上半年营业收入同比-11.8%， 归母净利润同比-11.4%。 2024年上半年公司实现营业收入 164.1亿元， 同比-11.8%， 实现归母净利润 3.78亿元， 同比-11.4%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 67.3/96.9亿元， 同比-22.3%/-2.7%， 分别实现归母净利润 1.48/2.30亿元， 同比-11.2%/-11.6%。 二季度收入降幅明显收窄， 但利润仍然有所下滑。 利润率同比持平， 减值损失减少。 2024年上半年公司毛利率为 7.63%， 较上年同期下降 0.04pct， 归母净利率为 2.30%， 较上年同期上升 0.01pct。 从单季度费用和减值结构看， 单二季度公司财务费用为 0.05亿元， 同比-87.5%，主要是长期借款减少所致， 上半年末公司长期借款余额 7.7亿元， 较上年末减少 5.2亿元； 单二季度资产和信用减值合计转回 0.02亿元， 同比少计提0.72亿元， 公司二季度起进行了会计估计变更， 总体计提减值准备较少。 设计和总包收入增速分化， 毛利率均有下滑。 2024年上半年公司工程业务实现收入 140.8亿元， 同比-12.4%。 其中工程总包实现收入 129.2亿元， 同比-14.2%， 设计和咨询业务实现收入 11.7亿元， 同比+14.5%。 毛利率方面，2024H1年公司设计和咨询毛利率 47.60%， 较 2023年下降 15.43pct， 工程总包毛利率 1.62%， 较 2023年下降 1.11pct， 设计和总包毛利率均有下降， 工程业务毛利率为 5.43%， 较 2023年下降 1.41pct。 半导体业务经营稳健， 毛利率显著提升。 公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务， 包括探针测试、 封装、 封装测试、 模块装配、 模块测试服务。 2024年上半年子公司海太半导体积极优化业务结构， 模组装配测试产量2.9亿（1GB 基准） ， 同比增长 11.2%； 模组测试产量 5.5亿（1GB 基准） ，同比增长 74.1%。 2024年上半年公司半导体业务实现收入 21.0亿元， 同比-9.3%， 毛利率为 17.33%， 较 2023年显著提升 3.28pct。 收付现结构整体稳健但规模下降。2024年上半年公司经营活动产生的现金流净额为-0.11亿元， 较上年同期少流出 10.42亿元， 其中经营性现金流入151.2亿元， 同比-9.6%， 经营性现金流出 151.32亿元， 同比-14.9%。 公司回款情况整体稳健， 但受收入规模下滑影响， 现金流入流出规模同步下降。 上半年末公司合同负债余额 24.6亿元， 较上年末减少 6.6亿元， 反映新项目签约开工进度有所滞后。 投资建议： 小幅下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司是高科技工程设计和总包龙头企业， 公司在手订单充足， 签约多项重大电子工程总承包项目。 上半年公司新项目签约开工进度有所滞后， 收入和利润阶段性承压， 但2023H2业绩基数较低， 公司当前减值压力有所缓解， 下半年收入和业绩增长有望提速。 预测 2024-2026年归母净利润 8.99/10.98/12.30亿元（前值9.83/11.13/12.35亿 元 ） ， 每 股 收 益 0.43/0.52/0.58元 （前 值0.47/0.53/0.59元)， 对应当前股价 PE 为 12.23/10.01/8.90X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 政策变化的风险、 市场竞争的风险、 子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、 工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、 核心技术人员流失的风险、 应收账款减值的风险。

2023年实现归母净利润7.3亿元，2024年一季度收入利润略有下滑。2023年公司实现营业收入393.8亿元，同比+11.9%，实现毛利32.14亿元，同比+29.4%，实现归母净利润7.30亿元。由于2023年减值计提规模高于预期，最终归母净利润略低于此前8.01亿元的预期。2024Q1公司实现营业收入67.3亿元，同比-22.3%，实现归母净利润1.48亿元，同比-11.2%。 工程总包业务盈利能力显著提升，推升公司总体毛利率。2023年公司实现营业收入393.8亿元，略低于预期值414.9亿元，整体毛利率为8.2%，高于预期值7.3%，实现毛利32.14亿元，高于预期值30.25亿元。实际经营数据与预期的偏差主要来源于工程技术服务业务，其中工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%，低于预期3.5%，毛利率为2.73%，较上年显著增加0.81pct，实现毛利润8.74亿元，同比+64.1%，高于预期+31.7%。 预计后续减值规模有望继续下降。2023年公司计提减值损失3.21亿元，其中包含固定资产减值损失0.65亿元，各类应收款减值损失2.30亿元。2023年总体减值规模较2022年的12.67亿元明显减少，但仍显著高于2021年的0.83亿元。“内蒙古电站资产”和“对腾晖光伏应收款”两项资产对2022年及2023年减值的影响较大，本次计提后剩余风险敞口进一步减小，预计后续减值规模有望继续下降。 工程业务稳健增长，总包盈利能力显著提升。2023年公司工程业务实现收入343.7亿元，同比+13.1%，全年新签订单502.6亿元，同比+22.1%，年末在手订单432.9亿元，较上年末增加44.0%。工程业务中，设计和咨询业务实现收入23.4亿元，同比-13.6%，工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%。毛利率方面，2023年公司设计和咨询毛利率63.03%，同比提升10.18pct，工程总包毛利率2.73%，同比提升0.81pct。由于工程总包业务毛利率较低，毛利率0.81pct的提升幅度对利润的提振效果显著。 半导体业务经营稳健，产品升级推动毛利率提升。公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务，包括探针测试、封装、封装测试、模块装配、模块测试服务。2023年，公司半导体业务实现收入45.3亿元，同比-2.1%，保持相对稳定的收入规模。公司与SK海力士合资的子公司海太半导体推进DDR5产品工艺升级和产能提升，毛利率由上年的13.06%提升至14.05%。2023年公司半导体业务核心经营主体海太半导体/太极半导体分别实现营业收入38.05亿元/7.54亿元，实现净利润2.19亿元/0.04亿元。 经营性现金流整体稳健。2023年公司经营活动产生的现金流净额为12.58亿元，同比-31.4%，经营性现金流入373.9亿元，同比+10.6%，经营性现金流出361.3亿元，同比+13.0%，现金流净额同比减少主要原因是公司光伏电站资产受到处罚，于2023年退回已收电费补贴4.13亿元。2023年公司收现比/付现比分别为94.42%/89.58%，较上年-0.94pct/+2.28pct。 2024年一季度回款增加，重大项目订单加速结转可期。2024年第一季度公司实现营业收入67.26亿元，同比-22.3%，经营活动产生的现金流量净流出5.27亿元，为5年内最少的一季度流出规模，收现比上升至103.1%，为5年内一季度最高。2024年第一季度，公司预收账款及合同负债合计30.9亿元，较上年末小幅减少0.5亿元，应收票据及应收账款57.6亿元，较上年末减少3.46亿元，为近五年内一季度首次净减少。因此可以判断，公司一季度营收规模下滑而现金流入明显增加，主要原因可能为存量应收款收回较多；考虑到2023年末公司在手订单同比+44.0%，而一季度合同负债并无明显增加，当前公司在手重大订单可能集中在前期准备工作阶段，导致收到的预收款较少，同时结转的收入较少。可以期待重大项目加速进入集中施工阶段，收入和利润或将迎来回升。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是高科技工程设计和总包龙头企业，公司在手订单充足，签约多项重大电子工程总承包项目，总包业务平台化优势开始显现，产业链议价能力持续增强，盈利能力触底回升。 考虑到公司个别资产仍存在潜在的减值风险，小幅下调盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润9.83/11.13/12.35亿元（前值10.43/13.63/17.61亿元），每股收益0.47/0.53/0.59元(前值0.49/0.65/0.84元)，对应当前股价PE为13.4/11.8/10.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。

前三季度营收+11.8%， 单三季度收入和业绩增长降速。 2023年前三季度公司实现营业收入 264.1亿元， 同比+11.8%， 实现归母净利润 5.77亿元， 同比扭亏。 从单季度经营情况来看， 2023Q3公司实现营业收入 77.89亿元， 同比-10.9%， 实现归母净利 1.51亿元， 同比扭亏。 单三季度公司收入同比有所下滑， 归母净利相比 2021年减少 0.5亿元， 可能主要系下游电子行业景气度筑底， 扩产需求不足， 导致新签订单增速放缓所致。 毛利率持续提升， 预计工程总包盈利能力加速提升。 公司总包业务的施工部分以分包为主， 自身资源投入较少， 公司持续践行平台化战略， 充分向供应商让利导致工程总包毛利率较低， 2022年总包毛利率为 1.9%。 2023H1工程总包收入占比达到 80.9%， 较 2022年提升 2.3个百分点， 2023前三季度公司毛利率分别为 7.43%/7.87%/7.91%， 反映公司在提升总包占比提升的同时整体毛利率仍呈现提升趋势。 随着高科技工程市场空间持续释放， 上游分包环节竞争加剧， 公司议价能力提升， 工程总包业务盈利水平有望加速回归行业平均水平。 Q3经营性现金流同比减少， 期待 Q4集中结算。 截止 2023年三季度末公司应收账款和应收票据余额62.86亿元，较Q2末减少3.26亿元；合同资产为63.8亿元， 较 Q2末增加 4.23亿元， 较年初增加 7.19亿元； 合同负债 25.05亿元， 较 Q2末减少 3.43亿元， 较年初减少 3.99亿元。 反映公司 Q3收款进度明显好于前两年， 受工程结算周期影响， 工程结算进度慢于付款进度， 导致Q3现金流入同比减少。 2023Q3公司经营活动产生现金流量净额 2.15亿元，同比减少 8.70亿元。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司作为高科技工程设计和总包龙头企业， 在电子和高端制造、 光伏组件、 生物医药工程等领域有较强的竞争力， 设计业务壁垒高， 盈利能力强， 有望充分受益于高科技工程市场需求扩大； 半导体和光伏业务稳健运营， 有望持续贡献收入和利润。 预测公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 8.01/10.42/13.63亿 元 ， 每 股 收 益0.38/0.49/0.65元，对应当前股价PE为17.0/13.0/10.0X。目标价8.08-9.12元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 政策变化的风险、 市场竞争的风险、 子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、 工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、 核心技术人员流失的风险、 应收账款减值的风险。

下半年工程总包拿单、执行速度加快，助力全年营收成长： 在上半年受疫情影响总包项目执行进度情况下，下半年工程总包签订订单和项目实施速度加快。 下半年十一科技陆续公告签订上海集成电路装备材料产业创新中心的12英寸集成电路研发制造用厂房及配套设施项目、格科12英寸CIS 产业化EPC 总包项目、集成电路示范线项目（一期）厂务系统包工程等项目。根据公布的订单项目，我们预计公司工程总包在手订单相比2019年有显著增长，为2021年公司营收成长奠定基础， 同时部分项目的预收款项降低公司负债从而减少财务费用。 存储器封测成长可期：公司在存储封测领域有长期的经验积累，太极半导体将受益于合肥长鑫和长江存储未来五年的扩产计划。合肥长鑫一期产能为12万片/月，我们预计公司能获得一定比例的配套合肥长鑫的存储器封测订单份额，从而实现除海太半导体之外的第二个存储器封测利润增长点。 投资建议 由于下半年工程总包订单签署金额增加，我们上调公司2021年和2022年的盈利预测至11.6亿元（上调16%）和14.8亿元（上调13%），维持对公司的“买入”评级。 风险提示 客户集中度过高的经营风险；存储器下行周期到现金成本价的风险；洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险

疫情影响消除，获利表现优于营收：由于2019年工程总包在手订单减少及2020年上半年疫情影响建厂进度，我们预计今年前三季度工程总包营收同比或小幅衰退。随着国内疫情趋缓，我们认为耽误建厂进度负面因素消除。而由于营收结构变化使得公司毛利小幅改善，前三季度毛利率从去年同期的11.8%提升至12.1%。同时公司加强了费用控制，销售费用率从去年同期的0.23%下降至0.20%，管理费用率从去年同期的2.81%下降至2.68%，因此在营收同比持平的背景下，归母净利润仍然有15%的成长。 工程总包拿单加快，2021年营收增长可期：2020年公司陆续公告签订格科12英寸CIS产业化EPC总包项目、江苏仁奇芯片产业化EPC总包项目，我们认为在国内加快提升芯片自给率背景下，半导体建厂需求或将持续景气，公司总包在手订单相比2019年或有增长，2021营收增速提升可期。 未来增长动能：我们认为2021年一季度服务器需求调整或将结束，目前笔电、游戏机需求持续景气，我们对DRAM/3DNAND存储器行业景气持乐观态度。加上长江存储、合肥长鑫未来五年的扩产计划，有利于太极的存储器封测业务。 投资建议 我们维持2020-2022年的盈利预测分别为6.9亿元、10.0亿元和13.1亿元。虽然太极2020年获利增长趋缓，但未来5年复合获利增长率将达22%，我们维持对公司的“买入”评级及15元的十二个月目标价。 风险提示 客户集中度过高的经营风险；存储器下行周期到现金成本价的风险；国企管理机制不灵活的风险；洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

事件：公司发布2020年中期业绩报告，上半年实现营业收入83.9亿元，同比微增0.2%，毛利率12.5%，同比提升0.4个百分点，归属母公司净利润为3.2亿元，同比增长11.5%，每股净利润0.15元，同比增长7.1%。第二季度公司实现营业收入为46.3亿元，同比增长1.5%，毛利率13.6%，同比上升0.8个百分点，归属上市公司股东净利润为2.1亿元，同比增长11.2%。 二季度追赶上半年营收持平，工程及半导体业务表现均平稳：公司上半年收入同比持平，二季度同比增长1.5%弥补一季度因疫情影响导致的收入下滑。上半年疫情对工程业务影响较大，项目推进停滞，但工程总包类营收仍同比增长0.7%，主要系公司重点项目竭力推进把疫情影响降到最低，同时在传统领域外多领域全面开花，目前十一科技已进入包括生物医药、数据中心、民用项目等领域建设一批典型项目。半导体业务营收同比增长1.1%，上半年终端需求下滑的情况下公司较好抵抗了行业风险，主要源于海太半导体产量显著增长、先进制程导入始终保持满载生产。光伏发电上半年营收表现较好，同比增长27.3%，在行业回暖的情况下表现出成长性。 毛利率提升，期间费用率保持平稳：公司上半年及第二季度毛利率分别同比增加0.4、0.8个百分点，在毛利率水平较高的设计和咨询业务收入同比下滑的情况下毛利率提升表现了公司在工程总包和半导体封测业务较好的成本管控能力，另一方面光伏发电业务增长贡献了一部分毛利率提升。上半年期间费用率保持平稳，管理费用率同比下降0.2个百分点，财务费用率同比增加0.1个百分点，在上半年防疫等费用开支增加的情况下保持期间费用率稳定表现了较好的经营效率。 半导体业务加快国内开拓，十一科技多领域开发：公司未披露2020年前三季度业绩预期，全年来看，疫情恢复后工程总包类项目将加快推进，下半年增长环比将有效改善，而半导体业务海太将持续满载生产，太极半导体受益新产品导入量产爬坡，整体全年将保持稳健增长。从各经营实体业务进展来看，海太半导体今年与海力士重新签订了5年期协议，合作模式不变，规模化带来的产量增长和先进制程加快导入保证了海太半导体未来稳定的业绩贡献；太极半导体LPDDR4已进入量产，NANDFlash新产品进入验证阶段，积极开拓国内市场，包括与长鑫合作等顺应国产替代趋势发展新的增长点。十一科技从传统集成电路领域向多领域转型，目前项目全面开花，包括生物医药、数据中心等战略性领域，为工程类业务提供了持续增长的动力。 投资建议：我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.32、0.38和0.42元。净资产收益率分别为9.2%、9.7%和9.7%，维持买入-B建议。 风险提示：存储器市场需求不足带来公司封测订单的下降；建筑施工行业的订单规模降低带来收入下降风险；光伏行业的政策变化带来需求不足风险；毛利率受到成本变动影响较大的风险。

2019年同比减速:受到2019年全球存储器需求不佳而影响海太及太极半导体的同比营收增长,太极实业公布2019年营收同比增长8%,虽然高于公司预期及远优于全球半导体的13%同比衰退,但减速明显,也无法让获利率提升,所以每股获利增速只有9%。 2020年也有逆风:虽然海太及太极半导体(30%营收占比)受惠于存储器上行周期增长可轻易增长10个点以上,但占营收70%的工程总包及设计因新冠肺炎影响建厂进度及在手订单比去年大幅减少超过20%,估计将同比衰退,而造成全年营收零增长(1Q20同比衰退1%),但产品组合偏向较高毛利率的光伏发电及存储器封测,可能造成其获利率小幅回升,所以获利同比可增长12%。 未来增长动能:因服务器,笔电,游戏机需求反弹,我们对DRAM/3DNAND存储器行业景气持乐观态度,但明年全球5G手机大量出货(3.0-3.5亿台)及AI服务器需求持续,加上长江存储,合肥长鑫,紫光重庆/存储的未来五年的扩产计划,有利于太极的存储器封测事业。 投资建议 因新冠疫情使工程总包部分的建厂进度推迟及在手订单减少,下调公司2020年及2021年的盈利预测至6.9亿元(-10%)和10.0亿元(-8%)。虽然太极这两年获利增长趋缓,但未来5年复合获利增长率将达22%,过去三年高低档P/E为27x跟14x,依照未来两年的平均EPS乘以高低档P/E,我们估计太极今年的高低档股价为15元跟8元,明年为18元跟10元,所以我们将目标价从CNY$11.7提升到CNY$15(仍有48%上涨空间)。 风险提示 客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

事件:公司发布2019年年度报告,全年实现营业收入169.2亿元,同比增长8.1%,毛利率12.8%,同比下降0.5个百分点,归属母公司净利润为6.2亿元,同比增长8.6%,扣非后的归母净利润同比增长23.2%,每股净利润0.3元,同比增长11.1%。第四季度公司实现营业收入为44.5亿元,同比增长0.5%,归属上市公司股东净利润同比下降17.3%为1.7亿元。2019年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.48元(含税),不送红股,不以资本公积金转增股本。2020年第一季度,营业收入同比下降1.3%为37.6亿元,毛利率同比下降0.1个百分点为11.1%,归属于上市公司股东的净利润同比增长11.9%为1.1亿元。 业务板块全面增长,高基数基础上保持成长性:2019年全年销售收入增长8.1%为169.2亿元,2019年中美贸易摩擦以及半导体行业下行,公司凭借各个实体的可靠竞争力实现各业务板块全面增长,在高基数基础上保持了良好的成长性。其中,半导体封测收入增长14.8%,工程总包和设计咨询收入分别增长19.6%和1.3%,光伏发电收入增速达27.3%。2019年毛利率同比下降0.5个百分点为12.8%,由于毛利率水平较低的工程总包业务收入占比高于去年同期,各细分业务的毛利率水平保持平稳。 净利润与收入增长保持一致,期间费用率稳定:2019年公司归母净利润增长8.6%为6.2亿元,与收入增速保持同步,而扣非后的归母净利润同比增长23.2%,体现了公司良好的盈利能力。期间费用率保持平稳,其中销售费用减少32.3%主要是出售江苏太极股权合并范围减少,研发费用同比增加10.9%用于先进技术布局,由于收入规模增长费用率相对平滑,体现公司良好的经营管理效率。 2020年一季度疫情影响有限,未来有望夯实竞争力:公司2020年第一季度收入同比下滑1.3%,净利润同比增长11.9%,疫情扰动影响有限,公司立足核心优势保持业绩增长。公司未披露2020年上半年业绩预期,目前,疫情影响因素并未消除,上半年仍面临不确定性。中长期趋势来看,半导体封测业务与SK海力士三期合作有望延续,随着存储器行业进入上行周期成长空间提升,另一方面太极半导体第二梯队客户开发有望取得新的进展。工程施工方面,十一科技在行业内拥有良好的市场地位和品牌影响力,未来生物医药、光伏发电等领域的订单将提供较高驱动力。公司在市场开拓和各个实体转型升级方面的经营战略将帮助公司进一步夯实主业竞争力,我们看好公司未来持续成长性。 投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.32、0.38和0.42元。净资产收益率分别为9.2%、9.7%和9.7%,维持买入-B建议。 风险提示:存储器市场需求不足带来公司封测订单的下降;建筑施工行业的订单规模降低带来收入下降风险;光伏行业的政策变化带来需求不足风险;毛利率受到成本变动影响较大的风险。

季度营收回档,但同比加速:我们归因太极实业三季度营收环比回档10%于缺乏确认设计营收及存储器客户库存整理,但同比仍比去年同期增长16%,高于一季度的7%营收同比增长及二季度的10%。我们目前预估太极四季度环比可轻易成长15-20%,全年营收超标可期。 短期获利率不如预期:虽然太极全年营收超标可期,但受到存储器下行周期影响需求,部分产品价格压力,及产品组合偏向低毛利率的洁净室总包工程,造成其毛利率及营业利润率纷纷回落。 未来五年增长动能可期:虽然我们目前仍对DRAM/3DNAND存储器行业景气持保守态度,但明年全球5G手机大量出货(2-2.5亿台)及服务器需求复苏(5years营收CAGR>10%),预期将带动存储器行业逐步走出谷底而有利于太极的存储器封测事业回暖。而长江存储的即将量产,加上合肥长鑫,紫光重庆/存储的未来五年的扩产计划,这对太极的存储器封测及存储器制造的洁净室设计暨总包工程都是有利。 投资建议 我们认为以A股而言,10-15%的ROE,股价应保持在3.0-4.0倍的每股净资产。以我们的目标价CNY$11.7(仍有63%上涨空间)来看,股价是处于3.2倍的2021年的每股净资产,我们预估ROE从2018年的8.9%提升到2021年的12%。 风险提示 客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

业绩点评 太极实业公布高于我们预期的 2Q 营收,达 45.6亿人民币, 20% 环比增长 (vs.封测行业 5%环比增长), 10% 同比增长,营业利润率从今年一季度及去年同期的 3.5-4.0%,回升到二季度的 5.6%。因为二季度营收及利润率都高于预期,二季度摊薄每股收益达 CNY$0.09, 环比增长 99%,同比增长 52%,上半年摊薄每股收益达 CNY$0.14,占了我们上修预测之前全年摊薄每股收益预测的 57%。经营分析 工程总包优于预期:上半年工程总包营收达到 61.4亿人民币, 18%同比增长,远高于我们营收上修前对工程总包预测同比衰退 11%。太极目前在手订单仍高达 201亿人民币。 最近, 紫光又宣布由高启全先生筹组全新的 DRAM 厂,我们因此认为这一两年太极实业洁净室工程总包业务欲小不易。 海太半导体、太极半导体、 存储器模组均优于预期:太极实业公布 2019年上半年存储器封装测试及模组业务营收达到 21.5亿人民币, 11%同比增长, 比我们营收上修前对这些业务预测同比衰退 5-10%来得好很多。盈利调整 我们把工程总包上修到同比增长 5-10%, 把海太及太极半导体营收上修到同比零增长, 把总营收上修到 5%增长及把营业利润率上修到 5.4%。将 2019年摊薄每股收益上修 23%到 CNY$0.29( 12%高于 Wid 的整体分析师的平均预测)。投资建议 我们认为以 A 股而言, 10-15%的 ROE,股价应保持在 3.0-4.0倍的每股净资产。以我们的目标价 CNY$11.7(仍有 71% 上涨空间) 来看, 股价是处于 3.2倍的 2021年的每股净资产,我们预估 ROE 从 2018年的 8.9% 提升到 2021年的12%。风险提示客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险, 国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

事件: 公司发布 2019年中期业绩报告, 上半年实现营业收入 83.7亿元,同比上升8.94%,毛利率 12.1%,同比上升 1.0个百分点,归属母公司净利润为 2.87亿元,同比上升 39.8%,每股净利润 0.14元,同比上升 40.0%。第二季度公司实现营业收入为 45.6亿元,同比上升 10.2%,毛利率 12.8%,同比上升 1.9个百分点, 归属上市公司股东净利润为 1.91亿元,同比上升 52.1%。 行业波动公司积极应对,主要业务板块保持稳健收入提升: 公司 2019年上半年整体以及第二季度单季度的收入均实现了稳定的增长,从下游行业市场的情况看,存储器行业和集成电路行业大型施工项目的需求是有所降低的,但是公司的细分板块收入方面可以看到,工程总包和半导体封测业务分别同比增长 22.0%和 9.4%,显示了良好的增长趋势,光伏行业在政策回暖的情况下也出现了成长性。尽管终端需求的不确定性带来了波动的预期,但是公司评级在行业的可靠竞争优势,继续维持了业绩的稳健成长,显示了良好的风险对抗能力。 毛利率提升,公司费用控制良好: 2019年上半年和第二季度单季度公司毛利率均实现了增长,尤其值得关注的是,这是在公司毛利率较高的设计咨询服务业务收入有所降低的情况下获得,显示在工程总包施工以及半导体集成电路存储器封测方面,公司良好的成本管控能力。费用率方面,公司也表现出了良好的管理效率提升,公司销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.1和 0.4个百分点,而在研发投入方面公司则继续坚持扩大, 研发费用同比上升 43.2%为 2.17亿元。我们认为公司在剥离化纤业务,集中主要经历发展集成电路封装以及工程施工行业,均仰仗于技术能力和生产经营管理能力的提升,因此公司在研发方面的投入将会未来成长打下坚实的基础。 突出主业积极布局,产业结构进一步优化,精准发力期待未来: 公司并未提供 2019年 1-9月的业绩预期,从公司的战略规划上看,在剥离了化纤业务后,公司继续聚焦在半导体行业的产业扩张部分, 2019年上半年通过出资参与设立无锡锡产微芯半导体有限公司,进一步布局半导体行业。我们认为,公司在半导体集成电路存储器封测方面已经拥有了具备全球竞争力的能力,而国内存储器行业也是在如火如荼的推进过程中,对于高端封测的需求值得市场期待。另一方面,尽管工程施工行业具备一定的周期性,但是公司子公司十一科技在行业内拥有良好的品牌影响力,因此其在包括生物医药等领域内仍然能够获得新的订单驱动力,光伏板块也是在行业政策回暖的情况下,能够实现平稳回升的过程。 投资建议: 我们公司预测 2019年至 2021年每股收益分别为 0.30、 0.33和 0.38元。净资产收益率分别为 8.7%、 9.2%和 9.6%, 维持买入-B 投资建议。 风险提示: 存储器市场需求不足带来公司封测订单的下降;建筑施工行业的订单规模降低带来收入下降风险; 光伏行业的政策变化带来需求不足风险;毛利率受到成本变动影响较大的风险。

经营分析 毛利率优于预期:归因於工程设计毛利率(47.5%vs.之前预估的45%),以及海太及太极半导体的存储器封测毛利率(16.7%vs.之前预估的12.5%),太极实业公布2018年毛利率达13.3%(高于之前预估的12.6%)。 优于同业的自由现金流:资本开支占营收比是从2017年的12%大幅下滑到2018年的6.5%,反而低于(净利润+折旧摊销)占营收比的8.1%。这让太极在2018年产生近10亿人民币的额外现金,运优于同业的现金流出。 盈利调整 在考量短期存储器行业下行逆风,我们下修2019年获利近5%,上修2020年获利近2%,我们预期2019年营收衰退8%,2020年增长16%,低于万得的4%及29%同比增长。我们预期2019年获利衰退13%,2020年获利增长43%。 投资建议 当投资人已经在期待2020-2021年的半导体及存储器行业复苏,及受惠于合肥长鑫及长江存储的量产,我们将目标价从平均价估值的CNY$9.4调升到上行周期估值的CNY$11.7,我们认为10-15%的ROE,股价应保持在3.0-4.0倍的每股净资产。以更新的目标价CNY$11.7来看,股价是处于3.2倍的2021年的每股净资产,我们预估ROE从2018年的8.9%提升到2021年的12%。 风险提示 客户集中度过高的经营风险,存储器下行周期到现金成本价的风险,国企管理机制不灵活的风险,洁净室工程及设计业务后续订单乏力带来的业绩风险。

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营业收入156.5亿元,同比上升30.1%,毛利率13.3%,同比下降0.4个百分点,归属母公司净利润为5.73亿元,同比上升37.1%,每股净利润0.276元,同比上升35.0%。第四季度公司实现营业收入为44.3亿元,同比上升18.7%,归属上市公司股东净利润2.05亿元,同比上升69.6%。2018年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.37元(含税),不送红股,不以资本公积金转增股本。 2018年公司工程总包业务推动整体收入显著增长:公司2018年全年销售收入同比提升30.1%达到了156.5亿元,超过了之前公司的经营目标。公司业务经过一系列运作后聚焦于三个主要方向,光伏发电、工程建设以及半导体封装测试。2018年在国家集成电路产业建设持续加大的过程中,公司旗下十一科技获得了显著的工程项目总包和施工的订单规模并获得了有效的实施,使得公司在收入方面获得了显著的成长,而其他主要业务也基本维持了平稳的趋势,各项业务稳步推进。 业务结构影响毛利率,经营效率稳健改善:2018年公司的毛利率同比下降0.3个百分点为13.3%,毛利率下降的主要原因是业务结构的变化,工程总包类业务的毛利率相对较低,因此在收入规模提升的情况下影响了公司的综合毛利率水平,细分业务板块看,各项业务的毛利率基本维持在稳健的范围内小幅度波动。经营费用率方面,随着公司业务想半导体等高科技行业聚集,研发投入的规模成长是符合预期的,而其他各项费用率基本处于下降的过程中,显示公司在管理层面的效用改善也有积极的趋势。 2019年聚焦高科技板块,第三次创业起步顺利:公司对于2018年定位于第三次创业的起步,获得了良好的开局,2019年公司战略“全神贯注打造两大板块”,即以提升经济运行质量为重心,优化运行半导体和高科技工程服务板块。我们认为,在半导体领域,公司一方面与韩国海力士的合作进入第三期后预计能够提升合作空间,另一方面在多年积累的存储器封测技术的条件下,逐步打开国内各大存储器基地的封测业务空间也是值得期待的。在工程施工方面,之前的业务订单仍然能够有效推进,国家在产业投入方面仍然有政策的有效支撑,并且公司在收购十一科技之后也改善了其经营管理的效率,采用更加有效积极的方式发挥其能力,未来成长空间仍然可以期待。光伏业务我们认为也基本度过了政策的风险过程,未来在电站运营方面将会趋于稳定。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.31、0.42和0.53元。净资产收益率分别为8.8%、10.7%和11.5%,上调投资评级至买入-B投资建议。我们认为公司在业务更加聚焦之后在经营管理效率方面仍有提升空间,并且无论是光伏还是工程将会进入相对平稳的过程中,半导体封测业务在国内外厂商的扩产过程中受益将会是较为确定的情况,因此提升投资评级。 风险提示:工程项目订单的落地执行速度不及预期;光伏项目收到产业政策影响不及预期;半导体封测业务的订单与产能建设匹配度不及预期;市场竞争加剧超预期影响盈利水平。

五大核心优势 存储芯片封测产品、产业和设备配置大不同的优势:不同于逻辑产品,存储芯片厂多使用重复性、大量、单一化、低脚数以及堆叠式封装,由于封装产品、技术、测试设备和设备配置比例的大不同,逻辑封测大厂想要利用其现有设备优势跨入存储器封测市场不具备技术及成本竞争力。 海太/太极半导体的技术、折旧成本、良率和人才优势:未来十年全球存储芯片厂主要的扩产都是在中国大陆, 而因为技术的壁垒及成本、良率、人才、现金流和经济规模的优势,太极实业和紫光宏茂将优于沛顿主导中国的存储芯片封测市场。而海力士二期扩产、未来5-10年合肥长鑫及长江存储芯片的量产, 估计在2020-2021年,合肥长鑫将占30%的太极实业封测事业份额,而长江存储将占10%,这些将驱动海太及太极半导体封测,模组业务4年复合增长率为21%,并于2020年达到55亿营收及2021年达68亿。 洁尘室设计总包与存储芯片封测渠道互助的优势:利用其在集成电路洁尘室的设计和工程总包超过70%的市场份额,太极实业比一般封测厂更容易扩展新客户,例如海力士和合肥长鑫同时是公司洁尘室设计及封测业务的客户。 大基金加持后的自主可控提升优势:中国存储芯片封测在技术、市占率、规模和自给率(存储芯片封测自给率<10%,逻辑芯片封测自给率约45-50% )都有巨大的增长空间,尤其在大基金投资6.2%后增长更具确定性。 固定获利率优势:因为大多数存储芯片封测及模组制造产业是用加总所有的费用后再用加成固定比例利润来计算平均单价及销售额,所以中期内存,闪存价格的下跌,只会让核心客户要求太极实业努力降低成本来共体时艰,而不会对其海太及太极半导体的封测业务及获利率造成太大压力。 投资建议 我们首次覆盖给予“买入”评级,中国存储芯片封测产业及太极实业有非常大的增长空间,在大基金投资6.2%,配合十一科技在总包工程的渠道优势,并且扩大海力士、西部数据、SpecTek、芯成、合肥长鑫及长江存储的市场份额之后,太极实业将成为中国存储半导体产业自主可控下的最主要受惠公司之一,我们预估其未来四年,摊薄每股收益有22%的复合增长率。 估值 太极实业未来12-18个月9.4元目标价位有超过50%的潜在获利空间,目标价的假设基础是建立于22倍2021年每股收益的CNY$0.427(1倍PEG)和落在2.7倍的2020年每股净资产,对应5-10%的净资产收益率预估。 风险 客户集中度过高带来的经营风险,客户被未审先判的风险,国企管理机制不够灵活带来的管理风险以及洁尘室工程业务后续订单乏力带来的业绩风险。

十一科技相关业务拓展顺利,营收增速可观:公司上半年销售收入同比上升44.8%,为76.8亿元,根据披露的情况看,十一科技相关的工程施工和光伏发电的收入分别同比上升76.3%和53.7%,在国内半导体行业投资密集的时期,公司在高科技类工程施工方面的优质业务能力使得其在项目订单上的获取能力得到了体现,而光伏板块的电站仍然按计划进行了建设和并网发电,光伏新政对于公司上半年的影响较为有限。半导体封测相关业务方面收入上半年同比上升3.48%,化纤业务则同比上升0.11%,基本保持了稳定的状况。 毛利率有所下降,但整体经营状况有所改善:公司上半年综合毛利率同比下降3.0个百分点为11.4%,其中第二季度的毛利率同比下降3.0个百分点为10.9%,由于工程施工方面的项目订单确认的差异对于毛利率的影响较为明显,因此整体毛利率水平在上半年业务结构方面的变化中出现了下降。但是我们关注到,首先公司三项费用率水平同比下降1.8个百分点为6.8%,显示了经营效率的提升,其次,太极半导体在2018年上半年实现了整体盈利,扭转了多年的亏损局面,公司在封测业务方面不仅依靠与海力士有着良好合作关系的海太半导体贡献业绩,自身的封测业务也逐步实现经营目标。 业务进一步聚焦半导体,工程施工与封测业务相辅相成:公司在年度报告中指引全年销售收入目标未126亿元,从上半年的收入情况看已经完成了61.0%的占比,尽管下半年存在光伏订单不及预期的情况,但是半导体行业的建设施工的订单预期扩展、半导体集成电路存储器的封测需求保持稳定向上的市场环境和渠道拓展,我们预计超越全年的收入目标将会是较大概率的事件。从经营战略方面看,公司未来将会逐步剥离化纤新材料业务的部分,聚焦于半导体行业的发展,其中以十一科技为代表的工程施工总包类业务在近期国内半导体投资高景气度的情况下有望获取可观的订单增加,而存储器封测业务的技术能力和管理水平的持续提升,也将会有利于公司在国内存储器行业发展的过程中,获得与自身竞争力相匹配的市场份额,因此我们认为半导体领域内的工程与封测业务能够实现有效的协同效应,为公司中长期发展带来有利的局面。 投资建议:我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.29、0.36和0.45元。净资产收益率分别为9.2%、10.5%和12.1%,给予增持-A建议。 风险提示:工程施工项目进展及订单执行不及预期;光伏行业的政策影响超预期;半导体行业市场竞争影响盈利水平。