我们为什么看好大金重工？欧洲能源独立带动海风需求起量、日韩海风开发潜力较大且逐步进入建设期、国内海风限制因素逐步解除，或共同驱动未来全球海风需求大幅提升；海外企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高盈利海风管桩市场的宝贵窗口期。大金重工于2019年起布局出海业务，近年来持续取得交付规模与订单突破，并进一步扩建海风出口产能，充分受益于行业发展，进一步夯实公司海风出海龙头地位。 海外海风建设有望加速，基础供需趋紧根据GWEC测算，未来海外海风或进入加速建设期，2023-2028年海外海风新增装机CAGR高达32%。重点关注欧洲海风中长期发展空间，根据WindEurope测算，2023-2030年欧洲新增海风装机CAGR达35%。基础环节或供需趋紧，根据RystadEnergy数据，2022年欧洲本土塔筒与管桩产能分别为210万吨与110万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于2026与2027年超过其本地产能。 营收与订单共振，出海优势有望持续扩大公司已实现海工规模化出口，2023年海风海工产品出口规模近10万吨，同比提升4000%+；2024H1，公司已发运多个欧洲海工项目，公司出口海工+出口陆风收入占比50%以上。订单维度，公司2023年从欧洲市场累计海风单桩订单量全球领先，总签单量同比2022年增长超50%，2024年4月公司与某欧洲海风开发商签署40万吨海风基础锁产协议，订单维持高增。未来随着公司曹妃甸/盘锦基地产能逐步释放，公司有望凭借领先的制造能力与出口海工产能，持续扩大出海优势。 海风海工出海加速，给予“买入”评级公司深耕海外海工市场，交付规模及新增订单领先行业，且加大出口海工产能建设，有望提升海风基础营收规模及盈利能力。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为42.80/62.52/84.20亿元，同比分别-1.04%/+46.08%/+34.67%，归母净利润分别为5.09/8.08/11.64亿元，同比分别提升19.82%/58.64%/44.00%，EPS分别为0.80/1.27/1.82元/股，对应三年CAGR为39.9%，给予“买入”评级。 风险提示：国内海风建设进度不及预期，海外风电建设进度不及预期，产能扩建不及预期。

24Q3归母净利润同比-20%，毛利率同比+0.64pct。（1）24年前三季度公司收入23.06亿元，同比-30.81%，归母净利润2.82亿元，同比-30.88%，扣非净利润2.58亿元，同比-31.66%。营业收入和归母净利润变化的主要原因为第三季度出口海工交付模式调整和发电业务季节性因素影响。（2）24年前三季度公司毛利率27.19%，同比+2.99pct，净利率12.23%，同比-0.01pct。 24年前三季度期间费用率12.77%，同比+2.29pct。（3）24Q3公司收入9.50亿元，同比-25.31%，环比+6.38%；归母净利润1.08亿元，同比-20.09%，环比-10.55%；毛利率25.22%，同比+0.64pct，环比-1.78pct；净利率11.38%，同比+0.74pct，环比-2.15pct。 海工转型成果显著，欧洲多个海工项目陆续进行。24Q3，公司出口海工业务成功实现交付模式向更高附加值的“制造+运输”的DAP模式（目的地交货）转变。海外海工业务保持较高的盈利水平且回款情况优异，国内海工业务随着发货量提升，盈利水平逐渐修复；海外和国内海工业务收入占比超过60%，相较去年同期提升超过10个百分点，成为风电板块业务中绝对主导。欧洲海工项目上，丹麦Thor海上风电1GW项目首次自主负责运输的第一批次单桩顺利到港交付，实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”；法国NOY-esD'YeuetNoirmoutier海上风电场单桩项目交付完毕；价值4600万欧元的波罗的海地区某海上风电项目所需求的超大型单桩项目已开工建造。 24年前三季度经营性现金流量净额同比显著改善。截至24/9/30，公司存货21.66亿元，同比+32.65%；合同负债16.84亿元，同比+293.84%；应收账款14.44亿元，同比-19.15%；应付票据11.76亿元，同比+118.40%；应付账款8.33亿元，同比+54.71%。公司24年前三季度经营性现金流净额5.52亿元，较上年同期+4.06亿元，同比+279.63%；投资性现金流净额6.25亿元，较上年同期+17.11亿元，同比+157.61%；筹资性现金流净额-5.85亿元，较上年同期+2.23亿元，同比+28.24%。经营性现金流量净额变化的主要原因为公司本期收到的款项较上期增加。 盈利预测与估值。预计2024-2025年公司归母净利润分别为4.63亿元、7.02亿元，对应EPS为0.73、1.10元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司2025年20-25xPE（对应PS倍数为3.05-3.81x），合理价值区间为22.03-27.53元，给予“优于大市”评级。 风险提示。海外市场开拓不及预期、海风开工不及预期、竞争加剧、原材料涨价、国际贸易政策变化等。

深耕行业二十余年，从风电基础装备本土制造走向全球制造。大金重工成立于2000年，从提供建筑钢结构产品起步，逐步转型为清洁能源装备制造商。2010年，公司在深交所主板上市，成为国内同行业首家上市公司，主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品，并涉及新能源投资开发、建设和运营业务。2023年，公司对存在风险的陆风产品项目进行主动去化，导致业绩有所下滑，实现营业收入43.25亿元，同比下降15.30%，实现扣非归母净利润为3.68亿元，同比下降11.83%。2024H1，受国内下游市场阶段性开工缓慢、价格下行等影响，公司总体业务规模有所下降，实现营业收入13.56亿元，同比下降34.20%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降35.62%。 公司股价持续跑赢行业指数，与市场预期息息相关。2020年至今，公司股价自2021Q4开始持续跑赢行业指数，主要系公司主要产品塔筒管桩相较风机及其他核心零部件，其盈利能力受风机大型化影响更小，且公司是风电塔筒管桩环节首家上市公司且为行业龙头，故公司股价更有能力跑赢行业指数，公司股价更与市场对风机装机预期以及对公司盈利能力预期息息相关。 公司以塔筒为核心，发电收入毛利率亮眼。2018-2023年，公司风电塔筒业务营收占比稳定保持在95%以上，毛利率基本保持稳定。公司于2023年新扩展新能源发电业务，毛利率高达89.65%。2024H1，公司塔筒业务实现毛利率22.65%，发电业务实现毛利率85.87%。公司以塔筒业务为基石，新能源发电业务有望成为公司业绩增长新动能。 布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品，码头资源优势突出，助力公司率先成功开拓海外市场。公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2023年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。 海外布局抢占先发优势，双海战略成效显著。2019年，公司率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商，形成了执行欧洲海工项目的批量化交付体系。2023年，公司从欧洲市场累计拿下的海上风电单桩总量全球领先，总签单量较2022年同比增长超50%，根据订单交付周期，预计将在2024-2026年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。2024H1，公司多个欧洲海工项目陆续生产发运，覆盖多品类海风基础产品。 2024年上半年，公司持续优化产品和市场结构，重点开展高附加值、回款周期短的“海外海上”业务，主动降低收益率低、回款条件差的陆上风塔规模，实现海上业务持续扩张，陆上业务有序收缩，自2023年度首次超过陆风占比以来，海外和国内的海上业务合计收入占比进一步提升，超过57%。同时，公司海外业务收入占比实现大幅提升，占比超过60%，相较去年同期提升了16个百分点，主要为海外海上业务贡献，以单桩基础为核心产品，是公司保持良好盈利能力和回款的核心驱动力。 2024H1海外海工项目实现首次自主运输，项目交付方式开始采取DAP模式。2024H1，首次由公司自主负责运输的海外海工项目-丹麦Thor海上风电项目完成首船发运，标志着公司现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”，海外项目附加值逐步提高，有助于提升海外客户信任度和满意度，积极促进公司全球化业务的进一步拓展。 公司自2022年塔筒销量及毛利率处于行业领先水平。2022年，公司开始连续斩获多个海外项目订单，由此公司塔筒业务实现赶超，销量及毛利率行业领先。2023年，大金重工实现塔筒销售50.8万吨，与天能重工（51.3万吨）基本持平；2024H1，大金重工塔筒业务实现毛利率22.65%，盈利能力行业领先且是行业头部企业中较2023年年末毛利率实现增长的唯二企业之一。 新能源业务有望成为公司业绩增长新动力。2023年，阜新彰武西六家子250MW风电项目成功并网发电，全年发电量超过4亿度，贡献收入1.32亿元，新能源发电的业务实现了89.65%的毛利率；2024H1，发电超过3.6亿度，贡献收入1.18亿元，经济效益和回款情况良好。 与此同时，唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目正在积极建设中。此外，公司密切跟进在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计1GW，进一步巩固其在新能源市场的地位，新能源业务正逐渐成为公司业绩增长的新动力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.30/7.95/11.09亿元，EPS分别为0.83/1.25/1.74元，当前股价对应PE分别为24.99/16.65/11.94倍。考虑到公司作为行业龙头，随着“双海战略”持续深化，看好公司海外业务发展潜力，全球市场份额有望提升，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；经营规模扩大后的管理风险；国际经济环境恶化的风险；汇率波动风险。

核心观点公司发布2024年半年报，二季度公司实现营业收入8.93亿元，同比下降25.96%，环比增长92.91%，实现归母净利润1.21亿元，同比下降38.92%，环比增长128.16%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比下降34.72%，环比增长158.66%。2024年上半年和二季度业绩下降的原因主要是受到国内下游市场阶段性开工缓慢、价格下行等影响，导致总体业务规模有所下降。上半年海外业务收入占比超60%，同比提升16pct。截至2024年6月底，苏格兰MorayWest项目海工订单已交付完毕，法国NOY项目发运完成近70%，丹麦Thor项目已完成首船发运，德国NSC项目已成功完成首段试制。 事件公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入13.56亿元，同比下降34.20%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降36.23%，实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降35.62%。 2024年单二季度公司实现营业收入8.93亿元，同比下降25.96%，环比增长92.91%，实现归母净利润1.21亿元，同比下降38.92%，环比增长128.16%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比下降34.72%，环比增长158.66%。 简评风电装备业务：2024H1风电装备产品营业收入12.24亿元，同比下降38.65%，毛利率22.65%，同比增长0.92pct。结构方面，海上业务收入占比超过57%，海外业务收入占比超60%，同比提升16pct，海外海工业务为核心贡献。 毛利率：2024H1公司综合毛利率28.57%，同比提升4.61pct。海外和国内业务毛利率同比实现双增，海外业务毛利率27.59%，同比提升0.45pct，国内业务毛利率29.81%，同比提升8.37pct。 海外海工项目发运进展：截至2024H1，苏格兰MorayWest项目海工订单已交付完毕；法国NOY项目已交付41根单桩，发运完成近70%；丹麦Thor项目已完成首船发运；德国NSC项目已成功完成首段试制。 由公司自主负责运输的丹麦Thor项目已顺利完成首船发运，后续将批量化执行海外运输业务。 新能源发电业务：2024H1公司阜新彰武西六家子250MW风电项目发电超过3.6亿度，贡献收入1.18亿元，唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目正在积极建设中，此外，公司密切跟进河北省储备库1GW新能源开发项目。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为40.3、55.5、86.1亿元，预计归母净利润分别为6、8、11.2亿元，对应PE分别为20、15、10.7倍。 风险分析1、行业需求不及预期风险：若国内、海外风电装机不及预期，将影响下游客户对上游塔筒、桩基、导管架产品的市场需求，出货量或不达预期；2、产品价格不及预期风险：价格低于预期将影响公司单吨盈利水平；3、行业竞争格局恶化风险：若行业竞争格局进一步分散，后续更多竞争者进入，行业竞争可能加剧；4、原材料价格波动风险：公司上游钢板等原材料对外采购，上游原材料价格波动，将影响公司盈利水平；5、宏观经济波动风险：全球经济运行存在不确定性，公司开展海外业务存在一定挑战。

24Q2公司营收及利润同比下降，环比大幅上升公司营收及利润同比下降，环比大幅上升。 （1）24Q2公司收入8.93亿元，同比-25.96%，环比+92.91%。归母净利润1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%。扣非净利润1.16亿元，同比-34.72%，环比+158.66%。毛利率27.00%，同比-0.47%，环比-4.60%。净利率13.53%，同比-2.87%，环比+2.09%。 （2）24H1公司收入13.56亿元，同比-34.20%，主要系本期国内客户开工缓慢，延迟要货。归母净利润1.74亿元，同比-36.23%，扣非净利润1.61亿元，同比-35.62%。毛利率28.57%，同比+4.61%。净利率12.82%，同比-0.41%。期间费用率13.23%，同比+3.43%。 海外业务收入占比达收入占比达56%，订单持续交付，订单持续交付。 （1）24H1公司国内/海外营收分别为5.98亿元/7.58亿元，占比分别为44.08%/55.92%，营收分别同比-48.04%/-16.72%，毛利率分别为29.81%/27.59%，毛利率分别同比+8.37%/+0.45%。 （2）截止24年6月末，公司陆续发运多个欧洲海工项目，其中苏格兰MorayWest项目全部海工订单交付完毕，包括48根超大型单桩、30套过渡段、12套海塔，总交付量约11万吨。法国NOY-esD'YeuetNoirmoutier项目总共61根单桩，已完成交付41根。丹麦Thor海上风电项目首次由公司自主负责运输，总装机容量1GW，已完成首船发运。德国NSC海上风电群项目总装机容量1.6GW，包括105根单桩及附属结构，成功完成首段试制。 24H1经营性现金流量净额同比显著改善。截至24/6/30，公司存货20.04亿元，同比+12.09%。应收票据0.07亿元，同比+1067.57%。应收账款14.31亿元，同比-23.38%。应付票据8.37亿元，同比-31.90%。应付账款6.03亿元，同比+26.39%。经营性现金流净额2.47亿元，同比+199.75%。投资性现金流净额-43.85万元，同比+99.95%。筹资性现金流净额-5.51亿元，同比+27.53%。经营性现金流净额同比改善明显，主要系本期收到的款项较上期增加。 盈利预测与估值。预计2024-2025年公司归母净利润分别为5.14亿元、7.15亿元，对应EPS为0.81、1.12元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年25-30xPE（对应PS倍数为2.66-3.19x），合理价值区间为20.16-24.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示。海外进展不及预期、新能源增速放缓、竞争加剧、原材料涨价等。

公司发布 2024年半年度报告， 2024上半年公司实现营业收入 13.56亿元，同比-34.20%；实现归母净利润 1.74亿元，同比-36.23%，主要系国内风电行业阶段性开工迟缓等因素影响。 2024Q2利润环比高增， 业绩符合市场预期2024Q2公司实现营业收入 8.93亿元，同比-25.96%，环比+92.91%； 实现归母净利润 1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%； 实现扣非归母净利润 1.16亿元，同比-34.72%，环比+158.66%。 海外海风加速扩张，盈利能力稳步提升近年来公司持续优化产品结构，助推盈利能力提升； 2024年上半年公司加码海上业务，陆风业务有序收缩，公司海外和国内海上业务收入占比超过 57%，海外业务收入占风电装备制造板块的比例超过 60%，同比+16pct。 2024H1毛利率达 28.57%，同比+4.61pct，其中风电装备业务实现毛利率 22.65%，同比+0.92pct。 出海优势有望持续扩大2024年以来,公司陆续发运多个欧洲海工项目，现阶段公司已成功批次交付苏格兰 Moray West 项目等多个欧洲海工订单， 制造能力与技术能力有望持续提升；订单方面，公司在手海外订单全球领先， 2024年 4月公司与某欧洲海风开发商签署40万吨海风基础锁产协议，未来随着欧洲与亚太地区海风需求起量， 公司曹妃甸/盘锦基地产能逐步释放， 公司有望凭借领先的制造能力与出口海工产能，持续取得海外海风订单突破，继续夯实出海龙头地位。 盈利预测与投资建议考虑到国内风电建设不及预期， 我们调整盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 44.48/69.43/87.70亿元，同比分别+2.84%/+56.10%/+26.31%； 归母净利润分别为 5.6/9.2/12.2亿元，同比增速分别为 31.28%/64.89%/32.74%。 EPS 分别为 0.88/1.44/1.92元/股，对应 PE 分别为 23/14/10倍。考虑到公司是国内塔筒领先企业之一，海外业务规模有望持续扩大，维持“买入”评级。 风险提示： 海风需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动

国内制造业务拖累业绩，上半年现金流大幅改善。上半年公司实现营收13.56亿元，同比-34.20%；归母净利润1.74亿元，同比-36.23%。上半年销售毛利率28.57%，同比+4.61pct；净利率12.82%，同比-0.41pct。上半年公司经营现金流净额2.47亿元，同比增长4.95亿元。 二季度业绩环比大幅增长，国内业务拖累毛利率。二季度公司实现营收8.93亿元，同比-25.96%，环比+92.91%；归母净利润1.21亿元，同比-38.92%，环比+128.16%。二季度毛利率27.00%，同比-0.47pct，环比-4.60pct，净利率13.53%，同比-2.87pct，环比+2.09pct。 国内收入大幅下滑，出口毛利率稳步提升。上半年风电装备收入12.23亿元，同比-38.65%，毛利率22.65%，同比+0.92pct.；新能源发电收入1.18亿元，同比+164.26%，毛利率85.87%，同比-14.13%。上半年国内收入5.98亿元，同比-48.04%，毛利率29.81%，同比+8.37pct.；海外收入7.58亿元，同比-16.72%，毛利率27.59%，同比+0.45pct.。 主动收缩国内陆塔业务，国内海风需求不及预期。今年以来，国内陆塔受技术路线变化、行业竞争加剧等多重因素影响持续承压，公司主动降低收益率低、回款条件差的陆塔业务规模。国内海风受多重因素影响开工进度不及预期，预计随着各地项目的陆续核准，国内海风有望进入开工高峰期。 海外项目推进顺利，管桩出海龙头地位稳固。截至目前，公司已完成苏格兰MW项目单桩、过渡段、海塔全部产品交付，这是公司向欧洲海风市场规模化供应的首个项目。上半年公司已完成法国NOY项目三批次供给41根单桩发运；公司为丹麦Thor项目建造的首批TP-less（无过渡段）单桩已完成首批次发运，德国NSC项目完成首段试制。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“优大于市”评级。 考虑到上半年公司海外业务表现和国内外毛利率差异，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润5.11/8.17/12.35亿元（原预测值为6.46/9.30/13.19亿元），当前股价对应PE分别为25/16/11倍，维持“优大于市”评级。

风电塔筒管桩领先企业，海外业务布局领先。公司深耕风电塔架/管桩市场超过20年，产品已出口至包括英国、德国、法国在内的30多个国家和地区。 公司是亚洲首家出口欧洲超大型单桩的海工装备企业，与国际知名企业建立长期合作关系；2023年公司实现营收43.3亿元，归母净利润4.3亿元。 海工产能优势突出，海外收入订单快速增长。公司蓬莱海工基地具有深水良港和对外开放口岸资质两项硬件优势，可实现超大单桩制造与出口；公司新增布局唐山、盘锦两大出口基地，未来还将打造风电装备特种运输船队。2023年公司出口发运总量同比增长超60%，其中海工达10万吨，出口收入占比40%，达到17亿元。2023年公司欧洲单桩签单量同比增长50%，正在参与竞争的海外海工项目总需求超300万吨。 国内海风蓄势已久，欧亚海风拐点在即。国内海风蓄势已久，2024年交付招标预计同时回到正增长趋势；2023-2027年国内海风年新增装机CAGR预计达26%。欧洲海风资源禀赋优秀，2023-2030年累计新增装机有望达140GW；欧洲市场此前受供应链、劳动力、利率等因素开发进度有所放缓，预计2025-2026年进入建设加速期。亚洲地区海风开发潜力巨大，2023-2030年新增装机CAGR预计超40%（不含中国），其中日本、韩国和越南是重点市场。 欧洲大单桩需求外溢，中国企业迎来发展契机。由于欧洲人工、能源和材料成本较高，欧洲市场海风单桩加工费持续上涨且远高于国内水平。考虑欧洲企业已有扩产计划，2027年起欧洲本地单桩需求进一步外溢，目前中国管桩企业在欧洲已获取批量订单或产能布局。我们预计2025-2026年欧洲管桩市场有望迎来招标窗口期，中国管桩领先企业有望充分受益。 中国企业成本优势突出，已深度参与日/韩/越南海风市场。中国具有较为成熟的海风产业链，成本与交付速度具有较强的竞争力，国内风电企业布局日本、韩国和越南市场较早，目前已深度参与当地海风开发与供应链配套。越南未来有望成为中国海风企业重要市场。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司实现归母净利润6.46/9.30/13.19亿元（+52%/44%/42%），EPS分别为1.01/1.46/2.07元。通过多角度估值，预计公司合理估值25.68-28.28元，相对目前股价有8%-19%溢价，首次覆盖，给予“优大于市”评级。 风险提示：海外市场开拓进度不及预期；欧洲海风新增装机不及预期；竞争加剧；原材料价格大幅上涨；公司电站开发进度不及预期。

公司公布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年公司实现营收 43.25 亿元，同比-15.30%，实现归母净利润 4.25 亿元，同比-5.58%； 2024 年一季度实现营收 4.63亿元，同比-45.83%，实现归母净利润 0.53 亿元，同比-29.12%。 公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益于未来国内外风电装机需求的逐步释放， 继续维持增持评级。 支撑评级的要点坚定“新两海”战略成效显著， 海外收入占比显著提升。 2023 年是公司向“海外海上”业务转型升级的关键期，公司通过优化产品和市场结构，主动降低收益率低、回款条件差的陆上产品规模，导致全年业绩有所下滑，但是公司海外产品实现收入 17.15 亿元，同比+104.63%，收入占比从 2022 年的 16.41%提升至 39.64%，带动公司盈利能力显著提升。 2023 年公司整体毛利率为23.44%，同比+6.71pct，净利率为9.83%，同比+1.01pct。 客户开工延迟， 24 年 Q1 业绩承压。 进入 2024 年，受到客户开工缓慢，延迟要货的影响，公司业绩承压，一季度实现营收 4.63 亿元，同比-45.83%，实现归母净利润 0.53 亿元，同比-29.12%。盈利能力持续提升， 2024 年一季度公司整体毛利率为 31.60%，同比+12.60pct，净利率为 11.44%，同比+2.70pct。 公司先发优势显著， 海外订单不断突破。 公司是亚太区唯一实现向欧洲交付海上风电基础结构的供应商， 先发优势显著， 2023 年公司从欧洲市场累计拿下的海上风电总签单量相较 2022 年同比增长超 50%，正在参与的欧洲、日韩、美国等地多个海工项目的总需求量超过 300 万吨。 积极扩充产能扩大优势，加强产业链纵深布局发电业务寻找新增长极。 产能布局方面，公司积极布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品，其中唐山曹妃甸海工超级工厂预计 2025 年 3 月建成投产，将显著提高公司海外单桩和深远海项目的交付能力；盘锦海工基地作为海上风电装备特种运输船只建造基地， 将在 2025 年陆续为公司交付两艘海上风电装备特种运输船。 此外， 公司通过不断加深产业链布局，提升公司持续盈利能力，巩固行业领先地位， 彰武西六家子250MW 项目已经实现并网发电， 2023 年发电超过 4 亿度，贡献收入 1.32 亿元， 唐山曹妃甸十里海 250MW 渔光互补光伏项目预计在2024 年年中启动建设。估值综合考虑国内外风电项目的进展情况， 我们下调公司的盈利预测，预计 2024-2026年实现营业收入 51.70/70.50/81.23 亿元，实现归母净利润 6.08/8.83/10.56 亿元，EPS 为 0.95/1.39/1.66 元，当前股价对应 PE 为 24.1/16.6/13.9 倍， 尽管公司近期业绩有所承压，但是未来随着国内外风电需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商将充分受益，考虑到公司的成长性， 仍然继续维持增持评级。 评级面临的主要风险风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险

德国项目上调合同金额 0.79亿欧元，逐步验证欧洲订单持续性2023年 5月，公司签署德国北海地区海风项目《海上风电单桩基础优选供应商协议》，合同金额约 5.47亿欧元，交付产品为 104套海上风电塔筒。2023年 12月 17日，公司公告合同总金额上调至 6.26亿欧元，按欧元兑人民币 7.75汇率计算，上调后的合同总金额折合人民币约 48.48亿元，新增金额为 0.79亿欧元，约6.12亿元人民币，蓬莱大金作为独家供应商，将为项目 A 阶段、B 阶段供应合计 105根单桩及附属结构，于 2024年开始陆续建造和交付上述单桩产品。该项目是公司已签署供货合同中总金额最大的海外海工订单，表明公司在制造并交付符合欧洲海工规范和相应标准的风电海工产品能力得到了进一步验证。我们维持原有盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 6.48/9.47/13.62亿元，EPS 为 1.02/1.48/2.14元，对应当前股价 PE 为 23.0/15.7/10.9倍，公司欧洲布局先发优势明显，维持“买入”评级。 已完成首个欧洲项目交付，海外海工先发优势稳固2023年 11月，公司如期交付 2022年 5月签订的英国 Moray West 项目，六期共48根超大型单桩全部交付完成，本项目是目前全球已交付的最大规格单桩产品，单根最大直径 10米、最大重量近 2000吨、板厚 115毫米，全部由大金重工蓬莱基地生产。本次交付为后续持续大批量交付其他欧洲海工产品和开拓其他海外市场带来积极的示范效应。当前公司在手海外订单包括英国 Dogger Bank B 项目、法国 NOY 项目、美国 Boskais 项目等，同时，公司正在参与投标的项目体量约300万吨，涉及欧洲、日本、美国的管桩、导管架、浮式基础等海工产品，稳步推进全球海工战略。 风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司海外中标情况不及预期、公司产能释放不及预期。

事件：近日公司发布《关于签署德国北海海上风电群项目单桩基础供货合同的公告》。该项目位于德国北海地区，包含A阶段和B阶段，计划合计装机容量1.6GW，是目前德国已规划建设的最大规模的海上风电场。根据合同约定，蓬莱大金作为独家供应商，将为A、B阶段供应合计105根单桩及附属结构，合同总金额约6.26亿欧元。 报告要点：海外订单金额上调，彰显公司海工领域的优质产品力2023年5月，公司已获得该项目约5.47亿欧元的合同订单，此次合同金额扩容至约6.26亿欧元，增量金额0.79亿欧元。蓬莱大金将于2024年开始陆续建造和交付上述单桩产品。本项目是公司已签署供货合同中总金额最大的海外海工订单，公司在海工领域的产品力逐步获得欧洲主流海上风电业主的认可。 持续承接海外订单，海外海工战略稳步推进海外海上风电市场高景气，叠加供应紧张，国产厂商出海前景广阔。公司是国内首家实现风电海工产品大批量出口欧洲的企业，也是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。2023年以来，公司在欧洲海工市场单桩产品累计新签订单全球领先；11月，公司供应英国860MWMorayWest海上风电场的48根超大型单桩项目已交付完毕。同时，公司正在参与的欧洲、日本、美国多个海工项目的总需求量近300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等海工产品，预计在2024-2027年度陆续拿到开标结果，全球海工战略稳步推进。 投资建议与盈利预测大金重工持续聚焦海外海上风电市场，有望受益于海外市场的高景气，业绩具备较强增长性。同时，出口优质海工产品也将为公司带来更高的盈利能力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.4/9.6/12.8亿元，同比分别增长41.9%/50.9%/33.2%；当前股价对应PE分别为20.5/13.6/10.2倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，项目合同延期风险，公司海外业务推进不及预期风险，国际贸易政策风险。

2023年前三季度归母净利润 4.08亿元，同比增长 24.20%。23Q3公司收入12.72亿元，同比-10.90%，环比+5.43%，归母净利润 1.35亿元，同比-11.34%，环比-31.63%。2023年 1-9月收入 33.33亿元，同比-10.09%，归母净利润4.08亿元，同比+24.20%。今年以来以海外海工为主线的第二增长曲线逐步显现。23Q1、Q2、Q3净利率分别为 8.74%、16.4%、10.64%，同比+2.07pct、+7.97pct、-0.05pct。23Q3毛利率 24.58%，同比+1.43pct，环比-2.89pct。 23Q3期间费用率 11.57%，同比+0.57pct，环比+0.03pct。 出口海工业务强势爆发，“两海战略”稳步推进。 （1）受产品结构优化带动销售价格和盈利能力双增的影响，今年 Q1-3公司海外业务收入同比+71.50%。 其中，出口海工收入呈现爆发式增速，同比+5578.23%，公司出口业务的收入规模和盈利水平远超业内。 （2）公司严抓交付质量，保证海外海工产品持续稳定高品质输出。截至 10月 28日，公司供应英国 Moray West 海上风电场单桩项目共完成五船发运出港，最后一船单桩将按交付计划在年内发运完毕。 （3）年初至今，公司在欧洲海工市场单桩产品累计新签订单全球领先。 同时，公司正在参与的欧洲、日本、美国多个海工项目的总需求量近 300万吨，涉及管桩、导管架、浮式基础等海工产品，预计在 2024-2027年度陆续拿到开标结果，公司全球海工战略正在稳步推进中。 2023年三季度经营性现金流量净额有所改善。截至 23Q3，公司存货 16.34亿元，同比-12.13%；应付票据 11.29亿元，同比-54.41%，应付账款 5.39亿元，同比-8.22%。公司 23年 1-9月经营性现金流净额 1.45亿元，上年同期-0.44亿元。经营活动净现金流有所改善，主要系在保证盈利水平的同时，公司加大回款力度。投资活动产生的现金流净额-10.86亿元，上年同期-3.41亿元；主要系新基地建设和风场建设投入较上期增加，利用闲臵资金进行资金管理金额较上期增加。筹资活动产生的现金流量净额-8.15亿元，上年同期6.21亿元；主要系上期取得银行借款，本期无该事项且本期偿还银行借款和融资租赁款较上期增加。 盈利预测与估值。预计 2023-2024年，公司归母净利润分别为 6.03亿元、8.39亿元，对应 EPS 为 0.95、1.32元/股。考虑到公司出口单桩的发展潜力，参考可比公司估值，给予公司 2023年 27-32x PE（对应 PS 倍数为 3.47-4.11x），合理价值区间为 25.55-30.28元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风电装机不及预期风险，原材料涨价风险，竞争加剧风险，出口不及预期风险，扩产速度不及预期风险。

公司正在交付 Moray West 项目，供货业绩壁垒持续加速后续订单推进公司于 2022年中标英国 Moray West 项目的 48套单桩、 30套过渡段、 12套海上风电塔筒， 2023Q3共完成五船发运出港，最后一船单桩将按交付计划在年内发运完毕，该项目是公司在海外交付的首个单桩产品， 2024年公司将拥有第一个项目交付业绩，有力支撑公司中标后续海外海工订单。公司当前是亚太区唯一实现海工产品出口欧洲市场的供应商，凭借先发优势将充分受益于欧洲海风复苏。 考虑到海外海风项目的不确定性与订单交付周期，我们下调公司 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 6.48/9.47/13.62亿元，（原值10.22/17.95/21.74亿元）， EPS 为 1.02/1.48/2.14元， 对应当前股价 PE 为25.8/17.7/12.3倍， 公司欧洲布局先发优势明显，维持“买入”评级。 英国政府提高海风竞拍价格上限， AR6海风竞配量复苏在即11月 16日， 英国政府宣布提高海风项目的竞拍价格上限，固定式海风项目从 44英镑/MWh 提升至 73英镑/MWh，增长了 66%，漂浮式海风项目从 116英镑/MWh提升至 176英镑/MWh，增长了 52%。 此外，在新一轮 CfD 分配（AR6）中海风项目也将拥有独立资金池以确保良性竞争。由于通货膨胀和供应链成本等原因，9月公布的 AR5分配中未有海上风电场参与竞标。 英国政府目标 2030年海上风电装机规模达到 50GW，其中漂浮式海风项目达到 5GW。 2022年英国海风新增装机量为 1.18GW，累计装机量为 13.92GW， 海风市场发展潜力较大。 此次调整海风竞拍价格上限将极大鼓励海风业主开发动力， 2024年英国海风项目竞配量复苏在即。 风险提示： 海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、 公司海外中标情况不及预期、 公司产能释放不及预期。

事项： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 33.33亿元，同比减少 10.09%； 归母净利润 4.08亿元，同比增长 24.20%；扣非后归母净利润 3.77亿元，同比 增长 24.07%。三季度，公司实现营收 12.72亿元，同比减少 10.90%；归母净 利润 1.35亿元，同比减少 11.34%。 平安观点： n 毛利率维持高位，经营现金流改善。 三季度，公司收入规模环比小幅增长， 毛利率 24.58%，维持相对高位，净利润受减值、管理费用增加等因素影 响环比有所下降。公司前三季度综合毛利率 24.20%，同比增加 7.51个百 分点，主要由于产品结构优化带动销售价格和盈利能力提升。三季度，在 保证盈利水平的同时，公司加大回款力度，单季度经营性现金流净额增加 3.93亿元， 前三季度经营活动现金流同比明显改善。 n 出口业务呈现爆发式增长，持续加大海外市场拓展力度。 前三季度，公司 海外业务收入同比增长 71.50%，其中，出口海工收入呈现爆发式增长， 同比增幅达 5578.23%。截至三季报披露日，公司供应英国 Moray West 海 上风电场单桩项目共完成五船发运出港，最后一船单桩将按交付计划在年 内发运完毕，预计该项目 48根单桩有望在年内全部确认收入。公司正在 参与的欧洲、日本、美国多个海工项目的招标， 总需求量近 300万吨，涉 及管桩、导管架、浮式基础等海工产品，预计在 2024-2027年陆续拿到开 标结果。 n 加速结构调整，从“要数量”转向“要质量”。 公司正在通过调结构推进高 质量发展，包括调市场结构、调产品结构、调产能结构、调组织结构等。 公司未来市场拓展的重心从海外和海上转为侧重海外的海上风电市场，重 点为高技术标准、高质量要求、高附加值的全球发达国家海上风电市场提 供优质海工产品，包括海工管桩、新一代导管架、浮式基础等。国内业务 方面，公司以防风险为主，确保订单质量和结算风险可控。 投资建议。 考虑海外订单的交付周期以及海外项目推进节奏受通胀等因素影响的不确定性，调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.84、 7.59、 11.41亿元（原预测值 9.31、 13.54、 18.54亿元），动态 PE 30.5、 23.4、 15.6倍。 短期来看，受产品交付节奏以及海外市场拓展带来的前期费用投放等因素影响，公司出口管桩产品的量、利低于预期；中长期看，海外海上风电市场成长空间较大，公司近年加大海外市场布局，目前已经成为欧美海上风电市场主流的管桩供应商，相对国内主要竞争对手具有明显先发优势，未来出口管桩产品的量、利具有提升空间；我们看好公司未来成长潜力，维持”推荐“评级。 风险提示。 1）海上风电装机规模不及预期； 2）原材料价格大幅波动、汇率波动等可能对公司盈利水平造成影响； 3）行业竞争加剧以及盈利水平不及预期。

事项：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入20.61亿元，同比减少9.58%；归母净利润2.73亿元，同比增长55.06%；扣非后归母净利润2.49亿元，同比增长48.90%。二季度，公司实现营收12.06亿元，同比减少10.37%；归母净利润1.98亿元，同比增长74.31%。 平安观点：高附加值海工产品批量交付推动业绩高增。上半年度公司实现净利润2.73亿元，同比增长55.06%，业绩的较快增长主要得益于盈利水平的明显提升；上半年公司出口业务实现营收9.11亿元，同比增长32.57%，营收占比达到44%，出口业务毛利率27.14%，同比提升20.61个百分点。出口业务盈利水平的大幅提升主要由于产品销售结构的改善，过去公司出口的产品以塔筒为主，今年上半年，公司开始规模化销售附加值明显更高的海工产品，二季度成功交付了英国MorayWest海上风电项目超大型单桩，实现了海外单桩产品交付0-1的突破。另外，今年上半年公司自营风电场开始贡献收入，贡献一定增量业绩。 获得大额欧洲海风订单，夯实公司欧洲主流海风管桩供应商地位。继2022年获得批量欧美海风管桩订单之后，今年上半年公司继续高歌猛进，上半年与某欧洲能源开发企业签署《海上风电单桩基础优选供应商协议》，为某海上风电集群项目提供单桩，合同金额约5.47亿欧元，继而与某欧洲能源开发企业签署了某海风项目单桩供货合同，合同金额约1.96亿欧元；上述两项合同合计7.43亿欧元，为后续公司业绩增长提供重要支撑。 扩大产能并打造物流能力，提升海外业务竞争力。目前公司主要出口基地是蓬莱基地，产能规模70万吨，后续公司将打造盘锦、唐山出口基地，同时积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司通过自建造船基地和专业化运输团队、自造风电海工装备、自有码头装运、自建特种运力运输，形成制造成本+运输成本+交期可控的独特竞争优势，有利于优先获得海外客户订单，保证交付安全及交货期限，降低运输成本，从而实现市场份额的逐步扩大。公司首创“立式发运”物流方案并拥有相关专利，为行业解决全球海工物流问题、提升运输效率贡献了实质力量。 风电场业务开始贡献业绩，未来成长潜力突出。公司自2021年开始启动风电场投资建设，2022年9月张家口50MW风电场项目全容量并网，今年上半年彰武西六家子250MW项目实现并网发电，公司已投运的自营风电场规模达到300MW，上半年实现发电收入0.45亿元。根据公司规划，未来三年要建成并网200万千瓦新能源项目，并储备新能源开发资源500万千瓦。 投资建议。维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为9.31、13.54、18.54亿元，动态PE16.4、11.2、8.2倍。海上风电景气向上，公司有望成为全球海上风电管桩龙头，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）海上风电装机规模不及预期；2）原材料价格大幅波动、汇率波动等可能对公司盈利水平造成影响；3）行业竞争加剧以及盈利水平不及预期。