轻工工程设计龙头，上下游议价能力突出。公司是轻工工程设计龙头，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，应收账款规模占比持续下降。公司预收款比例明显高于行业平均水平，在手预收款和应付款规模较大，收现比与付现比稳定的差值为公司提供充足的流动性，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 公司加速总包转型，改革红利有望持续释放。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。2021年起，公司调整组织架构，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力，总包收入占比和毛利率持续提升。 估值与投资建议：公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测公司2023-2025年归母净利润3.17/3.63/3.71亿元，每股收益0.74/0.85/0.87元，对应当前股价13.75/11.99/11.74x。 结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为13.71-15.54元，较当前股价有32.08%-49.71%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

营收同比增长 5.1%， 扣非归母净利同比增长 58.2%。 2023 年公司实现营业收入 7586.7 亿元， 同比+5.1%， 实现归母净利润 238.1 亿元， 同比+23.6%， 实现扣非归母净利润 216.7 亿元， 同比+58.2%。 2022 年公司发行公募 REITs 处置项目公司， 非经常性的非流动资产处置损益较高（2022 年计入 41.74 亿元，本期为 10.35 亿元） ， 故 2023 年扣非净利润实现高增长， 反映公司基建主业盈利能力持续增强。 新签合同额稳健增长， 海外订单显著回暖。 2023 年新签合同额 17532 亿元，同比+13.7%， 其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签合同额13671/549/1067/136 亿元， 同比+14.0%/+2.0%/+11.8%/+43.5%。 2023 年公司实现海外新签合同额 3197 亿元， 同比+47.5%， 达到历史新高， 公司在全球 139 个国家和地区开展业务， 连续十七年荣膺 ENR 全球最大国际承包商中国企业第一名， 仅次于法国万喜公司和西班牙 ACS/霍赫蒂芙集团， 将有望持续受益于海外基建需求回暖。 持续优化投资结构， 短周期的城综开发成为主导。 2023 年公司权益口径投资类项目确认投资额 2086.2 亿元， 同比-1.4%， 其中预计建安金额 1501.4 亿元， 同比-18.2%。 投资类项目中建安比例下降， 意味着预期资本性收益占比提升， 或驱动投资类业务毛利率提升。 BOT/政府付费项目/城市综合开发投资额分别+164.2%/-65.3%/+12.0%。 公司城市综合开发业务投资占比升至近六成， 该业务收款周期相对较短， 收款情况良好， 累计完成投资 1679 亿元，累计回款 1523 亿元。 2023 公司实现特许经营类运营收入 76.94 亿元， 同比+8.8%， 净亏损 19.5 亿元， 与上年相当。 减值损失减少， 费用率保持平稳。 2023 年公司计提减值损失 86.0 亿元， 同比-13.8%， 减值与营收的比例由下降 0.25pct 至 1.13%。 2023 年公司期间费用率为 6.26%， 较上年上升 0.20pct， 主要由研发费用率上升 0.35pct 驱动。 现金流改善， 收付现比相对健康。 2023 年公司实现经营活动产生的现金流量净额120.7亿元， 较上年增加116.3亿元， 归母净利润现金含量提升至50.7%，随着公司加强应收账款管理和持续优化投资结构， 经营性现金流出现明显改善。 2023 年公司收现比 94.5%， 付现比 92.1%， 分别较上年-0.1pct/-3.2pct，公司收付现比差额扩大， 且保持在 90%以上相对健康的水平。 风险提示： 宏观经济下行风险， 国际经营风险， 国企改革推进节奏不及预期的风险， 设计资产重组上市进展不及预期的风险。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司新签合同额稳健增长，海外业务显著回暖， 投资结构持续优化， 现金流显著改善。 考虑公司 2023年新签合同额增长较快， 投资结构优化， 预期盈利能力提升， 2024-2025年归母净利润预测由 248.9/284.3 亿元上调至 277.6/312.7 亿元， 每股收益由1.54/1.76元上调至1.71/1.92元， 对应当前股价PE为5.2/4.6X，维持“买入” 评级

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

整体业绩增速平稳，四季度增长提速。公司2023年实现营业收入12634.8亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润334.8亿元，同比增长7.1%，扣非归母净利润308.7亿元，同比增长9.3%，业绩整体实现稳健增长。 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为2726.3/3181.4/2937.6/3789.5亿元，同比增长2.1%/8.4%/1.5%/24.5%，归母净利润分别为78.8/83.6/77.7/94.7亿元，同比+3.8%/+10.9%/-1.5%/+14.7%，四季度业绩增长提速，支撑全年业绩稳健增长。分业务看，2023年基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收10875.9/182.6/273.8/509.1/793.4亿元，同比+10.6%/-1.9%/+5.9%/-4.8%/8.8%。 主业工程建设新签稳健，资源利用业务新签大幅增加。公司2023年新签合同额31006亿元，同比增长2.2%，新签订单保障倍数2.45，未完成合同额58764.1亿元，同比增长19.2%，订单储备充分，业绩稳健增长有支撑。分业务看，工程建造/新兴业务/资产经营/金融物贸/装备制造/特色地产/设计咨询/资源利用新签合同额分别为22510/3827/1773/900/688/696/278/334亿元，同比+11.4%/+6.0%/-54.7%/+29.4%/+8.9%/-7.4%/-0.4%/+41.7%，主业工程建设新签稳健，资源利用新签大幅增加。分地区看，境内/境外新签合同额分别为29008/1998亿元，同比+1.8%/+8.7%，境外新签占比6.4%。 财务费用率略上行，现金流仍有改善空间。盈利能力方面，公司2023年加权ROE11.8%，同比下降0.3pct，毛利率10.0%，同比提高0.2pct，净利率2.99%，同比下降0.05pct；期间费用率为5.48%，同比提升0.076pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，同比+0.05/+0.00/-0.03/+0.11pct，费用化利息增加及汇兑损益使财务费用略有上行；资产结构方面，资产负债率74.86%，同比提升1.09pct，略有上升；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为383.6/-746.4/+271.3亿元，较上年同期分别少流入51.9/多流出97.5/少流入692.3亿元，现金流仍有改善空间。 矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。目前，公司铜/钴/钼保有储量在国内同业处于领先地位（保有量分别为740/56/62万吨），矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。2023年公司矿产资源板块实现营业收入83.7亿元，同比增长11.5%，毛利率59.7%，同比提升4.1pct，全资子公司中铁资源2023年实现营业收入243亿元，实现归母净利润47亿元，占总归母净利润14%。 下调盈利预测：1）地方政府化债持续推进，近两年地方政府基建投资或放缓；2）房地产市场难言乐观，相关设计咨询、地产开发业务发展受限；3）房建和基建市场景气度不高对公司负面影响较大，但就矿产板块而言，2024年以来铜价快速上涨，公司矿产资源板块有望增厚业绩。 故，略下调2024/2025年归母净利润至380/420亿元（前值为394/471亿元），同比增长13.4%/10.6%，每股收益1.53/1.70元（前值为1.59/1.9元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润430亿元，同比增长2.4%，每股收益1.74元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司整体业绩增速平稳，四季度增长提速，境外订单高增，在手订单量充足，矿产资源板块业绩贡献有望增多，价值有待重估。预计公司2024-2026年归母净利润380/420/430亿元，每股收益1.53/1.70/1.74元，对应当前股价PE为4.70/4.23/4.13X。公司合理估值8.08-8.9元，较当前股价有12.3%-23.8%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

整体业绩稳健， 四季度减值损失拖累业绩。 公司 2023 年实现营业收入11379.9 亿元， 同比增长 3.8%， 归母净利润 261.0 亿元， 同比减少 2.2%，扣非归母净利润 245.8 亿元， 同比增长 1.9%， 业绩整体实现稳健增长。分季度看， 2023 年四季度实现营业收入 3315.3 亿元， 同比增长 11.3%，实现归母净利润 66.8 亿元， 同比减少 15.6%， Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收增速 分 别 为 +3.4%/-3.1%/+2.9%/11.3% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+5.1%/-1.4%/+9.4%/-15.6%， 四季度净利润同比大幅减少， 主因减值增多， 单四季度同比多计提减值 12.2 亿元， 其中资产减值损失多 5.7 亿，信用减值损失多 6.5 亿， 推测主要是地产相关存货及应收账款减值增多。 四季度新签订单边际回暖， 在手订单充足， 工程业务持续增长， 投资运营业务新签大幅减少。 公司 2023 年新签合同额 32938.7 亿元， 同比增长 1.5%，未完成合同额 66898.3 亿元， 同比增长 5.1%， 订单储备较充分。 分业务看， 工程承包/投资运营/绿色环保/规划设计咨询/工业制造/房地产开发 / 物 资 物 流 / 产 业 金 融 / 新 兴 产 业 新 签 合 同 额 分 别 为20270/5706/2559/297/418/1237/2164/109/180 亿 元 ， 同 比+8.8%/-24.1%/+34.2%/+0.8%/+11.9%/-5.8%/-3.8%/-4.6%/+197.0%， 工程增长略超预期， 绿色环保业务加快增长， 投资运营业务新签大幅减少。分地区看， 境内/境外新签合同额分别为 30410/2528 亿元， 同比+3.5%/-17.4%， 境外新签占比 7.7%。 毛利率小幅提升， 现金流改善。 盈利能力方面， 公司 2023 加权 ROE9.8%，同比下降 1.25pct， 毛利率 10.4%， 同比提高 0.31pct， 净利率 2.84%，同比下降 0.06pct； 期间费用率为 5.47%， 同比提升 0.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%/2.06%/2.35%/0.41%， 同比+0.04/+0.06/+0.07/+0.08pct； 资产结构方面， 资产负债率 74.9%， 同比提升 0.25pct， 基本持平； 现金流方面， 经营/投资/筹资活动现金净额分别为+204.1/-559.1/+445.9 亿元， 四季度现金流明显改善。 分红率提升， 大股东增持彰显发展信心。 2023 年 10 月 16 日， 中铁建集团通知， 其基于对公司价值的认可及未来持续稳定发展的信心， 拟在未来6 个月内通过上交所增持公司 A 股股份， 累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的 0.1%， 不高于增持前公司已发行总股本的 0.25%， 增持总金额不超过人民币3 亿元。2023 年公司拟每 10股派发现金红利 3.50元， 合计派发现金红利 47.53 亿元， 从分红率看， 近三年公司平均股利支付率 13.9%， 2023 年达 18.2%， 较 2022 年提升了 3.9pct。 下调盈利预测， 主因： 1） 公司 2023 年计提减值增多， 业绩略弱于预期； 2） 考虑地方政府化债持续推进， 近两年地方政府基建投资或放缓。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328亿元） ， 同比分别增长 6.47%/6.56%/5.7%， 每股收益 2.13/2.27/2.47元（前值为 2.24/2.42/2.38 元） 。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司 2023 年整体业绩稳健，四季度业绩受减值影响下滑明显， 新签订单增速放缓， 在手订单充足， 分红率明显提升。 预计公司 2024-2026 年归母净利润 289/308/336 亿元（前值为 304/329/328 亿元） ， 每股收益 2.13/2.27/2.47 元（前值为2.24/2.42/2.38 元） ， 对应当前股价 PE 为 4.02/3.78/3.47X。 公司合理估值 10.1-11.0 元， 较当前股价有 17.9%-28.8%溢价， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资力度不及预期； 项目投资风险； 国际投资经营风险等

业绩稳健增长，在手合同充足，盈利能力提升。2023 年公司实现营业收入457.99 亿元（+6.94%），实现归母净利润29.16 亿元（+14.74%），新签合同总额616.44 亿元（+17.82%）。截至2023 年底，公司未完合同额为593.25 亿元（+12.46%），业绩增长可持续性有保障。2023 年综合毛利率19.43%（+2.09pct），净利率6.96%（+0.95pct），盈利能力提升主因高毛利的运维业务增长较快。 分业务看：三大主业协同发展，以工程服务为主，大力发展高端装备，加快运维服务商转型。1）工程技术服务实现营业收入266.65 亿元（+7.55%），新签合同额390.67 亿元（+20.75%）；2）高端装备制造实现营业收入71.76 亿元（+1.98%），新签合同额74.12 亿元（+13.86%），2023 年并购合肥院，加快整合装备业务，市占率快速提升；3）生产运营服务实现营业收入106.00 亿元（+13.83%），新签生产运营服务合同额135.86亿元（+14.03%）。分地区看：境外新签订单高增55%，境外市场空间广阔。 1）境内2023 年实现营业收入254.93 亿元，同比增长1.99%，占比55.66%，境内新签合同额283.37 亿元，同比减少8.09%，占比45.97%；2）境外2023 年实现营业收入200.87 亿元，同比增长14.41%，占比43.86%，境外新签合同额333.07 亿元，同比增长55%，占比54.03%。 提高分红比例，整合集团内产业链资源，海外业务拓展加速。1）公告未来三年（2024-2026）股东回报规划，明确每年现金分红率不低于40%，高于近几年分红水平。2）与天山股份共同对中材水泥以现金方式增资共计82.3 亿元。中材水泥主要在海外经营水泥和骨料业务，本次增资可促进中材国际、中材水泥深度协同，进一步打开出海空间。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023 年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预计公司2024-2026 年归母净利润33.3/39.4/42.5 亿元，每股收益1.26/1.49/1.61 元，对应当前股价PE 为8.64/7.31/6.76X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值13.4-14.3 元，较当前股价有22.7%-31.3%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。