23Q3 收入 2.96 亿， 同增 18.3%，归母净利 0.68 亿， 同增 21.0%公司 23Q1-3 收入 9.24 亿，同增 21.0%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 2.97 亿（ yoy+38.4%） /3.31 亿（ yoy+10.8%） /2.96 亿（ yoy+18.3%）。23Q1-3 归母净利 2.11 亿，同增 21.0%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.68 亿（ yoy+15.0%） /0.75 亿（ yoy+26.8%） /0.68 亿（ yoy+21.0%）。23Q1-3 毛利率 39.7%， 同增 3.7pct，净利率 24.8%， 同增 1.0pct23Q1-3 销售费用率 1.4%，同增 0.3pct，销售费用增加主要系广告及业务宣传费增加所致；管理费用率（包含研发费用率） 12.6%，同增 1.0pct， 财务费用率-0.4%，同减 0.9pct， 财务费用减少主要系外币货币性项目受国际汇率波动影响导致。 另外， 23Q1-3 公司经营活动现金流净额为 7420 万元，同减 83.0%， 主要系执行合同增加，采购款增加所致。控股子公司成立近 40 年，为固相增粘（ SSP）专业技术服务商公司控股子公司 Polymetrix 成立已经近 40 年，是固相增粘（ SSP）专业技术服务商。 SSP 技术是提升聚合物材料性能的核心技术，应用在聚酯、 PBT、PA、 PC 等材料的热升级过程中，最终产品广泛使用在食品包装、工业丝和功能性服装等消费市场。 Polymetrix 在品牌和渠道方面享有强大的竞争优势，其新技术 EcoSphereSSP 已成功应用于目前世界最大的聚酯生产工程。在原生聚酯（ vPET）切片领域， Polymetrix 与德国巴斯夫、韩国乐天、印度 Reliance 等国际聚合物巨头有过多起成功项目合作经验，并获得了可口可乐、雀巢、达能等世界级食品饮料企业食品级包装材料安全资质认证。持续开展技术开发与革新，在新材料领域取得多项突破公司核心技术集中在聚合反应工程学领域，主要提供高分子材料工艺解决方案。聚合反应工程是以小试放大到工业规模的聚合过程为对象，以聚合动力学和聚合物系传递为基础，进行聚合反应器特性的分析和放大设计、聚合过程反应规划和技术开发等应用型基础研究。近年来，公司在成纤聚合物其它材料领域取得多项突破，并取得样板项目商用落地，标志着公司发展实质性已经进入全新阶段。公司通过自主研发及外延并购等方式，不断拓展工艺技术服务领域，从尼龙 6 到尼龙 66、聚碳酸酯（ PC）、再生聚酯、再生纤维素纤维等，并将沿着新材料、再生材料及可降解材料等国际前沿技术方向持续发展，充分验证了公司在聚合工艺技术研究及工程化放大方面的核心竞争力。 维持盈利预测，维持“买入“评级公司是国际先进的聚合物成套生产工艺技术提供商，拥有完善的自主基础、共性技术体系及工程化成果转化实力，为客户的高端应用需求提供定制化系统集成服务。预计 23-25 年公司归母净利分别为 3.05/3.82/4.90 亿元， EPS分别为 0.96/1.20/1.54 元/股，对应 PE 分别为 18/14/11x。 风险提示： 国际经营风险及外汇风险； 技术变革导致的业务波动风险及核心人才流失风险； 商誉减值风险等。

拟投资索尔思光电 2.9亿元，取得索尔思光电约 5.79%股权11月 6日豪美新材公告对外投资索尔斯光电，以每股 2.6179美元向索尔思光电进行 D 轮投资，投资金额为 4000万美元（约折合人民币 2.9亿元），可转债行权后将取得索尔思光电约 5.79%股权（稀释后）。根据协议安排，豪美新材将向索尔思光电境内子公司索尔思成都提供共计等值于 4000万美元的人民币借款，索尔思光电对该笔借款提供连带担保，索尔思成都以其 30%股权为该笔借款提供股权质押担保；待公司对索尔思光电 D 轮投资相关的企业境外投资审批手续办理完成后，公司对索尔思成都的贷款转化为对索尔思光电的股权投资款，索尔思光电向公司发行股份并出具发股凭证。本次投资分两期发放，贷款资金主要用于借款方芯片和组件产能扩产、新产品物料采购、新产品研发、商务拓展、补充流动资金等一般性用途。 索尔思光电系全球领先光通信元器件供应商，助力公司分享光模块机遇索尔思光电主要产品包括光芯片、光组件和光模块，已批量出货多款光通信用光芯片，应用于自产的不同传输速率光模块产品，是一家全球领先的光通信元器件供应商，其解决方案和产品被广泛应用于数据中心与电信通信场景。“借款方”索尔思光电成都子公司负责研发与生产光组件与光模块。 索尔思光电 2022年末总资产约 3.19亿美元，净资产约 1.24亿美元，实现营收 2.26亿美元，净利润约 2680万美元。光模块是实现光信号传输过程中光电转换和电光转换功能的光电子器件，是光纤通信中的重要组成部分，根据 Light Counting 预测，全球光模块的市场规模在未来 5年将以每年平均12%的速率持续增长， 2027年将突破 200亿美元。索尔思光电具备长期积累的客户基础、自有光芯片研发生产能力、垂直整合的光模块一站式交付能力，本次投资将有助于公司分享光模块领域快速发展带来的机遇。 工业材汽车材产能充足，系统门窗中标量保持增长， 维持“买入”评级工业材、汽车材方面， 目前总产能约 18万吨， 公司作为华南地区规模最大的汽车轻量化材料供应商，已取得共 280个车型定点项目。系统门窗品牌“贝克洛”，深度绑定全国头部窗厂，上半年工程中标量超过 100万平方米，同比增长 135%， Q3继续保持较快的增速。 我们预计 23-25年公司归母净利润为 1.9/2.4/2.9亿，对应 PE 为 29/23/19倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 汽车销量下滑风险；原材料价格大幅上涨风险；贸易政策风险； 地产开工不及预期；安全风险； 索尔思光电经营不及预期；投资尚需获得相关审批。

事件23年前三季度实现营收 43.5亿元， yoy+10.8%；归母净利润 0.96亿元，yoy-29%；扣非净利润 0.07亿元， yoy-85.3%。其中， Q3实现营收 16.44亿元， yoy+41.2%，环比+12%；归母净利润 0.22亿元， 同比扭亏，环比-50.6%； 扣非净利润-0.11亿元。 行业景气度拐点， 显示材料业务有望回暖公司笔电显示模组大客户之一为 LG， LG 显示 Q3营业收入与 Q2基本持平，营业利润亏损环比缩小。因此，我们认为，公司显示材料业务大概率在 Q3已经筑底，后续年末旺季需求将有所回暖。 石英砂进度符合预期，部分产品通过验证A． 23H1完成太湖石英 100%股权、凯盛基材 70%股权的收购，提升 5000吨高纯石英砂产能。 公司目前大规模生产的高纯石英砂主要用于石英坩埚外层材料， 根据订单和原料情况， 太湖石英月产能可生产 300吨左右（9月公开数据）。 B． 合成石英砂方面， 中试线用于半导体封装的高纯超细球形二氧化硅样品和硅溶胶已通过国内外相关客户的验证，并小量供货。 Q3盈利能力下滑， 期间费用率较稳定(1）毛利率： 23年前三季度公司毛利率 12.7%，同比下跌 3.5pct， 环比下跌 0.65pct，其中 23Q3毛利率为 11.67%，同比下降 4pct，环比下降 2pct，我们认为主要是部分新材料产品价格下降所致（如优势产品氧化锆市场 Q3均价环比-7%）； (2）费用率： 23Q3期间费用率 10.84%， 处于正常水平， 环比上升 1.2pct。 投资建议公司在新材料领域持续拓展， 在 UTG 领域技术优势明显，后续具备较大的国产替代能力。 由于下游显示业务目前景气度低迷， 同时新材料部分产品价格有所下降， 我们下调盈利预测， 预计公司 23-25年归母净利 1.32/1.99/3.3亿元（前值 1.74/2.50/3.96亿元），对应 PE 85/56/34倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 UTG 二期产能投放不及预期、 UTG 供应大幅增加使得盈利能力不及预期

继续看好公司成长前景，维持“买入”评级中国电建发布三季报， 23Q1-3实现收入 4206亿，同比+6.08%，归母净利润为 95亿，同比+10.18%，扣非净利润为 92亿，同比+32.31%；单三季度实现收入 1393亿，同比+6.48%，归母净利润为 27亿，同比+7.77%，扣非净利润为 26亿， 同比+16.71%，其中 23Q3非经常性损益项目较去年同期减少 1.81亿。 截至 23年 10月 17日， 控股股东电建集团以集中竞价交易方式累计增持公司 0.34亿股至 91.15亿股 A 股股份， 持股比例由 51.82%增至 52.91%， 后续将按照增持计划继续择机增持公司股份， 央国企增持体现出股东对于公司未来发展的信心，彰显央国企中长期投资价值。 能源电力订单维持高增长，海外市场景气回升23M1-9公司实现新签订单总额 8168亿元，同比增长 6%， 约为全年新签合同计划的 74%，其中能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额 4332/1245/2396亿元，分别同比+36%/-19%/-17%； Q3单季新签订单2132亿元，同比增长 9%， 能源电力/水资源与环境/基础设施分别新签合同金额 1150/225/707亿元，同比分别+25%/-22%/-0.3%，能源电力订单保持高增长，能源类基建仍维持较高景气度。 从地区分布来看， 海外新签订单高增长， 23M1-9公司海外订单新签达 1525亿元，占总订单金额比例为19%，同比增+43%， Q3单季海外新签订单增速达 21%，受益于“一带一路”战略持续推进，公司海外市场规模有望进一步增长。 盈利能力小幅改善，现金流阶段性承压23Q1-3公司毛利率为 12.3%，同比+0.64pct，单三季度毛利率 12.88%，同比+1pct，盈利能力小幅改善。 23Q1-3期间费用率 8.05%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.02/-0.03/+0.16/+0.54pct，其中财务费用同比+54.22%，主要为利息费用增加及汇兑收益减少。 前三季度资产及信用减值合计计提 34亿，同比减少 4.42亿，投资净收益同比减少11.96亿至 7.16亿，综合影响下公司净利率为 2.92%，同比-0.13pct， Q3单季度净利率为 2.57%，同比-0.12pct。 23Q1-3CFO 净额为-359亿，同比多流出 180亿，收付现比分别为 91%/94%，分别同比变动+2.57pct/+2.15pct。 拟分拆电建新能源上市，打造新能源板块旗舰上市平台分拆完成后，公司仍控股并表电建新能源。电建新能源作为公司唯一的集约化发展新能源业务品牌，充分整合了公司旗下各子企业持有的新能源电站资产，主营风力及太阳能发电项目的开发/投资/运营/管理。 考虑到项目推进或分拆预案推进不及预期，我们调整公司 23-25年归母净利润至132/153/176亿（前值为 133/156/184亿）， 认可给予公司 24年目标 PE8x，对应目标价为 7.08元，维持“买入”评级。 风险提示： 战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期、分拆上市预案落地存在不确定性。

Q3归母净利润扭亏为盈， 重视公司中长期增长潜力公司发布 23年三季度报， 23Q1-3实现营收 42.42亿，同比+1.4%；归母净利润为 1.24亿，同比+401.2%；扣非净利润为 1.18亿，同比+197.24%。单季度看， 23Q3单季度实现营收 15.72亿，同比-0.16%，归母净利润为 0.57亿，由负转正。其中 23Q1-3非经常性损益为 618万元， 较去年同期增加2111万，主要系 22年精美事故导致营业外支出较多。业绩大增主要系事故影响消散以及公司重点转型发展的系统门窗以及汽车轻量化业务。 高毛利业务明显发力，总体毛利率显著提升23Q1-3毛利率为 12.6%，同比提升 2.41pct； Q3单季度毛利率为 13.11%，同比提升 5.04pct，我们认为主要系高毛利业务系统门窗销售大幅提升所致。国内系统门窗行业仍处于发展早期，当前渗透率仅 2%-5%，对比欧洲70%以上的渗透率，提升空间巨大，看好公司系统门窗板块发展前景； 汽车轻量化业务近年来占公司营收比重持续攀升， 2023年，公司持续推进汽车轻量化业务，上半年共新增 46个定点项目，累计取得 280余个铝合金材料及部件项目定点，覆盖绝大部分整车品牌。截至 23年 6月底，公司年产 2万吨铝合金型材及 200万套部件深加工技术改造项目投入进度36.73%，预计于 24年上半年达到预定可使用状态。 费用率保持稳定水平，现金流改善趋势明显23Q1-3公司期间费用率为 9.19%，同比下滑 0.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.26pct/-0.02pct/-0.1pct/+0.36pct，财务费用同比增长23.12%，主要系可转债发行利息计提增加所致。资产及信用减值损失为 0.08亿元， 主要系应收账款增加计提信用减值损失增加。综合影响下公司23Q1-3净利率为 2.92%，同比提升 2.34pct， Q3单季净利率为 3.67%，同比提升 4.62pct。现金流表现优异， 23Q1-3经营现金流净额为 0.42亿，同比多流入 6.5亿元，主要系公司去年预付保证金较多以及存货下降所致， Q1-3收付现比分别同比变动+0.04pct/-16.57pct，存货周转天数同比减少 4.4天。 看好公司未来转型进一步打造业绩新动能，维持“买入” 评级考虑到国内系统门窗渗透率不断提升，存量翻新有望带来消费建材需求回暖，汽车轻量化用铝空间较大，产能布局逐步完善， 看好公司中长期增长潜力。 我们预计 23-25年公司归母净利润为 1.9/2.4/2.9亿（前值为 1.5、2.2、 3.6亿元）， 给予 24年全年 25倍 PE， 对应目标价 25.54元， 维持“买入”评级。 风险提示： 汽车销量下滑风险；原材料价格大幅上涨风险；贸易政策风险； 地产开工不及预期风险；安全风险。

收入小幅承压，中长期盈利能力改善值得期待公司 23Q1-3实现营业收入 8064.6亿元，同比+1.0%，实现归母净利润 194.2亿元，同比+3.5%，扣非归母净利润 184.3亿元，同比+3.0%，其中 Q3单季度实现营收 2654亿元，同比+2.9%，实现归母净利润 57.7亿元，同比+9.3%，整体经营稳健，且利润增速快于收入，盈利能力有所改善。截至 23Q3末，公司在手未完工订单金额 70102亿元，约为 22年营收的 6.4倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。此前公司公告，大股东中铁建集团拟自 2023年 10月 17日起 6个月内累计增持公司股份，增持比例不低于总股本的 0.1%，不高于 0.25%，彰显对公司未来的发展信心。 工程订单稳步增长，水利/轨交细分领域高景气订单角度， 23Q1-3公司新签 17862亿元，同比-3.1%，其中工程承包/投资运 营 / 绿 色 环 保 / 设 计 咨 询 / 工 业 制 造 / 物 资 物 流 分 别 新 签12079/2118/875/192/217/1440亿 元 ， 同 比 分 别+13%/-43%/-25%/-12%/-8%/-11%，工程主业订单量稳步提升，投资运营类订单下降主要由于 PPP 项目招标总量减少。细分来看，水利水运/城市轨道订单快速提升，同比分别+36%/+22%，房建/机场工程订单保持稳步增长，同比分别+8%/+5%，铁路/公路/市政/矿山开采/电力工程订单有所下滑，同比分别-21%/-1%/-29%/-35%/-7%。地产业务方面， 23Q1-3公司签约销售合同额 747亿元，同比+10.5%，但同期新增土地储备同比下滑近 40%，公司拿地节奏放缓，预计后续地产业务或延续承压。分地区看， 23Q1-3公司境内/境外新签订单分别为 16691/1171亿元，同比分别-1.4%/-22%。 毛利率有所改善，现金流明显承压公司 23Q1-3毛利率为 9.17%，同比+0.44pct， Q3单季度毛利率为 9.69%，同比+0.85pct。 23Q1-3公司期间费用率为 4.7%，同比+0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.05/+0.15/+0.07/+0.02pct，我们预计主要由于收入增速放缓导致费用未能有效摊薄。 23Q1-3公司合计计提了 38.7亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 7.77亿元，侵蚀了一部分利润。 综合影响下 23Q1-3净利率为 2.9%，同比+0.12pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-431.83亿元，同比多流出 420.15亿元，收现比同比+2.61pct至 104.1%，付现比同比+7.93pct 至 110.2%。 期待中长期边际改善，维持“买入” 评级考虑到公司地产业务延续承压或拖累业绩， 我们下调 23-25年归母净利润预测 至 291/319/356亿 元（ 前值 为 297/330/369亿元）， 同比 分别+9%/+10%/+11%，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、海外需求修复低于预期、央企项目拓展受限致优势弱化。

公司三季度实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比增长 241.4%公司发布 23年三季报， 前三季度实现收入/归母净利润 58.0/4.2亿元，同比+2.14%/+1.82%，前三季度实现扣非归母净利润 4.2亿元，同比+3.96%。 其中 Q3单季度实现收入/归母净利润 20.9/1.6亿元，同比+6.8%/+224.4%，扣非归母净利润 1.7亿元，同比+241.4%。 浮法玻璃需求缓慢恢复，光伏玻璃稳中向好1）浮法玻璃板块： 根据卓创资讯， Q3公司 5mm 普白浮法玻璃出厂价约为 98.5元/重箱，同比/环比分别+24%/+2%， 5mm 超白浮法玻璃出厂价为152.7元/重箱，环比基本稳定，同比小幅下滑 1.4%。 1-9月份商品房竣工面积同比增长 19.8%，受益于竣工需求支撑，浮法玻璃需求有所恢复，截至 10月 20日生产商库存达 3960万重箱，同比下降 35%。 2）光伏玻璃板块： Q3光伏压延玻璃价格有所提涨， 3.2mm 光伏玻璃价格环比 Q2上涨约2元/平米，我们预计公司光伏玻璃板块盈利稳中向好； TCO 方面， 滕州金晶玻璃有限公司二线 600T/D 玻璃生产线升级改造为 TCO 玻璃产线项目于 9月 8日成功点火，综合竞争力进一步增强； 3）纯碱： 我们测算 Q3重碱均价约 2522元/吨，环比小幅下降 4.8%，但 9月份以来受益于供给端检修叠加下游需求支撑，价格开始快速反弹，截至 10月 15日达 3150元/吨， 我们预计公司纯碱板块盈利仍有望维持高位。 净利率同比已实现较好恢复公司前三季度公司整体毛利率 18.16%，同比+1.3pct，其中， Q3单季度整体毛利率 20.5%，同比/环比分别+7.67/-0.06pct。前三季度期间费用率 8%，同比基本持平， 最终实现净利率 7.4%， 同比+0.1pct， 其中 Q3单季度实现净利率 7.9%，同比/环比分别+5.3/-1.8pct，受益于玻璃价格上涨，同比来看，公司净利率已实现较好恢复。 看好中长期内生增长，维持“买入”评级公司系国内 TCO 导电膜玻璃龙头企业，在产能、技术、客户等方面先发优势明显，随着国内钙钛矿产能逐步推进以及国外客户突破， TCO 玻璃有望开始放量，继续看好公司中长期成长性。 维持 23-25年归母净利润预测 6.0/9.2/11.8亿元，给予 24年目标 PE 14x，目标价 8.96元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨，公司产能增长不及预期等。

减值计提拖累利润，看好中长期成长性公司 23Q1-3实现营业收入 62.41亿元，同比+4.77%，实现归母净利润 0.82亿元，同比-69.44%，扣非归母净利润 0.08亿元，同比-95.73%，其中 Q3单季度实现营收 19.04亿元，同比+4.86%，实现归母净利润 0.21亿元，同比-9.96%，收入小幅增长，而利润明显承压，一方面由于毛利率下滑、费用率小幅提升，另一方面由于公司计提了较多的信用减值损失，侵蚀了部分利润。 原材料价格持续下降，单季度毛利率有所改善公司 23Q1-3毛利率为 21.2%，同比-0.42pct， Q3单季度毛利率 21.35%，同比+2.37pct，环比+0.59pct，单季度毛利率有所改善，我们判断主要由于三季度原材料价格同比下降所致。以我们跟踪的华东地区沥青价格为例，23Q3华东重焦沥青/SBS 改性沥青价格同比分别-16.6%/-15.0%，进入四季度以来，价格同比分别-5.1%/-3.7%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用率小幅提升，现金流仍有改善空间23Q1-3公司期间费用率为 15.57%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.07/-0.12/-0.33/-0.12pct，销售费用率有所提升。23Q1-3公司合计计提了 3.03亿元的资产及信用减值损失，同比多损失 1.98亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下 23Q1-3净利率为 1.28%，同比-3.22pct。现金流方面， 23Q1-3公司 CFO 净额为-8.48亿元，同比多流出 1.39亿元，收现比同比+6.62pct 至 89.9%，付现比同比+10.71pct 至 109.08%。 期待中长期迎来困境反转，维持“买入”评级公司此前积极与保利合作，我们认为中长期有望依托国有资本在资金、渠道等方面优势持续提升公司核心竞争力，同时收购丰泽布局减隔震，丰泽收入快速增长，有望打造第二成长曲线。受到地产行业景气下行拖累，我们下调公司 23-25年归母净利润至 3.0/3.7/4.6亿元（23-25年前值为5.0/6.1/7.4亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

公司三季度实现扣非归母净利润 3.5 亿元，同比下滑 53.83%公司发布 23 年三季报，前三季度实现收入/归母净利润 114.3/26.7 亿元，同比-29.04%/-51.54%，前三季度实现扣非归母净利润 16.2 亿元，同比-54.84%。其中 Q3 单季度实现收入/归母净利润 36.0/6.1 亿元，同比-14.23%/-53.41%，扣非归母净利润 3.5 亿元，同比-53.83%。Q3 量价下滑拖累收入， 毛利率或已降至阶段性底部区域公司 Q3 收入环比下滑 13.5%，我们预计主要受玻纤及制品量价环比下滑影响。 根据卓创资讯，预计 2400tex 缠绕直接纱 Q3 均价为 3650 元/吨， 环比下滑 9%， 同比低 25%， 截至 10 月 20 日价格进一步下探至 3300 元/吨。Q3 国内外需求走弱叠加库存高位是价格下滑的主要因素，出口来看， Q3玻璃纤维纱及制品出口量同比/环比分别+14.4%/-4.2%。 电子布 Q3 价格小幅上调，主要受下游客户补库需求带动。公司Q3单季度实现毛利率27.14%，同比/环比分别下滑 6.78/1.73pct，扣非归母净利率 9.8%，同比/环比分别-8.4/-8.8pct，毛利率已降至 09 年后新低，但扣非归母净利率好于 13 年周期底部水平，或反映公司成本费用优势仍有所加强。但考虑到当前行业库存压力仍较大（巨石三季度末存货周转天数达 140 天，为 14 年来最高水平，环比/同比+4/61 天）， 我们预计短期内玻纤价格或仍将继续磨底。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级当前玻纤行业多数厂商已处于亏损状态，价格进一步向下空间有限，且当前盈利环境有助于引导行业新增产能有序扩张。 中国巨石作为全球粗纱龙头及电子布龙头，具备成本及产品结构优势，继续看好行业应用场景拓展带来的需求渗透率提升及公司中长期成长性。 考虑到公司 Q3 利润下滑较多，下调 23-25 年归母净利润预测至 32.2/38.2/48.5 亿元（前值： 44.2/58.4/68.4 亿元） 考虑到公司龙头地位， 给予公司 24 年 16 倍目标 PE，对应目标价 15.20 元，维持“买入”评级。 风险提示： 玻纤供给超预期；需求成长逊于预期；电子布竞争超预期，公司产品价格下调等。

公司21年归母净利润同比增长20.9%，净利率保持坚挺公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿元，同比增长23.8%/20.9，实现扣非归母净利润5.1亿元，同比增长15.7%，位于业绩预告中值，其中Q4单季度实现收入/归母净利润12.9/1.7亿元，同比+7.3%/19.8，扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.3%。公司Q4毛利率环比明显好转，提价效果显现，同时费用率实现下降，全年净利率同比保持稳健，竞争力充分体现，继续看好公司减水剂/功能性材料成长性。Q4减水剂提价顺利，市占率持续增长，看好功能性材料发展前景公司21年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为29.8/2.2/5.6亿元，同比+24.5%/-19.2%/+29.2%，主要受销量增长驱动，高性能减水剂/功能性材料销量143/32万吨，同比分别+31%/37%；公司泰兴基地投产，同时大英基地建成，高性能减水剂合成产能扩充至60.5万吨，同比+79%。高性能减水剂销售价格2086元/吨，同比下滑，但Q4环比上涨10%，提价顺利落实。分区域看，主要区域华东地区收入同比+23%，保持稳健，华南地区收入同比大幅增长，公司广东江门基地预计22年7月投产，区域市场服务能力将进一步提升，市占率有望持续增长。同时功能性材料有望继续发力，看好水利工程、海上风电等领域增长前景。Q4毛利率环比明显提升，费用端优化，现金流仍保持良好公司21年实现整体毛利率35.3，同比下降3.0pct，因价格、成本均承压，21年原材料环氧乙烷采购价同比增长10.0%，Q4单季度毛利率，环比提升5.8pct，盈利能力明显好转，我们预计22Q1毛利率有望继续恢复。 21年期间费用率19.3，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.0/-0.4/+0.1/-0.1pct，费用端实现优化；最终实现净利率13.3，同比仅小幅下滑0.2pct。21年实现经营性现金流净流入3.4亿元，同比基本持平，收现比，同比+11pct，付现比，同比+18pct，预计主要因低位增加原材料储备所致，整体现金流保持良好。22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益22年经济稳增长，随着新基地投产，公司服务响应能力将进一步加强，市占率有望持续提升，且费用端仍有优化空间。同时功能性材料需求前景更好，公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍，拟布局防水业务，未来有望打开新的成长空间。考虑到疫情等因素影响下需求端存不确定性，出于稳健角度，下调22-23年归母净利润预测至6.6/7.9亿元（前值6.8/8.5亿元），新增24年净利润预测9.4亿元，参考可比公司估值，我们给予公司22年19x目标PE，目标价29.64元（前值：32.4元，维持“买入”评级。风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

复盘历史行情，工程+矿产+新能源三轮驱动 2019年以来公司股价涨幅超过300%，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是重要的股价助推器。公司积极布局工程+矿产+新能源的“1+2”产业格局，中长期来看公司的看点有三：1）我们测算新能源及矿产业务23年起开始逐步贡献可观利润，25年利润有望达49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%；2）传统工程主业稳健增长，22FY公司订单增速达40%，其中单Q4订单增速超50%，支持工程业务规模稳步提升，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；3）大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，22-24年分红比例高达归母净利润50%，是低估值高增长的弹性品种。 携手当升科技/比亚迪，新能源领域持续发力 到2025年，我们测算公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达9.1/25.0/15.4亿元。预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3年内呈现快速增长态势。截至22年末公司控股/托管的风光水装机容量1GW，并参股部分水电站，若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达4.4GW，打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。同时与当升科技、比亚迪展开深度合作，正极材料远期产能超过55万吨，包括35万吨磷酸铁锂以及20万吨三元锂，同时还布局10万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。 矿产资源版图完备，海内外多点开花 公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉多金属矿以及库鲁里钾盐矿，其中后两者有望于25年具备较好的量产条件。国内方面，公司拟收购能投锂业5%股权，设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿，25年有望贡献2.8亿元利润，旗下霞石新材料项目23年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达169万吨/年的矿产资源。 智能化转型打造核心壁垒，维持“买入”评级 我们认为疫情影响逐步减弱后高速公路运营业务有望回暖，数字交通及BIM应用加快公司智能化转型，工程业务有望保持稳定增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；新能源及矿产资源有望贡献利润弹性；高分红率有望维持，预计22-24年归母净利润112/140/168亿元，对应3月2日PE为7.3/5.9/4.9倍，仅反应了工程业务的价值。当前可比公司23年Wind一致预期PE为6.4倍，我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期；实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

公司公告《2023年度非公开发行A股股票预案》（董事会已审议通过），拟募 集资金总额（含发行费用） 不超过 150亿元（含 150亿元）， 用于以下项目： 1）哈密“光（热）储”多能互补一体化绿电示范项目（总投资 80.8亿， 募集资金拟投入 30亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 7.03%，规划 25年底前投产，总装机容量 1.5GW，包括光伏 1,350MW 和储热型光热 150MW）； 2）甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园示范项目（总投资 41.8亿，募集资金拟投入 15亿，经公司测算资本金财务内部收益率 6.35%，规划 26年底前投产）； 3）能建浙江火电建设有限公司光热+光伏一体化项目拟投入募集资金 30亿元（总投资 61.1亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 7.00%，规划 25h1末前投产，规划总装机 1GW，包括 900MW 光伏发电项目和 100MW 光热发电储能项目）； 4）湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范项目（总投资 18.4亿， 募集资金拟投入 5亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 6.50%，规划 24q1末前投产，规划总装机 300MW，公司拥有该领域自主知识产权）； 5）乌兹别克斯坦巴什和赞克尔迪风电项目（拟投入募集资金 25亿，大型陆上风电 EPC 项目，合同金额 9.97亿美元，项目施工总工期预计 30.5月，预计毛利率 7.09%）； 6）补充流动资金， 拟投入募集资金不超过 45亿元。 定增较好支撑公司战略转型及“再造一个高质量发展的新能建”公司作为传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军（火电、水电、核电常规岛、大型清洁能源输电通道工程等领域均有较好优势）， 战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等。在“十四五”规划基础上，公司提出“再造一个高质量发展的新能建”， 主要举措包括： 1）大力布局新能源投资，目标 25年控股新能源装机超 20GW（截止 22h1末，公司控股并网装机容量 4.8GW，其中风电、太阳能、生物质能等新能源控股装机容量 2.8GW）， 22q1-3公司获取风光新能源开发指标 13.0GW； 2）工程业务增长保持强度， 22q1-3工程新签 yoy+21%至 6,566亿元，其中传统能源、新能源及综合智慧能源新签 yoy 分别+21%、 108%； 3）进军储能、氢能等战略新兴产业， 22q1-3公司获取储能投资开发指标 10.2GW。我们认为推进定增或较好提升公司资本开支能力， 加快公司低碳能源转型节奏。 募投项目较好反映公司转型思路， 成长前景值得期待，维持“买入”评级公司定增预案披露的募投项目较好反映公司转型思路（大力布局新能源项目、压缩示范项目、数能结合项目等），结合公司电力工程领域雄厚实力， 我们看好公司转型成长前景。维持 22-24年公司归母净利预测 68/84/108亿， yoy 分别+4%/25%/28%， 维持目标价 2.84元，对应 23年 14x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、非公开发行推进不及预期、本次公告仅为预案，请以公司最终公告为准等风险

业绩增长符合预期，看好中长期成长性公司发布22年业绩快报，预计22年全年实现营业收入649.66亿元，同比+12.94%，实现归母净利润25.04亿元，同比+17.30%，业绩基本符合我们此前的预期。按照22年业绩快报披露情况测算，公司22Q4单季度实现营业收入219.97亿元，同比+19.4%，实现归母净利润9.96亿元，同比+19.1%，单季度收入和利润有所改善。同时我们判断随着疫情影响逐步减弱，此前受疫情影响而放缓的项目有望于23年提速，考虑到十四五阶段山东省内基建维持高景气，看好公司中长期成长。 业务结构不断优化，经营管理效能持续提升从业务范围来看，22年公司聚焦区域化经营，深耕山东市场，布局四川、云南、湖北、河南、河北等市场；同时公司坚持立足山东、面向全国、走向世界，目前在“一带一路”国家塞尔维亚、土耳其、阿联酋、越南、阿尔及利亚、安哥拉等均有在建项目，并且22年首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场，抗风险能力持续加强。从业务结构来看，公司以交通基础设施建设和城市片区综合开发引领产业升级，交通基础设施建设、城市片区综合开发两类业务占比均超40%，业务结构持续优化。 在项目层面，公司开展了“质量效益提升年”活动，提升项目管理水平，加快推进在建项目的智能化建设，提高项目标准化施工和周转化使用水平，进一步规范项目管理，固化“业财一体化”管理流程，不断促进项目管理标准化、精细化。 十四五阶段看好细分领域景气度回升从订单角度来看，22Q3公司新签订单286.7亿元，同比增长67.85%，订单端已呈现向好趋势，我们预计有望对公司后续的收入增长形成较好支持，目前公司积极拓展大交通、大基建领域，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，品类扩张持续推进，我们看好新签订单后续结转速度。而从中长期来看，按照山东省“十四五”综合交通运输规划，到2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车运营里程较2020年分别增加2527/2639/361公里，十四五阶段省内细分领域交通基建投资空间仍然广阔。 看好区域基建景气，维持“买入”评级我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势，考虑到逐步放开后疫情可能会影响部分项目的施工进度，我们略微调整22-24年归母净利润为25.0/30.2/36.5亿元（前值为25.6/32.1/39.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准。

事件：近期，公司多个重要投资项目上市进程迎来新进展：1）11月21日，古瑞瓦特港交所IPO通过聆讯，上市在即；2）11月18日，“蜂巢能源”科创板IPO获受理。 【古瑞瓦特上市在即，或成港交所年内第4大IPO项目】1）据彭博社报道，古瑞瓦特此次募资或达10亿美元，有望成为港交所今年以来第四大IPO。IPO前，Bateson Group出资4亿，持有古瑞瓦特2.90%股份；Best Select出资5亿，持股3.62%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对古瑞瓦特共出资约2.61亿元，持股共1.89%；2）古瑞瓦特专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域，2021年成为全球第三大光伏逆变器提供商，户用光伏逆变器及用户侧储能逆变器出货量排名均位列全球第一。公司业绩快速增长，2019-2022H1，营收10.01、18.93、31.94、23.45亿元；净利润0.92、3.66、5.73、3.95亿元。 【蜂巢能源估值达600亿元，上市后四川双马持有市值约为出资额的14倍】1）IPO前，天津和谐海河出资1408万元，持有蜂巢能源0.43%股份；珠海环宇出资4649万元，持股1.43%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对蜂巢能源共出资约2811万元，持股共0.86%；IPO后持股比例稀释至0.65%，持有市值有望达3.92亿元，约为出资额的14倍。2）蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品为锂离子电池系统。2019-2022H1，营收9.29、17.36、44.74、37.38亿元，增长迅猛；归母净利-3.26、-7.01、-11.54、-8.97亿元。 【看好公司在管基金投资收益的进一步释放，关注新基金落地贡献增量收入】公司一期基金多个重要项目已处于退出期，除上述项目外，中微公司、翱捷科技、华大智造已于此前上市，致欧科技、屹唐半导体已报送证监会，捷氢科技等IPO已获受理，预计明年公司所投项目有望集中上市，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现。同时，第二期第一只新基金已落地，管理规模75亿，有望年内贡献管理费收入，我们判断，二期第二只基金也有望加速落地。我们预计四川双马2022-24年归母净利润分别达13.7、20.4、30.4亿，当前估值对应22年12xPE。随着一期基金业绩兑现+二期新基金落地，公司业绩高增速有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；新基金落地不及预期；Carry计提存在不确定性；所投项目上市存在不确定性

国家能源局近日发布1-10月全国电力统计数据，截止10月末，风电装机容量349.4GW，yoy+16.6%；前10月风电累计新增装机21.1GW，yoy+15.7%。 据卓创资讯，11月18日2400tex缠绕直接纱价格为4,100元/吨，周环比1.2%，月环比1.2%，年同比-33.1%。 公司玻纤、叶片、隔膜三大业务开始呈现共振向上局面 玻纤业务，粗纱价格回落至历史底部区域，行业较清晰底部特征逐步显现。10月末行业库存环比小幅下降，绝对值处于历史较高水平附近。期待国内经济企稳向上，我们后续需求前景保持乐观；供给冲击动能或亦边际减弱，判断后续行业景气度或呈边际逐步向上局面。截止22h1末公司玻璃纤维年产能约120万吨（vs 22年10月末行业在产产能661万吨），公司产品研发及成本管控能力位于行业第一梯队。22年7月公司公告泰玻拟于山西省太原市投资36.8亿建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目（两线各年产15万吨，项目建设周期26个月），该线对于公司意义重大，主要体现于：1）较好优化产能布局（公司前期产能均位于山东省）；2）夯实产能持续增长动能。 叶片业务，22年风电整机招标价格大幅下降（据金风科技，22年9月全市场风电整机月度投标均价1,808元，创近年新低）、大宗原材料居高不下，叶片环节效益整体承压。另一方面，风电招标储备充足（据金风科技，22q1-3风电国内公开招标市场新增招标量76.3GW，yoy+82.1%），海风发展边际加速，我们认为后续需求有弹性、叶片大型化趋势有持续性，龙头企业效益及竞争优势或持续强化。公司旗下中材叶片是叶片制造行业翘楚，大叶片持续迭代，产能建设保持强度（22h1末启动国内3个生产基地、同时在巴西启动建设首个海外基地），效益后续或边际向上、且产品或持续引领行业。 隔膜业务，截止22h1末公司具备年产13亿平以上基膜生产能力，覆盖国内外主流锂电池客户市场，坚定扩产（内蒙项目、滕州三期、南京项目等新增产能及四川宜宾、江西萍乡布局新生产基地），生产成本或延续持续优化趋势，预计隔膜业务效益有较好增长弹性（vs 22h1中材锂膜净利润1.4亿）。 新材料平台初具雏形，羽翼不断充实，维持“买入”评级 主导产业（玻纤、叶片、锂膜）、创新孵化产业（重点培育氢能储运等战略产业）两大业务平台发展模式支撑公司向新材料平台转型前景。公司围绕特种纤维、复合材料、新能源材料三大产业赛道耕耘深化，部分创新孵化产业已显示成长潜力（如主营工业气瓶/氢气瓶等复合材料气瓶的中材科技苏州22h1实现净利润0.6亿，超21fy全年水平），同时部分产业具备产品集群优势（如碳纤维应用领域公司拥有风电叶片、高压储氢瓶及部分航空航天配套产品等较完整布局），公司转型新材料平台已初具雏形并不断充实羽翼。维持公司22-24年归母净利预测30.6/31.8/39.0亿，yoy -9%/+4%/+23%，维持公司目标价30.36元（对应23年PE 16x），维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降低于预期；在建项目进展不及预期；和中国巨石资产整合落地不确定性