年内收入业绩保持小幅增长， 单三季度业绩在低基数上增速较高。 2024年前三季度公司实现营业总收入 1347.5亿元， 同比增长 2.3%； 实现归母净利润38.4亿元， 同比增长 3.1%； 单三季度， 公司实现营业收入 437.1亿元， 同比增长 8.4%， 实现归母净利润 10.0亿元， 同比增长 28.6%。 2024年前三季度， 公司新签合同额 2840.8亿元， 同比+0.07%， 其中化学工程/基础设施/实 业 新 材 料 业 务 分 别 实 现 新 签 合 同 额 2117/500/64亿 元 ， 同 比-5.9%/+27.6%/+19.1%。 单三季度， 公司新签合同额 805亿元， 同比-18.6%，环比增加 6.4%。 公司上年同期二季度基数较高而三季度基数较低， 导致单季度业绩波动较大， 总体来看， 2024年至今公司订单和业绩保持低个位数小幅增长。 毛利率和费用率同步小幅提升， 净利率维持稳定。 2024年前三季度， 公司的毛利率为 9.08%， 同比增加 0.86个百分点； 净利率为 3.14%， 同比上升 0.07个百分点。 单三季度， 公司的毛利率为 8.42%， 同比增加 0.47个百分点， 环比下降 2.33个百分点； 净利率为 2.51%， 同比增加 0.43个百分点， 环比减少 1.35个百分点。2024年前三季度公司期间费用率为 5.39%， 同比上升 0.70个 百 分 点 ， 其 中 管 理 / 研 发 / 销 售 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.87%/3.05%/0.23%/0.24%。 前三季度公司管理费用为 25.1亿元， 研发费用为 40.9亿元， 分别同比+20.4%/+4.5%。 三季度经营现金流改善， 债务压力较小。 2024年前三季度， 公司经营活动现金流净额为-56.3亿元， 较去年同期多流出 22.7亿元， 单三季度经营活动现金流净额为-10.6亿元， 较去年同期少流出 25.3亿元。 截至 2024年第三季度末， 公司的有息负债率为 6.3%， 同比下降 2.0个百分点； 资产负债率为70.0%， 同比下降 1.0个百分点。 实业转型稳步推进。 2024年上半年天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产； 天辰齐翔新材料项目丙烯腈生产始终处于满负荷运行； 华陆新材积极开拓市场，为适应终端客户需要探索生产多类别多型号产品， 完成了表面毡气凝胶电池隔热片等新产品的开发和试生产， 产品出口国外。 赛鼎科创 3万吨/年相变储能材料、 内蒙新材 30万吨/年煤制乙二醇项目二季度顺利中交， 7月底转入试车阶段， 三季度投入正常生产运行。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司经营情况总体平稳，我们认为公司未来三年将更加聚焦于化学工程主责主业， 加大力度开拓海外市场， 优化非化学工程业务订单质量， 实业及新材料业务随着下游需求改善维持稳健增长。 预测 2024-2026年公司实现营业收入为1847/1987/2166亿 元 （ 前 值 2151/2505/2529亿 元 ） ， 同 比+3.6%/+7.6%/+9.0%， 实现归母净利润 55.6/59.2/67.0亿元（ 前值70.3/77.0/86.3亿 元 ） ， 同 比 +2.5%/+6.5%/+13.1% ， 对 应 PE 为8.0/7.6/6.7X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 项目投资风险； 国际投资经营风险； 应收账款风险； 实业板块投产风险； 盈利预测与估值风险等。

Q3单季收入同比转正，短期业绩依旧承压。2024年1-9月公司实现营收168.1亿元，同比-8.2%，归母净利润6.08亿元，同比-64.4%，扣非归母净利润3.24亿元，同比-78.4%，EPS为0.36元/股；其中Q3单季度实现营收62.7亿元，同比+5.7%，Q1、Q2单季同比-12.2%/-16.7%，归母净利润1.44亿元，同比-54.5%，Q1、Q2单季同比-47.7%/-74.6%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-64.2%，Q1、Q2单季同比-70.8%/-85.7%，单季度收入同比转正，业绩短期依旧承压，但降幅有所收窄。 盈利能力同环比仍有下滑，费用率小幅上升。2024年1-9月公司实现综合毛利率17.8%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为19.4%/17.7%/16.8%，同比-8.6pp/-6.2pp/-5.60pp，Q3环比-0.9pp，受行业竞争加剧、主要产品价格同比下滑影响，毛利率同环比仍有下滑，降幅亦有收窄。费用端小幅提升，1-9月期间费用率14.2%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.42pp/+1.39pp/+0.51pp/+0.16pp，Q3单季期间费用率14.2%，同比-0.84pp，环比+0.37pp。1-9月净利率4.5%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为6.6%/4.6%/3.0%，同比-5.6pp/-8.2pp/-4.8pp，Q3环比-1.6pp，毛利率下滑叠加费用率提升，盈利能力仍待修复。 经营性现金流显著改善，多元化布局积极推进。2024年1-9月公司实现经营活动现金流净额18.9亿元，同比+577.2%，现金流同比显著改善，1-9月构建固定资产等支付现金40.9亿元，同比-26.7%，资本开支节奏有所收敛，目前玻纤太原基地、邹城5线冷修改造项目稳步推进中，锂膜各基地项目建设已进入尾声，预计年底将全部建成，同时近日公司公告拟在山东泰安设立特纤平台建设“年产2,600万米特种玻纤布项目”、在邯郸建设“年产5万吨岩纤板工业化生产线项目”、在四川成都建设“年产10万只氢气瓶生产线建设项目（一期5万只）”，并收购北玻有限4.1349%股权，多元化布局积极推进，持续巩固新材料平台的定位和优势，强化核心竞争力。 风险提示：玻纤产能投放超预期；风电装机不及预期；原燃料价格大幅上涨投资建议：新材料平台定位清晰，看好中长期成长潜力，维持“优于大市”公司作为中建材新材料业务板块核心企业，持续围绕新材料、新能源方向布局，多元化业务发展持续深化，看好公司中长期成长性。目前玻纤业务已呈逐步回升趋势，叶片盈利亦有望加速修复，但考虑锂膜竞争依旧激烈仍待拐点，下调盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.70/0.86/1.13元/股（前值1.38/1.71/2.10元/股），对应PE为18.6/15.1/11.5x，维持“优于大市”评级。

收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024年1-9月实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，EPS为0.55元/股；其中Q3单季营收84.82亿元，同比+1.78%，Q1、Q2单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%，Q1、Q2单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。 毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024年1-9月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。1-9月实现经营性现金流净额33.82亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9月末，公司资产负债率51.52%，较6月末降低0.66pp。 海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.88/1.00/1.19元/股（调整前1.36/1.61/1.83元/股），对应PE为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。

上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。 公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。 前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。

上半年营业收入同比+2.8%， 归母净利同比+1.7%。 2024年上半年公司实现营业收入 11446.2亿元， 同比+2.8%， 实现归母净利润 294.5亿元， 同比+1.7%。 2024年第一/ 第二季度分别实现营业收入 5493/5953亿元， 同比+4.7%/+1.2%， 分别实现归母净利润 149.2/145.3亿元， 同比+1.2%/+2.1%。 受建筑行业下游需求下滑影响， 公司上半年收入利润增速下滑， 二季度收入增幅环比收窄， 但利润增速逆势回升。 新签合同额逆势增长， 境外新签合同额实现翻倍增长。 2024年 1-8月公司实现新签合同额 28522亿元， 同比+6.5%， 其中建筑业新签合同额 26183亿元，同比+9.7%。 其中房屋建筑/基础设施/勘察设计新签合同额分别为17564/8527/92亿元， 分别同比+1.6%/+31.6%/-3.2%。 分地区看， 境内新签合同额 24769亿元， 同比+6.7%， 境外新签合同额 1414亿元， 同比+113.5%。 毛利率边际企稳。 2024上半年公司整体毛利率为 9.44%， 较上年全年下滑0.39个百分点， 较上年同期下滑 0.14个百分点。 前两个季度毛利率分别为8.09%/10.70%， 较上年同期分别+0.00/-0.20个百分点， 公司毛利率同比降幅明显收窄， 出现初步企稳迹象。 费用支出相对刚性， 期间费用率相对稳定略有上升。 2024上半年公司期间费用率为 4.21%， 较上年全年下降 0.50个百分点， 较上年同期下降 0.27个百分点， 管理/研发/销售/财务费用分别为 170.5/175.0/35.8/101.0亿元， 分别同比+0.1%/-9.7%/+8.8%/-1.1%。 公司通过加强精细化管理和费用管控，管理费用同比持平， 研发费用明显压降， 带动公司期间费用率下降。 合同资产大幅增长， 付款压力仍然较大。 2024上半年末公司应收票据及账款余额 3154亿元， 较年初增加 21.2%， 合同资产余额 4993亿元， 较年初增加49.1%， 两项合计较年初增加 2194亿元； 应付票据及账款余额 8254亿元，较年初增加 1247亿元， 增幅 17.8%。 合同资产大幅增长反映客户对工程进度的确认明显滞后， 二季度合同资产的净增加值与营业收入的比值达到 14.4%，为近三年最高值。 各类应付款（包括长期应付款和其他应付款） 的增幅在一季度收窄， 但在二季度显著回升， 反映公司仍然将面临较大付款压力。 现金流压力不减， 收付现比延续同步下滑趋势。 2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入 10016亿元， 同比少流入 794亿元， 实现经营活动产生的现金流出 10571亿元， 同比少流出 759亿元， 实现经营性现金净流出-689亿元， 同比多流出 583亿元。 从收现比和付现比看， 一季度收现比/付现比分别为 100.7%/118.7%， 二季度收现比/付现比分别为 75.3%/76.9%， 二者均为公司近五年最低水平， 首付现比延续 2023年同步下滑的趋势， 反映公司回款与付款节奏均有明显放缓， 全产业链现金结算压力较大， 公司作为总包方能够将回款比率下降的影响转移给上游分包商供应商。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 建筑行业新开工和投资落地均面临较大压力， 地产投资低迷， 地方政府化债工作持续推进， 中国建筑凭借管理优势、 融资成本优势和强大的品牌力快速提升市场份额。 预测公司 24-25年归母净利 561/605亿元， 每股收益 1.34/1.44元， 对应当前股价PE 为 4.1/3.8X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济下行风险， 地产和基建相关政策变化的风险， 房地 产行业持续下行的风险， 国际经营风险， 应收账款和合同资产减值风险。

上半年营业收入同比-2.3%，归母净利同比-0.04%。2024年上半年公司实现营业收入3575亿元，同比-2.3%，实现归母净利润114亿元，同比-0.04%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1769/1805亿元，同比+0.2%/-4.6%，分别实现归母净利润61/53亿元，同比+10.0%/-9.7%。公司二季度收入和业绩环比一季度均有所下滑。 海外新签和收入保持较快增速。2024年上半年公司实现新签合同额9609亿元，同比+8.4%，其中海外新签合同额1961亿元，占比20.4%，同比+38.9%。上半年公司在中国（除港澳台地区）实现收入2878亿元，同比-7.0%，在其他地区实现收入696亿元，占比19.5%，同比+23.6%。公司海外地区新签合同额和营业收入都保持较快增速，支撑整体新签合同额和营业收入稳健增长。 二季度毛利率有所提升，费用率略有上升。2024上半年公司整体毛利率为11.65%，较上年全年下降0.94个百分点，较上年同期上升0.89个百分点。前两个季度毛利率分别为11.90%/11.42%，较上年同期分别+0.27/+1.47个百分点。2024上半年公司期间费用为203.6亿元，同比+13.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+0.4%/+46.0%/+5.0%，期间费用率为5.7%，较上年同期上升0.78个百分点。 经营性现金流净流出扩大，需关注下半年回款情况。2024上半年公司经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿元，其中一季度净流出396亿元，二季度净流出345亿元，分别同比多流出140/107亿元。公司现金流数据呈现明显的季节性波动，一二季度通常是现金净流出的季度，前两季度营业收入的现金含量分别为79.2%和61.9%，同比-0.8%/+4.3%，处于历史正常区间，需要关注下半年尤其是四季度的现金回款情况。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，但公司在同类公司中海外收入占比较高，有望对公司业绩产生较强的支撑作用。下调业绩预测，预测公司未来三年归母净利润为228/246/269亿元（前值277/313/345亿元），每股收益1.40/1.51/1.66元（前值1.71/1.92/2.12元），对应当前股价PE为5.8/5.4/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。

上半年营业收入同比-10.6%， 归母净利同比-42.5%。 2024年上半年公司实现营业收入 2988亿元， 同比-10.6%， 实现归母净利润 41.5亿元， 同比-42.5%。 2024年第一/ 第二季度分别实现营业收入 1499/1489亿元， 同比+3.8%/-21.6%， 分别实现归母净利润 26.8/14.7亿元， 同比-20.6%/-61.8%。 公司二季度收入和利润下滑幅度较大。 新签合同金额小幅下滑， 海外增速亮眼。 2024年 1-8月公司实现新签合同额8311亿元， 同比-6.5%， 其中海外新签合同额 590亿元， 占比 7.1%， 同比+85.1%， 上半年公司在海外地区实现收入 133亿元， 同比+6.0%。 上半年公司房建和基建/冶金工程/工业工程及其他(含非工程业务） 新签合同额分别为 4135/1019/1623亿元， 房建和基建合同额占比下降， 冶金工程新签合同额占比上升。 毛利率和费用率总体维持稳定。 2024上半年公司整体毛利率为 9.05%， 较上年同期下滑 0.22个百分点。 前两个季度毛利率分别为 8.19%/9.92%， 较上年同期分别-1.26/+0.79个百分点。 2024上半年公司期间费用为 158.0亿元，同比-2.2%， 其中管理/销售/研发费用分别同比+5.2%/-0.4%/-11.3%， 尽管各项主要费用有所压降， 但是受到收入下滑和汇兑收益的减少， 上半年公司期间费用率为 5.29%， 较上年同期上升 0.46个百分点。 现金流承压， 收付现比延续下滑趋势。 2024上半年公司经营性现金净流出284亿元， 同比多流出 139亿元， 其中一季度净流出 307亿元， 二季度净流入 23亿元， 分别同比多流出 91和少流入 47亿元。 公司二季度收现比和付现比下滑至 51.8%/49.4%， 为五年内单季度最低值， 反映公司回款和付款资金周转压力仍然较大。 投资建议： 小幅调整盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 受下游行业景气偏弱影响， 公司收入和利润短期均存在下滑压力， 考虑到公司 2023年下半年归母净利润基数较低， 若下半年随着专项债发行提速和地方政府化债进度加快推进， 公司经营指标有望实现好转。 小幅调整盈利预测， 预测公司未来三年归母净利润为 88/96/101亿元（前值 87/93/103亿元） ， 每股收益0.43/0.46/0.49元（前值 0.42/0.45/0.49元） ， 对应当前股价 PE 为6.7/6.2/5.9X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 国际经验风险； 安全环保风险； 海外新增矿产项目开发不及预期的风险； 矿产资源价格波动的风险； 财务风险等。

岩土工程专业服务商，工程经验丰富。公司主营业务为岩土工程和环境修复工程，公司自成立以来已完成数百项岩土工程项目，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。受地产行业景气度下行影响，公司收入和业绩自2022年后进入调整期，而后公司及时调整战略方向，推进“去地产化”，聚焦核电、水利水电、港口等重大基础设施建设市场，收入触底企稳，毛利率回升至正常水平。 核电工程：恢复核准，建设提速。2011年后中国核电建设陷入停滞状态，2011-2018年间总计仅核准11台核电机组。2022年后核电机组常态化核准提速，2024年8月国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电，并随后决定核准11台核电机组。相对于其他公共设施，核电厂的地基需要更高的稳定性，随着核电厂选址范围的扩大，新增核岛布置在非基岩地基上是大势所趋，对岩土工程设计和施工技术能力也提出了更高的要求。 水利水电：雅鲁藏布江下游水电建设有望启动。雅鲁藏布江干流下游的雅鲁藏布江大峡谷（大拐弯）段落差集中达2000米，水能资源储量达70GW，可兴建大型水电站。开发雅鲁藏布江下游水能资源在政治、经济、外交层面均具有重大意义，2024年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。雅鲁藏布江下游地区自然地形地质条件复杂，面临高地震烈度与活断层、河床坝基深厚覆盖层、坝基软弱层带、深切河谷的高陡边坡等复杂地质条件下的围岩稳定问题，岩土工程设计和施工难度较大，相关技术难题通常需要联合有关科研单位、高等院校共同协作解决。 公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设。岩土工程对保障工程安全性具有重大意义，而其属于隐蔽工程，监理和验收难度高，业主在重大岩土工程项目发包时，通常优先考虑品牌优势强、过去有合作经验的工程商。公司作为岩土工程板块仅有的四家上市公司之一，工程资质齐全，主编、参编了64部国家规范及行业标准，公司结合科研成果和工程实践，开发出多项核心技术工艺。2024年上半年公司成功中标金七门核电站项目，反映公司的技术能力已获得客户认可，在核电岩土工程市场取得先发优势。 估值与投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为岩土工程专业服务商，业务发展方向由地产转向国家重大基础设施建设，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。预测公司2023-2025年收入分别为9.19/13.42/20.50亿元，归属母公司净利润0.71/1.47/2.99亿元，归母净利增速分别为+123%/+106%/+103%。每股收益分别为0.56/1.15/2.35元。综合绝对和相对估值法，得到公司合理估值区间为27.16-28.14元，对应公司总市值34.49-35.74亿元，较当前股价有26.80%-31.37%的空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：重大项目推进不及预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。

上半年营业收入同比-7.8%， 归母净利同比-12.1%。 2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 2656.5/2788.8亿元， 同比-2.6%/-12.4%， 分别实现归母净利润 74.8/68.0亿元， 同比-5.0%/-18.7%。 受基建需求下滑， 在建项目放缓影响， 公司二季度收入和利润降幅扩大。 新签合同额下滑， 投资业务大幅收缩， 新兴业务逆势增长。 2024上半年公司实现新签合同额 10785亿元， 同比-15.3%， 其中工程建造业务实现新签合同额 7802亿元， 同比-16.0%， 工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元， 同比-7.1%/-26.7%， 平均单项合同额分别为 4.01/2.27亿元。 分业务看资产运营业务下滑较大， 上半年实现新签合同额 245亿元， 同比-68.6%， 新兴业务逆势实现较快增长， 上半年实现新签合同额 1663亿元，同比+32.1%。 分区域看， 国内新签合同额 9961.2亿元， 同比-16.2%， 海外新签合同额 823.8亿元， 同比-2.3%。 业务结构优化， 毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为 8.84%，较上年全年下滑 1.17个百分点， 较上年同期下滑 0.01个百分点。 前两个季度毛利率分别为 8.58%/9.07%， 较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。 公司二季度收入降幅扩大， 而毛利率同比提升， 反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。 费用支出相对刚性， 期间费用率相对稳定略有上升。 2024上半年公司期间费用率为 4.81%， 较上年全年下降 0.68个百分点， 较上年同期上升 0.15个百分点， 管理/研发/销售/财务费用分别为 120.8/92.2/29.1/18.9亿元， 分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。 尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降， 但由于营业收入下滑， 而各项费用相对刚性， 期间费用率相对稳定， 同比略有上升。 合同资产和应付账款增幅较大， 短期收付款两端承压。 2024上半年末公司应收票据及账款余额 1649.3亿元， 较年初增加 9.1%， 合同资产余额 2860.7亿元， 较年初增加 22.2%， 两项合计较年初增加 656.4亿元； 应付票据及账款余额 6642.9亿元， 较年初增加 755.5亿元， 增幅 12.8%。 合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后， 各类应付款（包括长期应付款和其他应付款） 的增幅在一季度收窄， 但在二季度显著回升， 反映公司在收付款两端均面临较大压力。 二季度付款压力有所缓解， 下半年现金流预计仍将承压。 2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入 5026.1亿元， 同比少流入-1159.2亿元， 实现经营活动产生的现金流出 5719.5亿元， 同比少流出 765.6亿元， 实现经营性现金净流出 693.3亿元， 同比多流出 393.7亿元。 一季度在收入下滑 2.6%的情况下， 公司经营性现金流入同比下降 7.6%， 现金流出同比增加 2.5%，导致经营性现金流净流出较多； 二季度经营性现金流流入同比下降 28.4%，流出同比下降 26.2%， 单季度现金流有所改善， 仅净流出 12.7亿元。 从收现比和付现比看， 一季度收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%， 分别为2020年以来单一季度最低/最高水平， 二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%， 均为 2020以来单二季度最低水平。 一季度公司对上游进行了 应付账款的集中清付， 二季度付款压力有所缓解， 但公司对下游的收款并未出现好转， 下半年预计收付款压力仍然承压。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 基建行业进入存量发展阶段， 基建新开工和投资落地均面临较大压力， 地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。 但从长期看， 公司作为建筑央企龙头， 品牌影响力和融资成本优势突出， 未来随着减值压力逐步释放， 资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。 预测 2024-2026年归母净利润 338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)， 对应当前股价 PE 为 4.20/4.37/4.40X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 基建景气度进一步下滑的风险、 房价持续下降的风险、 工程业务回款不及预期的风险、 PPP 项目投资运营的风险、 国际业务经营风险等。

上半年营业收入同比+0.6%，归母净利同比+10.1%。2024年上半年公司实现营业收入27.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润1.40亿元，同比+10.1%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入12.4/14.9亿元，同比+2.3%/-0.7%，分别实现归母净利润0.55/0.85亿元，同比+5.8%/+11.8%。 受下游需求偏弱影响，公司收入增速放缓，但受益于毛利率上升，归母净利润实现稳健增长。 海外订单同比增长153%，传统优势领域订单保持较高增速。2024上半年公司实现新签合同额46.22亿元，同比+13.0%，海外实现新签合同额11.68亿元，同比大幅增长153%，上半年海外订单占比达到25.3%。分业务看，工程总承包新签合同额36.2亿元，同比+42.4%，带动整体合同额稳健增长，而设计/监理/咨询业务分别实现新签合同额6.3/3.0/0.7亿元，同比-34.6%/-36.3%/-38.0%，均有明显下滑。分行业订单看，公司传统优势领域制浆造纸/食品发酵/日用化工分别实现新签合同额16.4/9.2/4.1亿元，分别同比+43.4%/+37.0%/-12.6%，三项合计新签合同额占比为64.2%。 工程服务业务盈利能力显著增强。2024上半年公司整体毛利率为15.84%，较上年全年提升1.28个百分点，较上年同期提升2.43个百分点。分业务看，上半年承包/设计/监理/咨询毛利率分别为9.22%/36.94%/16.15%/46.79%，分别较上年同期提升+0.42/+9.58/+4.04/+14.68个百分点。尽管设计咨询等工程服务业务收入下降，但受益于人均生产效率的持续提升，业务盈利能力显著增强。 研发投入加大推动期间费用率有所上升。2024上半年公司期间费用率为9.31%，较上年同期上升1.69个百分点，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.54%/4.08%/0.52%/-0.84%，分别较上年同期+0.02/+1.08/-0.01/+0.59pct。公司管理费用率保持稳定，人员薪酬增速放缓，研发费用率上升主要由于公司定增募集资金投资的研发项目持续推进，财务费用率上升主要由于汇兑收益同比下降。 经营性现金流和收付款节奏保持稳健。2024上半年公司经营性现金流入27.8亿元，同比+5.9%，经营性现金流出27.3亿元，同比-3.6%，经营活动产生的现金流净额为0.6亿元，较上年同期多流入2.5亿元。2024年前两季度收现比分别为118.4%/77.3%，付现比分别为78.1%/78.0%，二季度付款节奏有所加快，公司整体对上下游的收付款节奏仍保持在相对健康水平。 投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测2024-2026年公司营业收入66.94/70.81/77.20亿元（前值67.26/72.29/82.65亿元），归母净利润3.37/3.60/3.80亿元（前值3.37/3.54/4.13亿元)，每股收益0.72/0.77/0.82元（前值0.72/0.76/0.89元），对应PE为11.4X/10.6X/10.1X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

Q2收入持续承压， 业绩同比修复。 2024H1公司实现营收 34.7亿元， 同比-20.0%， 其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 18.2/9.6/5.4亿元， 同比-19.7%/-10.7%/-26.5%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比+54.9%，扣非归母净利 0.42亿元， 同比-21.9%， EPS 为 0.08元/股， 并拟 10派 0.8元（含税） ， 其中非经常性损益 0.52亿元， 同比增加 0.45亿元， 主因应收减值计提冲回， 及诉讼货款回收对应赔款收入增加营业外收入。 Q2单季实现营收 19.9亿元， 同比-19.6%， 归母净利 0.41亿元， 上年同期为 0.03亿元，扣非归母净利 0.18亿元， 同比+47%， 受需求下滑及公司基于稳健经营和风险考虑， 主动控制发货影响， 收入同比持续承压， 同时减值计提有所减少及先进制造业增值税加计抵减和政府补助带来其他收益增加， 业绩同比修复。 毛利率明显改善， 费用率同比提升。 2024H1实现综合毛利率 23.5%， 同比+2.3pp，其中 Q1、Q2单季度毛利率分别为 23.8%/23.2%，同比+2.2pp/+2.4pp，受公司持续优化产品结构及降本增效贡献， 毛利率同比改善； 分产品看， 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为 21.0%/33.9%/13.8%， 同比+1.1/+9.0/-0.3pp。 2024H1期间费用率 17.3%， 同比+2.3pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.45/+0.62/+0.49/-0.24pp， 受收入同比下滑影响， 费用摊薄效应减弱， 同时受同时加大民建市场及新产品新业务开拓， 销售费用同比增加 3.9%， 可转债计提利息增加带来财务费用同比增加 18.0%付款结构影响现金流， 收现比改善， 应收规模同比降低。 2024H1公司实现经营活动净现金流-14.3亿元， 较上年同期净流出增加 6.8亿元， 收现比/付现比分别为 0.92/1.46,上年同期为 0.83/1.03， 现金流仍待修复， 主因公司司基于资金状况及综合成本考虑， 提高对供应商现金支付比例， 减少票据结算比例，使得内原材料采购支付的现金大幅增加、付现比提高所致。截至 2024H1应收票据及应收账款合计 47.3亿元， 较上年同期减少 9.9亿元， 较年初增加 5.7亿元， 主要系控股子公司丰泽股份自 2024年 4月重新并表及公司给予部分渠道客户年内正常授信， 同比减少主要受益公司持续加强货款回收。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 应收账款回收风险投资建议： 积极调整改善盈利， 中期受益格局持续改善， 维持“优于大市”公司积极调整， 坚持高质量发展， 持续优化收入结构， 多措并举降本控费， 盈利能力已呈现一定改善， 考虑行业持续加速出清带来供给格局持续优化， 公司作为头部企业未来有望进一步受益。 考虑到需求持续疲弱，下调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 为 0.18/0.28/0.39元/股， 对应 PE为 23.7/15.0/10.8x， 随着增长逐步回归正轨， 盈利有望进一步修复， 维持“优于大市” 评级。

归母净利润同比-29%， 毛利率持续承压。 2024H1， 公司实现营业收入 242亿元， 同比-10%， 主要受公司结算计划排布影响， 今年楼盘交付主要集中在第四季度； 归母净利润 11.7亿元， 同比-29%； 归母净利率为 4.8%， 同比下降1.2个百分点， 主要受毛利率降低影响。 2024H1， 公司毛利率 9.6%， 同比下降了 8.7个百分点， 主要因为 2020-2021年获取了一些低毛利项目， 待这些项目结算出清后， 毛利率有望企稳回升。 此外， 2024H1归母净利润占比 95%，同比提升了 11个百分点。 销售排名提升， 保持投资强度。 2024H1， 公司签约销售金额为 582亿元， 同比-37%， 行业排名第 8， 较 2023全年提升 3名。 2024H1， 公司新增土储 10宗， 新增土储计容建面 87.5万㎡， 总地价 223亿元， 同比-44%， 全部位于杭州市内， 深耕优势进一步彰显； 以拿地金额/销售金额计算的投资强度维持在 38%。 截至 2024H1末， 公司总土储中 66%位于杭州市内， 25%位于浙江省内（除杭州） ， 浙江省外仅占 9%。 财务状况保持良好， 融资成本持续下降。 截至 2024H1末， 公司三道红线财务指标保持“绿档” ， 剔除预收账款的资产负债率为 55%， 净负债率为 23%，现金短债比为 2.5倍， 短期债务占比仅为 27%。 截至 2024H1末， 公司平均融资成本为 3.7%， 较上年末下降 50个基点。 投资建议： 综合考虑公司地产开发业务充沛的待结转资源和结算毛利率的下行压力， 我们维持收入预期但稍微下调盈利预测， 预计公司 2024-2025年收入分别为 802/770亿元，2024-2025年归母净利润分别为 23.3/27.2亿元（原值为 27.1/29.3亿元） ， 对应每股收益分别为 0.75/0.87元， 对应当前股价PE 分别为 10.8/9.3倍， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 公司开发物业签约销售规模、 结转进度、 盈利水平不及预期。

核心观点归母净利润同比下降34%。2024H1，公司实现营业收入248亿元，同比-21%，受结算计划的排布影响较大；归母净利润12.6亿元，同比-34%；归母净利率为5.1%，同比下降1.0个百分点，主要受毛利率降低影响。2024H1，公司毛利率16.8%，同比下降2.1个百分点；此外归母净利润占比73%，同比下降3.2个百分点。 销售排名持续提升，土储仍较充裕。2024H1，公司签约销售金额为452亿元，同比-41%，行业排名第11，较2023全年提升3名；销售面积167万㎡，同比-33%。虽然2024H1公司仅新增2宗地块，但均位于一线城市，且土储仍较充裕。截至2024H1末，公司拥有在建项目面积1008万㎡，待开发土地计容建面365万㎡，预收账款余额为895亿元，待结转资源充沛，为未来业绩提供充分保障。 融资成本持续降低，控股股东提供收储支持。2024H1，公司融资成本为5.13%，较2023全年下降35个基点；经营性现金流净额6.6亿元，保持为正。控股股东华发集团始终支持公司发展，8月发布公告，为华发股份提供不超过120亿元的存量商品房收储支持，既助力珠海市加快建立租购并举的住房制度，完善“市场+保障”住房供应体系，又盘活公司存量资产，促进销售和稳定现金流。 投资建议：考虑到公司地产开发业务充沛的待结转资源和稳健的运营实力，我们维持盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为748/785亿元，2024-2025年归母净利润分别为19.0/19.8亿元，对应每股收益分别为0.69/0.72元，对应当前股价PE分别为8.0/7.7倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

上半年营业收入同比-11.8%， 归母净利润同比-11.4%。 2024年上半年公司实现营业收入 164.1亿元， 同比-11.8%， 实现归母净利润 3.78亿元， 同比-11.4%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入 67.3/96.9亿元， 同比-22.3%/-2.7%， 分别实现归母净利润 1.48/2.30亿元， 同比-11.2%/-11.6%。 二季度收入降幅明显收窄， 但利润仍然有所下滑。 利润率同比持平， 减值损失减少。 2024年上半年公司毛利率为 7.63%， 较上年同期下降 0.04pct， 归母净利率为 2.30%， 较上年同期上升 0.01pct。 从单季度费用和减值结构看， 单二季度公司财务费用为 0.05亿元， 同比-87.5%，主要是长期借款减少所致， 上半年末公司长期借款余额 7.7亿元， 较上年末减少 5.2亿元； 单二季度资产和信用减值合计转回 0.02亿元， 同比少计提0.72亿元， 公司二季度起进行了会计估计变更， 总体计提减值准备较少。 设计和总包收入增速分化， 毛利率均有下滑。 2024年上半年公司工程业务实现收入 140.8亿元， 同比-12.4%。 其中工程总包实现收入 129.2亿元， 同比-14.2%， 设计和咨询业务实现收入 11.7亿元， 同比+14.5%。 毛利率方面，2024H1年公司设计和咨询毛利率 47.60%， 较 2023年下降 15.43pct， 工程总包毛利率 1.62%， 较 2023年下降 1.11pct， 设计和总包毛利率均有下降， 工程业务毛利率为 5.43%， 较 2023年下降 1.41pct。 半导体业务经营稳健， 毛利率显著提升。 公司半导体业务主要从事半导体生产的后工序服务， 包括探针测试、 封装、 封装测试、 模块装配、 模块测试服务。 2024年上半年子公司海太半导体积极优化业务结构， 模组装配测试产量2.9亿（1GB 基准） ， 同比增长 11.2%； 模组测试产量 5.5亿（1GB 基准） ，同比增长 74.1%。 2024年上半年公司半导体业务实现收入 21.0亿元， 同比-9.3%， 毛利率为 17.33%， 较 2023年显著提升 3.28pct。 收付现结构整体稳健但规模下降。2024年上半年公司经营活动产生的现金流净额为-0.11亿元， 较上年同期少流出 10.42亿元， 其中经营性现金流入151.2亿元， 同比-9.6%， 经营性现金流出 151.32亿元， 同比-14.9%。 公司回款情况整体稳健， 但受收入规模下滑影响， 现金流入流出规模同步下降。 上半年末公司合同负债余额 24.6亿元， 较上年末减少 6.6亿元， 反映新项目签约开工进度有所滞后。 投资建议： 小幅下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司是高科技工程设计和总包龙头企业， 公司在手订单充足， 签约多项重大电子工程总承包项目。 上半年公司新项目签约开工进度有所滞后， 收入和利润阶段性承压， 但2023H2业绩基数较低， 公司当前减值压力有所缓解， 下半年收入和业绩增长有望提速。 预测 2024-2026年归母净利润 8.99/10.98/12.30亿元（前值9.83/11.13/12.35亿 元 ） ， 每 股 收 益 0.43/0.52/0.58元 （前 值0.47/0.53/0.59元)， 对应当前股价 PE 为 12.23/10.01/8.90X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 宏观经济形势变化的风险、 政策变化的风险、 市场竞争的风险、 子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、 工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、 核心技术人员流失的风险、 应收账款减值的风险。

归母净利润增长3.8%。2024上半年公司实现营业收入78.4亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长3.8%。分板块看，由于市场新拓物业管理项目、母公司交付项目增加以及原有物业管理项目延伸业务增长，公司物业管理业务实现收入75.4亿元，同比增长12.7%；由于在管商业运营项目增加，资产管理业务实现收入2.9亿元，同比增长2.6%。2024上半年公司整体毛利率下降0.7pct至12.6%，其中物业管理业务毛利率下降0.7pct至10.9%。 市拓放缓，持续深耕非住业务。上半年公司市场拓展较前期有所放缓，新签年度合同额达18.9亿元。其中第三方项目新签年度合同额为17.4亿元，千万级项目贡献新签年度合同额占比超50%。截至2024上半年末，公司在管项目2209个，管理面积达3.85亿平方米，其中来自第三方项目的管理面积为2.57亿平方米，占比67%。公司深耕非住宅业态，上半年第三方项目中非住宅业态新签年度合同额达15.7亿元，占比90%，当前非住宅业态管理面积增至2.52亿平方米，占比66%。 资产管理业务经营稳定。在商业运营方面，截至2024上半年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方品牌输出项目9个。上半年，公司集中商业销售额同比提升26.7%，同店同比提升6.9%；客流同比提升37.7%，同店同比提升15.4%。持有物业出租及经营业务方面，截至目前公司总可出租面积为46.9万平方米，总体出租率为94%。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。 投资建议：考虑到外拓竞争格局加剧等因素，我们下调公司24-25年营业收入预测至172/188亿元（原值为191/229亿元），由于行业盈利能力普遍承压，同时下调公司24-25年归母净利润预测至8.0/8.6亿元（原值为8.5/10.2亿元），对应EPS分别为0.76/0.81元，对应PE分别为11.6/10.8X，维持“优于大市”评级。