2024年归母净利润同比下降45.2%，营业收入同比下降17.3%。2024年新签合同较上一年度基本持平，其中低空经济板块同比增长96%，国际化业务同比增长350%。 投资要点 维持增持。因基建及工程设计板块周期下行，下调预测2025-2026年EPS为0.61/0.67(原1.01/1.09)元对应增速9%/9%，预测2027年EPS0.72元增8%。给予2025年16倍PE，因盈利预期下修，对应下调目标价至10元。 2024年归母净利润下降45.2%，营业收入下降17.3%。(1)2024年营收44.28亿元下降17.28%(Q1-Q4增-9.48/-36.27/8.18/-19.67%)。归母净利3.83亿元减少45.17%(Q1-Q4增-2.28/-63.47/-11.55/-56.65%)。(2)2024年毛利率37.22%(-1.78pct)，费用率19.27%(0.92pct)，归母净利率8.64%(4.4pct)，加权ROE7.54%(-7.38pct)，资产负债率59.42%(-2.26pct)。(3)2024年经营净现金流3.07亿元(23年同期4.99亿元)，Q1-Q4为-2.32/4.04/0.23/9.19亿元(23年为-2.03/-0.56/-1.89/9.48亿元)。2024年收现比102.13%(23年同期93.48%)，付现比62.53%(23年同期61.59%)。(4)应收账款38.48亿元减11.6%，减值损失合计3.24亿元(23年同期2.92亿元)。 低空经济订单同比增长96%，国际化业务同比增长350%。(1)2024年新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。(2)公司在江苏省内订单保持稳定，在辽宁、重庆、新疆和山西等省份的业务拓展取得了显著成效，保证了整体经营大盘的稳固。国际化业务新签合同额约2亿元，同比增长350%。(3)数字设计SaaS产品实现销售额同比增长超45%，数字建造BIM产品线销售额同比增长32%。车路协同江苏源驶科技产品销售订单超5400万元增长133%，车路云及智慧停车业务占比超30%。 AI数字化工作取新进展，2025年计划营收、利润、经营现金流正增长。 (1)公司数字化业务合同总额突破4亿元，其中基础设施数字化业务与数字智慧业务各贡献2亿元，标志着技术服务向高附加值领域成功转型。 (2)发布了AISpace低空版、Report3D三维汇报演示系统、紫坤CAD/BIM基础软件、交通大模型AI精灵等一系列产品，在行业内取得良好反响。 (3)计划2025年营业收入、归母净利润、经营现金流净额等在2024年基础上稳定增长。(4)2024年现金分红0.68亿元(2023年2.10亿元)，股利支付率17.87%(2023年30.13%)，以4月22日收盘价对应股息率1.35%。 风险提示：宏观经济政策紧缩，低空经济推进不及预期等。

事件：4月17日，公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收5.48亿元，同比+5.5%，环比-36.4%；归母净利润0.52亿元，同比-10.5%，环比-55.8%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-8.3%，环比-58.4%。 点评：Q1经营整体稳健，业绩有望持续向上。2025Q1公司实现营收5.48亿元，同比+5.5%；归母净利润0.52亿元，同比-10.5%，整体经营较为稳健，盈利同比略有下滑，我们认为或主要系化工品景气底部震荡，丁醇等产品价格较去年同期明显回落导致公司化工板块盈利收窄，以及工程项目收入确认节奏或受到冬季气温、春节假期等因素拖累影响所致。向后展望，①化工业务：公司醇醛酸酯一体化布局，柔性生产穿越周期，5万吨异辛酸预计年内投产贡献增长点。②工程业务：公司在手订单充沛，一季度新签+中标订单合计4.74亿元，为去年同期的117倍；截至2025Q1累计已签约未完工订单16.71亿元，有望持续为公司业绩增长注入动力。其中北方华锦13亿订单预计2025年竣工，年内有望迎来结算高峰；此外鲁油鲁炼项目4月10日老旧装置现场拆除开工，后续伴随项目推进及招标工作开展，公司有望凭借区位优势斩获较多订单，带动业绩持续向上。 毛利率水平提升，费用率有所增长。盈利能力方面，2025Q1公司毛利率和净利率分别为20.6%和9.2%，同比+0.8pct和-1.1pct。期间费用方面，2025Q1公司期间费用率11.4%，同比+0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、5.9%、4.6%、-0.1%，同比+0.03pct、+0.3pct、-0.01pct、+0.4pct，其中财务费用率同比提升主要系本期利息收入减少所致。 布局纤维素衍生物，国产替代有望受益。公司纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目稳步推进中，项目拟对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置实施技改升级，改造后产能将达1.5万吨/年，包括醋酸纤维素（5000吨）、醋酸丙酸纤维素（3000吨）、醋酸丁酸纤维素（5000吨）、以及交联羧甲基纤维素钠（2000吨）。长期以来，醋酸纤维素市场供给由美日企业垄断，生产企业包括美国伊斯曼、美国塞拉尼斯、日本大赛璐等，我国则基本依赖进口，在当前中美关税政策和全球贸易不确定性风险加剧的背景下，公司有望受益于其国产替代机遇，助力公司成长。 硫磺回收领军企业，入疆掘金星辰大海。公司自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”达国内领先、国际先进水平，截至2024年底，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。近期公司密集斩获新疆煤化工订单，承接神华榆林、宁夏宝丰、陕煤榆林等硫磺回收设计及技术服务项目，中标国能准东、国能哈密、山能准东等硫磺回收设计及技术服务项目和国能包头硫回收装置EPC总承包项目，有望受益新疆煤化工产业扩张红利，驱动业绩快速增长。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.16、5.25、6.57亿元，同比+58.5%、+26.0%、+25.2%，对应EPS分别为0.64、0.81、1.01元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动；政策不确定性风险。

Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显24年公司实现营业收入 1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润 72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润 63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为 353.61、 24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升， 或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看， 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资 2800亿，较 24年 2600亿增长 7.7%， 25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面， 24年公司计划现金分红比例为 50.02%，对应 4月 22日收盘的 24年股息率为 4.87%，此前公司公告预计 25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的 60%，较 22-24年的不低于 50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。 工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容分业务来看， 24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、 33.43、 6.10亿元，同比分别-10.53%、 +98.13%、 +33.26%；毛利率分别为 15.56%、 5.05%、 45.56%，同比分别-2.41、 +4.19、 +7.84pct， 23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司， 带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面， 24年公司累计中标合同 1383亿元，同比-17.95% ，其中基建、房建订单分别中标 1161、 220亿元，同比分别-22.19%、 +17.56%，至 24年末公司在手订单超过 2900亿元， 25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自 24Q3至 24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超 2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。 盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势24年公司毛利率为 15.7%，同比-2.47pct，期间费用率 7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、 +0.26、 -0.96、 +0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。 24年公司计提资产及信用减值损失合计 4.11亿元，同比少损失 4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。 24年公司 CFO 净额为 34.27亿元，同比转正，多流入 55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、 +0.94pct 至 90.1%、 89.1%。 生产经营稳中向好， 维持“ 买入”评级考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间， 我们预计 25-27年归母净利润分别为 81、 88、 96亿元（ 25-26年前值为 85.5、 92.3亿元），按照 60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为 6.6%、 7.2%、 7.8%，维持“买入”评级。 风险提示： 基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期， 订单结转速度放缓。

事件：公司披露2025年一季报，Q1实现营业总收入44.79亿元，同比+32.4%，实现归母净利润/扣非后归母净利润7.30/7.44亿元，同比分别+108.5%/+342.5%。 量价齐升下收入加速增长，单季扣非盈利逐季提升。（1）公司Q1营业收入同比增长32.4%，较2024Q4的增速加快10.0pct，得益于2025年初以来风电、热塑市场延续高景气、电子布需求景气改善，预计Q1粗纱、电子布销量同比保持较快增长，均价同比明显反弹。（2）Q1毛利率为30.5%，同比/环比分别提升10.4/2.0pct，扣非后销售净利率为16.6%，同比/环比分别提升11.6/1.7pct，得益于Q1风电纱等中高端粗纱品类复价落地，电子布推动新一轮提价，同时单位成本持续压缩，预计粗纱、电子布单位净利环比进一步改善。量价齐升下公司Q1扣非后归母净利润7.44亿元，环比增长17.8%，延续逐季提升的趋势。 费用控制成效良好，存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q1期间费用率为9.3%，同比-2.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比压缩0.3/1.6/0.4/0.6pct。Q1资产处置收益同比减少1.70亿元，主要是去年同期贵金属处置收益基数较高。（2）公司Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.04亿元，同比-53%，环比+11%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司一季度末存货周转天数环比2024年末减少15天至118天，反映公司库存加速去化，趋近近年来的中位水平。（4）公司一季度末资产负债率40.2%，同比下降3.1pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。 行业供给释放有望显著放缓，景气有韧性，公司作为龙头优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续改善。一季度以来，行业之中前期推迟点火的生产线陆续投产，阶段性供给冲击逐步消化，但行业库存上升的压力可控。同时当前行业盈利仍处历史低位，二三线企业盈利承压，持续制约资本开支节奏，行业中长期供给扩张仍受到明显约束。尽管短期随着全球贸易摩擦反复，外需不确定性增强，但产能投放的显著收缩有望支撑景气的韧性，若下游需求景气延续，有望进一步打开盈利上升空间。公司持续推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，中长期盈利能力有望持续改善。 盈利预测与投资评级：玻纤行业供给释放放缓，景气底部向上，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望延续回升态势，股东回报也进一步提升，估值有望继续修复。基于一季度量价表现超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.6/39.8/46.3亿元（前值为30.5/39.8/45.8亿元），对应市盈率为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

Q1汇兑损失预计大幅减少， 业绩稳健增长符合预期。 2025Q1公司实现营业收入 101.5亿，同降 1.4%；实现归母净利润 6.6亿，同增 4.2%，符合预期，增速快于收入主要受财务费率大幅下行驱动（ Q1财务费率-0.48%，同降 2.8pct），预计主要因去年 3月埃镑贬值产生较多汇兑损失，造成同期财务费用基数较高；扣非归母净利润 6.0亿，同降 8.4%，主要因本期非流动资产处置损益/金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益较同期增加 0.5/0.3亿。 截止至 2025Q1末，公司有效未完合同额 586亿，为 2024年营收 1.3倍，有望支撑全年收入业绩维持稳健增长。 毛利率有所波动，财务费率大幅下行带动净利率提升。 2025Q1公司综合毛利率 16.97%， 同比降低 2.5pct， 预计主要因： 1）国内水泥行业景气度较低，项目毛利率承压； 2）上年同期高基数影响（ 2024Q1毛利率 19.48%，同比提升 2.5pct），对比 2023Q1，公司毛利率基本稳定。 Q1期间费用率8.8%， 同比降低 2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.04/+0.42/-2.8pct， 财务费用率大幅降低，预计主要因汇兑损失较同期显著减少。 资产及信用减值损失合计计提 0.55亿， 较同期多计提 0.54亿，预计主要受部分国内水泥业主回款放缓影响。 所得税率 15.6%，同降0.6pct。 归母净利率 6.5%，同比提升 0.35pct。 Q1公司经营性现金流净流出 18.7亿， 同比多流出 7亿，主要因国内水泥业主资金紧张，回款有所滞后。 Q1新签订单高增 31%， 海外业务高景气延续。 2025Q1公司新签订单279亿， 同增31%，其中境内/境外分别新签订单70/209亿，同增1%/46%，海外业务延续高景气。 分业务看： 1）工程业务新签订单 208亿， 同增 43%，其中境内/境外分别新签 29.6/178.8亿，同增 44%/43%，境内 EPC 需求显著恢复；海外受益“一带一路”沿线地区城镇化、工业化提速，新建水泥及其他多元化需求有望持续增长，后续签单量预计维持高位。 2）装备业务新签订单 29亿，同比高增 65%，其中境内/境外分别新签 11/18亿，同比-9%/+220%，海外装备签单增速亮眼，后续依托自给率提升、 区域服务中心建设推进，有望持续扩张境外市场。 3）运维业务新签订单 38亿，同降 16%，其中矿山/水泥运维签单同比-2%/+0.5%，规模相对平稳。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 32/35/38亿元，同比增长 8%/9%/7%， EPS 分别为 1.22/1.33/1.42元/股，当前股价对应PE 分别为 7.7/7.1/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汇兑损失风险、海外业务经营风险、运维/装备拓展不达预期等。

事件4月21日，大金重工发布2025年一季度报告，2025年Q1，公司实现营业收入11.41亿元，同比增长146.36%，环比下降22.57%；实现归母净利润2.31亿元，同比上升335.91%，环比上升20.37%，实现扣非归母净利润2.46亿元，同比上升448.47%，环比上升40.03%。 2025Q1业绩超预期盈利能力方面，2025Q1公司实现毛利率达30.95%，同比-0.65pct，实现净利率20.25%，同比+8.80pct，盈利能力维持高水平。公司2025Q1期间费用率下降显著，2025Q1期间费用率为3.07%，同比-14.96pct，我们认为主要系公司受益于欧元汇兑收益增加助推财务费用率降低、会计准则调整，部分销售费用计入成本所致。 业绩与订单有望共振2025Q1公司海工产品发运量显著提升，创历史同期新高，且2025Q1交付出口管桩均为DAP模式，过半数为TP-less单桩产品，助推公司实现业绩高增；展望全年，在欧洲海风建设提速的背景下，公司出口排产有望保持高景气度；订单方面，公司在手海外订单全球排名领先，且三大出口海工基地布局完成，其中曹妃甸基地有望于2026年启动交付。未来随着全球海风建设起量，公司有望依托领先的制造能力与产能布局，持续取得订单突破，夯实出海管桩领军地位。 维持“买入”评级考虑到公司出口盈利超预期，且未来新增订单或进一步提升未来两年出口海风产品规模，我们上调盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.51/82.42/100.30亿元，同比分别+62.75%/+33.98%/+21.69%；归母净利润分别为9.5/12.6/16.5亿元，同比增速分别为101.2%/32.5%/30.8%。EPS分别为1.49/1.98/2.59元/股，对应PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：海风需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动。

24年盈利符合预期，拟年度分红50%。公司2024年实现营收1072亿元，同降6.8%，年内公司工程建设业务阶段性受到新旧项目交替衔接影响，叠加土地征拆等因素影响，收入小幅回落；实现扣非后归母净利润63.4亿元，同降30%，降幅高于营收主因毛利率有所下降；实现归母净利润72.1亿元，同降20%，降幅小于扣非业绩，主因矿产新材料、新能源板块24年底出表确认投资收益（非流动性资产处置损益7.8亿元）。分季度看，Q1-4分别实现营收221/237/261/354亿元，YoY-28%/34%/+13%/+39%；分别实现归母净利润17.6/14.4/15.8/24.4亿元，YoY36%/-51%/-25%/+95%，Q4在低基数下盈利显著提速。分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资分别实现营收930/33/6.1/67/29亿元，YoY-11%/+98%/+33%/+28%/-4%，矿业及新材料、清洁能源板块收入增速较高，主因23年底公司分别收购清平磷矿、毛尔盖公司。公司拟年末分红32.8亿元，加上中期分红3.2亿元，24年度合计分红36.1亿元，分红率50.02%。 毛利率阶段性下降，费用率降低，现金流显著改善。2024年公司毛利率15.7%，YoY-2.5pct，下降主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低，后续随着公司投建一体高毛利项目加快建设，毛利率有望向上恢复。 期间费用率7.35%，YoY-0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/+0.26/-0.96/+0.32pct，管理费用率上升主因23年底收购清平磷矿后相关管理费用增多；财务费用率上升主因公司财务成本相对刚性，收入下降情况下费用率有所上升。资产（含信用）减值约4.1亿元，较上年减少4.8亿元，主因公司收款有所好转，坏账计提减少。归母净利率6.7%，YoY-1.1pct。2024年公司经营性现金流净流入34.3亿元，上年为净流出21.2亿元，现金流大幅好转，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠。收现比/付现比分别为90%/89%，YoY+6/+1pct。 订单增长动力强劲，后续有望核心受益四川基建高景气。在国家战略腹地建设、新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设等国家区域战略支持下，四川交通基建投资有望持续高景气。四川2024年高速公路通车里程已超1万公里，并规划到2035年高速公路网达2万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。其中蜀道集团作为省交投平台有望获得主要份额，并通过投建一体模式持续为四川路桥提供高毛利订单。截至24年末公司在手剩余订单2913亿元，是2024年营收的2.7倍；同时24Q3至今公司陆续参与蜀道集团投建一体项目合计超过2600亿，预计今明年将快速落地为四川路桥施工订单（25Q1订单增长19%已有体现）。公司高质量订单充裕，持续保障后续业绩快速增长。 投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为83/96/110亿元，同增15%/15%/15%，当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍，按公司规划保持60%分红率测算股息率分别为6.7%/7.7%/8.9%，高股息+低估值投资性价比高，若公司25年切换至当前头部建筑国企5%股息率水平，则对应理论市值997亿，对应35%市值空间。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。

公司25Q1实现营收11.41亿元，同比+146.36%；归母净利润2.31亿元，同比+335.91%。公司一季度业绩超出我们预期，主要系出口海工项目交付量大幅提升，以及欧元汇率走高、原材料价格下降。我们看好国内外海风高景气，公司海工龙头地位稳固，有望实现订单持续落地，或驱动业绩高增，维持“增持”评级。 Q1出口海工量利齐升，驱动业绩高增出货层面，公司一季度出口海工排产出货高增，根据央视财经报道，公司蓬莱基地产能利用率达到历史最高水平，我们预计公司出口海工3.9万吨（24Q1为1.2万吨，同比+225%），出口陆上1.2万吨，国内陆上4万吨。 单吨净利层面，公司出口海工业务模式实现从FOB转为DAP，或贡献海运利润增量；原材料生铁、废钢价格持续下降，助力盈利提升。汇率层面，受益于欧元兑人民币汇率上涨，公司Q1财务费用为-0.79亿元，同比-608.55%。电站层面，公司唐山曹妃甸250MW光伏项目投入运行，驱动电站业务业绩增长。 国内外海风高景气，看好公司订单持续落地国内：广东、江苏等海风项目陆续开工，或支撑装机高增，我们预计25年国内海风新增装机12GW，同比+197%；政府工作报告首提深海科技，有望推动深远海风示范项目逐步落地。海外：欧洲多国加大海风规划及政策支持力度，或驱动装机高增。根据WindEurope预测，25年欧洲海风新增装机4.52GW，同比+74%，26-30年平均新增装机8.6GW。公司已实现欧洲海工项目批量交付，并完成首个DAP模式海工项目交付，打造蓬莱+唐山国际海工基地（蓬莱基地已投产30万吨，曹妃甸基地规划50万吨，预计25年完成产能爬坡，26年贡献项目交付），看好公司后续持续获取高附加值、大规模订单。 盈利预测与估值我们维持公司25-27年归母净利润为9.32/13.52/16.92亿元（CAGR为53%），对应EPS为1.46、2.12、2.65元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为14.26倍，考虑到公司为全球塔桩龙头，欧洲海工进展领先，有望实现订单高增，给予公司25年21倍PE，对应目标价30.66元（前值26.28元，对应18xPE），维持“增持”评级。 风险提示：风电新增装机增速低于预期、海外业务拓展不及预期。

盈利能力修复， 业绩大幅增长。 2024年公司实现营收 7.9亿元， 同比-14.0%，实现归母净利润0.62亿元， 同比+226.3%。2024年公司累计新签合同额10.19亿元， 同比+49.3%， 年末在手订单 6.28亿元， 同比+1.4%。 公司聚焦“以核心技术+核心材料为国家战略服务” 的发展方向， 成功将业务重心由房建切换至核电、 水利水电、 港口等国家重大基础设施建设领域， 订单结构大幅优化的同时， 盈利能力显著回升。 毛利率大幅提升， 期间费用有较大摊薄空间。 2024年公司整体毛利率为24.9%， 同比大幅提升 7.7pct。 2024年公司期间费用率为 12.69%， 同比下降0.85pct， 其中管理/研发/销售费用分别同比-15.6%/-13.9%/-40.0%。 公司经历业务结构调整， 新领域业务毛利率显著提升， 同时员工人数减少导致各项费用支出减少， 人效明显提升， 未来随着公司重大工程收入占比继续提升，毛利率仍有上升空间， 期间费用也有望得到有效摊薄。 经营性现金流转正， 收付现比回升。 2024年公司经营活动产生的现金流量净额 0.44亿元， 连续三年净流出后实现转正。 收现比/付现比分别为97.8%/103.9%， 分别同比+4.5/-1.6pct。 公司通过业务结构转型， 收入现金含量明显提升， 经营性现金流成功转正， 收付现比由此前的 90%以下逐步回升至 100%左右。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 公司作为岩土工程专业服务商， 聚焦“核心技术+核心材料” ， 服务国家重大战略工程， 当前已在核电、 水利水电、 港口领域取得标杆性项目订单， 未来受益于重大项目加快审批落地， 收入和业绩有望实现较快增长。 维持盈利预测， 预测公司2025-2027年收入分别为 13.8/25.8/37.8亿元， 归属母公司净利润分别为1.52/3.59/6.51亿元， 增速分别为+143%/+137%/+81%， 对应每股收益分别为1.20/2.83/5.13元， 对应当前 PE 为 32.9/13.9/7.7X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 重大项目推进不及预期的风险、 房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、 工程管理与安全生产风险、 应收账款及合同资产减值风险、 抵债资产减值的风险等。

事件描述路德环境 2024年实现营业收入 2.78亿元，同比下降 20.92%，归母净利润亏损 0.57亿元，去年同期为盈利 0.27亿元；2025年 Q1实现收入 0.63亿元，同比下滑 7.18%，归母净利润 0.01亿元，同比下滑 77.89%。 事件评论 生物发酵饲料业务收入持续增长， 无机固废处理业务下滑明显。 2024年收入结构来看： 1） 白酒糟生物发酵饲料业务实现产品销量 11.26万吨，同比增长 20.74%，实现销售收入 2.17亿元，同比增长 10.19%，收入占比达 78.11%，该业务收入增长主要是随着金沙路德白酒糟生物发酵饲料厂投产后产能稳步释放，此外 2024Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德三座新建工厂有序建成投产， 收入增速低于销量增速主要原因是受畜牧行业整体调整，叠加国内大宗饲料原料价格持续下跌等影响，公司产品价格有所下调； 2） 无机固废业务收入 4,119.20万元， 同比下降 71.52%，占主营业务收入的比例下降至 14.84%。 主要原因在于受环保行业以及宏观环境变化的持续影响，公司主动放弃承接回款预期较长的新项目。 2025年 Q1收入持续下降，主要是公司白酒糟生物发酵饲料产品价格有所下调所致。 综合毛利率同比下降明显， 减值增加对利润有所影响。 公司 2024年综合毛利率为21.93%，同比下降 14.32pct，其中白酒糟生物发酵饲料产品销售毛利率 22.04%，同比下降 7.76pct，对公司整体毛利率下降影响较大。2023年白酒酒糟原料采购价格偏高，2024年有所下调，预计 2025年吨成本有所下降，有利于毛利率恢复。 2024年确认信用减值损失 2,828万元，减值损失扩大 715万元，对业绩也有拖累。 生物发酵饲料业务快速发展，费用率大幅提升。公司 2024年期间费用率提升 17.87pct 至37.52%，其中： 1） 销售费用率提升 4.49pct 至 7.22%，主要是公司白酒糟生物发酵饲料产能产量的持续提升，公司加大销售投入，拓展销售渠道，大力引进专业营销人才，组建专业营销团队，销售服务费及销售人员开支增加所致； 2） 管理费用率（ 含研发） 提升10.95pct 至 26.80%，主要是公司扩张白酒糟发酵饲料厂增设的管理人员及新办公楼的折旧费增加所致； 3） 财务费用率增长 2.43pct 至 3.50%，主要是公司基于长期战略发展规划，遵义路德、亳州路德、永乐路德相继投产，原料储备增加流动资金借款，以及各厂投产后项目贷款利息费用化导致财务费用支出增长明显。 2025年 Q1公司期间费用率进一步增至 39.59%。 期待新增产能利用率爬坡带来业绩增长。截至目前，公司已披露的生物发酵饲料规划产能合计达 70万吨/年，其中已投产项目 47万吨/年，其中遵义、亳州、永乐项目合计 30万吨/年产能 2024年 Q4新投产，期待产能爬坡打开未来业绩成长空间。预计公司 2025年或仍将亏损， 2026实现扭亏， 2027年归母净利润为 0.46亿元。 风险提示 1、新应用领域的业务开拓风险； 2、原材料价格波动风险。

事项：公司公布2024年年报，全年实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%，位于业绩预告中间水平，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 平安观点：收入利润阶段承压，毛利率同比改善：2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%。其中，城市建设板块营业收入115.2亿元，同比下降40.3%，综合开发板块营业收入103.1亿元，同比下降0.3%，城市服务板块营业收入19.2亿元，同比增长6.1%。归母净利润增速低于营收主要因减值计提，2024年资产及信用减值损失5.9亿元，同比增加4.3亿元。全年毛利率15.9%，同比提升1.3个百分点。 市场拓展增添新绩，融资畅通财务稳健：2024年公司主要项目销售面积21.5万平米、销售金额72亿元，其中深圳天健和郡府销售金额16.4亿元、深圳天健天骄北庐销售金额16亿元。深圳天健和郡府首轮选房两房售罄，销售总认购率超80%，超额完成年度目标。2024年土地市场成功竞得前海合作区赤湾地块，进一步夯实前海战略布局。城中村改造布局加速发力，紧跟政策导向，中标罗湖螺岭城中村改造项目前期服务商、福田沙尾项目意愿征集阶段服务。全年融资超146亿元，发行永续债25亿元，中票25亿元，均低于同期贷款利率，资产负债率较年初下降1.77个百分点。存量融资平均利率2.82%，再创历史新低。 投资建议：由于减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.37元（原为0.45元）、0.40元（原为0.45元），新增2027年EPS预测为0.44元，当前股价对应PE分别为10.3倍、9.5倍、8.7倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

公司2024年营收同比下降3.5%，归母净利润同比下降14.9%，受行业竞争加剧、地产行业下行影响，经营性现金流同比多流入47.4亿元，出现明显改善。公司建筑业务结构进一步优化，住宅业务下降，基建/厂房/能源/环保工程新签合同额上升，境外新签取得20.3%的高增速；地产方面，公司保持行业领先优势，签约销售额同比下降6.5%，业务聚焦核心城市，北上深拿地金额占比达77%。公司积极回报股东，分红比例提升至24.3%，维持每股分红不变。 事件公司发布2024年年报、利润分配方案和估值提升计划，拟每股派息0.2715元（含税）。 简评业绩承压，现金流改善。公司2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润461.9亿元，同比下降14.9%，受建筑工程行业竞争加剧、地产行业下行影响较多。业绩降幅高于营收降幅主因：1）地产销售费用增多带动费用率上升0.2个百分点至5.0%；2）24年合计计提减值200.9亿元，较上年多109.2亿元。公司现金流改善，经营性现金流净流入157.7亿元，较上年多流入47.4亿元，净现比提升至0.34。 建筑业务结构优化，境外业务高增。公司2024年建筑板块新签合同4.1万亿，同比增长5.4%，其中房建/基建/设计业务新签增速分别为-1.4%/+21.1%/-3.8%，房建业务中工业厂房、公共建筑均保持较快增长，基建业务中能源工程/水务环保新签增速分别为85.6%/76.3%，成为公司重要增量来源，业务结构进一步优化。 从区域结构来看，公司境内/境外新签增速分别为4.7%/20.3%，境外业务实现快速发展。 地产业务保持行业领先地位。公司2024年地产签约销售额4219亿元，同比下降6.5%，销售均价28810元/平，较上年增长18.6%，实现营收3062亿元，结算毛利率17.3%，均轻微下降。公司聚焦核心城市优质地块，销售均价大幅上升，新拿地1385亿元均位于一二线城市，其中北上深金额占比达77.3%，在行业下行周期获得规模优势，保持行业领先地位。分红率提升。公司2024年每股拟派息0.2715元，与上年持平，分红率为24.3%，较上年提升3.5个百分点，长期稳定的分红政策将推升公司投资价值，提升股东回报。公司也发布长期估值提升计划，将通过推动股东增持、适时回购维护投资价值，提升价值创造能力，增强股东回报。 下调盈利预期，维持买入评级和目标价7.78元不变。公司2024年新签合同额保持正增长，业务结构优化，境外业务保持高增，现金流明显改善，分红水平保持稳定。我们预测公司2025-2027年EPS为1.15/1.17/1.19元（原预测2025-2026年EPS为1.37/1.41元），维持买入评级和目标价7.78元不变。风险分析1、2022年以来国际形势动荡，政治局势变化对建筑央企的海外拓展、施工造成不利影响。 2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）公司旗下拥有中海地产和中建地产两大品牌，在全国企业规模保持领先，地产市场进一步下行可能带来经营相关风险；3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向新建高速影响较大，如公司持有的通行量不及预期，高速公路板块的估值可能受到影响。

全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。 欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据WindEurope预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。 海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。 多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到16m；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建+DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。 盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别+80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。

浙江交科：浙江基建龙头，聚焦工程主业公司由浙江省交通厅直属事业单位改制而成，2017年重组上市。控股股东为浙江交投，实控人为浙江省国资委。公司作为浙江省交通投资集团有限公司旗下国有控股上市公司，成立于1998年11月，主营基建工程业务。主要包括道路、桥梁、隧道、轨道交通、港口码头、地下工程等交通基础设施的投资、设计、施工、养护及工程项目咨询与管理业务。2017年11月，浙江交通集团吸收合并注销浙江省铁路投资集团有限公司，并直接持有本公司239,215,313股股份，公司控股股东变更为浙江交通集团，实控人为浙江省国资委。参控股子公司来看，公司主要通过交工集团开展业务，2023年交工集团营业收入461.46亿元，净利润14.22亿元，占据公司营收和利润的主要部分。2024年12月，公司公告2024年限制性股票激励计划。根据解除限售期的业绩考核目标，公司对2025-2027年的扣非规模净利润、ROE、资产负债率等指标做出考核要求，其中，要求扣非归母净利润增长率相对于2021年-2023年的扣非归母净利润平均值11.76亿元，在2025-2027年分别增长不低于17%、28%、40%。 浙江省投资强度高位，交通基建具备较高景气度浙江生产总值排名全国前列，2025年浙江省GDP目标增速5.5%左右。2024年浙江GDP增速为5.5%，达成年初政府工作报告规划目标。2025年规划来看，GDP目标增长5.5%左右，政策方面，持续做好“两重”、“两新”、专项债等项目谋划储备和对接争取工作，开展专项债券项目“自审自发”试点，做好政府隐性债务置换工作，力争超长期特别国债、专项债、中央预算内投资等份额占全国比重稳中有升，投资方面，深入实施扩大有效投资“千项万亿”工程。 安排重大项目1000个以上，完成年度投资1万亿元以上。 交通投资来看，2024年交通投资创历史新高，2025年预计保持投资强度。2024年在全国普遍下降情况下，全省综合交通投资达4093亿元、同比增长9.6%，提前2个月完成年度计划。 其中，公路水运完成投资2625亿元、同比增长6.3%，规模居全国首位。全省高速公路里程达5621公里、沿海万吨级泊位达296个、内河千吨级航道里程达539公里。2025年省内规划交通投资确保完成3500亿元、力争3600亿元。 浙江交投：参控股省内高速公路超六成，有望赋能公司业务发展浙江交投是以交通投融资和交通建设为主业的地方龙头国企，集团聚焦高速公路与铁路投资，2024年综合交通投资占比全省18%。2024年，集团完成交通投资747亿元，约占全省的18%。 十四五期间，2021-2024年，集团分别完成交通投资836、795、827、747亿元，占比省内综合交通投资25%、23%、22%、18%。展望来看，集团2025年计划完成交通投资超739亿元，同时，2024年-2030年集团计划累计完成高速公路投资3000亿元以上。 盈利预测：省内交通建设需求景气，助力公司盈利稳健增长省内2024年交通投资创下新高，预计未来建设强度持续高位，公司在股东协同助力下有望充分受益。预计公司2024-2026年实现业绩14.6、16.0、17.7亿元，对应当前市值估值为6.98、6.38、5.75倍，给予“买入”评级。 风险提示1、公司市场化竞争不及预期；2、项目转化不及预期；3、实物工作量推进不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度25Q1公司实现营业收入 5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润 0.52亿元，同比-10.50%， 扣非归母净利润 0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄； 另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至 25Q1北方华锦项目已累计确认收入 3.57亿元，已累计收款 5.36亿元，考虑到项目计划在 25年10月中交，预计其余部分收入或在 Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。 工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计 4.7亿元，至 25Q1末在手未完工订单 16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外， 4月 10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。 2）化工方面， 25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为 7149、 7786元/吨，较 24Q1同比分别-17.2%、 -35.8%，正丙醇市场均价为 8228元/吨，同比+12.1%。 3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能 5万吨/年、纤维素及衍生物产能 1.5万吨/年（ CA 醋酸纤维素 5000吨/年、 CAP 醋酸丙酸纤维素 3000吨/年、 CAB 醋酸丁酸纤维素 5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠 2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。 毛利率小幅提升， 资产质量优质25Q1公司综合毛利率为 20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为 11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、 +0.39、-0.01、 +0.37pct。综合影响下净利率为 9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO 净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至 141.52%，付现比同比-20.59pct 至 116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至 25Q1账面现金 18.0亿，资产负债率仅 17.85%， 24年现金分红比例 98.8%，截至 4月 17日收盘对应 24年股息率达 4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级公司在手订单充裕， 我们看好中长期成长性， 新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.8、 4.9、 5.9亿元，同比分别+45%、 +28%、 +21%，对应 PE 分别为 14、 11、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。