事件：公司发布2022年业绩报告，实现营业收入2008.3亿元，同比增长32.1%；归母净利润307.7亿元，同比增长89.3%，实现基本每股收益为6.30元，经营性净现金流为534.5亿元，同比增长47.7%。 受安全环保政策影响煤炭产量有所下滑，成长潜力促使2023产销有望回升。公司煤炭板块2022年实现商品煤产量9953万吨（-5.2%），同比减少550万吨；实现煤炭销量10375万吨（-1.8%），同比减少190万吨，其中自产煤销量9952.8万吨（-5.23%），同比减少549.7万吨。分区域看，受环保政策影响，导致部分区域矿区停产，商品煤产量同比减少，其中西北地区销量576.9万吨（-22.3%），同比减少165.6万吨；同时由于营盘壕煤矿于去年3月进入试生产阶段，煤炭产能逐步释放，内蒙古矿业商品煤产量同比增加391.26%；受拉尼娜影响，海外主产地长期降雨，煤炭产销量大幅受限，2022年澳洲地区煤矿产量2943.5万吨（-19.79%），同比减少726.4万吨。随停产矿区恢复正常生产以及极端天气影响消散，同时陕蒙矿区的营盘壕及石拉乌素煤矿产能逐步达产，我们预计全年煤炭产销量将有望回升。长期来看，公司产量目标为5-10年内煤炭产量规模达到3亿吨/年，未来优质矿井产能增长前景广阔。 受益销售价格同比大幅上行，煤炭板块盈利驱动业绩冲高。公司煤炭业务板块，2022年实现营业收入1258.44亿元（+50.2%），同比增加420.47亿元，煤炭板块销量减少而收入增加主要受益于销售价格的同比大幅上涨，集团煤炭销售单价1213元/吨（+52.96%），同比上涨420元/吨。成本方面，受澳洲地区加大排水、恢复生产投入的增加，2022年集团煤炭业务销售成本503.71亿元（+7.1%），同比增加33.45亿元。随未来商品煤销量逐步恢复，影响吨煤销售成本同比减少，未来进一步降本增效可期。吨煤单价的大幅提升成为了公司煤炭板块净利润大增的主要原因，受益于海外局势以及国内煤炭供需格局偏紧影响，煤炭整体价格高涨，预计公司煤炭产品价格全年仍将保持高价运行。 化工板块毛利承压下行，坚持转型高端化工新材料方向。化工板块实现营业收入242.73亿元（+13.4%），营业成本192.89亿元（+32.6%）。板块毛利率20.53%，同比减少11.48个百分点，毛利下滑主要受材料价格以及下游需求不振导致价格下滑。公司生产化工产品合计681.3万吨（+17.6%），同比增加101.9万吨，其中主要增量来自于甲醇，2022年公司实现甲醇产量338万吨（+35.2%），同比增加88万吨。公司坚持高端化工方向转型，看好未来化工业务板块盈利能力提升。 高比例分红，彰显长期投资价值：根据公司分红派息方案，2022年公司拟向全体股东派发2022年度现金股利3.07元/股（含税），另派发特别现金股利1.23元/股（含税），合计派发现金股利4.30元/股（含税），同时每股派送红股0.5股。截至2022年12月31日，公司总股本为49.49亿股，以此计算合计拟派发现金红利212.79亿元（含税），占公司当年实现净利润的比例为69.98%，远超50%的分红承诺。大比例分红回报股东，良好的盈利能力及稳定的现金流入，持续保持高分红率，看好公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为312.1/335.4/341.6亿元，当前股价对应PE为5.4/5.1/5.0倍。考虑到公司产能不断增长，价格弹性较大，长期保持高分红，继续给予公司买入评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；煤价大幅下降；煤炭产销不及预期以及在建项目进展缓慢等。

事件描述 公司发布 2022年年报： 报告期内实现营业收入 2008.29亿元， 同比+32.13%， 归母净利润 307.74亿元， 同比+89.27%， 扣非后归母净利润 304.66亿元， 同比+87.92%， 毛利率为 40.94%， 同比上升 11.56个百分点； 净利润率为 19.64%， 同比上升 7.42个百分点， 基本 EPS 为 6.30元， 扣除非经常损益后的 EPS 为 6.23元。 2022年股息分配方案为每 10股送红股 5股， 并每10股派发现金股利 43元（含税）， 合计分红金额比率为 69.15%， 比上期提高近 9个百分点， 按照 3月 27日收盘价计算股息率为 12.47%。 2022年 Q4公司分别实现收入和归母净利 494.82亿元和 36.46亿元， 环比分别+5.38%和-22.88%， Q4净利环比下降主要因 4季度计提资产减值 24亿元等影响。 事件点评 煤炭业务受益煤价上涨， 利润大幅增加： 2022年公司煤炭板块贡献的收入和毛利分别为 1258.55亿元和 754.73亿元， 同比分别+50.18%和 105.25%，占公司收入和毛利的比重分别为 62.66%和 91.79%。 2022年公司煤炭产、 销量分别为 9950万吨和 10374万吨， 同比分别-5.23%和-1.8%， 主要原因为兖煤澳洲销量下滑（29253千吨， -21.9%） 国内产销同比增长 10%。 煤炭板块盈利增长来自公司平均煤价上涨， 公司 2022年煤炭销售均价为 1213元/吨，同比上涨 52.93%， 主要原因为公司海外煤炭售价不受限价影响， 兖煤澳洲平均吨煤价格 1647.2元/吨， 同比 144.23%； 国内煤炭售价也有所上涨， 公司本部吨煤 1134元/吨， 同比+31.17%； 煤价上涨同时销售成本上升有限， 兖煤澳洲平均销售成本 548.2元/吨， 同比 37.46%； 公司本部 328.71元/吨，同比-7.33%； 公司吨煤毛利 727.48元， 同比+109%。 煤化工成本上涨， 盈利有所下滑： 2022年公司煤化工板块贡献的收入和毛利分别为 242.73亿元和 49.84亿元， 占公司收入和毛利的比重分别为12.09%和 6.06%， 同比分别+13.41%和-27.25%， 煤化工业务毛利率-11.48%。 公司煤化工产品产、 销量分别实现 68 13、 6262千吨， 同比+17.58%和 19.37%，盈利下滑主要受煤化工产品价格下行影响。 子公司鲁南化工实现净利润10.31亿元， 同比减少 68.2%， 醋酸及醋酸乙酯降幅分别为 39%/18%， 是煤化工业务亏损主要来源。 煤价整体预计维持高位， 超预期分红彰显公司经营信心： 2022年 4季度以来， 国内煤价及海外煤价均有不同程度下滑， 但整体仍维持在高位。 公司2022年度利润分配方案， 宣布拟向全体股东每股送红股 0.5股。 同时拟合计派发 2022年度现金股利 4.3元/股（含税）， 合计拟派发现金红利 212.79亿 元（含税）， 现金分红比例达到 69.15%。 以 3月 27日收盘价计算， 公司 2022年度 A 股息率为 12.47%， 超预期的分红比例， 彰显了公司经营信心。 投资建议 预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.88\6.97\7.16元， 对应公司 3月 27日收盘价 34.49元， 2023-2025年动态 PE 分别为 5.0\4.9\4.8倍， 继续给予“买入-A”投资评级。 风险提示 利润分配方案、 高送转事项公司 2022年度股东周年大会审议不通过风险； 宏观经济增速不及预期风险； 煤炭价格超预期下行风险； 安生产生风险； 产能核增不及预期风险等。

事件：2023年3月24日，公司发布2022年年度报告，公司全年实现营业收入2008.29亿元，同比+32.13%；归母净利润312.36亿元，同比+90.03%；扣非后归母净利润为304.66亿元，同比+87.92%；经营活动产生的现金流量净额534.5亿元，同比+47.73%；基本每股收益6.3元，较2021年提升2.96元/股。 公司四季度实现营业收入494.82亿元，同比+5.38%，环比-3.1%；归母净利润41.08亿元，同比-16.27%，环比-54.8%。公司四季度归母净利润环比下降的主要原因是：受疫情冲击及兖煤澳洲减产影响，四季度煤炭产量有所下降；化工板块受原材料价格上涨以及下游需求走弱影响，盈利能力同比下降；公司计提资产减值准备约24亿元（影响归母净利润同比减少12亿元）；一次性计入未确认融资费用约11亿元（影响归母净利润同比减少5亿元）。 点评：2022年公司煤炭产量微降，2023年有望迎来恢复增长。2022年公司商品煤产量9952.8万吨，同比-549.7万吨（-5.23%）；公司自产煤销量9117.3万吨，同比-265.9万吨（-2.83%）。山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤2664.9万吨，同比+157.8万吨（+6.3%）；陕蒙基地（山西能化+未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤3039.1万吨，同比+400万吨（+15.2%）；澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤3413.3万吨，同比-823.7万吨（-19.44%）。2022年，山东本部受四季度疫情影响和菏泽能化开采遇到断层，煤炭产量仅小幅增加；陕蒙基地由于金鸡滩煤矿产能核增200万吨/年，营盘壕2022年3月进入联合试运转，以及石拉乌素煤矿矿震影响好转，产量稳步上升；澳洲基地持续受到拉尼娜强降雨气候对生产的干扰和疫情对澳洲供应链及劳动力的严重影响，产量延续2021年下滑态势。展望2023年，公司本部疫情和断层的影响因素逐步消除，陕蒙基地营盘壕和石拉乌素煤矿逐步达产，澳洲基地极端强降雨天气有序恢复正常，公司整体煤炭产量将恢复增长。 2022全年海内外煤炭中枢价格均大幅抬升，有力支撑经营业绩增长。 2022年公司自产商品煤平均售价1169.49元/吨，同比+452.7元/吨（+63.15%）。其中：山东本部商品煤平均售价1183.5元/吨，同比+264.4元/吨（+28.76%）；陕蒙基地商品煤平均售价704.1元/吨，同比+83.5元/吨（+13.45%）；澳洲基地商品煤平均售价1573元/吨，同比+915.9元/吨（+139.4%）。公司煤矿产能平均分布在山东、陕蒙和澳洲三地，煤炭产品可作为配焦煤、化工煤和电煤，充分受益海内外煤炭价格的高位运行。基于我们对本轮全球产能供给不足驱动能源大通胀的底层判断，以及未来煤炭供需基本面持续偏紧的分析，我们认为海内外煤炭价格有望继续保持高位运行，将为公司业绩提供有力支撑。 煤化工业务延链补链强链发展，2022年产品放量增长。2022年公司化工产品销量626.2万吨，同比+101.6万吨（+19.4%）；公司化工产品平均售价3876.2元/吨，同比-203.4元/吨（-5%）。主要产品包括：甲醇销量338万吨，同比+104万吨（+44.4%）；乙二醇销量32.1万吨，同比+2.6万吨（+8.8%）；醋酸销量71.2万吨，同比-4.5万吨（-5.9%）。 公司新疆化工产业园区建设顺利，多个延链补链项目建设之中；鲁南化工己内酰胺项目顺利投产；榆林能化50万吨/年（一期10万吨/年）聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目一次性打通全部工艺流程，是目前国内最大的单套煤经甲醇制DMMn装置。我们认为，在油气价格中枢向上背景下，随着公司化工业务持续延链补链强链发展，公司化工产品向高端化、精细化延伸，化工产品附加值和盈利能力有望稳步向好。 站在转型发展新起点，企业未来发展更加值得期待。随着《发展战略纲要》推进，矿业、高端化工新材料领域内生增长动能接连不断，新能源、高端装备制造、智慧物流产业布局加速，集团优质煤炭、化工资产整合已毕。展望未来5-10年，我们预计公司煤炭产量规模将达到3亿吨，较2022年仍有约2亿吨的增长空间；化工品年产量2000万吨以上，较2022年仍有约1500万吨的增长空间。值得关注的是，在2022年年度报告中，董事长报告书明确指出将获取一批优质资源，分批次、分区域注入控股股东优质资产，逐步解决同业竞争。下一步，公司将继续聚焦5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年的长期目标，坚持内涵式增长与外延式增长并举控股股东将积极履行解决同业竞争的公开承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。我们推断公司有望加快资产注入节奏，且有较大可能以现金方式收购集团资产，有助于直接增厚业绩。 高分红重视股东回报，低估值彰显投资价值。2022年报公布每10股送红股5股，并每股分红4.3元/股，分红率69.15%，远超50%的承诺分红率。公司持续高比例超额分红充分彰显了股权激励的制度优越性，促使管理层和股东利益趋同，有利于实现企业经营业绩增长和持续回报股东的良性循环。反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，以2023年3月24日收盘价计算，公司A股市盈率（TTM）5.04，股息率为13.7%，H股市盈率（TTM）为3.2，股息率为21.5%。值得关注的是，从重置成本角度公司估值修复空间更大。根据我们研究，按照政府采矿权出让基准价重置测算，公司重置股权价值为3756亿元，当前市值（3月24日收盘）为1338亿元，溢价率达181%。而近日陕西省集中拍卖7宗煤炭矿业权，起拍总价62.06亿元，最终成交价396.52亿元，市场实际交易溢价率最高达538.93%。若按矿业权一级市场实际成交价考虑，则重置股权价值将会更高。可见，在当前高分红、低估值状态下，公司具备长期投资价值。 盈利预测及评级：在能源通胀大背景下，我们预计未来3-5年的国内外煤炭价格将维持高景气周期。随着集团股东优质资产的有序注入，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为364.21、413.35、431.72亿元，同比增长16.6%、13.5%、4.4%；EPS为7.36、8.35、8.72元/股；截止2023年3月24日收盘，对应PE为4.26、3.75、3.59倍；PB为1.59、1.38、1.21倍。我们看好公司内生外延的成长空间、未来发展转型战略以及海内外能源价格高位水平，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

事件：2023年3月24日，公司发布2022年年度报告，公司2022年度实现营业收入2008.29亿元，同比增长32.13%；实现归属于上市公司股东的净利润307.74亿元，同比增长89.27%。 减值影响22Q4业绩释放。22Q4公司实现归属于母公司股东的净利润36.46亿元，同比下降22.88%，环比下降3.09%。业绩下降主要原因系计提资产减值损失24.08亿元，影响公司归母净利润减少17.13亿元，拖累公司四季度业绩释放。 派发特别股息，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。据公告，公司拟以分红派息股权登记日总股本为基数，向全体股东每股送红股0.5股，并向全体股东派发2022年度现金股利3.07元/股（含税），另派发特别现金股利1.23元/股（含税），合计派发现金股利4.30元/股（含税），预计共派发约212.79亿元（含税），占公司2022年归母净利润的69.98%，以2023年3月24日A股和H股收盘价测算，A股股息率13.7%，H股股息率21.5%。 煤炭业务产销略有下滑，毛利同比抬升。2022年公司生产商品煤9952.8万吨，同比下降5.23%；销售煤炭10374.6万吨，同比下降1.80%。价格方面，商品煤综合售价1213.00元/吨，同比增长52.93%。据年报测算，2022年自产煤吨煤成本345.86元/吨，同比增长4.00%，贸易煤平均成本1498.29元/吨，同比增长11.87%，商品煤综合成本485.52元/吨，同比增长9.07%。2022年煤炭业务实现综合毛利率59.97%，同比增加16.1个百分点。2022年，公司4对国家级首批智能化示范矿井通过验收；公司金鸡滩矿井产能核增至1700万吨/年；营盘壕煤矿通过竣工验收，由建设型矿井正式成为生产矿井；转龙湾煤矿建成超长智能化综采工作面，具备未来10年单面年产千万吨水平。我们预计，伴随公司新增及先进产能不断释放，未来煤炭产量有望回升。 电力业务实现扭亏，售电量同比增长。2022年公司实现发电量83.73亿千瓦时，同比增长15.20%；实现售电量72.64亿千瓦时，同比增长26.21%；实现平均销售电价0.3750元/千瓦时，同比上浮11.60%。2022年公司发电业务实现毛利率17.85%，同比抬升18.25个百分点。 化工品价格下滑成本抬升，盈利能力承压。煤化工业务方面，2022年公司化工产品产量合计681.3万吨，同比增长17.58%。其中，甲醇销量338.0万吨，同比增长44.46%，平均售价为2036.98元/吨，同比增长4.60%，销售成本为1938.46元/吨，同比增长26.54%；醋酸销量为71.2万吨，同比下降6.03%，平均售价为3445.22元/吨，同比增长下降38.99%，销售成本为2613.76元/吨，同比增长2.31%；醋酸乙酯销量为36.4万吨，同比下降9.62%，平均售价为6296.70元/吨，同比下降17.98%，销售成本为5574.18元/吨，同比下降3.41%；液体粗蜡销量为25.2万吨，同比下降43.37%，平均售价为6785.71元/吨，同比增长38.71%，销售成本为2329.37元/吨，同比下降34.64%；乙二醇销量32.1万吨，销售价格为3900.31元/吨，同比下降6.53%，销售成本为3535.83元/吨，同比增长28.62%。2022年公司化工业务实现毛利率20.53%，同比下滑11.48个百分点。2022年公司鲁南化工高品质醋酐、尼龙6项目建成投产，全球首套醋酸甲醛法制丙烯酸中试装置一次开车成功；榆林能化10万吨/年DMMn项目进入试生产阶段，世界首台多喷嘴对置式半废锅气化炉通过现场验收。随着公司不断向高端化工新材料延伸产业链，高附加值化工产品有望助力化工板块盈利能力提升。 拉尼娜天气影响澳洲分布产量释放，2023年有望回暖。2022年，受到拉尼娜天气带来强降雨的影响，公司澳洲分部煤炭产销量有所下滑，全年实现煤炭产量3435.7万吨，同比下降17.73%；实现煤炭销量3413.3万吨，同比下降19.44%；平均吨煤销售成本535.70元/吨，同比增长35.09%。根据兖煤澳大利亚2022年年度业绩报告，兖煤澳洲莫拉本煤矿拥有将露天矿原煤产量由1400万吨提高至1600万吨所需的批文，公司预计将于23Q1完成产能扩大的最后阶段改造。2023年，在俄乌冲突持续、海外能源价格高位运行背景下，伴随拉尼娜天气的逐渐好转，我们预计澳洲煤价有望持续上涨、澳洲分部产量有望回升，带动公司业绩释放。 投资建议：根据年报，2023年公司计划销售自产煤1.03亿吨，销售煤化工产品618万吨。我们预计2023-2025年公司归母净利为343.80/363.50/378.15亿元，对应EPS分别为6.95/7.35/7.64元/股，对应2023年3月24日股价的PE为5/4/4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑。

昔“中国煤炭巨子”，今综合能化龙头。1997年，经中华人民共和国国家经济体制改革委员会体改生【1997】154号文件批准，公司成立。 1998年，兖州煤业于纽约证券交易所、香港联合交易所、上海证券交易所三地上市，成为当时国内唯一一家境内外三地上市的煤炭企业。 2002年公司原煤产量达到 3,843万吨，利润额连续五年雄居全国同行业首位，是当时国内盈利能力最强的煤炭企业，也是国内最大的煤炭生产商和煤炭出口企业之一。经过多年发展，当前，兖矿能源发展区域由山东扩展至内蒙古、陕西、山西、澳大利亚和加拿大，初步建成山东、陕蒙、澳洲“三大基地”，业务范围涵盖煤炭、煤化工、煤机装备和电力及热力业务等，已成为国内特大型综合现代化能源化工公司。 兖矿坚定不移秉持国际化发展战略，深耕煤炭清洁高效利用。兖矿能源深耕澳洲煤炭行业，经过多轮对外并购，兖煤澳大利亚已成为澳洲最大煤炭专营公司，第三大煤炭生产商。受益于海外煤价高企，盈利能力大幅提升，2022年末，兖煤澳洲提前偿还 27.6亿美元债务，成为净现金资产。煤化工领域，公司与集团化工产品产销量持续增长，产品链条持续延伸。目前兖矿能源旗下有山东鲁南化工、山西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源等 4个高端化工园，涉足煤制烯烃、煤制油、聚甲醛、己内酰胺、醋酸、DMMn 等众多现代煤化工项目。 《发展战略纲要》：向“建设国际一流、可持续发展的清洁能源引领示范企业”愿景持续前进。2022年，《发展战略纲要》稳步推进。矿业领域，公司层面，营盘壕煤矿投入生产，金鸡滩煤矿获得 200万吨/年产能核增，转龙湾煤矿中厚煤层超长智能化综采工作面建成投产，具备今后 10年年产千万吨水平。集团层面，2021年底开始的以区域为划分的未上市煤炭资产整合进展顺利，形成鲁西矿业、西北矿业、兖矿新疆能化、新矿内蒙古能源四大区域煤炭运营投资主体，煤炭资产注入节奏有望提速；非煤矿业推进钾、金、钼、铜等多元化发展；化工领域新疆化工产业园区建设顺利，多个延链补链项目建设之中，2022年年初鲁南化工己内酰胺项目投产，2022年 11月 28日，榆林能化 50万吨/年（一期 10万吨/年）聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目一次性打通全部工艺流程，产出优质产品。这是目前国内最大的单套煤经甲醇制DMMn装置； 新能源领域集团海上风电项目实现全面并网，氢能产业示范项目建设完毕；高端设备制造方面持续突破，形成完善的煤炭采掘机械产品布局，并实现了设备对海外出口；智慧物流领域公司大力推动旗下公路、铁路、港口、园区资产整合与相关建设。 聚集煤炭主业，持续完善产业结构，在补链强链中努力推动公司高质量协同发展。结合《发展战略纲要》展望兖矿能源的未来 5-10年，煤炭产量规模将达到 3亿吨，较 2022年仍有 2亿吨左右增长空间；化工品年产量 2000万吨以上，较目前具有 1500万吨左右的增长空间。除巨大的产品增量空间以外，《发展战略纲要》所涉及的产业发展目标并非相互孤立，而是在公司现有的资产基础之上，立足煤炭主责主业，通过协同、延伸、聚合的方式，延展公司产业链条，增强公司的盈利增长的确定性和稳定性，最终铸就公司价值创造型的成长与转型之路。煤炭领域主业做大做强，核心资产注入；高端化工新材料领域实现煤炭清洁高效利用和主业延伸；高端装备制造领域以技术设备助力矿山开采；新能源领域实现矿井综合治理推动多能互补开发；智慧物流领域五位一体发展，提升附加价值。 我们推断兖矿能源未来有较大可能以现金方式不断收购集团资产。自2010年至今，兖矿能源对外开展了 20起以上的资产收购，收购方式均为现金收购，资金来源为自有资金和债务（非可转债）募集两种渠道。 从兖矿能源过往对集团股东资产的收购方面来看，交易方式全部为现金收购。煤炭高景气行情下，企业盈利能力、现金水平与资产结构大幅度改善，具备使用现金收购的能力。同时，当前一二级市场估值严重倒挂，增发股份对股权稀释影响较大。综合以上，我们认为使用现金收购集团资产直接增厚业绩相较于增发股份方式，具备更高可行性与可能性。 投资建议：作为国内龙头能源化工公司，兖矿能源仍处于持续价值创造、持续盈利成长的进程之中。公司《战略发展纲要》持续推进，矿业、高端化工新材料领域内生增长动能接连不断，新能源、高端装备制造、智慧物流产业加速布局。外延方面，集团优质煤炭、化工资产整合已毕，注入在即。展望 2023年全年，在国内产能短期增长几无挖潜余地，经济有望持续稳健复苏的背景下，煤价中枢有望继续保持高位，大概率进一步提升，我们继续看好未来 3-5年的煤炭的高景气周期，随着集团优质资产注入，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司 2022-2024年归属于母公司的净利润分别为308.78、363.52、403.45亿元，同比增长 87.8%、17.7%、11%；EPS为 6.24、7.35、8.15元/股；截止 2023年 2月 17日收盘，对应 PE 为5.18、4.40、3.96倍；PB 为 1.79、1.54、1.34倍。维持 公司“买入”评级，考虑到行业景气周期的持续性和公司未来成长的确定性，给予2023年 8倍 PE，目标价 58.8元。 风险因素：1）国内外能源政策变化带来短期影响；2）国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；3）发生重大煤炭安全事故风险；4）公司资产注入进程受到不可抗力影响。

事件：2023 年1 月20 日公司发布公告，公司预计2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润约308 亿元，与上年同期(法定披露数据)相比，将增加约145 亿元左右，同比增加89%左右。 减值与融资费用影响22Q4 业绩释放。根据公告测算，2022 年四季度公司实现归母净利润36.72 亿元，同比下降8.82%，环比下降59.61%。据公告，公司计提资产减值准备约24 亿元，影响2022 年度归属于上市公司股东的净利润同比减少约12 亿元，另外一次性计入未确认融资费用约11 亿元，影响2022 年度归属于上市公司股东的净利润同比减少约5 亿元。假设剔除减值影响，公司22Q4 归母净利润约为48.72 亿元，仍低于我们预期。 2022 年商品煤产销小幅下滑，2023 年有望提升。据公告，2022 年公司完成商品煤产量9953 万吨，同比下降5.23%，完成商品煤销量10469 万吨，同比下降0.9%，其中自产煤销量9126 万吨，同比下降2.74%。2022 年四季度，公司完成商品煤产量2296 万吨，同比下滑15.74%，环比下降11.45%；销售商品煤2606 万吨，环比增长1.6%，同比下降8.41%，其中自产煤销量2197 万吨，同比下降11.34%，环比下降2.09%。营盘壕煤矿在2022 年3 月进入试生产阶段，因此预计煤炭产能在2023 年有望逐步释放。此外，兖煤澳大利亚受潮湿天气以及疫情的影响，产量同比下降20%，随着拉尼娜天气的结束，2023 年兖煤澳大利亚的前景更为乐观，同时也购置额外采矿以及排水设备来推动产量恢复，因此预计2023 年公司煤炭产量有望回升。 战略转型稳步推进，未来成长空间广阔。据公司2022 年10 月23 日《关于战略转型实施进展公告》，矿业方面，营盘壕煤矿进入联合试生产；金鸡滩煤矿获得200 万吨/年产能核增；转龙湾煤矿中厚煤层超长智能化综采工作面建成投产，具备今后10 年年产千万吨水平。下一步，公司将继续聚焦5-10 年煤炭产量规模达到3 亿吨/年的长期目标，坚持内涵式增长与外延式增长并举。控股股东将积极履行解决同业竞争的公开承诺，有计划、有步骤地推进相关工作。化工方面，积极推进鲁南化工己内酰胺产业链配套工程、未来能源50 万吨/年高温费托等项目建设，打造精细化工集群。新能源方面，2022 年山东省内利用矿区场地启动分布式光伏项目，陕蒙地区开展了获取新能源指标的前期工作。力争2025年实现风光电装机规模300 万千瓦。 投资建议：我们预计2022-2024 年公司归母净利为307.71 亿元、340.55亿元、360.25 亿元，对应EPS 分别为6.22/6.88/7.28 元/股，对应2023 年1 月20 的PE 为6 倍、5 倍、5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速放缓，煤价大幅下跌；2）化工品价格大幅下滑；3）转型发展慢于预期；4）公司产量恢复慢于预期。

事件：10月28日公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入1513.5亿元，同比增加44.1%；归母净利润271.3亿元，同比增加135.3%；扣非后归母净利润为268.4亿元，同比增加128.3%；经营活动产生的现金流量净额324.4亿元，同比增加67.8%；基本每股收益5.56元。 公司Q3实现营业收入510.6亿元，同比增加28.8%，环比下降13.6%；归母净利润90.9亿元，同比增加65.6%，环比下降20.0%；扣非后归母净利润90.0亿元，同比增加58.3%，环比下降19.5%；经营活动产生的现金流量净额190.4亿元，同比增加13.7%，环比增加57.8%；基本每股收益1.86元，同比增加0.73元，环比下降0.47元。 点评： 陕蒙基地产能顺利释放，兖煤澳洲受天气、疫情影响产销承压。2022年Q1-Q3，公司自产煤销量6928.7万吨，同比增加23.9万吨（+0.3%）。Q3自产商品煤销量2244.2万吨，同比减少171.4万吨（-7.1%），环比下降139.7万吨（-5.9%）。2022年Q3，山东本部（公司+菏泽能化）销售商品煤589.6万吨，同比减少61.0万吨（-9.4%），环比减少88.9万吨（-13.1%）；陕蒙基地（山西能化+未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业+内蒙古矿业）销售商品煤866.8万吨，同比增加280.6万吨（+47.9%），环比增加89.5万吨（+11.5%）；澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤787.8万吨，同比降391.0万吨（-33.2%），环比减少140.3万吨（-15.1%）。2022Q3，公司陕蒙基地产销两旺，营盘壕煤于2022年3月份进入联合试运转后，产量持续释放；石拉乌素煤矿矿震影响好转，2022Q3产销显著恢复，金鸡滩煤矿200万吨/年产能核增进展顺利，将释放高热值优质煤炭产量。根据兖煤澳大利亚公司中报披露，澳洲基地受降水及疫情冲击影响较大，Q3销量承压。 国际能源供需持续紧张，公司深度受益海外煤价高企。2022年Q1-Q3，公司自产商品煤平均售价1136.7元/吨，同比增加514.5元/吨（+82.7%），吨煤毛利764.0元/吨，同比增加470.5元/吨（+160.3%）。2022年Q3公司自产商品煤平均售价1233.1元/吨，同比增加447.9元/吨（+57.1%），环比减少7.4元/吨（-0.6%），毛利率70.8%，同比增加11.8个pct，环比增加0.9个pct，其中：山东本部商品煤平均售价1203.0元/吨，同比增加226.2元/吨（+23.2%），环比减少177.4元/吨（-12.8%），毛利率71.9%，同比增加8.1个pct，环比减少2.7个pct；陕蒙基地商品煤平均售价675.1元/吨，同比减少53.6元/吨（-7.4%），环比减少61.0元/吨（-8.3%），毛利率72.7%，同比增加0.4个pct，环比增加4.2个pct；澳洲基地商品煤平均售价1869.5元/吨，同比增加1162.1元/吨（+164.3%），环比增加309.0元/吨（+19.8%），毛利率69.6%，同比增加21.0个pct，环比增加2.0个pct。Q3季度国内外煤价整体维持高位。山东本部炼焦配煤产品受到下游钢铁行业价格波动 影响，售价环比承压；陕蒙基地得益于持续放量，吨煤成本显著走低，在价格受淡季影响偏弱的背景下毛利率同比、环比提升，未来随着营盘壕、石拉乌素、金鸡滩煤矿的产能爬升和释放，销售毛利率有望进一步改善；受益于Q2、Q3季度海外煤价持续高位运行，澳洲基地商品煤售价高位上扬，毛利率环比进一步提升，对公司煤炭板块盈利增厚作用显著。 煤化工业务稳步推进，Q3化工产品放量增长。2022年Q1-Q3，公司化工产品销量457.1万吨，同比增加55.4万吨（+13.8%），平均产品售价3958.9元/吨，同比增加92元/吨（+2.4%）。公司Q3化工产品销量165.6万吨，同比增加32.6万吨（+24.5%），环比增加29.8万吨（+21.9%）。Q3化工产品平均售价3698.1元/吨，同比下降390.7元/吨（-9.6%），环比下降293.8元/吨（-7.4%）。受下游需求较弱影响，Q3化工产品价格有所回落。榆林能化煤化工二期甲醇装置产能爬坡顺利，推动公司醇类产品能力进一步增强；鲁南化工产量恢复，醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺产量均环比提升显著。随着公司化工产品结构持续优化，产品向高端化工、精细化工延伸，煤化工产品附加值与利润情况有望持续向好。 《发展战略纲要》稳步推进，公司发展与转型空间广阔。根据公司《发展战略纲要》实施进展公告，公司战略转型升级步伐持续加速。矿业方面，营盘壕煤矿联合试运转阶段产能爬坡顺利，金鸡滩煤矿获200万吨/年产能核增，转龙湾煤矿中厚煤层超长智能化综采工作面建成投产，山东180万吨万福煤矿（炼焦煤）建设正常。煤化工板块，公司化工产品产能已达到 937 万吨，己内酰胺产业链配套工程、榆林能化DMMn10万吨/年、50 万吨/年高温费托等项目建设稳步推进，鲁南化工多项工艺技术实现突破，达到国内、乃至全球领先水平。外延增长方面，公司控股股东层面未上市优质煤炭产能超过1.3亿吨，资产注入空间较大。 盈利预测及评级：在能源通胀大背景下，我们预计2022年Q4及未来2-3年国内外煤价将维持高景气状态，煤价中枢有望继续抬升；再考虑到公司煤炭、化工板块未来持续增长潜力（根据公司2021年底披露的《发展战略纲要》，公司将 “力争 5-10 年煤炭产量达到 3 亿吨/年”，“力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，化工新材料和高端化工品占比超过 70%”。），我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为369.34、501.71、597.16亿元，EPS分别为7.46、10.14、12.07元，对应PE分别为5.84、4.30、3.61倍（2022年10月28日收盘价）。我们看好公司内生外延的成长空间、未来发展转型战略以及海内外能源价格高位水平，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济增长长期严重失速；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产等。

事件：公司发布2022 年半年度报告。公司2022 年上半年实现营业总收入1002.9亿元，同比增长53.4%；实现归母净利润180.4 亿元，同比增长198.5%；实现扣非归母净利润178.4 亿元，同比增长193.8%。基本每股收益3.70 元。 海外能源价格高企，Q2 业绩大幅释放。分季度来看，公司2022 年Q2 单季实现营业收入590.8 亿元，同比增长72.1%，环比增长43.4%；单季归母净利113.6 亿元，同比增加199.7%，环比增加70.1%。分国别来看，上半年海外能源价格高企，兖煤澳大利亚实现扣非归母净利润83 亿元，同比大增1691%，为公司盈利贡献约51.7亿元。 煤炭：业绩具备弹性，主业行稳致远。公司2022 年上半年煤炭板块实现营业收入612.8 亿元，同比增长98%；实现毛利356.8 亿元，同比增长240.3%。公司上半年商品煤产量5064 万吨，同比下降0.7%，商品煤销量5307 万吨，同比增长4.2%；其中自产煤销量4684 万吨，同比增长5.6%。公司上半年商品煤综合售价为1155元/吨，同比增长89.9%；吨煤成本为482 元/吨，同比增长22.3%；其中自产煤吨煤成本331 元/吨，同比增长4.8%；吨煤毛利672 元/吨，同比大增232.7%。后市来看，2022 年3 月营盘壕矿井正式进入试生产阶段，推动产量持续增长。长期来看，公司煤炭产能成长潜力巨大，欲向多矿种开发转型；公司《发展战略纲要》提出5-10年煤炭产量规模达到3 亿吨/年（相比于1.7 亿吨/年的在产产能，增幅达76.5%）；同时，要在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。 煤化工：多元发展，持续转型。2022 年上半年公司煤化工板块实现营业收入119.7亿元，同比增长18.6%；实现毛利27.5 亿元，同比下降27.6%。主因原料煤价格上涨过快，推升营运成本。后市来看，司煤化工二期项目于年初竣工投产，鄂尔多斯能化所属甲醇、乙二醇产量有望持续增加；长期来看，公司《发展战略纲要》提出力争5-10 年化工品年产量2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。公司化工远期产量有望翻倍，且产品具备高端化、高附加值等特性。未来，公司将在省内向高端化工&新材料纵深，省外持续壮大化工原料生产基地，进一步推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变，由排碳向固碳转变，实现华丽转身。 投资建议。公司为华东区动力煤龙头，背靠全国第二大煤企山东能源，区位优势突出。公司煤炭板块三地布局，手握亿吨级优质资源，产能规模居行业前列。同时，公司大力发展现代煤化工产业，实现从基础化工向高端化工的延伸，由排碳向固碳转变，实现华丽转身。公司作为区域龙头标的，背景强，实力优，后劲足，估值有望持续提高。我们预计公司2022 年~2024 年实现归母净利分别为409.3 亿元、427.4亿元、430.9 亿元，EPS 分别为8.27 元、8.64 元、8.71 元，对应PE 为6.0、5.8、5.7，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，在建矿井投产进度不及预期，新材料务发展存在不确定性。

H1业绩大幅增长，H2有望继续享受海外高煤价红利。维持“买入”评级公司发布中报，2022年年H1实现润归母净利润180.37亿元，同比+198.5%；扣非润后归母净利润178.39亿元，同比+193.8%；；中其中Q2归母净利润113.6亿亿元，环比比+70.1%，创造历史最佳单季度业绩。海内外煤价共振，下游需求保持旺盛，公司业绩充分释放。全球能源供需错配，能源价格高位运行。截至8月28日，下半年纽卡斯尔动力煤现货均价为410美元/吨，公司在国内外皆有资产，我们看好全年业绩表现。我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润351.4/368.6/384.1（320.9/341.4/351.4）亿元，同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.1/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为7.0/6.7/6.4倍。维持“买入”评级。 煤炭业务：海内外煤价共振，业绩弹性完全显现产量：：2022H1商品煤总产量5063.8万吨，同比-0.65%；国内/外产量3258.3/1805.5万吨，同比+5.2%/-9.7%，澳洲产量减少主要系恶劣天气导致煤矿时有停工。Q2总产量2549万吨，环比+1.3%；国内/外产量1680.7/868.2万吨，环比+6.5%/-7.4%。 销量：H1商品煤总销量5306.8万吨，同比+4.2%，其中自产煤销量4684.3万吨；国内/外销量2867.7/1816.6万吨，同比+12.9%/-6.8%。Q2自产煤总销量2384万吨，环比+3.6%；国内/外销量1455.8/928.1万吨，环比+3.1%/4.5%。售价：：H1综合售价1154.8元/吨，同比+89.9%；自产煤售价1090.5元/吨，同比+204%。其中Q2综合售价1298.1元/吨，环比+30.2%；自产煤售价1240.4元/吨，环比+32.6%。 成本：H1综合成本482.4元/吨，同比+20%；自产煤成本330.6元/吨，同比+6%；其中Q2综合成本513.5元/吨，环比+14.6%；自产煤成本326.6元/吨，环比-2.5%。 毛利及毛利率：：商品煤综合毛利672.4元/吨，同比+226.5%；自产煤毛利759.9元/吨，同比+241.5%。其中Q2综合毛利784.6元/吨，环比+42.9%；自产煤毛利913.9元/吨，环比+52.2%。H1煤炭业务毛利率58.2%，自产煤毛利率69.7%，同比+24.3/28pct；Q2毛利率60.4%，同比/环比+30.47/5.38pct。 化工业务：产品成本增幅高于价格，盈利性承压产销量：2022H1化工品产销量313.3/291.5万吨，同比+3.7%/8.5%；Q2产销量147/135.8万吨，环比-11.6%/-12.8%。售价及成本：：H1综合售价4107.03元/吨，同比+9.3%；综合成本3162.6元/吨，同比+35%。Q2售价3991.9元/吨，环比-5.1%；成本3099.4元/吨，环比-3.7%。毛利及毛利率：H1单位毛利为944.4元/吨，同比-33.3%；Q2单位毛利892.5元/吨，环比-9.8%。本报告期内，化工业务毛利率23%，同比-14.7pct；其中Q2毛利率22.4%，同比/环比-20.3/-1.2pct。 电力业务：电价上浮&成本改善，电力盈利水平大幅反弹2022H1：公司实现发/售电量38.26/32.26亿千瓦时，同比+6.21%/7.09%；度电售价/成本为0.4/0.33元，同比+31.5%/18.5%。电力业务毛利2.1亿元，同比+214.7%；毛利率16.6%，同比+9.1pct。Q2：发/售电量18.25/15.81亿千瓦时，环比-8.9%/-3.8%；度电售价/成本0.41/0.32元，环比+6.4%/-17.7%。电力业务毛利1.5亿元，环比+145.2%；毛利率23.2%，同比/环比+12%/13.5%。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

兖矿能源于 2022年 8月 26日发布 2022年中期报告： 2022年上半年，公司实现营业收入 1002.9亿元，同比增长 53.4%；归母净利润180.37亿元，同比增长 198.5%；扣非归母净利润 178.4亿元，同比增长 193.8%； 经营活动产生的现金流量净额为 134.0亿元，同比增长 418.3%。基本每股收益 3.70元，同比增加 198.4%；加权平均 ROE 为 24.8%，同比提高 13.7个百分点。 2022年第二季度，公司实现营业收入 590.8亿元，同比增长 72.1%；归母净利润113.6亿元，同比增长 199.7%；扣非归母净利润 111.9亿元，同比增长 190.3%； 经营活动产生的现金流量净额为 120.7亿元，同比增长 2101.9%。 上半年业绩增长主要由于国内外煤炭价格大幅上涨所致： 煤矿业务： 全球煤价上涨， 国际板块毛利润同比上涨 15倍。 2022年上半年实现煤炭业务销售收入 612.8亿元，同比增长 98.0%；销售成本 256.0亿元，同比增长 25.1%； 产量 5063.8万吨，同比减少 0.6%；销量 5306.8万吨，同比增长 4.2%；平均价格 1154.8元/吨，同比增长 89.9%；平均成本 482.4元/吨，同比增长 20.0%。 2022Q2煤炭业务实现销售收入 360.9亿元（同比+124.3%，环比+43.3%）；销售成本 142.8亿元（同比+26.7%，环比+26.1%）；产量 2548.9万吨（同比+3.5%，环比+1.4%）；销量2780.3万吨（同比+13.0%，环比+10.0%）；平均价格 1298.1元/吨（同比+98.5%，环比+30.2%）；平均成本 513.5元/吨（同比+12.1%，环比+14.6%）。 自产煤方面， 2022年上半年实现煤炭业务销售收入 510.8亿元，同比增长 112.9%；销售成本 154.9亿元，同比增长 10.6%；销量 4684.3万吨，同比增长 4.3%；平均价格 1090.5元/吨，同比增长 104.0%；平均成本 330.6元/吨，同比增长 6.0%。 2022Q2煤炭业务实现销售收入 295.7亿元（同比+136.1%，环比+37.5%）；销售成本 77.9亿元（同比+1.3%，环比+1.1%）；销量 4684.3万吨（同比+9.8%，环比+3.6%）；平均价格 1240.4元/吨（同比+115.0%，环比+32.6%）；平均成本 330.6元/吨（同比-10.1%，环比-2.5%）。 产能周期推动下， 全球煤炭供给紧张， 叠加地缘政治及极端天气带来的能源危机影响，海内外煤价高涨，带动公司煤炭板块业绩大幅上涨。 其中， 上半年公司国际板块煤炭价格为 1323.0元/吨，同比增长 185.3%，销售毛利润 162.9亿元，同比增长 1519.3%。 煤化工业务： 向价值高端延伸，己内酰胺稳步放量。 2022年上半年， 甲醇产量为 150.3万吨，同比增长 12.7%；销量 156.8万吨，同比增长 26.6%。 乙二醇产量为 15.5万吨，同比减少 3.8%；销量 17.3万吨，同比增长 12.4%。醋酸产量为 46.8万吨，同比减少 15.2%；销量为 32.7万吨，同比减少 11.4%。 醋酸乙酯产量为 15.8万吨，同比减少 26.1%；销量 21.1万吨，同比减少 26.0%。 聚甲醛产量为 3.7万吨，同比增长 16.8%；销量 3.6万吨，同比增长 6.2%。粗液体蜡产量 16.8万吨，同比减少 25.0%； 销量为 17.3万吨，同比减少 18.2%。 己内酰胺产量为 12.3万吨， 销量为 12.4万吨。 鲁南化工 30万吨己内酰胺项目稳步放量，上半年产能利用率达到 82%，其产品进入聚酯行业高速纺领域。 聚甲醛产品跻身国内一流产品行列，未来能源 115℃精制费托蜡成功进入国际高端市场， 化工产业整体向‘价值高端’延伸。 盈利预测、估值及投资评级： 预计公司 2022-2024年营业收入分别为 2220.57、 2271. 12、 2287.29亿元，实现归母净利润分别为 366.63、 410.40、 431.45亿元，每股收益分别为 7.41、 8.29、 8.72元，当前股价 49.94元，对应 PE 分别为 6.7X/6.0X/5.7X，维持?买入?评级。 风险提示事件： 煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动。

煤炭量价齐升，业绩有望持续释放。公司目前煤炭总权益产能1.43亿吨/年，其中国内权益产能7917万吨/年，海外产能权益产能6408万吨/年。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。产量方面，2021年营盘壕以及石拉乌素矿井产能利用率偏低，2022年营盘壕煤矿已经取得采矿许可证，石拉乌素矿产量有望也有望释放，同时在保供的背景下，公司其他产能也有望保持较高产能利用率。价格方面，从电厂日耗来看，二十五省日耗同比转正，用煤旺季特征显现。随着高温天气来临叠加工业用电恢复，高日耗将带动库存消耗进程继续加快，价格有望反弹。海外方面，受海外需求复苏以及俄乌冲突的因素影响，海外煤价持续高位，公司澳洲分部有望带来业绩增量。 煤化工高景气有望延续。公司目前具备746万吨/年（权益口径）化工品生产能力，此外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和80万吨/年甲醇处于在建状态，2021年年报显示，榆林甲醇厂二期工程（涉及80万吨/年甲醇以及50万吨/年DMMn）进度已经达到99%，项目已基本完工，剩余部分收尾工程，预计2022年将有产量贡献，公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。2021年以来，海外经济复苏带动油价回升，2022年OPEC坚持温和供给，同时闲置产能较少，未来增产空间有限，叠加俄乌冲突加速了油价上涨的局面，高油价背景下，公司煤化工业务高景气有望延续。 转型加速推进，高分红奠定配置价值。据公司《发展战略纲要》，公司在现有产业布局的基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向，力争5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年，化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%，新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年，煤与化工发展潜力广阔。同时，公司也进入了高分红时代，2021年公司现金股利支付率68.44%，未来随着煤炭价格与化工品价格维持高位，公司现金流有望呈现稳健增长的局面，公司资本开支虽有增加，但现金流增速更快，整体具备持续高分红的基础，公司股息率在行业中处于领先水平，具备较高投资价值。 投资建议：预计2022~2024年公司实现归属于母公司股东的净利润为300.12/317.82/336.24亿元，对应EPS分别为6.06/6.42/6.79元/股，对应2022年8月17日股价的PE分别为7倍、7倍、6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)宏观经济下行，煤价大幅下跌；2）新建产能释放超预期；3）煤化工产品价格大幅下滑；4）假设不及预期。

兖煤澳大利亚是兖矿能源重要且极具稀缺性的海外煤炭资产，经多年深耕已步入优质发展新阶段。兖矿能源共有本部、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的经营主体主要为兖煤澳大利亚。2021 年兖澳贡献3670 万吨商品煤产量（占兖矿商品煤总产量的35%），贡献兖矿能源自产煤收入的37%、自产煤毛利润的30%。兖矿能源也是国内唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企，稀缺性凸显。从澳大利亚煤炭市场的竞争格局看，必和必拓、嘉能可、兖澳的市占率位列行业前三，作为澳大利亚第三大煤炭公司以及第一大专营的煤炭公司，兖澳是澳洲煤炭行业的优质核心资产。自2004 年起， 兖矿能源布局澳大利亚并深耕多年，陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等优质主力矿井。2012 年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018 年实现港交所上市。2021 年，兖煤澳大利亚实现主营业务收入54.04 亿澳元，实现归母净利润7.91 亿澳元，其收入主要来源于自产动力煤收入（占79%）和自产冶金煤收入（占19%）。此外，兖澳的经营性现金流表现大幅高于净利润， 2021 年EBITDA 实现21.93 亿澳元。 供给方面，国际煤炭行业在长短期因素叠加影响下供给持续紧张，尤其受产能周期驱动，澳洲煤炭产能趋于紧缺。供给方面，澳大利亚煤炭行业在过去5-10 年中资本开支持续处于低位，长期投资不足制约产能增长，而产能周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱动力。在能源清洁低碳转型发展的大背景下，由于受ESG 等限制，澳大利亚煤炭行业市占率前二的矿商计划减少煤炭领域的投资，这将进一步对煤炭产量形成约束。此外，由于当地煤矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲新开发煤矿举步维艰且建矿周期长达5~10 年。同时，煤炭主产地新南威尔士和昆士兰的极端强降雨天气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响。 需求方面，全球煤炭消费仍处增长期。能源行业存在不可能三角，即难以找到一个能源系统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足能源价格低廉。当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑权重大幅增加， 致使世界范围内传统化石能源重要性提升。对比煤油气在同等热值条件下的价格，煤炭经济性明显占优，NEWC 动力煤现货的单位热值价格仅为同热值天然气价格的约30%。我们此前在6 月28 日发布的研报《俄乌冲突对天然气行业的影响》中曾详细分析欧洲面临的天然气危机，以及为应对危机多国宣布重启煤电，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球煤炭需求量进一步增长。结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及此前的一系列研究，我们认为未来几年国际煤炭价格仍将持续高位且有望中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继续实现抬升。 兖澳的煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平。煤炭资源方面，兖澳储量丰富，截至2021 年末应占的煤炭资源总量为60.13 亿吨、可采储量11.37 亿吨。2019-2021 年，可售煤炭产量为52.1/51.8/48.5 百万吨，应占可售煤产量为35.6/37.8/36.7 百万吨，自产煤销量为35.6/37.4/37.5 百万吨，产销量基本稳定。2021 年，在极端天气、产量下滑等因素拖累的情况下，吨煤现金经营成本仅小幅上涨至67 澳元/吨，成本控制水平良好。对比澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于同业成本区间内的最低水平。同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，三大主力矿井（莫拉本、HVO、MTW）在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中全部位于第1 象限。2021 年兖澳的吨煤平均售价已上升至141 澳元/吨，2022 年以来煤 价的进一步上行将释放巨大的业绩弹性。 此外值得关注的是兖澳结算煤价的滞后性。首先澳大利亚的API5 指数涨幅较NEWC 明显滞后（由于不同煤炭产品的买家结构性差异），截至2022 年6 月末，NEWC 为403.44 美元/吨（6000K），而API5 仅为186.64 美元/吨（5500K），API5 当前具有较高安全边际。兖澳的动力煤产品中，较低灰分产品根据NEWC 指数定价，较高灰分产品则根据API5 指数定价， 与基准现货价格相比，延迟的合约交付会导致实际价格出现滞后效应。结算煤价的滞后性进一步强化今年三季度兖澳销售均价环比提升的确定性。 兖澳提前还债并高比例派息，已成为优质现金流资产。兖澳已于2022 年7 月提前偿还约801 百万美元的债务，连同去年10 月偿还的500 百万美元以及于2021 年7 月及2022 年7 月偿还的50 百万美元强制债务，目前兖澳的计息负债已较2021 年6 月30 日的3,975 百万澳元计息负债降低45% 以上，并相应大幅减少财务费用。在提前还债的同时，兖澳也同步进行高比例的分红派息。2021 年，兖澳共派发股息9.3 亿澳元，派息率高达118%。根据兖澳的股息政策，正常情况下各财年派付不少于税后净利润或自由现金流量的50%作为股息（两者取高）。 基于煤价、产销量、吨煤成本等核心假设（详见表3），我们预计2022- 2024 年兖煤澳大利亚的净利润将分别为42.01 亿、55.53 亿、58.36 亿澳元。按兖矿能源62.26%的持股比例计算，预计2022-2024 年对兖矿的净利润贡献为26.15 亿、34.58 亿、36.33 亿澳元（约合120 亿、159 亿、167 亿人民币），按50%利润的最低分红则2022-2024 年归属兖矿能源的现金分红预计至少为60.1 亿、79.5 亿、83.6 亿人民币。考虑到煤价的波动，我们也对兖澳平均实现煤价在[-30%，+30%]区间各情景下能够实现的净利润进行了敏感性分析（详见表5）。 投资策略：坐拥澳洲顶级煤炭资产，将充分受益于本轮全球能源大通胀形势，兖澳的盈利贡献将迎来快速增长阶段，继续推荐兖矿能源。根据我们的盈利预测，截至7 月29 日收盘价，兖煤澳大利亚2022-2024 年的PE 估值仅分别为1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA 仅为1.24X、0.97X、0.93X。对比港交所上市的主要煤炭企业以及海外的主要煤企，兖煤澳大利亚估值均显著偏低。我们继续看好唯一拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间能源化工龙头兖矿能源，维持“买入”评级。 风险因素：经济严重衰退导致煤价大幅下跌，煤矿安全生产事故风险， 汇率大幅波动风险，中澳关系恶化风险。

事件：公司发布2022年半年度业绩预增公告。公司预计2022年半年度实现归母净利润约180亿元，同比增长198%；预计2022年半年度实现扣非归母净利润约176亿元，同比增长约190%。主因海内外煤炭价格大幅提升，叠加公司持续推进精益管理，对冲成本费用上涨影响，业绩大幅释放。其中，2022年 Q2单季，公司预计实现归母净利113.2亿元，同比增长198.7%，环比增长69.6%；预计实现扣非归母净利109.5亿元，同比增长184.1%，环比增长64.6%，均创单季新高。 海外煤价高温难退，公司业绩欲乘风而上。“俄乌”冲突推升全球煤炭价格，国内外倒挂或成常态。考虑到欧盟自2022年8月起将全面禁止俄罗斯煤炭进口，若该制正式生效，全球海运煤炭市场或再造重创，煤炭贸易市场流向重塑，势必将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场，造成海外煤价的持续上行。此外，进口煤炭推升，也将加深国内外煤炭倒挂情况，进口煤数量难有起色，为国内煤价带来支撑。公司拥有海外煤炭产能7910万吨/年，产能占比为46.6%，2021年公司海外煤炭产量占比39.8%，为业内唯一具备海外产能的上市公司，望显著受益。 多元扩张，未来成长潜力十足。煤炭： 2021年11月营盘壕矿井取得采矿许可证，由建设矿井正式进入试生产阶段，有望推动产量持续增长。长期来看，公司煤炭产能成长潜力巨大，欲向多矿种开发转型；公司《发展战略纲要》提出5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年（相比于1.7亿吨/年的在产产能，增幅达76.5%）；同时，要在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。煤化工：公司煤化工二期项目于年初竣工投产，鄂尔多斯能化所属甲醇、乙二醇产量有望持续增加；长期来看，公司《发展战略纲要》提出力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。公司化工远期产量有望翻倍，且产品具备高端化、高附加值等特性。未来，公司将在省内向高端化工&新材料纵深，省外持续壮大化工原料生产基地，进一步推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变，由排碳向固碳转变，实现华丽转身。新能源：公司欲依托现有煤化工产业优势，有序发展下游制氢等产业。力争 5-10 年新能源发电装机规模达到 1000 万千瓦以上，氢气供应能力超过 10 万吨/年。截至目前，公司正向导入期发展，加快培育发展内蒙锋威光电等项目，启动省内集中式光伏项目前期工作，开展储能技术专项研发，技术、资源优势不断积蓄。 投资建议。预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为411.1亿元、431.3亿元、433.4亿元，EPS分别为8.31元、8.72元、8.76元，对应PE为4.1、3.9、3.9，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，在建矿井投产进度不及预期，新材料务发展存在不确定性。

事件：2022年7月14日，公司发布2022年半年度业绩预增公告，预计预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约180亿元，与上年同期数据相比，将增加约119.58亿元或198%；预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约176亿元，与上年同期数据相比，将增加约115.29亿元或190%。 22Q2创历史最高盈利水平。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润113.23亿元，同比增长198.68%，环比增长69.58%。22Q2扣非后归母净利润为109.47亿元，同比增长184.12%，环比增长64.54%。据公告，公司业绩大幅抬升的主要原因在于：1）2022年上半年，受境内外能源价格持续上涨影响，公司主要产品价格维持高位；2）公司持续推进精益管理，对冲成本费用上涨影响，公司业绩大幅提升。 海内外煤价共振，煤炭主业盈利有望充分释放。进入三季度，随着气温升高，耗煤旺季到来，电厂日耗快速上升，将对国内煤价形成有利支撑。海外方面，受海外需求恢复、俄乌冲突等因素影响，海外能源价格持续增长，据Wind数据，22Q2纽卡斯尔动力煤均价同/环比分别上涨241.33%/55.65%；澳洲峰景矿焦煤均价同/环比分别上涨196.17%/-7.29%。澳洲煤价持续上涨有望带动兖煤澳洲、兖煤澳大利亚的业绩释放。 油价高位，煤化工业务业绩弹性有望释放。公司目前具备746万吨/年（权益口径）化工品生产能力，其中甲醇240万吨/年，乙二醇产能40万吨/年，醋酸产能100万吨/年、醋酸乙酯产能38万吨/年，丁醇产能15万吨/年、合成氨产能24万吨/年、聚甲醛产能8万吨/年以及74万吨煤制油和7万吨/年费托蜡产能。除上述化工品以外，公司仍有80万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）和80万吨/年甲醇处于在建状态，2021年年报显示，榆林甲醇厂二期工程（80万吨/年甲醇以及50万吨/年DMMn）进度已经达到99%，项目已基本完工，剩余部分收尾工程，预计2022年将有产量贡献，公司化工品种类进一步丰富，竞争力进一步加强。2021年布伦特原油现货价的平均水平为70美元/桶左右，据wind数据，2022H1布伦特原油现货价均价为108.09美元/桶，同比增长66.01%，其中22Q2布伦特原油均价为114.08美元/桶，同比增长65.04%，环比增长11.42%，高油价背景下煤化工景气度持续向好，公司化工品价格或将再次抬升。 投资建议：我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利为300.95亿元、316.08亿元、326.3亿元，对应EPS分别为6.08/6.39/6.59元/股，对应2022年7月14的PE为6倍、5倍、5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1)宏观经济增速放缓，煤价大幅下跌；2）化工品价格大幅下滑；3）转型发展慢于预期。

兖矿能源简介：兖矿集团与山东能源集团于2020年重组：合并后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山能集团，更名后的山能集团由山东省国资委控股，占比为70%。新山能集团为兖矿能源的控股股东，合并后最新占比为45.73%。 煤炭板块：煤炭业务不断扩张，领先地位日益夯实。公司将兖煤国际贸易公司和兖煤国际（新加坡）公司出售，并且将智慧物流公司剥离出兖矿能源。非煤业务涉及的包括电解铜、石油、钢材等大宗商品的贸易，该业务毛利率较低，现金流贡献较少，剥离非煤业务有助于公司聚焦煤炭主业。 煤化工板块：煤化工产能扩张，助力业务发展多样化。从2008年到2021年，煤化工营业收入不断增长。公司打造“煤炭-化工”产业链，充分发挥规模和成本优势，创造新的利润增长。2021年鲁南化工、未来能源、榆林能化、鄂尔多斯能化所属化工产品销售收入同比增加，公司煤化工业务总营业收入达214.02亿元，同比增加103.56%；2021年单吨毛利达1305.95元/吨，同比增加355%。 盈利预测与估值：基于经营模型分析，预计公司2022-2024年归母净利润分别为338.7亿元、437.1亿元、482.7亿元，EPS分别为6.84、8.83、9.75元，同比增长107.9%、29.1%、10.4%。综合考虑PE及DDM估值方法，给予公司目标价56.08元/股，给予“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；建设产能投放超预期；去库存不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预期；俄乌冲突提早结束风险