澳洲煤价下行,三季度单季盈利下滑在预期之内,内蒙矿区产量持续恢复中,经营现金流改善带动财务费用持续优化,由此带来的降成本和高分红仍将是长期看点。投资要点: [Table_Summary] 维持盈利预测和目标价, 维持“增持”评级。 公司前三季度实现收入 1506.11亿元,同比增长 26.36%,归母净利 69.84亿元,同比增长 26.88%,扣非净利 66.49亿元,同比增长 12.97%,业绩符合预期,维持 2019~2021年盈利预测至 1.85、1.93、2.02元和 11.38元目标价,维持“增持”评级。 三季度盈利下降在预期之内,主要来自澳洲价格下行。公司三季度单季归母净利 16.23亿元,较二季度的 30.52亿元有所下降,但较 2018年三季度同比增长 39.57%。前三季度兖煤澳洲煤炭销售价格 553.6元/吨,同比下降 11.3%,降幅较上半年的 4.7%有所扩大,前三季度毛利下降 18.6亿元。今年海外煤炭价格下降幅度较大,纽卡斯尔港前三季度煤炭价格同比下降 25.0%,公司煤价表现仍强于市场,体现一定价格韧性。 内蒙矿区复产顺利,未来仍有空间。公司石拉乌素、营盘壕煤矿手续与上半年陆续办理完毕,转龙湾由 500万吨/年核增至 1000万吨/年,内蒙矿区的产能逐渐顺利释放,昊盛煤业、鄂尔多斯能化煤炭产量同比分别增长 1.22%、下降 1.34%,较中报的分别下降 36.45%、5.54%明显收窄,其中三季度单季产量分别大增 108.02%、12.09%,预计未来仍有恢复空间。 经营现金流改善带动财务费用持续优化。公司前三季度财务费用 19.5亿元,较上年同期的 33.9亿元大幅下降,其中净利息费用 16.2亿元,较上年同期的 26.1亿元下降 38%。公司前三季度经营净现金流 148.3亿元为近五年最优,由此带来的降成本和高分红仍将是长期看点。 风险提示。产能释放不达预期;甲醇价格持续下跌。

公司三季度商品煤产量略降,昊盛煤业生产逐步恢复。公司第三季度商品煤产量2238.4万吨,同比降9.2万吨(-0.41%);环比降141.5万吨(-5.95%)。其中昊盛煤业第三季度生产137.5万吨,同比增71.4万吨(+108.02%),环比增62.7万吨(+83.82%),石拉乌素煤矿三季度进入联合试运转以后,生产逐步恢复;鄂尔多斯能化三季度生产276.2万吨,同比增29.90万吨(+12.14%),环比降108.10万吨(-28.13%);山东本部三季度生产741.9万吨,,同比降85.20万吨(-10.30%),环比降32.20万吨(-4.16%);兖煤澳洲三季度生产829.7万吨,同比增8.4万吨(1.02%),环比降73.4万吨(-8.13%)。 三季度公司煤价承压,后续或将企稳。公司第三季度商品煤综合售价536.47元/吨,同比降48.11元/吨(-8.23%),环比增0.2元/吨(+0.04%);其中山东本部第三季度商品煤综合售价646.81元/吨,同比增61.15元/吨(+10.44%),环比降38.21元/吨(-5.58%);陕蒙基地263.30元/吨,同比增4.38元/吨(+1.69%),环比降16.57元/吨(-5.92%);兖煤澳洲492.00元/吨,同比降152.36元/吨(-23.64%),环比降28.37元/吨(-5.45%)。下半年以来国际煤价呈现企稳态势;进入供暖旺季后国内煤价也有望企稳反弹,因此四季度公司煤炭综合售价环比或将保持稳定。 受制于煤价承压及产量下降,三季度公司主营煤炭业务盈利下滑,但昊盛煤业效益明显改善。第三季度公司主营煤炭业务实现营收153.99亿元,同比降4.93亿元(-3.10%),环比降0.71亿元(-0.46%);毛利48.62亿元,同比降16.05亿元(-24.83%),环比降16.43亿元(-25.26%)。其中吨煤毛利169.38元/吨,同比降68.50元/吨(-28.80%),环比降56.11元/吨(-24.89%);吨煤毛利率31.57%,同比降9.12个pct,环比降10.48个pct。昊盛煤业由于生产逐步恢复正常,盈利能力明显回升,第三季度吨煤毛利45.44元/吨,同比增374.66元/吨(+113.80%),环比增99.69元/吨(+183.75%);吨煤毛利率15.44%,同比增139.08个pct,环比增31.66个pct。公司其他分子公司的第三季度吨煤盈利能力由于煤价下滑或成本上升而有不同程度的下滑。 三季度甲醇业务盈利环比持平,新增产能投产在即,效益有望进一步提升。第三季度公司甲醇销量45.4万吨,同比增0.8万吨(+1.79%);环比增8.1万吨(+21.72%);售价1485.44元/吨,同比降712.51元/吨(-32.41%),环比降215.74元/吨(-12.68%);吨甲醇毛利260.41元/吨,同比降534.13元/吨(-67.23%),环比增9.12元/吨(+3.63%),毛利率17.53%,同比降18.62个pct,环比增2.76个pct。第三季度甲醇业务共实现营业收入6.74亿元,同比降3.06亿元(-31.42%),环比增0.40亿元(+6.28%);实现毛利1.18亿元,同比降2.36亿元(-66.64%),环比增0.24亿元(+26.14%)。 四季度公司在陕蒙地区两个合计产能160万吨/年的甲醇二期项目即将投产,产能扩张产生的规模效应下,公司煤化工板块的盈利能力有望提升。 公司债务负担轻,抗风险能力强,并进一步扩产、提效、降本以应对复杂的国内外局势和行业运行态势。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,资本开支趋于下行,现金盈利能力强劲。截至三季度末,公司有息负债率仅为30.84%,较轻的债务负担增强了公司抵抗周期波动的能力。且面对复杂多变的国内外局势和行业运行态势,公司提出聚焦煤炭主业,着力增产增效,加速陕蒙三对千万吨级矿井投产达产;进一步优化产品结构,提升精煤创效水平;加强成本管控,实现降本增效。扩产、提效、降本等一系列举措的落实有望进一步提升公司的盈利水平和抗风险能力。 盈利预测及评级:我们预计19、20、21年EPS分别为1.78元、1.85元、1.88元,同时考虑到陕蒙基地生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及甲醇二期工程即将投产,我们维持公司“买入”评级。 股价催化因素:煤价中枢继续上扬,石拉乌素煤矿通过联合试运转验收并取得安全生产许可证,转龙湾煤矿产量如期释放,甲醇二期工程投产。 风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。

公司披露 2019年三季度报告:前三季度,公司实现营业收入 1506.1亿元(+26.4%) ,归属于上市公司股东净利润 69.8亿元(+26.9%),扣除非经常性损益后的归母净利润为 66.5亿元(+13.0%),每股收益为 1.42元/股(+26.9%) ,加权平均 ROE 为 10.7%(+1.2个 pct) 。 前三季度业绩同比上升原因:与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。前三季度,公司主营业务煤炭毛利额为 185.1亿元(-10.8%),甲醇毛利额为 4.4亿元(-54.4%) ,业绩上升主要与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。前三季度,管理费用 31.4亿元(-13.7亿元或-30.3%),主要系上年度社保费用一次性计提了 10.06亿元所致。财务费用 19.5亿元(-13.2亿元或-40.3%),主要系利息支出减少 3.4亿元以及汇兑损失减少 7.6亿元所致。所得税费用 21.5亿元(-13.7亿元或-38.9%),主要系确认收购联合煤炭公司所形成的递延税款及应纳税所得额变化所致。 第三季度业绩环比下滑与所得税率环比上升、自产煤业绩环比下滑等有关。 第三季度,公司实现归母净利润 16.2亿元,环比下降 14.3亿元,下滑幅度较大,我们认为业绩环比下滑主要由以下因素造成: (1)所得税率环比上升。第二季度,公司确认了收购联合煤炭公司所形成的递延税款(2.19亿澳元,约为人民币 10.5亿元),造成该季度所得税费用率大幅下降。 (2)产量、售价下滑导致自产煤业绩环比下滑。Q3公司商品煤产量 2238万吨,环比下滑 142万吨,自产商品煤销量 2146万吨,环比下降 138万吨,预计由于煤层、安监等原因导致自产煤量环比小幅下滑。第三季度,自产煤销售均价为 507.5元/吨,环比下降 26元/吨,自产煤单位成本为281.5元/吨,环比上升 30元/吨,自产煤单位毛利 226.1元/吨,环比下降57元/吨。 煤炭业务毛利同比下滑原因:自产煤量、价都有所下滑。前三季度,公司商品煤产量 6938万吨(-2.3%) ,自产煤销量 6633万吨(-5.2%) ,自产煤产销量下滑主要是因为菏泽能化旗下的赵楼煤矿(390万吨/年)核减20%产能以及地质条件复杂导致的,前三季度菏泽能化商品煤产量 187.5万吨(-73万吨),与此同时,我们也应该看到内蒙地区鄂尔多斯能化和昊胜煤业随着证照办理齐全,三季度都加快了产量释放,二者第三季度商品煤产量分别为 276.2万吨(+12.1%) 、137.5万吨(+108%)。前三季度,自产煤销售均价 536.6元/吨(-0.9%),显著低于动力煤市场价 8%以上的跌幅,这与公司精煤洗选率提升等有关。 第二大业务甲醇价格下跌导致盈利能力同比下滑。前三季度,公司甲醇产/销量分别为 127/129万吨,同比增加 2.9%、4.0%,销售均价 1619元/吨,同比下降 24.4%,平均销售成本 1281元/吨,同比下降 6.4%,单位毛利338元/吨,同比参加 56.1%,毛利率 21%,同比下降 15个 pct。第三季度来看,产销量分别为 42/46万吨,环比+8%/+23%,销售均价 1466元/吨,环比下降 14%,平均销售成本 1209元/吨,环比下降 17%,单位毛利257元/吨,环比增加 2%,毛利率 18%,环比提升 3个 pct。 盈利预测与估值:我们预计公司 2019-2021年归属于母公司的净利润分别为88.3、90.2、92.9亿元,折合 EPS 分别是 1.80、1.84、1.89元/股,当前 10.93元的股价,对应 PE 分别为 6.1/6.0/5.8倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:经济低迷造成煤炭需求不及预期;行业行政性调控的不确定性; 新能源持续替代等。

事件: 公司10月26日公告2019年三季报,报告期内,公司实现营收1506.11亿元,同比增长26.36%,归母净利润69.84亿元,同比增长26.88%,基本每股收益1.42元。公司三季度单季归母净利润16.23亿元,环比二季度的30.52亿元减少46.83%,比去年同期增长39.57%。业绩基本符合预期。 投资要点: 煤炭业务量价微增,但受成本增加拖累,吨煤毛利下降。报告期内公司煤炭产量6937.5万吨,同比降低2.26%;商品煤销量8399.2万吨,同比增长1.58%。年初至三季度末,公司商品煤平均售价555.04元/吨,同比上涨0.16%;吨煤成本334.69元/吨,同比增长10.35%,吨煤毛利220.35元/吨,同比降低12.16%。公司三季度单季,原煤产量2238.4万吨,环比二季度的2379.9万吨下降5.95%,同比减少0.41%;商品煤销量2870.4万吨,环比二季度的2884.7万吨降低0.5%,同比增加5.59%。三季度单季平均售价536.47元/吨,环比二季度的536.27元/吨上升0.04%,同比降低8.23%;平均成本363.78元/吨,环比二季度308.84元/吨增长17.79%,同比增加5.7%。 偿还债券并汇兑损失减少,使公司财务费用大降。报告期内公司期间费用94.85亿元,同比减少23.52%。其中财务费用19.52亿元,同比减少13.15亿元,同比降幅40.25%,一方面利息支出同比减少3.37亿元,其中2019年前三季度公司偿还公司债券19.49亿元,另一方面汇兑损失同比减少7.62亿元;管理费用31.37亿元,同比减少13.66亿元,同比降幅30.34%,主要是由于2018年前三季度,因部分社会保险纳入济宁市统筹管理,公司一次性计提社会保险费10.06亿元,而2019年前三季度未发生类似业务;销售费用42.63亿元,同比减少3.11亿元,同比降幅6.8%。 投资建议:我们修改了2019年的盈利预期,上调了4.55亿元至82.18亿元,是由于公司煤炭业务销量和价格增长都略超我们之前的预期,另外新增了2020-2021年的盈利预测,在煤价保持相对稳定的前提下,我们预计2019年-2021年公司EPS分别为1.67元、1.72元和1.74元;对应PE分别为6.4倍、6.3倍和6.2倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,公司煤炭产品价格下滑。

事件:2019年8月30日,公司发布半年报,报告期内公司实现营业收入1059.76亿元,同比增长38.88%,实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%。 点评 上半年业绩超预期,税、费降低明显:上半年公司实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%,二季度单季度公司实现归母净利润30.52亿元,同比增长44.41%,环比增长32.23%,超出我们预期。 期间费用下降明显:上半年期间费用下降明显,合计为61.81亿元,同比下降22.78%,其中管理费用与财务费用下降明显,分别同比下降37.1%与30.11%;期间费用率为5.83%,同比下降4.66个百分点。二季度期间费用合计27.77亿元,同比下降38.24%,环比下降18.42%;期间费用率4.81%,同比下降5.41个百分点,环比下降2.25个百分点。 确认递延税款,所得税大幅下降:上半年公司所得税为15.12亿元,同比下降37.03%。其中二季度发生6.14亿元,同比下降59.95%,环比下降31.57% 二季度投资收益环比增长:上半年公司权益投资业务实现投资收益10.95亿元,其中二季度实现7.99亿元,环比增长170.25%,同比下降22.82%。 上半年煤炭量减价升:上半年公司生产原煤5249万吨,同比减少1.7%;生产商品煤4699万吨,同比减少3.1%,销售煤炭5529万吨,同比减少0.4%。其中公司国内产能产量普遍下滑,但兖煤澳洲与兖煤国际增产明显,国内产能产量合计减少2293万吨,兖煤澳洲与兖煤国际增产1413万吨。上半年销售均价为546.68元/吨,同比增长4.72%,吨煤销售成本为319.57元/吨,同比增长12.82%,吨煤毛利为227.11元/吨,同比下降11.28%。二季度公司煤炭环比增产明显。二季度公司生产原煤2642.4万吨,同比下降2.97%,环比上涨1.39%,其中昊盛煤业产量大幅增加,二季度生产748万吨,同比增长223.81%,环比增长69.61%。二季度销售煤炭2885万吨,同比增长2.6%,环比增长9.11%。二季度平均售价为536.27元/吨,同比增长1.4%,环比下降9.98%。吨煤销售成本为308.8元/吨,同比增长12.81%,环比下降6.79%。吨煤毛利为227.41元/吨,同比下降10.85%,环比下降13.97%。 煤化工业务盈利下滑:上半年公司实现甲醇产量846万吨,同比增长6.42%,销售甲醇834万吨,同比增长5.04%。上半年甲醇的销售价格为1695.59元/吨,同比下降19.56%;销售成本1314.21元/吨,同比下降2.63%,甲醇毛利为381.38元/吨,同比下降49.7%。二季度甲醇售价为1701.19元/吨,同比下降20.67%,环比增长0.6%,销售成本为1449.9元/吨,同比下降3.02%,环比增长20.38%。吨甲醇销售毛利为251.28元/吨,同比下降61.3%,环比下降41.36%。 发、售电量同比下降:上半年公司实现发电量13.21亿千瓦时,同比下降6.26%,实现售电量7.93亿度,同比下降7.93%。度电收入为0.357元/千瓦时,同比增长3.71%,度电成本为0.301元/吨,同比增长3.13%,度电毛利0.055元/千瓦时,同比增长7.02%。二季度发电量为6.37亿千瓦时,同比下降16.22%,环比下降6.76%;售电量为3.61亿度,同比下降26.49%,环比下降16.58%。度电收入为0.361元/千瓦时,同比增长6.72%,环比增长2.28%,度电成本为0.313元/千瓦时,同比增长4.05%,环比增长7.27%。度电毛利0.048元/千瓦时,同比增长27.9%,环比下降21.38%。 中报分红超预期,股息率居行业前列:据公告,公司继2018年年报分红26.62亿元(股利支付率33.54%)之后,在2019年中报拟派发现金股利人民币49.12亿元,占上半年净利润的91.62%,以8月30日市值测算股息率12.18%,处于行业领先水平。 投资建议:目前公司估值处于底部区间,预计有望合理回升,给予买入-A评级,6个月目标价12.18元。预计2019-2021年公司归母净利为85.32/86.11/86.90亿元,折合EPS分别为1.74/1.75/1.77。 风险提示:外部经济形势恶化;煤炭价格大幅下降、产量攀升不及预期。

事件:8月31日公司发布2019年中报,报告期内公司实现营业收入1059.76亿元,同比增38.88%;其中主营煤炭业务收入312.20亿元,同比增4.31%。利润总额85.53亿元,同比增5.99%;归母净利润53.61亿元,同比增23.49%;扣非后归母净利润为50.23亿元,同比增10.77%;经营活动产生的现金流净额为119.21亿元,同比增24.65%;基本每股收益1.09元,同比增0.21元。每10股派发现金人民币10元(含税),对应8月30日收盘价的A股股息率10.45%、H股股息率16.31%。 第二季度公司实现营业收入577.32亿元,同比增31.29%,环比增19.67%;利润总额46.37亿元,同比增4.09%,环比增18.43%;归母净利润30.52亿元,同比增44.41%,环比增32.23%;扣非后归母净利润27.93亿元,同比增17.94%,环比增25.27%;经营活动产生的现金流净额为74.96亿元,同比增19.12%,环比增69.43%;基本每股收益0.62元,同比增0.19元,环比增0.15元。 点评: 公司上半年煤炭产量同比略降,下半年有望恢复增长。公司2019上半年权益煤炭产量4699.1万吨,同比降151.10万吨(-3.12%)。其中兖煤澳洲贡献1784.9万吨,同比增86.5万吨(5.09%);山西能化贡献83.9万吨,同比降0.9万吨(-1.06%)。菏泽能化所属的赵楼煤矿为冲击地压矿井,上半年受安全检查和核减产能的影响,贡献产量123.5万吨,同比降54.4万吨(-30.53%);本部矿井贡献产量1566.0万吨,同比降60.9万吨(-3.74%);陕蒙基地(鄂尔多斯能化、榆林能化)贡献产量863.2万吨,同比降111.8万吨(-11.47%),主要受石拉乌素煤矿仍未正常生产。公司第二季度煤炭产量2379.9万吨,同比降41万吨(-1.69%),环比降5.9万吨(-2.62%)。公司2019年7月29日发布公告称,内蒙古能源局同意石拉乌素煤矿按照800万吨/年能力进行联合试运转,下半年该矿生产将有所恢复;同时营盘壕通过核准(800万吨/年)、转龙湾煤矿产能核增至1000万吨/年后将逐步释放产能,公司下半年煤炭产量有望恢复增长。 山东本部精煤战略实施效果显著,上半年公司煤价延续上涨。2019上半年公司综合煤炭售价564.68元/吨,同比增25.43元/吨(4.72%)。山东本部今年以来实施精煤战略,加大精煤生产、洗选技术支持力度,有效提高精煤产率,上半年精煤占商品煤比例同比提升大幅提升9.24个pct至52.85%,吨煤售价655.65元/吨,同比增65.42元/吨(11.08%);兖煤澳洲受国际煤价低迷的拖累,吨煤售价584.43元/吨,同比降28.86元/吨(-4.71%);陕蒙基地吨煤售价278.49元/吨,同比增9.19元/吨(3.41%)。第二季度公司综合吨煤售价536.27元/吨,同比增7.23元/吨(1.37%),环比降59.4元/吨(-9.97%)。其中山东本部吨煤售价685.01元/吨,同比增99.00元/吨(16.89%),环比增60.32元/吨(9.66%);兖煤澳洲吨煤售价520.37元/吨,同比降104.41元/吨(-16.71%),环比降126.93元/吨(-19.61%);陕蒙基地吨煤售价279.86元/吨,同比增37.73元/吨(15.58%),环比增2.93元/吨(1.06%)。尽管兖煤澳洲下半年煤价依然承压,但随着山东本部精煤战略的延续以及陕蒙产地煤炭市场的稳健,公司综合煤价有望保持相对坚挺。 陕蒙基地盈利性仍受制于产能,随着产量释放有望改善。2019上半年公司吨煤毛利241.82元/吨,同比降8.77元/吨(-3.50%),吨煤毛利率42.83%,同比降3.65个pct。其中山东本部吨煤毛利396.00元/吨,同比增50.60元/吨(14.65%),毛利率60.40%,同比增1.87个pct;兖煤澳洲吨煤毛利305.26元/吨,同比降30.06元/吨(-8.97%),毛利率52.23%,同比降2.45个pct;陕蒙基地吨煤毛利92.66元/吨,同比降17.92元/吨(-16.20%),毛利率33.27%,同比降7.79个pct。二季度公司吨煤毛利率42.05%,同比降6.01个pct,环比降1.54个pct;其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为61.81%、47.92%、33.61%,同比分别升1.84个pct、降8.75个pct、升16.5个pct,环比分别升0.30个pct、降7.7个pct、升0.74个pct。随着陕蒙基地产能释放、产量提升,成本将被摊薄,一定程度对冲兖煤澳洲煤价下行对公司利润的负面影响。 甲醇业务盈利下滑,新增产能下半年投产,成本有望下降。2019上半年公司甲醇产量同比增长5.1万吨(6.42%)至84.6万吨,销量同比增长4.0万吨(5.04%)至83.4万吨。上半年甲醇综合售价1695.59元/吨,同比降412.31元/吨(-19.56%),单位生产成本1314.21元/吨,同比降35.52元/吨(-2.63%),上半年甲醇单位毛利381.37元/吨,同比降376.79元/吨(-49.70%)。甲醇业务上半年实现收入14.14亿元,同比降2.60亿元(-15.51%);实现毛利3.18亿元,同比降2.84亿元(-47.16%);毛利率22.49%,同比降13.48个pct,盈利能力有所下滑。2019年3月19日多部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车推广应用的指导意见》,鼓励在陕西、山西等资源禀赋条件较好的地区加快发展甲醇汽车,公司在陕蒙地区两个合计产能160万吨/年的甲醇二期项目预计2019年下半年投产,在政策催化以及产能扩张产生的规模效应下,公司煤化工板块的成本有望下降,盈利能力有望提升。 期间费用大幅下降,递延所得税款冲回,使得公司上半年业绩超预期。公司上半年期间费用率5.91%,同比降4.64个pct。期间费用率的明显下滑主要来自两个方面:一是2018年二季度公司将部分社会保险纳入济宁市统筹管理一次性计提社会保险费导致管理费用增加10.16亿元,今年没有这部分费用使得管理费用下降;二是利息支出同比减少2.54亿元、汇兑损失同比减少3.95亿元导致财务费用同比下降。同时兖煤澳洲确认收购联合煤炭所形成的递延税款,影响所得税费用同比减少10.54亿元。综上,在主业稳健,期间费用大幅下降以及递延所得税款冲回的利好下,公司上半年实现归母净利润53.61亿元,同比增23.49%;扣非后归母净利润为50.23亿元,同比增10.77%,业绩大超预期。 强劲现金盈利叠加资本开支下行,公司降负债及高分红力度大幅超出市场预期。2019上半年经营活动现金净流量119.21亿元,同比增23.58亿元(24.65%)。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,2019年公司资本开支计划90.24亿元,较2018年的108.09亿元明显下降,中长期角度公司资本开支已趋下行。在此背景下,上半年公司偿还98.02亿有息债务,将有息负债由2018年底的706.42亿元降至608.40亿元,有息负债率由34.68%降至30.06%,在降低财务费用的同时增强了公司抵抗周期波动的能力。此外公司在2018年将公司章程约定的分红率由30%提升至35%之后,拟于2019年中期派发现金股利人民币49.12亿元(含税),即每10股派发现金股利人民币10.00元(含税),对应8月30日收盘价的A股股息率10.45%、H股股息率16.31%,大超市场预期。 公司进一步细化经营策略,聚焦煤炭主业,以应对复杂的国内外局势和行业运行态势。面对复杂多变的国内外局势和行业运行态势,公司进一步细化经营策略,提出聚焦煤炭主业,优化产业结构;着力增产增效,加速陕蒙三对千万吨级矿井投产达产;进一步优化产品结构,提升精煤创效水平;加强成本管控,实现降本增效。一系列举措的落实有望进一步提升公司的核心竞争力。 盈利预测及评级:我们预计19、20、21年EPS分别为1.78元、1.85元、1.88元,同时考虑到陕蒙基地生产边际改善、管理层激励效果逐步兑现以及甲醇二期工程即将投产,我们维持公司“买入”评级。 股价催化因素:煤价中枢继续上扬,石拉乌素煤矿通过联合试运转验收并取得安全生产许可证,转龙湾煤矿产量如期释放,甲醇二期工程投产。 风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。

上半年公司归母净利同比增长 23.5%,期间费用和税金同比降幅明显公司披露 2019年中报,上半年公司实现营收/归母净利润/扣非后净利润 1059.8亿元/53.6亿元/50.2亿元,同比+38.8%/+23.5%/+10.8%,上半年 EPS 为 1.09元/股。公司上半年经营业务毛利同比下降 12.4亿元,但整体业绩增速较快主要由于期间费用同比减少 17.9亿元和税金同比减少 2.0亿元。其中:1)管理费用同比减少 11.7亿元,主要因部分社会保险自 2018年起纳入济宁市统筹管理,公司于 2018年上半年一次性计提社会保险费 10.16亿元。2)财务费用同比减少 5.8亿元(其中,利息支出同比减少2.54亿元,汇兑损失同比减少 3.95亿元) 。分季度来看,公司 19Q2实现归母净利 30.5亿元,同比+9.4亿元或+44.4%,环比+7.4亿元或 32.2%。 上半年公司原煤产量同比小幅下降,吨煤净利约 124元/吨产销量:公司上半年原煤产量 5249万吨,同比下降 88万吨或 1.7%;商品煤产量为 4699万吨,同比下降 151万吨或 3.1%;商品煤销量 5529万吨,同比下降 22万吨或 0.4%。分区域来看,上半年兖煤澳洲产量同比增长 118万吨或 5.5%,而减产的主要有: (1)受安全环保政策影响,石拉乌素煤矿生产受到限制,产量同比减少 68.2万吨或 36.5%。 (2) 菏泽能化所属赵楼煤矿由于核减产能,产量同比减少 54.5万吨或 30.5%。 价格成本: 公司上半年吨煤销售均价为 564.7元/吨,同比+4.7%;吨煤成本为 319.6元/吨,同比+12.8%;吨煤毛利 245.1元/吨,同比-4.2%;吨煤净利约 124元/吨,同比+25.0%。19Q2吨煤销售均价为 536.3元/吨,同比+1.4%,环比-10.0%;吨煤成本为308.3元/吨,同比+12.2%,环比-8.3%;吨煤毛利 228元/吨,同比-10.3%,环比-12.2%。 7月底石拉乌素矿获准进入联合试运转,后期有望贡献部分增量公司未来主要增长点在于: (1)煤矿增产潜力较大。根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿(产能 500万吨) ,2019年初公司转龙湾煤矿产能由 500万吨核增到 1000万吨,公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200万吨)、石拉乌素煤矿(1000万吨),三矿产能合计达 3200万吨,而 2018年实际原煤产量约 1816万吨,2019上半年合计产量为 864万吨。根据公司公告,今年 5月石拉乌素煤矿获得采矿许可证,7月底获准按照 800万吨/年能力进行联合试运转,预计下半年开始贡献部分增量。 (2)煤化工业务规模扩大。根据年报,目前公司煤化工主要生产甲醇,包括榆林能化 60万吨项目和鄂尔多斯能化 90万吨项目。而根据年报业绩发布会纪要,鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进,确保 2019年四季度投入运营。 (3)随着汇兑损失、补缴社保等费用下降、新矿各项手续办理完成,成本费用趋于正常。 盈利预测与投资评级按照中国企业会计准则,预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.80、1.89和 2.00人民币元,对应 A 股 2019年动态 PE 分别为 5.3倍。公司产能和产量规模位于行业前列,成本费用逐步恢复正常,未来增产潜力较大,盈利释放能力也在提升。而根据中报,公司拟进行中期现金分红,派发现金股利人民币 49.12亿元(含税),即每 10股派发现金股利人民币 10.00元(含税) ,按照目前股价测算股息率达 10.4%,高股息率也突显公司价值。参考公司历史估值中枢和可比公司估值,我们认为公司估值存在提升的空间,维持 A 股合理价值 14.0人民币元/股、H 股合理价值 10.77港元/股的观点不变,对应 A 股 19年 PE 为 7.8倍,H 股 19年 PE 为 5.0倍,维持公司 A、H 股“买入”评级。 风险提示:煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨。

投资策略:预计2019-2021年公司将分别实现归母净利润96.73亿元、91.12亿元、93.02亿元,对应EPS为1.97元、1.86元、1.89元,对应8月30日收盘价的PE分别为4.9X、5.2X、5.1X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济增长失速、政策调控风险、国际煤价大幅下行、人民币汇率大幅波动。

上调盈利预测和目标价, 维持“增持”评级。 上半年收入 1059.8亿,同比增 38.9%,归母净利 53.6亿,同比增 23.5%, 业绩略超预期,上调2019~2021年盈利预测至 1.85、 1.93、 2.02元(原 1.73、 1.76、 1.81元),结合盈利调增幅度将目标价上调至 11.38元, 维持“增持”评级。 煤炭板块价增量减,毛利略有下降。 上半年煤炭板块毛利下降 6.0亿,占毛利下降规模的 48%。 自产商品煤销量 4487万吨,同比下降 5.7%,兖煤澳洲销量增加 86.5万吨,国内减产主要来自菏泽能化(赵楼采深超千米产能核减)、昊盛煤业(石拉乌素未完全恢复)拖累,但随着内蒙矿区证照在上半年陆续办理完成, 后续将逐渐恢复;自产煤销售均价上涨 3.6%,其中兖煤澳洲下跌 4.7%明显小于纽卡斯尔港 15%跌幅,体现价格韧性。 业绩增长主要来自费用端的优化。 上半年所得税、管理费用、财务费用分别减少 8.9、 11.7、 5.8亿,分别来自兖煤澳洲确认收购联合煤炭所形成的递延税款 10.54亿; 2018上半年计提社保费用 10.16亿;利息净支出减少3.06亿、汇兑损益减少 3.95亿。 测算公司有息负债规模较上年同期下降72亿元,当前的 633亿元仍存进一步优化空间。 分红大超预期, 提升股东回报率。 随着煤炭行业资本开支的边际下行和财务的优化,预计未来仍将看到现金流规模的提升, 增加分红规模将成为后续大趋势。公司上半年经营净现金流 119.2亿元创近三年最好水平,中报每股分红 1元,提升分红规模也将使公司成为业内回馈股东新典范。 风险提示。 产能释放不达预期; 甲醇价格持续下跌。

事件:公司发布 2019年中报,实现营业收入 1059.8亿元,同比增长 38.9%; 实现归母净利 53.6亿元,对应 EPS 为 1.09元/股,同比增长 23.5%;其中扣非归母净利 50.2亿元,对应 EPS 为 1.02元/股,同比增长 10.8%。 同时,公司拟派发中期现金分红,每股 1.0元。 点评: 1. Q2业绩创近九年来单季最佳, 中期现金股利显著超预期。 分季度来看,2019Q1/Q2分别实现归母净利 23.1/30.5亿元,同比增长 4.1%/44.5%; 其中Q2业绩创下近九年来单季最佳, 大幅增长主要源于财务费用和管理费用的大幅下降(19.1亿元) 。 按前一日收盘价计算,股息率达到 10.4%, 中期分红力度显著超预期。鉴于公司在建工程投放已进入尾声,而降杠杆已收得明显效果,可对未来的分红举措抱有信心。 2. 煤炭业务: 本部、 兖煤澳洲表现优异,内蒙矿区为后续看点。 2019H 公司实现原煤产量 5249万吨(-1.6%) ;实现商品煤产量 4699万吨(-3.1%) ,主要源于内蒙矿区因证照不全难以释放产量。分主体来看, 本部、兖煤澳洲贡献归母净利 25.9/17.1亿元,同比增长 83%/51%;而内蒙矿区仍受掣肘, 录得亏损3.2亿元。 展望未来, 内蒙矿区正着力解决相关问题, 消除生产掣肘。我们预计自产煤业务贡献归母净利 72.6/74.8/82.3亿元, 同比变化 23.1%/3.1%/10.0%.3. 非煤:甲醇业务盈利回落, 投资收益稳中有升。 自去年年底以来,甲醇价格大幅回落,公司综合售价为 1779元/吨,降幅为 16.2%, 但销售成本仍然坚挺。 我们测算甲醇业务贡献归母净利 1.8亿元,降幅超过 52.1%。 榆林能化、荣信化工二期有望于年底投产,届时甲醇业务体量可翻番。2019H 投资收益达到 11.0亿元, 若扣除去年同期的一次性收益 2.1亿元, 同比增长 8.4%。展望未来,投资收益有望维持在每年 20亿元水平。 4. 盈利预测及投资评级。 预计 2019-2021年公司归母净利 91.3/96.1/103.8亿元, 对应 EPS 1.85/1.95/2.11元/股,同比增长 15%/5%/8%。公司目前估值处于底部,盈利增长确定性高, 高分红更显配置价值, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 煤价大幅回调; 在建工程进度低于预期

2019年上半年净利同比增长23.49%,股息率达10.45%:2019年中期公司实现收入1059.76亿元,同比增长38.88%%,实现归母净利53.61亿元,同比增长23.49%;毛利率为13.88%,同比下降7个百分点;净利润率为5.06%,同比微降0.6个百分点,EPS为1.09元。分配方案为每10股派现金10元(含税),按照报告日收盘价计算股息率为10.45%。 非煤贸易贡献收入增长,期间费用压缩贡献利润增长:2019年中期公司收入同比增长了296.67亿元(+38.88%),主要来自非煤贸易新增285.63亿元(+67.32%),但这部分业务亏损8983万元,对盈利贡献为负。合并抵消煤炭板块仍是利润的全部来源,2019年煤炭板块实现收入379.45亿元,同比微降0.15%,实现营业利润86.78亿元,同比增长16亿元(+22.90%),盈利增长主要来自费用的控制,上半年煤炭板块期间费用率48.85亿元,同比下降30.56亿元(-38.48%)。 煤炭板块量减价升,毛利下降:上半年公司煤炭销量4699万吨,同比下降3.12%,销售均价为565元,同比上涨4.82%,吨煤成本256元,同比上涨5.35%,吨煤毛利309元,同比上涨4.29%,煤炭板块实现合并抵消前毛利135.64亿元,同比下降9.59%。煤炭销量下降主要受菏泽能化和鄂尔多斯昊盛煤业拖累,前者核减产能,后者尚未正式投产,二者上半年产量分别同比下降30.58%和36.45%,受产能利用率不足的影响,二者吨煤成本相应分别上升30.65%和83.85%;地区和煤种的价格走势也出现分化,山西能化和兖煤澳洲吨煤售价同比分别下降13.82%和4.73%,相应的吨煤毛利分别下降38.32%和8.96%,本部和菏泽能化的吨煤均价分别上涨11.19%和18.98%,是带动整体均价小幅上涨的主要动力。 Q2澳洲板块价跌利减,昊盛煤业产量恢复:Q2公司煤炭业务收入为127.20亿元,环比下降7.92%,毛利66.93亿元,环比下降14.36%,毛利率为52.62%,环比下降3.9个百分点。从地区贡献来看,本部和兖煤澳洲仍是主要的盈利来源,山东本部分别贡献煤炭收入的42%,毛利的49%,占比环比分别上升6个和12个百分点,兖煤澳洲贡献收入的37%和毛利的34%,环比分别下滑4个和7个百分点。受到国际煤价下跌幅度较大的影响,兖煤澳洲煤炭销售价格523元/吨,环比下降19.8%,吨煤毛利252元,环比下降30.99%。Q2昊盛煤业石拉乌素矿产量大幅回升,单季度销量748万吨,环比增长69.61%,但吨煤成本大幅增长30.32%,导致吨煤毛利为-53元。 未来增长主要来自鄂尔多斯矿区的产量释放:2019年7月公司营盘壕煤矿(1200万吨/年)获得发改委核准批复,石拉乌素矿(800万吨/年)进入联合试运转阶段,未来随着该地区产能逐步释放,单位成本随之下降,对盈利的贡献可期;山东万福煤矿预计2021年投产。煤化工方面,公司的荣信化工二期项目在建年产40万吨乙二醇和30万吨DMMn、榆林能化甲醇厂二期50万吨甲醇制DMMn技改项目预计年内投产。短期仍需关注国际煤价的疲软导致澳洲板块业绩下降风险以及汇率波动风险。 投资建议:我们根据公司中期费用情况调高公司盈利预测,调整后2019-2021年EPS为1.70元、1.71元和2.06元,净资产收益率为13.6%、12.7%、14.1%。公司高股息率提升配置价值,我们维持“增持-A”的投资评级。 风险提示:煤价下跌超预期风险;环保监管风险;汇兑风险;煤矿达产不及预期的风险。

公司披露 2019半年度报告:实现营业收入 1059.8亿元(+38.9%) ,归属于上市公司股东净利润 53.6亿元(+23.5%) ,扣非后为 50.2亿元(+10.8%) ,每股收益 1.09元(+23.5%) ,加权平均 ROE 为 8.36%(+0.72pct) 。报告期内一大亮点是,公司拟派发 2019年中期现金股利合计 49.12亿元,即每股派发现金股利为 1.0元(含税) ,对应 2019年 8月 30日收盘价 9.57元,股息率高达 10.4%。 2019H1营业收入增长主因是贸易业务大幅增长,净利润增长与管理费用以及所得税费用同比下降等有关。报告期内,非核心业务贸易业务等实现了收入 727.4亿元,同比大幅增长 65%,占总收入比重从上年同期的 58%提升至 69%,该项业务的大幅增长推动公司总收入实现了大幅增长。上年同期,公司社保费用一次性计提 10.16亿元,造成管理费用基数较高,本年度管理费用大幅降低11.7亿元,幅度为 37%。同时,公司确认了收购联合煤炭公司所形成的递延税款(2.19亿澳元,约为人民币 10.5亿元) ,使得本期所得税费用降低了 8.9亿元,幅度为 37%。 2019H1自产商品煤量产销量略有下滑, 主因内蒙地区新矿投产速度偏慢所致。 报告期内公司实现原煤产量 5249万吨(-1.6%) ,商品煤产量 4699万吨(-3.1%) ,商品煤销量 5529万吨(-0.4%),其中自产商品煤销量 4487万吨(-5.6%) 、外购商品煤销量 1042万吨(+31%) ,自产商品煤产销量下滑主因是内蒙地区新矿投产速度偏慢所致,内蒙地区商品煤合计产量 863万吨,同比下滑112万吨,降幅为 11.5%,内蒙地区合计产能 3120万吨,随着石拉乌素煤矿(1000万吨)进入联合试运转以及营盘壕煤矿(1200万吨)证照逐渐办理,未来产能仍有较大释放空间。分季度来看,Q2公司自产商品煤产/销量分别为2380/2284万吨,环比分别+3%/+4%。 煤炭单位售价有所上涨,但单位盈利能力有所下滑。2019上半年,公司实现吨煤销售均价 565元(+4.7%),销售价格上涨主要与本部的精煤价格上涨以及精煤洗选率提升有关,本部上半年销售均价达到 656元/吨(+11%) ,精煤销售占比达到 53%(同比增加 9个百分点) 。吨煤销售成本 320元(+12.8%) ,成本上涨与自产煤产销量下滑以及外购煤成本增加等有关。吨煤毛利 245元/吨(-4.3%) ,成本涨幅高于售价,吨煤盈利能力略有下滑。分季度来看,Q2公司吨煤售价 536元/吨(环比-59元/吨),吨煤成本 309元/吨(环比-22元/吨),成本下降幅度小于售价,使得吨煤毛利环比下降 37元/吨至 228元/吨。 甲醇业务量升价跌,盈利能力有下滑。报告期内,公司煤化工甲醇业务实现产销量 85/83万吨,同比+6.4%/+5.0%,甲醇单位售价为 1696元/吨(-19.6%),单位成本 1314元/吨(-3%),毛利率为 22%(-14pct)。该项业务共计实现营业收入 14.1亿元(-15.5%),毛利额 3.2亿元(-47%),占公司总毛利比重约2.2%(上年同期为 4%) 。 盈利预测与估值:我们预计公司 2019-2021年归属于母公司的净利润分别为88.3、90.2、92.9亿元,折合 EPS 分别是 1.80、1.84、1.89元/股,当前 9.57元的股价,对应 PE 分别为 5.3/5.2/5.1倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:经济低迷造成煤炭需求不及预期;行业行政性调控的不确定性。

2019年8月21日,兖州煤业披露子公司兖煤澳大利亚(3668.HK)2019上半年业绩表现:实现营业收入23.5亿澳元(+0.1%),税前利润4.92亿澳元(-8.7%),税后利润5.64亿澳元(+56%)。按照兖州煤业持股比例(持股62.26%)和2019上半年澳元兑人民币平均价4.79来计算,该子公司将给兖州煤业贡献权益净利润16.8亿元,相比上年同期11.1亿元(2018H1平均汇率为4.91),同比增加51%。 业绩增长主要是由于非经常损益影响。报告期内,由于销售价格下跌的因素(详见下文分析),公司正常经营利润出现下滑,扣除所得税前净利润为4.92亿澳元,同比下降8.7%,然而税后净利润为5.64亿澳元,同比大幅增长56%,造成二者差异的地方就在于所得税开支项目,上年同期公司所得税开支为1.78亿澳元,而今年为-0.72亿澳元,今年主要确认了一笔涉及2017年收购联合煤炭公司时候的递延所得税资产2.19亿澳元。 2019H1权益商品煤销量同比增加5%,主要是莫拉本、MTW、HVO三座矿井贡献增量。2019上半年,兖煤澳洲实现商品煤产量26.4百万吨(+4%),归属于兖煤澳洲权益商品煤产量17.8百万吨(+9%),归属于兖煤澳洲权益商品煤销量为16.5百万吨(+5%), 其中动力煤13.7百万吨(占比83%),冶金煤2.8百万吨(占比17%)。莫拉本煤矿、MTW、HVO三座核心煤矿商品煤产量分别为9.5百万吨(+8%)、6.1百万吨(+2%)、6.6百万吨(+3%),合计22.2百万吨,占比约为84%。其他四座矿井Stratford Duralie、雅若碧、中山、Watagan商品煤产量分别为0.2百万吨(同比持平),1.2百万吨(同比持平),1.7百万吨(-19%),1.1百万吨(+57%)。 2019H1兖煤澳洲商品煤销售均价同比下降3%,下降幅度低于行业基准。2019上半年,公司动力煤和冶金煤的实际均价分别为112澳元/吨(-4%)、184澳元/吨(-4%),综合售价124澳元/吨(-3%)。由于全球主要出口国煤炭生产水平平稳、恶劣天气减少、LNG价格下降以及中国清关延迟等原因,2019上半年以美元定价的纽卡斯尔动力煤指数和半软焦煤基准价同比分别下滑16美元/吨(或-15%),11美元/吨(或-7%)。2019H1公司煤价下滑幅度偏小,一方面与高价格的冶金煤销售占比提升有关(从15%提升至17%),另一方面与澳元相对美元升值有关(澳元兑美元平均汇率从2018上半年0.7716提升至2019上半年0.7061)。 公司煤炭主要销往日、韩、中、台、澳以及东南亚等地。根据公司公告,2019H1公司销往日本、澳大利亚、新加坡、中国、韩国、台湾、泰国的商品煤收入分别为5.54(+26%)、3.16(+402%)、3.11(-31%)、3.04(-37%)、2.38(-29%)、2.34(+11%)、1.93(+17%)亿澳元,占比分为24%、14%、14%、13%、11%、10%、9%、7%。新加坡的减少主要是与公司专注开发终端用户业务并减少向贸易商销售有关,中国的减少与限制进口额度导致售价下降有关,韩国的减少与动力煤销售占比增加有关。日本及台湾的增长主要是由于面向终端用户的销量增加所致,澳大利亚的增长主要是由于向当地其他煤炭生产商(用于混煤)销量增加所致。 吨煤现金成本依然稳定。报告期内,公司吨煤现金成本(不含矿权费)为62澳元/吨,同比持平,相对于2016/2017/2018年63/62/63澳元/吨基本保持稳定,考虑吨煤折旧及摊销为16澳元/吨,则吨煤生产成本为78澳元/吨(不含矿权费)。其中吨煤原材料及耗材20澳元/吨,吨煤人工成本15澳元/吨,吨煤运输费16澳元/吨,吨煤合约服务及厂房租赁费11澳元/吨,占比分别为32%、24%、26%、18%。 兖煤澳洲主要看点:(1)资源禀赋好,商品煤发热量在6000-6500大卡/千克,在环保要求日益趋严的背景下,高热值煤炭品种受到追捧;(2)莫拉本煤矿二期(原煤产能700万吨/年)、三期(原煤产能600万吨/年)产能利用率仍有提升空间,2019年继续贡献增量;(3)成本稳定优势,莫拉本、HVO和MTW三座核心煤矿产能规模皆在澳洲前6大动力煤煤矿之列,规模优势使得成本表现稳定;(4)资产结构实现了大幅优化,2019中报公司资产负债率同比下降11.6个百分点至44.2%,未来现金流预计非常好,且没有大额的资本开支,预期未来分红率高且持续(2018年分红率为60%,2019年计划分红率50%)。 盈利预测与估值:预计兖州煤业2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为80.9、81.9、83.0亿元,折合EPS分别是1.65/1.67/1.69元/股,当前9.51元股价对应PE分别为5.8/5.7/5.6倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:内蒙新矿投产节奏不确定风险;下游电力、钢铁需求低迷风险等;煤矿安全生产风险。

事件:2019年5月9日,公司发布公告称公司下属内蒙古昊盛煤业有限公司石拉乌素煤矿于近日取得中华人民共和国自然资源部采矿权许可证核准,许可证号为C1000002019041120147865。 点评 石拉乌素煤矿采矿权核准有利于公司可持续发展:石拉乌素矿设计产能1000万吨/年,据公告,受安全环保政策影响,石拉乌素煤矿生产受到限制,2018年产量仅为328.6万吨,同比下降46.1%,2019年一季度产量为44.1万吨,同比下降73.11%。拿到采矿权后石拉乌素矿生产将恢复稳定,理论可实现满产,即较2018年多生产671.4万吨,占公司2018年总产量的6.3%。 二季度动力煤价格超预期,利好公司业绩释放:我们预计二季度动力煤价格有望反弹,一方面电厂检修结束,日耗恢复,而供给端榆林地区的供给恢复仍然相对迟缓,截至4月24日复产产能仍仅占62%左右,表内周度销量亦仅恢复至正常水平的88.9%,满负荷生产预期被再度延后。同时,4月初-6月底,国家安监局组织安全生产专项检查,安监高压持续,预计供给持续偏紧。另一方面,去年二季度煤价基数低,据Wind数据,4月单月秦皇岛Q5500均价为620元/吨,较去年同期的579元/吨高41元/吨或7%,超出市场预期。 二季度增值税税率下调,不含税售价上涨:4月1日起,增值税税率下调至13%,煤炭企业普遍执行“降税不降价”,即含税售价不变,企业不含税售价上涨。因此预计公司二季度不含税售价将同比环比都将有所提高,促进其二季度业绩同比环比均有改善,业绩改善确定性较强。 投资建议:目前公司估值处于底部区间,预计有望合理回升,给予增持-A评级,6个月目标价12.04元。预计2019-2021年公司归母净利为79.66/81.27/83.44亿元,折合EPS分别为1.62/1.65/1.70。 风险提示:外部经济形势恶化;煤炭价格大幅下降、产量攀升不及预期

子公司昊盛煤业石拉乌素煤矿取得核准据公司 5月 9日公告,公司所属昊盛煤业石拉乌素煤矿于近日取得自然资源部采矿权许可证核准,石拉乌素煤矿产能 1000万吨(据自然资源部网站) ,我们认为石拉乌素煤矿取得核准,公司煤矿生产稳定性将提升,推动盈利提升。 石拉乌素 19Q1产量 44万吨,同比减 120万吨根据公司一季报, 2019年一季度石拉乌素煤矿产量 44万吨,同比减产 120万吨,吨煤成本 296元/吨,同比增 118%。2018年产量 329万吨,同比减 281万吨,吨煤成本 332元/吨,同比增 130%。石拉乌素煤矿 2018年 Q1、Q2、Q3、Q4煤炭产量分别为 164万吨、23万吨、66万吨、75万吨,自 18Q2开始产量大幅下滑,是导致公司整体 18年吨煤成本提升的主要原因之一(18年吨煤成本 303元/吨,同比增 14%)。而长期看,石拉乌素设计产能 1000万吨,17、18年产量大幅低于设计产能(仅为 6 10、329万吨),随着其取得核准,生产恢复正常,原煤产量有望提升。 煤矿逐步满产+在建矿投产,贡献产量增量公司煤矿增产潜力较大: (1)此前公司山东本部受矿难及安全认证影响煤矿有望恢复正常; (2)根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿(产能 500万吨); (3)2019年初公司转龙湾煤矿产能由 500万吨核增到 1000万吨(根据公司 1月 2日公告) , 另外公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200万吨) 、石拉乌素煤矿(1000万吨),三矿在产产能合计达 3200万吨,而 2018年三矿实际原煤产量约 1816万吨,未来公司产量仍有增长空间。 盈利预测与投资评级按照中国企业会计准则,预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.75、1.86和 1.99人民币元,对应 A 股 2019-2021年动态 PE 分别为 5.97倍、5.62倍和5.27倍。公司产能和产量规模位于行业前列,经营在逐步改善,未来增产潜力较大。而根据公司公告,鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进,确保 2019年四季度投入运营,煤化工也有望贡献业绩增量。2018年以来公司 PE 在 5.6-14倍之间,目前估值处于较低水平,给予公司 19年 PE 8倍,合理价值 14元人民币/股, 参考 A/H 股溢价因素, 给予 H 股合理价值 10.77港币元/股,维持公司 A、H 股“买入”评级。 风险提示:煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨。