冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展公司是全球顶级冶金工程承包商和国内基建主力军，占据国内90%、全球60%的冶金市场。近年公司聚焦冶金主业，调整“四梁八柱”业务结构，不断向新兴产业靠拢。22年公司实现营收5927亿元（+18.4%）、归母净利润103亿元（+22.7%）、新签订单13436亿元（+11.5%），23年一季度实现营收1445亿元（+22.4%）、归母净利润34亿元（+25.8%），业绩表现亮眼。 冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极22年钢铁行业碳排量居制造业首位，国家推出“双碳”目标助力碳减排顺利达成：2017-2025年我国钢铁行业计划净退出炼铁产能4032万吨、炼钢产能3967万吨；25年国内电炉钢产量比在15%以上，力争达到20%。公司具备冶金技术全产业链优势，旗下中冶京诚中标的河钢氢能源项目标志了中国氢冶金的实质性发展。同时公司依托产线改造和智能化运维业务，打开冶金工程第二增长曲线。非钢工程方面，受益“投融建运营”模式，22年新签房建、基建订单高增至6662/2300亿元，“高新综大”订单增多。新能源工程方面，公司提前布局多个分布式光伏发电项目，业务前景广阔。 冶金装备强力支撑，深耕城市运营开发双碳政策催化下，钢铁企业现有产线设备低碳化、智能化升级改造成为趋势，以电炉为首的核心冶金装备迎来发展契机。公司借此持续加大装备研发投入，22年研发费用率增至3.2%。装备研发制造方面，公司拥有多个国家级技术研发中心和中冶赛迪、中冶陕压等制造基地，具备较强的设备成套能力。钢结构方面，作为国内钢结构事业开拓者，公司布局全国32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨。房地产开发方面，22年国家放宽调控政策，公司实现房地产开发投资289.5亿元，获取5个项目、7宗地块，占地面积23.74万㎡，通过充沛战略土储保障业务中长期发展。 海外矿山资源亮眼，积极布局新能源赛道当前公司开发及运营的重大矿产项目共5个，22年生产镍/钴/铜/锌/铅/多晶硅分别为34302/2987/16346/42349/8886/6508吨，带动资源业务收入增至88.7亿元。利用优质资源，公司打造以高镍三元材料为核心的新能源业务，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6系已应用于大型车企的常规续航车型。 盈利预测与投资建议预计公司23-25年营收为6812/7743/8649亿元，归母净利润为121/143/158亿元，对应PE为7.8/6.6/6.0X。我们看好“十四五”期间工程订单持续放量以及“双碳”背景下装备制造业务的提升空间，后续矿山项目投产也将增厚资源板块业绩，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示基建投资增速放缓；新能源需求萎缩；海外市场不确定性。

事件：公司发布2022年年度报告。 业绩如期较快增长，新签合同稳健提升。公司2022年实现营业收入5926.69亿元，同增18.40%，归母净利润102.72亿元，同增22.66%，扣非后归母净利润966.82亿元，同增37.48%，业绩如期较快增长。2022年，公司新签合同金额13435.74亿元，同增11.50%。新签工程合同金额13004.49亿元，同增12.03%，连续三年增幅超12%。其中，新签冶金工程合同额1919.95亿元，同增21.67%，占新签工程合同额的14.76%；新签非钢工程合同额11084.54亿元，同增10.52%，占新签工程合同额的85.24%。新签工程合同增长的主要原因是公司具备冶金全产业链优势，同时持续发力房建和基建等非钢工程建设业务。 ROE有所改善。公司2022年加权ROE为10.47%，同比提升1.42pct，表明公司的盈利能力有所加强。2022年国务院国资委提出对于央企的考核指标进行变化，由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，同时提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，主要变化是将考核净利润变为考核ROE，考核营业收入利润率变为考核营业现金比率。2023年在新的考核体系的驱动下，公司或将更加注重盈利质量和现金流安全，结合中国特色估值体系的构建，公司有望迎来基本面和估值的共振。 积极布局海外市场，资源开发成为增长点。2022年，公司新签海外工程合同额为414.05亿元，同比增长19.23%。在海外冶金领域，新签合同金额40.2亿元的越南和发榕橘钢铁二期炼铁、炼钢、烧结和原料场项目、哈萨克斯坦阿赛乐米塔尔焦炉项目，继印尼OBI岛镍钴工程一标段和印尼OBI镍铁项目一期后，签约印尼OBI镍铁项目RKEF二期工程项目。公司高度重视“一带一路”共建国家业务机会，在全球48个国家和地区设有122个境外机构，其中“一带一路”机构占比达62.3%，新签“一带一路”合同金额63.91亿美元，同比增长26.8%，实现营收32.56亿美元，同比增长13.4%。2022年，公司实现资源开发业务营业收入88.66亿元，同比增长32.94%，毛利率36.3%，显著高于传统工程承包业务。2022年，公司完成了巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目3个采矿权的收购，新获取资源量10.14亿吨，未来公司矿山还将进一步扩容，积极推进阿富汗艾娜克铜矿项目，为资源开发业务增长提供储备。 投资建议：公司具备冶金工程全产业链优势，伴随资源开发业务的进一步拓展，将打开新的增长空间。预计公司2023年营收为6767.10亿元，同比增长14.18%，归母净利润为114.69亿元，同比增长11.65%，EPS为0.55元/股，对应当前股价的PE为7.02倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；资源开发不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险。

事件概述公司公布 2022年报。2022年，公司实现收入 5926.7亿元，同比+18.4%，归母净利润 102.7亿元，同比+22.6%；对应 Q4收入 1956亿元，同比+29.48%，归母净利润 35.61亿元，同比+58.49%； 业绩略超市场预期，工程业务稳定增长。公司业绩略超市场预期。工程业务在 2022年需求承压背景下，通过聚焦“高新综大”和有影响力项目，取得稳定增长，全年新签合同 13004亿元，同比+12.0%，其中冶金工程合同 1919.95亿元，同比+21.7%，非钢工程合同 11084.5亿元，同比+10.5%。而在非钢工程合同中，公司房建及基建新签合同额 9115.76亿元，同比+4.56%，在地产需求明显下滑背景下取得增长，体现公司重点把握核心市场，精准发力。2022年公司工程承包收入 5504亿元，同比+19.1%，毛利率 9.0%，在原材料价格高位情况下同比总体保持平稳，而工程承包业务收入及利润稳定增长为公司全年增长奠定了良好基础。 现有矿山业务稳产高产。根据年报披露数据，2022年，公司巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿累计生产氢氧化镍钴含镍 34,302吨、含钴 2,987吨，同比增长 9%，实现净利润 12.67亿元，同比-15.72%；巴基斯坦山达克铜金矿受东矿体原矿品位大幅下降影响，累计生产粗铜 16,346吨（计划 2023Q4提升至 2.4万吨产能），同比减少 13%; 巴基斯坦杜达铅锌矿累计生产锌精矿含锌 42,349吨、铅精矿含铅 8,886吨，同比分别增长 20%、22%，实现归属中方净利润 2.81亿元，同比+38.2%。由于金属价格 2022年总体同比上升，公司矿业板块 2022年收入 88.7亿元，同比+32.9%，收入增速高于产量增速，毛利率受矿体品位下降及原料成本上升影响有所下滑，估算 2022年矿山业务整体贡献净利润相较于 2021年总体保持平稳。 新增收购锡亚迪克大型铜矿，新矿山带动资源板块积极扩容。2022年报公告公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14亿吨，铜金属量 327.87万吨，铜平均品位 0.32%，下一步公司将继续开展项目勘查工作，并科学开展项目开发可行性研究。按照矿山勘测业务进度推测，我们判断该矿山 2025年有望开始逐渐投产，而由于该矿山储量较大，判断对于矿业资源板块将起到明显扩容作用，进一步助力公司释放弹性。此外，公司公告公司仍在推进阿富汗艾娜克铜矿项目，该矿山总储量 1108万吨，按照 50年左右开采周期估算，我们判断如果进入开采后一期年产量可达 20万吨以上，如果该项目最后实施，将进一步显著扩充公司矿山资源业务板块。 多晶硅项目高端进口替代提速。2022年公司下属洛阳中硅高科技有限公司累计生产多晶硅 6,508吨，销售多晶硅 6,585吨，生产硅基材料新产品 11,435吨，实现销售收入 17.89亿元，同比增长 104%，其中新产品销售收入突破 2.9亿元，同比增长 164%，实现净利润 4.22亿元，同比增长 269%。同时新建区熔级多晶硅300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a 以及多种半导体硅基材料，一期 2023年 Q1即将投产，根据年报，二期第一批9种产品已经研发成功，具备产业化条件，完成了项目可行性研究报告编制，计划于 2023年开工建设。由于公司半导体级多晶硅属于高端材料进口替代项目，我们认为未来发展空间充足。洛阳中硅未来将从光伏级多晶硅向更精尖的半导体硅基材料进行转型，我们预计公司有望成为集成电路关键材料的国产供应商。 资产负债率保持稳定，ROE 小幅提升，运营能力提升。2022年，公司资产负债率 72.34%，同比 2021年总体保持平稳，加权 ROE10.47%，是 2011年至今的新高，体现公司整体盈利能力的改善；而从杜邦分析来看，总资产周转率提升是公司 ROE 提升的主要原因，体现公司整体运营效率改善，而 2022年公司收现比 104.0%，同比提升 0.85个百分点，应收账款周转天数 53.852天，同比减少 1.3天，均印证公司运营能力继续改进。 考核体系优化+资产重估，公司 2023或开启新篇章。我们认为央企“一增一稳四提升”的新考核体系，使得公司能够实现利润增长同时，有余地放弃部分毛利率过低，“创收不增利”的项目，从而进一步改善公司盈利水平。而由于疫情防控政策改善后需求恢复以及近几年铜矿勘探量减少，判断未来 1-2年铜供需将总体保持较 紧状态，带动铜价上涨，伴随一带一路合作推进及公司矿山扩容，公司矿业开发板块资源也有望迎来价值重估，从而使得公司在 2023年开启新篇章。 投资建议基于以上多重利好叠加，我们小幅上调 2023/2024年营业收入至 6721.45/7645.62亿元（原 6715.97/ 7695.12亿元），上调归母净利润预测至 124.18/ 141.13亿元(原 116.18/134.21亿元)，新增 2025年营业收入和归母净利润预测分别为 8745.68/176.16亿元。我们预计 2023-2025年， EPS 0.6/ 0.68/ 0.85元，对应 3月 29日3.7元收盘价 6.17/5.43/4.35x PE。考虑到目前股价仍处于低位，公司价值被低估，我们维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件：公司发布] 2022年年报，2022年全年实现营业收入 5926.7亿元，同比增长 18.4%；实现归母净利润 102.7亿元，同比增长 22.7%，实现摊薄 EPS 0.50元。 工程及资源开发业务增速较快，地产业务稳中向好。2022年全年实现营业收入5926.7亿元，同比增长 18.4%；实现归母净利润 102.7亿元，同比增长 22.7%。 分业务来看，工程承包业务、房地产开发业务、装备制造业务、资源开发业务分别实现营收 5504.4亿元，为 227.3亿元、123.2亿元、88.7亿元，同比分别+19.1%、+6.1%、+6.0%、+33.0%。工程承包业务营收增速+19.1%，主要系2022年“稳增长”背景下，基建投资实现 9.4%的同比增速，对公司总承包业务的拉动作用所致；资源开发业务营收增速最快，主要受金融期货市场多空博弈影响，镍价涨幅较大，一度超过 2007年的 5.5万美元/吨；地产业务营收稳中向好，2022年四季度开始，中央及地方放松地产政策，打出“三箭齐发”的政策组合拳，缓解房地产企业资金压力，支持房地产市场平稳健康发展。 费用管控持续优化，地产业务拖累毛利率。2022年公司实现毛利率 9.6%，同比-0.98pp，其中工程承包业务、房地产开发业务、装备制造业务、资源开发业务毛利率分别 9.0%、11.0%、11.6%、36.4%，毛利率同比均有下滑，主要原因是：原材料价格上涨致装备制造业务毛利率同比-3.5pp；受地方政府调控政策和行业周期性等影响，地产业务毛利率同比-12.5pp；受国际大宗材料价格大幅上涨，致资源开发业务毛利率同比-6.3pp。22年公司销售期间费用率 5.7%，同比-0.4pp，主要系公司优化融资结构，资金成本下降，财务费用同比下降较多所致。资产和信用减值损失 49.6亿元，同比少提 3.8亿元。经营活动产生的现金流量净额 181.5亿元，同比+2.9%，收现比 88.0%。 订单量再创历史新高，奠定业绩基石。2022年完成新签工程合同额 13435.7亿元，同比+11.5%，连续 3年同期增长率均超 11%。其中，新签冶金工程合同额1920.0亿元，同比+21.7%；新签非钢工程合同额 11084.5亿元，同比+10.5%； 新签海外工程合同额为 414.1亿元，同比+19.2%。期末在手 5000万元以上工程订单未完合同总金额 21831.5亿元。 海外矿产资源丰富，“一带一路”背景下有望价值重估。今年是“一带一路”倡议提出十周年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛以及首次“中国+中亚五国”元首峰会将在我国举办，历史上“一带一路”相关会议召开都会伴随相关概念指数的持续走高；3月 11日，中沙伊三国发表联合声明，三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使，并探讨加强双边关系，"一带一路"战略意义继续提升。公司在一带一路国家拥有丰富的镍、铜、锌、铅等金属矿产资源，有望迎来价值重估。2022年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3个采矿权的收购，针对核心区域实施了详查，根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14亿吨，铜金属量 327.87万吨，铜平均品位 0.32%，近年来铜的勘探减少，铜价或上行，估值修复空间进一步加大。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.56元、0.65元、0.75元，对应 PE 分别为 7、6、5倍。同行业可比央企建筑公司 2023年平均估值 9倍，给予公司 2023年 9倍 PE，对应目标价 5.04元，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、基建投资不及预期风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。

经营考核体系优化，ROE 上行带动 PB 估值修复。 2023年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将 ROE 列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动 ROE 和 PB 估值的修复。 矿业资源及多晶硅等资产或迎重估。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。 新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有 3个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块弹性。目前公司估值 0.85PB，处于历史 35百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。 投资建议： 我们预计 2022-2024年，公司收入 5857.69/6715.97/ 7695.12亿 元 ， 同 比 增 速 17.02%/ 14.65%/14.58%， 净 利 润 96.62/116.18/134.21亿 元 ， 同 比 增 速15.37%/20.24%/ 15.52%；EPS 0.47/ 0.56/ 0.65元，对应 3月 14日 3.79元收盘价 8.13/ 6.76/ 5.85x PE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预期、金属价格大幅波动等。

事件：公司发布 2022年三季报。报告期公司实现营收 3970.44亿元，同比增长 13.61%；实现归母净利润 67.11亿元，同比增长 9.52%。 业绩稳健提升，期间费用率改善明显。2022年前三季度公司实现营收 3970.44亿元，同比增长 13.61%；实现归母净利润67.11亿元，同比增长 9.52%；实现扣非净利润 66.04亿元，同比增长 22.42%。实现经营活动现金净流量为-15.7亿元，去年同期为-20.36亿元。报告期末公司毛利率为 9.62%，同比降低 0.34pct。净利率为 2.25%，同比降低 0.19pct。期间费用率为 5.21%，同比降低 0.56pct。其中，财务费用率为-0.01%，同比降低 0.36pct。 新签合同同比增长 6.64%。2022年 1-9月，公司累计新签合同额 9,352.74亿元，同比增长 6.64%。其中，新签工程合同额 9,050.42亿元。分行业看，房建业务、交通及基建业务、冶金工程业务和其他业务分别新签合同为 4661亿元/1526.1亿 元 /1212.9亿 元 和 1339.9亿 元 ， 分 别 同 比 增 长5.9%/-6.9%/8%/40.4%。 冶金基建龙头扬帆启航。公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在国内市场，环保原料场、焦化、烧结及球团、炼铁、炼钢及连铸、热轧扁平材、热轧长材和冷轧业务领域的技术水平、工程业绩、建设效果、业主满意度方面处于绝对的领先地位。公司作为全球最大的工程承包公司之一，在房屋建筑、装配式建筑、房地产、市政基础设施、综合工业工程施工、设备安装等方面具有较强的施工技术优势。近年来公司在生态环保、特色主题工程、美丽乡村与智慧城市、康养产业等新兴产业领域持续发力，取得了行业领先地位。 投资建议：预计公司 2022年营收为 5817亿元，同增 16.2%，归母净利润为 97.64亿元，同增 16.58%，EPS 为 0.47元/股，对应当前股价的 PE 为 6.11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新签合同落地不及预期的风险；新冠疫情影响工程进度的风险；应收账款回收不及预期的风险。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营业收入3970.4亿元，同比增长13.6%；实现归母净利润67.1亿元，同比增长9.5%，实现基本EPS0.28元。 营收再创新高，投资收益及减值侵蚀利润。前三季度公司实现营业收入3970.4亿元，同比增长13.6%；实现归母净利润67.1亿元，同比增长9.5%，归母净利润同比增速低于营收，主要系前三季度投资收益-11.7亿元，以及资产、信用减值损失同比多提7.8亿，对利润有一定侵蚀；实现毛利率9.6%，同比-0.3pp，净利率2.3%，同比-0.2pp；经营活动产生的现金流量净额-15.7亿元，同比+22.9%，现金流有所改善。单三季度看，实现营业收入1078.4亿元，实现归母净利润8.4亿元，营收和归母净利润再创新高，但与中报相比，边际增速放缓。 订单环比企稳向上，在冶金技术研发方面持续攻关。前三季度公司累计新签合同9352.7亿元，同比+6.6%；第三季度新签合同额2882.7亿元，同比增长10%，环比增速企稳向上。分项目看，前三季度，新签房建合同4661.0亿元，同比+5.9%；新签交通基建合同1526.1亿元，同比-6.9%；新签冶金工程合同1212.9亿元，同比+8.0%；新签其他合同1339.9亿元，同比+40.4%。公司围绕“稳增长”工作重心，加强政企合作，积极开拓大项目，狠抓项目管理，提高履约能力。在冶金技术研发方面，公司围绕“181计划”持续攻关，力争在双碳、数字钢铁方面实现技术引领，前三季度承接10亿元以上的重大钢铁相关工程承包合同10个，合同金额212.2亿元。 积极转型，挖掘新能源赛道机遇。在新能源、新基建方面，近年来公司将产业重点将逐步从石油、煤炭等重资产产业向以光伏、风电、水电为代表的新能源产业转型。2022年，公司斩获一批有亮点有特色的新基建项目，包括印度能源巨头阿达尼集团下属蒙德拉太阳能签署三万吨多晶硅项目工程设计合同；韶钢光伏项目（厂房一期）EPC总承包、华润中卫沙坡头区新井沟50MW分散式风电项目主体工程、照旺新能源乌拉特中旗巴音乌兰源网荷储一体化50MW风储供热项目等。政策利好与行业需求双效叠加，公司有望在新能源、新基建领域打造新增长极。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润为93.2亿元、110.3亿元、129.6亿元，对应PE分别为7、6、5倍。疫情影响下公司业绩韧性十足，资源板块弹性较大，将继续为公司贡献较大利润来源，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外地缘政治及金属价格波动风险、基建投资不及预期风险。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 2,892亿元， yoy+15%；归母净利58.7亿元，yoy+19%；扣非归母净利 56.2亿元，yoy+32%。22q2单季度收入 1,712亿元， yoy+9%；归母净利 31.9亿， yoy+14%；扣非归母净利 30.4亿， yoy+36%。 22h1公司新签合同额 6,470亿元， yoy+5.2%； 22q2单季度新签合同总额 3,279亿元， yoy-2%。 工程收入高增、毛利率改善， 地产延续较大压力分业务， 22h1公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别收入2,708/90/68/36亿元， yoy 分别+17%/-20%/+12%/+3%。 工程承包主业快速增长，主要源于冶金工程与房建贡献较多增量。 22h1工程承包分领域中，冶金工程/房建/基建/其他工程分别收入 563/ 1,379/ 531/ 236亿元， yoy 分别+19%/20%/12%/ 9%。 新签角度， 22h1公司 5,000万元以上工程承包合同额 6,069亿元，yoy+7%， 其中房建/基建/冶金/其他新签分别为 3,415/997/879/778亿元， yoy分别为+14%/-17%/-0%/+24%，较好支撑收入增长前景。 22h1公司综合毛利率 9.3%， yoy-0.4pct；单 22q2毛利率 8.5%， yoy-0.2pct。 22h1工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发毛利率分别为 8.5%/ 11.0%/ 12.0%/46.3%， yoy 分别+0.2/-9.8/-1.8/+3.9pct。 房地产开发毛利率下降拖累整体毛利率， 费用管控保持强度， 22h1公司期间费用率 4.8%， yoy-0.5pct。减值影响加大，22h1公司减值损失 29.2亿元，占收入比例 1.0%（vs 21h1占收入比例 0.8%），综合影响下，22h1公司归母净利率 2.0%，yoy+0.1pct；单 22q2归母净利率 1.9%，yoy+0.1pct。 两金周转继续加快， 现金流明显改善22h1公司资产负债率 74.5%， yoy+0.3pct；带息负债比率 19.6%， yoy-1.3pct。 两金（存货+合同资产+应收账款） 周转加快， 22h1两金周转天数 173天， yoy-4天。 22h1经营性现金流净额同比多流入 87亿至净流入 1.7亿， 投资性现金流同比少流出 54亿至净流出 16亿，现金流明显改善。 多元布局蕴含成长弹性，维持“买入”评级继续看好冶金工程国家队多元化布局成长前景，资源开发高景气料有持续性，新兴业务（如电子级硅料等）前景亦值得期待。我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利为 102/117/135亿，对应 YoY 分别为 22%/15%/15%。维持公司 22年 10x 目标 PE，对应目标价 4.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险

中国中冶发布 2022年中报： 2022上半年实现营收 2892.02亿元，同比增长 15.22%，实现归属母公司股东的净利润 58.71亿元，同比增长18.91%。 投资要点: 上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提高。 受疫情影响， 2022年上半年建筑领域震荡运行，经历低点后在一系列“稳增长”政策支撑下逐步回暖，进入 6月份后明显好转。报告期内，公司主要经营指标逆势实现增长，实现营业收入 2,892.02亿元，同比增长 15.22%； 实现利润总额 86.48亿元，同比增长 7.69%，其中归母净利润58.71亿元，同比增长 18.91%。分板块看，工程承包为公司主要收入来源，上半年实现营收 2707.95亿元，同比增加 17.1%，毛利率8.55%，同比提高 0.18pct；房地产板块实现营收 90.31亿元，同比下降 20.27%；装备制造板块营收 68亿元，同比增加 12.04%；资源开发板块营收 35.93亿元，同比增加 3.31%。报告期内，公司带息负债结构不断优化，同时受汇率变动影响，财务费用同比大幅下降89.69%，在上游成本增加、毛利率上升情况下，公司上半年净利率2.54%，同比上升 0.22pct。 科技创新推动冶金工程转型，非冶金业务持续增长。 报告期内，公司新签合同额在高位的基础上继续保持增长，完成新签工程合同额6,280.90亿元，同比增长 6.15%。其中，公司传统主业冶金工程建设业务加速从增量向存量转变，对冶金工程服务商提出更高要求，上半年新签冶金工程合同额 986.49亿元，同比基本持平，占新签工程合同额的比例为 15.71%。非钢工程建设业务稳健增长，房建工程、交通基础设施、其他工程业务分别实现营收 1378.95、530.52、235.85亿元，新签非冶金工程合同额 5294.4亿元，同比增长 7.26%，占新签工程合同额的比例为 84.29%。随着国内外新冠疫情影响逐渐消除，下半年宏观经济持续回暖，建筑领域支撑托底作用突显，公司业绩有望保持稳健增长。 盈利预测和投资评级：受益上半年新、老基建发力，项目集中落地，公司报告期内营收利润均实现稳健增长，同时凭借技术优势推动传统冶金工程业务向绿色、低碳、高质量发展转型。报告期内公司冶金业务新签订单保持平稳，非冶金业务新签订单稳健增长，随着下半年宏观经济回暖，基建持续发力，公司有望维持稳健增长。 鉴于上半年受到疫情等因素影响， 基建施工进度不及预期， 我们下调公司盈利预测， 预计 2022-2024年实现归母净利润分别为 98.85、111.86、 125.48亿元，对应 PE 分别为 6.67、 5.89、 5.25倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 冶金工程行业需求持续下滑；冶金行业低碳减排转型进度不及预期；基建投资不及预期；国际安全形势及汇率变动；疫情反复影响经济。

事件：公司发布2022 年半年报。2022H1，公司实现营业收入2892 亿元，同增15.2%； 实现归母净利润/扣非归母净利润为59/56 亿元，同增18.9%/31.9%；单二季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1712/32/30 亿元，同增9.3%/13.9%/35.7%。 点评： 主营业务营收保持较高增速，新签订单稳健增长：2022H1，公司实现营业收入2892 亿元，同增15.2%，其中工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发/其他业务实现营业收入2708/90/68/36/28 亿元，同增17.1%/-20.3%/12.1%/3.3%/-11.7%。工程承包业务板块中，冶金/房屋建筑/交通基础设施/其他工程业务分别实现营业收入563/1379/531/236 亿元，同增19.2%/20.0%/11.5%/9.1%。在适度超前进行基建投资的宏观政策下，公司得以抓住“稳增长”政策带来的市场机遇，积极拓宽市场增加营业收入。 2022H1，公司实现新签合同额6470 亿元，同增5.2%；新签工程合同额6281 亿元，同增6.2%，其中新签冶金工程/非冶金工程合同额986/5294 亿元，同增0.6%/7.3%，分别占新签工程合同额的15.7%/84.3%。 工程承包业务毛利率小幅提升，期间费用率稳步下降：2022H1，公司实现毛利率9.3%， 同增-0.4pct，其中工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发实现毛利率8.6%/11.0%/12.0%/46.3%，同增0.18pct/-9.77pcts/-1.79pcts/3.89pcts；工程承包业务是公司传统核心业务，也是目前收入和利润的主要来源，其毛利率小幅提升0.18 个百分点；单二季度，公司实现毛利率8.5%，同增-0.17pct。 2022H1，公司期间费用率为4.81%，同增-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.42%/1.71%/2.64%/0.04%，分别同增-0.04/-0.30/0.25/-0.38pct，除研发费用率外， 其余费用率皆有所降低，其中管理费用率下降主要系公司加强费用管控，差旅费、办公费等费用同比下降所致。 受益于对上游占款增加较多，经营性现金流改善明显：2022H1/Q2，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2/147 亿元，较上年同期净增加87/103 亿元，主要系公司对上游的占款增幅较大（2022H1 的收现比/付现比为-12.0pcts/-12.3pcts；Q2 的收现比/付现比为-19.7pcts/-24.2pct）、经营活动需支付的现金流相对减少所致；投资活动产生的现金流量净额分别为-16/6 亿元，较上年同期少流出54/108 亿元，主要系购建资产及投资所支付的现金减少所致。 维持公司A 股、H 股“买入”评级：2022H1 公司主营业务营收保持较高增速，新签订单稳健增长；工程承包业务毛利率小幅提升，期间费用率稳步下降；受益于对上游占款增加较多，经营性现金流改善明显。我们维持公司2022-2024 年EPS 预测分别为0.47 元、0.53 元和0.60 元，现价对应公司A 股、H 股2022 年动态市盈率分别为6.9x、2.8x，维持A 股、H 股“买入”评级。 风险提示：建筑业需求大幅下滑，冶金行业投资需求下滑，地产业务超预期下降。

事件：公司发布 2021年中报，上半年公司实现营业收入 2892.0亿元，同比增长 15.2%；实现归母净利润 58.7亿元，同比增长 18.9%，实现基本 EPS 0.24元。 营收及归母净利润稳健增长，再创历史新高。公司上半年实现营业收入 2892.0亿元，同比增长 15.2%，实现归母净利润 58.7亿元，同比增长 18.9%，营收和归母净利润再创新高，但增速有所放缓。分业务看，工程承包业务实现营收2708.0亿元，同比+17.1%；房地产开发业务实现营收 90.3亿元，同比-20.27%； 装备制造业务实现营收 68.0亿元，同比+12.1%；资源开发业务实现营收 35.9亿元，同比+3.3%；其他业务实现营收 27.6亿元，通过比-11.72%。 地产开发业务拖累整体毛利率，现金流大幅改善。2022年上半年公司实现毛利率 9.3%，同比-0.4pp，实现净利率 2.5%，同比-0.1pp。分业务看，工程承包业务毛利率 8.6%，同比+0.2pp；房地产开发业务毛利率 11.0%，同比-9.8pp，毛利率下降较多主要系公司化解存量、严控增量、加大去化力度、提高回款能力； 装备制造业务毛利率 12.0%，同比-1.8pp；资源开发业务毛利率 46.3%，同比+3.9pp，主要系上半年铜、镍、铅、锌等有色金属价格高位震荡。公司期间费用率 4.8%，同比-0.5pp，主要系带息负债结构不断优化以及汇率变动影响，财务费用同比下降 89.7%。计提资产减值损失 13.2亿元，信用减值损失 16.0亿元，较去年同期多计提 8.1亿元。经营活动产生的现金流量净额 1.7亿元，较去年同期增加 87.3亿元，经营性现金流大幅改善。收现比 81.3%，付现比 72.6%。 基建业务规模扩大，资源开发业务全年表现可期。上半年公司新签合同 6470亿元，同比增长 5.2%，其中，新签冶金工程合同额 986.5亿元，同比+0.6%，占新签工程合同额的比例为 15.7%；新签非冶金工程合同额 5294.4亿元，同比+7.3%，占新签工程合同额的比例为 84.3%。公司新签海外工程合同额为 164.7亿元，同比-28.0%。新签非冶金工程金额增长较多，主要系公司紧抓基建投资市场机遇，努力在基建领域扩大规模，提升业务占比。公司矿产资源开发业务实现营收 27.2亿元，贡献净利润 10.2亿元。2022年上半年有色金属价格高位震荡，以镍表现最为突出，进入下半年，随着国内疫情缓解，悲观情绪消退，叠加 7月美联储加息落地，通胀势头得到一定缓解，对有色金属压制放缓，有色金属价格有所反弹，2022年全年公司资源开发业务表现可期。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润为 95.6亿元、116.9亿元、132.4亿元，对应 PE 分别为 7、6、5倍。疫情影响下公司业绩韧性十足，资源板块弹性较大，将继续为公司贡献较大利润来源，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外地缘政治及金属价格波动风险、基建投资不及预期风险。

事件： 中国中冶发布2022 年一季报。报告期内，公司实现营收1180 亿元，同增25%； 实现归母净利润26.8 亿元，同增25%；扣非后归母净利润为25.8 亿元，同增28%。 点评： 营收持续保持较高增速，订单充裕保障公司业绩增长： 报告期，公司实现营收1180 亿元，同增25%；高基数下，营收保持高增，核心在于：1）前期积累订单逐步进入转化期；2）年内基建投资保持较高景气，资金到位情况较好，项目加速推进。考虑到公司订单保障倍数较高，且年内基建投资需求逐阶向上的趋势，判断公司营业收入将保持较高增速区间。 报告期，公司新签订单3191 亿元，同增14%；其中房建新签1737 亿元，同增19%；冶金工程新签456 亿元，同增13%；交通基础设施新签426 亿元，同增-15%。房建新签增长明显判断主要由于城市更新、保障房以及公共建筑（如教育、医院）等需求增加；冶金工程新签保持增长主要由于双碳政策下，冶金工业改造需求增加所致。 盈利能力与上年同期持平，期间费用管控良好： 报告期，公司综合毛利率为10.5%，同增-0.9pct；主要受疫情影响人工成本、原材料成本相应增长所致。报告期，受世界局势影响，资源价格大幅上涨；判断公司镍钴矿、铅锌矿、铜金矿等资源业务将对公司业绩增长提供有效支撑。报告期，公司综合期间费用率为5.3%，同增-0.4pct；费用管控成果明显，精细化管理成效逐步显现。 维持A 股、H 股“买入”评级：中国中冶新签订单保持较快增长，从2022 年一季度观察，有望维持增长态势。公司在冶金工程领域优势显著，受益于下游钢铁低碳改造趋势下的需求增长；公司资源业务，如镍钴矿、铅锌矿、铜金矿等资源禀赋较好，随着全球大宗商品价格上涨，或能继续为公司带来新的利润增长点。考虑到公司将持续受益于下游需求增长，我们小幅上调公司2022-2024 年EPS 预测分别为0.47 元（上调7%）、0.53 元（上调13%）和0.60 元（上调13%）， 现价对应公司A 股、H 股2022 年动态市盈率分别为7.5x、3.7x，维持A 股、H 股“买入”评级。 风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降。

坚持聚焦核心业务，新签营收稳步增长。2021全年实现新签合同额12049.8亿元（+18.2%），营收5005.7亿元（+25.1%），归母净利润83.8亿元（+6.5%）。 在基建投资疲软的背景下，公司经营数据仍然实现了较高速度的增长。2021年工程承包主业实现营收462.3亿元（+27.0%），占比提升1.12pct，冶金工程实现营收115.4亿元（+27.3%），占比提升0.06pct，核心主业地位进一步强化。 减值计提充分，财务稳定性进一步提高。2021年公司计提信用减值损失37.15亿元，比上年多计提6.28亿元，计提资产减值损失16.24亿元，比上年多计提10.31亿元。减值计提后，公司资产质量得到充分优化，财务稳定性进一步提高。剔除较充分的减值计提影响后，测算归母净利润大约为99亿元，同比增长25.9%。 毛利率承压，费用压控初显成效。2021年公司销售毛利率为12.13%，比上年下降0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降0.98pct，房地产开发业务毛利率下降2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及预期和房地产监管政策收紧的影响。2021年公司销售期间费用率为6.12%，比上年下降了0.76pct，其中财务费用同比大幅下降40.30%，主要是由于公司统筹安排带息负债，资金成本下降。 资源开发增长亮眼，新业务板块盈利能力有望持续提升。2021年公司资源开发业务实现营收66.7亿元，同比高增52.14%，资源开发业务毛利率为42.67%，较上年大幅提升14.43pct，营业利润28.5亿元，占比达到20.1%。 在2021年全球金属价格上涨的利好因素影响下，公司采取“快挖快卖”、“满产满销”的策略，实现产销两旺，营收利润快速增长。公司积极推进海外潜在项目资源勘探和合作谈判，未来资源开发业务有望实现稳步扩产。 风险提示：行业竞争持续加剧，基建投资不及预期，疫情反复，海外项目所在国政治风险，金属矿产价格大幅下跌。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润102.79/117.33/155.15亿元，同比增速22.7/14.1/32.2%；摊薄EPS=0.50/0.57/0.75元，当前股价对应PE=7.7/6.7/5.1x。公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望重塑盈利护城河，降本增效有望持续推进，资源开发业务有望创造新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：公司于2021年3月29日发布了2021年年度报告。2021年报告期内，营业收入为5,005.72亿元，同比增加25.11%，归母净利润83.75亿元，同比增加6.52%。 点评：工程主业稳健增长，资源开发业务增速亮眼。公司工程承包/资源开发/装备制造/房地产开发业务实现营业收入4,622.90亿元/66.69亿元/116.23亿元/214.16亿元，同比分别为27.01%/52.14%/5.12%/-11.19%。公司自有矿产产销两旺，公司在巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目，累计销售氢氧化镍钴含镍32,790吨、含钴3,033吨，镍金属销量较上年增长10%，净利润同比增长624%；巴基斯坦铜金矿以及铅锌矿项目盈利喜人。国内洛阳中硅多晶硅项目，实现销售收入8.76亿元，同比增长161%。公司努力提升自身矿产资源的开发及运营水平，实现了营业收入和利润的大幅增长。 新签合同稳定增长，持续发展动力十足。报告期内公司完成新签工程合同额11607.66亿元，同比增长18.61%，为公司2021年营业收入的2.32倍。其中新签冶金工程合同额1577.94亿元，同比增长10.04%，新签非冶金工程合同额10029.72亿元，同比增长20.09%。在手订单充足，未来业绩有望持续释放。 氢能。冶金技术研发，助力绿色低碳发展。公司2021年度研发费用为159.01亿元，同比增加29.00%。公司“氢冶金”项目用氢能源代替传统的碳能源，实现降低炼铁生产过程中的二氧化碳排放达70%以上。针对加热炉、环冷机、烧结机、物流车辆等装备进行了节能提升实现降碳全覆盖，其中，改造后加热炉每年可节约天然气290万立方米，减排0.55万吨二氧化碳，环冷机每年可节省电力折合标煤约16.74万吨，减少二氧化碳排放量约44.18万吨。进一步助力行业绿色低碳发展。 给予公司“买入”评级。预计公司2022-2024年EPS为0.47/0.53/0.64元，对应PE为8.06/7.23/5.93倍。 风险提示：订单落地不及预期，贵金属价格大幅下跌，盈利不及预期。

事件：公司发布2021年年报，2021年全年实现营业收入5005.7亿元，同比增长25.1%；实现归母净利润83.7亿元，同比增长6.5%，实现基本EPS0.35元。 工程业务增速强劲，矿产业务大幅增长。公司2021年实现营业收入5005.7亿元，同比增长25.1%，增速较上年上升7pp，为近十年来最高增速水平，实现归母净利润83.7亿元，同比增长6.5%。分业务来看，2021年公司工程业务营收实现4622.9亿元，同比增长27.0%，主要是房建、冶金工程同比增长38.3%、27.4%所贡献；房地产开发业务受宏观环境影响，营收214.2亿元，同比下降11.2%；资源开发业务表现亮眼，受益于全球大宗涨价及公司快挖快卖满产满销战略，收入66.7亿元，同比增长52.1%。 公司第四季度实现营收1510.8亿元，比上年同期增加14.3%；实现归母净利润22.5亿元，同比降低31.0%。分季度来看，公司2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收及增速：944.2亿元（+29.8%）、1565.8亿元（+45.2%）、984.8亿元（+12.7%）和1510.8亿元（+14.3%）。 费用管控成效明显，净利润受计提拖累。2021年公司综合毛利率10.62%，同比下降0.7pp，主要是受工程端材料成本、劳务成本上涨及冶金领域招投标竞争愈发激烈影响。分业务来看，除工程老利率因上述原因而下滑0.98pp外，其他业务毛利率均有所上升，尤其是矿产开发业务受益于铜、镍等矿产品价格大幅上升以及公司降本增效措施，毛利率42.67%，同比上升14.43pp。公司期间费用率为6.12%，较上年下降0.76pp，其中管理费用、财务费用较上年下降的主要原因是公司上年一次性计提退休人员费用及公司统筹安排带息负债使得资金成本下降，销售、研发费用率同比大致持平。净利率1.7%，同比下降0.3pp，主要是因为受当期地产行业影响，公司采用个别认定的计提法计提部分减值，资产及信用减值共53.4亿元，较上年同期增加16.6亿元，此外少数股东损益增加17.1亿元。 订单持续高增长奠定业绩基石，工程及矿产业务双双突破。公司2021年签订合同1.2万亿元，同比增长18.1%，其中新签冶金工程合同额1577.9亿元，同比增长10.0%，其他工程合同额10029.7亿元，同比增长20.1%。2022年1-2月新签合同2086.3亿元，同比增长14.6%，公司新签工程合同额持续保持高增长，为公司未来业绩的持续释放奠定基础。此外，受地缘政治及供需影响，金属市场镍铜锌铅价格持续走高，公司布局的巴布亚新几内亚及巴基斯坦矿产项目持续贡献高额利润，随着阿富汗政局稳定，公司早年投产的艾娜克铜矿项目有望恢复投产。公司计划2022年实现营业收入5500亿元，实现新签合同额1.25万亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.46元、0.53元、0.61元，复合增长率15%，对应PE分别为8、7、6倍。给予公司2022年业绩PE10.3倍可比估值，对应目标价4.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外地缘政治及金属价格波动风险。