高股息水泥工程出海龙头，海外深耕&三业并举成长可期公司24Q1-3新签订单528亿，同比+1%；Q3单季新签订单157亿，同比+35%，Q3订单高增主要得益于境内工程技术服务类订单实现较快增长。 公司作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。我们预计公司24-26年实现归母净利润32.2、35.8、40.0亿元，对应PE为9.3、8.3、7.5倍，24年公司预计现金分红比例为44%，股息率为4.28%，认可给予24年12倍PE，对应目标价14.9元，维持“买入”评级。 境外新签订单稳步增长，生产运营类订单仍保持高景气Q1-3分业务来看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营分别新签336、50、131亿元，同比-6%、-7%、+36%，矿山运维和水泥运维分别新签订单82、21亿，同比+45%、+4%；其中境内、境外分别新签订单226、302亿，分别同比-5%、+6%，境外业务中，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别为同比+1%、+90%、+23%，境外订单在高基数上仍保持稳步增长。 Q3单季新签订单高增35%，境内工程类订单逆势增长Q3单季订单逆势增长，分业务看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营分别新签订单95、16、42亿，同比+54%、+16%、+27%，其中，矿山运维和水泥运维新签订单分别同比+41%、-1%；境内业务新签订单90亿，同比大增87%，其中工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别新签订单49、7、30亿，同比+309%、-30%、+41%；境外工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务新签订单分别同比-8%、+163%、+2%，总体延续上半年趋势。 聚焦高质量出海，装备市占率提升空间广阔9月中国建材集团沙特推介会在利雅得顺利召开，“沙特综合服务中心”正式揭牌，作为中国建材集团在中东区域的统一装备服务平台，该中心将为广大中东业主提供专业化的装备供应、加工维修、运维服务和技改培训等服务，促进集团的高质量水泥装备更好地服务中东市场。2023年公司水泥装备全球市占率约20%，对比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。24H1公司装备境外业务收入占比提升至32%，装备外行业收入占比提升至49%，我们看好公司装备出海以及三业并举的业务布局。 风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

“四纵四横两网”国家高等级航道规划铺开，运河建设迎来新机遇政策端，“十四五”期间，水运重视度提升，运河建设或成为新时期交通基建的重要支撑。根据《水运“十四五”发展规划》，“十四五”期间新增2500公里通航目标，2023年较2020年仅新增457公里的内河航道，根据“四纵四横两网”的国家高等级航道网2.5万公里指标，未来国家高等级航道或仍需建设约1万公里，运河建设需求前景广阔。资金端，2023年底增发万亿水利特别国债，截至2024年6月18日，全国范围已披露增发国债资金已落地省份共计30个，金额超过8900亿元，2024M1-8水利投资同比+32.6%，8月单月同比+66.9%（增速环比+28.3pct）。 内河航运迎来建设热潮，六大运河项目拟投资8500亿重塑水运网2023年，内河建设固定资产投资同比+25.8%，自2018年起，内河建设固定资产投资已超过沿海建设固定资产投资。2024年上半年，沿海与内河建设交通固定资产投资完成额同比增长9.5%，内河建设保持较高景气度。规划建设六大运河，平陆运河、浙赣粤运河、湘桂运河、荆汉运河、江淮运河以及河南的47个内河水运项目分别计划投资727、3200、1500、784、950、1416亿元，六大运河项目总投资超8500亿元，项目建成后有望助力内陆省份融入沿海经济圈，促进各区域间平衡发展。 中国交建作为全球规模最大的疏浚企业，有望充分受益于运河建设提速2023年3月中国交建公告约199亿平陆运河项目，交建作为平陆运河工程重要建设主力军，包括勘察设计、先导工程在内中标合同金额累计超过215亿元，约占平陆运河总投资727亿的30%，夯实了中国交建交通基础设施业务的领军地位。近期柬埔寨德崇富南运河开工建设，德崇富南运河项目是柬埔寨首个内河疏浚项目，总投资约121亿元，大部分投资来自柬埔寨，部分投资由中国交建子公司中国路桥出资，充分彰显了交建在疏浚领域的技术实力以及海外投资业务的多元化发展。作为全球最大的疏浚企业，中国交建有望充分受益于国内国外运河工程建设。 基建央企出海“排头兵”，“三新”业务助力经营提质增效1）境外营收&订单实现高增长，24H1境外订单占比超20%，在传统基建央企中境外订单占比最高；2）“三新”业务占比快速提升，24H1公司“三新”业务新签合同额2952亿元，同比增长51%，占比超30%，有望打造新的增长极；3）股权激励夯实成长动能，中期分红重视股东回报，预计24年股息率为4%（截至24/9/20，按照分红比例20%来算）。投资类项目沉淀可观运营资产体量，运河建设需求可观，水利投资保持高景气，我们看好公司中长期发展，预计公司24-26年归母净利润为252、278、311亿，认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。 风险提示：运河施工进度不及预期；水利及基建投资弱于预期；应收账款减值风险；国际化风险。

事件：公司发布2024年中报，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；归母净利润13.2亿元，同比-42.16%；基本每股收益0.58元/股，同比-42.57%。业绩下滑，持有型业务支撑下毛利率提升。 收入端，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；其中，房地产开发销售业务实现收入275.5亿元，同比-24.19%，物业出租及管理业务实现收入58.0亿元，同比+19.29%，开发业务受行业波动影响，持有型业务运营稳健。利润端，24H1公司实现归母净利润13.2亿元，同比-42.16%，主要因公司房地产交付收入减少所致。24H1公司毛利率为21.6%，较23年同期提升2.56pct；其中房地产开发销售、物业出租及管理毛利率分别为10.9%、72.2%，较23年同期分别-1.3、+2.7pct；公司净利率为4.01%，较23年同期下降1.77pct。 24H1公司经营活动产生的现金流净额20.9亿元，较23年同期-71.9%，主要系24H1公司房地产项目签约额减少，导致经营活动现金流入下降。销售保持行业前列，商管助力业绩企稳。销售端，24H1公司完成合同销售金额235.54亿元，同比-44.45%；实现合同销售面积326.22万平方米，同比-36.86%，分别位列中指院房地产企业排名第20位和第9位。24H1公司实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）。截至24H1末，公司已售未结转面积为1916.44万平方米（含合联营项目）。土地端，公司现有土储中一二线城市约占40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的19%。全国重点城市群相对优良的土地储备保障公司开发业务的稳健性。运营端，截至24H1，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98万平方米，同比+11.8%，出租率达97.24%。较23年同期+2.02pct；24H1新开业太原、合肥等6个项目；24H1吾悦广场实现商业运营总收入61.95亿元，同比+19.55%。随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。 债务继续压降，中债增护航。债务端，24H1公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截至24H1末，公司并表口径有息负债558.03亿元，较年初下降2.24%；存续的公司信用类债券中，公司债券余额11亿元，非金融企业债务融资工具（中期票据）余额60.60亿元。截至24H1末，公司并表范围内境外债券余额82亿元，在2024年9至12月内到期的境外债券余额为32.04亿元；24H1公司资产负债率76.06%，较23年末下降0.84pct；24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1059亿元，其中公司及子公司已使用授信275亿元。融资端，5月17日，公司成功发行13.6亿元中票，也是公司继成功发行四笔中债信用增进投资股份有限公司全额担保中票后在24H1再次得到民企债券融资支持工具政策的支持。截至24H1末，公司整体平均融资成本为6.05%（2023年末为6.20%）。 投资建议：受行业波动影响，公司利润及现金流下滑较快，但商业运营业务稳健发展，为公司提供良好现金流支撑，此外公司继续压降债务体量，我们期待其平稳跨越周期。考虑公司销售下滑较多，我们下调公司24-25年归母净利润至7.53、8.64亿元，新增26年预测为10.22亿元，调整评级至“增持”。 风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

收入、利润短暂承压，中期分红彰显投资性价比24H1公司实现收入3574亿，同比-2.5%；归母、扣非净利润为114、106亿，同比-0.6%、-3.0%，非经常性损益为7.76亿，同比增加3.2亿，其中上半年应收款项减值准备转回5.5亿元；Q2单季实现收入1805亿元，同比-5.0%，归母、扣非归母净利52.6、45.2亿元，同比-10.6%、-18.0%。24年上半年公司实行中期分红，拟派发现金红利总计约22.80亿，分红比例20%，首次中期分红体现公司充分重视股东回报。考虑到海外以及新签业务订单增长较快，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为251、278、310亿，（前值24、25年为234、261亿），认可给予公司24年7倍PE，对应目标价10.81元，维持“买入”评级。 毛利率同比改善，海外营收实现高增长分业务看，24H1基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别实现营收3181、173、269、112亿，同比分别-3%、-10%、+3%、+13%；业务毛利率分别为10.63%、18.69%、11.37%、9.92%，同比分别+0.63、+1.51、+1.43、+4.2pct，总体来看，公司24H1综合毛利率11.65%，同比+0.89pct，Q2单季毛利率11.42%，同/环比+1.47、-0.48pct。基建建设收入受上半年基建行业增速下滑有所承压，受原材料价格下降和成本控制得当的影响，毛利率有所改善。 分地区看，境内、外收入2878、696亿元，同比-7.3%、+23.5%，毛利率分别为12.35%、8.78%，同比+1.29、-0.67pct，海外营收实现高增长。 新签订单稳步增长，海外&市政建设保持高景气24H1公司新签9609亿元，同比+8.4%，Q2单季新签合同额4536亿，同比+5.8%。分业务看，24H1基建建设新签订单8634亿，同比+9.4%，其中港口、道路与桥梁、铁路建设、城市建设同比+5%、-32%、-33%、+22%；基建设计、疏浚业务、其他业务分别新签327、597、52亿元，同比+22%、-4%、-39%。分地区看，境外新签1961亿元，同比+39%，占比约20%，其中基建建设业务中境外工程新签合同额1913.91亿元（约折合271.52亿美元），同比+44.23%，一带一路沿线国家新签207亿美元。 费用未能有效摊薄，看好全年现金流改善24H1期间费用率5.7%，同比+0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.13/+0.06/+0.19/+0.40pct。销售费用同比+44%，财务费用同比增加14.35亿元，资产及信用减值损失为21.9亿，同比少损失6.5亿，投资净收益同比增加2.1亿，公允价值变动净收益同比增加4.7亿。特许经营类上半年净亏损为10.78亿元，同比多亏损5.68亿。24H1净利率4.06%，同比+0.10pct，Q2单季净利率为3.88%，同比-0.12pct。24H1经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿，收、付现比为78%、100%，同比+4.3、+17.6pct，考虑到国企改革注重现金流考核，看好公司经营质量提升以及全年现金流改善。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地不及预期

西藏民爆行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级公司是西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司。 公司核心看点有：1）23年公司业绩增长较快，实现营收15.53亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长84.9%；2）供需格局改善，民爆行业出清加快，预计到25年民爆生产企业TOP10生产总值占比将大于60%，利好产能向前排集中；3）西藏区域高景气，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高，特别是雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。我们预计公司24-26年归母净利润1.2/2/3.2亿元，23-26年CAGR为+49.2%，首次覆盖，给予“增持”评级。供需格局改善，民爆行业景气度向上23年，民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比+10.93%，实现利润总额85.27亿元，同比+44.99%，实现大幅提升。 从供给端来看，23年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。根据规划，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，到25年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%。我们认为产能或将进一步向前排集中，行业集中度有望持续提升。从需求端来看，2024H1，采矿业固定资产完成额累计同比增长17%，同比+16.2pct；煤炭开采和洗选业固定投资增速16.6%，同比+7pct，能源类、金属类、非金属类采矿业投资均出现快速增长;十四五全国计划完成水利投资额5.2万亿元，较十三五实际增长57%，叠加23年第四季度增发万亿国债聚焦水利，民爆行业有望持续受益。 西藏区域高景气或将推动公司业绩实现高速增长公司主要面向西藏地区，现有产能包括混装工业炸药1万吨、胶状乳化炸药1.2万吨，藏区内销售网络涵盖拉萨、林芝（察隅、墨脱）等六市一地，十四五期间西藏计划推进滇藏、新藏铁路部分路段和拉林铁路二期前期工作，加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作，加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设，并实现水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。其中，雅鲁藏布江下游水电项目近6000万千瓦，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦测算，此项目投资总额预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，行业的高资质壁垒和强地域性使得公司或将充分受益于万亿水电项目建设，我们预计公司业绩有望迎来显著提升。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。

行业需求下行收入承压下滑，看好公司中长期成长，维持“买入”评级公司24H1实现营收152.18亿，同比-9.69%，归母、扣非净利润为9.43、8.36亿，同比-29.31%、-32.74%；Q2单季实现营收80.69亿，同比-13.77%，归母、扣非净利润为5.96、5.26亿，同比-37.23%、-42.75%。收入受需求下滑以及去施工化趋势有所承压，费用未能有效摊薄影响利润增速。上半年公司现金分红为14.6亿，大额现金分红提升股东回报。考虑到地产下滑压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为20、23、26.6亿（前值28.2、32.4、37.4亿），维持“买入”评级。 H1毛利率同比小幅改善，砂粉品类有望成为新新增长曲线分产品来看，24H1卷材/涂料/砂浆粉料实现营收60.48/47.60/21.28亿，同比-15.82%/-8.19%/+11.76%，毛利率分别为27.83%/37.58%/27.46%,分别同比+0.39/+0.03/-0.76pct。24H1公司综合毛利率为29.2%，同比+0.32pct；其中Q2单季度毛利率为28.81%，同比-0.28pct。24年7月以来沥青均价3570元/吨，同比-5.4%，预计毛利率仍有望随着原材料价格降低以及业务结构优化而改善。24年上半年，砂粉科技集团零售端依托公司的渠道网络扩大砂粉产品覆盖范围；工程端依托各销区“销技供产服”一体化模式，新增6家供应基地，充分提升响应速度和服务质量。同时，公司在全国续约并开发近千家砂粉专业经销商。我们看好公司在砂浆粉料品类的拓展，有望形成新的增长曲线。 零售渠道保持稳健增长，海外布局稳步推进分渠道来看，24H1零售/工程/直销业务分别实现营收54.38/66.99/28.28亿元，分别同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，毛利率为40.82%/23.31%/22.88%，同比变化+0.11/+0.06/-3.20pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，24H1民建集团实现营收49.64亿，同比+13.23%，实现经销商数量近5000家，分销网点较年初新增8万家至30万家。东方雨虹马来西亚柔佛州新山生产基地已启动建设，一期计划建设10万吨/年砂浆生产线、15万吨/年精品砂生产线和1万吨/年水性涂料生产线，将引入东方雨虹的先进生产技术和智能化生产设备，产品主要辐射新加坡和马来西亚等市场。 费用未能有效摊薄，现金流同比改善24H1期间费用率同比增加2.16pct至18.60%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.19、+0.40、+0.39、+0.19pct，资产及信用减值损失为3.61亿，同比减少0.29亿，综合影响下24H1净利率为6.11%，同比-1.80pct。 24H1公司CFO净额为-13.28亿，同比少流出16.15亿，收付现比分别为93.35%、97.66%，同比-0.72、-9.14pct，现金流明显改善。24H1应收账款较年初增加25.75亿为121.4亿，一年以内的应收账款占比64%，投资性房地产为16.22亿。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即 2024-2026年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的 44%、 48.40%、 53.24%， 我们预测股息率为 5.18%、 6.33%、7.78%（截至 2024/8/28收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司 24-26年实现归母净利润 32.2、 35.8、 40.0亿元，认可给予 24年 12倍 PE，对应目标价 14.9元，维持“买入”评级。 运维业务营收与新签订单保持高成长，矿山运维前景可期24H1运维营收、 新签订单分别同比增长 22%、 41%， 其中矿山、水泥运维新签订单同比+47%、 +6%。矿山运维业务前景广阔， 24H1完成供矿量 3.1亿吨，同比+9%，中材矿山有望借助集团国际化布局开拓海外， 24H1已实现 6个境外矿山运维服务项目；随着国内环保政策加码，矿山运维或有更大增长空间，据麦肯锡研究分析，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模从 2020年 230亿增长至到 2025年 280-300亿元，年均复合增速 4%-5.5%。水泥运维依托工程业务，主要布局海外， 24H1公司在执行水泥运维服务生产线 62条，年提供产能超过 1亿吨， 22年收购智慧工业，深耕中东、北非核心市场，进一步完善水泥运维业务布局。 合优质资源重组成立装备集团，装备市占率提升空间广阔收购合肥院重组成立装备集团迎来发展新阶段， 24H1装备业务营收同比减少 23.07%， 新签订单同比下滑 15%，境外装备新签同比增长 58%，预测到 2025年水泥装备全球市场规模每年约 350-400亿元，绿色节能改造或带来新一轮装备需求。从配套率角度看，公司十类核心主机装备自给率超过 60%，装备业务有望凭借工程业务逐步导入。 2023年公司水泥装备全球市占率约 20%，对比水泥 EPC 业务全球市占率 65%，装备业务仍有较大提升空间。 24H1公司装备境外业务收入占比提升至 32%，装备外行业收入占比提升至 49%， 23年立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。 入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海2024H1境外业务营收同比增长 15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为 30.21%、 27.37%，新签订单同比增长 96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到 2025年境外每年仍有 200-250亿水泥 EPC 增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例 40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海， 23年海外业务占比提升 1pct，带来垫资杠杆下滑 1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

事件：公司发布2024H1年报，公司24H1实现营业收入1427.8亿元，同比-28.93%；归母净利润亏损98.5亿元，同比-199.82%；基本每股收益-0.83元/股，同比-198.56%。 结转利润率下滑叠加计提因素，业绩承压。公司24H1实现1427.8亿元，同比-28.93%；归母净利润亏损98.5亿元，同比-199.8%，主要因（1）开发业务结算规模和毛利率下滑，24H1结算毛利率6.8%，同比下降13.5pct；（2）计提减值，公司对部分项目计提存货跌价准备21.0亿元（含非并表项目计提1.7亿元），对部分应收款项计提信用减值损失21.0亿元；（3）部分非主业财务投资出现亏损；（4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置，部分交易价格低于账面值。公司24H1毛利率8.12%（未扣除税金及附加），较23年同期下降10.75pct，其中开发、物业毛利率分别为7.25%、13.65%，较23年同期分别-12.06pct、-1.74pct。公司聚焦经营安全，未来继续围绕“保交房，保兑付，转型高质量发展”开展工作，全面化解潜在风险，推动企业尽快重回健康发展轨道。 销售优势维持，加速存量去化。24H1公司实现销售面积939.5万平，同比-27.6%，销售金额1273.3亿元，同比-37.6%，销售额在14个城市位列第一，在14个城市排名第二，在9个城市排名第三。同时加速库存去化，24H1现房实现销售240亿元，准现房销售320亿元，车（位）商（铺）办（公）销售150亿元。截至24H1末，公司已售未结面积、金额分别为2213万平、3272亿元，较23年末分别-5.4%、-9.2%。24H1公司累计获取新项目3个，总规划计容建筑面积24.6万平方米，项目总地价10.2亿元，权益地价总额约7.8亿元，新增项目平均地价为3944元/平。22年以来公司累计投资项目82个，首开兑现度约87%。此外，公司通过商改住、资源置换等方式，23年以来共计完成产能455亿元的资源盘活和优化，盘活和优化的资源实现约140亿元销售签约。 现金流继续承压，加速推进大宗交易。债务端，截至24H1末，公司有息负债3312.7亿元，占总资产比例23.3%。其中一年内到期的有息负债1019.5亿元，占比为30.8%。分融资对象看，银行借款、应付债券、其他借款分别占比67.8%、19.5%、12.7%。分境内外看，境内、境外负债分别占比83.3%、16.7%。公司净负债率62.0%，较24年初上升7.4pct。 公司年内尚有9月到期的20亿元境内公开债券待兑付。截至24H1末，货币资金924.0亿元，同比-24.4%，24H1经营性现金净支出51.8亿元，现金流压力加剧。融资端，24H1公司新增融资、再融资612亿元，综合成本3.66%。经营性物业贷落地219亿，其中表内新增150亿；“白名单”项目申报175个；银团贷款有序推进。公司积极推进大宗交易实现资金回款，24年前7月大宗交易增加签约金额204亿元（含印力的资产交易及REIT发行）。 经营业务表现稳健，REITs募资进展顺利。24H1，公司1）物业服务：万物云实现营业收入176.3亿元，同比+9.5%，分项业务收入增速表现良好。2）仓储物流：物流业务实现经营收入（含非并表项目，下同）19.4亿元，同比-0.5%，其中高标库营业收入10.7亿元，同比-6.0%，冷链收入8.8亿元，同比+8.4%。3）租赁住宅：租赁住宅业务实现营业收入17.3亿元，同比+5.3%，净新增开业0.33万间，规模持续扩大。4）商业运营：商业业务营业收入45.9亿元，同比+6.7%。24H1中金印力消费基础设施REITs在深圳证券交易所挂牌上市，募集资金净额32.6亿元，保租房REITs和物流仓储REITs处申报过程中。 投资建议：受行业调整及去杠杆等因素影响公司短期现金流承压，公司积极推动销售及大宗交易回款、并积极利用金融支持政策化解潜在风险，我们期待其安全跨越周期，在新发展阶段继续领跑并引领高质量转型。考虑上半年业绩发生较大亏损，我们调整公司24-26年归母净利润至-88.11、-9.32、5.52亿元（前值91.9、95.0、102.8亿元），调整评级至“增持”。 风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

事件： 24H1公司实现营业收入 78.39亿元，同比+12.34%；归母净利润 4.35亿元，同比+3.79%； 基本每股收益 0.41元，同比+3.79%。 利润增长放缓，基础物管表现稳定收入端， 24H1公司实现营业收入 78.39亿元，同比+12.34%； 其中， 1） 物业管理业务实现营业收入 75.35亿元， 同比+12.68%。 细分来看， 基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比增长 15.86%、 3.96%、 -3.37%，占营收比重分别达 81.08%、 3.26%、11.78%； 2） 资产管理业务实现营业收入 2.89亿元， 同比+2.61%，主要系在管商业运营项目增加； 3） 其他业务实现营业收入 0.15亿元，主要系 24上半年内出售零星资产。 利润端， 24H1公司实现归母净利润 4.35亿元，同比增长 3.79%； 毛利率 12.57%，较 23年同期下滑 0.73pct；其中， 1）物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为 10.95%、 9.91%、 11.13%，较 23年同期分别+0.38、 +0. 11、 -0.48pct； 2）资管业务中商业运营、持有物业出租及经营毛利率分别为 37.93%、 57.45%，较 23年同期分别+5.25、-0.90pct。 24H1销售管理研发费用率合计下降 1.20pct 至 3.89%，费用管控提能力提升。 市拓合同额高增， 非住宅占比提升规模端， 截至 24H1末，公司在管项目数达 2209个， 较 23年末增加 108个，在管面积3.85亿㎡， 较 23年末提升 11.55%； 其中来自第三方项目的管理面积为 2.57亿㎡， 较23年末提升 13.93%，占比 66.76%，较 23年末提升 1.40pct；非住宅业态管理面积 2.52亿㎡， 较 23年末提升 18.22%， 占比 66%，较 23年末提升 3.70pct。 拓展端， 24H1， 公司新签年度合同额达 18.93亿元，同比+0.32%， 其中第三方项目占比 92%，千万级项目贡献新签年度合同额占比超 50%； 公司市场化住宅项目新签年度合同额 1.69亿元，同比增长超 70%，其中住宅二手盘项目市场拓展新签年度合同额超 2000万， 总对总业务新签年度合同额 1.2亿元， 中标中兴、荣耀、京东等大客户多个项目。 24H1来自招商蛇口的新签年度合同额达 1.53亿元，为公司提供坚实规模支撑。 平台增值增速回落，商业销售表现良好平台增值服务方面， 24H1公司平台增值服务实现营业收入 2.56亿元， 同比提升 3.96%，保持持续增长态势。 资管业务方面， 1） 商业运营业务： 截至 24H1末，招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 397万㎡，其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个，第三方品牌输出项目 9个，年内尚无新增项目。 24H1集中商业销售额同比提升 26.7%，同店同比提升 6.9%；客流同比提升 37.7%，同店同比提升 15.4%。 2）持有物业出租经营业务： 包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态， 24H1末总可出租面积为 46.90万㎡，出租率为 94%，管理规模及出租率较 23年末略有下降。 投资建议： 公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量， 基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司上半年毛利率下滑， 我们调整公司 24-26年归母净利润分别为 7.93、 9.23、 10.78亿元（原值 8.58、 10. 11、 12.23亿元） 维持“买入”评级。 风险提示： 市场不确定性加大风险、 行业竞争加剧风险、 创新业务孵化风险

事件： 公司 24H1实现营业收入 512.73亿元，同比-0.33%；归母净利润 14.17亿元，同比-34.17%； 基本每股收益 0.11元/股，同比-50.00%。 收入平稳，结转利润率下滑影响利润。收入端， 公司 24H1实现营收 512.73亿元，同比-0.33%， 开发业务收入 399.03亿元，同比-4.15%，占比营收 77.82%； 利润端，归母净利润 14.17亿元，同比-34.17%， 主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少。 公司 24H1毛利率 11.98%，较 23年同期下降 4.28pct。其中，开发业务毛利率 12.24%，较 23年同期下降 5.58pct，受项目平均结转单价下降及结转产品类型、 体量等因素影响。 销售聚焦核心城市，投资端加强管控。销售端， 公司 24H1签约销售面积 438.71万平，同比-35.86%，签约销售金额 1009.52亿元，同比-39.34%； 权益比例 65%， 较 23年同期+9pct。 公司高能级核心城市市场地位巩固，强心 30城销售贡献占比 91%；核心 10城销售贡献占比 66%， 较 23年同期+2pct。 24H1公司新推盘项目首开去化率同比提升 17pct。 拿地端， 公司强化投资管控，坚持以销定投、聚焦核心、轻重并举的投资策略， 24H1获取 7宗地块，总计容建筑面积 80.13万平，总地价 146.14亿元，全口径投资强度 14.48%。 公司需支付地价为 99.97亿元，“核心 10城”投资金额占比达 86%。此外，公司获取代建项目 26个，新增管理面积 178万平； 其中 4个轻资产管理输出项目，涉及产业、公寓、办公等业态，新增管理面积 16.3万平。 短债占比降低， 融资成本压降。债务端， 截至 24H1末， 公司剔除预收账款的资产负债率 62.42%、净负债率 59.17%、现金短债比 1.63， 在满足“三道红线”的同时，公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达 64.6%，一年内到期有息债务占比仅 16.7%，较 23年末降低 3.34pct。 融资端， 公司充分发挥信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低， 24H1新增融资成本 3.01%， 截至 24H1末综合资金成本3.25%，较 24年初降低 22个 BP。 资产运营稳健，商业及公寓业务增势良好。 公司 24H1全口径资产运营收入 36亿元，同比+15%， EBITDA 实现 18.95亿元，同比+14%。 1）集中商业： 24H1实现收入8.38亿元， 同比+25.26%， 截至 24H1末，在营项目 38个， 经营建面 215万平，在建及筹开建面 296万平； 2）写字楼：实现收入 6.50亿元， 同比+10.36%； 3）产业园：实现收入 5.72亿元， 同比+12.82%， 在营项目 34个， 经营建面 252万平，在建及筹开建面 66万平； 4）长租公寓：实现收入 6.29亿元， 同比+24.06%， 房源总数3.24万间， 经营建面 133万平，在建建面 83万平， 24H1在深圳、上海、杭州、合肥等城市新开业 7个项目，新增房 2898间； 5）酒店：实现收入 4.96亿元， 同比+23.38%。 投资建议： 公司 24上半年利润受结转毛利率影响，但销售相对稳健、布局核心城市、融资优势明显，我们看好公司未来逐步实现业绩触底回升。考虑公司毛利率受行业影响回落，我们调整公司 24-26年归母净利润至 68.25、 76.90、 88.18亿元（原值： 74.01亿元、 82.33、 91.51亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

营业收入增速较快，利润增长稳健24H1公司实现收入43.77亿，同比+25.16%，归母净利润为2.1亿，同比+3.18%，扣非净利润为1.77亿，同比+15.11%，非经常性损益为0.33亿，同比减少0.17亿；Q2单季实现收入25.52亿，同比-2.9%，归母、扣非净利润为0.88、0.89亿，同比-33.2%、+8.17%。收入实现较快增长，利润增速慢于收入增速主要在于毛利率下滑及费用率提升。 毛利率短暂承压，新签订单稳步增长分行业看，化工行业、环境治理分别实现收入37.02、5.71亿，同比+19%、+80%；分业务看，总承包、设计咨询业务收入41.4、1.33亿，同比+24.27%、+40.2%，总承包毛利率为7.43%，同比-1.13pct，上半年综合毛利率为8.4%，同比-0.49pct，Q2单季毛利率为7.88%，同比+1.04pct。24年上半年新签订单62.86亿，同比+6.25%，其中设计技术服务、工程总承包订单1.04、61.82亿，分别同比-79.2%、+14.14%，签约化工类项目合同计51.31亿元，占合同签约总额的81.63%，化工工程呈现较好的景气度，Q2单季新签订单41.61亿，同比-0.75%。 费用率未能有效摊薄，现金流表现优异2024上半年，公司期间费用率同比+0.19pct至3.84%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.45%、0.97%、2.47%、-0.05%，同比变动-0.20、-0.15、-0.15、+0.69pct，资产及信用减值损失合计冲回0.36亿，同比少冲回0.07亿，综合影响下24H1净利率下滑1.20pct至4.69%，Q2单季度净利率为3.32%，同比-1.79pct。24H1公司CFO净额为2.64亿，同比多流入0.37亿，收付现比分别为87%、78%，同比变动+0.69pct、-2.81pct，现金流表现优异。 看好赛道和公司中长期成长性，维持“买入”评级公司坚定“一个基本盘+三纵三横”的发展战略，聚焦技术集成、工程承包、投资运营三大定位，纵向推进“差异化、实业化、国际化”发展战略，横向布局“新材料、新能源、新环保”产业领域，加快建设具有国际竞争力的综合性工程公司。上半年，公司实现化工类项目签约有所增长，“三新”领域市场份额稳步提升。考虑到工程材料价格波动，我们略微下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为3.9、4.5、5.2亿（前值为4.0、4.7、5.4），对应PE为12.2、10.7、9.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

上半年业绩承压，关注后续业绩及估值弹性，维持“买入”评级公司发布 24年半年报， 24H1实现营业收入 32.10亿元，同比-4.35%，实现归母净利润 0.05亿元，同比-62.02%，扣非归母净利润-0.17亿元，同比转亏，整体基本符合此前业绩预告披露的预期。单季度来看， 24Q2单季度收入、归母净利润分别为 18.44、 0.51亿元，同比分别-7.86%、 -26.36%。 5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出炉，有望带动地产需求转好。中长期看，我们认为公司持续推动品类扩充和渠道下沉，开拓学校、医院等市场来获取增量，建议关注公司业绩及估值弹性。我们预计公司 24-26年归母净利润为 4.3、 5.2、 6.4亿元，维持“买入”评级。 家居类&其他建筑五金产品持续放量，盈利能力有所改善分业务看，24H1公司核心单品门窗五金实现营收 13.87亿元，同比-16.04%，毛利率同比+0.58pct 至 39.94%。家居类产品、其他建筑五金营收 5.9、 5.2亿元，同比+13.7%、 +16.6%，毛利率同比分别-1.2、 +1.2pct 至 29.2%、 16.7%。 传统的门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金、不锈钢护栏构配件分别实现营收 2.4、 1.8、 1.7、 1.0亿元，同比分别-18.8%、 +18.2%、 -6.2%、+20.5%，毛利率分别为 18.9%、 30.8%、 37.1%、 23.6%，同比分别+2.2、 +3.3、-0.2、 +10.2pct。带动 24年上半年综合毛利率提升 0.1pct 至 31.3%。 价格传导机制顺畅，费用控制仍有优化空间从原材料角度，以我们跟踪的锌合金/铝合金/不锈钢价格为例， 24Q2均价同比分别+11.2%、 +9.1%、 -9.1%，环比分别+10.9%、 +7.1%、 +0.2%，在原材料价格上涨背景下，公司上半年业务盈利能力仍有提升，或反映价格传导机制顺畅。 24H1公司期间费用率同比+0.39pct 至 27.95%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.53、 +0.47、 +0.37、 +0.09pct， 24H1公司计提资产及信用减值损失 0.95亿元，同比多损失 0.33亿元，综合影响下净利率同比-0.22pct 至 0.42%。 打造数字化线上平台，渠道持续发力渠道方面，截至 24H1公司国内外销售网络点 1000余个，销售团队 6000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。同时公司在线上及数字化方向持续发力，针对 B 端客户开发了“坚朗云采”平台，并针对 C 端用户打造了全新的泛家居线上平台“家优美物”等。子公司方面，坚宜佳、海贝斯、精密制造 24H1营收分别为 1.24、0.78、1.99亿元，同比分别+8.64%、-48.96%、+12.99%，净利润分别为 0.004、0.31、0.29亿元，同比分别-96.06%、+11.83%、+36.66%。 风险提示： 渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，地产链景气度下行超预期。

营收利润稳步提升， 高比例中期分红股回馈投资者24H1公司实现营收 99.2亿，同比+12.1%，归母、扣非净利润为 3.22、 2.75亿，同比+10.23%、 +5.93%，非经常性损益为 0.47亿，同比增加 0.15亿，主要为应收账款减值冲回。Q2单季实现营收 58.34亿，同比+7.45%，归母、扣非净利润为 1.41、 0.99亿，同比+9.12%、 -14.13%。 上半年营收利润稳步提升，订单逆势增长。 24年上半年公司计划派发现金红利 1.7亿（含税），现金分红比例 53%， 高比例现金分红提升投资性价比。 BIPV 订单高增长，看好公司国际化业务拓展24年上半年建筑装饰业务新签订单 128.84亿，同比+14.22%，其中幕墙系统、内装系统新签订单 82.6、 46.24亿，同比+8.9%、 +25.14%， 幕墙订单稳步增长，内装增速明显。 24年上半年累计承接光伏建筑项目（BIPV）约1.5亿， 上半年公司 BIPV 项目已确认收入约 3.14亿元，同比+124%。 截止24H1末，公司在手订单约 356亿元， 为 23年收入的 1.7倍。 公司重返中东市场，已在迪拜和沙特成功设立了子公司， 公司将东盟等亚太市场重组为亚太大区、印太大区，进一步拓展日本、韩国、印度尼西亚等亚洲市场国家。 公司已在澳洲承接了幕墙产品出口业务，有望将逐步做大产品海外出口业务，拓展新的业务增长极。 盈利小幅改善，费用率有效摊薄24H1公司毛利率同比提升 0.65pct 至 15.6%， Q2单季毛利率为 15.48%，同比+1.61pct。期间费用率为 9.96%，同比-0.14pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0. 14、 +0.02、 -0. 12、 -0.18pct。资产及信用减值损失为 0.31亿，同比减少 0.17亿，公允价值变动净收益同比减少 0.32亿，综合影响下公司净利率为 3.92%，同比+0.02pct， Q2单季净利率为 3.04%，同比+0.07pct。 24年上半年经营现金流净流出为 4.52亿，同比少流出 7.99亿，收付现比分别为 104.6%、 110.1%，同比+9.9pct、 +2.67pct。 幕墙行业龙头， 维持“买入”评级公司坚持多品牌协同发展，聚焦幕墙、室内装饰与设计领域，贯彻领先战略。通过技术创新、集约经营与业务协同，推动建筑装饰业务标准化、系统化、集成化，实现稳健、可持续发展。幕墙业务将继续巩固行业龙头地位，推动高质量发展。 考虑到地产下行压力较大，我们略微下调盈利预测，预计公司 24-26年实现归母净利润为 7.6、 8.7、 10亿（前值为 8.1、 9.7、11.7亿），对应 PE 为 6.6、 5.8、 5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期； 海外经营风险；项目落地不及预期， 地产下行压力较大。

上半年经营稳健， 业绩增长潜力值得期待公司发布 24年半年报， 24H1实现营业收入 8.94亿元，同比-11.42%，实现归母净利润 0.82亿元，同比+0.39%。收入下滑而利润保持小幅增长，我们判断主要由于工程承包、设备制造业务规模收缩，而设计咨询、机电工程及设备制造主业毛利率均有不同程度的改善。单季度来看， 24Q2单季度公司收入、归母净利润分别为 5.36、 0.48亿元，同比分别-7.97%、 -0.62%。 中长期来看，我们认为粮仓建设及冷链物流需求仍存，粮油加工行业的高端化、智能化和绿色化发展趋势或将延续，公司报表质量仍有改善空间，业绩增长潜力或值得期待。 业务结构逐步优化，粮仓建设仍具备现实需求分业务来看， 24H1公司设计咨询、机电工程系统交付、设备制造业务分别实现营收 2.2、 4.7、 1.8亿元，同比分别-2.8%、 +5.9%、 -34.6%，毛利率分别为 51.4%、 16.6%、 22.2%，同比分别+6.65、 +2.94、 +1.96pct，工程总承包业务收入 40万元，同比-99%。收入虽有承压，但各项业务毛利率均有所改善，从而驱动整体盈利能力上行。 从行业层面看， 2023年度全国主产区各类粮食企业累计收购秋粮超 2亿吨，创 2016年玉米收储制度改革以来新高。“十四五”以来，国家新建和改造升级仓容超 6500万吨，粮仓绿色储粮功效和性能不断升级，我们预计未来我国粮仓建设仍具备较强的现实需求，有望支撑公司业绩及收入增长。 盈利能力提升， 现金流仍有改善空间24H1公司毛利率为 26.8%，同比+3.8pct，期间费用率为 15.2%，同比+2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.27、 +1.29、 +1.03、 +0.20pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。24H1公司计提资产及信用减值损失合计 0.07亿元，同比少损失 0.11亿元，综合影响下净利率为 9.15%，同比+0.95pct。 24H1公司 CFO 净额为-2.95亿元，同比多流出 1.0亿元，收现比、付现比分别同比+3.52、 +18.38pct 至 108.3%、 117.7%。 关注后续业绩及估值催化， 维持“增持”评级我们认为十四五粮仓建设及冷链物流仍有望保持高景气，同时公司毛利率或持续受益于设备自供比例提升，中长期来看公司仍具备较好的投资价值。 预计公司 24-26年归母净利润分别为 2.7、 3.2、 3.8亿元， 公司作为中粮集团下属的央企子公司，在粮油设备领域持续发力，我们看好后续国资委市值管理考核及农业设备更新等带来的业绩及估值催化，维持“增持”评级。 风险提示： 在手订单执行不及预期， 毛利率提升不及预期，项目回款不及预期。

中标京东方大订单，订单释放高弹性公司公告中标京东方第8.6代AMOLED生产线项目洁净工程（P2标段），中标金额为7.13亿元（含税），约占23年新签订单的14%。2023年底京东方宣布启动建设国内首条、全球第二条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿，将成为全球技术最先进、产能最大的中尺寸OLED显示器件生产基地。 考虑到公司与京东方良好的合作基础，我们预计公司订单持续性可期。新型显示产线建设需求增加，预计带动洁净室需求118-177亿AI催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛，根据群智咨询预测2024年全球OLED面板出货量约可达1240万片，同比增长超过200%，2026-2027年多条8.XOLED产线将逐渐投入量产。2023年底，京东方启动建设国内首条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿元；24年5月维信诺官宣即将投资建设第8.6代柔性AMOLED生产线项目，项目预计总投资额为人民币550亿元，两个头部厂商投资额约1200亿，洁净室施工占总投资比例10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿。且新型显示面板洁净室领域竞争格局较优，主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资，订单或将迎来新一轮增长。 人均创收仍有望提升，模块化&数字化提高洁净室系统集成效率公司2023年人员同比增长21%，我们测算2023年人均创收达357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高448万的人均创收或仍有提升空间。2023年公司设立工一智造科技有限公司，推进装配式模块化等新业务的应用，同时利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 洁净室下游景气度高增，看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，客户粘性较好行业认可度高。受益于新型显示面板迎来新一轮投产周期，大基金三期发布有望加快半导体国产替代进程，洁净室行业景气度持续提升。公司发布股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能，业绩或进入释放周期。公司重视股东回报，23年现金分红比例51%，高分红提升投资吸引力。我们预计公司24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，维持“买入”评级。 风险提示：公司尚未与招标单位签署正式合同，合同签订和合同条款尚存在不确定性；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期；测算具有一定主观性。