广汇能源是一家拥有天然气液化、煤炭开采、煤化工转换以及油气勘探开发四大业务板块的大型能源上市公司，实际控制人为孙广信（间接持股 17.1%，截至 2023 年 9 月），核心产品为煤炭、 LNG、煤化工产品。2022 年天然气、 煤炭以及煤化工分别贡献毛利 71.9 亿元（ 42.3%）、 67.3亿元（ 39.6%） 以及 30.5 亿元（ 17.9%）。 2021-2022 年公司各业务规模持续扩张， 公司营收规模不断提升，同时费用控制方面不断优化，资产负债结构持续优化，业绩增长可观。 公司地处新疆，当地矿产资源丰富， 外运条件逐步成熟。 储量方面， 新疆地区预测煤炭储量 2.19 万亿吨，占全国的 39.3％，累计探明煤炭资源储量 4225.58 亿吨，主要以低变质的烟煤（长焰煤、不粘煤以及气煤）为主。 原煤产量不断提升，从 2018 年的 1.9 亿吨提升至 2022 年的 4.13亿吨， CAGR 为+21.4%， 2022 年同比+28.6%，预计未来产量仍将持续增长。 生产成本方面， 新疆地区煤炭开发条件好，开采成本低，吨煤完全成本(开采成本+财务管理+销售费用)在 60-180 元/吨区间，为疆煤外运提供经济可能性。 铁路运输方面， 当前出疆铁路运输以兰新线为主，南北分别建设库格线以及临哈线，形成一主两翼格局， 2021 年煤炭运输量分别为 3367 万吨、 273 万吨以及 47 万吨，未来煤炭运力分别可增长至 5000 万吨/年、 2000 万吨/年以及 3000 万吨/年，合计接近亿吨。 疆外市场需求逐年扩大， 出疆主要市场在甘肃、宁夏以及川渝地区， 2021年， 甘肃当地煤炭供需缺口接近 4000 万吨， 川渝地区缺口已接近亿吨，宁夏地区缺口也达到 6300 万吨左右，未来主要外部市场的供应缺口仍在逐步扩大。 公司煤炭产量提升在即，具备低成本+运输协同优势。 公司占据“疆煤东运”的有利区位，煤炭储量丰富、热值高，可采储量 59.49 亿吨（ 2022年底）， 开采成本低，且未来产能增量空间广阔，其中白石湖煤矿（当前产能 1800 万吨/年，规划 3000 万吨/年）、马朗煤矿（规划 2500 万吨/年）、东部矿区（规划 2000 万吨/年），当前马朗矿随时具备煤炭生产加工条件，有望在四季度贡献产量。且公司煤矿可走红淖铁路（ 3900 万吨/年） +淖柳公路（ 2000+万吨/年）， 合计运力或超 5900 万吨/年，外运有所保障。 当前全球天然气局部供应失衡，供给端扰动仍将推高价格。 近年来全球 天然气供需维持紧平衡， 2022 年供需虽略偏宽松，但结构失衡问题凸显，今年 6 月份以来出现挪威管道频繁检修、 荷兰政府计划关停格罗宁根气田、 雪佛龙澳大利亚工厂工人罢工以及巴以冲突等事件， 供给端可能存在的冲击一定程度打开气价的上涨空间，供给端风险或将重新被计价。此外欧洲地区冬储需求旺季来临在即，预计四季度有望支撑气价。 天然气长协成本优势明显，规模持续扩张。公司天然气业务体系完善，坚持利润导向，拥有两种气源供应渠道（自产+外购）、两种输气途径（液进液出与液进气出）以及三种盈利模式（境内贸易、国际贸易以及码头带接卸）。自产气部分，新能源工厂 7 亿方产能维持稳定；贸易气部分，周转能力持续提升， 据公司公告， 未来计划达到 1000 万吨/年，其中外购部分主要采取长协+现货模式，与道达尔气电亚洲私人有限公司签订为期十年的长协条款，约定每年供应 70 万吨天然气，成本相对稳定优势明显。 煤化工业务：自供煤彰显成本优势+产能规模扩张。 公司煤化工业务主要包括 LNG、甲醇、提质煤、煤焦油、乙二醇等， 截至 2023 年 6 月，权益产能分别为 6.9 亿方/年、 118.8 万吨/年、 510 万吨/年、 100 万吨/年以及 38 万吨/年， 分别由新能源公司、 清洁炼化公司以及哈密环保科技公司三家子公司负责生产， 公司提质煤、煤焦油等项目所需原料煤来自公司内部，成本优势大，盈利可观。 当前公司乙二醇项目仍处爬坡阶段，斋桑油气项目稳步推进，煤化工业务规模持续扩张。 盈利预测和投资评级： 考虑三季度海外气价有所回落， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 71.1/89.3/124.6 亿元，同比-37%/+26%/+39%； EPS 分别为 1.08/1.36/1.90 元，对应当前股价 PE 为6.84/5.45/3.91 倍。公司规划于 2025 年末马朗煤矿（ 2500 万吨/年）、东部矿区（ 2000 万吨/年）达产，产能空间提升大，天然气启东码头项目不断建成，公司预计 2025 年周转能力或将达到 1000 万吨/年，主业规模稳步扩张，公司未来成长空间可期，同时高股息（公司 2022-2024 年每股分红不低于 0.7 元，当前股价对应股息率 9.1%）彰显投资价值， 维持“买入”评级。 风险提示： 1）煤价超预期下跌风险； 2）安全生产风险； 3）公司矿井投产不及预期风险； 4）新疆地区运输能力风险； 5）海外气价波动风险。

晋能控股煤业集团旗下上市平台，仍有资产注入预期。晋控煤业是晋能控股煤业集团旗下煤炭上市平台，截止2023年9月底，集团持股57.46%，实际控制人为山西省国资委。集团主要负责经营晋能控股集团下属的煤炭业务，截至2022年底，晋能控股集团合计产能约4.5亿吨，晋能控股煤业集团合计产能2.42亿吨。集团资产证券化率低，未来仍有资产注入预期。 业绩环比改善。2022年公司实现营业收入160.8亿元，同比减少12%，归属于上市公司股东净利润30.4亿元，同比减少35%，扣非后归属于上市公司股东净利润29.8亿元，同比减少33%。2023年Q1/Q2/Q3实现营业收入37/37/38亿元，归属于母公司股东净利润7.1/6.8/7.8亿元，三季度业绩环比改善明显。 矿井规模大，成本低。截至2022年底，公司下辖2座矿井，分别为塔山矿（2650万吨/年）和色连矿（800万吨/年），合计产能3450万吨，主产动力煤，用于电力、建材等行业。另外公司参股同忻矿（1600万吨），持股32%。考虑参股同忻煤矿后，公司权益产能合计达到2828万吨。塔山矿是公司主要的产量和利润来源，矿井规模大，成本低，竞争力强。2022年塔山、色连和同忻矿分别实现净利润43.09、3.27、14.97亿元，2023年上半年分别为18.1、2.2、6.1亿元。 持续优化负债，压低资产负债率。截至2023年9月底，公司资产负债率为37.5%，有息负债规模由2022年底的98.5亿元，压降至54.5亿元。而资本开支维持在相对较低水平，资金压力小。 盈利预测与估值：基于对长期煤炭价格的判断，我们调整公司2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为28.99/36.76/41.03亿元，同比-5/+27/+12%；EPS分别为1.73/2.20/2.45元，对应当前股价PE为6.48/5.11/4.58倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，煤炭业务规模仍有增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）安全生产风险；（3）政策监管力度超预期风险；（4）集团资产注入进度不及预期风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件: 10月 27日， 华阳股份发布 2023年三季度报告： 2023年前三季度，公司实现营业收入 216.5亿元，同比-20.7%，归属于上市公司股东净利润42.7亿元，同比-13.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润 42.4亿元，同比-14.2%。基本每股收益为 1.18元，同比-13.9%。加权平均 ROE 为15.81%，同比减少 7.09个百分点。 分季度来看， 2023年三季度，公司实现营业收入 62.4亿元，环比-11.3%，同比-25.04%； 归属于上市公司股东净利润 12.6亿元， 环比-1.9%， 同比-23.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润 12.5亿元， 环比-2.1%， 同比-23.8%。 投资要点: 业绩下滑主要由于煤炭市场价格下跌，以及公司煤炭产销量同比下滑。 煤炭业务： 成本下降明显。2023年前三季度，公司实现煤炭产量 3488万吨，同比+1.94%，商品煤销量 3160万吨，同比-10.00%。 销售均价为 607元/吨，同比-13.43%，单位成本为 304元/吨，同比-24.32%，单位毛利达到 303元/吨，同比+1.21%， 毛利率提升 7.2个百分点至49.86%。 分季度来看，第三季度公司实现煤炭产量 1112万吨，环比-8.8%，同比+3.9%；商品煤销量 1003万吨，环比-7.6%，同比-11.9%。销售均价为 564元/吨，环比-2%，同比-13.2%；单位成本为 264元/吨，环比-13.4%，同比-26.1%；单位毛利为 300元/吨， 环比+10.9%，同比+2.3%；毛利率达到 53.24%，较二季度提升 8.1个百分点。虽然三季度销量环比有下滑，但在价格仅有小幅下降的情况下，成本下降较为明显，使得三季度业绩有环比较为稳健的表现。 项目进展： 七元矿建成推迟，钠电建设认证推进顺利。 煤炭： 由于因监管政策、地质条件、瓦斯预抽、采掘设备调整等方面影响， 公司预计七元矿首采工作面出煤时间调整至 2024年三季度。 此前，公司该矿预计在 2023年 8月底建成投产。 电力： 根据公司 2023年中报， 西上庄 2×660MW 低热值煤热点项目接近完工，两台机组预计于 2023年 9月和 10月完成 168小时运行，逐步开始贡献业绩。 钠电： 公司已建成圆柱和方形铝壳电池产线各一条，共计产能 1GWh/年， 同时具备 1GWh 钠离子 Pack 电池生产线（可配套生产储能和小型动力电池）。 7月，在第二届钠离子电池产业链与标准发展论坛上，公司 26700型电池通过测评，具备量产条件，为商业化铺平道路。 拟发行永续债，偿还到期债务。 10月 12日，公司公告拟发行不超过30亿元永续债，用于偿还到期债务。截至 2023年三季度末公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券及租赁负债分别有 26.44、 13.66、 139.63、 14.72、 2.67亿元，资产负债率为54.51%。本次发行将缓解公司债务压力，压降负债率。 盈利预测与估值： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为51.46/56.58/64.10亿元，同比-27%/+10%/+13%； EPS 分别为1.43/1.57/1.78元，对应当前股价 PE 为 5.63/5.12/4.52倍。 公司煤炭主业稳健， 新建矿井仍有增量， 钠电业务推进顺利，未来成长可期，维持“买入”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌风险；安全生产事故风险； 在建矿井建设及达产进度不及预期风险； 转型业务技术研发进度不及预期风险； 转型业务下游需求不及预期风险等。

事件:10月月28日，淮北矿业日，淮北矿业发布发布2023年年三季报：：2023年前三季度，公司实现营业收入555.4亿元，同比减少3.1%，归属于上市公司股东净利润50.6亿元，同比减少2.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润48.9亿元，同比下降8.3%。基本每股收益为2.04元，同比减少2.7%。加权平均ROE为14.3%，同比减少3.2个百分点。 分季度来看，2023年三季度，公司实现营业收入182.4亿元，环比减少0.4%，同比减少3.5%；归属于上市公司股东净利润14.7亿元，环比减少0.4%，同比减少10.7%，主要系煤炭业务销量下滑导致业绩环比下降；扣非后归属于上市公司股东净利润14.5亿元，环比增长6.2%，同比减少7.1%。 投资要点投资要点:煤炭业务：三季度销量下滑拖累业绩，长期看具备量增逻辑。2023年前三季度，公司实现商品煤产量1,674.76万吨，同比-6.8%，商品煤销量1,379.65万吨（外销口径，下同），同比-9.5%，销量小幅下滑，商品煤吨煤售价达到1199.0元/吨，同比+0.8%，吨煤成本为624.6元/吨，同比-9.4%，吨煤毛利实现574.4元/吨，同比+14.9%。 分季度看，售价成本同步下滑，毛利几乎持平，盈利下滑更多来自销量减少。2023年三季度，公司实现商品煤产量542.1万吨，环比-4.1%，同比-1.9%，商品煤销量398.0万吨（外销口径，下同），环比-15.6%，同比-16.5%，销量环比下滑，商品煤吨煤售价达到1025.4元/吨，环比-10.2%，同比-14.8%，吨煤成本为511.4元/吨，环比-17.9%，同比-26.7%，吨煤毛利实现514.0元/吨，环比-0.9%，同比+1.8%。整体来看，销量下降导致煤炭业务板块毛利环比下降约4亿元，Q3毛利实现20.5亿元。 产量提升方面，考虑到信湖煤矿2022年实际产量约为210万吨（产能300万吨/年），未来产量仍有一定提升空间，同时设计产能800万吨/年的陶忽图煤矿开始办理采矿权相关手续（截至2023年2月20日），该矿煤质较好，主要为6000大卡以上高热值动力煤，预计未来将贡献利润增量。 煤化工业务：三季度焦炭产销量环比提升明显。焦炭方面，2023年前三季度，公司焦炭产/销量分别为272.8/271.6万吨，分别同比-1.9%/-1.7%，吨焦价格实现2333.9元/吨（不含税），同比-22.5%；其中三季度焦炭产销量提升明显，产量实现99.8万吨，环比+17%、同比+14%，销量实现101.1万吨，环比+21%，同比+25%，价格方面有所下降，实现吨焦售价2012元/吨，环比-15%，同比-25%；甲甲醇方面，2022年9月，公司焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产，产能提升50万吨至90万吨/年，由此公司甲醇产销量得以提升，2023年前三季度，公司甲醇产销量分别实现35.7/35.6万吨，分别同比+47.0%/+50.6%，甲醇单位售价为2,132.4元/吨（不含税），同比-9.0%。据2023年半年报，公司将加快实施化工产业延链项目，碳鑫科技年产60万吨无水乙醇预计年底建成；临涣焦化驰放气制备高纯氢项目已试生产、10万吨DMC项目正在加快建设，公司化工产业向高端化、多元化、低碳化发展迈出坚实步伐。 因派息下调转股价格。2022年9月，公司拟发行可转债募集资金30亿元，主要用于建设甲醇综合利用项目及偿还公司债务，可转债期限为2022年9月14日至2028年9月13日，初始转股价格为15.17元/股，后因公司派发2022年度现金红利，转股价格自2023年6月8日（权益分派除息日）起调整至14.12元/股，高于8月29日收盘价12.38元/股。 盈利预测与估值：考虑到焦炭产销环比提升，我们上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为65.7/70.1/74.3亿元，同比-6%/+7%/+6%；EPS分别为2.65/2.83/3.00元，对应当前股价PE为5.40/5.06/4.77倍。考虑到公司未来陶忽图煤矿将贡献优质产量，煤化工板块新项目不断，未来成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；煤化工业务投产不及预期；政策调控力度超预期风险等。

新疆铝行业民企，产业链一体化优势突出。公司成立于 2010年，于2020年借壳新界泵业上市，开启进一步延伸扩张。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电力、电解铝、铝加工一体化的完整产业链，主要产能位于资源富集区域，具备区位和一体化的优势。公司实际控制人为曾氏家族，合计持有天山铝业 52.42%的股份（2023年 6月 30日），管理层专注铝行业超过 30年，经验丰富。 围绕电解铝布局上下游。公司核心业务及业绩主要来源于电解铝业务，2022年收入占比达到 61%，毛利占比 92%。公司在新疆石河子拥有 120万吨/年电解铝产能，围绕核心业务，公司不断向上下游延伸，保障公司电解铝原料供应及下游消纳。氧化铝方面，截至 2023年 6月 30日，公司在广西拥有 250万吨/年氧化铝产能，并在印尼规划建设 200万吨/年氧化铝产能；公司自备电厂可满足 90%左右的电力需求；预焙阳极产能 60万吨/年，可以满足自给需求。下游方面，公司拥有高纯铝在产产能 6万吨/年，未来项目全部建成将达到10万吨/年；拥有 2万吨/年的电池铝箔产能，正在建设 20万吨电池铝箔产线以及配套的 30万吨电池铝箔坯料项目。 核心看点：一体化资源保障强，区位优势带来低成本。 （1）核心业务位于资源富集区域，成本优势明显。公司 120万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，疆内煤炭资源丰富，价格低廉，电力成本具备明显优势。叠加氧化铝及阳极成本的回落，成本改善明显，盈利持续走阔。根据我们测算，截至 9月 14日，新疆电解铝完全成本（不含税）为 13328元/吨，同比-8.6%，税前净利润达到 3857元/吨，同比+104.3%，近期利润仅低于 2021年同期。 （2）海外资源延伸布局，资源保障进一步加强。公司在广西靖西天桂 250万吨/年氧化铝项目于 2022年 6月底全部投产，氧化铝自给率达到 100%。此外， 2023年 2月公告收购印尼铝土矿资源，建设200万吨/年氧化铝项目。国内铝土矿资源相对匮乏，对外依存度达到 64%，公司延伸海外氧化铝及铝土矿资源，提升盈利的同时，加强了供应链安全可控。 （3）下游深加工持续扩张，提升铝产品附加值。下游铝深加工主要 包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成 10万吨高纯铝和 22万吨电池铝箔产能。公司高纯铝生产采用偏析法，成本优势突出，而高纯铝产能稀缺，盈利水平高，按照市场价格计算，4N6高纯铝价格较原铝高 8500元/吨左右（2023Q3平均，截至 9月 15日），按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高 3200-3300元/吨，测算加工环节毛利率接近 60%。电池铝箔方面，公司 2万吨技改项目已经投产，仍有 20万吨在建，公司具备电解铝和坯料一体化生产能力，更具成本优势。未来随着公司在建产能释放，铝深加工有望成为重要增长极。 盈利预测与投资评级：预计 2023-2025年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23亿元， 同 比 -7%/+25%/+28%； EPS 分别 为0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.87/10.31/8.08倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示： （1）铝价大幅波动风险； （2）海外投资风险； （3）在建工程进度不及预期风险； （4）原料价格大幅上涨风险； （5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

预焙阳极龙头，切入负极，成长可期。公司自 1998 年成立以来，多年深耕预焙阳极业务，2003 年开始预焙阳极的生产，2017 年上市后进入扩张快车道。公司在全国多地布局，并将业务扩展至海外，到2025 年公司规划产能达到 500 万吨。同时公司通过自建及收购欣源股份，切入锂电负极赛道，协同优势明显。未来将实现炭材料双轮驱动，成长可期。 核心看点：规模扩张，负极协同。 （1）聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。截至 2022 年底，公司在产产能 282 万吨，权益产能 188 万吨。国内扩张的同时，将业务向海外延伸，拟与 EGA 在阿联酋合资建设预焙阳极 60 万吨产线，公司具有长期服务海外客户的经验，出海布局顺畅。公司目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨。根据公司规划，“十四五”末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。 （2）分散采购，绑定客户。国内石油焦进口依赖度高，公司具备全球采购的优势，在国内，主要来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。同时公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。 （3）短期边际向好。公司主要原料石油焦价格反弹，主要产品预焙阳极价格止跌，存货减值因素有望消除，同时，近期原油价格上涨，也对公司形成利好。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023年 6 月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15日）；石油焦价格也在近期有反弹趋势，从 6 月底最低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上，目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。 （4）切入负极，协同优势。公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划， 项目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。负极生产与阳极生产在原料、工艺、设备等方面楷体 具有高度相似性，且欣源股份团队经验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，双方协同优势明显。 盈利预测和投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.20/9.81/15.86 亿元，同比-87%/+715%/+62%；EPS 分别为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 81.38/9.98/6.17 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，维持“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（4）测算误差风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件: 8月 29日，天山铝业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 148亿元，同比-13.56%，归属于上市公司股东净利润 10.2亿元，同比-49.07%，扣非后归属于上市公司股东净利润 7.3亿元，同比-62.22%。基本每股收益为 0.22元，同比-48.84%。加权平均 ROE 为4.42%，同比减少 4.69个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 78.5亿元，环比+13.1%，同比-0.2%；归属于上市公司股东净利润 5.2亿元，环比+3.2%，同比-42.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润 4.2亿元，环比+33.1%，同比-52.0%。 投资要点: 业绩下滑主要由于铝价下降和铝锭销量减少，电解铝业务盈利下滑，但季度环比来看处于持续改善过程中。同时公司上半年收到政府补助金额较大（3.7亿元），增加了一定的业绩。 产销：电解铝生产稳定，氧化铝增量明显。2023年上半年，公司铝锭产量 57.8万吨，同比+0.6%，高纯铝产量 2.15万吨，同比+12.6%，氧化铝产量 102.33万吨，同比+86%，发电量 65.27亿度，同比-3.3%，预焙阳极产量 27.61万吨，同比+10%。公司各主要产品产销量整体稳中有升，氧化铝产量增加明显。 收入及成本：铝价下跌，收入下滑。上半年公司自产铝锭实现营业收入 91亿元，同比-16.82%，营业成本 73.4亿元，同比-6.96%。由于自产铝锭销量和价格均有下降，且收入下降幅度大于成本下降幅度，电解铝业务盈利能力下滑较多，电解铝业务上半年实现毛利 17.6亿元，同比-42.3%，毛利率下滑 8.55个百分点至 19.38%。而氧化铝业务规模虽然大幅增加，但整体毛利率仅有 1.32%，利润贡献较少。 三季度盈利有望明显改善。上半年长江 A00铝均价为 18489元/吨，同比-13.6%，近期价格有所回升，下半年至今（8月 30日）均价为18493元/吨，较上半年基本持平，较去年下半年下跌 0.4%。根据SMM，2022年全国电解铝平均盈利前高后低，而今年盈利处于持续改善过程中，一、二季度，平均盈利同比分别下滑 75%和 10%，而三季度（截至 8月 24日），平均盈利为 2511元/吨，环比+18.7%，楷体 同比+457%，预计公司三季度盈利环比及同比均有明显改善。 项目进展：电池铝箔项目顺利推进。公司在江阴 2万吨技改项目于7月初正式投产，产品卷相关性能指标达到行业先进水平；20万吨新建项目已有 8台箔轧机正在安装，预计到今年底，新建项目将完成 16台箔轧机的安装工作；配套 30万吨坯料项目已完成部分铸轧机的安装进入调试阶段，冷轧机亦在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。电池箔项目推进顺利，产业链一体化优势进一步强化。 盈利预测与估值：考虑铝价下跌，对业绩有一定影响，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 24.62/30.72/39.23亿元，同比-7%/+25%/+28%；EPS 分别为 0.53/0.66/0.84元，对应当前股价 PE 为 12.17/9.75/7.64倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

事件: 8月 28日，晋控煤业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 74.5亿元，同比-15.95%，归属于上市公司股东净利润 13.9亿元，同比-40.58%，扣非后归属于上市公司股东净利润 13.4亿元，同比 43.1%。基本每股收益为 0.83元，同比-40.29%。加权平均净资产收益率为-9.33%，同比减少 8.76个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 37.4亿元，环比+0.6%，同比-21.2%；归母净利润 6.7亿元，环比-5.1%，同比-52.9%，扣非后归母净利润 6.3亿元，环比-11.22%，同比-56.7%。 投资要点: 业绩下滑主要由于煤价下跌，煤炭业务盈利能力下滑。另外由于忻州窑矿关停和子公司活性炭阶段性停产，导致管理费用增加 1.9亿元（+114%）至 3.6亿元，对利润有一定影响。 核增提升产销量。上半年，公司实现原煤产量 1700.68万吨，同比-0.9%，商品煤销量 1448.41万吨，同比+1.1%。忻州窑矿上半年关停，对产销量有一定影响，色连煤矿 2022年下半年核增 300万吨/年至 800万吨/年，今年上半年产销量同比增长较多。仅考虑塔山煤矿和色连煤矿，则产、销量分别增加 1.8%和 3.4%，单二季度实现原煤产量 848万吨，环比-0.5%，同比+4.9%，商品煤销量 741.42万吨，环比+6.0%，同比+6.8%。具体矿井来看： 塔山煤矿：上半年实现原煤产量 1313.3万吨，同比-3.1%，商品煤销量 1084.55万吨，同比-2.9%；单二季度产、销量分别为 655.12和 579.99万吨，环比分别-0.5%和+14.9%。 色连煤矿：上半年实现原煤产量 387.39万吨，同比+22.6%，商品煤销量 356.54万吨，同比+28.6%；单二季度产、销量分别为 193.05和 168.57万吨，环比分别-0.7%和-10.3%。 价格下跌，盈利下降。上半年两座煤矿实现营业收入 72.9亿元，净利润 20.3亿元（同比-33%），煤炭平均售价 506元/吨，同比-16.8%，单位利润 141.2元/吨，同比-35.1%。另外参股同忻煤矿上半年实现 营业收入 40.6亿元，净利润 6.1亿元（同比-64.6%）。 塔山煤矿：上半年实现营收 63.2亿元，净利润 18.1亿元（同比-35%），单位售价为 582.9元/吨，同比-14.9%，单位利润为 167.1元/吨，同比-33.4%。 色连煤矿：上半年实现营收 9.7亿元，净利润 2.2亿元（同比-4%），单位售价为 271.9元/吨，同比-8.3%，单位利润为 62.3元/吨，同比-25.74%。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年归母净利润分别为26.55/27.47/29.19亿元，同比-12.78%/+3.47%/+6.27%；EPS 分别为 1.59/1.64/1.74元，对应当前股价 PE 为 6.17/5.97/5.61倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，规模仍有增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： （1） 下游需求不及预期风险； （2）安全生产风险； （3）政策监管力度超预期风险； （4）集团资产注入进度不及预期风险； （5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件: 8月 30日，陕西煤业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 906.6亿元，同比+8.13%，归属于上市公司股东净利润 115.8亿元，同比-54.71%，扣非后归属于上市公司股东净利润 136.3亿元，同比-9.46%。基本每股收益为 1.19元，同比-54.92%。加权平均 ROE 为10.86%，同比减少 14.66个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 458.5亿元，环比+2.3%，同比+3.7%；归属于上市公司股东净利润 46.7亿元，环比-32.5%，同比-75.8%，扣非后归属于上市公司股东净利润 63.6亿元，环比-12.4%，同比-17.6%。 投资要点: 公司收入增加主要由于产销量增加，利润下滑主要由于煤炭价格下跌和成本提升，以及公允价值变动亏损（主要为公司直接证券投资和通过私募基金投资的亏损）。 产销：产销均有明显增长。上半年公司实现商品煤产量 8407万吨，同比+10.38%，商品煤销量 12860万吨，同比+14.08%，其中自产煤销量 8280万吨，同比+10.39%，贸易煤销量 4580万吨，同比+21.42%。根据公司生产经营公告，7月实现煤炭产量 1373万吨，同比+7.27%，自产煤销量 1356万吨，同比+13.19%，维持在较高水平。产销量均有大幅增长，带动公司营收规模增加。 价格及成本：均价小幅下降，安全费用增加较多。上半年公司煤炭销售均价为 648.42元/吨，同比-4.88%，其中自产煤均价 594.77元/吨，同比-7.21%；贸易煤均价 745.4元/吨，同比-2.26%。成本方面，公司原选煤单位完全成本 297.77元/吨，同比增长 20.83元/吨（+7.52%），其中：安全生产费增加 14.14元/吨（+71.16%），外委业务费增加 5.03元/吨（+26.87%），燃料和动力费增加 1.22元/吨（+16.87%）；维护及修理费增加 1.80元/吨（+16.41%）；相关税费减少 5.34元/吨（+7.51%）。自产煤单吨利润为 297元/吨，同比减少 67元/吨（-18.4%）。煤价下降叠加安全费用增加较多，煤炭盈利能力有所下滑。 投资：股票投资亏损影响较大。上半年公司公允价值变动亏损 26.6亿元，其中通过私募基金投资亏损 6.2亿元，直接股票投资亏损 22.3亿元。截至 2023年 6月 30日，公司私募基金投资仍有 85.9亿元，直接持有隆基绿能（20.6亿元，减持 8.9亿元）、盐湖股份（51.0亿元，增持 14.4亿元）、金力永磁（10.0亿元，）、天玛智控（3955万元）、南网储能（5.2亿元）、长江电力（8.6亿元）等规模达到 95.9亿元。隆基绿能及盐湖股份上半年股价下跌，导致公司亏损较多，影响上半年利润。 现金充足，持续高分红可期。截至 2023年 6月 30日，公司货币资金达到 579.3亿元，有息负债仅 58.6亿元，净现金达到 520.7亿元，较 2022年底增加 119.3亿元，现金充足。同时，根据公司分红规划，2022-2024年分红比例将不低于 60%，未来有望持续高分红。 盈利预测与估值：预计公司 2023-2025年归母净利润分别为236.76/240.19/244.36亿元，同比-33%/+1%/+2%；EPS 分别为2.44/2.48/2.52元，对应当前股价 PE 为 6.85/6.75/6.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；探矿权开发进度不及预期风险；投资亏损风险；数据统计不完全风险。

事件:8 月 30 日，索通发展发布 2023 年半年度报告：2023 年上半年，公司实现营业收入 81.3 亿元，同比+2.09%，归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-171.97%，扣非后归属于上市公司股东净利润-4.1 亿元，同比-172.43%。基本每股收益为-0.87 元，同比-170.73%。加权平均 ROE 为-6.99%，同比减少 18.79 个百分点。 分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入 39.1 亿元，环比-7.4%，同比-18.2%；归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4 亿元，同比-133.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润-1.4 亿元，环比减亏 1.4亿元，同比-133.2%。 投资要点:收入增长主要由于产销量增加以及并表欣源股份，而上半年石油焦及预焙阳极价格持续下跌，盈利水平下降和存货跌价因素对利润影响较大。 产销增加明显，毛利较低。2023 年上半年，公司预焙阳极产量 145.59万吨，同比+10.02%，主要由于索通云铝二期 30 万吨投产带来增量，销量 142.09 万吨，同比+12.28%，其中出口销售 29.48 万吨，同比-11.76%，国内销售 112.61 万吨，同比+20.90%。阳极实现营业收入 76.4 亿元，单位价格为 5374 元/吨，单位成本为 5347 元/吨，毛利为 27.2 元/吨。锂电负极产品产量 1.29 万吨，销量 0.94 万吨，实现营业收入 1.5 亿元，单位价格为 15875 元/吨，单位成本为 13896元/吨，毛利率为 12.5%。电容器产品产量 6.1 亿支，销售电容器产品 5.6 亿支，实现营业收入 4081 万元，毛利率为 21.3%。 阳极及石油焦价格下跌，存货减值影响利润，三季度有望改善。上半年石油焦价格和预焙阳极价格均有明显下跌，导致上半年亏损；另外，由于存货跌价，一、二季度分别计提资产价值损失 2.91 亿元、0.75 亿元。 从市场价格来看，年初价格均为高点，山东中硫石油焦均价和预焙阳极分别达到 4214 元/吨和 6580 元/吨。随后价格持续下行，6 月预焙阳极价格下跌至 4225 元/吨，稳定运行至今；石油焦价格在 6 月底达到最低点 2489 元/吨，随后持续小幅反弹，截至 8 月 31 日，均价楷体 达到 2801 元/吨。近期石油焦价格反弹，预焙阳极价格稳定，预计三季度减值因素可能消除。同时，石油焦价格的上涨也为预焙阳极带来涨价可能，预计三季度公司业绩有望改善。 项目投资：项目推进顺利，阳极、负极双成长。（1）上半年，内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能投产，770MW 光伏发电项目已主体完工，预计 2023 年下半年通电。山东创新二期 34 万吨项目、陇西索通 30 万吨铝用炭材料项目、湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目已正式启动。（2）2 月 17日，公司公告拟与重庆市綦江区人民政府合作，在重庆建设年产 25万吨高导电节能型铝用炭材料和 5 万吨锂电池高端负极材料生产用箱板项目，项目总投资 12.5 亿元，建设周期为 2 年。（3）5 月 31日，公司与 EGA 签署《投资谅解备忘录》，拟成立合资公司（公司持股 55%）在阿联酋建设 60 万吨预焙阳极产线。（4）8 月 30 日，公司公告将投资 24.75 亿元进一步建设嘉峪关 20 万吨锂电负极材料一体化项目首期 5 万吨项目生产线以及二期 5 万吨项目，建设周期18 个月。（5）公司与 IMT 达成北美地区的物流码头及石油焦仓储业务合作，进一步夯实与海外石油焦生产厂商的深度战略合作，拓展了公司在全球的石油焦采购渠道，有望进一步降低原材料采购及物流成本。公司预焙阳极及锂电负极业务均处于持续扩张之中，项目推进顺利，未来规划产能规模大，成长性高。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.20/9.81/15.86 亿 元 ， 同 比 -87%/+715%/+62% ； EPS 分 别 为0.22/1.81/2.93 元，对应当前股价 PE 为 71.9/8.8/5.5 倍。考虑公司预焙阳极、锂电负极双轮驱动，未来规划产能规模大，行业短期边际向好，公司长期成长性高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1） 下游需求不及预期风险；（2）负极材料需求及价格大幅下滑风险；（3）原材料价格大幅波动风险；（4）海外投资风险；（5）规划产能的建设及投产进度不及预期风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件:8 月 30 日，淮北矿业发布 2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入 373.0 亿元，同比增长 2.9%，归属于上市公司股东净利润 35.9亿元，同比增长 1.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润 34.4 亿元，同比下降 8.8%。基本每股收益为 1.45 元，同比增长 1.4%。加权平均ROE 为 10.1%，同比减少 1.96 个百分点。 分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入 183.1 亿元，环比减少3.6%，同比减少 10.8%；归属于上市公司股东净利润 14.8 亿元，环比减少 30.1%，同比减少 23.6%；扣非后归属于上市公司股东净利润 13.6 亿元，环比减少 34.3%，同比减少 35.7%，业绩环比下滑主要系煤炭产品量价下跌导致。 投资要点: 煤炭业务：量价环比下滑拖累业绩，长期看具备量增逻辑。2023 年上半年，公司实现商品煤产量 1132.6 万吨，同比-8.9%，商品煤销量 981.7 万吨（外销口径，下同），同比-6.3%，销量小幅下滑，商品煤吨煤售价达到 1269.3 元/吨，同比+7.3%，吨煤成本为 670.4 元/吨，同比-2.3%，吨煤毛利实现 598.9 元/吨，同比+20.4%。 分季度看，2023 年二季度，公司实现商品煤产量 565.1 万吨，环比-0.4%，同比-12%，商品煤销量 471.6 万吨（外销口径，下同），环比-8%，同比-11%，销量环比下滑，商品煤吨煤售价达到 1141.7 元/吨，环比-18%，同比-7%，吨煤成本为 623.1 元/吨，环比-13%，同比-16%，吨煤毛利实现 518.7 元/吨，环比-23%，同比+6%。 产量提升方面，考虑到信湖煤矿 2022 年实际产量约为 210 万吨（产能 300 万吨/年），未来产量仍有一定提升空间，同时设计产能 800万吨/年的陶忽图煤矿开始办理采矿权相关手续（截至 2023 年 2 月20 日），该矿煤质较好，主要为 6000 大卡以上高热值动力煤，预计未来将贡献利润增量。 煤化工业务：价格同比下降，甲醇产销量提升。焦炭方面，2023 年上半年，公司焦炭产/销量分别为 173.0/170.5 万吨，分别同比-9.1%/-12.6%，吨焦价格实现 2524.9 元/吨（不含税），同比-19.7%；甲醇方面，2022 年 9 月，公司焦炉煤气综合利用制甲醇项目投产， 产能提升 50 万吨至 90万吨/年，由此公司甲醇产销量得以提升，2023年上半年，公司甲醇产销量分别实现 24.8/25.1 万吨，分别同比+47.4%/+54.4%，甲醇单位售价为 2177.4 元/吨（不含税），同比-10.0%。据 2023 年半年报，公司将加快实施化工产业延链项目，碳鑫科技年产 60 万吨无水乙醇预计年底建成；临涣焦化驰放气制备高纯氢项目已试生产、10 万吨 DMC 项目正在加快建设，公司化工产业向高端化、多元化、低碳化发展迈出坚实步伐。 因派息下调转股价格。2022 年 9 月，公司拟发行可转债募集资金 30亿元，主要用于建设甲醇综合利用项目及偿还公司债务，可转债期限为 2022 年 9 月 14 日至 2028 年 9 月 13 日，初始转股价格为 15.17元/股，后因公司派发 2022 年度现金红利，转股价格自 2023 年 6 月8 日（权益分派除息日）起调整至 14.12 元/股，高于 8 月 29 日收盘价 12.38 元/股。 盈利预测与估值：考虑到焦煤价格上半年有所下滑，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 60.9/63.1/66.6 亿元，同比-13%/+4%/+6%；EPS 分别为 2.46/2.54/2.69 元，对应当前股价 PE 为 5.04/4.87/4.61 倍。考虑到公司未来陶忽图煤矿将贡献优质产量，煤化工板块新项目不断，未来成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；煤化工业务投产不及预期；政策调控力度超预期风险等。

事件: 8月 25日，山煤国际发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 206.8亿元，同比-2.27%，归属于上市公司股东净利润 30.6亿元，同比-13.65%，扣非后归属于上市公司股东净利润 31.1亿元，同比-13.76%。基本每股收益为 1.54元，同比-13.97%。加权平均 ROE 为19.49%，同比减少 7.05个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 100.3亿元，环比-5.8%，同比-3.5%；归属于上市公司股东净利润 13.7亿元，环比-18.7%，同比-27.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润 13.9亿元，环比-19.5%，同比-27.4%。 投资要点: 业绩变化是产销增加以及价格下滑的综合结果。另外公司压降融资规模和成本，上半年财务费用降低至 1.04亿元（同比-59%）。 产销：自产及贸易规模均有增加。2023年上半年，公司实现原煤产量 2119万吨，同比+4.9%；销量 2695万吨，同比+13.5%，其中自产煤销量 1938万吨，同比+8%，贸易煤销量 757万吨，同比+30.6%。 分季度来看，二季度公司实现原煤产量 1056万吨，环比-0.65%，同比-4.6%；商品煤销量 1454万吨，环比+17.2%，同比+25.5%，其中自产煤销量 968万吨，环比-0.3%，同比-0.4%，贸易煤销量 487万吨，环比+80%，同比+160%。此外，公司河曲露天煤业 1000万吨/年、豹子沟煤业 150万吨/年已取得安全生产许可证，其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。 价格：价格下行，收入下降。2023年上半年，公司煤炭平均售价为756元/吨，同比-14.5%，其中自产煤均价 731元/吨，同比-8.0%，贸易煤均价 820元/吨，同比-29.3%。煤炭单位营业成本 422元/吨，同比-11.5%，单位毛利 328元/吨，同比-18.4%。单位价格和成本均有下降，毛利下降有贸易煤业务摊薄的因素。 分季度来看，二季度公司煤炭平均售价为 677，环比-20.2%，同比-23.9%，其中自产煤均价 662元/吨，环比-17.2%，同比-11.9%，贸易煤均价 707元/吨，环比-31%，同比-56.1%。煤炭单位营业成本401元/吨，环比-10.3%，同比-11.7%，单位毛利 276元/吨，环比-楷体 28.7%，同比-36.6%。二季度煤价下跌较多，影响业绩，二季度煤炭业务收入环比下降 6.5%，毛利额环比下降 16.5%。 盈利预测与估值：考虑煤炭市场价格下跌，我们调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 55.4/56.9/57.8亿元，同比-21%/+3%/+2%；EPS 分别为 2.80/2.87/2.91元，对应当前股价 PE为 5.64/5.50/5.41倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，经营业绩向好，重视股东回馈，高分红高股息特点突出（承诺 2024-2026年分红不低于 60%），维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。

事件: 8月 26日，新集能源发布 2023年半年报：2023年上半年，公司实现营业收入 62.6亿元，同比上涨 11.5%，归属于上市公司股东净利润 13.1亿元，同比上涨 15.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润 12.9亿元，同比上涨 14.1%。基本每股收益为 0.5元，同比增长 13.6%。加权平均ROE 为 10.7%，同比减少 0.4个百分点。 分季度看，2023年第二季度，公司实现营业收入 33.6亿元，环比增加16.2%，同比增加 23.1%，主要系公司煤炭销量及热值同比提升导致；实现归属于上市公司股东净利润 7.1亿元，环比增加 20.2%，同比增加18.1%；实现扣非后归母净利润 7.0亿元，环比增加 20.8%，同比增加17.7%。 投资要点: 煤炭业务：二季度销量及热值同步提升，盈利环比增长。产销量方面，2023年上半年，公司原煤产量 1,123.9万吨，同比+3.1%，商品煤产量 983.4万吨，同比+13.7%，商品煤销量 1,014.2万吨，同比+25.7%。售价成本方面，2023年上半年，公司煤炭吨售价达到539.7元/吨，同比-6.5%，吨成本达到 330.0元/吨，同比-0.9%，吨毛利达到 209.7元/吨，同比-14.1%。 分季度来看，2023年二季度，公司商品煤产量为 506.6万吨（环比+6.3%，同比+11.7%），商品煤销量为 535.8万吨（环比+12.0%，同比+28.9%）；售价方面，虽然二季度国内动力煤市场价有所回调，但公司吨煤售价环比呈现上涨，一方面因为长协比例高（2022/5/13披露值为 85%），市场价格下降影响小，另一方面原因在于煤质环比改善，二季度公司煤炭平均发热量回归至 4200卡/克左右，较一季度平均发热量 3991卡/克提升约 210卡/克（+5%），支撑吨煤售价回升，综合影响下，二季度公司吨煤售价实现 543.4元/吨（环比+1.4%，同比-3.0%），吨煤综合成本为 335.7元/吨（环比+3.7%，同比+8.5%），吨煤综合毛利为 207.7元/吨（环比-2.0%，同比-17.1%），煤炭业务毛利实现 11.1亿元，环比+9.7%，同比+6.9%。 电力业务：二季度发电量环比回升。2023年上半年，公司发电量实现 41.0亿千瓦时，同比-17.4%，上网电量实现 38.6亿千瓦时，同比-17.7%，平均上网电价（不含税）实现 0.4063元/千瓦时，同比 0.3%。其中二季度，发电量实现 21.6亿千瓦时，环比+11.7%，同比+8.7%，上网电力实现 20.4亿千瓦时，环比+12.0%，同比+9.0%。 煤电一体化布局完善。截至 2023年 6月，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和在建利辛电厂二期（2*660MW），筹备建设上饶电厂（2*1000MW），参股宣城电厂（1*660MW、1*630MW），总装机容量为 661万千瓦。此外，公司当前筹划建设六安电厂三期项目（2*660MW）以及滁州电厂项目（2*660MW）。假设未来公司电厂建成后全部自用煤，我们预计公司煤炭自供率或将达到 78%左右（截至 2023年 6月底，自供率为 40%），上下游一体化程度不断加深，这将大幅降低公司煤电业务对煤价的敏感性，煤电一体化布局不断完善将进一步保障盈利稳定。 盈利预测与估值：我们预测公司 2023-2025年归属于母公司的净利润分别为 22.82/24.04/24.26亿元，同比增长 11%/5%/1%，折合 EPS分 别 是 0.88/0.93/0.94元 / 股 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为4.80/4.56/4.52倍。考虑到公司长协煤比重高业绩波动小，煤质或将逐步回归至正常水平，同时未来电力资产达产后上下游一体化程度加深，稳健性再提升，上调公司评级至“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险；煤炭自供率测算仅供参考，以实际披露为准等。

事件:8 月 26 日，兖矿能源发布 2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入 844.0 亿元，同比下降 15.8%，归属于上市公司股东净利润 102.1亿元，同比下降 43.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润 100.5 亿元，同比下降 43.7%。基本每股收益为 2.09 元，同比下降 43.5%。加权平均ROE 为 12.4%，同比减少 12.38 个百分点。 分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入 399.8 亿元，环比减少10.0%，同比减少 32.3%；归属于上市公司股东净利润 45.6 亿元，环比减少 19.4%，同比减少 59.9%；扣非后归属于上市公司股东净利润 44.3亿元，环比减少 21.2%，同比减少 60.4%，业绩下滑主要系煤炭及煤化工产品价格下跌导致。 投资要点: 煤炭业务：二季度产销量回升，价格下跌。2023 年上半年，公司实现商品煤产量 4923 万吨，同比-2.8%，商品煤销量 5135 万吨，同比-3.2%，其中二季度，公司实现商品煤产量 2670 万吨，环比+18.5%，同比+4.8%，商品煤销量 2682 万吨，环比+9.3%，同比-3.5%。上半年产销下滑主要由于公司本部及兖煤澳洲一季度产销量下滑导致，原因在于公司本部受地质条件变化、采场更替影响，而兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺影响，上述两地区产销量均在二季度有所恢复，其中公司本部二季度实现产/销量分别为 615/629 万吨，环比分别+7.7%/+12.9%，兖煤澳洲二季度实现产/销量分别为852/845 万吨，环比分别+45.2%/+42.7%。 价格：2023 年上半年，公司煤炭综合售价 1002 元/吨，同比下降13.2%，价格下降导致上半年煤炭业务收入同比下降 16.0%。其中二季度公司煤炭综合售价 878 元/吨，环比-22.8%，同比-32.4%，除兖煤澳洲焦煤价格在二季度环比上涨外（半硬焦煤环比+36.6%，半软焦煤环比+11.1%），其余多数子公司煤炭综合售价环比下降。 成本：2023 年上半年，公司煤炭平均销售成本 571 元/吨，同比上涨 11.2%，自产煤单位销售成本 442 元/吨，同比上涨 35.4%。其中二季度，公司煤炭平均销售成本 455 元/吨，环比-34.9%，同比 -11.4%，自产煤单位销售成本 413 元/吨，环比-13.4%，同比+26.4%。 分子公司来看，昊盛煤业由于煤炭产量增加，吨煤销售成本大幅下降 42%。内蒙古矿业由于煤炭销量同比减少，导致吨煤成本上涨49%；兖煤澳洲由于产销量减少、恢复生产相关投入增加、港口物流价格上涨以及澳元升值等因素影响，导致吨煤成本增加 33%。 煤化工业务：盈利空间缩窄。2023 年上半年，公司化工产品产量372.6 万吨，同比+18.9%；销量 334.3 万吨，同比+14.7%，其中榆林能化化工产品产量、销量同比增加，主要是由于煤化工装置于上年同期进行系统检修。公司化工产品平均价格为 3534 元/吨，同比-14.0%，单位成本为 2982 元/吨，同比-5.7%，单位毛利为 552 元/吨，同比-41.6%。主要化工产品价格多有下降，而成本下降幅度不及价格，导致煤化工业务毛利规模进一步被压缩。 资产注入：拟收购鲁西矿业、新疆能化，核定产能增加近 4000 万吨。 4 月 28 日，公司公告拟现金收购控股股东山东能源集团所持有的鲁西矿业和新疆能化 51%的股权，价格分别为 183.19 亿元和 81.12 亿元，将分 3 次支付（分别占 30%、30%、40%）。2022 年鲁西矿业和新疆能化分别实现归母净利润 32.5 亿元和 19.4 亿元，以收购价格计算对应 PE 为 11.1 和 8.2 倍；若按照两家公司 2023-2025 年的业绩承诺，未来 3 年鲁西矿业和新疆能化累计实现扣非后归母净利润不少于 114 亿元和 40 亿元，按平均计算，对应 PE 为 9.4 和 11.9 倍。 鲁西矿业：截至 2022 年底，鲁西矿业共有 7 座在产矿井，合计核定产能 1900 万吨，权益产能 1558 万吨（对应本次收购权益产能 795万吨），主要为主焦煤及配焦煤，资源量达到 25.89 亿吨，可采储量为 12.28 亿吨。2021-2022 年产量分别为 1205 万吨、1134 万吨。 新疆能化：截至 2022 年底，新疆能化共有 5 座在产矿井，合计核定产能 2089 万吨，权益产能 1591 万吨（对应本次收购权益产能 812万吨），主产不粘煤及长焰煤，资源量达到 56.17 亿吨，可采储量为31.16 亿吨。2021-2022 年产量分别为 1671 万吨、2047 万吨。另外新疆能化有黄草湖一至十一勘查区以及准东五彩湾四号露天矿等12 个探矿权，资源量达到 174 亿吨，可采储量达到 122 亿吨，主要为不粘煤和长焰煤。 盈利预测与投资评级：基于谨慎性原则，拟收购事项暂不纳入盈利预测。考虑到公司上半年煤炭及煤化工产品价格有所下降，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为200.7/211.5/221.9 亿 元 ， 同 比 -35%/+5%/+5% ； EPS 分 别 为2.70/2.84/2.98 元，对应当前股价 PE 为 6.1/5.8/5.6 倍。公司优质资产将注入，资源储备进一步夯实，维持“买入”评级。 风险提示：海外煤价大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅下跌风险；煤矿达产进度不及预期风险；资产注入进度 不及预期风险

事件: 8月 25日，中国神华发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 1694.4亿元，同比+2.3%，归属于上市公司股东净利润 332.8亿元，同比-19.2%，扣非后归属于上市公司股东净利润 329.7亿元，同比-18.6%。基本每股收益为 1.675元，同比-19.2%。加权平均 ROE 为8.59%，同比减少 2.44个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 824.0亿元，环比-5.3%，同比+0.9%；归属于上市公司股东净利润 146.7亿元，环比-21.2%，同比-33.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润 144.4亿元，环比-22.1%，同比-34.0%。 投资要点: 业绩变化的主要原因：售电量、电价上涨，以及贸易煤规模增加，带动收入增长，而煤炭价格下跌，导致煤炭利润下降。另外上年同期公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本期所得税费用同比增加 31亿元（+47.6%），一、二季度所得税率分别为 25%和 15%。 煤炭产销：产销量增长，利润下滑。2023年上半年，公司实现商品煤产量 1.6亿吨，同比+2.0%，煤炭销量 2.2亿吨，同比+3.7%，其中自产煤销量 1.6亿吨，同比-0.4%，外购煤销量 0.59亿元，同比+17%；单第二季度，公司实现商品煤产量 0.8亿吨，同比增长 4.9%，环比增长 0.6%，实现煤炭销量 1.1亿吨，同比增长 5.7%，环比增长2.5%，销量增长主要由于外购煤规模增加。上半年公司李家壕煤矿产能核增 200万吨/年至 800万吨/年，同时收购工作持续推进，未来大雁矿业（2处生产煤矿以及 3处探矿权，在产产能 1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能 1000万吨/年），公司煤炭业务仍有持续增长空间。 煤炭价格：煤价下跌影响业绩。上半年公司煤炭平均售价为 601元/吨，同比-5.1%。其中自产煤均价 560元/吨，同比-5.2%，外购煤均价 713元/吨，同比-7.3%。从销售结构来看，公司年度长协比例进一步提升至 57%（同比+7.3个百分点），平均价格为 500元/吨，同比-2.5%；月度长协占比为 29.2%（同比-6.1个百分点），平均价格为821元/吨，同比+1.6%，现货占比为 8.3%（同比-1.4个百分点），楷体 平均价格为 693元/吨，同比-11.2%。煤炭分部实现营业收入 1352.4亿元，同比-0.7%，为煤价下降以及贸易煤规模增加的综合影响结果； 营业成本为 921.8亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、剥离费、人工成本等自产煤生产成本增长以及外购煤销售量及采购成本增长；实现利润总额 317.9亿元，同比-16.6%，毛利率下降 4.5个百分点至 31.8%，价格下降对煤炭板块盈利能力有一定影响。 2023年二季度，动力煤年度长协价格平均为 717元/吨，同比下跌 2元/吨，环比下跌 9元/吨；7月长协价格进一步下跌至 701元/吨，随后在 8月反弹至 704元/吨，均价仍有下跌。秦港均价三季度至今（8月 25日）为 841元/吨，环比下跌 8.3%，同比下跌 31.2%，公司长协占比高，整体售价波动更小。 电力：量价齐升，盈利修复。2023年上半年公司总发电量为 100.2十亿千瓦时，同比+18.2%；总售电量为 94.26十亿千瓦时，同比+18.4%；售电价格为 418元/兆瓦时，同比+1.5%。由于水电出力欠佳，公司新投运机组带来增量，以及电力机组检修问题因素消除，公司发电量及售电量均有明显增长，燃煤机组平均利用小时数达到2509小时，同比+13%，比全国 6000千瓦及以上燃煤发电设备平均利用小时数 2244小时高 265小时。上半年公司电力分部实现营业收入 441.9亿元，同比+18.9%，营业成本 367.7亿元，他同比+15.3%，实现利润总额 58亿元，同比+47%，毛利率提升 2.6个百分点至16.8%，整体改善明显。 电力业务持续扩张。上半年公司发电分部资本性支出达到 59.1亿元，主要用于投资广东、湖南电厂项目以及胜利能源光伏项目。上半年，公司新增位于广东、河北、福建的对外商业运营的光伏发电装机容量合计 52兆瓦；胜利能源露天排土场 150兆瓦光伏项目实现全容量并网发电，年上网绿电预计可达 2.24亿千瓦时。 其他：运输业务规模增加，利润下降。2023年上半年公司实现自有铁路运输周转量 150.4十亿吨公里，同比+3.6%，实现利润总额 67.9亿元，同比-15%，主要由于修理费、人工成本等增加，导致单位运输成本同比增长 20%至 0.084元/吨公里；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）123.2百万吨，同比-0.2%，实现利润总额 12.1亿元，同比-9.6%；航运货运量 72.2百万吨，同比+9.7%，航运周转量78.8十亿吨海里，同比+22.4%，实现利润总额 1.18亿元，同比-73.3%；聚烯烃销量 35.14万吨，同比-1.9%，实现利润总额 0.32亿元，同比-93.5%。其他业务盈利能力均有下滑。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为629.63/656.77/682.16亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS 分别为 3.17/3.31/3.43元，对应当前股价 PE 为 8.80/8.44/8.12倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者 回报，分红比例高，维持“买入”评级。 风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。