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鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-30 16.62 24.12 24.20% 19.76 18.89% -- 19.76 18.89% -- 详细
公司发布1Q20业绩,基本符合预期:报告期,公司收入13.8亿,YoY-35.4%;归母净利4,154万,YoY-38.8%;扣非归母净利2,646万,YoY-55.5%。因生产经营受疫情影响,业绩同比较大幅度下滑。 疫情影响拖累收入、新签、利润率,预计2Q20起将有明显改善:疫情拖累复工节奏。公司生产基地集中于安徽、河南、重庆、湖北,其中湖北产能约50万吨(预计占公司当前产能约1/6);疫情影响,判断湖北外其他区域复工节奏较19年晚近1个月,湖北基地相对更晚,拖累1Q20收入增速。1Q20新签合同额27.3亿,YoY-21.2%,预计其中材料订单占比或超95%(vs1Q19该比例为90%)。由于部分4Q19订单不得不延期,故企业1Q20新签订单需考虑生产线承接能力。 毛利率同比改善。1Q20毛利率12.2%,同比+1.5pcts,考虑到疫情期间生产工人基本工资支出以及固定资产(含新产能)折旧偏刚性,毛利率改善表明效率较同期有提升。收入下降导致期间费用率同比提升1.8pcts,致归母净利率同比下降0.2pct至3.0%。(计入当期损益的政府补助增加明显,占收入比例同比提升1.2pcts至1.7%,部分对冲拖累净利率因素)。 预收改善,但采购力度加大,致现金流承压:报告期,预收(含合同负债)同增36.8%,表明对下游议价能力强化,同时也预示后续收入增长有较大确定性。考虑到新产线所需常备货以及后续交付压力,4Q19以来公司加大钢材采购力度,1Q20预付4.9亿元,同增1.1亿元;虽有疫情影响,但存货去化相对较好,1Q20环比下降5.1%。收入下滑背景下,1Q20经营性现金流入仍同增4.0%,显示公司产业链地位优势;但采购及刚性薪酬等因素,导致经营性现金净流入0.2亿元,同减约1.4亿元。 关注长期投资价值,维持“买入”评级:公司聚焦钢结构制作环节,错位竞争,优势明显。短期成长曲线关注公司扩产节奏,管理提效、资产周转提速、盈利能力有提升空间,预计2Q20起疫情影响将大幅减弱。维持20-22年归母净利预测7.0/8.8/10.6亿,现价对应20年PE13x,维持目标价24.12元(对应20年PE18x),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张不及预期,钢价大幅波动,疫情影响超预期
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-23 18.03 24.12 24.20% 19.64 8.93%
19.76 9.60% -- 详细
前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑,并总结为“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告,我们从资产负债表、现金流量表切入,一窥其在产业链中的议价能力,并基于FCFF初探长期价值。 经营现金流改善将有持续性,关注广义营运周期改善。从商业模式分析,制作环节的现金流天然好于工程环节。短期“收现比”、“付现比”均出现下降,主要是“隐形现金流”增加所带来的,即对上下游票据收付增加;存货结构变化、应收账款账龄拉长,都在验证制作环节现金流优于工程环节。最终:广义营运周期大幅缩短(19年同减39%),是公司经营效率提升、产业链议价能力提升的直观体现;吨营运资金占用持续减少(19年同减36%),且尚有改善空间,意味着随着产能规模的增长,其ROIC将边际向上。基于此,鸿路的报表质量改善将有持续性。 利润表也将受益于报表质量改善。资产及现金流的改善可有利于1)公司财务费用率的降低;2)资产减值损失的减少。其中,随着制造业务占比提高,工程类项目“已完工未结算”将会减少,使其资产的质量以及流动性都有较大改善;应收账款周转加快,信用减值风险亦将大幅降低。2019年度,已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。 预计自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金流×钢结构产量。结合前期报告探讨,我们认为公司产能提升有持续性。 吨钢结构自由现金流角度,核心变量为吨钢结构EBIT和吨钢结构资本开支。吨EBIT改善具备长期性,源于产能利用率提升、产业链议价提升带来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛,源于产量基数的大幅增长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。 长期价值凸显,维持“买入”评级:坚定看好钢结构装配式建筑发展前景,鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测,预计20-22年归母净利为7.0/8.8/10.6亿,YoY分别为25%/26%/20%,现价对应20年PE12x,结合相对估值及FCFF估值,给予目标价24.12元,对应20年PE18x,维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-21 16.65 20.64 6.28% 19.64 17.96%
19.76 18.68% -- 详细
维持增持。公司2019年营收107.5亿元(+37%)、归母净利5.6亿元(+34%)、扣非增速81%超此前预期,因新建产能释放、管理效率提高等,上调预测2020-21年EPS至1.29/1.62元(原1.26/1.52元)增速21/25%,预测2022年EPS为1.99元增速23%;钢结构板块风险偏好提升,且参考同业可比公司估值,给予公司2020年16倍PE,上调目标价至20.64元,增持。 Q4净利大增165%,经营净现金流下降45%因加大采购。1)公司2019年单季净利增速31/-7/-1/165%,Q4大增或因产能释放/回款较好/减值冲回;2)2019年毛利率14.2%(-1.4pct),钢结构业务11.8%(-0.64pct)或因产能爬坡;净利率5.2%(-0.08pct);ROE11.96%(+2.11pct);3)期间费用率7.42%(-2.17pct),其中研发费用率2.82%(-0.29pct)/管理费用率2.17%(-0.54pct)/财务费用率0.62%(-0.94pct);4)经营净现金流8.7亿元(-44.8%)因加大采购;5)应收账款占总资产13.2%(-2.3pct),资产负债率61.3%(+3.7pct)。 2019年制造订单大增58%,成本/产业链/规模化等优势将助集中度提升。1)2019年产能约240余万吨(+50%)、产量187万吨(+29.9%),未来产能将扩至400万吨同业第一/利用率将提升;2)2019年新签149亿元(+26.6%),制造类138亿元(+57.6%),承接雄安高铁站(二标段)/济南超算中心/宁德时代湖西锂离子电池扩建等重大项目;3)专注高端制造,技术要求高/制造难度大/工期要求紧的订单竞争优势及议价能力更强;4)人口城镇化/高科技新基建/消费升级推动钢结构需求爆发,公司完善采购体系增强成本优势,且智能制造/产业链/产品线/规模化/专业化/生产管理高效等优势,目前市占率仅约3%将提升;5)加强装配式/智能车库等技术研发。 催化剂:产能释放及利用率好转、政策支持钢结构力度增强等 风险提示:产能释放及利用率提升不及预期、传统建造方式的桎梏等。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-17 15.65 20.37 4.89% 19.29 23.26%
19.76 26.26% -- 详细
业绩表现超预期,加工制造主业地位稳固。公司2019年实现营收107.55亿,同比+36.58%;归母净利5.59亿,同比+34.39%;扣非净利4.56亿,同比+80.64%;整体业绩表现超预期。我们认为扣非后利润增速较高主要系费率控制良好。分季度看,19Q1-Q4营收增速各为90.5%/30.9%/40.5%/14.9%,扣非净利增速各为25.5%/14.2%/108.6%/130.2%。分业务类型看,钢构加工收入80.65亿,同比+36.03%,装配式建筑18.25亿,同比+37.84%,钢结构围护和其他8.65亿,同比+39.29%,公司各项业务占比稳定,其中钢构加工占75%,基本与上年持平。订单方面,公司2019新签合同同比+26.62%至149.41亿,其中工程订单11.36亿,材料订单为138.05亿,同比各-63%、58%,加工制造主业地位稳固。 钢构加工单吨盈利创近2016年来新高,未来仍有空间:公司2019年平均产能约240万吨,同比+50%,我们估计目前产能会明显高于这个数字,根据年报,2021年底将实现产能400万吨,业务规模傲视群雄。产销方面,公司钢构年产量187万吨,同比增近30%,产能利用率78%,销量174.9万吨,同比+31.4%。单吨盈利方面,我们测算公司2019年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利(不考虑政府补助)各为4611元、530元、217元,同比各+158元、-18元、101元,我们认为毛利下降主要系折旧增多,净利增长主要系费用大幅降低。 毛利率小幅下滑,ROE显著提升:1)毛利率同比-1.4pp至14.21%,其中钢构加工下滑0.8pp至11.5%,装配式建筑持稳仍为13%,我们认为毛利水平下降主要系目前尚处扩张阶段;2)期间费率同比-2.17pp至7.42%,其中销售、管理(含研发)、财务费率各降0.4pp、0.8pp、0.9pp,我们判断费率大幅下降主要系公司规模优势逐步释放,另外贴现息计入方式变化也降低了财务费率,但预计影响最多为0.46pp;3)ROE同比+2.11pp至11.96%,其中净利率下滑0.08pp至5.20%,资产周转率提升0.1pp至0.93%,资产负债率提升3.7pp至61.3%;4)经营性现金流净额8.71亿,同比多流出7亿,我们认为主要系公司扩大采购所致;5)计入本期收益的政府补助1.25亿,同比-0.97亿,计入递延收益的2.55亿,余额4.84亿,同比各+0.28亿、+2.22亿。 盈利预测及评级:考虑2019年业绩超预期以及规模效应显现,吨费用下降,我们上调20-22年EPS预测至1.36/1.76/2.14元/股,对应PE为12x、9x、7x。加工制造业对应估值约15-20x,公司是钢构公司中资产质量、现金流最好的企业之一,且加工制造业务占主业,给予2020年15倍估值,上调目标价至20.37元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-17 15.65 -- -- 19.29 23.26%
19.76 26.26% -- 详细
业绩增长超预期,19年产量/订单稳健增长。公司19年实现营业收入107.55亿元,同增36.6%,归母净利润5.59亿元,同增34.4%,扣非净利润4.56亿元,同增80.6%,其中,政府补助同比减少0.97亿元。分季度看,Q1-Q4收入增速分别为90%/32%/40%/15%,归母净利润增速分别+31%/-7%/-1%/+165%,扣非净利润增速分别为+25%/+14%/+109%/+130%。订单及产量方面,公司19年钢结构产量187万吨,同增29.9%。而根据公司经营数据公告,19年新签订单同增26.6%,20Q1同减21.2%,基本为材料订单,工程订单较少。 费用率下滑,加大采购导致现金流流出增加。公司19年毛利率/净利率分别为14.2%/5.2%,较18年下降1.4/0.1pct。费用率方面,公司19年期间费用率为7.42%,较18年下降2.17pct,管理费用率(含研发)/销售费用率/财务费用率同比分别变化-0.83/-0.40/-0.94pct。现金流方面,公司19年经营性现金流净额为8.71亿元,同比减少7.07亿元,主要为公司加大采购导致公司经营性现金流流出增加所致。 产能扩张持续加速,成本优势助吨净利水平进一步提升。19年末公司钢结构产能达240万吨,较竞争对手优势明显。结合公司现有生产基地建设情况,预计公司2020年产能将进一步提升。产能扩大后,公司相关费用不断降低,规模效应明显,盈利水平相应提升。成本优势主要体现在3个方面:(1)采购优势;(2)精细化的管理优势;(3)专业性的生产优势。随着未来产利用率进一步提升,单吨净利也有望提升。 盈利预测及投资建议。目前国内钢结构渗透率不断提升,而公司为国内钢结构制造行业龙头,不断提升自身产能,实现收入高增。预计公司20-22年分别实现归母净利润6.82/8.00/9.32亿元。给予公司20年14倍PE估值,对应合理价值为18.2元/股,维持“买入”评级。 风险提示:钢材价格波动;合作推广效果不佳;新签订单不及预期。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-17 15.65 -- -- 19.29 23.26%
19.76 26.26% -- 详细
全年业绩增长 34% 略 超 预期,产能释放驱动收入增长。 。公司 2019年实现营收 107.5亿元,同增 37%,钢结构产能/产量达到 240/187万吨,分别同增约 50%/30%,新建产能持续释放推动收入较快增长;实现归母净利润 5.6亿元,同增 34%,增速较此前业绩快报高 5个 pct,略超市场预期。分板块看,2019年制造加工类业务/工程类业务营收分别同增 36%/38%,占比约83%/17%,与上年基本持平。分季度看,2019Q1-4分别实现营收增速91%/32%/40%/15%,分别实现业绩增速 31%/-7%/-1%/165%。2019年计入当期损益的政府补助为 1.2亿元,同比减少 1亿元;扣非后归母净利润4.6亿元,同比大增 81%,主要系公司收入快速增长、资产(含信用)减值损失冲回、费用率及税率降低所致。2019年公司拟分红派息 0.8亿元,分红率 15%,YoY+4.3个 pct。 产能快速扩张期 毛利率 有所 下降 ,现金流入回归正常水平 。 盈利能力方面,2019年公司毛利率 14.2%,YoY-1.4个 pct,其中制造加工类业务/工程类业务毛利率分别为 14.4%/13.1%,YoY-1.69/+0.02个 pct,制造加工类业务毛利率有所下降主要系公司仍处于产能快速扩张期,新建产能处于爬坡状态所致。期间费用率 7.4%,YoY-2.2个 pct,其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.4/-0.5/-0.3/-0.9个 pct,销售、管理及研发费用率下降主要系公司规模效应显现所致,财务费用率大幅下降主要系新准则下银行承兑汇票贴现利息作为金融资产终止确认损益在“投资收益”核算和列报所致。资产(含信用)减值损失少计提 5000万元。所得税率较上期大幅下降 5.0个 pct,预计主要系母公司为高新技术企业(所得税率为 15%),本期母公司利润占比有所提升所致。归母净利率 5.2%,YoY-0.1个 pct。 收款及营运能 力方面,公司 2019年经营活动现金净流入 8.7亿元,同比收窄 7.1亿元,主要系上年预收款及票据结算较多致基数较高所致,2019年回归至正常水平(绝对额仍大幅高于净利润)。收现比与付现比分别为 98%与 101%,YoY-7/+3个 pct。存货周转率/应收账款周转率分别为 2.2/6.5次,YoY+0.3/+1.7次,营运效率有所提升。 疫情背景下新签订单 有 韧性, ,Q2增速有望加快回升。 。公司 2019年新签合同总共约为 149.4亿元,较上年同期增长 27%。其中材料/工程订单分别138.1/11.4亿元,同比增长 58%/-63%,体现了公司聚焦制造加工的战略方向。2020Q1新签订单 27.3亿元,主要为材料订单,虽然同比下滑约 13%,在今年疫情冲击背景下未大幅下滑较为可贵。当前建筑行业复工率持续提升,预计在具备施工条件和物资保障的情况下,二季度行业将加快赶工,公司订单增速有望持续回升。投资建议:我们预测 20/21/22年公司归母净利分别为 6.5/8.1/9.8亿元,EPS分别为 1.25/1.54/1.87元(19-22年 CAGR 为 20.5%),当前 PE 分别为12.5/10.2/8.4倍,鉴于公司成长性优异,规模优势持续强化,维持“买入”评级。 风险提示 :疫情影响超预期风险,产能利用率不及预期风险,钢材价格波动风险,竞争增加风险等。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-04-17 15.65 -- -- 19.29 23.26%
19.76 26.26% -- 详细
事件: 公司公告2019年年报。报告期,实现营业收入107.6亿,同增36.6%;归母净利5.6亿,同增34.4%;扣非归母净利4.6亿,同增80.1%。2019年单四季度,实现营业收入31.1亿,同增14.8%;归母净利2.2亿,同增165.5%; 扣非归母净利1.8亿,同增129.1%。全年业绩略超市场预期。 点评: 钢结构制造占比稳步提升,产能扩张致利用率下降 钢结构制作占比稳步提升:报告期,公司钢结构业务收入同增36.7%,占收入比例为92.0%,与同期持平;其中,钢结构制作业务,同增36.7%,占收入比例达74.5%,同增0.3pct。从新签订单结构变化趋势(1Q20新签合同额中材料类订单预计占比超95%,19年全年为92.4%),钢结构制造业务占比有望持续提升。钢结构制作类订单周转较快(通常3个月左右),且现金流远好于工程类项目。若该类业务占比持续提升,可将持续改善资产质量。 产能扩张致利用率下降:17年以来,公司产能持续扩张。至2019年末,产能推算达300万吨/年,较2017年增加约200万吨。2019年全年真实产能约240万吨,实际产量187万吨,同增30%;然而全年产能利用率为77.7%,预计较18年降低超10pcts。从行业发展及公司竞争力角度分析,利用率下滑并非需求侧导致,主要为1)新产线投产需要一定的磨合周期;2)工人培训及协同也需时日。虽然短期疫情对1Q20生产造成影响,但我们依旧看好后续产能利用率稳定爬坡。 推测产能扩张致全年真实毛利率有小幅下降,后续有望改善:19年全年综合毛利率14.2%,同比-1.4pcts;其中4Q19毛利率16.5%,同比+1.7pcts。表观毛利率波动较大,主要源于钢价波动(1H19钢价涨幅明显,2H19下跌明显并低位企稳),应重点关注真实毛利率(剔除钢价)。我们推测全年毛利率有小幅下降,源于产能大幅扩张致人工及折旧贡献额外成本:1)19年人均钢结构产量为124吨,同减6.4吨;2)19年公司折旧和摊销占收入比例同比提升0.1pct至2.2%。同时注意到,吨钢结构员工薪酬同比下降13元至1,141元,意味着公司管理体系依旧有较强成本管控能力。判断随着产能利用率的回升,公司真实毛利率也将有较为明显改善。 议价提升带动营运周期缩短 营运周期缩短,是产业链议价能力的体现:19年末公司应收(含票据)、存货周转天数分别为56、163天,同减20、21天,预收账款周转天数同增3天,显示公司对下游客户议价能力有提升。应付(含票据)、预付周转天数分别为133、9天,分别同比-1天、+1天,面对上游强势钢企,公司应付周转天数近年首次增加、预付周转天数首次下降,显示鸿路在原材料采购端话语权提升。营运周期缩短,导致公司财务费用以及资产减值有改善:1)19年财务费用率为1.1%(出于同口径考虑,财务费用加回票据贴现利息),同减0.4pct;2)减值占收入比例为0.5%,同减0.8pct。此外,实际所得税率降低也增厚利润:19年为17.5%,同减5.0pcts;受地方政府支持、重视研发投入,后续有效所得税率有望维持较低水平。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级: 公司聚焦制造环节,形成错位优势。短期成长曲线关注公司产能扩张节奏。 公司钢结构产能较同行已形成明显优势,后续有望进一步扩大,上下游话语权稳步提升,管理稳步提效、资产周转提速,盈利能力有提升空间。考虑到1Q20订单承接额超预期、费用管控有效、资产结构明显改善,我们上调20、21年归母净利预测至7.0/8.8亿(前值6.6/8.2亿),新增22年预测10.6亿,剔除政府补助后20-22年归母净利预测为6.2/8.1/10.0亿(20/21年前值为6.1/7.9亿),现价对应20年PE13x(剔除政府补助),维持“买入”评级。 风险提示:政策推动、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动
鸿路钢构 钢铁行业 2020-03-03 12.55 -- -- 17.16 36.73%
19.76 57.45% -- 详细
营收稳步增长,多因素致四季度营业利润高速增长 公司2019年四季度单季实现营业收入31.05亿元,同比增长14.53%,增速较前三季度有所下滑,预计是由于2018年下半年产能大幅提升致基数较高所致。2019年四季度单季实现营业利润2.57亿,同比大幅增长145%,我们认为可能的原因是公司产能增加带来收入快速增长后三项费用率有所下降,出现规模经济;另一方面受益于政府要求总包方清理拖欠民营企业账款政策以及自身加快周转率,公司资产减值损失预计有所转回。在营业利润大幅增加的情况下,公司2019年单季归母净利润增长142%,全年实现归母净利润5.39亿元,较上年增长29.6%。公司2019年末资产负债率61.49%,较2018年末57.55%持续上升,可能与厂房设备的持续投入有关。 专注钢结构制造带来差异化优势,材料订单增势强劲 公司2019年全年新签订单约149.41亿元,较2018年同比增长26.62%。 其中工程订单为11.36亿元,占比7.6%,同比下降62.64%;材料订单为138.05亿元,占比92.4%,同比增长57.61%。公司工程订单明显收缩,材料订单增势迅猛,与公司战略聚焦于钢结构制造环节有关。在装配式建筑快速推广的过程中,公司凭借产能优势成为总包或分包方的材料供应商,通过厂房、人员的高效使用,追求高速的周转率以达到较高的产能利用率,与其他上市钢结构企业形成错位竞争。公司预计2019年底产能达到300万吨,2020年底达到400万吨,未来材料订单仍有快速增长空间。 住建部大力推广钢结构装配式体系,未来农村地区和医院大有可为 2019年以来国家政策越来越突出装配式钢结构的发展。我们认为有如下原因:一、钢结构全装配式住宅体系在农村或偏远郊区有独一无二的优势,重量轻、成本低且施工方便,钢结构在农村地区大有可为;二、随着水泥成本的不断上升,钢结构对于混凝土结构越来越具有替代的作用,钢结构污染治理成本较低;三、钢结构采用焊接、螺栓连接,不存在目前PC结构安全方面的问题;四、推广装配式钢结构有利于消耗社会钢材库存。 投资建议 公司营业利润高速增长带来净利润超预期;专注于钢结构制造带来差异化优势,订单持续增长;国家积极推动钢结构装配式建筑的发展。因此,考虑到公司已发布业绩快报,我们调整2019-2021年EPS为1.03、1.33、1.65元/股(原预测为0.91、1.18、1.47元/股),对应PE为11.6、8.9、7.2倍。维持“买入”评级。 风险提示:公司产能扩张不及预期,装配式政策推广不及预期。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-03-03 12.55 14.25 -- 17.16 36.73%
19.76 57.45% -- 详细
再论鸿路成长性来源:19年3月以来,我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节,其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下,制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角,“扩产”决策树的关键节点为:1)其产品竞争优势;2)吨Capex回报率;3)管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。 成本优势显著:鸿路单吨生产成本仅3622元(2018年数据),仍较次低企业(上市公司口径)便宜约1577元/吨。其成本优势来源于:1)产能优势所带来的规模效应;2)耕耘生产管理体系建设,持续降本增效;3)生产基地选址的隐形壁垒。 真实回报率高:钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价,且占成本比重过高,在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18年,其制作业务“表观毛利率”仅12.3%,但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%,吨产能可达ROE14.2%-32.0%。 生产管理体系扩大管理半径:公司管理体系扁平,各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等,各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构,“竞合”/“并行”的生产单元设计,大幅拓宽管理半径,且生产单元易复制。数据验证:公司人均薪酬持续增长,但吨薪酬则呈下降态势。 产能扩张有持续性:产能扩张提速,预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨(vs18年末160万吨)。从企业决策角度,判断产能扩张持续性较好:1)行业向好,质优价廉驱动市占率提升;2)新产能自我造血能力强(真实回报率高);3)生产基地可复制,管理半径扩大。 维持“买入”评级:“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划,我们对公司盈利测算模型进行了更新,预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿(前值3.8/4.7/5.8亿),YoY47%/34%/23%,现价对应20年PE12x(剔除政府补助,后同),结合相对估值及FCFF估值,给予目标价14.25元,对应20年PE15x,维持“买入”评级。风险提示:政策执行、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-02-07 11.28 15.40 -- 16.55 46.72%
18.43 63.39%
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事件: 截至2月5日上午雷神山医院已进入冲刺阶段具备交付条件,火神山医院已2月2日交付,装配式钢结构建造方式是保障两座医院急速完工的关键因素之一。 评论: 维持增持。公司为钢结构加工制造龙头具较强成本优势/产业链优势,产能大幅领先同业且维持扩张趋势奠定高增长根基,维持预测公司2019-21年EPS为0.91/1.11/1.38元增速15/22/25%,维持目标价15.4元,对应2020/21年13.9/11.2倍PE,维持增持。 Q1淡季占比低且湖北产能有限,考虑赶工期等因素全年影响或较轻。1)Q1是传统淡季占比低,公司过去5年Q1收入/净利占全年比重均值仅18/20%;疫情有效控制后可通过赶工期弥补生产进度;2)公司位于湖北团风的基地产能约50万吨,而目前十大基地全部投建完成后总产能望达400万吨,团风占比有限;3)考虑钢结构车间人工少通风多、防疫压力轻,受疫情影响较低;4)火神山、雷神山医院急速完工彰显中国速度,亦因钢结构箱式房装配化施工,将大幅提升装配式钢结构关注度;5)据新华网/凤凰网,公司涡阳/金寨分公司提供钢构件支援雷神山医院。 基建/民生/文化工程等领域需求增强助钢结构渗透率显著提升,公司为钢结构加工制造龙头将充分受益。1)城镇化推进使得铁路轨交民航等基建工程/医院教育等民生工程/三馆一中心等文化工程需求增长,推动钢结构渗透率提升;2)公司具加工制造突出优势:①成本优势:10大生产基地7个在安徽,人工/土地成本较低;供应链管理+集采集调+价格预测能力强凸显采购优势;精细化管理;专业化生产;②产业链优势(半成品制造能力等);③产品线齐全优势,覆盖重钢/空间钢/桥梁钢等;④规模化生产优势。 2019年新签制造订单高增57.6%,产能扩张且利用率提升将奠定订单业绩高增长根基。1)2019年新签订单149.61亿元(+26.8%),其中制造类订单138.1亿元(+57.6%);2)截止2019H1产能约210万吨遥居同业第一,未来2年将扩至400万吨产能,将继续带动制造订单高增长;3)行业供给端集中度提升,中小公司难扩产能/下游更倾向合作龙头;4)钢结构行业在总包/装配式/环保/成本等催化下将迎元年爆发;5)公司规模优势显著目前尚未完全释放,新建产能在磨合期后将提升快速交货能力/缩短工期,未来产能利用率提升/话语权加强/量价提升等因素将助利润率上行。 核心风险:疫情扩散、总包/装配式推进不及预期、传统建造的桎梏等
鸿路钢构 钢铁行业 2020-01-20 12.12 15.40 -- 12.72 4.95%
17.90 47.69%
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首次覆盖增持评级 。我们预测公司 2019-21年 EPS 为 0.91/1.11/1.38元增速15/22/25%,参考同行业可比公司估值并依据公司为国内钢结构制造龙头且积极扩张产能给予一定估值溢价,给予公司2020年14倍PE,目标价15.4元,首次覆盖给予增持评级。 公司为钢结构制造龙头核心受益行业爆发,产能扩张奠定业绩高增根基。 1)钢结构制造周期短/现金流好/利润率高且最核心受益行业爆发;下游因钢结构工程由小而散向大而精发展/集中度提升,更倾向合作龙头制造方; 2)公司为钢结构加工制造龙头,自2016年起加速产线布局,截止2019H1产能约210万吨遥居同业第一,全部投建完成后望达400万吨,将继续带动制造订单高增长(2019年新签制造订单138.1亿元同增+57.6%);3)公司规模优势显著目前尚未完全释放,未来产能利用率提升/话语权加强/量价提升等因素将助利润率上行。 公司成本优势显著,且叠加产业链/产品线等多重优势打磨出核心竞争力。 1)成本优势:10大生产基地7个在安徽,人工/土地成本较低;供应链管理+集采集调+价格预测能力强凸显采购优势;精细化管理;专业化生产; 2)产业链优势(半成品制造能力等)、产品线齐全优势(重钢/空间钢/桥梁钢等实力强)、规模化生产优势;3)制造门槛较高,中小企业缺资金缺经验积淀缺下游合作因此难以产能扩张;4)经营现金流好且增速快(2019年前三季度净流入5.3亿第一+扣非增速58%第二)/在手货币资金足(2019Q3末10.8亿第二)/2020年预测PE 仅10.5倍最低。 催化剂:钢结构总包加速发展、渗透率提升、规模效应显现等 核心风险:钢结构渗透率提升不及预期、规模效应提升不及预期等
鸿路钢构 钢铁行业 2020-01-16 11.77 -- -- 12.72 8.07%
17.16 45.79%
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近日公司公告2019年全年新签销售合同情况,2019年公司新签订单149.41亿元,同比增长26.62%;其中材料订单138.05亿元,同比增长57.61%;工程订单11.36亿元,同比下降62.64%。 点评如下: 材料订单增势强劲,工程订单逐步收缩 2019年公司新签订单149.41亿元,同比增长26.62%。其中,材料订单138.05亿元,同比增长57.61%,占新签订单金额的92.40%,对新签订单的贡献持续上升。相较于工程业务,制造业务生产周期相对更短,回款相对更快,是公司近年来重点发展的业务。2019年新签工程订单11.36亿元,同比下降62.64%,聚焦于少量金额高且工期相对较短的项目,判断2019年工程项目筛选趋严的原因为公司积极改善经营现金流承压状况,加快向资金周转率更高、资金垫付压力较小的制造业务转型的步伐。 政策利好叠加产能优势,未来订单有望持续稳定增长 近年来国家大力推动装配式建筑业发展,《“十三五”装配式建筑行动方案》要求2020年装配式建筑在新建筑中的占比达15%以上,2020年政策或将持续加码以推动目标达成。钢结构装配式建筑需要大量钢结构产品,公司业务以钢结构制造为主,我们认为在政策或持续推动的背景下,公司未来订单需求将较为可观。另外,近年来公司产能不断扩张,至2019年半年度末,公司产能已达210余万吨,预计2019年年底将达300万吨,产能的稳定扩充或将持续巩固公司的市场优势,叠加近年来流动性紧缩与成本冲击下部分小企业逐步退出市场,我们认为公司的龙头效应或将进一步提升。 规模效应带动费用率下降,政府补助将持续贡献利润 公司前三季度销售费用率、管理费用率均有所下降,判断为新建产能带来的规模效应逐步显现。随着后续产能逐步释放,通过优化生产安排,加强协作加工,公司毛利率也有望逐步回升。此外,2019年内公司确认结转的政府补助收入有所减少,但政府补助相关递延收益或将在2019年底及以后陆续贡献利润,从而对公司净利润形成提振。 投资建议 受益政策红利以及凭借作为钢结构制造业龙头企业的规模优势,2019年公司订单持续保持增长态势,并进一步向制造订单倾斜。制造业务回款较快的优点为产能扩张提供良好条件,产能优势有望进一步转化为市场优势、成本优势,保障业绩的持续性。另外,政府补助递延收益也将在以后陆续贡献利润,增强盈利的可持续性。我们预计2019-2021年EPS为0.91、1.18、1.47元/股,对应PE为13、10、8倍。暂维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资增速持续下行,项目回款进度慢于预期。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-01-09 11.70 15.21 -- 12.72 8.72%
17.16 46.67%
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年制造订单实现高增长,验证中长期增长逻辑,维持“买入”评级 公司发布2019年经营数据,2019年新签订单149.61亿元,yoy+26.8%,其中制造类订单138.1亿元,yoy+57.6%,工程类订单11.4亿元,yoy-63%,我们预计公司新签制造类订单或已达到产能极限,下游较为饱满的需求未来有望继续支撑公司快速扩产后产能利用率的提升,而公司工程类订单明显收缩,符合公司向制造转型的战略方向。我们认为公司中长期成长逻辑再次得到验证,未来制造业务有望实现产量及吨净利双升,饱满需求有望带动公司产能利用率提升速度超预期,预计19-21年EPS0.97/1.17/1.41元,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 公司2019年制造订单或已达到产能上限,需求饱满 我们假设以2016-2019年20mm中板及Q2355.75mm热卷的年内平均价格作为公司订单钢材采购均价,钢价加1000元作为每吨钢结构制造产品的售价,以公司年初及年末节点产能平均值作为全年的平均产能,则16-19年公司每吨钢结构产品售价预计为0.39/0.48/0.52/0.49万元,16-18年产能80/113/160万吨,我们预计2019年公司平均产能或达250万吨,则公司16-19年理论制造订单30.6/54.9/83.5/122亿元,而16-19年实际制造订单36/61/88/138亿元。制造订单转化周期短,我们判断超额承接订单主要为应对在手订单转化慢于预期的情况,公司订单反映出下游需求饱满。 2020年产能扩张有望继续带动制造订单高增长,工程收缩符合战略方向 根据公司当前加工基地的建设情况,我们预计公司2020年末制造产能有望达400万吨左右,年平均产能有望达350万吨左右,同比增长40%,产能扩张或继续带动制造订单实现高增长。公司2019年工程订单全年新签11.4亿元,同比收缩63%,我们认为主要系公司主动控制接单规模,符合公司向制造转型的战略方向,我们预计未来公司工程业务接单量或维持在较低水平,2020年公司工程业务收入增速或呈现继续下行趋势,2021年后工程业务收入体量或有所收缩,公司制造业务的账期普遍较短,未来工程业务的收缩有望使公司现金流同比继续改善。 继续看好公司产量、盈利能力及经营效率提升,维持“买入”评级 我们认为在下游需求较为饱满和公司产能扩张的基础上,公司未来产量及产能利用率的提升速度有望超市场预期。当前公司新建产能较多,盈利能力或仍处于较低水平,未来规模效应有望逐步显现,吨净利及存货周转率均有提升空间。我们预计公司19-21年EPS0.97/1.17/1.41元(前值0.97/1.12/1.27元),上调20/21年盈利预测主要基于对下游需求(超高层、机场、桥梁、厂房等)和公司产量提升的信心,当前可比公司2020年Wind一致预期PE13.3倍,认可给予公司2020年13-14倍PE,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张进度不及预期;产能利用率提升不及预期。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-01-09 11.70 13.56 -- 12.72 8.72%
17.16 46.67%
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聚焦加工制造,材料订单持续高增长:2019年公司新签订单149.41亿元,同比增长26.62%;分季度看,Q1-Q4新签订单各为34.65亿、34.95亿、47.36亿、32.45亿元,其中材料订单各为31.32亿、28.53亿、46.31亿、31.89亿元;分业务类型看,新签工程订单11.36亿元,材料订单138.05亿元,占总订单92.40%,同比各-62.64%、+57.61%,公司聚焦加工制造,近三年材料订单增速各为70%、43%、58%,工程业务规模持续缩减,19Q3-Q4新签工程订单各为1.05亿、0.56亿,预计未来加工制造仍将占据绝对主业。公司经营性现金流已连续9个季度净流入超1亿元,加工业务优势凸显。 产能持续扩张,规模优势奠定龙头地位:2017-2018年,公司产能各为130万、160万吨,预计2019年底产能将达300万吨,2021年产能将超400万吨。2018年全国仅12家钢构企业产量超30万吨,公司规模优势显著,且尚未完全释放。2018年公司ROE达近五年来最高值(9.85%),19Q1-Q3同比降0.55个pp至7.40%,主要系净利率下滑至4.42%,我们认为,随着公司规模效应不断释放以及订单结构调整,未来净利率及ROE均有上行空间。 需求平稳增长利好产能释放,单吨盈利仍有提升空间:公司下游客户遍及房建、基建、石油化工、新能源、汽车等多个行业,需求端平稳增长,集中度持续提升,环保政策挤压小企业生存空间,我们预计公司未来仍将保持较好的产能释放。2018年公司单吨收入、毛利、盈利各为4129元、508元、108元,行业较高水平盈利情况以及公司优质订单盈利情况均好于目前的单吨盈利,根据公告,公司来料订单单吨收入多在1000-3000元之间,非来料订单多在5000-7000元之间,其中仅三分之一单吨收入大于7000元,我们认为,公司订单均价参差不齐,满产后订单选择权有望增强,单吨收入、盈利仍有提升空间。 政府扶持助力公司业绩增长:公司所获政府补助均以“厂房租金补贴”和“税收扶持奖励”形式发放,可持续时间各为3年、5年,公司部分已建成厂房仍处于“政策扶持期”,且尚有超100万平厂房待建;另外,根据公告,2019年公司共获政府补助3.22亿元,占2018年净利润77.40%,其中仅1.02亿计入当期营业外收入,其余均计入递延收益。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年EPS为0.91、1.13、1.55元/股,对应PE为12x、10x、7x。钢构公司对应估值约12x,加工制造业对应估值15-20x,公司是钢构公司中资产质量、现金流领先的企业,且加工制造业务占主业,给予2020年12-15倍估值,目标区间13.56-16.95元,维持“强推”评级。 风险提示:行业需求不及预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。
鸿路钢构 钢铁行业 2020-01-09 11.70 -- -- 12.72 8.72%
17.16 46.67%
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产能瓶颈致 Q4 订单增速放缓,转型加工生产龙头工程订单收缩。公司公 告 19 年经营数据,19 年新签订单 149.4 亿元,同增 26.6%。工程订单 11.36 亿元,同减 62.6%,材料订单 138.1 亿元,同增 57.6%。其中,公 司下半年新签订单 79.8 亿元,同增 10.5%,增速较上半年(52.0%)有 所放缓,其中下半年工程订单 1.5 亿元,同减 89.9%,材料订单 78.2 亿 元,同减 36.4%;Q4 新签订单 32.5 亿元,工程订单 0.5 亿元,材料订单 31.9 亿元。公司 Q4 及下半年订单增速放缓主要受制于自身产能影响,但 全年订单仍实现高增,随着 2020 年公司产能继续增加,订单有望持续增 长。而公司 19 年材料订单高增而工程类订单收缩,与公司向钢结构加工 制造龙头发展的定位相契合。 产能扩张持续加速,成本优势助吨净利水平进一步提升。钢结构龙头公司 鸿路钢构 16 年开始在全国范围内建造生产基地,截至 19 年上半年公司产 能已达 210 万吨,根据公司披露的投资者关系活动记录表,到 19 年年底 公司产能预计达到 300 万吨。产能扩大后,公司相关费用不断降低,规模 效应明显,盈利水平相应提升。相比于其他钢结构加工公司,公司优势明 显,成本优势主要体现在 3 个方面:(1)采购优势;(2)精细化的管理优 势;(3)专业性的生产优势。其中,采购优势一方面由于公司加强供应链 管理,降低采购成本。另一方面,加强采购价格预测能力增强公司盈利能 力,最后,公司加强采购平台的建设,提高公司采购效率。公司未来随着 未来产利用率进一步提升,成本不断下降,单吨净利也有望提升。 住建部持续推进住宅钢结构试点,钢结构渗透率有望提升。住建部在 2019 年 12 月工作会议上指出,开展钢结构装配式住宅建设试点,推广新型建 造方式。此外,在大力加强村镇建设工作时开展钢结构装配式农房建设试 点。2019 年 3 月住建部就提到要开展钢结构装配式住宅建设试点。住建 部连续出台政策表明对于推广装配式住宅建筑尤其是钢结构装配式住宅 建设的态度。2016 年《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》提出力 争钢结构用钢量由 5000 万吨增加到 1 亿吨以上。钢结构协会数据显示, 2018 年钢结构产量 6874 万吨,同增 11.8%、钢结构产值 6736 亿元,同 增 32.1%,未来钢结构渗透率有望持续提升。 钢结构渗透率不断提升,公司产能有望加速释放,维持“买入”评级。目 前国内钢结构渗透率不断提升,而公司为国内钢结构制造行业龙头,不断 提升自身产能,实现收入高增。预计公司 19-21 年分别实现归母净利润 5.06/6.15/7.20 亿元。参考 A 股钢结构公司估值水平,给予公司 20 年 13 倍 PE 估值,对应合理价值为 15.21 元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动;钢材价格波动;合作推广效果不及预期;市场 竞争加剧;公司新签订单不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名