，2022年公司贸易煤销量1692万吨，同比-45%，规模大幅压减。2022年煤炭价格大幅上涨，贸易煤成本大幅增加，毛利率由2021年的4.2%下降至4%，吨煤毛利由32元提升至44元。贸易煤业务整体效益较低，业绩贡献较小。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年归母净利润分别为72.3/75.6/76.9亿元，同比+3%/+5%/+2%；EPS分别为3.64/3.81/3.88元，对应当前股价PE为4.16/3.97/3.91倍。公司煤炭销售价格弹性大，资产质量持续改善，经营业绩向好，重视股东回馈，高分红高股息特点突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

公司信息更新报告l业绩稳健释放，高比例分红凸显投资价值公司发布半年报，2022H1实现营收211.6亿元，同比+20.6；归母净利润35.4亿元，同比+318.4%；扣非净利润36.1亿元，同比+313.3%；其中Q2实现归母净利润18.9亿元，同比+258.0，环比+14.2%。同时，公司发布2022年半年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。因煤炭行业维持高景气，公司煤炭盈利大幅提升，高比例分红凸显投资价值，考虑公司H1业绩同比高增，我们适当上调盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润63.7/66.8/69.0（前值56.4/59.0/62.0）亿元，同比增长29.0%/4.9%/3.3%；EPS分别为3.21/3.37/3.48元；对应当前股价PE为6.3/6.0/5.8倍。 维持“买入”评级。l贸易煤减少&煤价上涨，煤炭盈利能力提高产量微降，销量减少：2022H1公司原煤产量2020万吨，同比-0.5%，商品煤销量2374万吨，同比-36.7，其中Q2原煤产量1107万吨，环比+21.3，商品煤销量1159万吨，环比-4.7%。2022H1公司煤炭产量微降，煤炭贸易进一步优化，煤炭贸易量减少致商品煤销量减少。价格上涨，盈利高增：H1公司煤炭销售均价884元/吨，同比+93.1，其中Q2均价890元/吨，环比+1.4；销售成本476元/吨，同比+41.2，其中Q2成本454元/吨，环比-8.8；毛利408元/吨（绝对值+287元/吨），同比+238.9，其中Q2毛利436元/吨，环比+14.7%。煤炭价格大涨&贸易煤量下降，公司吨煤毛利大幅增加，煤炭业务盈利能力大幅提高。l煤价有望维持高位，高分红持续凸显投资价值煤价有望维持高位：2022年8月秦港Q5500动力煤平仓价为1157元/吨，年度长协为719元/吨，煤价中枢抬高，2022年下半年，动力煤价格有望维持高位，公司业绩有望稳健释放。高比例分红：公司年中拟每10股派发现金股利4.5元（含税），合计派发现金股利8.9亿元，对应当前股价，股息率为2.2%。 截至2022年6月30日，公司母公司期末可供分配利润13.4亿元，年中分红比例高达66.6%。2021年，公司年度分配方案为每10股派发现金股利15.67元（含税），共计31.1亿元，分红比例高达62.9%。公司盈利持续向好，高分红持续凸显投资价值。l风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业总收入211.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润35.4亿元，同比增长318.4%；实现扣非归母净利润36.1亿元，同比增长311.3%。基本每股收益1.79元。 Q2单季利润持续增长。分季度来看，公司2022年Q2单季实现营业收入103.9亿元，同比增长27.1%，环比下降3.5%；单季归母净利18.9亿元，同比增加258%，环比增加14.2%。 吨煤毛利增速显著，主业运营稳健。公司2022年第二季度煤炭板块实现营业收入103.1亿元，同比增长29.8%；实现毛利48亿元，同比增长96%。 ? 产量：2022年上半年实现产量2,020万吨，同比下降0.5%；其中Q2生产原煤1,107万吨，同比增加7.8%，环比增长21.3%。 ? 销量：2022年上半年实现销量2,374万吨，同比下降36.7%；其中Q2销售商品煤1,159万吨，同比下降24.34%，环比下降4.7%。 ? 售价：2022年上半年煤炭销售均价884元/吨，同比增长93.1%，其中Q2销售均价890元/吨，同比增长71.5%，环比增长1.4%。 ? 成本：2022年上半年煤炭销售成本476元/吨，同比增长41.2%，其中Q2销售成本454元/吨，同比增长31.7%，环比下降8.8%。 ? 毛利：2022年上半年吨煤408元/吨，同比增长238.9%，其中Q2吨煤毛利436元，同比增长31.7%，环比增长14.7%。 公司发布半年度股息，投资价值凸显。公司决定向全体股东每10股派发现金股利4.5元（含税），截至2022年6月30日，公司总股本19.8亿股，以此计算合计拟派发现金股利8.9亿元（含税），以8月26日收盘价计，股息率为2.2%。 在手现金流充沛，分红仍有提升预期。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，2014年至今共计提坏账损失约81亿元。为优化资产质，公司自2016年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后续业绩包袱不断减轻。在煤价高位的背景下，业绩弹性巨大，利润仍有增长空间。考虑公司历史包袱已基本消化完毕，暂无大项资本开支，利润超预期下，在手现金流充裕，在行业高分红背景下，公司分红有提升预期。 投资建议。公司煤种齐全、煤质优良，持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，盈利水平大幅提升，在手现金流充沛，分红有望超预期，且目前估值仍处于低位，具备安全边际。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为65.1亿元、73.9亿元、79.5亿元，EPS分别为3.29元、3.73元，4.01元，对应PE仅为6.2、5.5、5.1，维持 “增持”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发。

事件：2022年 8月 26日公告，上半年实现营业收入 211.55亿元，同比增长 20.6%；归母净利润 35.4亿元，同比增长 318.36%；拟向全体股东每 10股派发现金股利 4.5元（含税）。 22Q2业绩实现同环比增长。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润18.88亿元，同比增长 257.96%，环比增 14.21%。 半年度现金股利支付率 25%。公司拟全体股东每 10股派发现金股利 4.5元（含税），合计派发现金股利 8.92亿元，占 2022年公司归母净利润的 25.2%，占截至 2022年 6月 30日母公司累计可分配利润的 66.6%。以 2022年 8月 26日股价为基准计算，本次分红股息率为 2.2%。 22Q2煤炭量价齐升：2022年上半年，公司实现原煤产量 2019.68万吨，同比下降 0.5%，实现商品煤销量 2374.49万吨，同比下降 36.72%。吨煤销售收入为 883.89元/吨，同比增长 93.11%，销售成本为 476.32元/吨，同比增长41.16%，煤炭业务毛利率为 44.22%，同比增长 18.41个百分点。单季度来看，22Q2公司实现原煤产量 1107.01万吨，同比增长 7.85%，环比增长 21.29%，实现商品煤销量 1158.65万吨，同比下降 24.34%，环比下降 4.7%。22Q2公司吨煤销售收入为 890.1元/吨，同比增长 71.5%，环比增长 1.38%，吨煤销售成本为 452.93元/吨，同比增长 31.37%，环比下降 8.79%。22Q2煤炭业务毛利率为 46.54%，同比增长 15.72个百分点，环比增长 4.56个百分点。 严控贸易风险，追求高质量发展。2022年上半年公司商品煤销量下滑，主要由于贸易煤销量下滑。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计 2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，煤炭贸易量的下滑有助于公司综合毛利率提升。 投资建议：我们预计 2022~2024年公司归母净利润为 73.46/78.79/82.32亿元，对应 EPS 分别为 3.71/3.97/4.15元/股，对应 2022年 8月 26日股价的PE 分别为 5倍、5倍、5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。

事件：2022年 7月 13日公司发布业绩预告称，上半年预计净利润约 32.0亿元~36.0亿元，同比增长 278.25%~325.53%。 22Q2公司盈利同比大幅增长。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润15.47亿元~19.47亿元，较上年同时期增长 194.5%~269.4%，较 22Q1的变化幅度为-6.4%~17.8%。据公告，公司业绩增长的主要原因在于 1）煤炭市场价格高位运行；2）公司持续推行精益化管理，科学管控成本，资产质量不断优化，盈利水平稳步提升。 低成本优势明显，铸就较高毛利空间。截至 2021年末，公司员工人数 1.46万人，人均原煤产量 2579吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势，2021年公司自产煤成本仅 181元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021年公司自产煤毛利率为 71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的 73%，处于行业第二位。 产量增量有望释放。截至 2021年底，公司拥有矿井 14座，核定产能 3120万吨/年，权益产能 1871万吨/年。其中在建产能 2对，合计产能 300万吨/年（权益产能 178万吨/年）。据公司 2021年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到 97.58%，庄子河矿工程进度达到 88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计 2022年新建产能贡献产量约 50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计 2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，由于贸易业务毛利率较薄，贸易量的下滑有助于公司综合毛利率提升。 投资建议：我们下调盈利预测，预计 2022~2024年公司归母净利润为73.46/78.87/82.42亿元，对应 EPS 分别为 3.71/3.98/4.16元/股，对应 2022年 7月 13日股价的 PE 分别为 4倍、4倍、4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。

煤种优质丰富，渠道优势较强。 煤炭生产：山煤国际下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，是国内少数可以同时提供多煤种以满足不同客户需求的煤炭企业之一。截至 2021年末，公司拥有在产煤矿 13座，产能合计 3030万吨/年，权益产能1856.8万吨/年；拥有在建矿井 3个，产能 300万吨/年，权益产能 197.1万吨/年。 煤炭销售： 公司具有独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系，与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。此外，控股股东山煤集团是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤企，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配臵资源，煤炭贸易渠道优势较强。 精煤战略持续深化，盈利能力显著增强。量增价升： 1）公司深入推进?精煤制胜?战略，全部矿井实现原煤应洗尽洗，提高精煤回收率，近 5年原煤产销率保持在 90%以上。 2021年公司原煤产量为 3746万吨，商品煤销量达 3738万吨，其中动力煤销量 2542.2万吨，占比 68%；焦煤和无烟煤销量 713.0、 482.8万吨，占比分别为 19%、 13%。 2）公司煤炭产品多面向化工企业、建材企业、焦化厂及钢铁企业，主要以市场价销售为主，煤炭价格弹性较大， 2021年商品煤售价同比涨幅达 94%，能够充分享受煤价上涨的红利。成本领先：公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。 2021年公司商品煤成本为 181元/吨，成本远低于同业水平，盈利弹性较大。 测算吨煤归母利润为 246.8元/吨，同比增长达 279.8%。 煤炭贸易不良资产剥离，轻装再出发。 2016年以来公司逐步对煤炭贸易业务亏损资产进行剥离，煤炭贸易规模不断下降。2021年煤炭贸易规模 3081万吨，同比下滑 66.6%，收缩明显。伴随不良资产的剥离，公司债务情况逐步改善。 2021年资产负债率、财务费用率分别为 68.8%、 1.7%，达到五年新低。 2021年煤炭贸易业务毛利润为 9.96亿元，毛利率为 4.2%，业务盈利能力改善显著，应收账款金额以及应收账款周转天数持续下降，经营质量明显提高。 分红创历史之最，高比例分红有望持续。公司发布《2021-2023年股东回报计划》，每年以现金方式分配的利润不低于 10%，近三年累计现金分红不少于三年年均可分配利润的 30%。同时，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排时，现金分红所占比例最低应达到 80%或 40%。 2021年度现金分红金额 31.07亿元，税前每股股息 1.567元/股，股利支付率达 62.91%，均创历史之最。我们认为公司当前处于成熟期，其资本支出规模预计维持低水平，在当前煤炭行业高景气背景下，高比例现金分红有望持续。 盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 455.37、 441.09、 444.17亿元，实现归母净利润分别为 65.02、 69.98、 74.91亿元，每股收益分别为 3.28、 3.53、 3.78元，当前股价 14.54元，对应 PE 分别为 4.4X/4.1X/3.8X。 考虑公司煤炭售价均为市场售价，加上煤炭价格高位运行，盈利能力预期向好，估值较低，首次覆盖并给予?买入?评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌、 产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。