鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。 2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。 钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。 制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。 公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

2023年归母净利润受减值拖累，2024Q1重返正增长。2023全年，公司实现营业收入704亿元，同比+70%；归母净利润25亿元，同比-32%。分季度看，2023Q4对利润几无贡献，主要因为年末公司计提资产减值准备（主要是存货跌价准备）43亿元，拖累归母净利润22亿元。2024Q1，公司实现营业收入137亿元，同比+36%；归母净利润6.6亿元，同比+18%回正。 利润率持续承压。2023全年，公司归母净利率为3.6%，较上年下降了5.4个百分点，主要受计提减值影响；整体毛利率为16.8%，较上年下降了0.7个百分点；此外，归母净利润占比89%，较上年下降7个百分点。2024Q1，公司归母净利率4.8%，而毛利率12.1%延续下行趋势。 销售排名提升，保持投资强度。2023年，公司签约销售金额为1535亿元，同比-0.3%基本持平，行业排名第11，较上年提升2名；2024Q1，公司销售排名第8，再提升3名。2023年，公司新增土储总地价577亿元，同比-15%，以拿地金额/销售金额计算的投资强度38%，保持行业领先水平。截至2023年末，公司土储中60%位于杭州市内，25%位于浙江省内（除杭州），浙江省外仅占15%。 财务状况持续优化。2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率56%；净负债率为15%，较上年下降40个百分点；货币资金327亿元，同比+34%，得益于经营性现金流净额创327亿元高位；现金短债比为2.4倍。2023年，公司融资成本为4.2%，较上年下降0.4个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响，我们下调盈利预测（详细分析见正文），预计公司2024/2025年归母净利润分别为27/29亿元（前次预期分别为44/51亿元），对应每股收益分别为0.87/0.94元，对应当前股价PE分别为7.9/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

减值计提&费用投入拖累全年业绩，政府补助贡献24Q1高增。2023年公司实现营收124.8亿元，同比+10.0%，归母净利1.74亿元，同比-47.3%，扣非归母净利0.44亿元，同比-80.1%，EPS为0.33元/股，并拟10派1.6元（含税），其中Q4营收30.7亿元，同比-9.6%，归母净利-3.81亿元，上年同期0.29亿元，业绩承压主因计提减值损失和加大人员投入和市场推广带来费用增加影响,2023计提各类资产减值5.1亿元，其中信用减值3.6亿元。2024Q1营收20.7亿元，同比+0.6%，归母净利0.47亿元，同比+78.2%，扣非归母净利-0.77亿元，上年同期-0.43亿元，主因政府补助同比增加6654亿元。 渠道结构调整优化，24Q1零售同比高增长。分渠道看，2023年经销/直销收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，占比83.1%/16.9%，加快布局零售及小B业务，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入同比+2.6%/+9.5%，销量同比+3.3%/+22.9%，家装漆稳步增长增长主要受益新渠道拓展和推广投入加大；基材辅材/胶黏剂/防水卷材收入同比+41.0%/+29.5%/+26.9%，主要受益加大市场开拓所致，同时公司主动调整施工业务，装饰施工收入同比-39.4%。2024Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+13.0%/-15.5%/+20.5%/+42.8%/+7.1%，零售同比快速增长，受整体开工偏晚影响，工程同比有所下滑。 原材料下行贡献毛利率提升，投入扩张带来费用率同比增长。2023年综合毛利率31.5%，同比+2.6pp，受益原材料价格下行贡献，毛利率同比提升，期间费用率26.2%，同比+2.7pp，其中销售/管理/财务/费用率分别+1.8/+0.7/+0.2pp，研发费用率同比持平，销售费用率提升主因加大人员投入和市场推广所致，截至2023年末员工同比+12.3%，其中销售同比+20.7%。 经营现金流大幅提升，经营质量持续改善。2023年公司实现经营性净现金流14.1亿元，同比47.3%，其中Q4单季净流入8.1亿元，同比+94.8%。截至2023年末应收账款和票据35.9亿元，同比减少7.6亿元，资产负债率80.88%，同比-1.13pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：减值计提释放风险，渠道潜力有望进一步释放，维持“买入”公司逆势投入，积极优化渠道结构，看好C端、小B端进一步发力，减值计提释放风险，经营质量有望持续改善。预计24-26年EPS分别为1.30/1.95/2.46元/股，对应PE为28.1/18.8/14.9x，维持“买入”评级。

23 年收入同比小幅增长， 减值计提拖累业绩。 2023 年公司实现营收 79.4 亿元， 同比+3.7%， 归母净利-3.4 亿元， 上年同期 1.8 亿元， 扣非归母净利-4.3亿元， 上年同期 0.4 亿元， EPS 为-0.29 元/股， 业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款， 以及存货、 合同资产、 抵债房产等计提信用减值损失 7.6亿元、 资产减值损失 0.6 亿元， 合计 8.2 亿元， 同比+214%。 2024Q1 营收 14.9亿元， 同比-20.4%， 归母净利 0.53 亿元， 同比-9.2%， Q1 收入同比下滑因2023 年 9 月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、 市场需求偏弱影响， 目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善， 费用率小幅提升。 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元， 同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率 18.2%/31.6%/14.2%， 同比-0.6/+5.6/-7.6pp； 此外减隔震贡献收入3.0 亿元， 同比+15.0%。 2023 年综合毛利率 21.2%， 同比基本持平， 期间费用率 16.9%， 同比+0.8pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp， 销售费用率提升主因公司加大 C 端市场投入所致。2024Q1 毛 利 率 23.8% ， 净 利 率 3.4% ， 同 比 +2.2pp/+0.3pp ， 环 比+2.7pp/+28.2pp， 期间费用率 18.5%， 同比+2.2pp/环比-3.1pp， 盈利能力同比环比改善， 费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复， 强化存量清减、 应收规模降低。 2023 年公司实现经营活动净现金流 1.9 亿元， 同比-18.5%， 收现比/付现比 1.04/1.09， 上年同期0.99/1.01， 2024Q1 经营活动现金流净流出 9.8 亿元， 同比多流出 3.2 亿元，收现比/付现比 0.85/1.73， 上年同期 0.82/1.23， 现金流仍有待修复主因付现比提高所致， 收现状况向好反映公司主动控制风险、 优化收入结构效果逐步体现。 截至 2023 年末应收票据及应收账款、 其他应收款和合同资产合计49.9 亿元， 同比-5.8 亿元， 资产负债率 62.9%， 同比+7.3pp， 主因可转债发行影响， 2024Q 资产负债率 61.6%， 环比降低 1.3pp， 负债率总体依旧可控。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款风险投资建议： 减值释放风险轻装上阵， 盈利能力有望修复， 维持“买入” 评级公司持续优化收入结构， 并多措并举降本控费， 随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。 关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动， 下调盈利预测， 预计 24-26 年 EPS 为0.26/0.34/0.41 元/股， 对应 PE 为 17.7/13.7/11.3x， 随着增长逐步回归正轨， 叠加降本控费发力， 盈利有望修复， 维持“买入” 评级

2023 年营收增长但利润承压。 2023 年， 公司实现营业收入 721 亿元， 同比+22%； 归母净利润 18 亿元， 同比-29%。 分季度看， 2023Q4 利润表现较差，主要是年末公司计提资产减值准备（以存货跌价准备为主） 16 亿元， 拖累了归母净利润 11 亿元。 2024Q1， 公司实现营业收入为 70 亿元， 同比-41%； 归母净利润 3.5 亿元， 同比-35%； 季度表现受结算计划的排布影响较大。 利润率延续下行趋势。 2023 全年， 公司归母净利率为 2.5%， 较上年下降了1.8 个百分点； 一方面受计提减值影响， 另一方面受毛利率降低影响。 2023年， 公司毛利率为 18.1%， 较上年下降了 2.0 个百分点； 此外归母净利润占比 53%， 较上年下降了 1.5 个百分点。 2024Q1， 公司归母净利率 5.0%， 而毛利率 15.1%继续下行。 销售排名持续提升， 待结转资源充沛。 2023 年， 公司签约销售金额 1260 亿元， 同比+5%， 行业排名第 14， 较上年提升 4 名； 销售面积 399 万㎡， 同比-0.4%基本持平。 2024Q1， 公司签约销售金额 204 亿元， 虽然同比-59%随行业大势下行， 但行业排名第 11， 再提升 3 名。 截至 2023 年末， 公司土储及在建面积共 1623 万㎡， 较为充足； 截至 2024Q1 末， 公司尚未结算的预收房款为 1020 亿元， 为未来业绩提供充分保障。 财务状况良好， 债务结构持续优化。 2023 年末， 公司净负债率为 74%， 较上年下降了 11 个百分点； 短期债务占全部有息负债比重为 16%， 较上年下降了2 个百分点。 2023 年， 公司融资成本为 5.48%， 较上年下降 0.28 个百分点；经营性现金流净额 505 亿元， 连续多年创新高。 投资建议： 考虑到地产开发业务毛利率下行压力和减值计提影响， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 预计公司 2024/2025 年归母净利润分别为19/20 亿元（前次预期分别为 30/33 亿元） ， 对应每股收益分别为 0.69/0.72元， 对应当前股价 PE 分别为 9.2/8.9 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业签约销售规模、 结转进度、 盈利水平不及预期

2023年实现归母净利润7.3亿元，2024年一季度收入利润略有下滑。2023年公司实现营业收入393.8亿元，同比+11.9%，实现毛利32.14亿元，同比+29.4%，实现归母净利润7.30亿元。由于2023年减值计提规模高于预期，最终归母净利润略低于此前8.01亿元的预期。2024Q1公司实现营业收入67.3亿元，同比-22.3%，实现归母净利润1.48亿元，同比-11.2%。 工程总包业务盈利能力显著提升，推升公司总体毛利率。2023年公司实现营业收入393.8亿元，略低于预期值414.9亿元，整体毛利率为8.2%，高于预期值7.3%，实现毛利32.14亿元，高于预期值30.25亿元。实际经营数据与预期的偏差主要来源于工程技术服务业务，其中工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%，低于预期3.5%，毛利率为2.73%，较上年显著增加0.81pct，实现毛利润8.74亿元，同比+64.1%，高于预期+31.7%。 预计后续减值规模有望继续下降。2023年公司计提减值损失3.21亿元，其中包含固定资产减值损失0.65亿元，各类应收款减值损失2.30亿元。2023年总体减值规模较2022年的12.67亿元明显减少，但仍显著高于2021年的0.83亿元。“内蒙古电站资产”和“对腾晖光伏应收款”两项资产对2022年及2023年减值的影响较大，本次计提后剩余风险敞口进一步减小，预计后续减值规模有望继续下降。 工程业务稳健增长，总包盈利能力显著提升。2023年公司工程业务实现收入343.7亿元，同比+13.1%，全年新签订单502.6亿元，同比+22.1%，年末在手订单432.9亿元，较上年末增加44.0%。工程业务中，设计和咨询业务实现收入23.4亿元，同比-13.6%，工程总包业务实现收入320.3亿元，同比+15.8%。毛利率方面，2023年公司设计和咨询毛利率63.03%，同比提升10.18pct，工程总包毛利率2.73%，同比提升0.81pct。由于工程总包业务毛利率较低，毛利率0.81pct的提升幅度对利润的提振效果显著。 半导体业务经营稳健，产品升级推动毛利率提升。公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务，包括探针测试、封装、封装测试、模块装配、模块测试服务。2023年，公司半导体业务实现收入45.3亿元，同比-2.1%，保持相对稳定的收入规模。公司与SK海力士合资的子公司海太半导体推进DDR5产品工艺升级和产能提升，毛利率由上年的13.06%提升至14.05%。2023年公司半导体业务核心经营主体海太半导体/太极半导体分别实现营业收入38.05亿元/7.54亿元，实现净利润2.19亿元/0.04亿元。 经营性现金流整体稳健。2023年公司经营活动产生的现金流净额为12.58亿元，同比-31.4%，经营性现金流入373.9亿元，同比+10.6%，经营性现金流出361.3亿元，同比+13.0%，现金流净额同比减少主要原因是公司光伏电站资产受到处罚，于2023年退回已收电费补贴4.13亿元。2023年公司收现比/付现比分别为94.42%/89.58%，较上年-0.94pct/+2.28pct。 2024年一季度回款增加，重大项目订单加速结转可期。2024年第一季度公司实现营业收入67.26亿元，同比-22.3%，经营活动产生的现金流量净流出5.27亿元，为5年内最少的一季度流出规模，收现比上升至103.1%，为5年内一季度最高。2024年第一季度，公司预收账款及合同负债合计30.9亿元，较上年末小幅减少0.5亿元，应收票据及应收账款57.6亿元，较上年末减少3.46亿元，为近五年内一季度首次净减少。因此可以判断，公司一季度营收规模下滑而现金流入明显增加，主要原因可能为存量应收款收回较多；考虑到2023年末公司在手订单同比+44.0%，而一季度合同负债并无明显增加，当前公司在手重大订单可能集中在前期准备工作阶段，导致收到的预收款较少，同时结转的收入较少。可以期待重大项目加速进入集中施工阶段，收入和利润或将迎来回升。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是高科技工程设计和总包龙头企业，公司在手订单充足，签约多项重大电子工程总承包项目，总包业务平台化优势开始显现，产业链议价能力持续增强，盈利能力触底回升。 考虑到公司个别资产仍存在潜在的减值风险，小幅下调盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润9.83/11.13/12.35亿元（前值10.43/13.63/17.61亿元），每股收益0.47/0.53/0.59元(前值0.49/0.65/0.84元)，对应当前股价PE为13.4/11.8/10.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。

全年业绩高于预告中值， Q1营收增长显著。2023年公司实现营收 90.6亿元，同比+1.63%， 归母净利润 6.9亿元， 同比+54.7%， 扣非归母净利润 5.8亿元，同比+68.3%， EPS 为 0.84元/股， 高于此前业绩预告中值， 收入总体稳健，装饰材料业务和全屋定制业务同比均有一定增长， 同时资产减值损失同比减少 1.2亿元， 业绩端进一步改善， 并拟 10派 5.5元（含税） ， 分红率 66.1%，同时公告 2024年中期分红规划。 2024Q1实现营收 14.8亿元， 同比+33.4%，归母净利润 8.9亿元， 同比+18.8%， 扣非归母净利润 8.0亿元， 同比+38.3%，收入增长明显主因 A 类收入占比提升。 板材加速乡镇下沉和小 B 渠道拓展， 全屋定制逆势增长。 分业务和产品看，2023年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收 68.56/21.17亿元， 同比+3.2%/-2.8%， 其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为 44.34/4.32/19.9亿元， 同比-1.1%/+14.3%/+11.7%； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 5.96/11.47亿元， 同比+15.5%/-10.5%，全屋定制继续逆势增长， 同时公告拟购买原本全屋定制业务生产租用厂房，更好布局全屋定制生产制造， 提升综合竞争力。 费用率优化明显，付款节奏集中支付影响Q1现金流。2023综合毛利率18.4%，同比+0.24pp， 期间费用率 6.8%， 同比-1.7pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率-0.4pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.03pp， 管理费用率降低主因加强内部成本费用管控职工薪酬同比减少0.13亿元，同时股权激励费用同比减少0.69亿元，财务费用率降低主因短期借款同比减少对应利息支出减少。2023经营性现金流净额 19.1亿元， 同比+104.6%， 报告期加强营运资产管控， 现金流同比大幅提升。 2024Q1毛利率 17.9%， 同比-4.9pp/环比+0.2pp， 期间费用率 8.6%，同比-4.7pp/环比+4.7pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2024Q1经营性现金流净额-8.8亿元， 上年同期-0.8亿元， 主因付款节奏影响集中支付导致。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 渠道拓展不及预期投资建议： 多渠道稳步开拓， 高分红价值凸显， 维持“买入” 评级公司加速渠道下沉， 大力拓展家具厂和家装公司等小 B 渠道， 多渠道布局持续完善， 看好外围区域稳步拓展以及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。同时， 公司发布未来 3年股东回报规划，现金分红率不低于 50%， 凸显股东回报优势。 预计 24-26年 EPS 为0.90/1.03/1.17元/股， 对应 PE 为 11.8/10.3/9.1x， 维持“买入” 评级。

全年业绩符合预期， Q1业绩同比高增。 2023年公司实现营收 156.8亿元，同比+17.8%， 归母净利 17.5亿元， 同比+33.0%， 扣非归母净利 16.6亿元，同比+39.4%， 基本 EPS 为 0.66元/股， 并拟 10派 3.3元（含税） ， 分红比例 50.44%。 2024Q1实现营收 38.6亿元， 同比+23.2%， 归母净利 4.42亿元，同比+292.3%， 扣非归母净利 4.16亿元， 同比+543.1%， 尽管浮法价格有所下滑， 受益纯碱价格下行盈利基本稳定， 光伏玻璃放量成为新的利润增长点。 浮法玻璃盈利稳健， 光伏玻璃快速增长。 2023年实现浮法玻璃/光伏玻璃/节 能 玻 璃 / 其 他 功 能 玻 璃 收 入 90.7/34.1/27.8/2.4亿 元 ， 同 比+4.0%/+114.1%/+8.2%/-8.1%， 其中销售浮法玻璃 1.14亿重箱， 同比+5.5%，光伏玻璃 1.94亿平米， 同比+202%， 节能玻璃 3919万平米， 同比+0.6%； 测算浮法玻璃箱收入/箱成本/箱成本 79.5元（-1.2元） 、 57.9元（-4.2元）和 21.6元（+3.1元） ， 虽然浮法价格略有下降， 受益原燃料下降， 盈利能力同比提升， 同时光伏玻璃产能不断释放， 销量同比大幅增长贡献成长； 截至 3月末光伏在产产能 8200t/d， 年内有 3*1200t/d 待点火， 同时公司公告拟投资建设马来三线 1200t/d， 随着产能爬坡完成， 盈利仍有较大提升空间。 盈利同比大幅提升， 费用率和负债率小幅提升。 2023年综合毛利率 25%， 同比+3.8pp,其中浮法玻璃/光伏玻璃/节能玻璃/其他功能玻璃毛利率27.2%/21.5%/20.7%/8.9%， 同比+4.2pp/+13.8pp/-0.5pp/-16.9pp， 2024Q1毛利率 26.1%， 同比+12.7pp/环比-3.0pp， Q1浮法盈利韧性进一步凸显， 毛利率同比增长， 同时光伏玻璃规模效应显现， 盈利能力大幅提升； 全年期间费用率 11.2%， 同比+1.1pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.1pp/+0.2pp/+0.9pp/-0.1pp， 管理费用主因光伏板块扩张、 人员增长带动薪酬增加所致， 财务费用主因利息支出增加叠加汇兑收益同比减少影响，2024Q1期间费用率 11.9%， 同比+1.6pp/环比-0.5pp。 2023年实现经营性净现金流 15.4亿， 同比+171.9%， 截至 2023年和 2024Q1资产负债率 53.2%和54.5%， 受业务开拓影响， 资产负债率小幅提高， 但仍处于相对健康水平。 风险提示： 房地产竣工低于预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 浮法盈利有韧性， 光伏加速投产贡献增量， 维持“买入” 评级。 公司作为浮法玻璃龙头， 成本优势显著， 光伏玻璃快速放量有望复制浮法优势， 进一步贡献业绩弹性， 同时电子玻璃和药用玻璃继续突破， 盈利有望逐步改善。 预计 2024-2026年 EPS 为 0.71/0.92/1.08元/ 股， 对应 PE11.0/8.5/7.2x， 维持“买入” 评级。

收入同比微增， 利润有所承压。 2023年公司实现营收 258.9亿元， 调整后同比+0.3%， 归母净利 22.2亿元， 调整后同比-37.8%， 扣非归母净利 19.6亿元， 调整后同比-10.7%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.6元（含税） ， 其中玻纤及制品/叶片/锂膜83.8/94.7/24.4亿元，同比-8.3%/-0.75%/+30.6%，贡献归母净利 10.2/3.4/3.8亿元； Q4单季营收 76.6亿元， 同比-4.3%， 归母净利 5.2亿元， 同比-54.3%， 扣非归母净利 4.7亿元， 同比-16.4%。 结构升级叠加整合优化， 风电叶片盈利修复。 2023年销售风电叶片 21.6GW，同比+5.0%，单套功率 5.6MW/套，同比+23%，实现收入 94.7亿元，同比-0.75%，毛利率 18.3%， 同比+9.7pct， 贡献净利润 5.9亿元， 测算单 MW 价格/成本/毛利分别为 43.8/35.8/8.0万元， 同比-5.2%/-15.4%/+100%， 受风电装机恢复性复苏及价格压力持续影响， 叶片量增价跌， 盈利提升主要受益产品结构优化和原材料价格下跌， 叠加并购整合中复连众协同优化效率提升。 玻纤销量逆势提升， 行业景气有望筑底。 2023年累计销售玻纤及其制品 136万吨， 同比+17.0%， 产销率 99.8%， 其中风电/热塑/出口销量同比+37%/+23%/8.4%， 实现收入 83.8亿元， 同比-8.3%， 净利润 10.2亿元， 同比-64.0%， 毛利率 22.6%， 同比-9.8pct， 面对行业景气延续低迷， 价格持续下探， 积极调整产品结构， 受益风电、 热塑等优势产能带动， 产销继续创历史新高， 产销率保持相对高水平， 并一定程度对冲价格下行带来的压力。 目前行业筑底态势明朗， 新增产能释放节奏有所放缓， 行业景气有望逐步修复。 锂膜盈利稳定， 项目布局加速推进。 2023年销售锂电隔膜 17.3亿平米， 同比+52.9%， 其中涂覆产品销量同比+145%， 占比提高 12pct， 实现收入 24.4亿元， 同比+30.6%， 净利润 7.4亿元， 同比+54.4%， 测算单平均价/成本/净利为 1.41/0.86/0.43元/平米， 同比-14.6%/-12.3%/持平， 面对价格下行压力， 公司通过产品结构改善、 良率和产能利用率提升， 单位盈利总体保持稳定， 报告期基膜产能利用率达 107%， 全年产线 A 品率稳定维持 90%以上，基膜单位成本同比下降 24%。 截至 2023年， 公司已具备 40亿平米基膜生产能力， 各基地按计划建设推进， 预计 2024年年中产能将超过 60亿平米。 风险提示： 玻纤产能投放超预期； 风电装机不及预期； 原燃料价格大幅上涨投资建议：优化结构改善盈利，看好多元化布局提供成长动能，维持“买入”公司作为中建材新材料业务板块核心企业， 持续围绕新材料、 新能源方向布局， 目前玻纤筑底态势已逐步明晰， 叶片盈利修复， 锂膜加速扩产释放弹性，看好多元化业务带来成长动能。考虑玻纤价格仍处低位， 叶片锂膜竞争激烈，下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.38/1.71/2.10元/股，对应 PE 为 11.2/9.0/7.3x， 维持“买入” 评级。

收入逆势稳健增长， 资产处置贡献收益。 2023年公司实现营收 337.6亿元，同比+10.8%， 归母净利 27.6亿元， 同比+2.34%， 扣非归母净利 23.2亿元，同比-10.0%， EPS 为 1.33元/股， 并拟 10派 5.3元（含税） ， 受益非水泥业务和海外拓展贡献成长， 收入逆势稳健增长。 Q4单季实现营收 95.9亿元，同比+10.8%， 归母净利 8.9亿元， 同比+87.2%， 扣非归母净利 5.0亿元， 同比+11.4%， 其中资产处置贡献收益 4.2亿元， 主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长， 海外发展稳步突破。 分产品看， 1） 全年水泥熟料销量 6190万吨， 同比+2.5%， 实现收入 192.8亿元， 同比-6.4%， 测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利 311/231/81元/吨， 同比-29/-27/-3.0元/吨， 单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率 26%，同比+1.4pp； 2） 混凝土销量 2727万方， 同比+66.4%， 实现收入 76.5亿元， 同比+49.1%，毛利率 15.5%， 同比-0.4pp； 3） 骨料销量 1.3亿吨， 同比+100%， 实现收入53.6亿元， 同比+75%， 毛利率 45.9%， 同比-9.4pp， 受益一体化业务全面展开， 骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长， 非水泥业务整体收入占比同比提高 10pp 至 43%， 已成为公司利润重要贡献点。 分地区看， 海外发展稳步突破， 通过完成 Oman Cement64.66%股权和 Natal Portland Cement 100%股权收购， 叠加坦桑尼亚二期生产线投产， 水泥粉磨产能已达 2091万吨，同比+69%， 海外熟料产能排名全国第二， 实现收入 54.4亿元， 同比+30%。 费用率小幅提升， 现金流同比改善， 分红率保持稳定。 2023年实现综合毛利率 26.7%， 同比+0.5pp， 期间费用率 12.9%， 同比+1.4pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp， 盈利能力总体平稳， 费用率小幅提升。 受益盈利同比增加， 现金流同比改善， 实现经营性净现金流 62.4亿元， 同比+36.5%， 截至 2023年末资产负债率 51.6%， 同比基本持平， 同时拟现金分红 11.0亿元， 分红率稳定 40%。 风险提示： 需求恢复不及预期； 竞争加剧供给格局恶化； 成本上涨超预期。 投资建议： 盈利底部区间， 战略扩张稳步推进贡献成长， 维持“买入” 评级目前水泥盈利已接近底部， 未来进一步向下空间有限， 同时公司持续一体化转型和海外发展， 非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点， 未来有望持续提供支撑。 基于整体需求复苏偏缓， 下调 24-25年盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 1.36/1.61/1.83元/股， 对应 PE 为 10.3/8.7/7.6x， 维持“买入”评级。

收入降幅逐季收窄， 投资收益增厚利润。 2023 年公司实现营收 63.8 亿元，同比-8.3%， 归母净利润 14.3 亿元， 同比+10.4%， 扣非归母净利润 12.8 亿元， 同比+0.5%， 主因投资东鹏合立贡献投资收益 1.87 亿元， EPS 为 0.9 元/股， 并拟 10 派 8 元（含税） ； 其中 Q4 单季度实现营收 26.3 亿元， 同比-5.7%， Q1-Q3 分别同比-10.9%/-10.4%/-9.2%， 收入降幅逐季收窄， 归母净利润 5.6亿元， 同比+5.6%， 扣非归母净利润 4.3 亿元， 同比-19.4%。 同心圆业务继续加快拓展， 海外稳步推进良性发展。 分产品看， 2023 年全年实现管道销量 39.8 万吨， 同比+1.08%， 其中 PPR/PE/PVC 分别实现收入29.9/15.3/9.0 亿 元 ， 同 比 -8.97%/-14.17%/-18.07% ， 收 入 占 比46.9%/24.0%/14.1% ， 毛 利 率 分 别 为 58.1%/34.3%/27.7% ， 同 比+3.5pp/+3.7pp/+12.6pp， 受需求疲弱叠加竞争加剧， 管材产品收入均有不同程度下滑， 但受益原材料成本回落， 毛利率同比改善明显， 同时继续加快拓展“同心圆” 产业链， 受益防水产品和捷流公司较快增长， 及并购浙江可瑞和广州合信方园贡献， 防水等其他产品收入 9.1 亿元， 同比+35.3%， 占比14.3%， 毛利率 34.2%， 同比-3.1pp。 分区域来看， 国内聚焦核心市场并继续补足相对薄弱区域， 华南市场收入同比+2.6%， 海外市场稳步拓展， 海外业务销售 2.83 亿元， 同比+2.1%， 其中自有品牌销售占比达 70%以上。 盈利水平同比改善， 现金流依旧良好， 高分红进一步提升。 2023 年综合毛利率 44.3%， 同比+4.6pp， 其中 Q4 单季度 44.9%， 同比/环比+5.4pp/-3.1pp，期间费用率 19.8%， 同比+3.2pp， 主因收入规模同比下降影响， 其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.5pp/+0.7pp/-0.3pp/+0.5pp。 2023 年实现经营性现金流净额 13.7 亿元， 同比-10.3%， 收现比和付现比分别为 1.11 和1.09， 上年同比为 1.08 和 1.01， 截至年末货币资金 31.7 亿元， 现金流整体依旧良好， 在手现金相对充沛， 同时 2023 年拟现金分红 12.57 亿元， 分红率达 87.8%， 高分红比例进一步提升。 风险提示： 地产竣工不及预期； 新业务拓展不及预期； 原材料价格大幅上涨投资建议： 深耕主业升级优势， 高分红彰显长期投资价值， 维持“买入”公司坚守高质量发展， 深耕零售有韧性， 品牌、 渠道、 服务持续升级巩固优势， 同心圆打开成长空间， 同时工程端深化转型稳健拓展， 高比例分红彰显长期投资价值。 考虑到整体需求恢复偏缓， 下调 24-25 年盈利预测， 预计24-26 年 EPS 为 0.93/0.99/1.04 元/股） ， 对应 PE 为 16.8/15.7/14.9x， 维持“买入” 评级。

营收相对稳定， 但业绩承压。 2023全年， 公司实现营业收入 4657亿元， 同比-8%； 归母净利润 122亿元， 同比-46%。 其中 Q4单季度营业收入 1754亿元， 同比+6%； 归母净利润-15亿元， 首次出现亏损， 主要因为年底计提存货跌价准备 48.5亿元（含非并表） 导致归母净利润减少 35.5亿元。 毛利率持续筑底， 持续影响归母净利率。 2023年， 公司综合毛利率 15.2%，同比下滑 4.3个百分点； 归母净利率 2.6%， 同比下滑 1.9个百分点。 其中Q4毛利率仅为 11.4%， 主要因为地价占售价的比例提升。 2023年， 公司归母净利润占比保持在 60%左右； 销售费率 2.64%， 近年来基本持平； 管理费率为 1.24%， 逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。 2023年， 公司实现签约销售 3761亿元， 同比-10%； 销售面积 2466万㎡， 同比-6%； 销售均价 1.5万元/㎡， 同比-4%。 虽难与高峰时期的销量相比， 但销售同比降幅已经收窄； 销售额市占率 3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升， 新增土储质量较高。 2023年， 公司新增土储 529万㎡，同比-14%， 降幅较上年明显收窄； 新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为 0.24， 呈企稳态势； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度为 22%， 同比提升 2个百分点。 2023年， 公司新增土储质量较高， 在一二线城市投资金额占比 98%， 北京、 上海、 杭州、 成都新增货值占比近 40%， 新获取项目平均地价为 13.9万元/㎡， 对比 2023年的销售均价 1.5万元/㎡， 房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力， 全力保障现金流健康。 公司总资产和负债额持续收缩， 但负债率也持续下降， 截至 2023年末， 现金短债比 1.6， 一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年， 公司经营性净现金流依然保持为正。 公司管理层表态积极应对市场变化， 确保安全底线加强回款， 坚定降杠杆， 精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展， 已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议： 考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力， 我们下调盈利预测（详细分析见正文） ， 但仍看好公司创立 40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 97/96亿元（前次预期分别为 242/245亿元） ， 对应每股收益分别为 0.81/0.80元， 对应当前股价PE 分别为 10.1/10.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售规模、 结转进度不及预期， 融资能力不及预期。

轻工工程设计龙头，上下游议价能力突出。公司是轻工工程设计龙头，受益于行业投资回升，公司近年来营收实现较快速增长。公司在设计环节影响力强，根据公司官网援引《解放日报》报道，公司设计了国内超过70%的轻工行业大中型项目，垃圾焚烧发电设计业务市场占有率超过40%。公司以轻资产模式运营，流动资产占总资产的比例保持在90%左右，应收账款规模占比持续下降。公司预收款比例明显高于行业平均水平，在手预收款和应付款规模较大，收现比与付现比稳定的差值为公司提供充足的流动性，体现公司较强的收款能力和对分包商较强的占款能力。 与国内外大型企业长期合作，有望跟随客户出海布局。2023年公司海外新签合同13.1亿元，占比16.3%，尚有较大提升空间。公司积极拓展海外市场，海外工程项目集中在东南亚、中亚、中东、非洲等一带一路地区，同时在美国、瑞士、新加坡等发达国家地区也有业务布局。公司主要合作伙伴中不乏如伊利、百威、金光集团、宝洁、费列罗等国内外跨国企业，受益于海外需求增长，公司有望跟随客户“借船出海”承接海外项目。 公司加速总包转型，改革红利有望持续释放。由于EPC模式具有低毛利高净利的特点，EPC占比提升将有效会提升企业整体盈利能力。2021年起，公司调整组织架构，促进本部与各子公司间的合理分工与有效合作，充分整合营销资源，强化重大总承包项目的获取和履约能力，总包收入占比和毛利率持续提升。 估值与投资建议：公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测公司2023-2025年归母净利润3.17/3.63/3.71亿元，每股收益0.74/0.85/0.87元，对应当前股价13.75/11.99/11.74x。 结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为13.71-15.54元，较当前股价有32.08%-49.71%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

营收同比增长 5.1%， 扣非归母净利同比增长 58.2%。 2023 年公司实现营业收入 7586.7 亿元， 同比+5.1%， 实现归母净利润 238.1 亿元， 同比+23.6%， 实现扣非归母净利润 216.7 亿元， 同比+58.2%。 2022 年公司发行公募 REITs 处置项目公司， 非经常性的非流动资产处置损益较高（2022 年计入 41.74 亿元，本期为 10.35 亿元） ， 故 2023 年扣非净利润实现高增长， 反映公司基建主业盈利能力持续增强。 新签合同额稳健增长， 海外订单显著回暖。 2023 年新签合同额 17532 亿元，同比+13.7%， 其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签合同额13671/549/1067/136 亿元， 同比+14.0%/+2.0%/+11.8%/+43.5%。 2023 年公司实现海外新签合同额 3197 亿元， 同比+47.5%， 达到历史新高， 公司在全球 139 个国家和地区开展业务， 连续十七年荣膺 ENR 全球最大国际承包商中国企业第一名， 仅次于法国万喜公司和西班牙 ACS/霍赫蒂芙集团， 将有望持续受益于海外基建需求回暖。 持续优化投资结构， 短周期的城综开发成为主导。 2023 年公司权益口径投资类项目确认投资额 2086.2 亿元， 同比-1.4%， 其中预计建安金额 1501.4 亿元， 同比-18.2%。 投资类项目中建安比例下降， 意味着预期资本性收益占比提升， 或驱动投资类业务毛利率提升。 BOT/政府付费项目/城市综合开发投资额分别+164.2%/-65.3%/+12.0%。 公司城市综合开发业务投资占比升至近六成， 该业务收款周期相对较短， 收款情况良好， 累计完成投资 1679 亿元，累计回款 1523 亿元。 2023 公司实现特许经营类运营收入 76.94 亿元， 同比+8.8%， 净亏损 19.5 亿元， 与上年相当。 减值损失减少， 费用率保持平稳。 2023 年公司计提减值损失 86.0 亿元， 同比-13.8%， 减值与营收的比例由下降 0.25pct 至 1.13%。 2023 年公司期间费用率为 6.26%， 较上年上升 0.20pct， 主要由研发费用率上升 0.35pct 驱动。 现金流改善， 收付现比相对健康。 2023 年公司实现经营活动产生的现金流量净额120.7亿元， 较上年增加116.3亿元， 归母净利润现金含量提升至50.7%，随着公司加强应收账款管理和持续优化投资结构， 经营性现金流出现明显改善。 2023 年公司收现比 94.5%， 付现比 92.1%， 分别较上年-0.1pct/-3.2pct，公司收付现比差额扩大， 且保持在 90%以上相对健康的水平。 风险提示： 宏观经济下行风险， 国际经营风险， 国企改革推进节奏不及预期的风险， 设计资产重组上市进展不及预期的风险。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 公司新签合同额稳健增长，海外业务显著回暖， 投资结构持续优化， 现金流显著改善。 考虑公司 2023年新签合同额增长较快， 投资结构优化， 预期盈利能力提升， 2024-2025年归母净利润预测由 248.9/284.3 亿元上调至 277.6/312.7 亿元， 每股收益由1.54/1.76元上调至1.71/1.92元， 对应当前股价PE为5.2/4.6X，维持“买入” 评级

营收+7.0%， 归母净利-15.6%。 2023 年公司实现营业收入 6338.7 亿元， 同比+7.0%， 实现归母净利润 86.7 亿元， 同比-15.6%。 2023 公司整体毛利率为9.69%， 其中工程承包毛利率 9.09%略有上升， 矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降， 房地产业务毛利率继续下降至 7.89%。 新签合同+6.0%， 海外新签+43.7%。 2023 年公司实现新签合同额 14247.8 亿元， 同比+6.0%， 其中新签海外合同额 633.8 亿元， 同比+43.7%创历史新高，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目， 合同额67.2 亿元， 冶金建设龙头优势进一步巩固。 分业务看， 公司房建/基建/冶金/ 其 他 分 别 新 签 合 同 6835/2223/1745/2564 亿 元 ， 同 比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%， 房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。 矿产开发业务短期承压， 增量铜矿值得期待。 2023 年公司资源开发业务实现营业收入 68.16 亿元， 同比-23.1%， 受金属资源价格年内震荡下行影响， 资源开发毛利率为 31.0%， 较上年下滑 5.4pct。 公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平， 巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4%/+19.0%/-26.7%， 权益净利润同比-18.9%/-45.4%/-59.4%。 公司在营山达克铜矿 275 万吨/年采选扩规模工程完成建设， 于 2024 年 1 月投产， 新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量 378 万吨， 铜平均品位 0.302%， 阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。 在铜价预期中长期上行的背景下， 公司增量铜矿开发值得期待。 减值计提规模增加挤压业绩。 2023 年公司减值损失 89.5 亿元， 较上年增加80.4%， 其中资产减值损失（主要包含合同资产减值损失） 29.6 亿元， 信用减值损失（主要包含应收账款减值损失） 59.9 亿元。 减值损失与营业收入的比值由上年的 0.8%提高到 1.4%， 与归母净利润的比值由上年的 48.3%提高到103.2%， 显示减值对业绩变动的影响较大。 工程结算进度滞后， 现金流承压。 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 58.9 亿元， 较 2022 年减少 122.6 亿元， 归母净利现金含量由 176.7%下降至68.0%。从收付现比角度看， 公司收现比由2022年的88%进一步下降至77%，付现比由 84%进一步下降至 75%， 收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正， 但相较工程回款而言， 公司对分包商的支付责任刚性相对更强， 未来现金流出压力可能仍然较大。 投资建议： 下调盈利预测， 下调至“增持” 评级。 公司作为冶金建设龙头企业， 积极拓展非钢业务， 结合工程技术优势， 在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强， 进一步扩产潜力较大。 考虑到公司 2024 年新签和营收增长目标相对保守， 经营性现金流承压， 2024-2025 年归母净利润预测由 137.7/160.4 亿元下调至 86.85/92.95 亿元， 每股收益预测由 0.66/0.77 元下调至 0.42/0.45 元， 与对应当前股价 PE 为 8.0/7.5X，下调至“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。