一季度业绩延续承压， 关注公司中长期投资价值24Q1公司实现营业收入 221.06亿元，同比-28.44%，实现归母净利润 17.6亿元，同比-35.73%，扣非归母净利润 17.41亿元，同比-35.76%，一季度新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，未实现大面积动工，在建项目规模总量较上年同期有所下降，导致收入利润承压。展望 24年，公司矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计 22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的 50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 盈利能力小幅下滑，现金流有所改善24Q1公司毛利率为 15.8%，同比-0.32pct，期间费用率为 6.42%，同比+0.98pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.05%、 1.85%、 1.27%、3.25%，同比分别+0.03、 +0.77、 -1.00、 +1.18pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。 24Q1公司资产及信用减值损失合计冲回 1.2亿元，同比少计提1.24亿元损失，综合影响下净利率为 8.08%，同比-0.82pct。 24Q1公司 CFO净额为-29.78亿元，同比少流出 52.75亿元，主要由于 2022年末公司集中收到开工预付款项，资金于 2023年完成支付，因此 23Q1同期现金流出较多。收现比同比+48.56pct 至 142.29%，付现比同比+33.5pct 至 164.55%。 资产负债率 77.82%，环比 23年末-1.11pct。 四川基建投资高景气，公司有望持续受益展望 24年，我们认为四川省基建投资仍有望保持高景气，公司有望持续受益。 24年公司大股东蜀道集团计划完成投资 2100亿，其中高速公路投资1250亿元以上。近期四川省印发《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，择优筛选纳入 330个拟在未来 2至 3年开工的重大项目，估算总投资 2.15万亿元，其中基础设施项目 130个，估算总投资 13127.8亿元。 低估值价值属性凸显， 维持“买入”评级我们认为四川省内基建投资持续加码有望带动公司工程业务保持稳健增长，同时公司新业务板块布局持续推进， 看好后续新能源及矿产业务带来的利润弹性，预计公司 24-26年归母净利润分别为 97、 106、 117亿元，同比分别+8%、 +9%、 +10%， 截至 4月 29日收盘，公司 PE（TTM）为 7倍，股息率（TTM）为 8.98%， 继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

收入增速亮眼， 维持“买入”评级23 年公司实现收入 32.4 亿，同比+88.4%，归母净利润为 1.9 亿，分别同比+38.7%； 23Q4 单季实现营收 8.6 亿，同比+21.9%，归母净利润为 0.3 亿元，同比-51.68%， 我们认为主要系 Q4 毛利率下滑以及研发费用同比增加 0.18亿所致。 24Q1 实现营收 6.58 亿，同比+14.2%，归母净利润为 0.39 亿，同比+14.23%。 23 年公司计划现金分红 0.19 亿(含税)，分红比例为 10%，公司发布 2023-2025 年股东回报规划，最近三年现金分红不少于年均可分配利润的 30%。 考虑到化工行业受经济周期性波动的影响较大， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 24-26 年实现归母净利润为 2.4、 3.1、 3.8 亿（前值24、 25 年为 3.5、 4.8 亿元）， 参考可比公司平均 PE 为 19 倍，我们认可给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价为 10.71 元，维持“买入”评级。毛利率有所承压， 拟扩建基地有望提升模块制造能力分业务来看，公司工业模块设计和制造、工程服务分别实现收入 4.9、 27.4亿，同比+27.51%、 +106.70%，毛利率为 26.04%、 12.29%，同比变动+5.94pct、-7.08pct，综合毛利率为 14.5%，同比-5.27pct， 23Q4 及 24Q1 单季毛利率分别为 12.27%、 13.03%，同比下滑 7.83pct、 2.80pct，我们判断模块化占比下滑致使毛利承压。公司拟通过发行可转债募集 7.5 亿元用于南通利柏特重工项目（总投资 12.9 亿），该项目毗邻长江入海口，生产基地占地面积约 470000 平米，建成后或将提升公司同步开展多个模块的制造能力。期间费用率有效摊薄， 净利率小幅下滑23 年公司期间费用率为 6.3%，同比下降 3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.45、 -2.61、 +0.28、 -0.18pct，费用管控效果较好。 23年资产及信用减值损失为 0.03 亿，同比增加 0.09 亿，综合影响下 23 年净利率下滑 2.10pct 至 5.87%。 23 年 CFO 净额为 3.51 亿，同比少流入 0.68 亿，收付现比分别为 95.3%、 73.9%，同比变动-48.6pct、 -27.2pct。开拓高端光学新材料新版图， 新签重大合同 6.5 亿23 年 12 月公司与拓烯科技达成战略合作关系，双方将进一步加深合作共同推广新产品，拓烯科技将完成投产的 TAMT?拓美特?系列 SOOC 产品授权于利柏特特约经销，实现了双方全方位的合作，为拓烯科技拓宽了营销渠道，也为公司开启了新的业务版图。 24 年 1 月， 公司与浙江拓烯光学新材料有限公司签订两个 EPFC 合同，总合同金额（暂定）为 6.5 亿（含税）。这是公司首次将模块化的建设方式应用于高端光学新材料项目中，有助于公司在高端光学新材料项目中积累模块化建设经验。 风险提示： 原材料采购价格上升； SOOC 产品销售不及预期； 市场拓展不及预期；经营规模扩大带来的管理风险。

收入增速表现亮眼，维持“买入”评级23 年公司实现收入 12.8 亿，同比+44.3%，归母净利润为 1.7 亿，同比+11.04%； 23Q4 单季实现营收 3.8 亿，同比+28.8%，归母净利润为 0.3 亿元，分别同比+59.3%，主要系 23Q4 毛利率提升。若扣除股权激励费用影响， 23 年扣非净利润为 2.09 亿，同比+38%，仍实现较快增长。 23 年公司计划现金分红 0.52 亿(含税)，分红比例为 30%，当前股息率 1.2%。 考虑到股权激励费用影响以及海外经营风险，我们略微下调公司盈利预测， 预计公司24-26 年归母净利润为 2.1、 2.7、 3.4 亿（前值 24、 25 年为 3.1、 4.4 亿），对应 PE 为 20.1、 16.0、 12.5 倍，维持“买入”评级。24Q1 利润稳步增长，新签订单创历史新高24Q1 实现营收 2.88 亿，同比+42.4%，归母、扣非净利润为 0.30、 0.29 亿，同比+5.52%、 +12.94%，若剔除股份支付影响扣非净利润为 0.46 亿，同比高增 80.55%。 24Q1 单季毛利率同比提升 4.77pct 至 37.33%，期间费用率同比上升 2.65pct 至 21.27%，其中股份支付费用为 1734 万，资产及信用减值损失同比增加 0.12 亿。 24Q1 新签订单 5.8 亿，创历史新高，主要分布于东南亚及沙特等地。桩基工程实现快速增长， 海外前景可期分业务来看， 23 年公司地基处理、桩基工程分别实现收入 9.9、 2.8 亿，同比+30.93%、 +149.33%，毛利率为 38.28%、 19.48%，同比变动-1.69pct、+6.67pct，综合毛利率为 34.3%，同比-2.08pct，其中境外收入同比增长81.1%。 23Q4 单季毛利率分别为 36.80%，同比+12.19pct。 23 年新签合同10.6 亿元，同比-33.7%，其中境外新签订单占比为 80.22%； 截至 23 年末，在手订单 8.9 亿元，为 23 年营收的 0.7 倍。期间费用率小幅上涨， 项目回款稳定23 年公司期间费用率为 15.7%，同比增加 1.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.19、 -0.18、 -0.15、 +1.56pct，财务费用率提升主要系汇兑收益及利息收入减少。 23 年资产及信用减值损失为 0.25 亿，同比增加 0.18 亿，综合影响下 23 年净利率下滑 4.11pct 至 13.60%。 23 年 CFO净额为 1.34 亿，收付现比分别为 92.34%、 93.42%，同比变动-2.35pct、+4.91pct，项目回款稳定。 风险提示： 国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

利润增速显著，市占率稳步提升23年度实现营收 74.71亿，同比-6.35%，归母净利润为 3.63亿元，同比+363%，扣非净利润为 3.43亿元，同比+549%；其中 Q4单季实现收入 19.5亿，同比-7.8%，归母净利润为 0.85亿，同比增长+554%。非经常性损益为0.2亿，同比减少约 538万。 23年公司市占率同比提升 0.14pct，产销量分别同比+1.99%、 +1.43%。 原材料端压力缓释， 海外前景可期分业务看， 23年 PVC、 PPR、 PE、灯具及组件分别实现营收 31.79、 11.97、14.63、 9.49亿，同比-15.13%、 +8.85%、 +5.17%、 -4.68%。三大管材毛利率分别为 20.23%、 43.10%、 18.62%，同比+3.85pct、 +4.54pct、 +0.94pct，毛利率提升主要系原材料端压力缓释。 23年 PVC/HDPE/PPR 成本均价分别同比 22年-21%、-6%、 -7%， 24年 4月份原材料均价较去年同期同比-5%、+1%、-1%，我们判断随着原材料价格下滑毛利率或仍有改善空间。海外布局上，公司在肯尼亚建立了管道销售公司，在阿联酋迪拜建成仓储中心，拓展中东地区管道销售业务，海外发展可期。 毛/净利率增速稳健，现金流大幅改善23年公司综合毛利率为 22.2%，同比+3.85pct， Q4单季毛利率为 21.9%，同比+0.65pct；全年期间费用率同比+1.44pct 至 13.7%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56pct、 +0.41pct、 +0.31pct、 +0.16pct，费用未能有效摊薄。资产及信用减值损失同比减少 1.76亿至 2.1亿，其他收益同比增加 0.2亿，综合影响下净利率同比增加 3.98pct 至 5.03%。 23年 CFO 净额为10.69亿元，同比多流入 6.39亿元，收付现比 113.29%、 108.26%，同比+3.05pct、 -3.04pct，现金流状况表现优异，应收账款同比减少 1.22亿。 看好公司中长期发展，维持“买入”评级23年公司计划现金分红 1.22亿（含税），分红比例为 34%，对应 4月 26日股息率为 2.1%，公司发布 2024-2026年股东回报计划，每年现金分红不低于当年可分配利润的 30%，且连续三年以现金分红不少于该三年实现的年均实际可分配利润的 90%，具备较好中长期投资价值。 考虑到地产下行周期影响公司销售业务，我们略微下调公司盈利预测，预计公司 24-26年实现归母净利润为 4.1/4.7/5.3亿元（前值 24、 25年为 4.6、 5.4亿元），参考可比公司平均 PE 为 14倍，我们认可给予公司 24年 18倍 PE，对应目标价为 6.03元，维持“买入”评级。 风险提示： 需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；销售价格不及预期。

项目进度放缓支持业绩承压，关注高分红高股息投资价值23 年公司实现营业收入 1150.4 亿元，同比-14.88%，实现归母净利润 90.04亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润 90.18 亿元，同比-6.98%，受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致业绩明显承压。单季度看， 23Q4 公司实现收入 254.89 亿元，同比-47.48%，归母净利润 12.5 亿元，同比-67.38%。 23 年公司现金分红金额45.06 亿元，现金分红比例为 50%，对应 4 月 22 日收盘股息率为 6.65%。展望 24 年，公司在手订单充沛（ 23 年中标合同同比+20%， 24Q1 同比+1.15%），同时矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计 22-24 年现金分红比例不低于当期归母净利润的 50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进分业务来看， 23 年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入1038.89、 16.87、 4.58 亿元，同比分别-8.9%、 -56.8%、 +130.3%；毛利率分别为 18.0%、 0.9%、 37.7%，同比分别-0.5、 -7.5、 +4.1pct，受土地政策、汛期及安全检查、锂电市场环境影响，工程建设板块、矿业及新材料板块收入下滑，而收购毛尔盖公司后，清洁能源发电业务取得较好增长。至 23年末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 5.4GW。矿业方面， 23 年末拥有矿山超 10 座，其中阿斯马拉项目进入建设运营阶段， 23年产出及销售直销矿 20 万吨，克尔克贝特、库鲁里钾盐项目等均有序推进中。盈利能力小幅提升，现金流仍有较大改善空间23 年公司毛利率为 18.1%，同比+1.09pct， 我们判断或与公司收入结构优化有关，高毛利清洁能源业务占比有所提升， 期间费用率为 7.7%，同比+1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、 +0.6、 +0.2、+0.49pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。 23 年公司计提资产及信用减值损失合计 8.94 亿元，同比多损失 2.42 亿元，综合影响下净利率为7.86%，同比-0.55pct。 23 年公司 CFO 净额为-21.18 亿元，同比转负，多流出 155.07 亿元，主要系 2022 年末集中收到开工预付款项，资金于 2023 年完成支付所致。收现比、付现比分别同比-5.9、 +5.4pct 至 83.6%、 88.17%。低估值价值属性凸显， 维持“买入”评级考虑到公司受山洪事件、防灾减灾等因素影响， 23 年施工及收入确认节奏有所放缓， 导致业绩不及我们此前预期， 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 97、 106、 117 亿元（ 24-25 年前值为 124/136 亿元）， 同比分别+8%、+9%、 +10%， 继续推荐， 维持“买入”评级。 风险提示： 省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

渠道结构优化，业绩弹性值得期待23年公司实现营业收入 59.21亿元，同比-4.94%，实现归母净利润 2.66亿元，同比增加 6.48亿元，扣非归母净利润 2.42亿元，同比增加 6.63亿元，实现扭亏为盈。单季度看，23Q4公司实现收入 13.76亿元，同比-10.36%，归母净利润-0.67亿元，同比多亏损 0.55亿元，主要由于四季度同比计提了较多信用减值损失。23年公司渠道结构持续优化，同时毛利率及现金流均有明显改善，后续业绩弹性值得期待。 产品结构不断优化，原燃料价格持续下行分业务来看，23年公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别为 45.2/5.5/6.9亿元，同比分别+1.6%/-23.2%/-6.8%；毛利率分别为30.7%/19.8%/31.0%，同比分别+6.9/+4.6/+1.4pct，我们判断原材料成本下降驱动各项业务盈利能力转好。23Q4我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-23.6%、-12.0 %，24Q1同比分别-22.8%、-8.7 %，若后续降价趋势延续，则我们判断公司毛利率仍有较好的改善空间。分渠道看，23年公司经销/战略工程渠道收入 38.3/20.9亿元，同比+6.2%/-20.2 %，经销渠道收入占比同比提升 6.8pct 至 64.6%，渠道结构逐步优化。 盈利能力显著提升，现金流明显改善23年公司毛利率为 29.5%，同比+5.9pct，期间费用率为 19.2%，同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.87、+0.46、-0.16、+0.29pct，销售费用率明显下降，系公司收缩风险房地产业务规模，推行各项控制费用措施，销售运营等费用同比减少所致。23年公司计提资产及信用减值损失合计 2.25亿元，同比少损失 3.88亿元，综合影响下净利率为 5.36%，同比+10.93pct。23年公司 CFO 净额为 9.34亿元，同比大幅增加 3.32亿元，收现比、付现比分别同比-4.74、-3.34pct 至 107.7%、100.03%。 24年有望轻装上阵，调整为“增持”评级近年来受地产行业景气度下滑影响，公司进行了较多的应收账款减值计提，持续加强对工程业务风险管控，主动收缩部分风险较大房地产项目订单，我们判断当前公司减值计提或已较为充分。考虑到地产行业景气度恢复仍较慢，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.6、4.3、5.2亿元（24-25年前值为 7.6、9.3亿元）。同比分别+36%、+19%、+21%，蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，中长期公司市占率仍有望逐步提升，调整为“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C 端扩容不及预期。

23H2业绩明显承压，看好海外业务拓展及业务结构优化23年公司实现营业收入165.06亿元，同比+5.04%，实现归母净利润5.48亿元，同比-21.59%，扣非归母净利润4.88亿元，同比-27.02%。单季度看，23Q4公司实现收入49.53亿元，同比+7.54%，归母净利润0.13亿元，下半年以来业绩明显承压，我们判断主要由于23年毛利率100%的专利授权业务拓展不及预期，同时主业毛利率有所下滑所致。另外公司23年现金流明显改善，现金分红比例提升至21.8%，同比+12pct。24年公司目标为新签订单同比+10%以上，我们认为公司后续海外业务拓展有望提速（23年收入/订单均快速增长），业务结构有望持续优化。 工业、公共建筑保持稳健增长，专利授权业务仍有上升空间分业务来看，23年公司工业建筑、公共建筑、EPC业务分别实现收入111.7、31.3、17.6亿元，同比分别+12.7%、+15.4%、-33.7%，毛利率分别为12.0%、12.9%、12.1%，同比分别-0.6、-1.4、-0.5pct。全年新签合同202.7亿元，同比+8%。其中，工业建筑、公共建筑、EPC及装配式合同分别新签100.8、61.4、33.1亿元，同比分别+18.8%、-12.2%、+16.2%。24Q1新签订单仍保持较好增长态势，同比+10.8%。合营连锁方面，23年公司专利授权业务收入2649万元，同比-72%，毛利率100%，23年末在19个地区发展了装配式技术加盟合作伙伴，承接钢结构项目近4亿元，已发展合营伙伴7家，实现签约项目合同金额5.5亿元，24Q1在重庆新增装配式技术加盟合作伙伴1家，签约金额4000万元。海外业务方面，23年公司新签海外工业建筑订单7.3亿元，同比+188.8%，实现收入12.8亿元，同比+17%，24Q1海外新签5.0亿元，已超过23年全年的60%。 盈利能力阶段性承压，现金流为三年来首次转正23年公司毛利率为12.45%，同比-1.14pct，期间费用率为8.7%，同比+0.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.13、+0.07、+0.19、-0.25pct，利息收入增加带动财务费用率下降。23年公司计提资产及信用减值损失合计1.43亿元，同比少损失0.51亿元，综合影响下净利率为3.46%，同比-1.1pct。23年公司CFO净额为4.71亿元，同比多流入6.41亿元，收现比、付现比分别同比-4.5、-10.4pct至80.24%、74.7%。 后续边际改善值得期待，维持“买入”评级考虑到公司23年下半年以来盈利能力明显承压，业绩不及我们此前预期，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.2、6.8、7.6亿元（24-25年前值为10.7/13.1亿元），同比分别+12%、+11%、+11%，从估值角度，截至4月17日收盘，公司PE（TTM）为9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

营收&利润稳健增长，股权激励以及员工持股计划有望激发内生动力公司23年实现营收44.4亿，同比+35.6%，实现归母、扣非净利润为8.0、6.5亿，同比+25.2%、+17.4%；Q4单季实现营收12.3亿，同比+28.7%，归母、扣非净利润为2.4、1.2亿，同比+15.9%、-21.2%，Q4单季利润承压主要由于毛利率下滑、财务费用同比增加0.88亿以及所得税费同比增加0.4亿所致。23年非经常性损益为1.5亿，同比增加0.63亿。股权激励以及员工持股计划有望激发内生动力，考虑到地产下行压力较大，下调公司24-26年归母净利润至10.4、13.6、17.5亿（前值24、25年11.5/15.2亿），认可给予公司24年14倍PE，目标价7.43元，维持“买入”评级。 高空作业平台出租率稳步提升，加强数字化运营能力23年高空作业平台、建筑支护设备实现收入31.1、13.1亿，同比+68.6%、-7.3%，毛利率为45.6%、49.8%，同比变动-2.65pct、-3.89pct。23年高空作业平台平均出租率为85.31%，同比+4.17pct。从渠道来看，线下渠道新增82个网点达274个网点，一二线城市网点118个，占比43%，并以韩国为试点开辟海外市场，其中轻资产模式运营主体城投华铁有14个网点；线上渠道创收超1.3亿元，同比+284.2%。公司加强数字化运营能力，拟为子公司科思翰智算提供不超过10亿担保加码智能算力，并与无问芯穹、科蓝软件达成深度战略合作拓展算力服务领域。 高空设备保有量较快增长，轻资产模式有望支撑业绩向上23年末公司拥有高空作业平台达12.11万台，较22年末增长4.3万台，同比+55.3%，市占率提升至20%，其中轻资产管理规模超1.9万台，同比+84.15%；建筑支护设备总保有量已达47.8万吨，较22年末同比+6.5%。 公司与东阳城投战略合作首批设备3400台、资产总额为3.3亿已交付使用，剩余12亿设备将逐步落实；同时公司与徐工广联、苏银金租、海蓝集团等公司转租设备近1.6万台，同比+51.2%，资产规模超23亿，并与欧力士租赁和横琴华通金融租赁签署轻资产战略协议，意向合作金额分别为20、10亿，落地后有望进一步提升公司的设备保有量。 控费效果整体较好，现金流表现优异23年公司综合毛利率为46.5%，同比-3.76pct，Q4单季毛利率为46.2%，同比-5.8pct；期间费用率同比下滑0.1pct至25.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.2、-1.4、-0.3、+1.4pct，财务费用同比+55.9%，主要系购买高空作业平台使得租赁负债和长期应付款分别同比增加18、5.5亿。资产及信用减值损失同比增加0.12亿，公允价值变动净收益同比增加1.4亿，综合影响下公司净利率为18.9%，同比-1.95pct。23年CFO净额为19.45亿，同比多流入5.4亿，收付现比分别同比变动+1.88、-4.52pct，资产负债率同比提升3.01pct至70.5%。 风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、跨市场估值风险。

收入业绩小幅承压，关注清洁能源装机边际变化公司23年完成对建工集团的资产重组，实现营业收入808.63亿元，较22年重述后同比-2.07%，实现归母净利润15.34亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润15.56亿元，同比-5.01%，主要由于部分工程施工项目受业主拆迁工作、投资进度等因素影响，导致施工进度放缓。公司24年经营目标预计实现营业收入877亿元，归母净利润15.78亿元，清洁能源投产装机150万千瓦，我们预计后续高毛利的清洁能源发电业务仍有望逐步增厚公司业绩。此外23年公司现金分红金额5.8亿元，现金分红比例为37.9%，对应4月15日收盘的股息率为3.85%，建议关注中长期投资价值。 在手订单充裕，发电&装备制造打造第二增长曲线分业务来看，1）工程板块：23年工程施工收入742亿元，同比-3.4%，其中房屋建筑、水利水电、市政工程、其他工程分别实现收入203、187、265、86亿元，同比分别+4.8%、-9.2%、-8.2%、+8.5%，年末在手工程订单规模达1823亿元。23年勘察设计与咨询服务实现收入8.5亿元，同比-2.8%。 2）清洁能源发电：23年发电板块收入20.4亿元，同比+8.2%，其中风力、太阳能、水力发电分别实现收入8.3、7.8、4.2亿元，同比分别-2.0%、+38.7%、-10.3%。23年末累计已投产项目总装机3.9GW，其中风光水装机分别为0.72、2.80、0.38GW。 3）装备制造：23年实现收入32.9亿元，同比+29.3%。23年末已建成46万平方米、16条塔筒生产线、11条光伏支架生产线，年设计产能约30万吨。 装备制造业务毛利率明显改善，驱动盈利能力稳步提升23年公司毛利率为9.3%，较业绩重述后同比+0.9pct，其中工程、发电、装备制造三个板块毛利率分别为7.3%、55.5%、18.3%，同比分别+0.4、-3.1、+9.1pct，工程板块毛利率稳中向好，同时我们判断产能释放带动装备制造业务毛利率快速上行，使得综合毛利率有所提升。23年公司期间费用率为5.96%，同比+0.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平/+0.2/+0.17/+0.08pct，资产及信用减值损失合计5.76亿元，同比多损失2.6亿元，综合影响下净利率同比-0.14pct至1.99%。23年公司CFO净额为23.7亿元，同比少流入4.2亿元，资产负债率同比-0.32pct至89.39%。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级考虑到23年公司业绩有小幅度承压，不及我们此前预期。我们预计公司24-26年归母净利润为16.4/17.7/19.5亿元（24-25年前值为19.9/23.1亿元），同比分别+6.8%/+8.1%/+10.1%，维持“买入”评级。 风险提示：工程订单结算速度不及预期，清洁能源装机规模不及预期，区域竞争加剧，基建投资力度不及预期。

一季度业绩同比高增， 关注工程订单结转速度公司 24Q1实现营业收入 5.19亿元，同比-13.28%，实现归母净利润 0.58亿元，同比+26.8%，扣非归母净利润 0.56亿元，同比+28.8%， 一季度收入下滑而业绩高增，我们判断也与 23年同期基数相对较低有关， 23年下半年以来业绩逐季改善的趋势明显，预计随着在手工程订单结转，后续业绩仍有望保持稳健增长。 23年公司现金分红总额为 1.9亿元，现金分红比例为 69%，对应 4月 12日收盘的股息率为 5.03%，同时公司公告计划于 24H1进行中期分红，截至 24Q1末， 公司账面现金（货币资金+交易性金融资产+债权投资）共 18.74亿元，占市值比重高达 48.5%，建议关注中长期投资价值。 新材料项目逐步推进，打造第二增长曲线工程业务方面， 24Q1新签设计咨询订单 390万元，在手订单规模 16.4亿元，此前公司签约北方华锦 13.07亿元化工工程订单，截至 24Q1，该项目实现营业收入 554.90万元，累计收款 1.33亿元，参考公司工程业务净利率水平，假设该项目净利率为 18%，可为公司贡献 2.35亿元左右净利润，此外鲁油鲁炼项目设计工作已于 1月 17日起正式启动，或给 24-25年工程业绩释放提供较好支撑。新材料方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目、纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目均计划于 24年 6月开工，分别预计于 24年 12月、 25年 12月竣工。达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。 盈利能力稳步提升，现金流明显改善24Q1公司毛利率为 19.9%，同比+0.96pct，期间费用率为 10.72%，同比+1.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/5.6%/4.6%/-0.5%，同比分别+0.2/+0.5/+0.5/-0.03pct，资产及信用减值损失合计冲回 0.11亿元，同比+0.13亿元，综合影响下净利率同比+2.57pct 至 10.32%。23年公司 CFO净额为 0.72亿元，同+1.35亿元，收现比同比+43.2pct 至 141.3%，付现比同比+25.11pct 至 137.5%，现金流明显改善，我们判断主要由于公司签约的北方华锦项目一季度收款较多所致。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长，维持此前预测，预计公司 24-26年归母净利润为 3.2/3.6/4.2亿元，同比分别+13.7%/+13.6%/+15.2%，对应 PE 分别为12.1、 10.6、 9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。

产能利用率短暂承压，看好全年订单及产量稳步增长24Q1 累计新签订单约 69.65 亿元， 较 23Q1 同比-3.06%，考虑到钢价下行影响， 我们测算实际钢结构加工量增速或高于订单金额增速， Q1 实际订单加工量同比+3%。 24 年一季度产量为 91.79 万吨，较 23Q1 同比增长 0.09%。考虑到一季度包含春节以及华东地区天气影响，我们认为公司 Q1 产能利用率短暂承压。 我们判断在行业需求复苏带动下， 24 年订单及产量均有望保持较好增长水平。单吨售价短期受钢价下行影响， 实际加工量仍有所增长22Q1/23Q1/24Q1 单季度公司承接的超 1 万吨的制造合同为 17/15/24 个，大订单数量显著提升， 其中 24Q1 单季度高端制造类大订单为 9 个。 24Q1公司材料订单的单吨售价在 5000-7000 元/吨，较 23Q1 公司订单5300-7845 元/吨的价格区间有一定下降（中枢价格下降 8.71%）。 24Q1 单季度钢材价格同比下滑 7.47%，若以 23Q1 和 24Q1 钢价为基准，加 1200元/吨加工费作为计算标准，则 24Q1 新签订单对应加工量为 135.4 万吨，同比增长 2.94%， 订单加工量仍实现正增长。政府补助增厚利润， 提高分红比例积极回馈股东24Q1 单季公司合计公告子公司收到政府补助共计 5655 万元（税前）， 较23Q1 同比增加 1898 万元， 同比增长 50.5%，政府补助增加有望增厚全年利润。 公司发布《关于变更公司 2023 年度利润分配预案的议案》 的公告，将 2023 年分红比例从 15.15%提升至 30.3%，对应 4 月 8 日的收盘价股息率为 3.04%，分红比例的提升反映出公司重视股东回报， 同时有望彰显公司长期投资价值。看好公司智能化转型及中长期成长潜力，维持“买入”评级23 年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效，预计公司 24-26 年归母净利润为 13、15、 17.3 亿元，对应 PE 为 9、 8、 7 倍， 若给予 24 年 12 倍 PE，对应目标价为 22.68 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点： 1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海 95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善； 2）传统施工业务保持稳健增长， 23年新签订单同比增长 14%，盾构机研发优势明显； 3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在 30%左右，截至 24年 3月 20日，22年收盘股息率为 4.41%。我们预计公司 23-25年归母净利润为 28.2、 31.2、 34.9亿元， 认可给予公司 24年 8倍 PE，对应目标价为 7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 积累深厚优质交通数据资产， 数据要素政策利好推动价值重估数据要素作为新质生产力重视度得以提升， 从交易角度来看， 2022年中国数据交易规模为 876.8亿元，预测 21-25年市场 CAGR 为 34.9%， 25-30年CAGR 仍有望超 20%， 同时， 自 2024年 1月 1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表， 公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。 公司子公司城市运营集团运营着上海 95%以上市属道路，承担全国合计超 2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车” APP，数字资产持续积累，并于 23年 8月实现“低速作业车时空” 产品交易签约， 首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域， 实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式， 提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。 传统主业订单充足，盾构机研发实力较强2023年公司中标订单约 953.8亿元，同比增长 14.11%， 施工主业新签订单819.76亿元，同比增加 14.34%， 其中上海市内中标订单同比增长 31.34%，占中标订单总额的 46.29%。子公司建元资管 2024年计划签约额达 50亿元，新拓城市微更新类项目 10-12个， 公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。 地下工程中盾构机研发优势突出， 率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到 92.9%， 自主驾驶系统的推进速度提升了 15%， 提升隧道施工的稳定性和高效性。 高股息提升投资吸引力，拟发 REITs 盘活存量资产近十年公司现金分红均保持在 30%左右，现金分红金额 CAGR 为 9.24%，2023年 11月公司发布公告实施 2023年半年度分红，合计分红 3.1亿元，占2023H1归母净利润的 40.6%。 从股息率来看， 隧道股份的股息率在 157只股票 SW 建筑板块中排名第八。 2023年 7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募 REITs 项目的标的资产，根据 2022年年报，公司 4个特许经营项目实现收入 12.47亿元，存量资产价值值得重视。 风险提示： 基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。

营收稳步增长， 研发费用大增拖累业绩增长公司 23年实现收入 235.4亿，同比+18.6%，归母、扣非净利润为 11.8、 8.7亿，同比+1.4%、 -4.7%； Q4单季度实现营收 65.7亿，同比+21.2%，归母、扣非净利润为 2.9、 1.75亿，同比+0.4%、 -15%。 23年全年非经常性损益为3.05亿，同比增加 0.6亿，当期政府补助为 3.8亿。 智能化改造以及新增生产基地的产能释放有望带动营收实现较好增长，Q4单季研发费用同比增加 1.45亿使得吨净利短暂承压。 产能利用率提升， 产销量实现较快增长，吨净利短暂承压23年全年销量 425.65万吨，同比+30.6%，产量 448.8万吨，同比+28.4%。 23年末产能为 500万吨， 按照产量计算全年平均产能利用率为 91.6%，同比提升 13.9pct，我们认为 24年随着下游制造业复苏预计产能利用率有望持续提升。我们测算全年吨净利 205元/吨，同比下滑 76.1元， Q4单季吨净利为 146元/吨，同比下滑 76.3元。 23年全年毛利率为 11.1%，同比-0.84pct， Q4单季毛利率为 10.87%，同比+0.87pct。 现金流表现优异，研发费用受智能化改造大幅提升23年期间费用率提升 0.37pct 至 6.15%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.63%、 1.36%、 2.97%、 1.18%，同比变动-0.15pct、 -0.17pct、 +0.65pct、+0.04pct，全年研发费用为 7亿，同比+51.6%， Q4单季研发费用为 2.73亿，同比+113.1%，压制吨净利提升，主要为智能化改造投入较大所致。全年资产及信用减值为 0.6亿元，同比减少 0.12亿元，综合影响下全年净利率为 5.01%，同比-0.85pct， Q4单季度净利率 4.41%，同比-0.93pct。 23年CFO 净额为 10.98亿元，同比多流入 4.75亿， 收付现比同比-3.22pct、-10.5pct。 看好公司中长期智能化转型提质增效，维持“买入”评级23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”， 具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。 现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效， 考虑到基建下游投资不及预期以及研发费用支出的不确定性，我们略微下调公司盈利预测， 预计 24-26年实现归母净利润为 13.2、 15.2、 17.6亿（前值 24、 25年为 14.4、 16.9亿元），参考可比公司 24年 11倍平均 PE，认可给予公司 24年 11倍 PE，对应目标价为 21.12元， 维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期； 智能化转型不及预期；下游需求不及预期； 行业新增供给量超预期。

营收实现稳步增长， 看好公司中长期发展前景公司 23年实现营收 75.6亿元，同比+21.24%，归母、扣非净利润为 3.4、2.9亿元，同比+19.2%、 +3.1%； Q4单季营收为 16.0亿元，同比-38.3%； 归母、扣非净利润为 0.83、 0.83亿元，同比+20.2%、 +19.7%， Q4利润增长较快主要系毛利率大幅提升及利息收入增加 0.87亿所致。 23年全年非经常性损益为 0.50亿元，同比减少 0.46亿元。 23年公司现金分红比例为22.6%，同比-1.9pct，对应 3月 29日收盘价股息率为 1.4%。 我们预计公司24-26年归母净利润为 4.0、 4.7、 5.4亿（24-25年前值 4.08/4.84亿元），我们认可给予公司 24年 18倍 PE，对应目标价为 10.17元，维持“买入”评级。 总承包业务增速较快，毛利率短暂承压分业务来看，公司 23年总承包业务/设计、技术性业务分别实现营收 71.6、2.0亿元，同比分别+21.5%、 -9.6%；毛利率分别为 9.8%、 28.7%，同比-1.6pct、-2.2pct，整体毛利率为 10.4%，同比-1.8pct， 各业务毛利率同比下滑导致整体毛利率下滑， Q4单季度毛利率为 21.5%，同比+8.44%。 从区域分布来看，公司境内、境外分别实现营收 75.3、 0.3亿元，同比+21.2%、 +39.4%，境外业务增长较快。 在手订单充裕，看好公司境外业务布局23年全年公司新签订单 179.6亿元，同比+8.5%，其中化工类、非化领域订单为 131.72、 47.93亿元，同比-2.75%、 +174.20%， 23年新签新材料、新能源领域订单 58.93亿元， 先后承揽多个新材料相关领域的总承包、设计、咨询项目，以及大连洁净能源集团滩涂光伏离网制氢等新能源相关的设计、咨询项目。 区域上来看， 新签国内、国外项目订单 126.7、 52.9亿元，同比-13.43%、 +176.9%。公司聚焦“国际化”发展战略，强力推进境外经营，注册成立南非分公司，增加泰国等经营驻点，境外营销机构对所在国及辐射区域的经营活力显著提升。截至 23年末，累计已签约尚未完工项目达 383亿，为当期营收的 5.1倍，订单充裕有望保障后续业绩增长。 费用管理能力提升， 现金流整体保持优异期间费用率为 4.03%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct、 -0.1pct、 -0.2pct、 -0.7pct，费用控制能力较好，其中财务费用较上期同比-100.4%， 主要系利息收入较上年同期增长 0.8亿。资产及信用减值为-1.0亿元，同比减少 0.1亿元，综合影响下净利率为 4.8%，同比-0.04pct。现金流来看,公司 23年 CFO 净额为 5.12亿元，同比多流入 0.74亿元，收付现比分别为 93.3%、 85.8%，分别同+2.8pct、 +7.9pct，现金流整体保持较好水平。 风险提示： 合同履约进度不及预期，项目回款不及预期，境外经营风险。

23年营收实现较快增长，看好公司中长期增长潜力公司23年实现营收20.1亿元，同比+23.4%，归母、扣非净利润为1.39、1.36亿元，分别同比+12.8%、+19.9%；Q4单季营收为5.6亿元，同比+4.7%；归母、扣非净利润均为0.24亿元，分别同比-21.0%、-8.1%，Q4利润下降较快主要系单季度资产减值损失增加。23年全年非经常性损益为252.9万元，同比减少687.5万。公司营收较快增长主要得益于下游客户需求增加以及东南亚提早布局成果初步显现。23年公司现金分红比例为57.72%，同比提升4.8pct，对应3月29日收盘价股息率为2.89%。公司深耕中高端洁净室领域，考虑到行业竞争激烈，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为1.65、2.0、2.4亿元(前值24、25年2.1/2.8亿)，认可给予公司24年21倍PE，对应目标价为34.67元，维持“买入”评级。 毛利率短暂承压，境外业务实现较快增长分业务来看，公司23洁净室工程/二次配工程/其他机电安装设备/设备销售业务分别收入17.2、2.0、2.8、0.1亿元，同比+9.2%、+4.7%、+761.2%、-43.3%，以上业务毛利率为12.9%、14.2%、16.0%、19.4%，分别同比-2.3pct、-0.9pct、-2.1pct、-12.8pct，综合毛利率13.4%，同比-2.0pct，Q4单季毛利率为10.4%，同比-1.34pct，境内业务毛利率下滑拖累盈利水平，主要是因为公司开拓新客户采取低价承接项目。从区域划分来看，境内、境外分别实现营收15.7、4.4亿元，同比+16.89%、+54.28%，其中越南、泰国市场营收分别同比+58%、+123.64%。半导体产业景气度提升带动公司营收较快增长，同时公司较早布局东南亚市场并建立了稳定的供应链关系，东南亚有望承接全球半导体转移，公司有望凭借先发优势深度受益。 IC半导体行业营收高增，订单充足业绩释放动能强劲下游细分情况来看，IC半导体行业/精密制造行业/光电行业营收分别为13.5、4.81、1.0亿元，同比+54.4%、+17.9%、-64.1%，其中系统集成占比75.5%，二次配工程占比10%。23年公司新签订单23亿元，同比+0.01%。 24年3月14日，公司公告新签2.16亿订单，截至23年末，公司在手订单13.19亿元，同比+14.30%，其中IC半导体/精密制造/光电及其他行业在手订单分别为7.89/3.48/1.82亿，在手订单充足，看好公司中长期增长。 费用率下滑，现金流整体表现良好费用率同比下滑1.3pct至4.3%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、3.0%、1.3%、-0.3%，分别同比变动+0.01pct、-0.75pct、+0.08pct、-0.65pct，财务费用同比-190.64%，系银行理财利息收入金额较高。资产及信用减值为271.2万，同比增加288.5万，系上期单项减值计提转回较多，综合来看净利率为7.0%，同比下滑0.6pct。公司23年CFO净额为1.34亿元，同比少流入0.28亿元，收/付现比分别同比+4.9pct、+6.3pct。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。