2023 年05 月26 日，路德环境发布2022 年向特定对象发行股票上市公告书。 投资要点 定增和股权激励顺利落地，坚定长期主义决心1）定向发行股票上市，展现领头人信心。公司向董事长季光明发行股票834.04 万股，认购价格为13.57 元/股，认购金额为1.13 亿元，发行前后公司董事长分别持有股份比例21.15%/22.77%，本次发行资金扣除发行费用后用于研发储备资金及补充营运资金。2）激励计划顺利落地，体现公司发展决心。本次激励计划拟向54 名员工授予限制性股票150 万股，约占总股本1.62%，其中首次授予121 万股，约占总股本1.31%。公司设置A、B 两级业务考核目标， B 级为2023/2024/2025 年营收较2022 年增长率分别不低于45%-55%/95%-125%/150%-195%，或净利润较2022 年增长率不低于245%-290%/340%-380%/540%-650%，或白酒糟生物发酵饲料销量不低于12-15/28-35/40-50 万吨。其中A 级目标为B 级目标上限。本次股权激励总费用2021.31 万元，2023-2026 年摊销分别为703.49/857.77/374.10/85.95 万元。 项目投产加快推进，看好酒糟业务高成长性业务模式看，公司以高含水固体废弃物环保业务为出发点，转型至白酒糟生物发酵饲料业务，目前与十余家酒企合作，打造酱香型白酒糟产品标杆，同时与古井贡酒达成合作，实现浓香型酒糟生物饲料化应用突破，酒糟业务成长性强。技术研发看，公司在研项目11 项，其中白酒糟业务在研专利7项，目前开发的新品蔺福发酵白酒糟搭载倍肽德谷物糖浆，有机酸、酸溶蛋白等功能性成分含量提升明显，处于试销阶段。产能扩张看，公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、永乐进行产地布局，年产能规划52 万吨，年酒糟处理量136 万吨，其中古蔺、金沙产地已投产，遵义、亳州正加快建设。 盈利预测我们看好公司产业转型，积极布局新业务食品饮料糟渣，打造第二增长曲线。我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.81/1.46/2.42 元，当前股价对应PE 分别为42/23/14 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险等。

投资要点：东睦股份为中国粉末冶金行业龙头，以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大技术平台为客户提供解决方案。公司SMC业务高速增长并成为当前业绩的重要增长点，MIM业务盈利能力有望持续改善，P&S业务稳定增长，三大技术平台协同发展有望推动业绩向上。 碳中和引领SMC成为增长新动能SMC广泛应用于光伏逆变器、新能源汽车电机等领域，2022年全球光伏逆变器出货量248.2GW，同比+12.35%，全球新能源乘用车销量1082万辆，同比+75.1%，下游行业的高速发展带动软磁材料需求提升。公司为国内SMC龙头企业并积极建设产能，在供需共振下有望保持高速增长。 折叠手机打开MIM行业增长新空间2023年1月折叠屏手机市场中价格在1万元以下的产品占比为81%，同比+31pct，价格下沉将带动产品快速放量，进而带动折叠屏铰链需求量提升。公司产品借助优秀品质，已成为华为供货商。随着下游需求回暖，连云港生产基地落地，公司 MIM业务有望迎来拐点。 多领域应用支撑P&S业务需求2022年插混汽车零售142.0万辆，同比+160.5%，纯电车辆零售525.5万辆，同比+74.2%。混动车辆销量的高速增长能够支撑发动机、变速箱产品对于P&S技术平台的需求，纯电车辆销量高增也带动了高效电机对于P&S技术平台需求的提升。除汽车外，P&S技术平台在家电、电动工具领域的应用也有助于支持业务的持续发展，公司P&S业务有望稳定增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.38/47.19/53.11亿元，同比增长分别为8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR为12.54%；归母净利润分别为2.87/3.99/5.02亿元，同比增长分别为84.12%/39.07%/25.92%，3年CAGR为47.73%，对应EPS分别为0.47/0.65/0.81元/股，对应PE分别为16.5/11.9/9.4倍。经绝对估值法测算得到每股合理价格12.14元，结合可比公司相对估值，我们给予公司23年25倍PE，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能扩建不及预期、原材料涨价风险。

全年营业收入/归母净利润同比+8.6%/-1.2%，房建/基建业务收入+10%/+20%公司全年实现营收 2.06万亿元，同比增加 8.58%，实现归母净利 509.5亿元，同比降低 1.16%，主要系地产业务拖累整体毛利率以及汇兑损失增加所致。拆分收入看，房建/基建/地产业务分别实现营收 1.27/0.49/0.28万亿元，同比分别变动+10%/+20%/-15%，其中房建领域聚焦高端工程，实现平稳发展；基建领域公司抢抓稳增长政策指挥，年内加速推进业务进度，实现较快增长；地产方面，主要因行业景气度下行，主要系子公司中海地产营收同比-26%所致。此外公司 PPP在手项目权益投资额达归母净资产的 1.72倍，运营期占比 52.9%，项目达标率为98.6%，累计权益回款 739.2亿元，公司持有优质运营资产。 毛利率下降 0.87pct，费用率有所增加，现金流连续三年为正公司全年综合毛利率 10.46%，同比-0.87pct，主要系境外和房地产业务毛利率同比降低 4.5pct 和 2.1pct 所致。公司全年期间费用率 5.35%，较同期提升 0.50pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.01/-0.17/0.37/0.31pct，财务费用率增加主要系美/港元汇率变动所致。全年经营性现金流净流入 38.3亿元（其中 Q1净流出1225亿元），连续三年和连续三季度实现现金流正向净流入。全年资产信用减值损失共计 135亿元，较去年多损失 9.2亿。 2022年新签稳增/在手充沛，23Q1订单开门红基建/房建/地产+19%/+16%/+83%2022年公司新签订单总金额为 3.9万亿元，同比增长 10.6%，其中房建/基建/地产新签 2.5/1.0/0.4万亿元，分别同比+9.9%/+20.3%/-4.9%；基建业务核心受益于稳 增 长 政 策 ， 其 中 公 路/生 态 环 保/铁 路/机 场 领 域 分 别 同 比 增 长37.3%/35.3%/30.4%/9.5%。地产销售同比略有降低，但显著好于行业平均水平。 2022年底公司在手订单达 7.05万亿元，同比增加 8.6%，保障倍数 3.43。2023年1-3月新签订单 10843亿元，同比增加 21%；其中房建新签订单 7238亿，同比增加 16%，基建新签订单 2438亿，同比增加 19%，地产合约销售额 1124亿元，同比增加 83%，一季度订单实现开门红。 中特估央国企行情持续演绎，公司基本面扎实+绩优+低估值主线清晰自 2022年 11月证监会主席指出构建中国特色估值体系以来，包括建筑、通信、石油等、紧密涉及国民经济生活重要行业的龙头国央企修复行情逐渐演绎。未来随着国资委对央企考核目标调整为“一利五率”，增加了对 ROE 和现金流的重视程度，我们认为有望驱动央企龙头进一步高质量发展。公司作为行业绝对龙头，当前时点兼具基本面/成长性，有较大价值重估空间。 稳住建筑业/房地产即稳住经济大盘，行业 PMI 十年新高2023年 4月 12日，住建部部长倪虹指出：稳住建筑业及地产业两根柱子，对稳定经济大盘有重要意义，行业企业要充分发挥国民经济“顶梁柱”、“压舱石”作用，自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任。我们认为，2023年建筑行业发展稳增长趋势明确，同时建筑 PMI 连续三月大幅提升，3月建筑业 PMI 达 65.60，创下近十年新高，行业发展稳中向好。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年总营业收入分别为 22900/25049/27372亿元，同比分别增长 11.43%/9.38%/9.27%，实现归母净利润 567.61/627.07/683.83亿元，同比分别增长 11.41%/10.48%/9.05%，对应 EPS 为 1.35/1.50/1.63元。现价对应 PE 为4.80/4.35/3.99倍，具备较高安全边际，维持“增持”评级。 风险提示国内基建资金落地不及预期、地产行业基本面修复不及预期、客户信用违约风险、境内外疫情变化风险、人民币汇率波动风险。

5月10日，公司发布《关于签署日常经营合同的自愿性信息披露公告》，公司全资子公司蓬莱大金与某欧洲能源开发企业签署了某海风项目供货合同；蓬莱大金将作为承包商为业主提供单桩产品。 5月8日，公司发布《关于签署日常经营合同的公告》，公司全资子公司蓬莱大金与某欧洲能源开发企业签署了《海上风电单桩基础优选供应商协议》；按照合同约定，蓬莱大金将作为优选供应商向某海上风电集群项目提供单桩。 海外单桩优选供应商，管桩龙头领衔出海根据公司公告披露：ü蓬莱大金与某欧洲能源开发企业签署的某海风项目供货合同，交易价格约1.96亿欧元。其合同对方作为业主方综合统筹项目开展，蓬莱大金作为承包商为业主提供单桩产品。 ü蓬莱大金与某欧洲能源开发企业签署的《海上风电单桩基础优选供应商协议》，合同总金额约5.47亿欧元，约占公司2022年度经审计营业收入的80%。其合同对方作为业主方综合统筹项目开展，蓬莱大金作为承包商为业主提供单桩产品。该项目是公司截至当前获取的体量最大的海上风电单桩基础订单。 我们认为，获得欧洲海风单桩订单,充分体现公司技术能力强、海外客户认可度高、产品质量优异、战略布局领先、客户资源丰富等竞争优势。公司不断提升海外海上供应生产能力，“两海战略”重要实施主体山东蓬莱基地2022年已完成七期技改。蓬莱基地作为当前全球单体产能最大的风电海工基地兼风电母港，年产能达70万吨，拥有2个10万吨级泊位、1个3.5万吨级风电安装专用凹槽泊位，码头区域自然水深10-16米并配有起重能力1000吨的龙门吊，为满足海上/海外需求和实现公司全球化发展的战略定位提供支撑。 产能基地持续布局，“两海战略”不断加强海风基地方面，公司战略布局国内五大海工基地，包括山东蓬莱、辽宁盘锦、河北唐山、广东汕头及广东阳江基地；同时积极布局欧洲、东南亚、美洲等海外基地，不断拓展海风及全球化战略布局，提升供应能力和综合竞争力。陆风基地方面，公司辽宁阜新、内蒙古兴安盟、河北张家口三大陆塔基地持续运作，有力支撑陆上订单交付。 欧洲单桩本土供应有限，国内企业迎出海良机欧洲海上风电发展相对成熟，装机规划目标持续扩大。在主机大型化、离岸深远海化趋势下，对单桩的直径、高度、重量以及质量都提出了更高的要求。考虑本土产能切换及产能爬坡周期等因素，预计近年欧洲单桩本土供应能力有限，将出现产能缺口。具备生产成本优势，技术水平、产品质量、生产能力等满足国际供应要求的国内优质供应商，有望迎来出海良机。 客户资源优质，海外市场有望持续突破公司具有优质的客户资源，是全球风电巨头Vestas、SGRE、GE、金风科技、远景能源、上海电气、明阳智能等知名主机厂商的重要合作伙伴，与国家能源集团、国家电投、中广核、华能集团、华润集团、三峡新能源、华电集团、大唐集团、中国电建集团、中国能建集团、莱茵能源、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司、北陆风电、法国Eoliennes、荷兰Boskalis等国内国际大型电力投资公司和下游需方客户建立并保持着长远友好的战略合作关系。 公司持续拓展和认证新的行业客户，目前公司欧洲订单量在欧洲本土市占率中位于前列，预计未来伴随公司加强拓展及供应能力扩张，海外订单有望持续突破。 投资建议公司为全球塔筒管桩龙头，产能基地布局及订单获取能力凸显其市场竞争优势地位。我们将公司2023年的营业收入从78.48亿元调整至81.61亿元，新增2024-2025年营业收入分别为115.91、159.57亿元，同比增长59.8%、42.0%、37.7%；2023年归母净利润从10.45亿元调整至10.3亿元，新增2024-2025年归母净利润分别为14.7、20.5亿元，同比增长128.7%、42.7%、39.7%；2023年EPS从1.88元调整至1.61元，新增2024-2025年EPS分别为2.30、3.22元，对应PE分别为21、15、11倍（以2023年5月12日34.48元的收盘价计算），我们维持公司“买入”评级。 风险提示风电装机不及预期、产能投放不及预期、产品交付不及预期、原材料价格上涨风险、合同履行不及预期风险、反倾销政策及海外市场政策风险等。

底蕴深厚业务齐全，工程设计龙头华建集团历史悠久，有七十余年的深厚底蕴，是国内第一家组建设计集团并上市的国有设计咨询企业，设计了大量优秀作品（东方明珠、上海宾馆等）。其业务以工程设计/承包为双核（近五年占比均在90%以上），同时开拓国际国内两个市场。公司业绩增长稳健，22Q4实现归母净利润/扣非归母净利润为1.32/0.75亿元，创下史上单季度最高；2023年势头正足，23Q1实现营业利润1.10亿元，再度创下史上单季度最高。现金回流顺畅，2020/2021/2022年收现比分别为102.26%/98.84%/94.9%，处于同行优秀水平；公司2020/2021/2022年ROE分别为5.89%/10.50%/9.91%，从同行较差水平到优于平均水平，ROE改善明显。良好的现金流与显著增强的盈利能力有望促进公司业绩进一步增长。 行业分散待破局，建筑设计未来空间前景可观建筑设计行业集中度较为分散，A股设计龙头营收占比5年内减少了7.63pct，其原因在于高企的人均薪酬叠加难以提高的人均产值，使得建筑设计上市公司存在人均创利瓶颈，难以实现规模的大幅扩张。2018-2022年，设计板块人均产值仅增长了4.6%，而2022年人均薪酬约27.9万元，以华建集团为例，其人工成本占营业成本的比重约为50%。然而，当前政策对建筑业信息化与智能化的重点导向叠加“AI+设计”的浪潮，有望带来建筑设计行业的革命性变化，打破人均创收/创利桎梏，重塑行业竞争格局。进一步考虑到建筑设计市场规模稳步扩张（据测算未来空间可达8000亿人民币），我们认为，能够突破产值天花板、率先破局的建筑设计企业有望大幅提高国内行业市占率，并赢得建筑业加速出海的扩张红利。 AI+赋能产业，公司迎重大战略机遇据权威期刊披露，人工智能在部分结构设计环节的效率约为人力的10倍，“AI+设计”有望推动建筑设计进入智能化时代，在降本增效的同时重塑产业逻辑和产业格局。华建集团积极拥抱“AI+”，具有人才、原创设计与科技创新能力、数字化积累与海量的优质数据、布局较早等诸多优势，有望率先在“AI+设计”领域取得实质性突破。公司未来有望在主营业务增长和利润率提升的基础上，叠加规模经济效益，实现市场份额的大幅提升。 公司作为地方优质国企价值重估内在动力充足目前公司PE仅为22.63x，远低于设计行业平均水平（48.53x）；PB为1.89x，同样低于设计行业平均水平（2.05x）。作为地方优质国企，在中特估背景下，具备提升估值的内生动力。其估值修复路径为：1）数字化转型助力价值重估。2）积极拓展海外业务，抓紧一带一路机遇。3）高毛利业务的拓展与ROE的改善，提升的盈利能力有望进一步修复其估值。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为94.91、110.64、129.19亿元，EPS分别为0.61、0.83、1.09元，当前股价对应PE分别为14.7、10.8、8.2倍，维持“买入”投资评级。 风险提示“AI+设计”进展不及预期，公司业绩不及预期，海外营收不及预期。

事项：近日，公司子公司蓬莱大金连续与欧洲能源开发企业签署海风项目单桩供应合同，合计合同金额7.43 亿欧元。 平安观点： 2023 年以来订单规模超2022 全年，海外海风业务拓展成效超预期。2022年，公司陆续中标英国MorayWes t 项目、Bos kalis 美国海上风电大型钢结构项目、法国NOY-IleD＇YeuetNoirm outier 项目、英国DoggerBakB项目，合计管桩订单规模超过20 万吨。2023 年以来，公司与某欧洲能源开发企业签署《海上风电单桩基础优选供应商协议》，为某海上风电集群项目提供单桩，合同金额约5.47 亿欧元，继而与某欧洲能源开发企业签署了某海风项目单桩供货合同，合同金额约1.96 亿欧元；上述两项合同合计7.43 亿欧元（折合人民币约56 亿元），估计对应的单桩重量高于30 万吨，超过2022 年全年公司获得的海外海上风电订单规模。 欧洲海风成长空间广阔，公司作为欧洲主流海风管桩供应商有望长期受益。根据欧洲风能协会的中性预测，2023 年欧洲海上风电新增装机有望达到5GW，同比增长100%，到2027 年，欧洲海上风电新增装机有望达到11.6GW，2023-2027 年的新增装机复合增速24%。2022 年以来，公司陆续获得了英国、法国、德国等欧洲主要海风市场的管桩订单，已经成为欧洲主流的海上风电管桩供应商，随着订单的持续累积，公司在海外市场的认可度进一步提升，有望充分受益于欧洲海上风电快速发展。 海外其他市场亦值得期待，夯实产能和物流保障。除了欧美市场，公司也在积极布局其他海风市场，2023 年初公司应邀出席菲律宾总统商务圆桌会议，在菲律宾进行产业投资已纳入公司发展战略，未来公司在亚太新兴海风市场的拓展值得期待。目前，公司正在辽宁盘锦辽滨沿海经开区投建清洁能源装备制造基地项目，项目一期计划投资20 亿元，建成后预计年产能50 万吨，有望于2023 年底左右投产，届时将为公司拓展海外海风市场提供更坚实的产能保障；另外，公司也在物流等方面做了前瞻性准备，夯实物流这一重点环节的保障。 投资建议。考虑公司海外业务拓展情况超预期，调整公司盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为9.31、13.54、18.54 亿元（原预测值9.31、12.74、16.68 亿元），动态PE 23.4、16.1、11.7 倍。海上风电景气向上，公司有望成为全球海上风电管桩龙头，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）海上风电装机规模不及预期；2）原材料价格大幅波动、汇率波动等可能对公司盈利水平造成影响；3）行业竞争加剧以及盈利水平不及预期。

资产负债表修复，叠加行业景气复苏，推动业绩持续向好。公司资产负债率低，账面现金充裕，在手订单持续。自2020年国际油价反弹，业绩也随之稳定提高，2022年归母净利润14.57亿元，同比增加10.88亿元，增长294.11%。2022年公司将中海福陆纳入合并范围，剩余内部未实现损益转回股权按公允价值重新计量及确认负商誉合计增加净利润4.31亿元，也是推动净利润增长的重要因素。2023年一季度公司分别实现营收及归母净利63.97亿元、4.48亿元，同比增46.91%及279.56%，业绩持续提升。 行业景气持续，油价中枢抬升，上游资本开支转向。与历史上的油服后周期属性以及股价与油价波动关联度高相比，我们认为全球油服将进入长期稳定的扩张区间。多因素影响下预计2023年原油价格维持区间震荡，油价中枢提升；同时石油公司稳定资本开支计划，以控制油价。而油服公司经过行业整合以及资产修复，业绩相对于油价的敏感性下降，订单的持续性增加，油服行业的景气度逐渐提升。自2020年油价上涨以来，油服公司工作量、订单数均有显著提升，当前业绩拐点已出现，股价有望迎来反弹。 公司内在价值提升，长期业绩拐点已现。在行业低谷时期，公司依旧保持自我革新进行内生性改善，降本增效、轻资产化，技术和装备领先支撑高质量发展以及开拓海外市场布局新机遇，同时立足海洋工程主业务，外延发展浮式风电、CCUS等绿色经济业务，进一步为业绩护航，叠加国内能源对外依存度不断加大下增储上产政策力度不减，未来即使油价未出现大幅上升，业绩表现也有望较历史同样油价水平下更优异。公司除来自中海油系统内的订单外，随着公司竞争力提升、中国和中东的合作深入，未来有望带来更多市场化的订单以提升ROE及业绩持续性。 全球化视角，公司竞争力对标海外，除市盈率、市净率角度低估外，我们认为可选取市销率（PS）对油服公司进行估值参考。对于主营业务相对稳定的油服行业，订单及订单落地带来的收入很大程度决定企业的业绩及价值，因此市销率能较好体现油服公司的估值水平。国内主要油服公司近年市销率趋于稳定，当前保持在1X-3X之间，处近十二年历史低位，其中海油工程自2022年以来市销率已低于国外行业平均值。预计2023~2025年公司归母净利润分别为24.40亿元、25.87亿元、27.08亿元，EPS分别为0.55元、0.59元、0.61元。 综合考虑海油工程的市场地位及盈利能力，给予海外油服公司2023年行业PS平均值1.62倍进行估值是合理的，对应目标股价12.26元，对应市盈率22.21倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：地缘政治不稳定，或导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；原料价格波动带来的成本上升风险；国内需求不及预期。

公司发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年实现营收11543.58 亿元，同比+7.56%；归母净利312.76 亿元，同比+13.25%，扣非后归母净利284.18 亿元，同比+9.04%。分业务看，2022 年基础设施建设业务营收9835.33 亿元，同比+6.51%；房地产业务实现营收534.59 亿元，同比+6.39%；工程设备和零部件制造业务实现营收258.38 亿元，同比+8.42%，占比为2.24%；勘察设计与咨询服务实现营收186.16 亿元，同比+6.74%，占比为5.38%；其他业务实现营收729.12 亿元，同比+25.38 %，占比为6.32%；其中矿产资源实现营收75.04 亿元，同比+25.98%，占比为0.65%。公司2022 年实现境外营收584.37亿元，同比+6.66%；境外新签合同1837.8 亿元，同比+21.1%。 23Q1 实现营收2726.25 亿元，同比+2.07%；归母净利78.79 亿元，同比+3.84%；扣非归母净74.13 亿元，同比+0.94%。23Q1 基础设施建设业务营收2347.33 亿元，同比+1.67%，占比86.10%。房地产开发业务营收78.78 亿元，同比-11.07%，占比为2.89%。装备制造营收72.65 亿元，同比+12.53%，占比2.66%。设计咨询实现营收47.24 亿元，同比-2.95%，占比1.73%。 基建业务：国内稳步增长，“一带一路”沿线有望加快2022 年公司基础设施建设业务营收9835.33 亿元，同比+6.51%；其中市政业务营收5549.44 亿元，同比+5.54%；铁路业务营收2369.47 亿元，同比+9.74%；公路业务营收1916.41 亿元，同比+5.47%。 毛利率方面，基础设施建设业务毛利率为8.42%，同比+0.01pct；其中市政业务毛利率为9.22%，同比+0.15pct；铁路业务毛利率为3.54%，同比+0.14Pct；公路业务毛利率为12.10%；同比-0.35pct。 2023Q1 基础设施建设业务营收2347.33 亿元，同比+1.67%，占比为86.10%。 毛利率为7.63%，同比-0.18pct。2023 年3 月“一带一路”沿线新签合同额912.0亿元，同比大幅增长97.5%，“一带一路”沿线布局的工程企业有望受益。 房地产开发业务：逆势增长，注重一二线城市投资2022 年公司优化房地产投资布局，增加在一线城市和二线核心城市的投资比重。 2022 年房地产业务新签合同额751.91 亿元，逆势增长29.6%，新签土地面积130.61 万平米。2022 年房地产业务实现营收534.39 亿元，同比+6.39%。23Q1公司房地产新签合同额170.5 亿元，同比+137.8%。 矿产资源业务：投资5 座现代化矿山，盈利能力优化2022 年公司矿产资源业务实现营收75.04 亿元，同比+25.98%，毛利率55.64%，同比+0.52pct。矿产资源业务毛利率明显高于平均，有望持续优化公司盈利能力。 费用率方面：2022 年期间费用率为5.40%，同比-0.08pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.55%/2.17%/2.40%/0.28%，同比分别-0.01/-0.09/+0.10/-0.08pct。销售费用增长主因地产销售代理费及业务营销投入增加；管理费用增长主因规模及薪酬增加；财务费用下降主因基础设施投资收益增加及融资成本下降。 2022 年保持高质量发展：2022 年公司加权平均ROE 为12.13%，同比+0.50pct；资产负债率73.77%，同比+0.09pct，基本稳定。经营活动现金流净额为435.52 亿元，同比+233.23%。 投资建议：公司作为国内基础设施建设龙头，铁路、公路、城轨、房建、市政等传统业务稳健增长，矿产资源、水利水电、清洁能源、港口航道、机场、水务环保、农村基建等新兴业务成长性良好，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为354.82/401.26/452.18 亿元，现价对应2023-2025 年PE 分别为6/5/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

事件：公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 5574.68万元，同比下降 2.39%；实现净利润 531.63万元，同比增长 26.25%；实现归母净利润 368.06万元，同比下降 4.21%。 工程泥浆处理业务恢复明显，白酒糟发酵饲料增长加速可期。分业务来看，2023Q1公司白酒糟生物发酵饲料实现营收 3087.78万元，同比增长 27.41%，营收占比提升至 55%左右。进入二季度金沙路德项目投产，白酒糟发酵饲料产销量有望加速增长；工程泥浆处理服务实现营收 1827.36万元，同比增长180.67%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；河湖淤泥处理服务受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，故收入同比降幅较大。盈利端，2023Q1公司毛利率为 36.16%（ +7.04pct），预计主要系工程泥浆处理业务在规模效应下毛利率回升；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.83%（+0.68pct）、16.75%（+3.41pct）、5.00%（-3.45pct），综合影响下净利率为 9.54%（+2.17pct）。 从公司白酒糟发酵饲料产能看，金沙路德项目建成投产，全年产能具备支撑。 当前公司已有、待建成白酒糟发酵饲料项目共 5个，所有项目全面达产后，公司生物发酵饲料产能将达到 52万吨/年，酒糟处理能力超 130万吨/年：1）古蔺路德（技改完成），年产 7万吨酱香型白酒糟发酵饲料；2）金沙路德（一期建成），投资总额 2亿元，年产 15万吨（一期产品规模 10万吨/年，二期产品规模 5万吨/年）酱香型白酒糟发酵饲料；3）遵义路德（建设中），投资总额 1.5亿元，年产 8万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；4）永乐路德（建设中），投资总额 3亿元，年产 10万吨酱香型白酒糟发酵饲料项目；5）毫州路德（建设中），投资总额 2.50亿元，年产 12万吨浓香型白酒糟生物发酵饲料项目。根据公司公告，金沙路德项目（一期）2023年 1月已完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，从试生产成功到全面达产并产生预期的经济效益尚需一定的时间。金沙路德项目是公司对赤水河沿岸酱香型白酒核心产区酒糟资源化利用业务的重要布局，该项目的正式建成及运营，将进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。 从产品价格看：一方面，公司白酒糟发酵饲料价格高于糟粉，体现研发优势带来的产品溢价，另一方面，价格低于玉米、豆粕等饲料粮，兼具功能性、 性价比，同时具备随着饲料粮涨价而提价的能力，在豆粕市场价涨跌起伏的过程中，公司产品七次上调出厂价，从 1500元/吨至 2200元/吨。此外，公司未来有望通过分类、分区、分级策略，以产品结构优化方式提升产品吨价及盈利水平。公司持续加大研发投入打造“蔺福”系列新产品，较“倍肽德”产品将显著提高蛋白利用率，功能性和附加值将更加突出。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.33、10.70、15.16亿元，归母净利润分别为 0.93、1.62、2.36亿元，EPS 分别为 1.01、1.75、2.55元，对应 PE 分别为 33、19、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展公司是全球顶级冶金工程承包商和国内基建主力军，占据国内90%、全球60%的冶金市场。近年公司聚焦冶金主业，调整“四梁八柱”业务结构，不断向新兴产业靠拢。22年公司实现营收5927亿元（+18.4%）、归母净利润103亿元（+22.7%）、新签订单13436亿元（+11.5%），23年一季度实现营收1445亿元（+22.4%）、归母净利润34亿元（+25.8%），业绩表现亮眼。 冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极22年钢铁行业碳排量居制造业首位，国家推出“双碳”目标助力碳减排顺利达成：2017-2025年我国钢铁行业计划净退出炼铁产能4032万吨、炼钢产能3967万吨；25年国内电炉钢产量比在15%以上，力争达到20%。公司具备冶金技术全产业链优势，旗下中冶京诚中标的河钢氢能源项目标志了中国氢冶金的实质性发展。同时公司依托产线改造和智能化运维业务，打开冶金工程第二增长曲线。非钢工程方面，受益“投融建运营”模式，22年新签房建、基建订单高增至6662/2300亿元，“高新综大”订单增多。新能源工程方面，公司提前布局多个分布式光伏发电项目，业务前景广阔。 冶金装备强力支撑，深耕城市运营开发双碳政策催化下，钢铁企业现有产线设备低碳化、智能化升级改造成为趋势，以电炉为首的核心冶金装备迎来发展契机。公司借此持续加大装备研发投入，22年研发费用率增至3.2%。装备研发制造方面，公司拥有多个国家级技术研发中心和中冶赛迪、中冶陕压等制造基地，具备较强的设备成套能力。钢结构方面，作为国内钢结构事业开拓者，公司布局全国32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨。房地产开发方面，22年国家放宽调控政策，公司实现房地产开发投资289.5亿元，获取5个项目、7宗地块，占地面积23.74万㎡，通过充沛战略土储保障业务中长期发展。 海外矿山资源亮眼，积极布局新能源赛道当前公司开发及运营的重大矿产项目共5个，22年生产镍/钴/铜/锌/铅/多晶硅分别为34302/2987/16346/42349/8886/6508吨，带动资源业务收入增至88.7亿元。利用优质资源，公司打造以高镍三元材料为核心的新能源业务，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6系已应用于大型车企的常规续航车型。 盈利预测与投资建议预计公司23-25年营收为6812/7743/8649亿元，归母净利润为121/143/158亿元，对应PE为7.8/6.6/6.0X。我们看好“十四五”期间工程订单持续放量以及“双碳”背景下装备制造业务的提升空间，后续矿山项目投产也将增厚资源板块业绩，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示基建投资增速放缓；新能源需求萎缩；海外市场不确定性。

事件：2022 年营业收入3.42 亿元（-10.45%）；归母净利润0.26 亿元（-65.68%）；扣非净利润0.20 亿元（-69.33%）。23Q1 收入0.56 亿元（-2.39%）；归母净利润0.04 亿元（-4.21%），扣非净利润0.03 亿元（-21.97%）。 关注点1：如何看待22 年&23Q1 营收及利润下滑？营收及利润下滑主因河湖淤泥业务受疫情影响较大，白酒糟饲料及工程泥浆业务均表现优异，伴随疫情影响减弱，预计河湖淤泥业务将自底部逐渐回升。 1）2022 年河湖淤泥/工程泥浆/白酒糟饲料营业收入0.99/0.82/1.58 亿元（-53.76%/+77.39%/+39.37%），毛利率同比变动-17.56/14.42/0.09pct，疫情影响下河湖淤泥业务存在开工效率低、施工周期不足、 结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，但工程泥浆&白酒糟饲料均迎高增，其中工程泥浆业务受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏销量高增77.43%。 2）23Q1 营收及利润下滑，主因河湖淤泥业务收入同比降幅较大，但工程泥浆营收同比增长180.67%，白酒糟饲料营收同比增长27.41%。 关注点2：如何看待食品饮料糟渣业务量价趋势？伴随后续工厂陆续投产，产能持续释放，销售维持紧俏不变，吨价趋势向上。 1）量：2022 年白酒糟饲料业务销量增长27.13%至7.31 万吨，23Q1 销量增长20.86%至1.47 万吨，考虑到金沙工厂一期10 万吨已于3 月完成试生产、4 月初取得饲料许可证并正式投产，预计全年销量有望高增，金沙工厂销量贡献将于23Q2 体现。另据股权激励考核目标，公司有望于23 年新增白酒糟生物发酵饲料项目2 个及以上，保证中长期高成长性。 2）价：2022 年白酒糟饲料业务吨价提升9.63%至2168 元/吨，23Q1 吨价提升5.42%至2101 元/吨，在Q1 豆粕价格下行背景下，公司仍保持价格稳定，伴随高附加值新品蔺福系列投放市场、直销比例逐渐提高，公司整体吨价趋势向上。 关注点3：如何看待公司盈利能力变动？22 年盈利能力下降，主因河湖淤泥业务毛利率阶段性下滑，另存在少数股东损益及所得税率影响，预计23 年后少数股东损益比例及所得税率将恢复至正常水平，酒糟饲料业务毛利率趋势向上。 1）2022 年公司毛利率/净利率分别同比变动-2.25/-9.3pct 至35.17%/11.46%，销售费用率/管理费用率同比变动-0.03/2.77pct，毛利率下行主因22 年河湖淤泥毛利率同比下降17.56pct。 2）2023Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动7.04/2.16pct 至36.16%/9.54%，销售费用率/管理费用率同比提升0.67/3.41pct。 盈利预测及估值定增&股权激励落地，员工积极性有望释放，此次股权激励23 年及24 年考核目标与前一期股权激励考核目标相近，我们仍看好公司高成长性。预计公司2023-2025 年收入增速分别为81.24%、71.06%、46.72%；归母净利润增速分别为285.79%、58.30%、46.72%；EPS 为1.08、1.71、2.51 元/股；PE 分别为32、20、14 倍。维持买入评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；国内疫情反复影响河湖淤泥及工程泥浆业务开展。

现金流回款能力改善，业绩增长稳定2023 年第一季度实现营收2726.25 亿元，同比+2.07%，归母净利润/扣非净利润为78.8/74.1 亿元，同比+3.8%/+0.9%，盈利方面，Q1 销售净利率/毛利率为3.26%/9.08%，同比变动0.14pct/-0.12pct。现金流方面，2023 年Q1 公司经营性现金净流出为380.2 亿元，较去年同期少流出113.75 亿元，现金流回款情况明显改善。 拆分业务看，2023Q1 公司基建建设/设计咨询 /装备制造/地产开发/其他业务分别实现营收2347/47.2/72.7/78.8/180 亿元，同比+1.67%/-2.95%/+12.53%/-11.07%/+12.33%。毛利率分别为7.63%/22.93%/21.03%/18%/15.58% ， 同比变动-0.18/-2.29/+2.11/+0.85/-0.39pct。装备制造/地产开发业务毛利率有所回升。费用率方面，2023Q1 公司期间费用率4.75%，同比下降0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05%/+0.05%/-0.27%/+0.05%，整体费用控制较稳定。Q1 净利润增速处于8 大建筑央企中较低水平，主要原因系：1）信用减值损失同比增加2.9 亿；2）其他业务（矿业业务）低于预期，除了钼涨价，其他主要金属（铜、锌、钴）价格基本同比下滑，对业绩有一定影响。 整体订单较为充足2023 年第一季度公司新签合同额 6673.8 亿元，同比增长10.2%。分业务来看，设计咨询新签合同 77.4 亿元，同比-35.1%；工程建造新签合同5060.3 亿元，同比+ 21.8%；装备制造新签合同 162.1 亿元，同比+8.6%；房地产开发业务新签合同170.5 亿元，同比+137.8%；资产经营新签合同402.9 亿元，同比-42.3%；资源利用业务新签合同 65.6 亿元，同比+10.3%；金融物贸业务新签合同 172.2 亿元，同比+29.7%；新兴业务（包括水利水电、清洁能源、生态环保、城市运营、机场航道以及其他新基建业务）新签合同 562.8亿元，同比-16.5%。截至2023 年3 月末，公司未完合同额5.3 万亿元，同比增长8%，目前公司在手订单充足，未来营收端有望保持稳定增长。 分地区看， 公司境内/ 境外业务分别新签合同额6273.4/400.2 亿元，同比分别增长10.8%/1.1%。 央企利润弹性体现，公司PB 低于可比公司从2023 年行业整体来看，8 大建筑央企（中国中铁/中国铁建/中国交建/中国电建/中国能建/中国建筑/中国中冶/中国化学）Q1 扣非净利润同比增速分别为0.94%/5.2%/10.39%/22.94%/22.12%/27.59%/27.23%/15.41%，营业收入同比增速分别为2.07%/3.43%/2.61%/0.66%/24.19%/8.12%/22.39%/20.63%。8 大建筑央企Q1 扣非业绩整体同比增速为16.4%，去年同期为15.7%，在“中特估”大背景下，我们认为建筑央企业绩增长弹性值得期待。 目前通信板块核心央企标的三大运营商平均PB 为1.39，石油化工板块核心央企标的三桶油平均PB 为0.98，相比之下，中国中铁目前PB 分别仅为0.88，PB 估值偏低。我们认为央国企价值重估并非仅仅是恢复1 倍净资产，今年，建筑央企估值最大的变化在于，随着公司财报质量的提升，市场将会自然地给予央企更高的PB 估值。 盈利预测因公司矿业业务多个小品类金属Q1 跌价及信用减值等因素，我们下调公司2023-2025 年业绩预测，即归母净利润分别为371、395、449 亿元，EPS 分别为1.5、1.6、1.81 元，当前股价对应PE 分别为6.2、5.8、5.1 倍。考虑到“中特估”大背景下公司仍然具有业绩增长潜力和新的业务拓展力度大幅加强，我们维持“买入”评级。 风险提示（1）基建投资增速不及预期；（2）宏观经济下行压力加大；（3）部分项目收益率不及预期。

事项： 公司发布 2022年年报，实现营业收入 51.06亿元，同比增长 15.21%，归母净利润 4.50亿元，同比减少 22.02%，扣非后净利润 4.17亿元，同比减少 25.79%，EPS 0.71元，拟每 10股派发现金红利 0.28元（含税）。公司同时发布 2023一季报，实现营收 8.55亿元，同比减少 8.44%，归母净利润 0.75亿元，同比增长 19.97%。 平安观点： 盈利水平下滑拖累业绩。2022年公司业绩有所下滑，主要因为公司主营业务盈利水平大幅下降。2022年，公司塔筒相关产品销量 59万吨，同比增长 20.56%，单吨毛利约 1277元，同比下降 710元；国内和出口业务的毛利率分别为 18.25%、8.95%，同比下降 6.08、7.48个百分点。具体来看，蓬莱大金 2022年实现营收 34.72亿元，同比增加 3.36亿元，净利润 2.44亿元，同比减少 1.89亿元，蓬莱大金盈利水平下滑是 2022年公司业绩下滑的主因；考虑蓬莱大金主要面向国内海风市场和海外市场，我们估计海外业务毛利率大幅下降的同时，国内海风相关业务的盈利水平也较 2021年有所下滑，国内海风及出口业务的竞争形势有所加剧。2023Q1，公司实现营业 8.55亿元，同比减少 8.44%，可能主要因为一季度国内风电需求疲软以及公司出口业务未能在一季度批量确认收入。 大力布局新的海工基地，海风产品出口取得重大突破。2022年公司五大海工基地战略布局初见成效，除了蓬莱基地外，2022年阳江基地实现投产，盘锦、唐山、汕头基地获得实质性进展；2023年 1月，公司与盘锦市辽滨沿海经开区管委会签约，将在盘锦辽滨沿海经开区投建清洁能源装备制造基地项目，项目一期计划投资 20亿元，建成后预计年产能 50万吨，该项目有望在 2023年底实现投产。在国内五大海工基地的基础上，同时积极布局欧洲、东南亚、美洲等海外基地，为公司参与全球化市场竞争奠定了坚实的基础。2022年，公司陆续中标英国 MorayWest 项目 48套单桩、MorayWest 项目 30套过渡段、Boskalis 美国海上风电大型钢结构项目、法国 NOY-IleD＇YeuetNoirmoutier 项目 62套单桩、英国 MorayWest 12套塔筒、英国 DoggerBankB 项目 41套塔筒等，估算公司 2022年获得的欧美海风相关订单规模超过 20万吨。 依托投资换资源模式，加快风电场资源获取和开发。2022年 9月，大金重工金智尚义六号地 5万千瓦风电场项目全容量并网发电，这是公司首个并网发电的自持风电项目，2023年 3月底，大金重工阜新彰武西六家子 250MW 风电项目一次性送电成功，公司自持风电场规模达到 300MW；目前，河北尚义八道沟 200MW 风电场项目处于在建状态。公司规划三年内建成并网200万千瓦新能源项目，储备新能源开发资源 500万千瓦，未来风电场运营有望成为公司重要的增长点。 投资建议。考虑当前风电塔筒、管桩竞争形势和盈利水平，调整公司盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 9.31（原预测值 12.48）、12.74（原预测值 19.22）、16.68（新增）亿元 ，动态 PE 20.9、15.3、11.7倍。海上风电成长空间较大，公司具备成为全球海上风电管桩龙头的潜力，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）新的海上风电管桩生产基地推进进度不及预期；2）海上风电装机规模不及预期；3）原材料价格大幅波动、 汇率波动等可能对公司盈利水平造成影响；4）行业竞争加剧以及盈利水平不及预期。

2022年归母净利同比高增 43%，业务多点开花2022年公司实现营收 56.4亿元/yoy+11.9%，对应归母净利 2.0亿元，同比高增43.1%。分 业务 看， 装饰装修/建筑工 程/市政 工程/设计业务分别 实现营收32.33/16.48/6.28/1.17亿元，同比+5.60%/+22.70%/+20.65%/+13.78%；装饰装修细分业务中，智能化/古建筑工程业务分别实现营收 4.15/3.26亿元，同比高增83.30%/65.29%，业务多点开花。23Q1公司实现营收/归母净利 8.9/0.47亿元，同比+39.5%/+11.1%。 费用管控优秀，现金流回款加快公司 2022全年期间费用率 7.22%，较去年同期下降 0.76pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.63%/3.55%/0.99%/2.04%，较去年同期分别+0.18/+0.14/-0.01/-1.07pct，其中销售费用增加主要系营销支出增加所致。22年经营性现金流净流入 1.91亿元，较去年同期多流入 0.65亿元，主要系工程回款加速所致。 订单超预期高增，转型思路清晰、新业务表现亮眼1）2022年订单： 22年全年实现新签合同额 101亿元，同比高增 47%，疫情扰动下订单仍突破百亿，经营韧性及全产业布局优势凸显；年末在手订单 83亿元，同比增长 27.08%，充分保障未来业绩。订单结构看，22年新签中商业地产类项目比重已降低在 10%以下，老旧小区改造/历史风貌建筑修缮/市政基建类订单分别同比增长 26.21%/416.92%/144.83%，三类订单占全年新签比重约 35.10%。 2）2023年一季度订单：23Q1公司实现新签合同额 31.55亿元，在去年同期高基数情况下仍同比高增 80.2%（22Q1新签 17.51亿元，同比+225.5%）。分业务看，23Q1订单中装饰/房建/市政分别实现新签合同额 8.3/11.8/11.14亿元，同比+159%/+47%/+88%；其中老旧小区改造实现新签 6.0亿元，同比大增 340%；历史建筑修缮新签 3.4亿元；市政基建新签 9.1亿元，同比高增 77%，三类订单累计占 23Q1总订单金额的 58.7%（22年全年 35%），占比持续提升。公司近两年布局的转型路径（及时缩减地产业务，转向新城建+新基建）持续验证，成长逻辑逐步兑现。 城市更新持续推进，公司主业稳健+新业务发力，未来业绩确定性强1）政策端：住建部表示今年将持续推进城市更新行动，重点包括持续推进老旧小区改造，近 5年全国已改造 16.7万个老旧小区，2023年预计再开工改造 5万个以上；同时要做好城市历史街区、历史建筑的保护与传承。 2）公司端：公司基石业务以公建市政类为主，受地产影响较小，主要客户包括政府、公共设施开发企业等高信用客户，业绩兑现预计较传统企业更为安全。同时，公司围绕城市更新概念，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮与市政基础设施建设等领域；作为建筑全产业链企业，公司具备资质技术全、业务结构优、新业务成长性强三大强 α 优势，预计将持续助力增厚公司未来利润。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 78.25、105.74、134.32亿元，对应归母净利分别 2.65、3.54、4.54亿元，同比增长 32.33%、33.65%、28.37%；对应 PE分别 8.76、6.55、5.11倍。结合 PEG 估值视角，公司当前估值水平处于低估区间，价值亟待发现，维持“买入”评级。 风险提示在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。