公司披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年全年/2025Q1分别实现营业总收入54.48亿元/9.51亿元，分别同比-14.8%/+4.6%，分别实现归母净利润6.27亿元/0.80亿元，分别同比-15.7%/+447.6%。公司拟每10股派发现金红利6.3元（含税），年度分红比例95.7%。 水泥主业降本增效、盈利企稳回升，两翼业务持续推进。（1）公司2024年实现水泥及熟料销量2075万吨，同比-3%，对应吨毛利55元，同比-6元，但2024年下半年吨毛利较上半年回升5元，得益于水泥行业供给自律改善、供需平衡修复，价格明显反弹。同时降本增效成果明显，2024年公司熟料能耗成本可比口径同比下降2.12元/吨，水泥生产优化原材料配比，制造成本同比实现下降。（2）两翼业务稳步拓展，光、储新能源项目陆续并网投产，全年光伏发电同比增长206%，物流业务供应链与生态链效率效益稳步提升；新经济股权投资翼聚焦半导体、新能源、新材料产业链优质标的稳健推进。（3）公司2024年全年/2025Q1毛利率分别为26.2%/27.4%，分别同比-1.6/+5.1pct，Q1的毛利率改善预计主要因核心水泥市场价格反弹。 费用端控制良好，投资板块贡献盈利增量。（1）公司2024年期间费用率15.9%，同比+0.8pct，对应水泥单吨费用42元，同比-3元，其中财务费用同比增加0.72亿元，主要因理财与委托贷款收益计入投资收益，但管理费用同比下降21.5%，得益于部分停产费用计入成本、日常管理费用下降等因素。（2）2025Q1期间费用率20.2%，同比-4.3pct，主要得益于管理费用率同比-4.4pct。（3）2024年全年/2025Q1公允价值变动损益分别为1.46亿元/0.19亿元，主要得益于二级市场投资股票市值的增长。2024年全年/2025Q1分别实现投资净收益0.48/0.04亿元，主要是新经济股权投资等贡献。 资本开支节奏放缓，资产负债率有所下降。（1）公司2024年全年/2025Q1分别实现经营活动净现金流10.39亿元/0.84亿元，同比-6.9%/+686.3%，好于盈利表现；（2）2024年全年/2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.45/0.21亿元，同比-73.2%/-58.9%，反映公司审慎调整资本开支节奏；（3）2025年一季度末资产负债率为43.1%，同比5.4pct。 提升中长期分红回报，五年规划谋划新增长极。（1）2024-2026年分红回报规划提出分红比例原则上不低于35%，现金分红金额原则上不低于4亿元，当年净利润低于当年现金分红金额时，将采取特别分红由未分配利润中补足，充分保障股东分红回报。（2）2025-2029年五年规划在建材基石类业务、股权投资资本型业务基础上规划布局新质材料增长型业务，规划2029新质业务占营收比重超过20%，形成“三驾马车”共驱稳固增长。 盈利预测与投资评级：行业景气底部但公司水泥主业盈利持续优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于行业供给自律成效显现，我们预计公司2025-2027年归母净利润7.62/8.97/9.96亿元（2025、2026年预测前值6.61/6.97亿元），对应市盈率12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

事件：2024年10月30日，上峰水泥发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归属上市公司股东的净利润4.04亿元，同比下滑42.27%。观点：水泥需求下滑业绩承压，公司三季度盈利能力有所改善。2024年前三季度，水泥行业需求整体弱势，水泥价格呈现“低位徘徊、震荡回升”的趋势，行业盈利底部运行。前三季度公司实现营业收入38.15亿元，同比下滑21.77%；实现归母净利4.04亿元，同比下滑42.27%。从水泥熟料销售情况来看，前三季度公司水泥和熟料合计销售1,508.68万吨，同比下降4.78%。从三季度单季来看，2024年三季度公司实现营业收入14.23亿元，同比下滑14.71%，环比下滑4.05%；实现归母净利2.34亿元，同比增长38.09%，环比增长49.53%。公司依托低碳环保工艺技术改进与组织效率优化仍然维持了较强的盈利韧性，盈利能力保持行业较优水平，产业链延伸业务稳步推进，取得较好综合收益，新经济投资业务逐步贡献收益，前三季度公司经营业务综合毛利率26.71%，销售净利率9.89%，平均净资产收益率4.53%。 区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。 盈利预测及投资评级：2024年前三季度，在行业需求下滑的背景下，公司业绩承压，但从三季度情况来看，公司盈利能力有所改善。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.09亿元、8.12亿元，当前股价对应PE分别为14.8、11.8、10.3倍。参考2024年可比公司平均估值34倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

深耕华东市场。 公司以华东市场为核心，依托长江水运便捷的物流通道和稳定优质的石灰石资源，布局长江经济带江、浙、皖、赣等省，并逐渐在“一带一路”沿线新疆博乐、乌苏、中亚国家的吉尔吉斯斯坦等地区， 具备水泥熟料年产能约 1,800万吨，水泥年产能约 2,000万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线十三条。 2024H1，公司华东/西北/西南地区分别贡献营收 69%/19%/12%。 2024前三季度水泥和熟料销售规模平稳。 2024Q1~Q3，公司实现营收 38亿元同比-22%，归母净利润 4.0亿元同比-42%；其中 Q3实现营收 14亿元同比-15%，归母净利润 2.3亿元同比+38%；年内营收与利润同比下滑，主要系主产品价格下降使得收入规模和盈利能力均受到不同程度的影响所致。 2024年 1～9月公司生产熟料 1112万吨同比-5%；生产水泥 1167万吨同比-5%；前三季度水泥和熟料合计销售 1509万吨同比-5%。 错峰生产成效显著， 近期长三角熟料价格显著上涨，预计涨价具有较强持续性。 9月底以来，长三角熟料价格累计通知上涨 130元/吨，涨价前沿江平仓、苏南平仓价格约 210~220元/吨。据百年建筑统计，截止 2023年底，长三角市场共有熟料年产能约 2亿吨，主要集中在安徽区域，本轮停窑沿江主导企业熟料日均减产至少 4.5万吨。 我们预计， 后续随着施工进入旺季，化债政策和重大项目建设持续推进，水泥需求有望保持高位，或支撑熟料和水泥价格维持高位。 新经济投资培育长期增长点。 为优化长期战略资源配置，平衡单一产业周期性波动风险，公司持续推进新经济产业股权投资，面向以科技创新驱动和绿色高质量发展为主导的，包括不限于半导体、芯片、高端制造、环保等行业优质成长性项目，进行新经济财务投资。目前，晶合集成项目已成功上市发行。 首次覆盖，给予“增持”评级。 预计 2024年~2026年营收为 57/61/66亿元， 同比-11%/+8%/+8%， 归母净利润为 7.0/8.9/9.7亿元， 同比-6%/+27%/+9%， 对应 PE 为 12/9/9倍。 风险提示： 错峰生产落地不及预期，下游需求不足， 业绩不及预期

公司三季度实现归母净利润 2.34亿元，同比增长 38.09%公司发布 24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 38.15/4.04亿元，同比-21.77%/-42.27%，前三季度实现扣非归母净利润 3.66亿元，同比-35.33%。其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 14.23/2.34亿元，同比-14.71%/+38.09%，扣非归母净利润 1.55亿元，同比-14.23%。 西南销量略增， Q3水泥熟料价格上涨公司 1-9月份实现水泥熟料销量 1509万吨，同比-4.8%，其中单三季度实现水泥熟料销量 580万吨，同比-1.2%，公司在华东区域、西北区域市场总体保持稳定，西南区域子公司新增产能，销量略有增长。受行业需求较为低迷影响，前三季度公司水泥/熟料吨均价同比分别-14.5%/-22.8%，单 Q3水泥和熟料平均售价有上涨。 9月底长三角熟料价格计划上调 100元/吨，而后华东、华中、西南等地开始落实，整体幅度在 10-100元/吨，截止 2024年 10月 25日，华东/西北/西南地区水泥吨均价再次提涨至 426/433/390元，后续仍有继续提涨预期，看好公司 Q4及明年业绩改善弹性。公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。 1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料 632.27万吨，同比下滑 39.7%； 2）协同处置环保业务：前三季度实现营收 1.11亿元，同比下滑 35.8%，怀宁上峰基地年处置 15万吨固废项目继续建设中； 3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电 1,354.34万度，后续光伏项目按计划陆续推进中。 4）新经济股权投资业务：中晶合集成项目已上市发行，盛合晶微、昂瑞微、上海超硅等进入上市辅导，先导电科拟通过并购实现价值最大化，未来各项目退出收益会对平衡单一主业周期业绩波动起到较好的对冲作用。 Q3毛利率提升，资本结构有所优化公司前三季度整体毛利率 26.71%，同比-1.08pct，其中， Q3单季度整体毛利率 28.88%，同比/环比分别+4.93/+1.58pct。前三季度期间费用率 17.38%，同比+4.35pct，最终实现净利率 9.89%，同比-4.56pct。 Q3单季度净利率17.05%，同比/环比+8.48/+6.58pct。 24Q3末资产负债率 46.72%，同比-3.17pct，前三季度经营性现金流净额 7.38亿元，同比-0.58亿元。 “一主两翼”发展可期， 维持“买入”评级公司 23年分红率 51%，对应当前股息率 4.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。维持公司 24-26年归母净利润预测至 6.7/7.8/8.8亿元，参考可比公司，给予公司 25年 13xPE，对应目标价10.46元，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件：2024年8月28日，上峰水泥发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营业收入23.92亿元，同比下滑25.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.71亿元，同比下滑67.85%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑45.20%。观点：水泥需求下滑业绩承压，盈利保持韧性。2024年上半年，在投资增长整体放缓及房地产持续调整等因素影响下，水泥市场需求同比持续下滑。根据工信部发布数据，2024年上半年全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，产量为2011年以来最低水平，上半年行业效益同比继续下滑。在行业整体需求下滑的背景下，公司2024年上半年水泥熟料总销量为929万吨，同比下降6.41%，水泥熟料平均售价同比下降21.12%，导致公司营业收入同比下滑25.44%。但公司降本增效工作持续推进，水泥熟料可控制造成本同比下降，此外，报告期内煤炭价格下降也使得公司营业成本同比下降20.80%。2024年上半年，公司经营业务综合毛利率25.42%，同比下降4.37个百分点，继续保持行业较优水平，公司盈利能力保持韧性。展望下半年，行业错峰生产力度加大，行业实际产能受限，有望带动公司盈利能力提升。 西北、南部区域布局+产业链延伸，打开进一步增长空间。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，近年来公司在西北新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及南部的贵州、广西等地展开布局，并掌握了充足优良的石灰石资源储备。此外，公司在骨料、环保及物流等业务方向进行产业链延伸，为下一步增量发展打开空间。在光伏新能源业务方面，2024年上半年公司年新投运3座光伏电站，已投运光伏电站上半年累计发电737.23万度，储能电站累计放电45.21万度，低碳发电相当于节约标煤约2217吨，减少二氧化碳排放约6075吨。 新经济股权投资不断推进，持续贡献收益。2024年上半年，公司新增了对中电化合物、金美新材等项目股权投资。报告期内，公司取得投资收益6608万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2677万元，新经济股权投资持续为公司贡献收益。 盈利预测及投资评级：在水泥市场需求持续下滑的背景下，公司业绩承压，但公司盈利保持韧性，盈利能力继续保持行业较优水平。此外，公司在西北、南部区域展开布局并在骨料、环保及物流、光伏新能源业务等产业链进行延伸，为下一步增量发展打开空间。同时，公司的新经济股权投资业务不断推进，持续为公司贡献收益。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为-8.21%、7.33%、7.39%。据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.72亿元、63.03亿元、67.68亿元，归母净利润5.68亿元、7.08亿元、8.11亿元，当前股价对应PE分别为11.1、8.9、7.7倍。参考2024年可比公司平均估值19.4倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

公司上半年实现归母净利润1.71亿元，同比-67.85%公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润23.92/1.71亿元，同比-25.44%/-67.85%，实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-45.20%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润14.83/1.56亿元，同比-18.44%/-56.46%，环比+63.16%/+970.2%，扣非归母净利润1.91亿元，同比/环比-20.62%/+859.41%。 水泥量价承压，海外有望受益于“一带一路”建设24年上半年公司实现水泥及熟料收入20.6亿元，同比-26.2%，水泥量价均有承压。24H1水泥熟料销量同比下滑6.41%达929万吨，我们测算吨均价同比下降58元至221元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降37元至169元/吨，最终吨毛利同比下降21元至52元/吨。Q2以来，华东地区水泥价格先后在4月、5月、7月进行三轮提涨，整体保持震荡上行趋势，6月末较3月末价格高7元/吨达355元/吨，截止8月23日回落至345元/吨，下半年若旺季需求支撑性较优，水泥价格或有望推涨。分地区来看，24H1公司在华东/西北/西南地区收入占比分别为69%/19%/12%，目前主营于华东地区，但西部地区占比同比+4pct达31%，未来或有望受益于西部地区建设贡献业绩增量。公司亦持续拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 “两翼”持续推进，各业务规模不断扩张公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，24年上半年整体经营良好。1）骨料业务：收入同比-28.9%达1.56亿元，主要受销量下滑所致，24H1骨料销量同比-42%达379万吨，测算骨料吨均价同比+7.5元达41.1元/吨，毛利率同比-6.67pct达63.6%，毛利占比同比+0.2pct达16.3%，骨料业务仍为公司重要的利润贡献点。今年上半年公司完成都匀上峰500万吨骨料生产线项目前期筹备工作，未来产能有望进一步扩张。2）协同处置环保业务：收入同比-39.46%达0.68亿元，处置量同比-5.23%达12.86万吨，毛利率同比-30.97pct达18.36%。上半年公司完成怀宁上峰基地年处置15万吨固废项目前期筹备工作并开工建设，规模亦有望扩张。3）新能源业务：上半年新投运3座光伏电站，累计发电量同比+261%达737.23万度，增长十分显著。4）新经济股权投资业务：24年上半年公司新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，取得投资收益3,891万元，其中长鑫科技公允价值变动收益为2,677万元，股权投资翼稳步发展并逐步贡献收益。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级公司23年分红率51%，对应当前股息率6.3%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到上半年业绩下滑较多，下调公司24-26年归母净利润预测至6.7/7.8/8.8亿元（前值：9.0/10.3/11.6亿元），参考可比公司，给予公司25年10xPE，对应目标价8.05元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

我们预计24Q3水泥行业盈利水平同比由负转正。公司预计2024上半年归母净利润1.6~1.8亿元，同比-69.89%~-66.13%，2024年一季度水泥市场供需失衡，主产品销售量价齐跌，二季度逐步企稳，但需求依旧偏弱，国内大部分区域水泥及水泥熟料产品价格低位运行，水泥和熟料主产品价格同比下降是影响公司24H1利润下降的主要原因。但从2024年6月开始水泥煤炭价格差逐步回升，我们认为在需求偏弱环境下，水泥企业自律控制供给对行业盈利水平有一定提振作用，受益于此，我们预计24Q3水泥行业盈利水平有望同比由负转正。 “一主两翼”战略张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d产线，贵州金兴4500t/d已在20H2建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d已于21Q1收购，广西都安5000t/d已于22Q4投产，贵州都匀4000t/d已于23H1投产，公司与海螺水泥合作的乌兹别克斯坦6500t/d产线已于24H1投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、等项目，公司固定资产由2019年26.5亿元提升至24Q1的51.3亿元，水泥产能实现大幅增长。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上（2023年产能为1800万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，24Q1公司交易性金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资分别达10.3、10.6、10.8亿元。 积极分红+回购回报股东。随着公司在建项目逐步投产，24Q1公司在建工程回落至1.1亿元，较此前显著下降，24Q1公司货币资金达44.8亿元，2023年首次将分红比例提升至51.4%，分红比例较往年显著提升。公司于2024年6月公告拟回购1~2亿元为维护公司价值及股东权益，显示公司较为积极的回报股东态度。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2024~2026年EPS分别为0.54、0.62、0.69元/股，参考可比公司，给予2024年PE14~16倍，合理价值区间为7.56~8.64元/股。 风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润 16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。 （1） Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。 （2）公司 Q3营收同比+3.1%，其中 Q3实现水泥及熟料销量 587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量， 测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降 16.6%，熟料均价累计同比下降 19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算 Q3销量 396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算 Q3实现营收 0.60亿元，同比+118%。 Q3营收环比 Q2减少 8.2%，预计主要因 Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。 （3） 公司 Q3毛利率为23.9%， 环比减少 8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。 （4）测算公司 Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为 27元，同比下降 9元， 环比下降 17元， 为 2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。 （1） 公司 Q3水泥及熟料单吨费用为 30.4元，同比下跌 12.8元， 主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩 1.4元/13.8元至 14.1元/7.3元，反映费用控制强化。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 2.32亿元，同比下降 39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 0.61亿元，同比下降 69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。 （3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为 49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码， 财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复， 叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级： 公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 8.5/10.4/12.8亿元（前值为 9.7/11.8/13.3亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率分别为 9.8/8.0/6.6倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

公司三季度实现扣非归母净利润 1.80亿元，同比下降 32.80%公司发布 23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润 5.66亿元，同比-45.77%。其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润 1.80亿元，同比-32.80%。 水泥主业销量逆势增长， 价格下滑拖累收入公司 1-9月份实现水泥/熟料销量 1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量 587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。 受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。 近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断 Q4盈利情况环比或有所好转， 我们认为受基建投资和城中村改造催化， 24年水泥需求有望步入向上通道。截止 23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约 2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。 骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。 1）骨料业务： 受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑 16.35%； 2） 协同处置环保业务： 前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨 10.9%； 3）新能源业务： 已投运的光伏项目累计实现绿色发电 408.54万度，首个用户侧储能电站 8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。 4）新经济股权投资业务： 继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计 1.92亿元。 “一主两翼”发展可期， 维持“买入”评级我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。 同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。 考虑到水泥价格下滑较多， 下调公司 23-25年归母净利至 8.9/11.0/12.8亿元（前值 10.8/13.3/15.3亿元）， 参考可比公司估值，给予 24年 10倍目标 PE，目标价 11.30元， 维持“买入”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件：公司披露 2022年年报及 2023年一季报，2022年全年实现营业收入71.35亿 元 ， 同比 下降 14.19%； 归 母净 利润 9.49亿 元，同 比下降56.38%；扣非净利润 11.14亿元，同比下降 46.91%。2023年一季度实现营业收入 13.90亿元，同比下降 7.02%；归母净利润为 1.73亿元，同比下降 49.40%；扣非净利润为 1.44亿元，同比下降 54.13%。对此点评如下： 受水泥量价齐跌及成本高涨等因素影响，全年业绩承压。单四季度，公司营业收入同比下降 24.85%至 19.71亿元，归母净利润同比下降 82.51%至1.03亿元，扣非净利润同比下降 87.84%至 0.70亿元。1）砂石骨料和环保处置业务收入保持增长。2022年，公司砂石骨料/环保处置业务分别实现营业收入 7.25/2.08亿元，同比分别增长 8.36/58.97%；水泥/熟料业务分别实现营业收入 45.78/13.81亿元，同比分别下降 15.82/22.02%。分地区看，华东/西北/西南地区分别实现营收 54.80/12.30/4.25亿元，同比分别变动-18.56/+18.04/-21.84%。 2）价跌本升，叠加销售结构变化，导致毛利率/净利率同比分别下降 9.96/13.67pct 至 33.62/13.44%。 2022年，公司水泥/熟料销售单价（含税）同比分别下降 13.20/5.22%至 348.12/346.25元/吨，同时原燃料价格高企，加上毛利率较低的西部子公司销售比重提升 ， 导 致 水 泥 / 熟 料 业 务 毛 利 率 同 比 分 别 下 降 12.99/9.74pct 至27.60/32.86%。 砂石骨料毛利 率基本维持稳定，同比下 降 1.19pct 至78.73%。3）水泥产销量彰显韧性，砂石骨料产销量稳步增长。 2022年公司 水 泥 产 销量 分 别 达到 1512.05/1487.35万 吨 ， 同 比 分 别 小幅 下降2.85/3.00%；熟料产销量同比分别下降 5.69/18.72%至 1525.64/445.47万吨；砂石骨料产销量同比分别增长 20.80/20.75%至 1613.00/1611.94万吨。产能方面，截止 2022年末，公司水泥熟料年总产能约 1650万吨，水泥年总产能约 2000万吨，年余热发电能力约 77MW，商品混凝土年总产能约 60万方，骨料年总产能约 1800万吨。4）经营性现金流下降，费用率有所增长。2022年公司经营性现金流净额为 10.20亿元，同比下降 64.07%。 公司期间费用率同比增长 2.3pct 至 13.24%，其中销售/管理/财务费用率分别为 1.87/8.20/0.33%，同比分别变动+0.44/+1.66/-0.48pct。 23年 Q1市场需求偏弱，业绩暂时承压。受疫情及春节放假影响，1-2月水泥行业市场需求较弱，3月后市场开始逐步回暖，Q1公司营业收入为 13.90亿元，同比下降 7.02%；归母净利润为 1.73亿元，同比下降49.40%；扣非净利润为 1.44亿元，同比下降 54.13%。1）水泥建材主业产品销量同比增长。Q1公司华东区域水泥产品销量回升，产品库位大幅降低；西南区域新增水泥产能，水泥产品销量同比增长；西北区域水泥销量维稳，骨料销量增长。2）产品价格下降导致毛利率走低。一季度公司成本端基本维稳，华东区域（2022年收入占比 76.81%）产品售 价同比下降，导致毛利率/净利率同比分别下降 14.79/11.16pct 至26.35/11.35%。3）经营性现金流有所下降。受煤炭采购预付款上升，以及新投产子公司的铺底流动资金支出上升影响，Q1公司经营活动产生的现金流净额为 9140.79万元，同比下降 76.94%。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-3.39/10.87亿元。 房地产数据回暖，基建投资持续向好，市场需求有望好转。2022年受经济下行压力持续加大、房地产市场继续探底等多重因素影响，水泥行业整体承压，全年水泥产量 21.30亿吨，同比下降 10.4%。水泥行业利润总额约 680亿元，同比下降约 60%。展望 2023年，房地产方面，政策加码效果逐步显现，一季度新房和二手房市场成交火热，3月房地产销售/施工/新开工/竣工面积分别同比变动-3.5/-34.2/-29.0/+32.0%，数据有所回暖，全年市场预期向好。基建方面，1-3月基建投资累计同比增长 10.8%，延续去年高增态势，有望成为水泥行业需求增长的重要支撑。 “一主两翼”稳步推进，助力公司持续成长。公司深耕水泥主业的同时不断拓展新业务，并取得了实质性进展，2022年公司首批光伏新能源项目顺利建成并网；新经济股权聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，合肥晶合申报科创板上市已顺利过会即将发行，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值 4991.91万元。此外，公司发布 2023年度项目计划投资，拟投资 29.96亿元用于主业项目、资源配置、产品配套、资产配套、技改与其他配套、新经济股权投资、光伏发电项目、环保项目。该投资计划的实施有利于提升公司整体产业规模，拓展公司水泥建材业务，提升整体竞争力。未来将进一步提升公司营收和盈利能力，增厚公司利润水平。 投资建议：业绩阶段性承压，看好长期成长，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 15. 12、16.40、17.87亿元，同比增长 59%、9%、9%，对应 PE 估值 8、7、7倍。公司持续推进“一主两翼”发展战略，水泥建材+骨料环保+投资三条发展线稳健均衡发展，综合竞争力进一步提升。 风险提示：原材料价格波动风险；环保政策（例如排放标准，产能置换比例、错峰生产等）或出现反复；行业竞争加剧等

事件: 上峰水泥发布公告 2022年三季度报告：2022年前三季度，公司实现营业收入 51.64亿元，同比减少 9.27%；实现归属于上市公司股东的净利润为 8.46亿元，同比减少 46.75%。 投资要点: 前三季度需求收缩，煤炭价格上升推高成本，盈利水平仍领先行业。 2022年前三季度，受到国内疫情多点频发和全国地产开发投资增速持续下行影响，水泥需求恢复较为缓慢，水泥价格下滑。同时国内煤炭供给偏紧、煤炭进口受阻，煤炭价格持续上扬，公司经营成本有所上升。相比去年同期水泥价格与煤炭价格的高基数，公司业绩有所下滑。报告期内公司实现营业收入 51.64亿元，同比减少 9.27%； 实现归属于上市公司股东的净利润为 8.46亿元，同比减少 46.75%。 报告期内公司持有股票证券浮亏产生损益额-2.35亿元，公司扣非归母净利润 10.43亿元，同比下降 31.35%。报告期内，煤炭价格上涨较多推高生产成本，同时管理费用、销售费用上升，公司毛利率、净利率同比分别下滑 7.45pct/11.77pct 至 37.1%/16.93%，仍处行业内较高水平。 “一主两翼”战略持续推进，骨料业务增长较快，新经济投资有望兑现投资收益。前三季度公司砂石骨料销量 1254万吨，同比大幅增长 416万吨。报告期内，内蒙古松塔水泥骨料生产线顺利投产、广西都安上峰一期熟料生产线即将投产；与阳光电源合作的首批光储项目已开始施工建设，计划今年底投运，未来将成为公司升级发展新动力。新经济股权投资方面，公司与专业机构合作新成立了苏州璞达创业投资合伙企业（有限合伙）私募基金，新增对先导薄膜材料有限公司项目的投资。“一主两翼”战略持续推进将进一步提升公司综合竞争力。 盈利预测和投资评级：受水泥行业供需失衡及疫情冲击等影响，前三季度公司业绩暂承压，同时煤价上升推高成本，公司盈利暂承压，但仍好于行业平均水平。报告期内骨料业务增长较快，部分抵消主业下滑影响，公司广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线已陆续建成投产，将持续为公司带来增量。考虑到水泥需求仍待复苏、煤 价仍处高位，同时公司持有二级市场证券浮亏影响利润，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年分别实现归母净利润 11.7、17.4、23.12亿元，对应 PE 分别为 9.22、6.2、4.66倍，下调公司评级至“增持”评级。 风险提示：需求侧改善不及预期；基建投资落地不及预期；水泥价格持续低位徘徊；新能源项目落地进度预期；宏观经济下行风险加大。

事件:上峰水泥发布公告2022年半年报：2022年上半年，公司实现营业收入35.45亿元，同比减少1.37%；实现归属于上市公司股东的净利润为7.07亿元，同比减少29.97%。 投资要点: 上半年需求收缩下营收保持稳健，盈利水平有所下降，但仍领先行业。2022年上半年，公司核心市场所在的华东地区受疫情影响较大，水泥需求有所下滑，水泥价格随之回落，同时原燃料煤炭价格高位上扬，公司盈利受到影响。报告期内，公司实现营业收入35.45亿元，同比减少1.37%；实现归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比减少29.97%。目前，华东地区逐步进入施工旺季，基建端发力力度显著提升，水泥需求端有望受益。8月份以来，企业持续开展错峰生产，供给收缩明显，库存水平逐渐走低，推动多地水泥价格触底反弹，三季度旺季有望迎来量价齐升。 下半年需求修复可期，公司新产线陆续投产，仍具成长性。公司持续扩展市场区域，坚持践行“一主两翼”战略规划，年内广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线陆续投产，带来主业增量。在深耕主业同时，利用水泥窑协同处置固废、危废，提升公司“碳中和”质量，兼顾社会效益。同时，公司积极布局光伏等新能源赛道，探索节能降碳技术研发与应用，为创新发展开拓更多可能性。新经济投资方面，公司投资的合肥晶合已在科创板IPO过会。 盈利预测和投资评级：受水泥行业供需短暂失衡及疫情冲击等影响，上半年公司业绩暂承压，但仍好于行业平均水平，8月以来随着需求端改善，华东地区水泥价格逐步上调，下半年公司水泥销量及价格有望复苏。同时，据公司公告，公司广西都安熟料产线与内蒙古松塔骨料产线已陆续建成投产，将为公司主业带来增量；公司投资的合肥晶合成功在科创板IPO过会发行，将为公司带来投资收益。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润21.49、23.27、26.24亿元，对应PE为6.79、6.27、5.56倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求侧改善不及预期；施工项目和基建投资进程受阻；水泥价格增幅不及预期；新能源项目落地进度预期；宏观经济下行风险加大。

公司发布2022 年半年度报告。2022 年上半年公司实现营收35.45 亿元（-1.37%），归母净利润7.07 亿元（-29.97%），扣非归母净利润7.75 亿元（-24.50%）。其中，第二季度公司实现营收20.54 亿元（-13.33%）；归母净利润3.66 亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.60 亿元（-32.26%）。 成本压力显著，需求不足下企业难以对下游进行传导，利润下降明显。 2022 年上半年，公司水泥销量620 万吨（-13.93%），吨收入为351.95元（+20.23 元），吨成本为235.34 元（+49.59 元），吨毛利为116.61 元（-29.36 元）；熟料销量220 万吨（-29.71%），吨收入为333.63 元（+41.36元），吨成本为233.42 元（+74.21 元），吨毛利为100.20 元（-32.85 元）。 2022 年上半年，受国内疫情多点散发、宏观经济环境偏弱、基建项目资金不足、全国房地产开发投资降幅扩大等因素影响，水泥需求出现快速收缩。同时煤炭价格较上年同期大幅上涨，导致企业生产成本上升，产品利润率大幅下降，行业利润下降明显。下半年来看，伴随疫情好转，基建投资有望复苏，预计2022 下半年盈利情况将迎来改善。 骨料和环保业务稳步发展。2022 年上半年公司销售骨料768 万吨，同比增长44.36%，收入3.74 亿元，同比上升27.42%，公司预计在2023年将砂石骨料年产能提升至3000 万吨。水泥窑协同处置环保业务收入1.29 亿元，同比增长121.77%。安徽、宁夏两基地各生产线运营稳定，环保市场逐步打开，宁夏基地新增危废刚性填埋产能3 万吨，综合处置能力继续提升，危废处置品类更加齐全。新经济股权投资方面，2022 年计划使用不超过5 亿元额度布局新能源储能、芯片半导体、新材料环保等优质项目。 投资建议：2022 年上半年，多因素影响下，水泥需求大幅萎缩，行业竞争加剧，煤炭价格高企，公司利润下降明显。公司经营质量优异，骨料和环保及投资等非水泥业务为公司持续贡献业绩，预计下半年水泥行业有望回暖，公司业绩将有所回升。预计2022-2024 年，公司营收分别为80.09、90.61 和98.17 亿元，归母净利润分别为18.33、22.50 和25.29亿元，对应PE 分别为6.60、5.38 和4.79 倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价居高不下，行业竞争加剧，基建和地产需求不足。

事件:上峰水泥发布2021年报：全年实现营业收入83.15亿元，同增29.26%；归母净利润21.76亿元，同增7.42%；扣非归母净利润20.99亿元，同增13.25%。 公司发布2022年一季报：实现营业收入14.91亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%。 投资要点：投资要点：2021年主业产销量均创新高，盈利保持增长，一季度业绩持续稳定年主业产销量均创新高，盈利保持增长，一季度业绩持续稳定。 在产能与市场规模持续扩张背景下，公司水泥主业产销量均破新高，2021年公司水泥熟料综合销量2081万吨，同增22.48%，主要产品价格中枢整体抬升，2021年熟料和水泥单位销售均价同比分别上升31.01元/吨、24.37元/吨。2021年全年实现营业收入83.15亿元，同比增加29.26%。报告期内煤炭价格大幅上涨导致公司生产成本增加，营业成本同比上升41.88%，全部产品营业毛利率43.58%，较上年同期有所下降。公司通过多种措施提升管理水平、控制费用增长，期间费用率为8.77%，基本保持稳定。全年实现归母净利润21.76亿元，同比增加7.42%。2021年公司ROE为26.25%，在全国市场承压背景下，公司业绩与盈利能力仍居于同行业上市公司前列。 2022年一季度业绩稳定，持续推进跨区域布局。2022年一季度，公司实现营收14.91亿元，同比增长21.78%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降3.79%。一季度煤价同比上涨推高水泥产品价格，同期公司西北和西南区域新增产能带动销量增加，公司营收实现增长。煤价上涨推高成本，公司综合毛利率同比有所下降。 积极资本运作彰显信心，新经济投资收益显现。2022年2月10日，公司公告拟以自有资金30,000万元参与认购天山股份定增，以13.5元/股的价格认购天山股份22222.22万股。参与行业龙头定增，体现了公司对水泥行业未来持续稳健发展、行业生态持续改善的信心。 2022年3月17日，公司公告拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，拟用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购体现了对公司未来发展前景的信心，能够维护广大投资者利益，充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司长远健康发展。另据公司公告，公司通过专项股权基金合肥存鑫投资的合肥晶合于2022年3月10日获上交所科创版上市委审议通过。合肥晶合成功上市发行后，将为公司带来投资收益，持续推动公司新经济投资。 盈利预测和投资评级：公司跨区域布局，深耕华东核心区，在西北、西南地区持续扩张市场，同时保持了较高盈利水平。骨料环保业务快速扩张，仍具成长性，新经济投资收益显现，同时布局新能源业务。我们预计公司2022-2024年营收分别为90.75、104.5、117.63亿元，归母净利润分别为24.19、28.38、33.68亿元，对应PE为6.38、5.44、4.58倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张速度不及预期；水泥价格下跌；水泥需求不及预期；矿山综合治理趋严；新经济投资收益不及预期；晶合集成科创板上市进程的不确定性；疫情反复影响经济。