煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓；23Q4及 24Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解；长期有成长，分红继续保持高位。 投资要点： 维持“增持”评级。公司公布 2023年年报，营业收入 1708.7亿元(+2.41%)，归母净利润 212.3亿元（-39.67%）；同时公布 24年一季报，营业收入 404.49亿元（-9.73%），归母净利润 46.52亿元（-32.69%）。鉴于 24Q1煤价承压，我们下调 24、25年 EPS 至 2.28、2.59元（原 3.04、3.06元），新增 26年EPS 为 2.65元。根据可比公司 2024年平均 12.2x PE 估值，调整目标价至27.82元(+5.25元)。 煤炭销量继续提升，价格回落，预计 Q2价格下行压力趋缓。2023年，公司煤炭产量 16372.42万吨（+4.1%），销量 25322.12万吨（+12.6%），均价 596.1元/吨（-13.04%），原选煤吨成本约 296.59元/吨（-7.14%）。2024Q1煤炭销量 6146万吨（+9.16%），均价约 540元/吨（-85元/吨），吨成本约280元/吨。4月动力煤价格已触底回升，预计公司 Q2价格 530-540元/吨，较 2023Q2降幅收窄至 10-20元/吨，业绩下行压力趋于缓解。 2023Q4及 2024Q1业绩受公允价值变动影响，预计 H2有望缓解。23Q4及 24Q1公允价值计提 8.7、9.17亿，主要受公司持有盐湖股份影响，预计后续会推动盐湖股份的权益法计量。公司与朱雀也有 3个资管计划在管，预计 24年将逐步退出。我们预计 24H2起公允价值变动对公司净利润影响明显减弱，2025年影响基本消除。 长期有成长，分红继续保持高位。公司分红率自 21年起保持在 60%，持有小壕兔一号、三号矿井（800、1500万吨/年）探矿权有望贡献长期成长。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

煤炭业务产销下滑，Q3有望迎来恢复增长；焦炭业务Q1预计持平，乙醇业务24年已经开始贡献增量，24-26年可能持续有产业增量；分红2024年后依然有提升空间。 投资要点：维持[Table_Summary]“增持”评级。公司公布2024年一季报，公司营业收入173.22亿元(-8.8%)，归母净利润15.9亿元（-24.7%），符合市场预期。我们维持24-26年EPS预测2.60、2.87、3.16元，维持目标价23.76元。 产销下滑，Q3有望迎来业绩恢复增长。公司一季度实现商品煤产量523.6万吨（-7.7%）；销售商品煤402.6万吨（-21%），销量降幅明显低于产量我们判断主要是会计计量导致（出售但未发货）。一季度吨售价为1176元/吨（-210元/吨），吨成本为593元/吨（-121元/吨），吨毛利为584元/吨（-89元/吨）。预计焦煤市场价后续会增长超越长协价的2100元/吨，可能带动主流焦煤企业Q3长协价格的继续上调，Q3业绩有望恢复增长。 焦炭Q1业务预计持平，乙醇业务24年已经开始贡献增量。一季度生产焦炭87万吨，同比基本持平，吨售价下降至2311元/吨（-13.78%），预计整体盈利略亏或盈亏平衡。甲醇产销量下滑均超40%，判断由于公司60万吨乙醇投产后，甲醇产能逐步内供，预计全年乙醇产量可达38万吨。 2×660MW超超临界燃煤发电机组项目预计26年底投产；25年骨料产能预计达3000万吨以上；陶忽图（800万吨）预计2026年投产，公司24-26年业绩增长确定性较强。 分红2024年后依然有提升空间。公司2021-2023年分红率分别为36.33%、37.16%、42.6%，呈持续抬升趋势。我们估算后续资本开支有望下降，后续资本开支的下降与盈利的持续提升将有望继续推动后续分红率抬升。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

煤炭板块 23年销量稳定，24Q1销量逆势抬升；煤化工、发电业务稳态运行；保持高额分红，投资价值凸显。 投资要点： 维持“增持”评级。2023年公司实现营收 1500.25亿元（-33.31%），归母净利润 201.4亿元（-39.62%）；2024年一季度公司实现营收 396.33亿元（-20.76%），归母净利润 37.57亿元（-41.85%），低于市场预期。考虑到2024年一季度市场价格下滑，我们下调 2024-2025年 EPS 至 2.60、2.82（原 3. 10、3.39），新增 2026年 EPS 3.06。根据可比公司 24年平均 10.77xPE 估值，上调目标价至 28.00元（+6.24元）。 煤炭板块 23年销量稳定，24Q1销量逆势抬升。公司 23年商品煤产量1.32亿吨（+0.61%），24Q1产量 34635万吨（+15.43%）；23年销量 1.27亿吨（-6.21%），24Q1销量 34184万吨（+7.11%）。23年煤炭吨售价为 803元/吨（-274元/吨），24Q1煤炭吨售价为 727元/吨（-300元/吨）；23年吨成本为 320元/吨（+4元/吨），24Q1吨成本为 445元/吨（+4元/吨）。随着动力煤价格在 4月中下旬底部探明及海外煤价在原油价格高位背景下获得支撑，预计 Q2公司价格下行压力缓解，业绩降幅有望明显收窄。 煤化工、发电业务稳态运行。23年煤化工销量 786.2万吨，24Q1销量 216.4万吨，同比基本持平；23年销售收入 263.98亿，24Q1销售收入 62.58亿（-4%），整体板块稳态运行。 高分红，投资价值凸显。公司 2023年 6月公布 2023-2025年利润分配指引，承诺 2023-2025年分红比例不低于 60%。2023年年报公司每股分红1.49元，分红率 55%。 风险提示：煤价超预期下跌；煤化工产品价格超预期下跌。

精煤战略持续推进，客观及其他因素波动下保持稳定盈利能力。持续投入未来煤焦一体化资产，促进增量。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 2024年一季度实现营收 82.44亿元（-4.47%），归母净利 7.40亿元（-35.4%），符合市场预期。 我们维持公司 24-26年 EPS 预测 1.70、 1.74、 1.82元。维持目标价 16.11元。 停产使煤产销量短暂下滑， 复产后逐步恢复稳定。 24年一季度公司完成原煤产量 662.8万吨， 同降 15%；商品煤销量 691.2万吨，同降13%。一季度总体产销量下滑主要受区域安监政策高压叠加公司下属十二矿 1.12事故造成了部分停工停产导致，目前已全面恢复生产，预计产量下降最大时刻已过，二季度销量有望回升。 产品结构调整促进均价提升，二季度有望持续发力。 24年一季度，公司吨成本受产量压降及停工停产导致费用提升影响，同增 84元/吨，吨毛利为 322元/吨，同增 16元/吨。 商品煤销售均价 1155元/吨，同增 100元/吨， 高于预期。总体产量下降，而均价上涨， 判断为精煤产量增加及较高实现价格的因素， 带动整体均价上移。 预计二季度盈利降幅有望缩窄，业绩下行压力已过最大时刻。 未来增量看集团资产注入。 为解决同业竞争问题，集团承诺将焦化煤炭资产注入上市公司，资产包括汝丰科技（120万吨/年焦化）、首山化工、京宝化工、中鸿煤化、夏店矿（150万吨/年）、梁北二井（120万吨/年），投产后 36个月内转让给上市公司或集团子公司，有望加速公司的煤焦一体化布局。 风险提示： 宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

煤产品成本下降缓解营收递减，总体经营表现稳健，并持续拓展发电业务，Q2起有望缓解营收下降趋势。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 2024年一季度实现营收 20.51亿元（-8.34%），归母净利润 4.31亿元（-29.09%），符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测 1.70、1.73、1.78元，维持目标价 15.3元。 煤产品成本下降缓解营收递减，Q3有望增收。24年一季度公司完成原煤产量 254万吨，同增 15%，商品煤销量 192万吨，同减 2.7%。 吨销售均价 1017元/吨，（-56元/吨），吨成本为 561元/吨，（-19元/吨），吨毛利为 456元/吨，（-36元/吨）。判断二季度公司业绩小幅承压，但波动有限，预计三季度焦煤价格上涨，业绩将抬升。 经营费用抬升，但总体经营表现稳健。24年一季度，公司管理及研发费用同比增约 7000万元。截至报告期末，公司在收现金为 74.64亿，同增约 6亿，资产负债率保持 38.8%低位，经营继续稳健。 发电业务逐步拓展，新增长有望实现。2023年公司完成发电量 33.56亿度（含钱营孜发电公司），报告期祁东分布式光伏电站投入运营； 皖恒新能源和淮北矿区分布式光伏项目即将开工；2024年钱营孜二期扩建有望投产，预计发电业务有望成为公司新增长亮点。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

业绩下行压力最大时刻已过，持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链。 投资要点：[Tabe_Summary]维持“增持”评级。公司2024年一季度实现营收453.95亿元（-23.3%）、归母净利49.70亿元（-30.5%），符合市场预期。我们维持公司24-26年EPS预测1.62、1.68、1.75元，维持目标价15.12元。 煤炭业务24Q1销量微降，价格同比下行压力最大时候或已过。24年一季度公司完成商品煤产量3273万吨，同减1.7%；自产商品煤销量3231万吨，同减0.8%。一季度公司自产煤售价为598元/吨（-73元/吨）；自产商品煤单位销售成本291元/吨（+18.42元/吨）。展望二季度，23Q2公司均价已回落至595元/吨，与24Q1价格基本一致，而4月中旬动力煤价格已经出现见底回升态势，预计800元/吨价格底部已经探明，高于23年6月初的770元/吨左右，判断公司业绩二季度有望持平或略降，业绩下行压力最大时刻已经过去。 煤化工业务销量基本持平，但价格有所下降。24年一季度，公司煤化工业务产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别实现销量37.3、55.1、39.6、13.0万吨，分别同增2.2%、同减14.6%、同减21.9%、同增7.4%。价格角度，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售均价为6848、2237、1675、2251元/吨，分别同比减少2.9%、17.7%、8.6%、8.5%。 持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链。陕西榆林煤化工二期项目即将开工，“液态阳光”项目完成投资决策，平朔安太堡煤发电项目正在收尾，上海新能源基地全容量并网发电。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

我们认为神华过去的 20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，更是过去 20年煤炭行业的缩影，继续看好神华代表的煤炭行业走上价值重估。 投资要点： 维持“增持“评级。我们维持公司 23-25年 EPS 预测 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024年平均市盈率为 6.95倍，考虑到公司为行业龙头，且承诺 2022-2024年现金分红比例不低于 60%，给予公司 24年高于行业平均 12倍 PE，上调目标价至 39.36（原 35.64）元。 深度复盘 20年神华之路，是煤炭行业的缩影。我们认为神华过去的20年之路，既是自身一体化运营造就的独特优势，公司的不断拼搏发展，更是过去 20年煤炭行业的缩影，随着盈利的趋于稳定，公司开始大幅度提升分红率，市场认同度不断加强。 换个思路看神华估值,仍有提升空间。我们认为神华稳定的永续现金流一方面来源于核心资产的长存续久期；另一方面，煤炭销售以长协为主，在当前长协定价机制稳定及公司一体化运营弱化周期性波动背景下，盈利的稳定性也居行业前列。同时，神华保持高额分红将可能是母公司及资本市场的共同诉求。 换个思路看煤炭行业：长期视角下供需格局或维持稳定，盈利中枢将越发清晰。我们认为从中长期的视角，供给端可能失去了向上弹性； 而需求端，我国“富煤贫油少气”的资源特征，以俄乌冲突下的欧洲为鉴，依然要坚持以煤炭为主，保障国家能源安全。而价格 2023Q3在供给与需求双重压力下，市场价格维持在 800元/吨，或成为中期价格的底部，行业盈利中枢将越发清晰，有望助力估值的抬升。 风险提示：宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击

公司公布2021年年度报告及2022年一季报，22Q1收入增速受提价带动回升，2022年收入重点在稳增长发力及海外市场爆发，维持“增持”评级。 投资要点：维持“增持” 评级。2021 年实现收入 43.79 亿，同比增长 4.88%；归母净利润0.84 亿，同比下滑72.10%。同时公布2022 年一季报，实现收入11.38 亿，同比增长9.92%，归母净利润0.75 亿，同比略降4.93%，符合市场预期。我们维持2022-2023 年EPS 预测0.28、0.38 元，新增2024 年EPS 预测0.50 元，维持目标价5.70 元。 21Q4 实现收入10.59 亿，同降4.02%，主要受到下游钢厂限电限产的影响；而21 年底公司逐步对于钢厂新签订单进行15%左右的提价，22Q1 提价效果显现，收入增速恢复至10%左右。我们判断随着二季度限产的逐步解除与疫情缓解后基建稳增长的发力，钢铁产量的快速恢复有望带动公司收入增速抬升。 Q4 业绩低于预期，主要是毛利率与成本集中结算影响。我们认为公司成本端压力最大的时期已过，22Q1 公司提价15%已经逐步反应，22Q1 公司毛利率环比提升9.32 个百分点至23.34%，已经回升至正常的利润水平。我们认为2021Q4 以来海外运费已经呈下降趋势，同时伴随公司提价进程，22 年海运运费压力将大幅减轻。 原材料事业部初现弹性，2022 年有望更好。公司原材料板块实现收入6.13 亿，同比增长58%，明显超过公司平均增速，原材料板块已经形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链。 风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。2019年实现收入72.98亿元,同比增长0.51%;归母净利润7.20亿元,同比下降0.72%,EPS1.30元;2020年一季度实现收入7.55亿元,同降46.58%,归母净利润亏损0.56亿,低于市场预期。考虑疫情影响,我们下调2020-2021年EPS至1.24、1.38(-0.38、-0.38)元,新增2022年EPS1.56元,根据可比公司2020年平均20倍PE,下调目标价至24.80(-4.52)元。 零售承压。受精装房占比提升带来的零售端压力,我们预计公司2019年零售地板销量下滑幅度在10%左右,而2020Q1受到疫情影响,收入降幅较多。我们判断4月开始随着疫情的好转及小区装修逐步复工,公司零售端压力有所缓解。 期待工装继续放量。我们认为公司未来主要亮点在于B端突破,2019年公司继续扩大与头部地产企业的合作,预计B端业务增幅在40%左右,占比已经达到3-4成;同时2019H2公司1.98亿收购华宇切入SPC商用地板领域(业绩承诺为19-21年合计净利润不低于1.3亿),有望继续为B端提供增量。 毛利率略有下降。受B端占比提升影响,2019年毛利率36.17%,同比下降0.25个百分点;期间费用率基本维持稳定。2019年末剔除预收款后公司资产负债率为29.25%;经营性净现金流为5.49亿,同比下降4.54亿(主要系B端销售收入增长导致收到现金同比下降)。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。

维持“增持”评级。报告期公司实现营业收入30.99亿元,同比下降38.45%;归母净利润-2.81亿元,EPS-0.25元,低于市场预期。我们维持2020-2022年EPS预测2.57、3.01、3.43元,维持目标价为25.70元。 一季度销量受疫情影响下滑41%。受新冠肺炎疫情影响,公司所在区域下游客户复工时间较19年同期推迟,公司Q1水泥和熟料综合销量约834万吨,较同期同口径1,415万吨减少约581万吨,降低约41%。进入4月,随着下游全面复工开启,我们估算4月下旬公司出货量已经快速攀升至正常旺季水平,并显著超过19年同期,我们认为随着后续赶工的开启,公司二季度销量有望重回正增长。 销售价格同比持平,亏损主要由销量下滑影响成本费用。我们估算公司Q1吨出厂均价约325元/吨,同比基本持平,吨毛利约105元/吨;受疫情影响导致销量大幅下降影响,公司停工停产费用大幅增加导致三费达142元/吨,吨净利亏损约40元/吨左右.l环保业务有望成为业绩亮点。近期公司公布可转债预案,拟募集不超过28.2亿元,主要投向铜川10000T/D水泥熟料生产线产能置换及迁建项目及阳泉、磐石、大同、凤翔四个水泥窑协同处置项目。我们认为水泥协同处置布局加快不仅会逐步成为业绩的新亮点(参考海创此业务70%毛利率)并且有助于水泥生产线在错峰生产中的灵活度。 风险提示:产业链延伸不达预期,宏观经济大幅下行。

维持“增持”评级。实现营业收入46.64亿元,同比增长2.07%;归母净利润9.83亿元,同比增长0.50%;EPS0.63元,符合预期。考虑到疫情冲击,我们下调2020-2021年EPS至0.63元(-0.10元)、0.71元(-0.13元),新增2022年EPS0.82元,维持目标价19.43元。 四季度销售依然承压。Q4实现收入15.44亿,同降3.63%,相较Q3下滑6.08%有所收窄;Q4归母净利2.91亿元,同降10.31%,利润下滑幅度大于收入,我们认为主要由于四季度地产及市政工程集中确认收入,结构因素及所得税等因素导致。受疫情因素地产后周期品种Q1销量将受明显影响,我们认为目前销量恢复最快的为市政工程板块,其次地产,最后零售板块,整体销售明显好转可能要到三季度末。 利润率同比基本持平,2020年成本端受益油价下行。2019年全年毛利率46.44%,同比基本持平。我们认为2020年以来国际原油价格明显下行,我们估算公司各项原材料成本下行幅度近20%,有望带来年毛利率上行弹性。 经营质量进一步提升。报告期公司在手现金15.90亿元,同比增长5.8亿。资产负债率同比继续下降1.69个百分点至19.05%。经营性净现金流为8.95亿元,同比略降0.62亿元。并且我们观察到在2019年公司地产工程增速40%+,占公司总收入比重突破15%情况下,公司应收账款同比下降0.17亿至2.64亿,体现出公司稳健的发展思路。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。

维持“增持”评级。实现营业收入74.12亿元,同比增长39.73%;归母净利润23.31亿元,同比增长58.35%,eps 2.93元,符合市场预期。我们维持2020-2021年EPS预测3.34、3.80元,新增2022年预测4.26元,维持目标价至26.72元。 销量四季度保持高增长。公司全年实现水泥熟料销量1631万吨,同增14%,我们观察到华东区域2019年一直领跑全国,呈现供不应求的状态。同时公司8月收购宁夏萌成2500T/D及4500T/D 水泥熟料生产线Q4也开始贡献销量,帮助公司Q4销量增速抬升至16.6%。 四季度盈利继续创历史最好水平。受益华东全年量价齐升,我们估算公司全年吨出厂均价为369元/吨,同升32元/吨,吨毛利约180元/吨,同升14元/吨,吨净利约119元/吨,创历史最好水平。其中Q4吨出厂均价420元/吨,同比环比分别提升约50、80元/吨,吨毛利约190元/吨,吨净利125元/吨。我们观察到华东区域4月初熟料已经提涨20元/吨,需求已经完全恢复至旺季水平,随着后续赶工及重点工程项目落地,有望量价齐升,公司二季度业绩有望恢复增长。 现金牛报表继续大幅改善。截至报告期末,公司在手现金大幅增长18.65亿至27.80亿,经营性净现金流大幅增长13.07亿至31.25亿,并明显超过净利润,凸显出公司立足华东市场的区位优势及自身卓越的经营能力;资产负债率同比下降1.87个百分点至41.62%。 风险提示:房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。

维持“增持”评级:我们维持 2020-2022年 EPS 预测 2.57、3.01、3.43元,维持目标价 25.70元。 逆周期调控大幕已开启,京津冀集中了最优质基建项目:我们认为专项债、降准政策陆续出台,正式拉开逆周期调控的大幕,而在疫情的影响下,逆周期调控的方向明确。我们认为对于基建弹性较大的“三北”地区,京津冀或集中了最优质类型的基建项目,水泥需求有望持续量价齐升,超过市场预期。 京津冀重点工程项目实施进程超市场预期:2019年 10月河北政府公布雄安新区进入大规模城市开发实施阶段,我们通过 卫星数据分析发现,雄安及通州地区自 2019年 8月以来重点工程项目建设进度明显,通州部分项目在疫情期间仍保持施工状态,实际基建需求明显超过市场预期。我们认为京津冀受一体化带动,基建需求弹性有望领跑全国。 冀东坐拥京津冀经济带,有望继续展现业绩弹性:我们认为“三北”水泥需求主要受基建拉动,2019年需求增速领跑全国。我们认为京津冀都市圈一体化持续深化,驱使重大工程项目加速落地,华北区域基建需求有望继续释放,我们认为冀东做为京津冀水泥龙头,有望继续展现业绩弹性。此外,错峰生产或将成为常态,区域内供给格局持续向好。 风险提示:宏观经济下滑,基建工程项目投放不及预期。

维持“增持”评级。全年实现营收1570.30亿元,同增22.30%;归母净利335.93亿元,同增12.67%,EPS6.34元;符合预期。我们维持20-21年EPS预测6.76、7.12元,新增2022年预测7.44元,根据可比公司2020年平均10倍PE,上调目标价至67.6(+13.08)元。 19Q4销量创历史新高,市场控制力进一步增强。2019年海螺水泥实现水泥熟料销量4.32亿吨,同增17.44%;其中自产品销量3.23亿吨,同增8.60%;贸易业务量1.09亿吨,同比大增54.64%,贸易量的大幅增长,代表了华东华南核心市场海螺的控制力在进一步增强。 盈利能力再至历史最优水平。我们测算海螺自产自销部分全年出厂均价为340元/吨,同增9元/吨;吨毛利160元/吨,吨净利为105元/吨,同增1元/吨,全年继续维持历史最高水平盈利。其中Q4出厂均价为约363元/吨左右,同比环比分别增长2、48元/吨;吨毛利179元/吨(第三季度同比仍下降5元,意味着19Q4更大的价格弹性),吨净利约118元/吨,同比环比提升约7、53元/吨。 业界龙头,堪称典范的现金牛报表。自2017年Q1开始,海螺进入净现金状态,截止2019末有息负债合计117.45亿元;在手现金达550亿元,同比增加173亿元;经营性净现金流407.38亿元,同比增长46.80亿。总资产负债率同比继续降低约1.76个百分点降至20.39%。2019年财务费用已经下降至负13.38亿元,同比降低8.64亿。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。

维持“增持”评级。全年实现营业收入133.23亿,同比增长6.03%;受美国官司一次性计提影响,归母净利润4.41亿元;扣非后净利润23.71亿元,同比下降6.96%,符合市场预期。我们维持2020-2021年EPS1.66、1.90元,新增2022年EPS2.21元,根据可比公司2020年平均20倍PE,上调目标价至33.2(+4.98)元。 Q4销量同增6.5%。公司全年实现石膏板销量19.66亿平,同比增长5.2%,增量主要是梦牌并表贡献;其中Q4单季度总销量为约5.09亿平,同增6.5%。我们观察到伴随下半年地产竣工端数据复苏,公司销量增速有望抬升;展望2020年,我们判断一季度公司销量受疫情影响有明显下滑,但预计随着疫情影响减弱,Q2销量有望恢复增长。 Q4受上游废纸涨价影响盈利有所下滑,但已开启涨价覆盖成本。我们注意到Q4受成本端上行带动,毛利率24.21%,同比下降8.68个百分点。而2月底3月初,公司已经全面开启产品提价,提价幅度0.3-0.6元/平不等;我们预计在公司有望完全传导成本端的上涨,不排除后续随着疫情影响走弱,旺季进一步提价令盈利能力提升。 业务多元化打开,北新成长性或将开启。报告期内公司通过联合重组蜀羊、禹王及金拇指防水形成覆盖全国的十大防水产业基地布局,正式进入防水行业前3。我们认为2020年北新的防水业务将整合完毕,正式全面拓展,有望成为公司业绩新增长点。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行。