事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润 16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。 （1） Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。 （2）公司 Q3营收同比+3.1%，其中 Q3实现水泥及熟料销量 587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量， 测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降 16.6%，熟料均价累计同比下降 19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算 Q3销量 396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算 Q3实现营收 0.60亿元，同比+118%。 Q3营收环比 Q2减少 8.2%，预计主要因 Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。 （3） 公司 Q3毛利率为23.9%， 环比减少 8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。 （4）测算公司 Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为 27元，同比下降 9元， 环比下降 17元， 为 2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。 （1） 公司 Q3水泥及熟料单吨费用为 30.4元，同比下跌 12.8元， 主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩 1.4元/13.8元至 14.1元/7.3元，反映费用控制强化。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 2.32亿元，同比下降 39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 0.61亿元，同比下降 69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。 （3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为 49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码， 财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复， 叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级： 公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 8.5/10.4/12.8亿元（前值为 9.7/11.8/13.3亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率分别为 9.8/8.0/6.6倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

公司三季度实现扣非归母净利润 1.80亿元，同比下降 32.80%公司发布 23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润 5.66亿元，同比-45.77%。其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润 1.80亿元，同比-32.80%。 水泥主业销量逆势增长， 价格下滑拖累收入公司 1-9月份实现水泥/熟料销量 1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量 587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。 受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。 近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断 Q4盈利情况环比或有所好转， 我们认为受基建投资和城中村改造催化， 24年水泥需求有望步入向上通道。截止 23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约 2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。 骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。 1）骨料业务： 受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑 16.35%； 2） 协同处置环保业务： 前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨 10.9%； 3）新能源业务： 已投运的光伏项目累计实现绿色发电 408.54万度，首个用户侧储能电站 8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。 4）新经济股权投资业务： 继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计 1.92亿元。 “一主两翼”发展可期， 维持“买入”评级我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。 同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。 考虑到水泥价格下滑较多， 下调公司 23-25年归母净利至 8.9/11.0/12.8亿元（前值 10.8/13.3/15.3亿元）， 参考可比公司估值，给予 24年 10倍目标 PE，目标价 11.30元， 维持“买入”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件：公司披露 2022年年报及 2023年一季报，2022年全年实现营业收入71.35亿 元 ， 同比 下降 14.19%； 归 母净 利润 9.49亿 元，同 比下降56.38%；扣非净利润 11.14亿元，同比下降 46.91%。2023年一季度实现营业收入 13.90亿元，同比下降 7.02%；归母净利润为 1.73亿元，同比下降 49.40%；扣非净利润为 1.44亿元，同比下降 54.13%。对此点评如下： 受水泥量价齐跌及成本高涨等因素影响，全年业绩承压。单四季度，公司营业收入同比下降 24.85%至 19.71亿元，归母净利润同比下降 82.51%至1.03亿元，扣非净利润同比下降 87.84%至 0.70亿元。1）砂石骨料和环保处置业务收入保持增长。2022年，公司砂石骨料/环保处置业务分别实现营业收入 7.25/2.08亿元，同比分别增长 8.36/58.97%；水泥/熟料业务分别实现营业收入 45.78/13.81亿元，同比分别下降 15.82/22.02%。分地区看，华东/西北/西南地区分别实现营收 54.80/12.30/4.25亿元，同比分别变动-18.56/+18.04/-21.84%。 2）价跌本升，叠加销售结构变化，导致毛利率/净利率同比分别下降 9.96/13.67pct 至 33.62/13.44%。 2022年，公司水泥/熟料销售单价（含税）同比分别下降 13.20/5.22%至 348.12/346.25元/吨，同时原燃料价格高企，加上毛利率较低的西部子公司销售比重提升 ， 导 致 水 泥 / 熟 料 业 务 毛 利 率 同 比 分 别 下 降 12.99/9.74pct 至27.60/32.86%。 砂石骨料毛利 率基本维持稳定，同比下 降 1.19pct 至78.73%。3）水泥产销量彰显韧性，砂石骨料产销量稳步增长。 2022年公司 水 泥 产 销量 分 别 达到 1512.05/1487.35万 吨 ， 同 比 分 别 小幅 下降2.85/3.00%；熟料产销量同比分别下降 5.69/18.72%至 1525.64/445.47万吨；砂石骨料产销量同比分别增长 20.80/20.75%至 1613.00/1611.94万吨。产能方面，截止 2022年末，公司水泥熟料年总产能约 1650万吨，水泥年总产能约 2000万吨，年余热发电能力约 77MW，商品混凝土年总产能约 60万方，骨料年总产能约 1800万吨。4）经营性现金流下降，费用率有所增长。2022年公司经营性现金流净额为 10.20亿元，同比下降 64.07%。 公司期间费用率同比增长 2.3pct 至 13.24%，其中销售/管理/财务费用率分别为 1.87/8.20/0.33%，同比分别变动+0.44/+1.66/-0.48pct。 23年 Q1市场需求偏弱，业绩暂时承压。受疫情及春节放假影响，1-2月水泥行业市场需求较弱，3月后市场开始逐步回暖，Q1公司营业收入为 13.90亿元，同比下降 7.02%；归母净利润为 1.73亿元，同比下降49.40%；扣非净利润为 1.44亿元，同比下降 54.13%。1）水泥建材主业产品销量同比增长。Q1公司华东区域水泥产品销量回升，产品库位大幅降低；西南区域新增水泥产能，水泥产品销量同比增长；西北区域水泥销量维稳，骨料销量增长。2）产品价格下降导致毛利率走低。一季度公司成本端基本维稳，华东区域（2022年收入占比 76.81%）产品售 价同比下降，导致毛利率/净利率同比分别下降 14.79/11.16pct 至26.35/11.35%。3）经营性现金流有所下降。受煤炭采购预付款上升，以及新投产子公司的铺底流动资金支出上升影响，Q1公司经营活动产生的现金流净额为 9140.79万元，同比下降 76.94%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-3.39/10.87亿元。 房地产数据回暖，基建投资持续向好，市场需求有望好转。2022年受经济下行压力持续加大、房地产市场继续探底等多重因素影响，水泥行业整体承压，全年水泥产量 21.30亿吨，同比下降 10.4%。水泥行业利润总额约 680亿元，同比下降约 60%。展望 2023年，房地产方面，政策加码效果逐步显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地产销售/施工/新开工/竣工面积分别同比变动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，数据有所回暖，全年市场预期向好。基建方面，1-3月基建投资累计同比增长 10.8%，延续去年高增态势，有望成为水泥行业需求增长的重要支撑。 “一主两翼”稳步推进，助力公司持续成长。公司深耕水泥主业的同时不断拓展新业务，并取得了实质性进展，2022年公司首批光伏新能源项目顺利建成并网；新经济股权聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，合肥晶合申报科创板上市已顺利过会即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值 4991.91万元。此外，公司发布 2023年度项目计划投资，拟投资 29.96亿元用于主业项目、资源配置、产品配套、资产配套、技改与其他配套、新经济股权投资、光伏发电项目、环保项目。该投资计划的实施有利于提升公司整体产业规模，拓展公司水泥建材业务，提升整体竞争力。未来将进一步提升公司营收和盈利能力，增厚公司利润水平。 投资建议：业绩阶段性承压，看好长期成长，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 15. 12、16.40、17.87亿元，同比增长 59%、9%、9%，对应 PE 估值 8、7、7倍。公司持续推进“一主两翼”发展战略，水泥建材+骨料环保+投资三条发展线稳健均衡发展，综合竞争力进一步提升。 风险提示：原材料价格波动风险；环保政策（例如排放标准，产能置换比例、错峰生产等）或出现反复；行业竞争加剧等

事件: 上峰水泥发布公告 2022年三季度报告：2022年前三季度，公司实现营业收入 51.64亿元，同比减少 9.27%；实现归属于上市公司股东的净利润为 8.46亿元，同比减少 46.75%。 投资要点: 前三季度需求收缩，煤炭价格上升推高成本，盈利水平仍领先行业。 2022年前三季度，受到国内疫情多点频发和全国地产开发投资增速持续下行影响，水泥需求恢复较为缓慢，水泥价格下滑。同时国内煤炭供给偏紧、煤炭进口受阻，煤炭价格持续上扬，公司经营成本有所上升。相比去年同期水泥价格与煤炭价格的高基数，公司业绩有所下滑。报告期内公司实现营业收入 51.64亿元，同比减少 9.27%； 实现归属于上市公司股东的净利润为 8.46亿元，同比减少 46.75%。 报告期内公司持有股票证券浮亏产生损益额-2.35亿元，公司扣非归母净利润 10.43亿元，同比下降 31.35%。报告期内，煤炭价格上涨较多推高生产成本，同时管理费用、销售费用上升，公司毛利率、净利率同比分别下滑 7.45pct/11.77pct 至 37.1%/16.93%，仍处行业内较高水平。 “一主两翼”战略持续推进，骨料业务增长较快，新经济投资有望兑现投资收益。前三季度公司砂石骨料销量 1254万吨，同比大幅增长 416万吨。报告期内，内蒙古松塔水泥骨料生产线顺利投产、广西都安上峰一期熟料生产线即将投产；与阳光电源合作的首批光储项目已开始施工建设，计划今年底投运，未来将成为公司升级发展新动力。新经济股权投资方面，公司与专业机构合作新成立了苏州璞达创业投资合伙企业（有限合伙）私募基金，新增对先导薄膜材料有限公司项目的投资。“一主两翼”战略持续推进将进一步提升公司综合竞争力。 盈利预测和投资评级：受水泥行业供需失衡及疫情冲击等影响，前三季度公司业绩暂承压，同时煤价上升推高成本，公司盈利暂承压，但仍好于行业平均水平。报告期内骨料业务增长较快，部分抵消主业下滑影响，公司广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线已陆续建成投产，将持续为公司带来增量。考虑到水泥需求仍待复苏、煤 价仍处高位，同时公司持有二级市场证券浮亏影响利润，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年分别实现归母净利润 11.7、17.4、23.12亿元，对应 PE 分别为 9.22、6.2、4.66倍，下调公司评级至“增持”评级。 风险提示：需求侧改善不及预期；基建投资落地不及预期；水泥价格持续低位徘徊；新能源项目落地进度预期；宏观经济下行风险加大。

事件:上峰水泥发布公告2022年半年报：2022年上半年，公司实现营业收入35.45亿元，同比减少1.37%；实现归属于上市公司股东的净利润为7.07亿元，同比减少29.97%。 投资要点: 上半年需求收缩下营收保持稳健，盈利水平有所下降，但仍领先行业。2022年上半年，公司核心市场所在的华东地区受疫情影响较大，水泥需求有所下滑，水泥价格随之回落，同时原燃料煤炭价格高位上扬，公司盈利受到影响。报告期内，公司实现营业收入35.45亿元，同比减少1.37%；实现归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比减少29.97%。目前，华东地区逐步进入施工旺季，基建端发力力度显著提升，水泥需求端有望受益。8月份以来，企业持续开展错峰生产，供给收缩明显，库存水平逐渐走低，推动多地水泥价格触底反弹，三季度旺季有望迎来量价齐升。 下半年需求修复可期，公司新产线陆续投产，仍具成长性。公司持续扩展市场区域，坚持践行“一主两翼”战略规划，年内广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线陆续投产，带来主业增量。在深耕主业同时，利用水泥窑协同处置固废、危废，提升公司“碳中和”质量，兼顾社会效益。同时，公司积极布局光伏等新能源赛道，探索节能降碳技术研发与应用，为创新发展开拓更多可能性。新经济投资方面，公司投资的合肥晶合已在科创板IPO过会。 盈利预测和投资评级：受水泥行业供需短暂失衡及疫情冲击等影响，上半年公司业绩暂承压，但仍好于行业平均水平，8月以来随着需求端改善，华东地区水泥价格逐步上调，下半年公司水泥销量及价格有望复苏。同时，据公司公告，公司广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线已陆续建成投产，将为公司主业带来增量；公司投资的合肥晶合成功在科创板IPO过会发行，将为公司带来投资收益。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润21.49、23.27、26.24亿元，对应PE为6.79、6.27、5.56倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求侧改善不及预期；施工项目和基建投资进程受阻；水泥价格增幅不及预期；新能源项目落地进度预期；宏观经济下行风险加大。

公司发布2022 年半年度报告。2022 年上半年公司实现营收35.45 亿元（-1.37%），归母净利润7.07 亿元（-29.97%），扣非归母净利润7.75 亿元（-24.50%）。其中，第二季度公司实现营收20.54 亿元（-13.33%）；归母净利润3.66 亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.60 亿元（-32.26%）。 成本压力显著，需求不足下企业难以对下游进行传导，利润下降明显。 2022 年上半年，公司水泥销量620 万吨（-13.93%），吨收入为351.95元（+20.23 元），吨成本为235.34 元（+49.59 元），吨毛利为116.61 元（-29.36 元）；熟料销量220 万吨（-29.71%），吨收入为333.63 元（+41.36元），吨成本为233.42 元（+74.21 元），吨毛利为100.20 元（-32.85 元）。 2022 年上半年，受国内疫情多点散发、宏观经济环境偏弱、基建项目资金不足、全国房地产开发投资降幅扩大等因素影响，水泥需求出现快速收缩。同时煤炭价格较上年同期大幅上涨，导致企业生产成本上升，产品利润率大幅下降，行业利润下降明显。下半年来看，伴随疫情好转，基建投资有望复苏，预计2022 下半年盈利情况将迎来改善。 骨料和环保业务稳步发展。2022 年上半年公司销售骨料768 万吨，同比增长44.36%，收入3.74 亿元，同比上升27.42%，公司预计在2023年将砂石骨料年产能提升至3000 万吨。水泥窑协同处置环保业务收入1.29 亿元，同比增长121.77%。安徽、宁夏两基地各生产线运营稳定，环保市场逐步打开，宁夏基地新增危废刚性填埋产能3 万吨，综合处置能力继续提升，危废处置品类更加齐全。新经济股权投资方面，2022 年计划使用不超过5 亿元额度布局新能源储能、芯片半导体、新材料环保等优质项目。 投资建议：2022 年上半年，多因素影响下，水泥需求大幅萎缩，行业竞争加剧，煤炭价格高企，公司利润下降明显。公司经营质量优异，骨料和环保及投资等非水泥业务为公司持续贡献业绩，预计下半年水泥行业有望回暖，公司业绩将有所回升。预计2022-2024 年，公司营收分别为80.09、90.61 和98.17 亿元，归母净利润分别为18.33、22.50 和25.29亿元，对应PE 分别为6.60、5.38 和4.79 倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价居高不下，行业竞争加剧，基建和地产需求不足。

事件:上峰水泥发布2021年报：全年实现营业收入83.15亿元，同增29.26%；归母净利润21.76亿元，同增7.42%；扣非归母净利润20.99亿元，同增13.25%。 公司发布2022年一季报：实现营业收入14.91亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%。 投资要点：投资要点：2021年主业产销量均创新高，盈利保持增长，一季度业绩持续稳定年主业产销量均创新高，盈利保持增长，一季度业绩持续稳定。 在产能与市场规模持续扩张背景下，公司水泥主业产销量均破新高，2021年公司水泥熟料综合销量2081万吨，同增22.48%，主要产品价格中枢整体抬升，2021年熟料和水泥单位销售均价同比分别上升31.01元/吨、24.37元/吨。2021年全年实现营业收入83.15亿元，同比增加29.26%。报告期内煤炭价格大幅上涨导致公司生产成本增加，营业成本同比上升41.88%，全部产品营业毛利率43.58%，较上年同期有所下降。公司通过多种措施提升管理水平、控制费用增长，期间费用率为8.77%，基本保持稳定。全年实现归母净利润21.76亿元，同比增加7.42%。2021年公司ROE为26.25%，在全国市场承压背景下，公司业绩与盈利能力仍居于同行业上市公司前列。 2022年一季度业绩稳定，持续推进跨区域布局。2022年一季度，公司实现营收14.91亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%。一季度煤价同比上涨推高水泥产品价格，同期公司西北和西南区域新增产能带动销量增加，公司营收实现增长。煤价上涨推高成本，公司综合毛利率同比有所下降。 积极资本运作彰显信心，新经济投资收益显现。2022年2月10日，公司公告拟以自有资金30,000万元参与认购天山股份定增，以13.5元/股的价格认购天山股份22222.22万股。参与行业龙头定增，体现了公司对水泥行业未来持续稳健发展、行业生态持续改善的信心。 2022年3月17日，公司公告拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，拟用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购体现了对公司未来发展前景的信心，能够维护广大投资者利益，充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司长远健康发展。另据公司公告，公司通过专项股权基金合肥存鑫投资的合肥晶合于2022年3月10日获上交所科创版上市委审议通过。合肥晶合成功上市发行后，将为公司带来投资收益，持续推动公司新经济投资。 盈利预测和投资评级：公司跨区域布局，深耕华东核心区，在西北、西南地区持续扩张市场，同时保持了较高盈利水平。骨料环保业务快速扩张，仍具成长性，新经济投资收益显现，同时布局新能源业务。我们预计公司2022-2024年营收分别为90.75、104.5、117.63亿元，归母净利润分别为24.19、28.38、33.68亿元，对应PE为6.38、5.44、4.58倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张速度不及预期；水泥价格下跌；水泥需求不及预期；矿山综合治理趋严；新经济投资收益不及预期；晶合集成科创板上市进程的不确定性；疫情反复影响经济。

事件上峰水泥发布2021年年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入83.15亿元，同比增长29.26%；归母净利润21.76亿元，同比增长7.42%；扣非后归母净利润20.99亿元，同比增长13.25%。 2022年一季度公司实现营业收入14.91亿元，同比增长21.78%；归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%；扣非后归母净利润3.15亿元，同比下降9.51%。 水泥板块销量稳定，毛利率下降2021年公司实现水泥和熟料销售总量2081万吨，同比增长22.48%；商混销量55万方，同比增长34%。 受2021年下半年能耗双控以及煤炭价格上行影响，公司21年熟料销售毛利率为42.60%，同比下降7.06个百分点，21年水泥销售毛利率为40.59%，同比下降5.81个百分点。2022年一季度市场需求偏弱，公司实现水泥和熟料销量346.5万吨，同比下降5.92%。同时因煤炭价格同比大幅上涨，公司综合毛利率为41.14%，同比下降9.07个百分点。展望2022年全年，在稳增长政策落地，基建投资需求增长，地产政策持续放松的背景下，预计水泥行业需求仍能维持高位，公司重点布局的华东、西北、西南区域基建投资需求有望提升，助力公司水泥板块销量维持相对稳定。 砂石骨料业务有所提升2021年公司实现砂石骨料业务营收6.69亿元，同比增长17.01%，毛利率79.92%，同比增加0.32个百分点。砂石骨料业务销量1335万吨，同比增长3.28%。2022年一季度公司实现砂石骨料业务销量219.1万吨，同比有所增长。公司目前骨料产能约为1500万吨，随着内蒙古等地骨料产能陆续投产，未来公司骨料产能规模有望达到3000万吨以上，有望成为公司新的业绩增长点。 环保业务发展态势良好2021年公司环保业务首年投入运行，全年收运总量31.49万吨，实际处置13.55万吨，环保业务营收1.31亿元，毛利率52.65%。在碳中和背景下，绿色低碳发展成为水泥行业发展新趋势。在环保要求趋严的情况下，公司有望通过技术优势占据先机，提升区域内市场份额。 “一主两翼”稳步推进公司根据“一主两翼”中长期发展战略，有序投资新经济产业，投资对象为半导体、新材料、高端制造等。目前新经济股权投资取得较好收益，晶圆制造端的合肥晶合申报科创板上市已顺利过会，晶合集成科创板IPO已提交注册，拟募资120亿元。广东粤芯新一轮融资估值也大幅上升，该项目实现投资收益6016万元。 投资建议作为水泥行业的区域龙头企业，公司在以水泥为核心，骨料、混凝土、环保等产业链一体化经营方面具有较强优势，作为华东区域龙头，有望受益于稳增长政策带来的行业需求提升。预计公司22-24年归母净利润为25.06/28.69/31.35亿元，22-24年每股收益为3.08/3.53/3.85元，同比增长15.17%/14.49%/9.27%，对应市盈率为6.16倍/5.38倍/4.93倍。维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期、生产成本维持高位的风险。

事件 上峰水泥发布2021年年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入83.15亿元，同比增长29.26%；归母净利润21.76亿元，同比增长7.42%；扣非后归母净利润20.99亿元，同比增长13.25%。 2022年一季度公司实现营业收入14.91亿元，同比增长21.78%；归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%；扣非后归母净利润3.15亿元，同比下降9.51%。 水泥板块销量稳定，毛利率下降 2021年公司实现水泥和熟料销售总量2081万吨，同比增长22.48%；商混销量55万方，同比增长34%。 受2021年下半年能耗双控以及煤炭价格上行影响，公司21年熟料销售毛利率为42.60%，同比下降7.06个百分点，21年水泥销售毛利率为40.59%，同比下降5.81个百分点。2022年一季度市场需求偏弱，公司实现水泥和熟料销量346.5万吨，同比下降5.92%。同时因煤炭价格同比大幅上涨，公司综合毛利率为41.14%，同比下降9.07个百分点。展望2022年全年，在稳增长政策落地，基建投资需求增长，地产政策持续放松的背景下，预计水泥行业需求仍能维持高位，公司重点布局的华东、西北、西南区域基建投资需求有望提升，助力公司水泥板块销量维持相对稳定。 砂石骨料业务有所提升 2021年公司实现砂石骨料业务营收6.69亿元，同比增长17.01%，毛利率79.92%，同比增加0.32个百分点。砂石骨料业务销量1335万吨，同比增长3.28%。2022年一季度公司实现砂石骨料业务销量219.1万吨，同比有所增长。公司目前骨料产能约为1500万吨，随着内蒙古等地骨料产能陆续投产，未来公司骨料产能规模有望达到3000万吨以上，有望成为公司新的业绩增长点。 环保业务发展态势良好 2021年公司环保业务首年投入运行，全年收运总量31.49万吨，实际处置13.55万吨，环保业务营收1.31亿元，毛利率52.65%。在碳中和背景下，绿色低碳发展成为水泥行业发展新趋势。在环保要求趋严的情况下，公司有望通过技术优势占据先机，提升区域内市场份额。 “一主两翼”稳步推进 公司根据“一主两翼”中长期发展战略，有序投资新经济产业，投资对象为半导体、新材料、高端制造等。目前新经济股权投资取得较好收益，晶圆制造端的合肥晶合申报科创板上市已顺利过会，晶合集成科创板IPO 已提交注册，拟募资120亿元。广东粤芯新一轮融资估值也大幅上升，该项目实现投资收益6016万元。 投资建议 作为水泥行业的区域龙头企业，公司在以水泥为核心，骨料、混凝土、环保等产业链一体化经营方面具有较强优势，作为华东区域龙头，有望受益于稳增长政策带来的行业需求提升。预计公司22-24年归母净利润为25.06/28.69/31.35亿元， 22-24年每股收益为3.08/3.53/3.85元，同比增长15.17%/14.49%/9.27%，对应市盈率为6.16倍/5.38倍/4.93倍。维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、生产成本维持高位的风险。

公司发布2021年年报和和2022年一季报。2021年，公司实现营收83.15亿元（+29.26%）；归母净利润21.76亿元（+7.42%），扣非归母净利润20.99亿元（+13.25%）。2022年Q1，公司实现营收14.91亿元（+21.78%），归母净利润3.41亿元（-3.79%），扣非归母净利润3.15亿元（-9.31%）。 水泥和熟料主营业绩良好，量增价升，但受能耗双控、、煤价飙升等因素影响成本大幅上升、吨毛利下降。2021年，公司水泥销量1533.31万吨（+32.58%），营业收入54.38亿元（+41.05%），营业成本32.31亿元（+56.35%），吨收入为354.65元（+21.30元），吨成本为210.71元（+32.03元），吨毛利为143.94元（-10.73元），扣非后吨净利101.41元（-10.96元），吨期间费用38.79元（+6.94元）。熟料销量548.06万吨（+0.96%），营业收入17.71亿元（+10.25%），营业成本10.16亿元（+25.72%），吨收入为323.06元（+27.22元），吨成本为185.42元（+36.52元），吨毛利为137.64元（-9.30元），扣非后吨净利98.67元（-9.90元），吨期间费用35.34元（+7.07元）。从毛利率来看，水泥销售毛利率为40.59%（-5.81pct），熟料销售毛利率为42.60%（-7.06pct），主要是因为西部子公司销售比重上升，而其销售毛利率低于华东沿长江区域子公司，影响整体毛利率下降。此外2021年下游需求不及预期、煤炭价格大幅上涨导致成本端承压，公司水泥和熟料售价虽有提升但未能完全转嫁成本压力使得吨毛利下降。2022年一季度，全国累计水泥产量3.87亿吨，同比下降12.1%，1-3月受项目资金不足、持续雨雪天气及疫情反复等不利因素影响，全国水泥市场需求总体偏弱。短期来看，下游地产随着政策逐渐改善，但基本面已处于筑底阶段，水泥需求将主要受益于基建投资复苏，预计二季度起水泥行业或迎来逐季改善，公司水泥和熟料销量稳中有增，吨毛利或得到改善。 砂石骨料和混凝土业务增速明显，吨毛利有提升。2021年，公司砂石骨料销量1334.99万吨（+3.28%），营业收入6.69亿元（+17.01%），营业成本1.34亿元（+15.21%），吨收入为50.11元（+5.88元），吨成本为10.06元（+1.04元），吨毛利为40.05元（+4.84元）。混凝土销量55.79万方（+36.10%），营业收入2.73亿元（+40.11%），吨收入为488.93元（+13.97元），吨成本为373.35元（+7.55元），吨毛利为115.58元（+6.42元）。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，市场基础良好，拥有长江黄金水道的低成本物流优势，石灰石资源稳定且充足。 丰富的石灰石资源储备支撑了公司骨料业务的快速扩张，预计2024年骨料业务总规模将达年产能3000万吨以上，有利于优化公司产品结构。 协同处置环保业务已成为上峰水泥效益增长新亮点。2021年，公司水泥窑协同处置环保业务投入运行，环保业务净利润达1420.5万元，全年环保业务收运各类危废污泥、城市生活垃圾、一般固废等合计约31.49万吨，实际处置13.55万吨，实现新增环保业务营收1.31亿元。此外，公司安徽和宁夏水泥窑协同处置危废和固废、生活垃圾等项目已建成投产，每年可协同处置危废、固废等约57万吨，宁夏地区已建成西北规模最大的工业危废填埋场项目。“双碳”背景下，公司新发展环保业务，带来较好效益，潜力空间较大。 ”深化“一主两翼”，主业规模持续扩张。目前公司年总产能分别为水泥熟料1494万吨，水泥1750万吨，骨料1500万吨，主业从原有华东基地为主要市场区域演变为华东、西北、西南三大区域，部分新基地整合后效率有所改善提升。2022年4月26日，上峰水泥发布2022年度项目投资计划公告，包括：4500吨/日水泥熟料生产线异地迁建项目、新建年产200万吨骨料项目、新建年产200万吨水泥粉磨项目、续建骨料资源和二期石灰石资源项目、新建年产500万吨骨料生产线项目、续建4000吨/日水泥熟料生产线及配套粉磨项目和500万吨骨料项目、200万方混凝土搅拌站，新建厂区分布式光伏发电项目，生产线技改计划项目。上述投资计划的实施有利于提升公司整体产业规模，符合公司“一主两翼”战略规划。 投资建议：公司立足水泥建材主业，2021年水泥和熟料主营业绩保持良好增长态势，2022年一季度公司净利润虽下降但幅度不大且营收保持增长，围绕产业链延伸开展上下游相关骨料、环保、物流、新能源等“水泥+”项目，同时开展新经济股权投资，三条发展线主辅结合，相辅相成，营业能力保持较强韧性。预计2022-2024年，公司营收分别89.26、95.88、103.09亿元，归母净利润分别为23.18、25.21、27.35亿元，对应PE分别为6.68、6. 14、5.66倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建和地产需求不及预期，煤炭价格大涨等。

事件概述公司公布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入83.1亿元，同比+29.26%，归母净利润21.76亿元，同比+7.42%；对应Q4收入26.2亿元，同比+32.39%，归母净利润5.87亿元，同比+14.70%。2022Q1，公司实现收入14.9亿元，同比+21.78%，归母净利润3.41亿元，同比-3.79%。 符合预期，42021Q4及及12022Q1需求及成本承压。公司业绩基本符合预期。2021Q4至2022Q1，由于能耗管控、地产资金链紧张以及部分地区疫情管控影响，水泥行业需求承压，而价格在受益于供给收缩大幅上升后，于2021年末开始大幅回落，而2022年春节后施工季，由于疫情管控，水泥行业“旺季不旺”，价格提涨压力较大，但由于公司产能扩张，仍然实现主业增长，2021Q4及2022Q1销量降幅在行业中较小。根据年报披露数据，公司2021年水泥及熟料销量2081万吨，同比+22.5%，主要因为1）收购内蒙古松塔水泥及2）贵州生产线2020年底投产带来的产能扩张，水泥平均售价346元/吨，同比+25元/吨，但由于原材料成本同比提升幅度较大，且新进入的西部地区水泥毛利率较低，公司吨毛利同比下降10元/吨至142元/吨；估算2021Q4，公司销量同比下滑7%左右，价格环比提升90元/吨，2022Q1，公司水泥及熟料销量347万吨，同比-4.5%，估算售价环比下降45元/吨左右。 非水泥业务稳定发展，一主两翼加速。2021年，公司骨料销量1335万吨，同比+3.3%，售价50元/吨，同比+6元/吨，毛利率维持80%左右高位，骨料业务发展稳定，环保业务起步，实现收入1.3亿元。此外，公司加大在先进制造领域及系能源领域的投资力度，先后对合肥晶合集成、广州粤芯半导体、睿力集成电路等公司进行财务投资，同时2022年1月，公司与阳光新能源等签订框架协议，成立合作公司建设光伏发电及储能项目以解决自用电问题，并对相关领先企业展开布局，“一主两翼”布局加速。 22022产能扩张延续，关注2H2水泥需求反弹。根据公司年报披露数据，我们预计公司贵州都匀产线和广西都安产线2022年将投产，全年公司产能扩张逻辑仍然清晰，而我们预计疫情管控结束后，伴随基建和地产需求释放，2022H2水泥需求或边际反弹，届时公司业绩或逐步展现弹性。此外，公司所投资的合肥晶合集成，3月10日科创板IPO申请获得通过，未来预计稳定贡献投资收益，因此中期内公司成长性亦然良好。 投资建议考虑到疫情管控影响需求，下调销量假设，上调成本假设。对应下调2022年收入预测至91.9亿元（原：113.3亿元），EPS预测至3.11元（原：4.68元），新增2023/2024年收入预测103.3/110.8亿元，EPS预测3.56/3.90元，2022-2024年EPS对应4月26日18.98元收盘价6.09/5.33/4.86xPE。参考可比公司，给予公司7.5x2022EPE估值，对应调整目标价至23.33元（原：35.46元），考虑到公司在水泥企业中成长性较好，且近期估值回调较多，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件3 月10 日，合肥晶合集成电路股份有限公司首发获通过（科创板）。上峰水泥通过联合设立专项基金合肥存鑫基金（上峰出资2.5 亿元持股83.06%）持有晶合集成1.75%的股权（本次公开发行前），系晶合集成并列第六大股东。 晶合集成：DDIC 代工龙头合肥晶合集成DDIC 全球市占率第一，已实现90-150nm 制程节点的12 英寸晶圆代工平台量产，产品除DDIC 外还包括Mini LED、CIS、e-Tag 等。2021H1晶合集成DDIC 晶圆代工营收占比达93%，客户包含联咏科技、奇景光电、集创北方、天钰科技等DDIC 设计龙头。2021 年晶合集成预计实现营收54.29 亿，归母净利17.29 亿，净资产92.23 亿。本次扣除发行费用后拟募集资金95 亿元。 灵活投资掘金新经济，“上峰”模式提升资金效率持续推进“一主两翼”发展战略，核心技术领域坚持创新，灵活布局新经济。（1）半导体领域，全球DDIC 代工龙头晶合集成过会，以及上峰出资2 亿元参股广州粤芯，广州粤芯是广东省目前唯一进入量产的12 英寸芯片生产平台。此外，2021年上峰新增对芯耀辉、睿力集成电路（长鑫存储）、昂瑞微电子、全芯智造等项目的投资；（2）绿电领域，依托自身基地资源，定位光伏产业+新能源财务投资。 2022 年1 月公告拟出资3000 万元与阳光新能源、合肥凭新设立合资公司，自产电以减少外购电比例，实现节能减排+争取主业绿电指标。提高资金回报率，传统龙头焕发新生。2018-19 年公司ROE（摊薄）均超40%，领先同行，2020年回落至30%仍然靓丽。水泥主业拥有极佳现金流，除购置水泥指标及骨料布局外，公司同时开展新经济实业投资、证券投资等，当前回报率显著高于理财收益。 阳春三月动工加速，基建项目+资金双升低估值+抗通胀+基建链，持续推荐基建链水泥板块。近期财政扩张，增加地方转移支付、缓解资金压力，基建既不缺项目、也不缺资金，有望对冲Q1 经济下行压力。当前油价上行，从抗通胀角度考虑，水泥板块受负面影响较小，凭借较好的供给格局及较强的议价能力，阳春提价正在进行，当前华东沿江连续4 轮熟料涨价，累积110 元/吨。 投资建议：公司立足华东，安徽+浙江的“T”型布局抢占先机，投资眼光独到不断扩张，布局延伸至西北、西南、东北、“一带一路”等多个区域，主业持续成长突破产能瓶颈。同时秉承“一主两翼”战略，砂石骨料贡献增量，灵活投资掘金新经济。我们预计2021-2023 年归母净利分别为 25.09、28.48、29.39 亿元，3 月10 日收盘价对应动态PE 分别为7、6、6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：投资进展不及预期；天气变化不及预期；资金到位节奏不及预期。

事件:上峰水泥发布公告：公司与阳光新能源开发股份有限公司（“阳光新能源”）、合肥凭新科技咨询服务有限公司（“合肥凭新”）签订《战略合作框架协议》，共同布局光伏发电、储能等绿色能源产业，满足自身需求同时推动公司转型升级。 投资要点：投资要点：公司产业基地与阳光新能源光伏资源优势结合，助力公司完成绿色转型，共同推动新能源开发项目。三方将设立合资公司开展合作、实施具体项目，公司持股60%，阳光新能源与合肥凭新分别持股20%。阳光新能源为新能源龙头阳光电源控股子公司，合肥凭新拥有光伏储能专业咨询优势，将助力公司实现“零购电”、“绿电外售”，同时实现产业升级与绿色转型。 水泥企业外购电占比大，随着公司生产规模扩大、光伏平价化，“零购电”将降低成本增厚利润。预估公司2021年水泥产量与外销熟料同比均有增长，全年用电量大部分需外购。浙江分布式光伏平均利用小时数1000-1100小时，对应发电成本每度0.31元，2021年浙江省工业用电基准电价在0.55元以上，若实现“零购电”，每度电可节约成本0.24元。未来公司水泥产能将达3500万吨，光伏发电成本持续下降，“零购电”收益有望进一步提高。 转型升级绿色能源中心，享受双重红利。合作不仅满足公司自身所有基地“零购电”的绿电需求，还将“光伏+储能”作为公司产业升级方向，以产业投资方式推动公司转型升级。阳光新能源及其母公司阳光电源在光伏、风电变流器及储能领域的技术储备和优势资源将为公司布局新能源提供强力支撑，结合公司在新经济产业方面的长期投资积累与运营经验，共同推动公司的绿色转型升级，进一步完善和深化“一主两翼”战略布局。 盈利预测和投资评级。公司为地区性龙头，水泥主业持续发展，骨料环保业务快速扩张，仍具成长性，新经济投资收益显现，同时布局新能源业务。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.89亿元、35.44亿元、37.38亿元，对应PE为6.44、4.52、4.29倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张速度不及预期；水泥价格下跌；水泥需求不及预期；矿山综合治理趋严；新经济投资收益不及预期；晶合集成科创板上市进程的不确定性；疫情反复影响经济；本次合作为框架协议，具体推进实施尚存不确定性。

华东核心区增长稳健，西南、西北合理扩张产能，并大力推进骨料、。环保业务，为行业内少有仍具成长性的地区龙头。公司在华东地区实施"T型战略"，优化生产环节资源配置，盈利丰厚。近年来布局西北、西南地区，在宁蒙、云贵局部区域内新增产能、形成区域协同。目前拥有11条熟料线，仍有4条在建，全部建成投产后熟料产能有望突破2000万吨。骨料、环保等高利润率业务板块快速扩张，骨料总规划产能3000万吨。公司仍具成长性。 股权架构长期稳定、治理结构清晰高效，公司盈利能力行业领先。公司主要股东多年来合作默契，形成了权责清晰的治理体系，公司毛利率、ROE长期保持行业领先。同时，期间费用率逐年下降，吨净利逐年上升。 新经济投资稳步推行，收益或将显现。公司响应号召在解决"卡脖子"问题领域重要科创产业中稳健均衡布局，通过成立私募基金进行芯片半导体、高端制造等领域的投资。目前已投资总额达7.42亿元，随着投资标的陆续上市，预计或将从2022年开始获得回报，并以投资收益的形式显现。 盈利预测和投资评级。公司为地区性龙头，水泥主业持续发展，骨料环保业务快速扩张，仍具成长性，新经济投资收益显现。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.89亿元、35.44亿元、37.38亿元，对应PE为6.44、4.52、4.29倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张速度不及预期；水泥价格下跌；水泥需求不及预期；矿山综合治理趋严；新经济投资收益不及预期；晶合集成科创板上市进程的不确定性；疫情反复影响经济。