复盘历史行情，工程+矿产+新能源三轮驱动 2019年以来公司股价涨幅超过300%，我们认为业绩持续超预期、产业资本增持、新能源及矿产资源业务打开第二增长极可能是重要的股价助推器。公司积极布局工程+矿产+新能源的“1+2”产业格局，中长期来看公司的看点有三：1）我们测算新能源及矿产业务23年起开始逐步贡献可观利润，25年利润有望达49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%；2）传统工程主业稳健增长，22FY公司订单增速达40%，其中单Q4订单增速超50%，支持工程业务规模稳步提升，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；3）大股东持股比例持续提升，良好机制下释放业绩能力和意愿有望维持，22-24年分红比例高达归母净利润50%，是低估值高增长的弹性品种。 携手当升科技/比亚迪，新能源领域持续发力 到2025年，我们测算公司的清洁能源、矿产及新材料板块有望实现净利润49.5亿元，23-25年CAGR为64.5%，其中清洁能源/正极材料/矿产板块分别有望达9.1/25.0/15.4亿元。预计四川路桥的新兴业务板块有望在未来2-3年内呈现快速增长态势。截至22年末公司控股/托管的风光水装机容量1GW，并参股部分水电站，若后续大股东清洁能源资产注入后装机规模可达4.4GW，打造的攀大高速光伏项目促进“交通+能源”融合发展。同时与当升科技、比亚迪展开深度合作，正极材料远期产能超过55万吨，包括35万吨磷酸铁锂以及20万吨三元锂，同时还布局10万吨废旧电池回收项目，深度参与锂电产业链。 矿产资源版图完备，海内外多点开花 公司在非洲厄立特里亚先后布局了克尔克贝特金矿、阿斯马拉多金属矿以及库鲁里钾盐矿，其中后两者有望于25年具备较好的量产条件。国内方面，公司拟收购能投锂业5%股权，设立蜀能矿产收购马边磷矿及金川磷矿，25年有望贡献2.8亿元利润，旗下霞石新材料项目23年也有望投产，此外公司还拥有铁矿、石墨等开采潜力合计达169万吨/年的矿产资源。 智能化转型打造核心壁垒，维持“买入”评级 我们认为疫情影响逐步减弱后高速公路运营业务有望回暖，数字交通及BIM应用加快公司智能化转型，工程业务有望保持稳定增长，利润率或持续受益管理提效及智能化施工；新能源及矿产资源有望贡献利润弹性；高分红率有望维持，预计22-24年归母净利润112/140/168亿元，对应3月2日PE为7.3/5.9/4.9倍，仅反应了工程业务的价值。当前可比公司23年Wind一致预期PE为6.4倍，我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，给予23年8倍PE，对应目标价18.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期；实际利润可能不及预期，新冠疫情反复的风险，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

业绩增长符合预期，看好中长期成长性公司发布22年业绩快报，预计22年全年实现营业收入649.66亿元，同比+12.94%，实现归母净利润25.04亿元，同比+17.30%，业绩基本符合我们此前的预期。按照22年业绩快报披露情况测算，公司22Q4单季度实现营业收入219.97亿元，同比+19.4%，实现归母净利润9.96亿元，同比+19.1%，单季度收入和利润有所改善。同时我们判断随着疫情影响逐步减弱，此前受疫情影响而放缓的项目有望于23年提速，考虑到十四五阶段山东省内基建维持高景气，看好公司中长期成长。 业务结构不断优化，经营管理效能持续提升从业务范围来看，22年公司聚焦区域化经营，深耕山东市场，布局四川、云南、湖北、河南、河北等市场；同时公司坚持立足山东、面向全国、走向世界，目前在“一带一路”国家塞尔维亚、土耳其、阿联酋、越南、阿尔及利亚、安哥拉等均有在建项目，并且22年首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场，抗风险能力持续加强。从业务结构来看，公司以交通基础设施建设和城市片区综合开发引领产业升级，交通基础设施建设、城市片区综合开发两类业务占比均超40%，业务结构持续优化。 在项目层面，公司开展了“质量效益提升年”活动，提升项目管理水平，加快推进在建项目的智能化建设，提高项目标准化施工和周转化使用水平，进一步规范项目管理，固化“业财一体化”管理流程，不断促进项目管理标准化、精细化。 十四五阶段看好细分领域景气度回升从订单角度来看，22Q3公司新签订单286.7亿元，同比增长67.85%，订单端已呈现向好趋势，我们预计有望对公司后续的收入增长形成较好支持，目前公司积极拓展大交通、大基建领域，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，品类扩张持续推进，我们看好新签订单后续结转速度。而从中长期来看，按照山东省“十四五”综合交通运输规划，到2025年，山东省高速公路、铁路和轨道交通通车运营里程较2020年分别增加2527/2639/361公里，十四五阶段省内细分领域交通基建投资空间仍然广阔。 看好区域基建景气，维持“买入”评级我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势，考虑到逐步放开后疫情可能会影响部分项目的施工进度，我们略微调整22-24年归母净利润为25.0/30.2/36.5亿元（前值为25.6/32.1/39.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准。

主营业务恢复强劲，看好公司未来发展10月 28日公司发布 22年三季报， 22Q1-3公司实现收入 1847.78亿元，同比-11.40%，归母净利润 1.74亿元，同比-94.11%，实现扣非归母净利润6.54亿元，同比-69.37%。 22Q3单季度实现收入 855.89亿元，同比+16.69%，实现归母净利润 11.37亿元，同比-28.27%，实现扣非归母净利润 12.56亿元，同比+63.83%， 主营业务恢复强劲。 公司建筑施工、设计咨询业务新签合同规模正逐渐恢复，建材工业新签合同超上年同期。我们认为虽然公司二季度受华东地区疫情影响，但是三季度公司迅速恢复生产， 并积极进行创新转型， 发展韧性较强， 未来发展可期， 维持“买入”评级。 经营基本面快速修复， Q3订单改善保障后续增长22Q1-3累计新签合同 2552.20亿元，同比-17.44%，为后续发展奠定了基础；完成施工产值 1933亿元， 同比-12%。 2022Q1-3公司建筑施工/设计咨询业务/房地产新签合同规模同比-14.0%/-14.1%/-27.9%，建材工业新签金额较去年同期增长+20.3%。六大新兴业务前三季度累计新签合同 582亿元，占到集团新签合同总量的 23%，其中：在城市更新领域新签合同 164亿元，恢复到去年同期水平；在水利水务领域新签合同 107亿元，同比+20%；在新基建领域新签合同 72亿元，同比+67.5%。 2022Q3单季度新签订单规模同比-5.7%，受地产端不景气，房地产新签订单量同比-40.1%， 建筑施工/设计咨询业务/建材工业新签合同规模同比-2.3%/-19.2%/+19.8%。 毛利率小幅回升，现金流压力较大22Q1-3公司毛利率 8.04%，同比-0.19pct。 22Q1-3公司期间费用率 6.8%，同 比 提 升 0.27pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.06/+0.43/-0.14/+0.05pct， 受疫情影响销售费用减少。 22Q1-3公司计提资产（含信用）减值损失 0.68亿元， 占收入的比重同比下降 0.07pct 至0.04%， 信用减值损失较 22H1末减少 2.08亿元， 系收回应收款项转回坏账损失。 综合影响下 22Q1-3公司净利率 0.3%，同比-1.18pct。 22Q1-3公司CFO 净额-225.6亿元，同比减少 107.81亿元， 22Q1-3公司收现比 98.48%，同比-6.74pct，付现比 107.40%，同比-2.79pct。 22Q1-3应收账款及票据532.37亿元，环比 22H1增加 11.65亿元。 享区位与机制优势，维持“买入”评级我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升释放利润的意愿和能力， 二季度华东地区受疫情影响业绩受挫， 伴随疫情影响减弱， 公司三季度经营基本面已基本修复，在手订单充足，22Q4公司业绩有望继续放量，预计 22-24年业绩 30.2/49.1/52.5(前值 43.1/49.4/55.2)亿元。 风险提示： 订单回暖不及预期，项目施工不及预期，疫情恢复不及预期。

业绩符合预期，看好零售中长期发展，维持“买入”评级 10月25日公司发布22年三季报，22Q1-3公司实现收入233.8亿元，同比+3.1%，归母净利润16.6亿元，同比-38.2%，实现扣非归母净利润15.2亿元，同比-38.3%，其中22Q3单季度实现收入80.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润6.9亿元，同比-39.7%，实现扣非归母净利润6.3亿元，同比-38.2%，业绩承压主要受到疫情反复、房地产投资下行和沥青等原材料价格大幅上涨的影响，而零售端的持续高速发展及德爱威涂料、特种砂浆粉料等非防水业务仍然保持较快的增长趋势、各一体化公司属地经营、渠道下沉，通过聚焦本土市场的非房业务，为公司收入的平稳增长奠定了基础，维持“买入”评级。 Q3单季度净利率环比提升，现金流有所承压 22Q1-3公司毛利率25.8%，同比-4.8pct，其中Q3单季度毛利率23.8%，同比-5.1pct，我们判断毛利率下降较多与原材料沥青价格上涨较多有关。22Q1-3公司期间费用率15.6%，同比提升0.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.40/+0.38/+0.21/-0.04pct，22Q1-3公司计提资产（含信用）减值损失 6.31亿元，占收入的比重同比提升0.77pct至2.70%，22Q1-3公司净利率6.99%，同比-4.83pct，其中Q3单季度净利率8.52%，环比提升1.45pct。22Q1-3公司CFO净额-79.6亿元，同比多流出16.8亿元，22Q1-3公司收现比86.22%，同比-10.09pct，付现比104.84%，同比-18.92pct，22Q1-3公司其他应收账款40.66亿元，较22H1末增加16.13亿元，主要系支付履约保证金所致。 防水新规利好行业空间扩容，绿色建材推动产品品质提升 10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023年4月1日起实施，本规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行，同日，财政部、住建部和工信部发布扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知，自2022年11月起，在北京市朝阳区等48个市(市辖区)实施政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策。考虑到防水新规有望提升整体防水用料需求，同时对于防水材料的品质要求提升，我们认为利好龙头市占率的进一步提升。 多元化布局持续推进，维持“买入”评级 目前公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面走在行业前列，考虑到疫情和地产下行对业绩造成一定压力，且沥青等原材料价格的持续维持高位，我们调整 22-24 年归母净利润预测为30.2/39.9/53.0亿元（前值40.7/52.9/68.4 亿元），参考可比公司 23 年 15.32倍平均 PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司 23年 20 倍 PE，目标价31.60元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

Q3业绩承压，中长期有望受益于防水新规带来的市场提质扩容公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营收59.57亿元，同比+4.82%，实现归母净利润2.68亿元，同比-60.16%，扣非净利润1.78亿元，同比-71.44%，22Q3单季营收18.16亿元，同比-5.50%，实现归母净利润0.24亿元，同比-88.31%，毛利率受原材料涨价影响显著。Q3公司CFO小幅净流出0.31亿元，前三季累计净流出7.1亿元，净流出额同比有所扩大。我们认为短期公司盈利能力或已处于历史相对低位。 近日住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》，我们认为新规有望使得地下室、屋顶等部位防水材料用量增加，带动行业扩容，同时对材料品质要求的提升，预计也将利好龙头企业集中度提升。看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。Q3成本端压力或达到峰值，后续毛利率企稳修复可期公司22Q1-3毛利率21.61%，同比-9.24pct，Q3单季度毛利率18.98%，同比-10.97pct，环比-1.64pct，毛利率以山东沥青价格为例，22Q3均价同比提升38%，环比提升4.7%，达到4360元/吨，最高价达4460元/吨，但当前价格已回落至4335元/吨左右，若降价趋势延续，我们预计公司Q4毛利率有望实现环比提升。 此外，Q3收入环比下降预计也对毛利率有一定负面影响，Q4若收入环比提升，毛利率也存在改善契机。费用控制相对稳定，现金流仍有待改善22Q1-3公司期间费用率15.08%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.14/+0.04/-0.39/+0.41pct。Q3单季公司净利率1.3%，同比-9.27%，环比-4.75%，相比Q2，Q3费用绝对金额仅小幅提升，但收入环比下降也对费用率造成影响。Q3公司几乎未计提减值，我们预计公司此前对风险客户应收款计提减值已相对充分。22Q1-3公司收现比83.28%，同比-0.23pct，我们预计可能与公司加大对经销商扶持力度，加速业务结构转变有关，后续若业务结构改善，现金流改善可期。期待困境反转，维持“买入”评级考虑到今年行业景气及上游涨价压力较大，我们下调盈利预测，预计22-24年归母净利润4.0/7.3/10.7亿元（前值为10.0/12.9/16.5亿元），维持“买入”评级。风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。

三季度业绩有望高增长， 大股东持股比例进一步提升公司发布前三季度业绩预增公告， 预计 22Q1-3实现归母净利润 60.1亿元，同比+74.5%，其中 Q3单季度归母净利润 23.5亿元，同比+146.5%。公司还公告大股东蜀道集团已完成 8月 11日披露的增持计划， 当前持股比例69.76%， 同时大股东计划于 2022年 10月 17日起 6个月内， 以自有资金继续择机增持公司股票， 拟增持金额为 2-4亿元， 按照当前公司股价估算，我们预计本次增持完成后持股比例有望超 70%以上。我们认为公司当前在手订单充裕（截止 22H1累计中标项目金额 553亿元，同比+15%）， 同时后续大股东持股比例有望进一步提升， 反映出对公司中长期发展的信心。 引入当升科技， 新能源业务布局继续深化公司公告能投集团、比亚迪不再作为战略投资者认购定增， 仅保留蜀道资本，定增金额调整为 18亿元。此外，公司更新了与比亚迪的合作方式： 1）比亚迪可推选 1名人员担任四川路桥非独立董事。 2）比亚迪通过二级市场增持不低于 5000万元四川路桥股票。同时公司与当升科技合作： 1）针对四川路桥现有矿产资源进行联合开发，并在其他矿权获取、矿山整合、矿山采选等方面进行深度合作。 2）上游配套产业合作： 通过股权合作、共同出资新设合资公司等方式共同布局锂电产业链，开展磷化工（磷酸、磷铵、磷铁）、硫酸铁、锂盐等方面的合作。 3）锂电正极材料及前驱体中间品合作： 通过新设合资公司等方式布局磷酸（锰）铁锂、磷酸（锰）铁、多元材料、多元前驱体项目，包括 30万吨/年磷酸铁锂、 20万吨/年多元正极材料。 为避免同业竞争， 四川路桥旗下新锂想公司拟通过委托管理、增资扩股、股权收购等方式与当升科技合作。 4）清洁能源保障： 基于双方合作的正极材料项目， 四川路桥落实项目配套直供电、增量配电网等能源保障试点相关业务。 我们认为公司引入当升科技， 有望深化新能源业务布局。 收购非洲优质钾盐矿产，“1+2”产业布局逐渐清晰公司此前公告， 达纳卡利公司（Danakali Limited，“DNK”）拟向四川路桥出售其持有的厄立特里亚库鲁里（Colluli）钾盐矿项目 50%权益，总对价 1.66亿美元（约合人民币 11.8亿元）。 我们认为该项目具有以下 3个优势： 1) 矿产储备丰富且开采难度/成本较低，潜力较大： 据矿业汇公众号，项目所在地达纳基勒（Donakil）盆地是世界上最大的未开发钾盐盆地，已发现超过 60亿吨的钾盐。 该项目预计钾盐储量为 12.54亿吨，开采年限约为 200年。 此外， 库鲁里项目成矿作用发生在地表以下 16-140米，是全球已知最浅的蒸发岩矿床，适合露天开采，不仅能快速产出最终产品，还能以较低成本提供更高的整体资源回收率。 2) 设计产能充裕且签订供销协议， 产品销售或有保障： 根据此前规划，项目 3-5年内有望实现 94.4万吨/年硫酸钾产能，同时 Danakali 已与化肥龙头 Eurochem 签订了为期 10年的按需购买协议。 3) 项目成长空间广阔： 除硫酸钾生产外，库鲁里项目具有多元化潜力，包括生产碳酸钾（MOP）、钾盐矿镁（SOP-M）、钾铁矿、石膏、氯化镁和岩盐等其他钾盐矿产品。 同时项目距海岸线仅 75公里， 我们预计四川路桥入股后有望依托传统主业的施工优势， 加快开展港口设施建设， 从而大大降低运输成本，优化项目经济性。 工程/新能源双轮驱动， 看好中长期投资价值， 维持“买入”评级我们认为在工程/新能源双轮驱动下， 公司估值仍有望提升。 预计 22-24年归母净利润 79.6/95.6/110.5亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 定增交易可能被暂停、中止或取消的风险；收购整合风险；定增交易可能新增关联交易的风险；与当升科技签订的《合作框架协议》属于框架性协议， 可能存在无法如期或全部履行的风险； 收购库鲁里项目条款清单并非正式具有约束力的协议，后续交易实施存在不确定性； 基建景气不及预期， 矿山投产不及预期，业绩预测与实际业绩存在较大偏差。

新签订单高增长， BIPV 打造第二成长曲线公司发布 22年第三季度经营数据公告，公司 22Q1-3合计新签合同 371个，合同金额达 146.27亿元，同比+12%；平均单个合同额为 0.39亿元，同比+8%。单季度来看， 22Q3公司新签合同金额 63.04亿元，同比+32%，较 22Q2单季度环比+63%， 6月复工复产之后，公司订单承接呈现明显加速的趋势。 同时大额订单承接量逐步提升，也有利于提高公司的利润率。我们认为公司在手的优质屋顶资源较为充沛，同时 EPC 总承包模式转型步伐加快，并从集团层面设立专业从事分布式光伏 EPC 业务的子公司，后续有望依托资金、技术、资质等方面优势，加速进军 BIPV 市场。 EPC 总包转型步伐加快，看好下半年订单结转速度细分来看， 22Q1-3公司专业分包一体化新签订单 126亿元，同比+23%， 钢结构销量 81万吨，同比+12%， 实现稳健增长；其中工业企业/公共建筑分别新签 71/55亿元，同比分别+37%/+9%，工业企业客户订单放量更快，而公共建筑 Q3单季度新签 30亿元，超过上半年总和，并且亿元以上的大额订单占比 84%； 公司积极推动分包业务向 EPC 总承包模式的转变， EPC 业务 Q3单季度新签 9.6亿元，同比+110%，突破明显，并且 EPC 业务毛利率相对较高， 2021年毛利率为 15.3%（整体毛利率 12.2%），我们预计 EPC 业务增加也有望增厚公司利润，同时 22年钢价下降，预期现金流也有望改善。 合营连锁持续发力， 市占率有望加速提升合营连锁业务方面， 22H1新签 2单专利授权业务订单，合同额 2205万元，实现了工业连锁的零突破； 22Q3单季度新签 1单， 22Q1-3累计新签 3单共 4923万元， 对比 21年全年仅落地 1单， 22年呈现提速趋势。截止 22年 9月，公司已在东北、华东、华北等六大区域的 16个省市发展了加盟合作业务。 我们预计公司有望依托合营连锁方式进一步拓展自营业务未涉及的市场， 通过下沉市场不断提升市占率，从而实现平台型轻资产式的发展。 海外业务方面，公司先后承接中国香港国际机场第三跑道大厅和停机坪钢结构安装项目（5.73亿港币）、新西兰 TE KAHA 体育场项目（折合 4.45亿人民币），也取得了较大进展。 BIPV 进程加速， 维持“买入”评级公司夯实主业的同时，持续推进信息化和数字化转型， 目前已布局 7个制造基地， 钢结构自有产能 67万吨， 并通过灵活调配自有产能和外协产能以实现经营资源使用效率的最大化。 公司还积极进军 BIPV 领域， 22年 3月与东方日升合作推出 BIPV 屋顶产品“精昇”， 目前已与多家光伏行业的优秀企业在产品研发、供应链联盟以及投资运营等多方面达成了战略合作。 我们预计 22-24年归母净利润 8.6/10.5/12.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度下滑、 EPC 转型进度不及预期，在手订单执行不及预期，市占率提升不及预期。

9月产量明显提速，维持“买入”评级22Q1-3公司新签订单195.7亿，同比+13.0%，其中Q3单季度新签订单67.9亿，同比基本持平，钢结构产量246.1万吨，同比+1.5%，其中Q3单季度产量87.5万吨，同比基本持平，我们判断7/8月产量或仍受高温、限电等因素影响，但进入9月，单月产量或快速提升，Q4公司产能利用率有望明显改善。我们认为在订单结构相对稳定的情况下，叠加产能利用率提升，下半年公司吨净利有望维持在较高水平，对全年业绩或形成坚实支撑，中长期来看，公司订单大型化、高端化以及智能化转型的新变化赋能新增长，传统龙头开启智能化转型新征程， 维持22-24年归母净利润为13.5/17.5/21.0亿元，对应PE 17.3/13.4/11.1倍，维持“买入”评级。 大订单数量维持高位，定价能力不断加强20Q3/21Q3/22Q3单季度公司承接的超 1万吨的制造合同为 9/14/13个，大订单数量仍维持在较高水平，且无来料加工业务，22Q3公司订单的单吨售价在 5616.5-7614.0元/吨之间，较21Q3的6914.4-8571.4元/吨的价格中枢下降15%左右，考虑到 22Q3单季度钢板（以热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海为例）价格同比-32%左右，而公司的订单售价下降幅度远低于钢材价格下降幅度，体现出公司较强的定价能力，而订单从公共建筑向高端制造明显倾斜，有望驱动公司吨净利和市占率双升。 当前政府补贴仍受政府资金影响，中长期有支撑从政府补助的角度来看，22Q3公司合计公告政府补贴2525万元（税前），较去年同期大幅减少，我们预计与政府资金较为紧张有关，从递延收益账户确认的部分有望相对稳定，当期收到并确认的政府补助或主要与产能建设进度相关，因此理论上22年公司可确认的政府补助或不少于21年，若下半年政府补助能够顺利到位，或对公司业绩形成有力支撑，关注后续政府补贴到位的情况。 看好中长期成长性，维持“买入”评级当前公司受益于下游需求好转和疫情缓解，后续恢复正常生产经营后有望追回前期所受影响，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我们预计22-24年归母净利润为13.5/17.5/21.0亿元，参考可比公司22年11.54倍平均PE，考虑到公司智能化转型和高端化龙头成长可期，认可给予公司22年20倍PE，目标价39.20元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

引入当升科技，新能源业务布局继续深化 公司公告能投集团、比亚迪不再作为战略投资者认购定增，仅保留蜀道资本，定增金额调整为18亿元。此外，公司更新了与比亚迪的合作方式：1）比亚迪可推选1名人员担任四川路桥的非独立董事。2）比亚迪通过二级市场增持不低于5000万人民币的四川路桥股票。同时公司与当升科技合作：1）针对四川路桥现有的矿产资源进行联合开发，并在其他矿权获取、矿山整合、矿山采选等方面进行深度合作。2）上游配套产业合作：通过股权合作、共同出资新设合资公司等方式共同布局锂电产业链，以开展包括磷化工（磷酸、磷铵、磷铁）、硫酸铁、锂盐等方面的合作。3）锂电正极材料及前驱体中间品合作：通过新设合资公司等方式布局磷酸（锰）铁锂、磷酸（锰）铁、多元材料、多元前驱体项目，包括30万吨/年磷酸铁锂、20万吨/年多元正极材料。为避免同业竞争，四川路桥旗下新锂想公司拟通过委托管理、增资扩股、股权收购等方式与当升科技合作。4）清洁能源保障：基于双方合作的正极材料项目，四川路桥落实项目配套直供电、增量配电网等能源保障试点等相关业务。我们认为公司引入当升科技，有望深化新能源业务布局。 收购非洲优质钾盐矿产，“1+2”产业布局逐渐清晰 公司同时公告，达纳卡利公司（Danakali Limited，“DNK”）拟向四川路桥出售其持有的厄立特里亚库鲁里（Colluli）钾盐矿项目50%权益，总对价1.66亿美元（约合人民币11.8亿元）。我们认为该项目有以下3个优势： 1) 矿产储备丰富且开采难度/成本较低，潜力较大：据矿业汇公众号，项目所在地达纳基勒（Donakil）盆地是世界上最大的未开发钾盐盆地，已发现超过60亿吨的钾盐。该项目预计钾盐储量为12.54亿吨，开采年限约为200年。此外，库鲁里项目成矿作用发生在地表以下16-140米，是全球已知最浅的蒸发岩矿床，适合露天开采，不仅能快速产出最终产品，还能以较低成本提供更高的整体资源回收率。 2) 设计产能充裕且签订供销协议，产品销售或有保障：根据此前规划，项目3-5年内有望实现94.4万吨/年硫酸钾产能，同时Danakali已与化肥龙头Eurochem签订了为期10年的按需购买协议。 3) 项目成长空间广阔：除硫酸钾生产外，库鲁里项目具有多元化潜力，包括生产碳酸钾（MOP）、钾盐矿镁（SOP-M）、钾铁矿、石膏、氯化镁和岩盐等其他钾盐矿产品。同时项目距海岸线仅75公里，我们预计四川路桥入股后有望依托传统主业的施工优势，加快开展港口设施建设，从而大大降低运输成本，优化项目经济性。 工程/新能源双轮驱动，维持“买入”评级 我们认为公司在工程/新能源双轮驱动下，后续有望带动估值提升。考虑到Q3四川地区疫情反复，预计22-24年归母净利润79.6/95.6/110.5亿元（前值为82.3/97.3/110.7亿元），维持“买入”评级。 风险提示：定增交易可能被暂停、中止或取消的风险；收购整合风险；定增交易可能新增关联交易的风险；与当升科技签订的《合作框架协议》属于框架性协议，可能存在无法如期或全部履行的风险；收购库鲁里项目条款清单并非正式具有约束力的协议，后续交易实施存在不确定性；基建景气不及预期，矿产投产不及预期，新能源业务不及预期。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 62.6亿元， yoy-7.9%；归母净利 1.8亿元， yoy+16.0%；扣非归母净利 1.9亿元， yoy+20.7%。 22q2单季度收入 29.6亿元，yoy-10.7%；归母净利 1.4亿，yoy+25.3%；扣非归母净利 1.4亿，yoy+28.8%。 清洁能源发电收入高增长， 业务结构优化， 盈利能力改善分业务， 22h1公司工程建设/清洁能源发电/产品销售/勘察设计咨询分别收入48.5/9.3/4.4/0.4亿元， yoy 分别-11.8%/+9.4%/+3.8%/+62.0%。 清洁能源细分领域中，水力发电/风力发电/太阳能发电分别收入 2.0/4.4/2.8亿元， yoy 分别+35.7%/4.1%/3.6%。水力发电收入快增， 源于湖南安江、 桃江水电站弃水量减少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，水力发电量增加。 工程建设收入同比有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。 22h1公司综合毛利率 13.7%， yoy+2.2pct； 单 22q2毛利率 16.7%， yoy+2.0pct。 22h1工程施工/清洁能源发电毛利率分别为 4.4%/63.2%， yoy 分别+1.1/-2.4pct，细分领域中， 水利水电/市政工程/水力发电/风力发电/太阳能发电毛利率分别为 5.6%/1.8%/71.5%/61.3%/60.5%， yoy 分别+1.7/+0.0/+3.5/-4.1/-4.3pct。 工程施工毛利率略有改善， 清洁能源收入占比提升优化业务结构，带动整体毛利率抬升（22h1清洁能源发电收入占比 yoy+2.3pct 至 14.8%）。 22h1公司期间费用率7.5%， yoy+0.3pct，其中管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/0.6%//5.1%， yoy分别-0.2/-0.1/+0.7pct。减值损失影响加大， 22h1公司减值损失 1.1亿元，占收入比例 1.7%（vs 21h1占比 1.0%，主要系计提应收账款及合同资产减值准备增加）。22h1公司归母净利率 2.9%，yoy+0.6pct；22q2归母净利率 4.6%，yoy+1.3pct。 清洁能源发电项目装机提速，第二成长曲线值得期待公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、湖南、山东等地区，截至 2022/08，累计已投产发电的清洁能源项目总装机 1,802.4MW（vs21fy 已投产运营总装机 1,542.4MW， 21fy 新增投产装机 100MW），其中水力发电 313MW，风力发电 723MW，光伏发电 766.4MW。 22h1公司实现上网电量约 20.3亿 KW·h， yoy+10.2%。 公司拥有优良的市场开拓能力，丰富的清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造等方面经验，项目建设质量优良、速度快，科学运营管理，有效控制成本，项目收益良好，具备较强的投资建设运营能力。 清洁能源发电业务布局广，装机提速或显示公司发展决心与执行力，我们认为该业务成长性值得期待。 看好中长期成长性，维持“买入”评级公司为水利水电区域龙头，稳增长背景下水利投资增速，公司或受益。清洁能源业务投建营模式或夯实公司中长期成长持续性，此外公司亦进军氢能领域，新能源业务拓展或打造新增长极。继续看好公司成长性，我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元， yoy 分别+22%/31%/30%，维持目标价 10.43元（对应 22年 PE 约 24x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，收购及定增进度不及预期，债务扩张超预期。

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入60.5亿元，yoy+12.8%；归母净利3.0亿元，yoy-17.6%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-28.8%。22q2单季度收入33.2亿元，yoy+13.4%；归母净利1.3亿，yoy-38.4%；扣非归母净利0.9亿，yoy-56.4%。 工程承包收入高增长，化纤效益承压 分业务，22h1公司钢结构分包/工程总承包/化纤/其他业务分别收入28.8/17.0/13.7/1.0亿元，yoy分别-2.4%/+129.1%/-12.6%/-4.5%。工程总承包继续维持高增长，公司业务结构进一步优化。化纤业务收入同比下降，主要系全国疫情反复，全球经济疲软，大宗原材料价格受俄乌战争剧烈波动等多重因素影响，纺织行业供需两端受到一定的冲击，涤纶长丝消费需求下滑、行业景气回落所致。新签订单角度，22h1公司建筑板块累计新签及中标合同144亿元，yoy+20%，为建筑板块营收的3.0倍，有望较好支撑收入后续增长。 22h1公司综合毛利率12.5%，yoy-1.7pct；22q2单季度毛利率12.2%，yoy-2.4pct。其中工程总承包/钢结构分包/化纤毛利率分别为14.1%/14.9%/4.3%，yoy分别+0.3/-1.0/-4.0pct。工程总承包毛利率略有改善，化纤效益明显承压致整体毛利率下滑。费用管控有力，22h1公司期间费用率6.5%，yoy-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/2.9%//0.6%，yoy分别-0.1/+0.1、-0.5/-0.2pct。减值损失影响加大，22h1公司减值损失0.5亿元，占收入比例0.8%，综合影响下，22h1归母净利率4.9%，yoy-1.8pct。 战略转型“装配式+BIPV”，或享受行业高速增长红利 公司2021年成立东南碳中和科技公司和东南网架福斯特碳中和科技公司，致力于屋面与光伏一体化建筑的开发、建设与投资，提供光伏技术与绿色建筑的一揽子解决方案与集成服务。公司先后与萧山区衙前镇人民政府、萧山经济技术开发区、山西运城经济技术开发区、天津港保税区管委会签署了合作协议或投资协议，借助整县推进发展的契机，积极推进BIPV产品的场景应用。2022/04，公司全资子公司东南绿建集成科技公司与杭州钱塘新区建设投资、龙焱能源科技（杭州）公司三方联合，共同成立合资公司浙江东南龙焱建投新能源，共同开发光伏建筑一体化市场，致力于开发适用市场的光伏建筑一体化产品，并模块化生产、建设。我们认为公司通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV市场，或有利于形成投运一体的全产业链能力，且公司为行业内较早布局BIPV的建筑公司，后续或在BIPV市场拓展中有先发优势。 看好EPC+BIPV成长性，维持“买入”评级 公司作为钢结构龙头，过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。考虑较大的成本压力，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年公司归母净利分别为5.1/6.2/7.5亿（前值6.1/7.7/9.5亿），yoy分别为3%/22%/21%，22年目标PE20x，对应目标价8.72元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV业务推进不及预期。

外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国31个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达514GW，22-25年分布式光伏投资规模近8000亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3由15年的9.2%提升到21年的18.7%，其中垒知提升4.0pct达7.3%，稳定在行业前二，22年上半年合成产能达128.9万吨。公司22年发行3.96亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低，H2减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模1GW，业总额40亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏EPC方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近8000亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入16.4亿元，yoy+19.6%；归母净利0.7亿元，yoy+25.8%；扣非归母净利0.6亿元，yoy+15.8%。22q2单季度收入10.2亿元，yoy+34.6%；归母净利0.3亿，yoy+183.4%；扣非归母净利0.2亿，yoy+133.1%。收入利润均快速增长。 BIPV收入快速起量，带动收入快增，22q2盈利能力大幅改善 收入分业务，22h1公司建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理/BIPV业务分别收入13.2/0.7/1.0/1.5亿元，建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理收入yoy分别+3%/+447%/+40%，BIPV收入占公司营收比例9.1%。新签角度，22h1公司新增中标78个，其中，建筑装饰板块中标项目50个，环保板块中标项目7个，光伏板块中标项目21个；新增中标额23.15亿元，yoy+25%，较好支撑后续收入增长前景。传统主业收入稳步增长，BIPV业务已有较好贡献。 22h1公司综合毛利率17.0%，yoy-1.7pct；单22q2毛利率15.5%，yoy-2.4pct。毛利率阶段承压，或因防疫支出阶段较多。22h1公司期间费用率10.6%，yoy+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/3.3%/3.6%/1.2%，yoy分别+0.5/-0.1/+0.6/-0.4pct。减值损失影响减小，投资收益增加，22h1公司减值损失0.3亿元，占收入比例1.8%（vs 21h1占收入比例2.7%），投资损失0.03亿元，占收入比例0.2%（vs 21h1投资损失占收入比例0.7%），综合影响下，22h1公司归母净利率4.3%，yoy+0.2pct；单22q2归母净利率2.9%，yoy+1.5pct。 BIPV转型全面发力，战略合作协议签署与订单落地节奏加快 21fy公司与隆基签署战略合作协议，并于股权层面实现较深入绑定，携手进军BIPV广阔市场。双方在股权、公司合并、客户拜访及签约等方面的密切合作，持续夯实公司在BIPV项目承接、设计、运营、交付等方面能力。22h1公司延续快速战略布局节奏，与全国最大的绿色建筑新材料集团-北新建材、中国化学下属公司中国化学工业桂林（CGEC）等重点客户签署战略协议。继与山重集团签署战略协议之后，22h1中标山重集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目金额7.99亿元，为公司进入BIPV领域以来首个大型BIPV订单，标志着公司BIPV大型项目的陆续落地。 成长前景值得重视，维持“增持”评级 公司为国内建筑金属围护领军企业，主业优势地位稳固。围绕“双品牌”战略驱动，公司加速BIPV领域转型，进展不断，有望较好受益BIPV景气持续向上。维持前期盈利预测，预计22-24年公司归母净利为4.0/6.2/8.4亿，23/24年yoy分别+53%/+36%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，维持“增持”评级。 风险提示：新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期。

上半年营收稳步增长，订单充裕支撑业绩弹性公司发布 22年中报， 22H1实现营业收入 870.69亿元，同比+6.6%，归母净利润 20.74亿元，同比-2.25%，扣非归母净利润 19.91亿元，同比-0.22%。 公司持续优化市场布局，积极开拓外部市场，营业收入有小幅增长。单季度看，22Q2公司实现营收 535.69亿元，同比+14.52%，实现归母净利润 13.03亿元，同比+3.93%， 环比+69.2%。 在上半年疫情扰动影响下，公司经营情况有所改善，同时公司在手订单较为充裕，下半年业绩仍有一定弹性。 在手订单充裕， 省内市占率有望提升分业务来看， 22H1公司建筑工程 /石油化工工程业务分别实现收入787.67/57.31亿元，同比+17.0%/-15.6%。22H1公司新签订单 2007.49亿元，同比+21.35%，约为同期营收规模的 2.3倍。 其中省内订单 1522.14亿元，同比+28.5%， 省外订单 460.97亿元，同比+10.3%， 省内增速高于省外。 2022年，陕西全年安排省级重点项目 620个，同比+14.4%（基数为 21年完成，下同），年度计划投资 4629亿元，同比+7.8%。 公司收入房建为主，陕西规划“十四五”新增老旧小区改造 100万户，将成为城市更新主力，人口流入（六普新增人口 196万，同比+5.5%）对于医院学校等需求或增加，亦增加建设投资强度；基建业务为辅，陕西计划“十四五”完成交通投资 5000亿元，同比+8.7%（基数为十三五完成，下同），规划公路总里程 19万公里（+5.56%），其中高速超 7000公里（+13.43%），铁路 6500公里（+7.79%），轨交 422公里（+72.95%）；从增速绝对值方面，高速铁路等细分领域仍有较快发展。 公司深耕陕西，实现了属地化公司在各地市及主要区县的全覆盖， 我们预计后续公司省内市占率仍有望提升。 毛利率稳步提升， 费用控制能力较好22H1公司整体毛利率 8.4%，同比+0.76pct。 期间费用率 2.99%，同比+0.55pct，其中管理费用率与上年同期基本持平，而销售/研发/财务/费用率分别+0.01/+0.17/+0.38pct， 总体费用控制能力较好。综合影响下公司归母净利率 2.38%，同比-0.2pct。 22H1公司 CFO 净额-14.15亿元，同比少流出 10.27亿元，主要系本期较上期回款增加所致。收现比 84.45%，付现比84.68%，同比分别-4.43/-7.69pct。 现金流表现相对较好。 22H1公司资产及信用减值损失-17.57亿元， 占营收比例为 2.02%，同比+0.19pct。公司资产负债率同增 0.34pct 至 89.53%，资产负债结构仍有下降空间。 稳健发展、市场广阔， 维持“买入”评级我们看好公司传统业务稳健发展，碳中和空间广阔公司亦有布局。 同时省内市占率有望提升， 预计 22-24年归母净利润 54.8/63.3/71.8亿元，对应PE 为 3.16/2.74/2.41倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 住房、交通等建设投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险。

传统制造向高端制造转型，短长期价值凸显短期来看， 22H1公司的收入和利润的端数据均超我们和市场预期，收入增速明显快于产量或反映出单吨加工费有所提升，同时在钢价同比有所下行的情况， Q2单季度的吨净利同比提升进一步体现公司盈利和抵御风险能力的增强。我们预计下半年公司产量有望较上半年明显提升， 7/8月或仍受高温、限电等因素影响，但进入 9月，产量有望快速提升， Q4公司产能利用率有望明显改善。在订单结构相对稳定的情况下，叠加产能利用率提升， 我们预计下半年公司吨净利有望维持在较高水平， 中长期来看，公司订单大型化、高端化以及智能化转型的新变化赋能新增长，传统龙头开启智能化转型新征程， 重点关注传统钢结构龙头鸿路的投资价值。 订单大型化和高端化特征显著，市占率&吨净利有望双升22Q1公司大订单的数量为 17个，达到历史以来最高值，而 22H1公司累计新签的大订单个数达到 30个， 22年上半年大订单的数量个数已经和 20年全年一致。 21H2以来，公司高端制造的订单明显增加， 22Q1公司的高端制造类订单个数达到 12个，占比高达 70.59%， 22Q2的高端制造类订单个数为 8个，占比仍超过 60%。对比了 21Q2和 22Q2大订单情况， 22Q2公 司 订 单 的 单 吨 售 价 在 6209.6-7900元 / 吨 之 间 ， 较 21Q2的5925.7-8157.8元/吨的价格区间基本持平，考虑到 22Q2单季度钢板（以热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海为例）价格同比-14%左右，而订单价格仍能维持去年同期水平，体现出公司较强的定价能力，而订单从公共建筑向高端制造明显倾斜， 有望驱动公司吨净利和市占率双升。 转型智能化生产， 积极布局智能化焊接、激光切割、喷涂油漆应用近年来公司研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、激光智能切割设备、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备，创新研发了下料、坡口、热轧 H 型钢制作、方圆管加工、箱型柱制作、工字钢、角钢、槽钢制作等生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。 2022年上半年公司加快了激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入， 携手柏楚电子共同进行智能化生产，成立智能化团队为公司的长期发展打下坚实的基础。 高端制造领先者，维持“买入”评级当前公司受益于下游需求好转和疫情缓解，订单亦有望保持较好趋势， 中长期发展优势更加明显，我们预计 22-24年归母净利润为 13.5/17.5/21.0亿元，参考可比公司 22年 11.37倍平均 PE，认可给予公司 22年 20倍 PE，目标价 39.20元，维持“买入”评级。 风险提示： 智能化转型不及预期；行业需求回暖不及预期；公司管理半径提升不及预期，导致吨净利提升不及预期。