亚翔集成： 半导体洁净室工程专业服务商。 亚翔集成是高端洁净室工程服务商， 主要为半导体制造产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务。 2023年亚翔集成实现营业收入 32.0亿元， 同比+5.3%， 实现归母净利润 2.87亿元， 同比+90.5%。 2024年第一季度， 受益于公司在建的联电新加坡项目施工进度加速， 公司实现营业收入 11.0亿元， 同比+239.6%， 实现归母净利润1.17亿元， 同比+258.1%。 行业： 供给高壁垒， 需求高景气。 半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节， 工程价值量约占项目总投资的 10%-20%。 相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、 技术工艺壁垒高的特点， 下游客户对工期和工程质量要求高， 倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系， 同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。 从供给端看， 专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系” 作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额， 少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。 从需求端看， 国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。 国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律， 制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势； 在全球芯片供给“短链化” 的趋势下， 全球产能加速向以新加坡、 马来西亚为代表的东南亚国家转移， 相关建设需求有望加速落地。 公司： 锚定大客户， 订单高增长。 亚翔集成依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势， 深化属地经营， 聚焦半导体工程， 完成了一批重大晶圆厂建设项目。 2023年公司承接联电新加坡晶圆厂项目， 订单预计在 2024年进入加速结转期， 叠加 2024Q1国内订单显著回暖， 有望推动收入持续高增长。 公司资产周转快， 订单转化效率高， 受益于新签订单高增长， 盈利能力显著提升。 盈利预测与估值： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 预测公司 2024-2026年归属于母公司净利润5.74/5.68/6.07亿元，每股收益2.69/2.66/2.85元，同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。 综合绝对和相对估值法， 得到公司合理估值区间为 26.80-29.54元， 对应公司总市值 57.1-63.6亿元， 较当前股价有17%-29%的空间。 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 下游需求周期性波动的风险、 客户集中度较高的风险、 行业竞争加剧的风险、 工程管理与安全生产风险、 应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。

鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。 2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。 钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。 制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。 公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

2023年实现归母净利润7.3亿元，2024年一季度收入利润略有下滑。2023年公司实现营业收入393.8亿元，同比+11.9%，实现毛利32.14亿元，同比+29.4%，实现归母净利润7.30亿元。由于2023年减值计提规模高于预期，最终归母净利润略低于此前8.01亿元的预期。2024Q1公司实现营业收入67.3亿元，同比-22.3%，实现归母净利润1.48亿元，同比-11.2%。 工程总包业务盈利能力显著提升，推升公司总体毛利率。2023年公司实现营业收入393.8亿元，略低于预期值414.9亿元，整体毛利率为8.2%，高于预期值7.3%，实现毛利32.14亿元，高于预期值30.25亿元。实际经营数据与预期的偏差主要来源于工程技术服务业务，其中工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%，低于预期3.5%，毛利率为2.73%，较上年显著增加0.81pct，实现毛利润8.74亿元，同比+64.1%，高于预期+31.7%。 预计后续减值规模有望继续下降。2023年公司计提减值损失3.21亿元，其中包含固定资产减值损失0.65亿元，各类应收款减值损失2.30亿元。2023年总体减值规模较2022年的12.67亿元明显减少，但仍显著高于2021年的0.83亿元。“内蒙古电站资产”和“对腾晖光伏应收款”两项资产对2022年及2023年减值的影响较大，本次计提后剩余风险敞口进一步减小，预计后续减值规模有望继续下降。 工程业务稳健增长，总包盈利能力显著提升。2023年公司工程业务实现收入343.7亿元，同比+13.1%，全年新签订单502.6亿元，同比+22.1%，年末在手订单432.9亿元，较上年末增加44.0%。工程业务中，设计和咨询业务实现收入23.4亿元，同比-13.6%，工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%。毛利率方面，2023年公司设计和咨询毛利率63.03%，同比提升10.18pct，工程总包毛利率2.73%，同比提升0.81pct。由于工程总包业务毛利率较低，毛利率0.81pct的提升幅度对利润的提振效果显著。 半导体业务经营稳健，产品升级推动毛利率提升。公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务，包括探针测试、封装、封装测试、模块装配、模块测试服务。2023年，公司半导体业务实现收入45.3亿元，同比-2.1%，保持相对稳定的收入规模。公司与SK海力士合资的子公司海太半导体推进DDR5产品工艺升级和产能提升，毛利率由上年的13.06%提升至14.05%。2023年公司半导体业务核心经营主体海太半导体/太极半导体分别实现营业收入38.05亿元/7.54亿元，实现净利润2.19亿元/0.04亿元。 经营性现金流整体稳健。2023年公司经营活动产生的现金流净额为12.58亿元，同比-31.4%，经营性现金流入373.9亿元，同比+10.6%，经营性现金流出361.3亿元，同比+13.0%，现金流净额同比减少主要原因是公司光伏电站资产受到处罚，于2023年退回已收电费补贴4.13亿元。2023年公司收现比/付现比分别为94.42%/89.58%，较上年-0.94pct/+2.28pct。 2024年一季度回款增加，重大项目订单加速结转可期。2024年第一季度公司实现营业收入67.26亿元，同比-22.3%，经营活动产生的现金流量净流出5.27亿元，为5年内最少的一季度流出规模，收现比上升至103.1%，为5年内一季度最高。2024年第一季度，公司预收账款及合同负债合计30.9亿元，较上年末小幅减少0.5亿元，应收票据及应收账款57.6亿元，较上年末减少3.46亿元，为近五年内一季度首次净减少。因此可以判断，公司一季度营收规模下滑而现金流入明显增加，主要原因可能为存量应收款收回较多；考虑到2023年末公司在手订单同比+44.0%，而一季度合同负债并无明显增加，当前公司在手重大订单可能集中在前期准备工作阶段，导致收到的预收款较少，同时结转的收入较少。可以期待重大项目加速进入集中施工阶段，收入和利润或将迎来回升。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是高科技工程设计和总包龙头企业，公司在手订单充足，签约多项重大电子工程总承包项目，总包业务平台化优势开始显现，产业链议价能力持续增强，盈利能力触底回升。 考虑到公司个别资产仍存在潜在的减值风险，小幅下调盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润9.83/11.13/12.35亿元（前值10.43/13.63/17.61亿元），每股收益0.47/0.53/0.59元(前值0.49/0.65/0.84元)，对应当前股价PE为13.4/11.8/10.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。

轻工工程设计龙头，上下游议价能力突出。公司是轻工工程设计龙头，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，应收账款规模占比持续下降。公司预收款比例明显高于行业平均水平，在手预收款和应付款规模较大，收现比与付现比稳定的差值为公司提供充足的流动性，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 公司加速总包转型，改革红利有望持续释放。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。2021年起，公司调整组织架构，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力，总包收入占比和毛利率持续提升。 估值与投资建议：公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测公司2023-2025年归母净利润3.17/3.63/3.71亿元，每股收益0.74/0.85/0.87元，对应当前股价13.75/11.99/11.74x。 结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为13.71-15.54元，较当前股价有32.08%-49.71%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

营收同比增长 5.1%， 扣非归母净利同比增长 58.2%。 2023 年公司实现营业收入 7586.7 亿元， 同比+5.1%， 实现归母净利润 238.1 亿元， 同比+23.6%， 实现扣非归母净利润 216.7 亿元， 同比+58.2%。 2022 年公司发行公募 REITs 处置项目公司， 非经常性的非流动资产处置损益较高（2022 年计入 41.74 亿元，本期为 10.35 亿元） ， 故 2023 年扣非净利润实现高增长， 反映公司基建主业盈利能力持续增强。 新签合同额稳健增长， 海外订单显著回暖。 2023 年新签合同额 17532 亿元，同比+13.7%， 其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签合同额13671/549/1067/136 亿元， 同比+14.0%/+2.0%/+11.8%/+43.5%。 2023 年公司实现海外新签合同额 3197 亿元， 同比+47.5%， 达到历史新高， 公司在全球 139 个国家和地区开展业务， 连续十七年荣膺 ENR 全球最大国际承包商中国企业第一名， 仅次于法国万喜公司和西班牙 ACS/霍赫蒂芙集团， 将有望持续受益于海外基建需求回暖。 持续优化投资结构， 短周期的城综开发成为主导。 2023 年公司权益口径投资类项目确认投资额 2086.2 亿元， 同比-1.4%， 其中预计建安金额 1501.4 亿元， 同比-18.2%。 投资类项目中建安比例下降， 意味着预期资本性收益占比提升， 或驱动投资类业务毛利率提升。 BOT/政府付费项目/城市综合开发投资额分别+164.2%/-65.3%/+12.0%。 公司城市综合开发业务投资占比升至近六成， 该业务收款周期相对较短， 收款情况良好， 累计完成投资 1679 亿元，累计回款 1523 亿元。 2023 公司实现特许经营类运营收入 76.94 亿元， 同比+8.8%， 净亏损 19.5 亿元， 与上年相当。 减值损失减少， 费用率保持平稳。 2023 年公司计提减值损失 86.0 亿元， 同比-13.8%， 减值与营收的比例由下降 0.25pct 至 1.13%。 2023 年公司期间费用率为 6.26%， 较上年上升 0.20pct， 主要由研发费用率上升 0.35pct 驱动。 现金流改善， 收付现比相对健康。 2023 年公司实现经营活动产生的现金流量净额120.7亿元， 较上年增加116.3亿元， 归母净利润现金含量提升至50.7%，随着公司加强应收账款管理和持续优化投资结构， 经营性现金流出现明显改善。 2023 年公司收现比 94.5%， 付现比 92.1%， 分别较上年-0.1pct/-3.2pct，公司收付现比差额扩大， 且保持在 90%以上相对健康的水平。 风险提示： 宏观经济下行风险， 国际经营风险， 国企改革推进节奏不及预期的风险， 设计资产重组上市进展不及预期的风险。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司新签合同额稳健增长，海外业务显著回暖， 投资结构持续优化， 现金流显著改善。 考虑公司 2023年新签合同额增长较快， 投资结构优化， 预期盈利能力提升， 2024-2025年归母净利润预测由 248.9/284.3 亿元上调至 277.6/312.7 亿元， 每股收益由1.54/1.76元上调至1.71/1.92元， 对应当前股价PE为5.2/4.6X，维持“买入” 评级

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。 故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

整体业绩稳健， 四季度减值损失拖累业绩。 公司 2023 年实现营业收入11379.9 亿元， 同比增长 3.8%， 归母净利润 261.0 亿元， 同比减少 2.2%，扣非归母净利润 245.8 亿元， 同比增长 1.9%， 业绩整体实现稳健增长。分季度看， 2023 年四季度实现营业收入 3315.3 亿元， 同比增长 11.3%，实现归母净利润 66.8 亿元， 同比减少 15.6%， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收增速 分 别 为 +3.4%/-3.1%/+2.9%/11.3% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+5.1%/-1.4%/+9.4%/-15.6%， 四季度净利润同比大幅减少， 主因减值增多， 单四季度同比多计提减值 12.2 亿元， 其中资产减值损失多 5.7 亿，信用减值损失多 6.5 亿， 推测主要是地产相关存货及应收账款减值增多。 四季度新签订单边际回暖， 在手订单充足， 工程业务持续增长， 投资运营业务新签大幅减少。 公司 2023 年新签合同额 32938.7 亿元， 同比增长 1.5%，未完成合同额 66898.3 亿元， 同比增长 5.1%， 订单储备较充分。 分业务看， 工程承包/投资运营/绿色环保/规划设计咨询/工业制造/房地产开发 / 物 资 物 流 / 产 业 金 融 / 新 兴 产 业 新 签 合 同 额 分 别 为20270/5706/2559/297/418/1237/2164/109/180 亿 元 ， 同 比+8.8%/-24.1%/+34.2%/+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%， 工程增长略超预期， 绿色环保业务加快增长， 投资运营业务新签大幅减少。分地区看， 境内/境外新签合同额分别为 30410/2528 亿元， 同比+3.5%/-17.4%， 境外新签占比 7.7%。 毛利率小幅提升， 现金流改善。 盈利能力方面， 公司 2023 加权 ROE9.8%，同比下降 1.25pct， 毛利率 10.4%， 同比提高 0.31pct， 净利率 2.84%，同比下降 0.06pct； 期间费用率为 5.47%， 同比提升 0.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%/2.06%/2.35%/0.41%， 同比+0.04/+0.06/+0.07/+0.08pct； 资产结构方面， 资产负债率 74.9%， 同比提升 0.25pct， 基本持平； 现金流方面， 经营/投资/筹资活动现金净额分别为+204.1/-559.1/+445.9 亿元， 四季度现金流明显改善。 分红率提升， 大股东增持彰显发展信心。 2023 年 10 月 16 日， 中铁建集团通知， 其基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心， 拟在未来6 个月内通过上交所增持公司 A 股股份， 累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的 0.1%， 不高于增持前公司已发行总股本的 0.25%， 增持总金额不超过人民币3 亿元。2023 年公司拟每 10股派发现金红利 3.50元， 合计派发现金红利 47.53 亿元， 从分红率看， 近三年公司平均股利支付率 13.9%， 2023 年达 18.2%， 较 2022 年提升了 3.9pct。 下调盈利预测， 主因： 1） 公司 2023 年计提减值增多， 业绩略弱于预期； 2） 考虑地方政府化债持续推进， 近两年地方政府基建投资或放缓。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328亿元） ， 同比分别增长 6.47%/6.56%/5.7%， 每股收益 2.13/2.27/2.47元（前值为 2.24/2.42/2.38 元） 。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司 2023 年整体业绩稳健，四季度业绩受减值影响下滑明显， 新签订单增速放缓， 在手订单充足， 分红率明显提升。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328 亿元） ， 每股收益 2.13/2.27/2.47 元（前值为2.24/2.42/2.38 元） ， 对应当前股价 PE 为 4.02/3.78/3.47X。 公司合理估值 10.1-11.0 元， 较当前股价有 17.9%-28.8%溢价， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资力度不及预期； 项目投资风险； 国际投资经营风险等

业绩稳健增长，在手合同充足，盈利能力提升。2023 年公司实现营业收入457.99 亿元（+6.94%），实现归母净利润29.16 亿元（+14.74%），新签合同总额616.44 亿元（+17.82%）。截至2023 年底，公司未完合同额为593.25 亿元（+12.46%），业绩增长可持续性有保障。2023 年综合毛利率19.43%（+2.09pct），净利率6.96%（+0.95pct），盈利能力提升主因高毛利的运维业务增长较快。 分业务看：三大主业协同发展，以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。1）工程技术服务实现营业收入266.65 亿元（+7.55%），新签合同额390.67 亿元（+20.75%）；2）高端装备制造实现营业收入71.76 亿元（+1.98%），新签合同额74.12 亿元（+13.86%），2023 年并购合肥院，加快整合装备业务，市占率快速提升；3）生产运营服务实现营业收入106.00 亿元（+13.83%），新签生产运营服务合同额135.86亿元（+14.03%）。分地区看：境外新签订单高增55%，境外市场空间广阔。 1）境内2023 年实现营业收入254.93 亿元，同比增长1.99%，占比55.66%，境内新签合同额283.37 亿元，同比减少8.09%，占比45.97%；2）境外2023 年实现营业收入200.87 亿元，同比增长14.41%，占比43.86%，境外新签合同额333.07 亿元，同比增长55%，占比54.03%。 提高分红比例，整合集团内产业链资源，海外业务拓展加速。1）公告未来三年（2024-2026）股东回报规划，明确每年现金分红率不低于40%，高于近几年分红水平。2）与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3 亿元。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，本次增资可促进中材国际、中材水泥深度协同，进一步打开出海空间。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023 年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预计公司2024-2026 年归母净利润33.3/39.4/42.5 亿元，每股收益1.26/1.49/1.61 元，对应当前股价PE 为8.64/7.31/6.76X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值13.4-14.3 元，较当前股价有22.7%-31.3%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。