化工实业： 给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂2020年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售， 收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善， 24年醇醛酸酯类产品营收占比 55%，诺奥化工净利润占比超 90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看， 截至 24年末， 公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能 10万吨/年， 根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为 8000元/吨时，对应的正丙醇毛利润为 1.4亿元，单吨毛利润为 1436元。 此外，公司化工产线经过灵活改造后， 可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。 化工工程有望逐步进入收入确认高峰公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至 24年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240套，装置总规模 1283万吨/年。 1） 23年签约北方华锦 EPC 订单 13.07亿元， 至 25Q1末已累计确认收入3.57亿元，已累计收款 5.36亿元。 考虑到项目计划在 25年 10月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约 10亿元）有望在 Q2、 Q3左右迎来集中确认； 2）鲁油鲁炼项目总投资 245亿元， 24年 12月正式开工， 预计建设周期 2年 7个月， 4月 10日已经进入老旧装置拆除阶段。 公司前身从胜利炼油厂改制而来， 我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量； 3）煤化工方面， 我们测算未来 5年全国煤化工年均投资规模达 2065.8亿元， 25年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头 EPC 中标1.57亿、国能哈密 0.15亿、神华榆林工艺包 0.07亿等）。 假设硫磺回收装置占总投资 1%，对应的煤化工硫磺回收 EPC 年均市场规模约为 21亿元。 高分红、高股息，财务安全边际较高24年公司拟定现金分红金额为 2.6亿元，现金分红比例 98.8%，截至 2025年 5月 9日收盘对应 24年股息率为 4.6%。 此外， 公司在手现金充裕， 截至 25Q1末，公司账面现金合计达 18.0亿元，资产负债率 17.85%， 无有息负债， 高分红+高在手现金提供了高安全边际。 高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性， 维持“买入”评级公司还有 5万吨/年异辛酸、 1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。 预计公司 25-27年归母净利润 3.8、 4.9、 6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司 25年合理市值为 75亿元，对应 25年目标价 11.59元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

事件：4月17日，公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收5.48亿元，同比+5.5%，环比-36.4%；归母净利润0.52亿元，同比-10.5%，环比-55.8%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-8.3%，环比-58.4%。 点评：Q1经营整体稳健，业绩有望持续向上。2025Q1公司实现营收5.48亿元，同比+5.5%；归母净利润0.52亿元，同比-10.5%，整体经营较为稳健，盈利同比略有下滑，我们认为或主要系化工品景气底部震荡，丁醇等产品价格较去年同期明显回落导致公司化工板块盈利收窄，以及工程项目收入确认节奏或受到冬季气温、春节假期等因素拖累影响所致。向后展望，①化工业务：公司醇醛酸酯一体化布局，柔性生产穿越周期，5万吨异辛酸预计年内投产贡献增长点。②工程业务：公司在手订单充沛，一季度新签+中标订单合计4.74亿元，为去年同期的117倍；截至2025Q1累计已签约未完工订单16.71亿元，有望持续为公司业绩增长注入动力。其中北方华锦13亿订单预计2025年竣工，年内有望迎来结算高峰；此外鲁油鲁炼项目4月10日老旧装置现场拆除开工，后续伴随项目推进及招标工作开展，公司有望凭借区位优势斩获较多订单，带动业绩持续向上。 毛利率水平提升，费用率有所增长。盈利能力方面，2025Q1公司毛利率和净利率分别为20.6%和9.2%，同比+0.8pct和-1.1pct。期间费用方面，2025Q1公司期间费用率11.4%，同比+0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.9%、4.6%、-0.1%，同比+0.03pct、+0.3pct、-0.01pct、+0.4pct，其中财务费用率同比提升主要系本期利息收入减少所致。 布局纤维素衍生物，国产替代有望受益。公司纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目稳步推进中，项目拟对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置实施技改升级，改造后产能将达1.5万吨/年，包括醋酸纤维素（5000吨）、醋酸丙酸纤维素（3000吨）、醋酸丁酸纤维素（5000吨）、以及交联羧甲基纤维素钠（2000吨）。长期以来，醋酸纤维素市场供给由美日企业垄断，生产企业包括美国伊斯曼、美国塞拉尼斯、日本大赛璐等，我国则基本依赖进口，在当前中美关税政策和全球贸易不确定性风险加剧的背景下，公司有望受益于其国产替代机遇，助力公司成长。 硫磺回收领军企业，入疆掘金星辰大海。公司自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”达国内领先、国际先进水平，截至2024年底，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。近期公司密集斩获新疆煤化工订单，承接神华榆林、宁夏宝丰、陕煤榆林等硫磺回收设计及技术服务项目，中标国能准东、国能哈密、山能准东等硫磺回收设计及技术服务项目和国能包头硫回收装置EPC总承包项目，有望受益新疆煤化工产业扩张红利，驱动业绩快速增长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.16、5.25、6.57亿元，同比+58.5%、+26.0%、+25.2%，对应EPS分别为0.64、0.81、1.01元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动；政策不确定性风险。

Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度25Q1公司实现营业收入 5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-10.50%， 扣非归母净利润 0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄； 另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至 25Q1北方华锦项目已累计确认收入 3.57亿元，已累计收款 5.36亿元，考虑到项目计划在 25年10月中交，预计其余部分收入或在 Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。 工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计 4.7亿元，至 25Q1末在手未完工订单 16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外， 4月 10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。 2）化工方面， 25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为 7149、 7786元/吨，较 24Q1同比分别-17.2%、 -35.8%，正丙醇市场均价为 8228元/吨，同比+12.1%。 3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年（ CA 醋酸纤维素 5000吨/年、 CAP 醋酸丙酸纤维素 3000吨/年、 CAB 醋酸丁酸纤维素 5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠 2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。 毛利率小幅提升， 资产质量优质25Q1公司综合毛利率为 20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为 11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、 +0.39、-0.01、 +0.37pct。综合影响下净利率为 9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO 净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至 141.52%，付现比同比-20.59pct 至 116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至 25Q1账面现金 18.0亿，资产负债率仅 17.85%， 24年现金分红比例 98.8%，截至 4月 17日收盘对应 24年股息率达 4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕， 我们看好中长期成长性， 新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.8、 4.9、 5.9亿元，同比分别+45%、 +28%、 +21%，对应 PE 分别为 14、 11、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。

Q1收入业绩符合预期，Q2起有望显著提速增长。公司2025Q1实现营业收入5.5亿元，同比增长5.5%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降10.5%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降8.3%，业绩符合预期。Q1归母净利润增速较低，预计主要因：1）丁辛醇产品价格较去年同期明显回落，导致化学品板块盈利有所下滑；2）在手重大项目处于北方地区，受冬季气候寒冷以及春节假期影响，Q1项目进度偏慢；3）费用率同比提升0.68pct；4）资产（（信用用）减值转回占收入比同比下降1pct。2025Q1合同负债增加0.8亿元，较年初大幅增长70%，主要为北方华锦项目预收款增加，作为收入前瞻性指标预示后续项目确收有望提速。伴随季节性影响消除，Q2起在手重大项目有望加速推进，带动业绩显著提速增长。 毛利率有所提升，经营性现金流持续优异，类现金资产充裕。公司2025Q1综合毛利率为20.6%，同比提升0.78pct。期间费用率为11.4%，同比提升0.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动+0.03/+0.3/-0.01/+0.37pct，财务费用率增多主要因利息收入减少所致。资产（信用用）减值转回0.06亿元。归母净利率为9.4%，同比下降1.7pct。公司第一季度经营性现金流净流入1.3亿元，同比多流入0.6亿元，主要因北方华锦项目预收款增加。在手货币资金+交易性金融资产7.5亿元，其他流动资产+一年内到期非流动资产+债权投资（（主要为行大大存单））13.5亿元，合计21亿元，账面类现金资产充裕。 Q1新签订）同比高增，在手大）有望加速转化，潜在订）规模可期。公司2025Q1新签订）存为3亿元（（设计技术服务订）0.4亿元，工程总承包订）2.6亿元），同比高增7592%，Q1新签+中标未签约订）合计4.7亿元，已超过去年全年新签订）总存。截至2025Q1末，公司在手未完工合同存16.7亿元，为2024年建筑业务收入的3倍，其中北方华锦未完合同存约9亿元（25Q1仅确认收入0.6亿元），项目计划2025年10月31日中交，Q2有望加速推进，带动收入业绩确认大幅提速。展望后续，公司重点跟踪新疆煤化工市场与齐鲁石化鲁油鲁炼项目进展，已中标部分相关项目技术服务、设计等前期订），后续伴随EPC项目招标启动，有望获取较大规模新签订），为业绩增长提供重要支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8/5.1/6.9亿元，同比增长44%/35%/36%，EPS分别为0.58/0.79/1.07元/股，当前股价对应PE分别为14/10/7.6倍。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率为6%，具备较强投资吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新签订）规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

业绩符合预期，Q4大幅提速增长。2024年公司实现营业收入25.5亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降6.9%；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降2.4%，业绩符合预期。分业务看：工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现营业收入5.7/18.1/1.8亿元，同比-5.5%/0.9%/-23.6%。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入5.2/5.1/6.7/8.6亿元，同比-13%/-31%/+1%/+29%；单季分别实现归母净利润0.58/0.27/0.62/1.17亿元，同比+27%/-61%/-26%/+39%，Q4单季收入业绩大幅提速，预计主要受北方华锦等工程项目收入确认提速以及正丙醇价格上涨带动。 综合毛利率有所提升，各业务板块表现分化。公司全年综合毛利率21.6%，同比提升0.32pct。分业务看，工程/化学品/催化剂等其他业务分别实现毛利率21.8%/21.1%/25.1%，同比-11.5/+4.5/-1.2pct。化学品盈利能力提升带动整体毛利率上行，其中醛醇酸酯/残液加工毛利率同比分别提升4.7/5.0pct；工程总承包毛利率同比下降12pct，预计主要因部分项目收入确认与成本支出节奏错配。全年期间费用率9.7%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.06/+0.55/+0.08/+0.12pct，管理费用率提升较为明显主要因职工薪酬同比增加较多。全年归母净利率10.3%，同比-0.3pct。公司全年经营性现金流净流入2.8亿，较上年同期少流入2.2亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。 全年分红率高达99%，股息率具备较强吸引力。公司2024年中期现金分红0.65亿元，年度累计分红2.6亿元，占2024年归母净利润的98.8%，分红率大幅提升29.8pct，自2020年以来持续提高分红比例，充分彰显股东回报意愿。以2023-2024年平均分红率（84%）计算，2025年预期股息率为5.9%，具备较强投资吸引力。 在手重大订单加速转化，新疆煤化工&鲁油鲁炼潜在大单规模可期。截至2024年底，公司在手未完工合同额13.9亿元，为当年工程业务收入的2.4倍，其中北方华锦与天津石化项目预计在2025年进入确认高峰，带动收入业绩大幅提速增长。年初以来新中标订单已达4亿元，约占2024年新签订单总额的85%，后续新疆煤化工与鲁油鲁炼项目有望释放大额订单，为业绩增长提供重要支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.5/7.5亿元，同比增长53%/38%/36%，EPS分别为0.62/0.85/1.16元/股，当前股价对应PE分别为14/10/7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新签订单规模不及预期，项目建设进度不及预期、化工品价格大幅波动风险等。

“科技+工程+实业”互驱联动，高分红高股息具备较强吸引力。公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，以工程技术立身，后逐步拓展至化学品、催化剂等领域，2023年化工/工程/催化剂收入占比分别为69%/23%/9%，毛利占比分别为54%/35%/11%。2021年以来公司收入整体平稳，业绩受化工品价格波动影响有所下滑；2024Q1-3工程总承包确认履约进度偏慢导致营收业绩短期承压，Q4北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。公司现金流表现优异，分红率保持较高水平且稳步提升，2023年/2024中期现金分红率分别为69%/77%，充分彰显股东回报意愿。以2023年分红率估算，2025年预期股息率约5.4%，具备较强投资吸引力。 工程：在手及潜在大单支撑业绩增长，新疆煤化工起势潜在空间广阔。公司为硫磺回收龙头，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，截止2024H1累计完成设计、总承包237套，装置总规模1255万吨/年。公司当前在手订单充裕（（24年底15.7亿元），支撑未来1-2年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在2025年进入确认高峰。年初以来新中标订单已达4亿元，接近去年全年新签订单总额，展望后续：1）新疆煤化工投资额超7000亿，年内有望进入项目招标高峰。公司煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场并已获取多个设计及技术服务订单，潜在EPC订单空间可期；2）公司与第一大客户齐鲁石化合作关系密切，已承接鲁油鲁炼项目设计环节工作，后续有望获取部分EPC份额，订单增长潜力充足。 实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素打造新增长点。 1）醛醇酸酯：公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收和正戊醇销售企业，现有醛/醇/酸/酯类产品产能17/26/3/10万吨/年，可通过灵活切换原材料与产品最大限度保障生产效益。2024年正丙醇下游主要产品醋酸正丙酯产能扩张带动正丙醇价格大幅上涨，2025年预计仍有22万吨新增产能释放，对应13.6万吨正丙醇产能需求，超过当前行业内在建产能规模，预计后续供需有望维持紧平衡状态，为正丙醇价格与利润空间提供较强支持。 2）纤维素：全力推进技改项目，投产后产能规模将大幅提升，有望成为重要业绩增长点。 3）催化剂：掌握耐硫变换、钕系稀土橡胶等催化剂领先技术，并持续进行市场开拓，技术引领下业务规模有望稳步增长，投资建议：公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7/4.0/5.6亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应PE分别为19/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期风险，项目开工及建设进度不及预期风险，化工品价格大幅波动风险等。

新疆煤化工空间广阔，公司硫磺回收装置工艺领先公司工程业务主要服务化工石化行业客户，并积极转型、开拓新能源市场。工程领域，作为“硫磺回收专家”，公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平；“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”通过中国石油和化学工业联合会鉴定评审，认为该成果总体处于国际领先水平。截至2024年6月30日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237套，装置总规模1255万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。同时，公司在碳四资源综合利用、高压加氢、酸性水汽治理、烟气治理、污水处理等节能环保工程技术领域具有较强的市场竞争力，并在氢能、熔盐储能、压缩空气储能等新能源工程领域通过项目实践，积累了丰富经验。 2024年公司新签工程总承包类订单金额为4.17亿元，截至2024年末公司已签约未完工工程总承包类订单金额为14.92亿元，新签咨询设计技术性服务订单金额为0.53亿元，截至2024年末公司已签约未完工咨询设计技术性服务订单金额为0.82亿元。其中北方华锦联合石化有限公司精细化工及原料工程项目硫磺回收装置、酸性水汽提装置、溶剂再生装置工程总承包（EPC）项目签约合同总价（含税）为人民币13.07亿元，不含税金额为人民币11.72亿元，截至2024年末该项目实现营业收入2.80亿元，累计收款4.28亿元。 2024年以来，包括煤制气、煤制烯烃等在内的众多现代煤化工项目陆续落地，新疆在立足资源优势、加大外送煤炭的同时，以“煤”为基，初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区，以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。据吐鲁番市人民政府，截至2024年12月，新疆拟建在建的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目投资规模分别为1189、2679、1048亿元，对应产能分别为940万吨、340亿立方米、700万吨。从煤化工项目投资构成来看，设备投资占55%，建筑及安装工程占28%，重点关注工程总承包、后端硫磺回收装置、以及前端的粉煤气化装置的需求扩容。依托公司在硫磺回收装置等工程项目领域的技术优势，公司有望在新疆以煤炭清洁高效利用为核心的煤化工产业快速发展中取得一定的份额。三维化学近期中标了新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤化工有限责任公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC总承包、新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等项目。随着新疆煤化工项目加速落地，公司新签订单有望高速增长。 2024年12月19日，中国石化齐鲁石化鲁油鲁炼转型升级技术改造项目开工。鲁油鲁炼项目主要建设1000万吨/年常减压装置、100万吨/年乙烯及其下游配套装置等，对推动山东石化产业转型升级、助力中国石化做优做强具有重要意义。根据山东省生态环境厅11月份公示的环评报告书，鲁油鲁炼项目总投资约为244.9亿元，包括炼油部分及化工部分两部分内容，建设周期为2年7个月，建设地点为山东省淄博市临淄区齐鲁化学工业区齐鲁分公司现有厂区内。 公司总部位于淄博，紧邻齐鲁石化园区，便于提供快速响应服务。 公司前身为齐鲁石化旗下设计所，长期为齐鲁石化提供工程设计服务，技术经验丰富。公司陆续中标齐鲁石化鲁油鲁炼转型升级技术改造项目硫磺回收等装置及炼油区域配套公用工程总体设计、炼油厂装洗车间隐患治理项目工程设计、炼油厂北区新增一套纤维膜低温除氧设施项目工程设计、炼油厂油品罐区脱水池密闭改造项目工程设计等项目，随着鲁油鲁炼项目的推进，公司有望获得更多工程订单。 正丙醇生产龙头企业，纤维素及催化剂项目加速落地公司目前是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业。公司现主要有醛类产品17万吨/年、醇类产品26万吨/年、酸类产品3万吨/年、酯类产品10万吨/年的生产装置。据wid数据，截至2025年2月28日，正丙醇价格为8600元/吨，较去年同期增长17.81%，价差为2037元/吨，较去年同期增长348.61%。截至2024年底国内正丙醇产能为27万吨，2024年产量为20.08万吨，表观消费量为22.54万吨，同比增长16.52%。 正丙醇下游主要应用于醋酸正丙酯，2024年醋酸正丙酯下游需求占比约为65%。据百川盈孚数据，2025年醋酸正丙酯拟新增产能为30万吨（2024年底醋酸正丙酯产能为86万吨），1吨醋酸正丙酯约消耗0.618吨正丙醇，有望带动正丙醇需求增加18.54万吨，看好正丙醇价格稳中有增。 公司自主研发的“醋酸丁酸纤维素酯化反应工艺”已基本完成，稳步推进醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目建设，进一步完善“醛醇酸酯”产业链，不断提升产业链一体化水平。催化剂领域，公司开发出国际领先的低水气比耐硫变换工艺及催化剂，掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，并可提供工艺包、专利设备等技术服务。采用该技术生产的稀土橡胶，具有强度高、耐屈挠、低生热、抗湿滑及滚动阻力低等特点。随着汽车产业向电动化、智能化方向的转型升级，市场对高性能轮胎的需求持续增长，公司将持续加大市场开拓力度，积极探索通过技术许可、提供专业工程技术服务、技术入股、开展合作或投资等模式驱动该技术的落地推广。 除此之外，稀土橡胶对催化剂的要求较高、需求量也很大，公司亦将积极把握这一机遇。目前公司正以提升产业端效率、降低产业端成本为导向，积极致力于钕系稀土橡胶催化剂配方的改进。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为29、36、42亿元，归母净利润分别为2.72、4.03、5.18亿元，对应PE分别19、13、10倍。 公司坚持“科技+工程+实业”互驱联动发展。在工程领域，公司在硫磺回收工程项目上技术领先，有望受益于新疆煤化工发展，在化工领域，公司是国内正丙醇龙头企业，纤维素及催化剂项目加速落地，看好公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新疆项目建设进度不及预期、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

事件：①根据百川盈孚，11月13日正丙醇报价10250元/吨，同比上周+7.89%、同比上月15.82%、同比上年42.36%；②根据央视网消息，25家央企预计到2028年投资9395.71亿元用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。 点评：化工业务：柔性生产穿越周期，正丙醇涨价带来弹性。公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的正戊醇销售企业和丁辛醇残液回收企业，下游主要涵盖医药、农药、颜料、涂料、信息技术用化学品、食品添加剂、表面活性剂、香料等领域。公司布局淄博与南京双基地，淄博基地毗邻齐鲁石化，其为公司直接提供乙烯、合成气、残液等配套原料；南京基地紧邻诚志股份，园区内同样可通过管道直接输送乙烯、合成气、氢气等。我们认为，由于无特定原料端的约束，公司生产经营更为灵活，可紧盯产品边际效益，通过原料端切换生产更高效益产品。全资子公司淄博诺奥2018年至今盈利实现穿越周期从未亏损，2020年受益国内需求复苏实现净利润3.41亿元，2022年景气低点实现净利润1.64亿元，展现盈利韧性。 根据百川盈孚，目前国内正丙醇总产能32万吨，分别为公司全资孙公司南京诺奥10万吨、南京荣欣4万吨、鲁西化工8万吨和宁波巨化5万吨，近年无新增投产规划，而下游主要消费流向产品（约65%）醋酸正丙酯产能快速扩张，2024E/2025E预计国内新增15/22万吨，带动正丙醇新增需求9/14万吨，国内总需求有望达29/42万吨，正丙醇供需格局或持续偏紧。据我们测算，若正丙醇价格每上涨1000元/吨，对应公司年化利润增厚约8500万元，或具备充分的盈利弹性空间。 工程业务：订单或进入收获阶段，鲁油鲁炼有望受益。公司是由央企设计院改制设立的工程公司，多年来致力于为化工企业提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务。据公司投关记录，公司在手订单充沛，包括北方华锦联合石化（13亿元订单）、中石化天津、齐鲁石化、青岛炼化、宁夏宝丰、神华榆林等一大批总包或设计项目，以及长期服务的框架协议单位检维修、技改技措项目等。此外，目前投资规模逾200亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进，作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司，公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。2025-2026年或为公司工程业务收入结算的高峰，有望带动业绩加速释放。 未来展望：硫磺回收领军企业，新疆煤化工赋予机遇。公司自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平，运用该技术能将工厂产生的二氧化硫、硫化氢等污染气体回收利用，生产出单质硫，该技术一直服务于石化、煤化工等行业。截至2023年12月31日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计232套，装置总规模1226万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。此外，公司也是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR系列硫磺回收催化剂，QSJ系列水解剂，QTD、QZH系列脱毒剂、脱硫剂等产品的生产与销售。相关产品应用于大中型煤基合成气项目，包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等。近期，公司陆续承接神华榆林硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源50万吨/年煤制烯烃项目硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目，中标了国家能源集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置设计项目等，在新疆煤化工快速发展背景下，公司有望把握机遇，实现盈利能力跃升。 盈利预测：公司是国内最大的正丙醇生产商，产品价格上行有望带来充分利润弹性空间；同时工程业务在手订单充沛，凭借领先的硫磺回收工艺水平，后续有望受益于新疆煤化工的快速发展实现盈利跃升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.85、4.03、5.53亿元，分别同比+1.1%、+41.2%、+37.2%，对应EPS分别为0.44、0.62、0.85元。维持公司“买入”评级。 风险提示：订单进度低于预期；下游需求下滑风险；新疆煤化工建设进度不及预期。

三季度业绩承压，期待新兴业务放量公司24Q1-3实现营业收入16.93亿元，同比-15.01%，实现归母净利润1.46亿元，同比-26.44%，其中Q3单季度实现营收6.68亿元，同比+0.89%，实现归母净利润0.62亿元，同比-26.4%，三季度石油化工行业景气度持续回落，市场需求不足导致大多数化工产品价格持续下降，Q3单季度收入虽有好转，但业绩持续承压。往后看，公司在手订单较为充裕，纤维素等新兴项目投资持续推进，投产后或给公司业绩带来较好的增长基础。 在手订单充裕，毛利率或具备改善空间24Q3公司单季度毛利率为20.82%，同比-1.93pct，前三季度累计毛利率为19.7%，同比-1.58pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据金联创数据，24年以来辛醇价格持续走低，24Q3辛醇价格指数平均值为8701，同比-23.5%。但从9月中旬开始，辛醇结束长周期探底走势，进入逐步反弹局面，以山东市场为例，辛醇价格由7700元/吨陆续上涨，10月初期达到近期峰值，价格9500元/吨，价差1800元/吨，涨幅23.4%。考虑到公司具备不同化工产品的柔性切换生产能力，价格上涨有望为后续毛利率提供一定支撑。工程业务方面，24Q3末公司已签约未完工订单约19.0亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入0.59亿元，累计收款3.3亿元。 费用未能有效摊薄，现金流显著改善24Q1-3公司期间费用率为11.01%，同比+1.99pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.24、+1.46、+0.14、+0.15pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回0.1亿元，同比少损失0.17亿元。综合影响下24Q1-3净利率为8.84%，同比-1.5pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为2.5亿元，同比多流入1.63亿元，收现比同比+29.95pct至123.1%，付现比同比+16.05pct至113.3%。 布局新能源新材料支撑中长期发展，维持“买入”评级公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长。考虑到前三季度公司业绩有所承压，盈利能力及收入增长不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至2.6、2.8、3.1（前值为3.2、3.6、4.2亿元），同比分别-9.4%、+10.3%、+11.7%，对应PE分别为13.8、12.5、11.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

扣非业绩稳步提升，低空经济打造新增长点公司发布 24年半年报， 24H1实现营业收入 10.25亿元，同比-22.93%，实现归母净利润 0.84亿元，同比-26.47%，扣非归母净利润 0.82亿元，同比-26.3%， 24Q2单季度收入、归母净利润分别为 5.06、 0.27亿元，同比分别-30.8%、 -61.32%，二季度受在手工程业务履约确认节奏的影响，工程业务确认收入有所减少，同时催化剂业务订单同比下降，导致业绩阶段性承压。 从基本面角度看，截至 24H1末公司已签约未完工订单为 19.8亿元，在手订单充裕，同时纤维素项目持续建设中，达产后有望贡献额外业绩增量。 化工业务保持平稳，新业务持续推进分业务看， 1）工程业务方面， 24H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收 7.0、 2.4亿元，同比分别-72.5%、 -38.4%，毛利率分别为 0.9%、31.0%，同比分别-29.4、 -6.9pct，下滑主要受工程项目确认履约进度影响，24H1末北方华锦项目已确认收入 2274万元，已累计收款 1.8亿元。 2）化工业务方面， 24H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入6.5、 2.2、 0.5亿元，同比分别-2.5%、 -0.1%、 -65.6%，毛利率分别为 13.8%、36.2%、 25.1%，同比分别+0.97、 +14.97、 -5.62pct，部分化工品市场价格窄幅上行，带动毛利率提升。 3）新业务方面， 24H1公司纤维素及衍生物实现收入 653万元，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。 费用率仍有优化空间，现金流显著改善24H1公司综合毛利率为 19.0%，同比-1.58pct，期间费用率为 11.66%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.27、 +1.58、+0.52、 +0.06pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下净利率为8.12%，同比-1.07pct。现金流方面， 24H1公司 CFO 净额为 1.39亿元，同比多流入 2.05亿元。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长，维持此前预测， 预计公司 24-26年归母净利润为 3.2/3.6/4.2亿元，同比分别+13.3%/+13.5%/+15.4%，对应 PE 分别为10.7、 9.4、 8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。

一季度业绩同比高增， 关注工程订单结转速度公司 24Q1实现营业收入 5.19亿元，同比-13.28%，实现归母净利润 0.58亿元，同比+26.8%，扣非归母净利润 0.56亿元，同比+28.8%， 一季度收入下滑而业绩高增，我们判断也与 23年同期基数相对较低有关， 23年下半年以来业绩逐季改善的趋势明显，预计随着在手工程订单结转，后续业绩仍有望保持稳健增长。 23年公司现金分红总额为 1.9亿元，现金分红比例为 69%，对应 4月 12日收盘的股息率为 5.03%，同时公司公告计划于 24H1进行中期分红，截至 24Q1末， 公司账面现金（货币资金+交易性金融资产+债权投资）共 18.74亿元，占市值比重高达 48.5%，建议关注中长期投资价值。 新材料项目逐步推进，打造第二增长曲线工程业务方面， 24Q1新签设计咨询订单 390万元，在手订单规模 16.4亿元，此前公司签约北方华锦 13.07亿元化工工程订单，截至 24Q1，该项目实现营业收入 554.90万元，累计收款 1.33亿元，参考公司工程业务净利率水平，假设该项目净利率为 18%，可为公司贡献 2.35亿元左右净利润，此外鲁油鲁炼项目设计工作已于 1月 17日起正式启动，或给 24-25年工程业绩释放提供较好支撑。新材料方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目、纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目均计划于 24年 6月开工，分别预计于 24年 12月、 25年 12月竣工。达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。 盈利能力稳步提升，现金流明显改善24Q1公司毛利率为 19.9%，同比+0.96pct，期间费用率为 10.72%，同比+1.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/5.6%/4.6%/-0.5%，同比分别+0.2/+0.5/+0.5/-0.03pct，资产及信用减值损失合计冲回 0.11亿元，同比+0.13亿元，综合影响下净利率同比+2.57pct 至 10.32%。23年公司 CFO净额为 0.72亿元，同+1.35亿元，收现比同比+43.2pct 至 141.3%，付现比同比+25.11pct 至 137.5%，现金流明显改善，我们判断主要由于公司签约的北方华锦项目一季度收款较多所致。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长，维持此前预测，预计公司 24-26年归母净利润为 3.2/3.6/4.2亿元，同比分别+13.7%/+13.6%/+15.2%，对应 PE 分别为12.1、 10.6、 9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收26.6亿元，同比+1.8%，归母净利润2.82亿元，同比+3.1%。 业绩整体稳健，化工业务景气度回暖。23年公司实现营业收入26.57亿元，同比+1.82%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.07%，扣非净利润2.73亿元，同比+4.73%。分业务来看，醛醇酸酯类和残液加工类业务实现营收13.84、4.36亿元，较22年分别同比+3.51%、11.85%；23年下半年丁辛醇市场稳中向好，公司醛醇酸酯类和残液加工类平均售价较上半年分别环比增长5.45%、13.93%。 财务状况健康，加大股东回报力度。截至2023年末，公司资产负债率仅17.8%，无任何短期和长期借款。分红方面，公司规划向全体股东每10股派发现金红利人民币3.00元（含税），共计1.95亿元，按3月22日收盘价计算，公司股息率达5.4%。此外，公司拟开展2024年半年度分红，并制订了未来三年股东回报规划（2024-2026年），在满足一定条件的前提下，规定公司2024-2026年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 资拟投资7.2亿，持续增加产能。公司控股子公司三维隆邦规划投资两大技改项目：（1）拟投资4.02亿元，对2400吨/年丁酸酐装置及配套设施进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模为：年产丁酸酐10000吨、正丁酸10000吨、异辛酸50000吨，副产乙酸7264吨、混合醇醛15832吨（异辛酸与混合醛醇外售，其他自用），计划24年12月竣工。（2）拟投资3.2亿元，对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模提升至15000吨/年，即：醋酸纤维素5000吨/年、醋酸丙酸纤维素3000吨/年、醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年；同时配套提升淡酸回收装置处理能力至20万吨/年，计划25年12月竣工。 投资建议与估值：我们预计公司2024年-2026年营收分别为30.72亿元、34.23亿元、38.98亿元，营收增速分别达到15.6%、11.4%、13.9%，归母净利润分别为3.52亿元、3.96亿元、4.96亿元，增速分别达到24.7%、12.5%、25.3%，上调评级至“买入”。 风险提示：原材料价格波动风险、安全生产风险、氢能、光热项目开展不及预期风险。

收入利润稳健增长，关注报表质量及高股息投资价值公司发布23年报，2023年实现营业收入26.57亿元，同比+1.82%；实现归母净利润2.82亿元，同比+3.07%，扣非净利润2.73亿元，同比+4.71%，其中Q4单季度实现营收6.65亿元，同比-2.4%，实现归母净利润0.84亿元，同比+6.8%。受益于化工行业景气度回暖，23年下半年以来公司业绩呈现逐步改善的趋势。此前公司签约北方华锦13.07亿元化工工程订单，或于24-25年开始逐步贡献可观业绩。此外鲁油鲁炼项目加速推进，我们预计未来或给公司业绩带来新的增长点。23年公司现金分红总额为1.9亿元，占归母净利润比例69%，对应3月22日收盘价的股息率为5.39%。至23年末，公司账面现金（货币资金+交易性金融资产+债权投资）共17.03亿元，占总市值比重47%，同时没有短期及长期借款，资产负债率仅17.84%，财务报表健康，建议关注中长期投资价值。 工程设计业务稳步增长，新材料业务拓展持续推进分业务看：1）工程板块：23年公司工程总承包/工程设计分别实现营收4.7/1.2亿元，同比分别-16.3%/+25.6%，毛利率分别为28.0%/49.6%，同比+6.5/+0.7pct。2）化工及催化剂：醇醛酸酯类/残液加工/催化剂业务实现营收13.8/4.4/2.3亿元，同比分别+3.5%/+11.85%/+12.9%。毛利率为14.1%/24.7%/26.3%，同比分别+0.7/+0.5/-3.2pct。3）新材料：23年公司投资新设“三维新能源”、“三维隆邦”两个子公司，作为醋酸丁酸纤维素及其衍生品、异辛酸等新材料研发及经营平台，23年醋酸丁酸纤维素已初步实现销售收入196万元，后续盈利能力和收入增长仍具备较大提升空间。 盈利能力小幅提升，费用率仍有改善空间23年公司综合毛利率为21.2%，同比+1.67pct，期间费用率为8.87%，同比+0.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.85%/4.06%/4.30%/-0.34%，同比分别+0.2/+0.15/+0.39/+0.14pct，职工薪酬、人工费用等投入有所增加，且营收增速放缓导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计0.1亿元，综合影响下净利率同比+0.2pct至10.9%。23年公司CFO净额为5.06亿元，同比少流入0.05亿元，收现比同比-2.74pct至105.52%，付现比同比-0.43pct至92.65%。 关注中长期投资价值，维持“买入”评级当前公司PE（TTM）为12.8倍，2010年以来的PE分位数为13.8%，估值处于历史相对低位，我们维持24-25年归母净利润预测3.2/3.6亿元，并新增26年归母净利润预测4.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：工程订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度下滑超预期。

大额订单有望逐步推进，关注报表质量及高股息投资价值2月28日晚，公司发布业绩快报，23年实现营业收入26.57亿元，同比+1.82%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.07%，扣非净利润2.73亿元，同比+4.71%，其中Q4单季度实现营收6.65亿元，同比-2.4%，实现归母净利润0.84亿元，同比+6.8%，受益于化工行业景气度回暖，23年下半年以来公司业绩呈现逐步改善的趋势。此前公司签约北方华锦13.07亿元化工工程订单，或于24-25年开始逐步贡献可观业绩。此外鲁油鲁炼项目加速推进，我们预计未来或给公司业绩带来新的增长点。截至2月28日收盘，公司股息率（TTM）为4.99%，截至23Q3末，公司账面现金（货币资金+交易性金融资产+债权投资）共13.41亿元，没有短期及长期借款，资产负债率仅15.5%，财务报表健康，建议关注中长期投资价值。 订单充裕有望支撑收入及业绩稳步增长23年公司新签订单15.6亿元，同比+122%，其中设计、工程总承包分别新签0.99、14.6亿元，同比分别+72%、+127%。此前公司公告签约北方华锦联合石化有限公司（兵器工业集团下属华锦阿美子公司）精细化工及原料工程EPC项目，为盘锦市精细化工及原料工程项目的一部分，总投资837亿元，公司负责其中硫磺回收、酸性水汽提、溶剂再生3套装置的工程总承包，合同签约金额13.07亿元，占22年营收50.06%，工期799天，预计机械竣工日期2025年10月31日，计划交工日期2026年10月31日。 参考公司21-22年工程业务的净利率水平，假设该项目净利率为18%，则项目可为公司贡献2.35亿元左右的净利润。 鲁油鲁炼快速推进，区位拿单优势明显2023年11月6日，由中石化齐鲁石化分公司实施的鲁油鲁炼升级改造项目展开环境影响评价第一次信息公示，该项目主要是对现有的齐鲁石化胜利炼油厂实施改扩建，分为炼油和化工两个部分，投资总额200亿元。24年1月17日，齐鲁石化召开鲁油鲁炼转型升级技术改造项目设计工作推进会，项目总体设计正式启动。1月22日，山东省十四届人大二次会议上的《政府工作报告》，重点提及建设齐鲁石化鲁油鲁炼作为山东系列重大项目之一。考虑到公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们预计后续公司有望凭借区位优势在鲁油鲁炼项目中斩获较多订单。 关注中长期投资价值，维持“买入”评级当前公司PE（TTM）为11.7倍，PE分位数为11%，估值或处于历史相对低位，考虑到公司熔盐储热及稀土橡胶项目落地不及我们此前预期，我们下调23-25年归母净利润的预测至2.8/3.2/3.6亿元（前值为3.4/4.2/5.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：订单结算速度不及预期；现金分红比例不及预期；化工行业景气度超预期下滑，业绩快报仅为初步核算结果，具体以正式年报为准。

事件： 11月 13日， 公司公告已于 11月 10日同北方华锦联合石化有限公司签署了《建设项目工程总承包合同》， 签约合同总价（含税）为 13.1亿元，不含税金额为 11.7亿元。 工程项目在手订单已超 18亿元， 支撑业绩高增长。 参考公告公告，三季度公司共新签工程订单 36项，共计 4147万元；截至 9月底，公司在手已签约未完工订单金额达 5.2亿元，加上本次签约的 13.1亿订单，公司在手订单已达 18.3亿元，占公司 2022年工程业务总营收（6.6亿元）的 276%。 同时公司在氢能、熔盐储能领域持续开拓，承接了中石化青岛炼化氢能资源基地项目、格尔氢能科技氢能利用项目、齐鲁氢能一期氢能一体化项目等多个氢能领域总包或设计项目和我国首个大型商业化光热电站储热系统 EPC 项目。 鲁油鲁炼升级改造启动， 公司发展再获机遇。 11月 6日，齐鲁石化官网发布了中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司鲁油鲁炼升级改造项目环境影响评价第一次信息公示，项目包括炼油和化工两大部分： （1）炼油方面， 新建 1000万吨/年常减压、 210万吨/年高端碳材料、 200万吨/年加氢裂化、 8万吨/年硫磺回收、 100万吨/年焦化汽油加氢等装置； （2）化工方面， 新建 100万吨乙烯裂解装置，下游配套 20万吨/年环氧乙烷、 60万吨/年裂解汽油、 100万吨/年芳烃抽提等装置。 我们认为，公司凭借： 1）区位优势，地处淄博紧邻齐鲁化工园区； 2）历史渊源，公司前身为齐鲁石化旗下的胜利炼油厂设计所； 3）良好合作，公司已为齐鲁石化设计了大量的工程项目；有望充分受益“鲁油鲁炼”战略，带动工程业务蓬勃发展。 投资建议与估值： 预计公司 2023年-2025年营收分别为 29.11亿元、 38.08亿元、 47.15亿元，营收增速分别达到 11.6%、 30.8%、 23.8%，归母净利润分别为3.32亿元、 5.03亿元、 6.69亿元，增速分别达到 21.4%、 51.2%、 33.0%， 维持“增持”投资评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 安全生产风险、 氢能、光热项目开展不及预期风险。