2025年1月7日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。 测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。 佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。 佳智彩业务来看，收购公告中预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。 风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

化工实业： 给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂2020年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售， 收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善， 24年醇醛酸酯类产品营收占比 55%，诺奥化工净利润占比超 90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看， 截至 24年末， 公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能 10万吨/年， 根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000元/吨时，对应的正丙醇毛利润为 1.4亿元，单吨毛利润为 1436元。 此外，公司化工产线经过灵活改造后， 可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。 化工工程有望逐步进入收入确认高峰公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至 24年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240套，装置总规模 1283万吨/年。 1） 23年签约北方华锦 EPC 订单 13.07亿元， 至 25Q1末已累计确认收入3.57亿元，已累计收款 5.36亿元。 考虑到项目计划在 25年 10月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约 10亿元）有望在 Q2、 Q3左右迎来集中确认； 2）鲁油鲁炼项目总投资 245亿元， 24年 12月正式开工， 预计建设周期 2年 7个月， 4月 10日已经进入老旧装置拆除阶段。 公司前身从胜利炼油厂改制而来， 我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量； 3）煤化工方面， 我们测算未来 5年全国煤化工年均投资规模达 2065.8亿元， 25年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头 EPC 中标1.57亿、国能哈密 0.15亿、神华榆林工艺包 0.07亿等）。 假设硫磺回收装置占总投资 1%，对应的煤化工硫磺回收 EPC 年均市场规模约为 21亿元。 高分红、高股息，财务安全边际较高24年公司拟定现金分红金额为 2.6亿元，现金分红比例 98.8%，截至 2025年 5月 9日收盘对应 24年股息率为 4.6%。 此外， 公司在手现金充裕， 截至 25Q1末，公司账面现金合计达 18.0亿元，资产负债率 17.85%， 无有息负债， 高分红+高在手现金提供了高安全边际。 高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性， 维持“买入”评级公司还有 5万吨/年异辛酸、 1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。 预计公司 25-27年归母净利润 3.8、 4.9、 6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司 25年合理市值为 75亿元，对应 25年目标价 11.59元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

归母净利润高增，扣非改善显著公司发布24年年报及25年一季报， 24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润 1.47亿元，同比+234.34%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 29.59亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。 25年Q1收入/归母净利润分别达 21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 家装墙面漆高增，零售动能强劲24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入 29.67/40.84亿元，同比分别+12.75%/-12.65% ， 销 量 分 别 达 48.95/115.93万 吨 ， 同 比 分 别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算 24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达 6061/3523元，同比分别持平/下降 11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct 达 47%/33%。公司 24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元，同比分别增长 1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。 毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显24年公司整体毛利率 29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。 24Q4公司总体毛利率环比+4pct 达 32.5%， 25Q1仍保持 31.05%较高水平。 24年期间费用率 25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率 2.74%，同比+1.35pct。 24年经营性现金流净流入同比减少 4亿元达 10.09亿元，主要系 2024年货款收回减少及支付货款增加所致， 24年公司净现比超 3倍。 25Q1经营性净现金流为 1亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来 Q1新高。 转型加速，维持“买入” 评级我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段， 受房地产市场低迷影响， 下调 25-26年公司归母净利润分别达 8.1/9.4亿元（前值 8.4/10.0亿元），预计 27年公司归母净利润 10.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化公司发布 24年年报，全年实现收入/归母净利润 51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润 9.04亿元，同比+21.86%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润 2.15亿元，同比+41.89%。 25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达 2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。 主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升分业务来看， 24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达 23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct 达 43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。 毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化24年公司整体毛利率 31.72%，同比+3.69pct，其中 Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。 24年期间费用率 8.96%，同比+0.17pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率 18.40%，同比+2.83pct。 24年资产负债率 21.03%，同比+1.88pct。 24年经营性现金流净额 11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct 达 99.09%，付现比同比+8.16pct 达80.58%。 高分红+强成长预期，维持“买入”评级24年公司拟分配现金股利 4.11亿元，分红率达 43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司 25-27年归母净利润为 11.5/13.5（前值 12.7/15.0亿元）新增 27年归母净利润 15.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显24年公司实现营业收入 1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润 72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润 63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为 353.61、 24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升， 或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看， 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资 2800亿，较 24年 2600亿增长 7.7%， 25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面， 24年公司计划现金分红比例为 50.02%，对应 4月 22日收盘的 24年股息率为 4.87%，此前公司公告预计 25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%，较 22-24年的不低于 50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。 工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容分业务来看， 24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、 33.43、 6.10亿元，同比分别-10.53%、 +98.13%、 +33.26%；毛利率分别为 15.56%、 5.05%、 45.56%，同比分别-2.41、 +4.19、 +7.84pct， 23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司， 带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面， 24年公司累计中标合同 1383亿元，同比-17.95% ，其中基建、房建订单分别中标 1161、 220亿元，同比分别-22.19%、 +17.56%，至 24年末公司在手订单超过 2900亿元， 25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自 24Q3至 24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超 2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。 盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势24年公司毛利率为 15.7%，同比-2.47pct，期间费用率 7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、 +0.26、 -0.96、 +0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。 24年公司计提资产及信用减值损失合计 4.11亿元，同比少损失 4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。 24年公司 CFO 净额为 34.27亿元，同比转正，多流入 55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、 +0.94pct 至 90.1%、 89.1%。 生产经营稳中向好， 维持“ 买入”评级考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间， 我们预计 25-27年归母净利润分别为 81、 88、 96亿元（ 25-26年前值为 85.5、 92.3亿元），按照 60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为 6.6%、 7.2%、 7.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期， 订单结转速度放缓。

Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度25Q1公司实现营业收入 5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-10.50%， 扣非归母净利润 0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄； 另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至 25Q1北方华锦项目已累计确认收入 3.57亿元，已累计收款 5.36亿元，考虑到项目计划在 25年10月中交，预计其余部分收入或在 Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。 工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计 4.7亿元，至 25Q1末在手未完工订单 16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外， 4月 10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。 2）化工方面， 25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为 7149、 7786元/吨，较 24Q1同比分别-17.2%、 -35.8%，正丙醇市场均价为 8228元/吨，同比+12.1%。 3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年（ CA 醋酸纤维素 5000吨/年、 CAP 醋酸丙酸纤维素 3000吨/年、 CAB 醋酸丁酸纤维素 5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠 2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。 毛利率小幅提升， 资产质量优质25Q1公司综合毛利率为 20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为 11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、 +0.39、-0.01、 +0.37pct。综合影响下净利率为 9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO 净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至 141.52%，付现比同比-20.59pct 至 116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至 25Q1账面现金 18.0亿，资产负债率仅 17.85%， 24年现金分红比例 98.8%，截至 4月 17日收盘对应 24年股息率达 4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕， 我们看好中长期成长性， 新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.8、 4.9、 5.9亿元，同比分别+45%、 +28%、 +21%，对应 PE 分别为 14、 11、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。

经营韧性较强，高分红提升股东回报公司 2024年实现收入 62.67亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为 9.53、9.17亿，同比-33.49%、 -28.08%，非经常性损益为 0.36亿，同比减少 1.21亿，主要系 23年取得东鹏合立投资收益较多； Q4实现收入 24.9亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为 3.3、 3.1亿，同比-41.09%、 -28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加 0.74亿。 公司 24年度拟派发现金分红 7.86亿，累计全年现金分红 9.43亿，分红比例99%，对应 4/15收盘价股息率为 5.05%， 高分红提升投资回报。 考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素， 我们预计公司 25-27年归母净利润为 10.2、 11.1、 12.1亿（前值 25、 26年预测 12.8、 14.4亿），对应 PE 为18.21、 16.83、 15.35倍，维持“买入”评级。 零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间零售市场占有率稳步提升，2024年，PPR、PE、PVC 系列产品实现营收 29.39、14.23、 8.27亿，同比-1.72%、 -6.9%、 -8.09%，毛利率分别为 56.47%、 31.4%、21.75%，同比-1.61pct、 -2.92pct、 -5.95pct， 受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。 25Q1全国管材原材料 PVC、 HDPE、PPR 均价分别为 5331、 85 14、 8367元/吨， 同比-9%、 -0.7%、 -5.07%， 截至 4月 10日， PVC、 HDPE、 PPR 价格同比-13.28%、 -1.67%、 -5.46%， 毛利率或仍存在一定的改善空间。 “同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速24年防水等其他产品实现营收 10.33亿，同比+12.94%，毛利率为 31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展， 防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。 海外业务实现收入 3.58亿，同比增长 26.65%， 新加坡捷流、 泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。 毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润24年公司整体毛利率为 41.7%，同比-2.59pct， Q4单季毛利率为 40.56%，同比-4.32pct。 24年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、 -0.11pct、 +0.4pct， 期间费用率同比提升 2.33pct 至 22.16%，销售费用同比大增 14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为 0.86、 0.21亿，同比增加 0.75、 0.15亿，其中广州合信计提商誉减值 2126万，浙江可瑞计提商誉减值 5271万元。投资净收益为 0.26亿，同比减少 1.61亿，综合影响下公司净利率为 15.32%，同比-7.59pct，Q4净利率同比下滑 8.53pct 至 13.08%。 2024年经营性现金净流入 11.47亿，同比少流入 2.26亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、 -6.81pct，现金流整体表现优异。 风险提示： 行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

Q4扣非净利润同比增长14%，年内三次现金分红提升投资回报2024年公司实现收入713.48亿，同比-2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比+1.47%、+6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比+4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比-1.8%、+13.98%。公司2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5%。 施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024年公司新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，2024年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。 费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压2024年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。 2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024年报，公司应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿。投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿。 推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿（前值25、26年预测为26.4、29.5亿），对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。

全年营业收入基本保持稳定，非经常性损益大增贡献归母利润增长上海建工2024年实现收入3002亿，同比-1.45%，归母、扣非净利润为21.68、6.13亿，同比+39.15%、-44.5%，非经常性损益为15.54亿，同比增加11.01亿，其中非流动资产处置收益7.71亿，同比增加7.56亿，应收账款减值准备转回2.68亿；Q4单季度实现收入862亿，同比+5.66%，归母净利润8.2亿，同比+211.35%，扣非净利润为-1.8亿，同比转亏，主要系Q4信用减值损失增加7.77亿。2024年公司拟派发现金分红5.33亿，现金分红比例24.6%，对应股息率2.35%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计25-27年公司归母净利润为16.3、17.5、19.1亿（前值25、26年预测为18.8、21亿），对应PE为13.9、13.0、11.9倍，维持“买入”评级。 施工业务小幅增长，海外业务毛利率大幅提升分业务来看，2024年公司建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现收入2666.7、48.9、145.6、36.3、18.1亿，同比+0.65%、-16.6%、-13.1%、-56.4%、+5.1%，毛利率分别为7.03%、23.05%、13.64%、9.78%、89.78%，毛利率同比-0.46、-0.44、-0.05、+8.75、-0.22pct。黄金销售实现收入10.7亿，同比+11.03%，销售量61195盎司，同比-11.64%，黄金销售价格及汇率上涨弥补了销量下降的影响。分区域来看，中国大陆地区实现销售收入2944.7亿，同比-1.06%，其他国家和地区实现收入47.6亿，同比-19.57%，海外毛利率同比提升10.68pct至26.33%。 新签订单小幅下滑，六大新兴产业布局初见成效2024年公司新签订单3890亿，同比-9.9%，订单收入保障倍数为1.3倍，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发新签订单分别同比-7.01%、-17.12%、+4.47%、-44.92%，基建业务比重进一步上升，长三角区域的业务比重达到83%，上海市场新签合同2804亿元，占总新签合同总额的72%，积极参与上海六成重大工程建设，外埠市场新签合同1032亿元，海外新签54亿。六大新兴业务中，城市更新、水利水务、新基建新签合同分别为121、105、278亿，同比+9.1%、+17.8%、+67.9%。 毛利率有所承压，投资收益、公允价值净收益增厚利润2024年公司综合毛利率为8.7%，同比-0.13pct，期间费用率7.24%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.02、+0.03、+0.15、-0.07pct，资产及信用减值损失为21.5亿，同比增加2.63亿，投资净收益同比增加1.59亿，公允价值变动净收益同比增加3.6亿，综合影响下公司净利率为0.71%，同比+0.16pct。2024年公司经营性现金净流入121.33亿，同比少流入88.5亿，收、付现比分别为96.2%、88.6%，同比-10.23pct、-9.79pct。 风险提示：基建投资弱于预期；订单执行不及预期；项目施工不及预期；海外市场风险。

收入增长利润承压，业务结构转型升级公司发布24年报，24年实现营业收入184.92亿元，同比+12.03%，实现归母净利润5.12亿元，同比-6.69%，扣非归母净利润4.42亿元，同比-9.48%，收入稳健增长而利润有所承压，我们认为主要由于项目盈利能力下滑，以及公司计提了较多的减值损失，侵蚀了利润。单季度来看，24Q4公司收入、归母净利润分别为64.46、0.36亿元，同比分别+30.15%、+185.32%。我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，同时公司积极推动业务结构转型，向着装配式建筑、工业连锁及战略加盟、BIPV等领域开拓业务增量，商业模式有望持续优化。 新签订单稳步增长，海外业务加速拓展分业务来看，24年公司钢结构、集成及EPC业务分别实现收入163.11、18.72亿元，毛利率分别为11.91%、12.84%，同比分别-0.26、-0.56pct。全年实现钢结构销量135.3万吨，同比+10.9%。订单方面，24年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内、国际分别新签189.7、30.0亿元，同比分别-1.6%、+202.9%，海外业务取得较好进展，订单占比由4.9%提升至13.7%，25年公司新签订单目标为增长10%以上。合营连锁业务方面，24年公司工业连锁及战略加盟新签订单8.5亿元，同比+94.0%，累计已签署合营企业8家，合营公司实现承接业务合同额8.1亿元，同比+103.5%。24年BIPV业务签约额2.2亿元，同比+48.4%。 盈利能力小幅度下滑，现金流明显改善24年公司毛利率为12.7%，同比-0.33pct，期间费用率为7.94%，同比-0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-0.36、-0.32、+0.04pct，财务费用绝对值显著提升，主要由于汇兑净损益同比增加。24年公司计提的资产及信用减值损失合计2.67亿元，同比多损失1.24亿元，综合影响下净利率为2.85%，同比-0.61pct。现金流方面，24年公司CFO净额为7.71亿元，同比多流入3.01亿元，收现比、付现比分别同比+12.7pct、+14.2pct至92.9%、88.9%。 中长期成长空间广阔，维持“买入”评级我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，中长期市占率仍有提升空间。同时海外业务加速拓展，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司25-27年归母净利润为5.7、6.4、7.2亿元（25-26年前值为6.6、7.3亿元），同比分别+12%、+13%、+12%，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

公司24年全年实现归母净利润20.06亿元，Q4扣非利润同比减亏公司发布24年年报，全年实现收入20.06亿元，同比-8.89%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.99/-1.61亿元，同比转亏/增亏，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。 其中Q4单季度公司实现收入/归母净利润5.19/0.12亿元，同比-4.36%/扭亏为盈，扣非归母净利润-0.39亿元，同比减亏。 玻纤主业量价有所下滑，热电业务全年增速亮眼24年公司玻纤业务实现收入15.5亿元，同比-14.2%，主要受量价齐跌拖累，公司玻纤产品销量同比-8%达44.3万吨，吨均价同比减少251元（-7%）达3499元/吨。受原材料成本下降影响，公司产品吨成本同比减少93元（-3%）达3261元/吨，成本降幅不及价格，最终吨毛利同比减少158元（-40%）达238元/吨，毛利率同比-3.76pct达6.81%。据卓创资讯，25Q1公司主流品种缠绕直接纱2400tex均价达3732元/吨，同比/环比分别+24%/+3%，业绩有望实现底部反转。公司现有7条池窑线在产，年产能64万吨，其中格赛博1线8万吨（热塑纱）产能于25年3月中旬点火，此外公司沂水8线另有15万吨产能今年或仍存点火预期，有望进一步为公司带来量增空间。 24年公司热电业务实现收入4.36亿元，同比+18.65%，售电量同比+156%达3.17亿kwh，毛利率同比+5.6pct达9.64%。25年2月公司公告子公司沂水热电资产转让给沂水城投交易完成，本次事项将产生资产处置收益5,851.9万元，短期看对利润增厚和现金流补充有所助益。 费用有所增长，现金流运营良好24年公司整体毛利率8.11%，同比-2.33pct，其中，Q4单季度整体毛利率13.19%，同比/环比分别+9.52/+0.73pct。24年期间费用率14.36%，同比+1.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.02/+1.26/-0.53/+0.33pct，管理费用增长较多主要系折旧费、聘请中介机构费和诉讼费增加所致。最终实现净利率-4.93%，同比转负。24年公司资产负债率63.18%，同比+5.13pct。24年公司经营性现金流净额1.62亿元，同比-3.85亿元，收现比同比+8.73pct达77.00%，付现比同比+30.59pct达56.86%。 维持“买入”评级考虑到玻纤量价齐跌，下调公司25-26年归母净利润分别为0.8/1.3亿元（前值1.5/2.0亿元），预计27年归母净利润为1.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、公司新产能投放节奏不及预期、玻纤原材料成本上涨等。

Q1订单量、加工量双增，重视钢结构龙头底部反转2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%。2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3%。订单金额增速较慢主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有增长。我们认为，焊接机器使用之后降本增效有望进一步凸显，财政刺激有望带动行业需求复苏，25年订单及产量有望保持较快增长。 单吨售价短期受钢价下行影响，预计实际加工量保持双位数增长22Q1/23Q1/24Q1/25Q1单季度公司承接的超1万吨的制造合同为17/15/24/14个，大订单个数同比明显下滑，我们判断小订单占比提升，或带来较好的现金流及盈利水平。25Q1均为包工包料订单，单吨售价为4511-5700元/吨，较24Q1订单5000-7000元/吨的价格区间有一定下降，中枢价格同比下滑14.9%。25Q1钢材价格同比下滑13.82%，Q1钢价整体在3300-3400元/吨的区间盘整，若以24Q1和25Q1的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q1新签订单所对应的加工量为153、160万吨，同比增长13.25%、13.79%，加工量或反映出下游需求转好。 公司开启机器人销售，中长期看好公司智能化转型23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效。公司焊接机器人已实现少量对外销售，焊接机器人应用或有望抬升公司估值。 看好25年下游需求景气回升，维持“买入”评级25年一季度财政靠前发力，一季度全国发行地方政府债券约2.84万亿元，较去年同比增长约80%，新增债券发行约1.24万亿元，同比增长约48%；再融资债券约1.6万亿元，同比增长119%，新增地方政府专项债9602亿，同比增加3261亿，外需压力较大的背景下，内需刺激下财政有望进一步靠前发力，下游需求有望回暖，顺周期复苏下，预计公司24-26年实现归母净利润为9.5、11、12.8亿，（有所上调，前值为8.8、10.2、11.8亿），对应PE为14.6、12.5、10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

公司发布2024年年报2024年公司实现营业收入859.17亿元，同比增加55.74亿元、增长6.94%；实现毛利70.39亿元，同比增加3.07亿元、增长4.56%；实现归母净利润6.35亿元，同比减少1.10亿元、下降14.80%。Q4营收347.44亿元，同比+26.38%；归母净利润318.25万元，上年同期净亏损1.5亿元，扭亏为盈。 2024年新签合同创历史新高2024年公司累计实现新签合同额1250.76亿元，同比+14.39%，创历史新高，其中国内市场新签合同额879.56亿元、海外371.20亿元，占比分别为70.32%和29.68%。公司在手合同额约1600亿元，后续工作量保障充分。结构上看，油气田地面工程148.49亿元，管道与储运工程483.87亿元，炼油与化工工程274.91亿元，新兴业务和未来产业304.76亿元，同比+31.44%，占公司整体市场份额的24.37%。 管道与储运业务持续承压，减值影响业绩公司业绩下滑主要系受行业市场竞争加剧、大宗商品价格波动等多重因素影响，加之前期执行的部分海外项目资源投入和成本大幅增加，导致管道与储运业务单元出现阶段性亏损。公司2024年计提资产减值准备7.49亿元，转回资产减值准备2.52亿元，对当期损益影响为-4.97亿元。 公司发布估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案公司将适时开展股份回购或股东增持等措施，提升公司投资价值和股东回报能力。公司拟对2025年度可分配利润适时进行两次分红，实现以现金方式分配的2025年度利润累计拟不低于2025年度归属母公司所有者净利润的30%。 盈利预测与估值原预测2024/2025/2026年归母净利润为8.57/10.21/11.61亿元,考虑到公司管道与储运业务持续承压，我们调整2025/2026年盈利预测为7.46/8.17亿元，并新增2027年预测8.41亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险

事件： 公司发布 24年年报， 24fy 实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元， yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%。 24年公司计提了 1403万元的资产及信用减值损失，主要由于岳阳凯门经营业绩不及预期。 树脂类产品大幅增长，看好后续新品放量弹性分业务看，着色剂相关产品营业收入为 5.7亿元，占公司营收 82%，同比增长 1%；对应毛利率 25.6%，同比上升 0.07pct。特种添加剂行业相关产品营业收入为 1.23亿元，占公司营收 17.6%（ 23年为 16.6%），同比增长 8%； 对应毛利率 22.56%，同比下降 4pct。树脂类产品营收 229.3万元，大幅增长 360.5%。 由于新投/技改产能较多，目前色浆/母粒/特种添加剂的产能利用率分别为37%/26%/43%，均处于中等或偏下水平，随着市场的拓展产能利用率的提升，我们认为公司未来具备较高的成长性。 产品矩阵完善， 各生产基地厘清重点公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地； 其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业板块，岳阳基地主要由凯门助剂为运营主体， 主要有环保型助剂等产品，盘锦基地以世名新材料为运营主体，主要承接公司特种光敏新材料、电子级碳氢树脂、特种润滑油添加剂等产品的中试研发项目。 新建产能方面， 盘锦基地“年产 9000吨特种 UV 单体、 2000吨 UV 低聚物、 3500吨建筑材料添加剂、 1200吨氧化蜡及 800吨润滑油脂、 500吨烯烃树脂项目”等项目目前已完成设备安装调试并进入产品小批量生产阶段，重点突破 5G 高速覆铜板用电子级碳氢树脂、 UV 固化涂料核心原料等关键技术。盘锦基地的该产能布局将填补国内高端光敏材料空白，为电子通信、新能源等领域提供关键材料支撑。 持续看好公司中长期成长，维持“买入”评级投资建议：公司已在部分产品上国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期。 根据公司目前的投产进度，我们下调原有盈利预测， 预计公司 25-27年归母净利分别为 4920万元、 2.1亿元、 2.9亿元（前值 25-26年 1.9、 3.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期

24年利润延续高增， 25年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长24年公司实现营收 190.8亿，同比-11.21%，归母净利润 10.5亿，同比+14.32%，扣非归母净利润 10.55亿，同比+16.43%。其中，单 24Q4实现营收 49.58亿，同比-27.7%，归母净利润 2.92亿，同比+28.33%，扣非归母净利润 3.11亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好， 在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于 24年底完成 97.2%的 EPC 工程建设， 预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量 85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价 501.26元/MWh 计算，该项目满负荷发电后预计产生约 43亿元发电收入， 持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景， 考虑到当前煤价压力， 预计 25-27年公司归母净利润为 11.2、 12.4、 14亿元（ 25-26年前值为 11.5、 13.8亿元），维持“买入”评级。 工程、焦煤、发电业务收入下滑明显， 在手订单较为充足分业务来看， 24年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入 83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。 工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看： 1）工程业务： 截至 24年末，公司已生效正在执行的项目合同为 63.9亿美元（折合 459.6亿元），约合当期收入的 2.4倍； 2）蒙古矿山一体化项目： 24年累计采矿 5056万方，同比+17.6%，销售焦煤 512万吨，同比-3.6%； 3）克罗地亚风电： 24年发电 3.85亿度，同比-16.3%， 发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响， 截至目前， 该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求， 完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记； 4）老挝南湃水电站： 24年发电 4.16亿度，同比-7.1%。 盈利质量大幅提高， 收、付现比上升明显公司 24年综合毛利率 12.82%，同比+2.5pct， Q4单季度毛利率为 16.01%，同比+5.26pct。 24年期间费用率上浮 1.05pct 至 4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.46%、 2.08%、 0.35%、 -0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、 +0.04pct、 +0.2pct，其中， 财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。 资产及信用减值损失为 4.7亿元，同比增加 0.7亿元。 综合影响下净利率为 5.38%，同比+0.94pct。公司 24年 CFO 净额为 6.53亿元，同比少流入 0.49亿元，收付现比分别为 100.66%、 104.61%，分别同比+6.53pct、 +7.18pct。 风险提示： 项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。