下调盈利预测和目标价，维持增持评级。公司公布2024年报，实现总营业收入69.72亿元，同比减少10.45%；归母净利润10.72亿元，同比减少47.35%。其中Q4归母净利润1.27亿元，同比下降68.41%，环比下降31.73%，业绩符合预期。2025年以来煤价下跌超预期，下调公司2025~2026年EPS至0.64、0.71（原1.22、1.46）元，新增2027年EPS为0.80元。考虑到公司高分红，给予2025年高于行业平均16倍PE，下调目标价至10.24元（原11.71），维持增持评级。 2025年计划产销量提高，有望增厚公司业绩。1）2024年公司原煤产量962.08万吨，同比增加1.92%，商品煤产量738.76万吨，同比下降0.9%，商品煤销量757.15万吨，同比下降0.62%。公司煤炭产销量保持相对稳健，2025年公司计划生产原煤1001万吨，较2024年提高4%，销售商品煤830.75万吨，较2024年提高10%。2）2024年平均销售均价为889元/吨，同比下降103元/吨；销售成本558元/吨，同比增加29元/吨，吨毛利为331元/吨，同比下降132元/吨。 其中Q4销售均价为773元/吨，环比下降14元/吨，销售成本505元/吨，环比下降97元/吨，吨毛利为268元/吨，环比提高85元/吨，虽然公司Q4吨毛利环比提升，但受减值影响（资产&信用减值0.89亿元），利润环比略有下滑。 预计焦煤价格已触底，后续具备更高上行风险。公司焦煤长协价2025年1-2月较24Q4下跌100元/吨，3月受市场煤价继续下降影响，进一步下跌230元/吨，则25Q1均价环比下跌210元/吨，受价格下跌影响，预计公司25Q1业绩压力较大。展望25Q2，我们预计焦煤价格底部伴随动力煤价触底，而考虑到当前铁水运转量保持235万吨/天以上的高位，并且全产业库存较低，如果4月钢铁下游需求出现温和复苏，在低库存带动下可能将推动焦煤价格的回升，Q2从均价及盈利的角度将具备更高的上行风险。 发电业务逐步拓展。公司正在推进钱营孜发电二期1000MW火电项目及配套300MW风电项目，同时积极推进分布式光伏等项目建设。 风险提示：煤价超预期下跌，产销量提高不及预期。

Q4刘庄影响消退产量环比抬升；电力业务板集二期投产抬升Q4业务体量；2025年安徽电价下调落地，利空出尽，2026年在建电厂投产带来业绩弹性。 投资要点：下调盈利预测和目标价，维持增持评级。公司公布2024年报，实现总营业收入127.27亿元，同比微降0.92%；归母净利润23.93亿元，同比增长13.44%，拟每10股派发现金股利1.60元，分红率为17.3%，业绩符合市场预期。考虑到2025年以来煤价下跌超预期，下调公司2025~2026年EPS至0.72、0.76（原0.90、0.95）元，新增2027年EPS为0.80元。公司煤电一体化持续推进，给予2025年略高于行业平均12倍PE，下调目标价至8.64元（原10.92），维持增持评级。 Q4刘庄影响消退产量环比抬升。1）2024年公司商品煤产量1905.51万吨，同比下降1.52%，商品煤销量1887万吨，同比下降4.14%。 其中Q4实现商品煤产量517万吨，环比提高14.32%，商品煤销量509万吨，环比提高8.62%。2）公司Q4煤炭吨售价为582元/吨，环比提升24元/吨；吨成本在Q4产量恢复的背景下达到336元/吨，环比下降8元/吨，吨毛利为246元/吨，环比提升32元/吨。 电力业务板集二期投产抬升Q4业务体量。2024年公司实现发电量129.72亿千瓦时，同比增长23.79%；售电122.55亿千瓦时，同比增长23.85%；售电价0.4065元/千瓦时，同比下降0.81%。其中Q4受板集二期电厂投产带动，发电量43.7亿千瓦时，同比增长42%，环比增长9.4%；售电价为0.4079元/千瓦时，同比略降0.6%。 高长协彰显业绩稳健性，电价风险已释放。1）公司煤炭长协占比高达85%，公司长协价对标港口年度长协价，2025Q1年度长协均价690元/吨，环比24Q4仅微跌8元/吨，而同期市场煤均价环比大幅下跌95元/吨，长协价格稳定性凸显，预计Q1业绩稳健性将处行业前列；2）随着25年长协电价的落地，对于火电的压制有望逐步解除，安徽预计电价下调幅度在0.023元/度，略超之前市场预期，目前风险已经充分被市场认知反应。考虑到后续在建上饶电厂（2。 1000MW）、滁州电厂（2。 660MW）有望在2025年各投产一台机组、第二台机组以及六安电厂（2。 660MW）将于2026年投产，有望进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。 风险提示：煤价超预期下跌，电力项目发展不及预期

首次覆盖，给予增持评级，目标价13.90元。预计2024~2026年EPS分别为1.91、1.54、1.60元，煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期，背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献未来成长。参考可比公司PE和PB估值，给予公司13.90元目标价，“增持”评级。 煤价下行期，公司盈利稳健性有望超市场预期。2024年前三季度，煤价下行期，公司业绩同比降幅远低于行业，彰显盈利稳健性。展望2025年，虽然市场煤价中枢下移，但我们认为在公司盈利稳健性有望超市场预期。一方面源于公司积极有效的销售策略下，煤炭售价将比市场预期更稳健，另一方面，公司煤炭成本优势显著，构建较好的盈利护城河，同时多年来公司积极优化资产质量，加强管理，减值接近尾声，各项费用将进入下行通道，降本增效。 背靠全国第二大煤炭集团，资产注入贡献成长。公司是全国第二大煤炭集团晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，当前晋能控股集团、煤业集团（公司直接控股股东）、公司的煤炭产能分别为4.5、2.4、0.345亿吨，晋能控股集团和煤业集团的煤炭资产证券化率分别为8%、14%，集团证券化率较低，未来资产注入空间大，助力公司长期成长。2025年1月，公司发布公告决定启动收购晋能控股集团部分资产的工作，我们认为本次收购标志着集团资产注入序幕拉起。 近年来，公司收购集团资产进程缓慢，2024年7月，公司新帅上任，在新的领导班子带领下，后续集团资产注入进程有望加快。 资产质量持续优化，现金流充沛，扩张及分红无忧。1）长期以来，公司持续进行资产优化，积极改善资产负债表，截至2024年三季度末，公司有息负债降至37亿元，短期借款清零，资产负债率从降低至30.0%，处于行业较低水平，仅高于中国神华。此外，公司在手货币资金充足，现金流远高于净利润，较低的负债率以及充足的现金流保障下，公司未来产能扩张无忧。2）2021-2023年，公司连续三年提高分红水平，2023年分红率提高至40%，但仍低于其他山西煤企，我们判断公司未来分红率有进一步提升空间。 风险提示：煤价超预期下跌，资产注入进度不及预期。

2024年量减价降本增，业绩下滑， 2025年产销量有望恢复； 2024Q4业绩亏损预计主因成本费用提高导致； 后备资源接续无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价，维持增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，实现归母净利润 23-27.5亿元（中枢 25.3亿），同比下降 65.29%-70.97%，其中 Q4归母净利亏损 5-0.5亿，去年同期为盈利 6.5亿元，低于市场预期。 考虑到煤价下跌超预期及公司成本提升超预期， 下调公司 2024-2026年 EPS 为 0.85、 0.73、 0.82（原 1. 11、 1.51、 1.68）元， 考虑到公司高分红，给予公司 2025年高于行业平均 21xPE，下调目标价至 15.33元（原 18.55） 元，增持评级。 2024年量减价降本增，业绩下滑， 2025年产销量有望恢复。 1）全年来看，公司完成原煤产量 5728万吨，同比下降 5.17%，商品煤销量 5216万吨，同比下降 5.16%。其中 Q4实现原煤产量 1481万吨，同比下降 6.5%，商品煤销量 1409万吨，同比下降 3.3%。受部分生产矿井地质构造、采掘衔接等影响，原煤产量和商品煤销量同比下降，预计 2025年有望恢复； 2） 公司喷吹煤全部市场化调价，混煤60%为非电煤，煤价弹性较高， 2024年受煤炭市场价格下行影响，商品煤综合售价同比下降明显； 3） 受资源税税率提高以及职工薪酬变动等因素影响，产品成本费用同比有所增加。 2024年 4月 1日开始，山西炭资源税率中原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%，由此带来 Q2-4季度税费同比增加超过 1.5亿元。 2024Q4业绩亏损预计主因成本费用提高导致。 据 wind，公司对标煤价长治喷吹煤 Q4均价 1032元/吨，环比 Q3持平，预计公司 Q4煤价环比 Q3变化不大，而 Q3公司实现归母净利 5.72亿元， Q4亏损中枢 2.75亿元，预计主因成本费用 Q4集中计提，增幅较大影响。 后备资源接续无忧。 2024年 8月，公司公告竞拍上马资源，该探矿权勘查面积 72平方千米，煤炭资源量 81957.5万吨，预计带来年产能 800万吨，目前正在积极进行资源详探工作。 9月，公司以 6.95亿元将集团古城煤矿矿区北部面积约 7平方公里井田调整至公司所属常村煤矿。 10月，为进一步确保公司市场化竞拍煤炭资源的竞争 力，公司董事会拟提请进一步增加竞买煤炭资源授权额度和期限。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产量增长不及预期

预计 2024年量减价降本增，业绩不及预期； 2025Q1业绩或仍将承压，看好 2025年下半年经济复苏带来业绩弹性； 后备资源无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价， 增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，预计 2024年实现归母净利 28.5亿元至 33.8亿元，同比下降 50.08%-57.90%，中枢 31.1亿元，同比下降 53.99%，按照业绩预告中值倒算Q4实现归母净利润 2.7亿，同比下降 76.26%， 业绩低于预期。 考虑到煤价下跌超预期，下调公司 24~26年 EPS 至 0.56、 0.50、 0.53（原0.64、 0.77、 0.86） 元， 公司为焦煤龙头， 给予公司 2024年高于行业平均 18xPE， 下调目标价至 9.00（原 9.60） 元，增持评级。 预计 2024年量减价降本增， 2024Q4主要受煤价下滑拖累和成本提升影响，业绩不及预期。 1） 2024年公司受山西“三超”检查，以及沙曲一矿（ 450万吨）、镇城底矿（ 190万吨）、吉宁煤业（ 300万吨）事故影响，产销量下降。 2） 2024年下半年以来，炼焦煤供需趋松，煤价下跌，公司对标煤价新华山西焦煤长协价格指数从年初 1701点下降至年末 1363点。此外，受产销量下降以及部分矿井地质条件发生变化等因素影响，成本费用投入加大。 3） 2024年 Q4公司事故煤矿均已复产，我们预计产销量有所恢复， Q4业绩不及预期主因煤价下滑拖累和 Q4季节性成本费用提升导致。公司对标煤价 Q4均值1363点，环比 Q3下跌 125点。 2025Q1业绩或仍将承压，看好 2025年下半年经济复苏带来业绩弹性。 1）一方面， 2025年 1月 23日，沙曲一矿发生一起安全生产事故，造成一人遇难，目前该煤矿已经停产，预计 2025Q1公司煤炭产销量仍将受影响。另一方面，公司 2025Q1焦煤长协价格环比进一步下跌，对标煤价环比下跌 148点。 2）伴随经济刺激政策持续出台，我们预计 2025年下半年有望看到实物端复苏，焦煤作为顺周期弹性商品，有望迎来价格回升拉动业绩弹性。 后备资源无忧。 10.23日，公司公告其以 247亿元竞得山西吕梁煤炭及共伴生铝土矿探矿权，拥有煤炭资源储量 95,277.5万吨，铝土矿资源储量 5,561.23万吨，镓矿资源储量 3,431.28吨，煤种主要为 1/3焦煤、气煤，规划产能 800万吨/年。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产销量恢复不及预期

长协提供业绩稳定性， 24Q4业绩中枢环比微降； 新矿投产叠加存量矿井产销恢复贡献 2025年增量； 后备资源接续无忧。 投资要点： 下调盈利预测和目标价，维持增持评级。 公司公布 2024年业绩预告，实现归母净利润 21.3-25.1亿元（中枢 24.1亿），同比下降 58.83%-51.49%，扣非净利 20.4-24.2亿元，同比下降 59.82%-52.34%。其中Q4实现归母净利 3.1-6.9亿（中枢 5.0亿），同比下降 65.47%-23.62%，符合市场预期。 考虑到 2025年煤价中枢下移，维持公司 2024年，下调 2025~2026年 EPS 为 0.67、 0.64、 0.70（原 0.67、 0.76、 0.89）元， 给予公司 2025年行业平均 13xPE， 下调目标价至 8.32（原 8.78）元，增持评级。 长协提供业绩稳定性， 24Q4业绩中枢环比微降。 1）公司约 60%为长协煤，剩余 40%煤价随行就市， 2024年受煤炭市场价格下行影响，公司商品煤综合售价同比下降，公司对标煤价阳泉动力煤 2024年均价 760元/吨，较 2023年下跌 100元/吨。 2） 公司 24Q4业绩中枢 5.0亿元，环比 Q3微降 0.2亿元。我们预计公司 Q4产销量环比 Q3持平，对标煤价阳泉动力煤 Q4均价环比 Q3下降约 30元/吨， 根据市场煤占比 40%测算公司 Q4综合煤炭售价环比下降约 10元/吨，根据业绩倒推可得公司 Q4成本环比 Q3持平。 3） 2024年 4月 1日开始，山西炭资源税率中原矿税率由 8%调整为 10%，选矿税率由 6.5%调整为 9%，税费提高增加公司成本。 新矿投产叠加存量矿井产销恢复贡献 2025年增量。 2024年受山西治理“三超”影响，公司产销量下降，伴随 5月中旬山西省要求省内企业“增产”，产销逐渐恢复。此外，公司七元矿（ 500万吨）于2024年 12月进入联合试运转，预计 2025年产能利用率达到 20%左右。公司泊里矿（ 500万吨）预计 25年底建成。 后备资源接续无忧。 2024年 8月 22日，公司以 68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约 6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近 70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，这些煤炭储备资源，为公司发展提供了充足的资源保障。 风险提示： 煤价超预期下跌， 产量增长不及预期

煤炭主业成长性与产品结构优化兼具；新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性；煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。 投资要点： 维持盈利预测和目标价，增持评级。公司是煤炭央企龙头，国改排头兵，煤化一体协同发展，抗风险能力更强。维持公司 2024-2026年EPS 预测 1.51/1.59/1.70元，维持目标价 16.42元，增持评级。 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。 新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务。自 2022年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策，推动煤电行业的协同发展。我们认为随着集团电力业务的快速发展，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。 煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。中煤 2024年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时 2023年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国改排头兵。我们认为分红超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。 风险提示：煤价超预期下跌、产量超预期下降。

维持“增持”评级。公司公告前三季度实现营收 1254.27亿元/-1.57%； 归母净利润 159.43亿元/-1.46%。其中 Q3营收 406.9亿元/+10.66%； 归母净利润 53.87亿元/+17.1%，符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测 2.28/2.59/2.65元。根据可比公司 2024年平均 12.91xPE 估值，上调目标价至 29.39（+1.23）元。 煤炭产量受安监影响环比下降，导致盈利能力也有环比回落。公司Q3实现煤炭产量 4136.5万吨，同比增幅 2.9%；实现煤炭销量 6440万吨，同比增幅 2.3%，其中自产煤销量 4061万吨，同比增加 2.3%。 但从环比来看明显回落，原煤产量环比下降 8%。Q3公司自产煤售价 510元/吨，环比下降约 27元/吨，我们判断主要系产品结构等部分变化导致，而吨成本方面受到产量下滑影响，单位成本有所提升环比提升 12元/吨至 290元/吨，自产煤吨毛利环比下降 38元/吨至220元/吨。 盐湖股份 Q3开始计入长期股权投资，投资收益增长。我们认为盐 湖股份6月通过董事会改为长期权益法，计入长期股权投资，在报 表科目里面反应在投资收益，Q3公司投资收益同比增长 1.45亿至8.29亿，环比提升近 3亿。同时 9月下旬 A 股市场表现较好，也带动公司公允价值继续实现 Q3单季度 1.88亿的盈利。 购买大股东电力资产，电力业务有望丰富公司营收组成。9月公司公告拟收购陕煤集团持有的陕煤电力集团全部股权，收购完成后公司从当前煤炭主业增加电力资产，有助于公司进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展。截止2024年 9月 30日，公司在收现金+交易性金融资产为 448.29亿，经营性净现金流 347亿，同比增长 60亿，并大幅超越净利润；资产负债率保持 34.29%的低位，同比下降 4个百分点。公司 2024年响应政策号召增加了中期分红，从全年来看有望继续保持 60%的高额分红率。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期

维持“增持”评级。公司公告2024年前三季度实现营收186.02亿元/-14.09%，归母净利18.19亿元/-57.42%。单三季度实现营收64.03亿元/同比+2.63%/环比+5.99%，归母净利5.2亿元/同比-58.72%/环比+20.51%，略低于市场预期。我们下调公司24-26年EPS预测0.67/0.76/0.89(-0.07/-0.07/-0.07)元。根据可比公司2024年平均13.1xPE估值，维持目标价8.78元。 煤炭销量环增，产量下滑压力最大的时刻已过。公司前三季度产量2,874.22万吨/-17.6%，外购统销煤炭251.92万吨，商品煤销量2,658.18万吨/-15.9%。单Q3公司原煤产量1008万吨，同比-9.3%，环比-0.7%；商品煤销量948万吨，同比-5.5%，环比+7.5%。公司前三季度销量降幅逐季度减缓(Q2同比-23%)，主要原因在于山西治理“三超”影响逐渐消除，伴随5月中旬山西省要求省内企业“增产”，产销逐渐恢复，产量下滑压力最大的时刻已过。 成本环比下降，毛利环比恢复。24年前三季度煤炭综合售价564.33元/吨，同比-7.1%。单Q3吨煤售价550元/吨，同比-2.5%，环比1.4%；吨煤成本319元/吨，同比+21.1%，环比-8.0%；吨煤毛利230元/吨，同比-23.2%，环比+9.6%。我们认为9-10月动力煤价格的底部已经基本探明，在850元/吨以上并且明显超越2023年同期的800元/吨，煤炭行业在2024年经济压力较大背景下仍实现价格底部抬升，再次验证了供需格局的稳定性。展望Q4，11月中旬开始北方进入冬季需求旺季，煤炭价格易涨难跌，并且考虑后续政策端可能的超预期，煤炭基本面无忧。 公司具备资源保障。2024年8月22日，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，这些煤炭储备资源，为公司发展提供了充足的资源保障。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期

维持“增持”评级。公司公布2024年三季报，公司公告2024年前三季度实现营收54.08亿元/-9.37%，归母净利9.45亿元/-42.15%。 单Q3实现营收15.15亿元/同比-12.42%/环比-17.79%，归母净利1.86亿元/同比-63.87%/环比-43.07%，略低于市场预期，主要原因在于量减以及成本增加超预期，下调24-26年EPS至1.01/1.22/1.46(-0.40/-0.29/-0.21)元，根据可比公司2024年11.91xPE，维持目标价为11.99元，维持“增持”评级。 煤炭产销略有下滑，量减叠加成本超预期增加影响利润。2024前三季度公司原煤产量729万吨/+3.83%；商品煤产量563万吨/+1.08%；商品煤销量569万吨/-1.06%。单Q3公司原煤产量235.2万吨，同比-7.6%/环比-1.94%；商品煤产量178.5万吨，同比-9.7%/环比-6.0%；商品煤销量180.7万吨，同比-7.7%/环比-8.1%。前三季度平均销售价格901元/吨，同比-7.6%；吨成本572元/吨，同比+14.8%；吨毛利329元/吨，同比-31%，成本增加超预期。其中Q3销售价格785元/吨，同比-5%/环比-12%；吨成本603元/吨，同比+47.48%/环比+8.6%；吨毛利183元/吨，同比-56.3%/环比-46%。公司Q3成本显著提升，主要来源于设备成本及人工成本的上升，设备成本增加原因在于公司推进煤矿智能化建设引入了新型设备带来设备净值上升，人工成本上升在于薪酬发放的提升。 业绩同比压力Q4有望缓解。考虑到公司焦煤、动力煤均以长协为主，预计2024Q4公司业绩压力有望缓解。年底随着专项债的逐步落地与地方化债的进行，在建及新建的需求有望陆续恢复，将有望带动煤价价格重回上升通道。 发电业务逐步拓展。公司积极推进矿井瓦斯发电、瓦斯低浓度瓦斯氧化等综合综合利用、分布式光伏、风力发电等项目建设。上半年，瓦斯综合利用发电项目折合减排二氧化碳排放51000吨，分布式光伏发电366.84万千瓦。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期

Q3煤炭成本提升，毛利微降；发电量大增拉动业绩环比提高，煤电一体化持续推进；发布《"十四五"发展规划(中期调整)纲要》，提质增效可期。 投资要点：下调盈利预测，维持目标价和增持评级。2024前三季度实现营收91.89亿元，同比-5.19%；归母净利润18.24亿元，同比-5.01%。其中Q3实现收入32.04亿元，同比-6.63%；归母净利润为6.49亿元，同比+5.86%，环比+12.16%，符合市场预期。考虑到公司Q4成本或有所提升，下调公司24~26年EPS为0.86、0.90、0.95（原0.91、0.99、1.07）元，2024年按18%分红率，测算1.9%股息率，考虑到公司煤电一体化抬升估值，维持目标价10.92元，增持评级。 Q3煤炭成本提升，毛利微降。公司24Q3商品煤产量452万吨（同比-10%，环比-3%），商品煤销量468万吨（同比-8%，环比+2%）。吨煤售价558元（同比+2元，环比+4元），吨煤成本345元（同比+3元，环比+13元）。受成本环比提高影响，吨煤毛利213元，环比下降9元，煤炭板块毛利10亿元，环比下降2%。 发电量大增拉动业绩环比提高，煤电一体化持续推进。1）Q3公司上网电量40亿千瓦时，同/环比大幅提高21%/75%，平均上网电价0.3992元/度，同比-3%，环比-3%。公司Q3实现毛利9.24亿元，环比提高16%，考虑到煤炭板块毛利下降，预计毛利提高主要来自电力板块贡献。2）利辛电厂二期（2*660MW）已正式投入运营。上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）均已在上半年开工建设。公司Q3煤炭自用量进一步提高至40%，煤电一体化的协同优势得到充分发挥。此外，公司积极布局新能源，明光市岭东和岭西合计50万千瓦风电项目、毛集实验区9万千瓦水面光伏项目取得建设指标，六安市裕安区30万千瓦风电、利辛县南部二期10万千瓦风电等项目完成所在县区支撑性文件办理。 发布《"十四五"发展规划(中期调整)纲要》，提质增效可期。《纲要》中2025年发展目标为：资产规模达550亿元，年营收达150亿元，年利润超40亿元，资产负债率控制在65%以内。“煤炭-煤电-新能源”产业发展格局初步建成：煤炭产能保持2350万吨/年；煤电控股装机达798.4万千瓦；新能源装机规模达103万千瓦。 风险提示：煤价超预期下跌，电力项目发展不及预期

业绩符合市场预期，山西产量恢复及大海则放量，助力Q3产销双升，同时煤化工经营稳定，毛利抬升。 投资要点：维持“增持”评级。公司公布2024年三季报，公司营收1404.12亿元/-10.11%，归母146.14亿/-12.43%。其中Q3营收474.28亿元/-1.2%；归母48.26亿元/-0.6%，符合市场预期。考虑到山西限产对于公司今年销量影响，同时预计未来两年煤价将趋稳微降，下调公司24-26年EPS预测为1.51/1.59/1.70(-0.11/-0.1/-0.05)元。根据可比公司2024年平均10.88xPE估值，上调目标价至16.42元（+1.36元）。 山西产量恢复及大海则放量，助力Q3产销双升。前三季度公司完成商品煤产量1.02亿吨/+1.1%，自产商品煤销量1亿吨，同比增长/+0.7%，其中Q3产量3581万吨/+5%，自产煤销量3419万吨/+6%，扭转了上半年的产量微降态势，核心原因我们判断是公司山西区域6月制约因素消除，产能利用率快速恢复，同时大海则放量助力Q3产销双升。公司前三季度自产煤售价为571元/吨，同比下降32元/吨。其中Q3公司自产煤售价为546元/吨，环比下降25元/吨，吨成本275元/吨，环比下降18元/吨，主要原因在于2023年Q4获得的生产接续资源增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本下滑；承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降，使吨煤运输费用及港杂费用同比减少等。 煤化工经营稳定。2024年1-9月，公司煤化工业务产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别实现销量113.5、151、120.6、42.2万吨，分别同增3%、同减19.4%、同减25.9%、同增0.7%。价格角度，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售均价为6971、2134、1767、2101元/吨，分别同比增长2.7%、下降11.4%、下降17.7%、增长1.7%。 国改排头兵，重视股东回报。公司公告2023年分红率已经突破了上市以来一直保持的30%水平达到了37%。同时2024年中期分红率30%。2024前三季度公司各项减值为3.18亿元，同比持续下行。截止报告期末，公司在手现金为889.21亿，经营现金流257.57亿元。 我们认为随着公司资本开支的逐步降低与资产质量的进一步夯实，有望带动公司分红比例提升、吨成本的持续优化。 风险提示：煤价超预期下跌；公司煤炭热值提升不及预期

维持“增持”评级。公司公告 2024年上半年实现营收 723.12亿元/-24.07%，归母净利 75.68亿元/-31.64%。单二季度实现营收 326.78亿元/同比-27.72%/环比-17.55%，归母净利 38.12亿元/同比-17.34%/环比+1.46%，符合预期。考虑到公司煤炭销售价格大幅下降，下调公司 24-26年 EPS 预测 1.53/1.67/1.82(-0.40/-0.42/-0.45)元。根据可比公司 2024年平均 11.18x PE，下调目标价至 17.08（-3.08）元。 受澳洲公司生产恢复及部分矿区产能爬坡影响，煤炭产销逆势抬升。H1实现生产产商品煤 6,908万吨，同比增加 523万吨或 8.2%，完成本年度商品煤产量计划的 49.3%。实现煤炭销售量 6,788万吨，同比增加 193万吨或 2.9%。24Q2公司实现商品煤产量 3444万吨，同比+1.79%，环比-0.58%，实现商品煤销量 3661万吨，同比+7.58%，环比+7.11%，其中自产煤销量 3266万吨，同比+5.75%，环比+4.91%。 我们认为主要是 Q2兖煤澳洲恶劣天气影响消除，叠加营盘壕及石拉乌素产能爬坡，使得公司商品煤产销逆势抬升。 Q2吨毛利环比提升超预期，成本下行对冲煤价下跌。H1吨煤综合售价 697元/吨，同比下滑 213元/吨（-23%）；吨成本 406元/吨，同比下滑 68元/吨（-14%）；吨毛利 292元/吨，同比下滑 147元/吨（-33.49%）。其中 Q2吨煤综合售价 667.57元/吨，同比下滑 206.42（-24%），环比下滑 60元/吨（-8%）；吨成本 366元/吨，同比下滑 73元/吨（-17%），环比下滑 80元/吨（-18%）；吨毛利 302元/吨。同比提升 20元/吨（+7%）。公司 Q2吨毛利恢复增长，整体盈利能力超市场预期，主要原因在于价格环比微降的情况下，产量提升成本下行幅度较大带动整体毛利恢复增长。 增加 2024年中期分红超市场预期，分红率 30%，全年预计分红率保持 60%。公司公告 2024年中期分红，每股分红 0.109，中期分红率 30%，超市场预期。根据公司 2023年 6月公布 2023-2025年利润分配指引，承诺 2023-2025年分红比例不低于 60%，高于此前 2020-2024年不低于 50%的承诺，全年来看预计分红率保持 60%的高位。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

维持“增持”评级。公司公告，H1实现营业收入 1680.78亿元，同比下降 0.8%；净利润 295.04亿元，同比下降 11.3%。Q2单季度营业收入 804.31亿元，同比下降 2.39%，归母净利润 136.2亿元，同比下降 7.14%，符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测3.08/3.09/3.19元，根据同业可比公司 2024年 15.51x PE，上调目标价至 47.77（+3.89）元。 煤炭板块市占率继续提升，未来依然持续有产能增量。上半年公司商品煤产量达 1.63亿吨，同比增长 1.6%，高于全国下滑 1.7的增速；实现销量 2.29亿吨，同比增长 5.4%，市占率持续提升，其中自产煤销量 1.62亿吨，同比增长 2.2%。从销售方式拆分，公司年度长协、月度长协及现货销售占比分别为 54.4%、31.7%、8.6%，长协占比稳定在 86%左右。公司自产煤炭销售平均价格（不含税）为 566元/吨，同比下降 35元/吨，降幅 5.8%；吨煤单位生产成本为 191.7元/吨，同比略增长 2%，主要系社保缴费政策性增长，以及按进度计提的员工薪酬增长。 发电售电快速增长，拓展可再生能源业务。上半年实现发电量104.04十亿千瓦时，同比增长 3.8%；实现总售电量 97.89十亿千瓦时，同比增长 3.9%，其中市场化交易电量 95.69十亿千瓦时，约占总售电量的 97.8%；平均售电价格 404元/兆瓦时（2023年上半年：418元/兆瓦时），同比下降 3.3%。燃煤发电机组平均利用小时数达 2354小时，同比下降 155小时。我们认为燃煤机组利用小时数下降及电价下降，主要源于 6月开始水电呈现爆发性增长，部分区域来水创历史新高，压降了火电的需求进而影响部分火电电价。 现金流充裕，稳定利润下的红利龙头。报告期末，公司在手现金 1869亿，资产负债率仅 29.79%，H1经营性净现金流 526亿并大幅超越净利润。公司全年资本开支目标为 368亿，H1完成 124亿投资。从分红来看，2020-2023年分红率分别为 91.8%、100%、72.7%、75%，预计全年的分红将继续保持 75%左右，对应当前股息率超过 5.5%。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。

煤炭业务整体量价持平略降，保持平稳，2024年最差的时候或已经过去；焦炭业务拖后腿，化工业务逐步崭露头角；分红2024年后依然有提升空间。 投资要点：[维持“增持”评级。Table_Summary]公司公布2024年中报，公司营收372.36亿元/-0.17%；归母29.35亿元/-18.19%。其中Q2营收199.53亿元/+8.66%；归母13.46亿元/-8.88%，超市场预期。考虑到双焦下游需求较差，略下调公司24-26年EPS预测至2.42/2.67/3.12(-0.22/-0.24/-0.09)元。根据可比公司2024年平均7.61xPE估值，下调目标价至18.4（-4.09）元。 煤炭业务量受信湖影响，预计Q3开始影响消除；盈利同比略降，Q3有望恢复增长。2024H1商品煤产量1032万吨，与上年同期相比减少100万吨，降幅8.86%（主要系23年11月信湖煤矿透水停产影响，但预计Q3末信湖逐步复产，Q4影响消除）；销售商品煤803万吨/-18.17%。其中Q2商品煤产量508万吨/-10%，商品煤销量400万吨，环比基本持平。2024H1公司平均销售均价为1144元/吨，同比下降125元/吨；销售成本565元/吨，同比下降105元/吨，吨毛利为580元/吨，同比下降19元/吨。其中Q2销售均价为1112元/吨，同比下降29元/吨；销售成本537元/吨，同比下降86元/吨，吨毛利为575元/吨，同比下降19元/吨。 我们认为焦煤上市企业由于长协为主，盈利的波动性较动力煤中后部企业明显更为稳定。考虑到公司信湖煤矿影响在Q3初步消除，预计公司煤炭主业Q3有望恢复增长。 焦炭业务拖后腿，乙醇产品正式投产贡献业绩增量。H1生产焦炭170万吨/-1.83%；销售焦炭170万吨，同比基本持平；焦炭平均销售价格2127元/吨（不含税），同比下降398元/吨。临涣焦化H1亏损-4.68亿，判断主要亏损在Q1，Q2基本回升接近盈亏平衡附近，预计公司归母确认亏损2.8亿左右；考虑到7月中开始焦炭连续7轮降价，判断Q3焦化业务可能依然有所拖累。 焦煤中的成长股，24-26年可能持续有产业增量。公司化工产业60万吨乙醇项目已于2024H1投产，后续将加快10万吨碳酸二甲酯、3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺等项目建设。2025年看，公司新增业绩增量来自于砂石骨料，2023年底公司砂石骨料产能2023年底1200万吨，预计2025年骨料产能达到3000万吨以上。公司24-26年业绩增长确定性较强。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。