支撑评级的要点20年磨一剑的内资稀缺高速覆铜板厂商，尖端系列通过华为认证。公司长期致力于覆铜板产品的自主创新，陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破。公司的无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二，超薄工艺及可靠性处于国内先进水平并得到全球PCB多层板龙头企业的高度认可。在高速覆铜板领域，公司是少数在VeryLowLoss和UltraLowLoss两个尖端系列通过华为认证的内资厂商。我们预计公司2024年扭亏为盈，2025年有望开启增长新篇章。 AI驱动全球PCB需求稳健增长，覆铜板市场亦呈景气攀升。覆铜板是PCB核心材料。伴随AI需求的稳步提升，更高的服务器技术标准对CCL以及PCB有着更高的要求。PCB以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。1）PCB板层数增加；2）PCB板传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要求PCB板采用VeryLowLoss或UltraLowLoss等级覆铜板材料制作；4）低介电常数和低介质损耗因子。 成本+需求驱动覆铜板涨价在望，高速基材随海内外算力起量。成本方面1）玻纤布：2月底泰山玻纤、建滔积层板等集体提价，电子纱和电子布的价格分别上调800元/吨和0.3元/米；2）铜：3月LME期铜均价报9744.29美元/吨，日均上涨17.62美元/吨，环比2月上涨3.84%，美国铜关税调查引发抢运潮；3）环氧树脂：原料供给趋紧推动价格底部回升。 同时，H20等海外算力芯片若受限，以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。此外，昇腾910C良率或已达40%，未来有望持续攀升，出货量有望在需求和供给叠加下加速增长。 估值考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入33.62/49.14/64.62亿元，实现归母净利润分别为0.52/2.77/5.75亿元，EPS分别为0.22/1.16/2.41元，对应2024-2026年PE分别为151.6/28.4/13.7倍。公司具备较高业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期。

摘要： 公司公布 2024年年报， 公司全年实现营收 279.85亿元，同比增长22.63%； 归属上市公司股东的净利润为 63.37亿元，同比增长 47.28%，扣非归母净利润为 61.78亿元，同比增长 49.18%。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 2.00元。 公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。 支撑评级的要点 海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。 公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外 BD 也逐步进入收获期， 2024年，公司收 到 Merck Healthcare 1.6亿 欧 元 对 外 许 可 首 付 款 以 及 KaileraTherapeutics 1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。 分季度来看， Q4单季度实现营业收入 77.95亿元，同比增长 34.26%，归母净利润为 17.17亿元，同比增长 107.20%；扣非归母净利润 15.62亿元，同比增长 99.94%，四季度保持快速增长。 创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。 公司 2024年创新药收入已达到 138.92亿元（含税，不含对外许可收入）， 同比增长 30.60%，占收入比重为 49.64%，已将近 50%。 截至 24年年报，公司已有 17款创新药获批， 且 2024年，公司有 2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。 2024年，公司研发投入累计 82.28亿元，其中费用化研发投入 65.83亿元，依旧维持高水平投入。 创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。 2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过 2.2万家医院和 2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计 25-27年有 47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。 估值 我们维持预测公司 25-26年归母净利润为 67.04、 79.75亿元，预测 2027年公司归母净利润为 92.04亿元，对应 EPS 分别为 1.05、 1.25、 1.44元，截至到 4月 11日收盘，公司 25-27年对应 PE 分别为 46.0、 38.7、 33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，展望2025年，DDR5内存接口芯片需求及渗透率有望持续提升，高性能运力芯片需求亦良好成长，维持“买入”评级。 支撑评级的要点行业复苏叠加新品突破助力公司2024年多项财务指标创历史新高。公司2024年全年实现收入36.39亿元，同比+59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比+213.10%，实现扣非归母净利润12.48亿元，同比+237.44%。单季度来看，公司24Q4实现营收10.68亿元，同比+40.43%/环比+17.90%，实现归母净利润4.34亿元，同比+99.72%/环比+12.67%,实现扣非归母净利润3.74亿元，同比+74.87%/环比+13.63%。2025年一季度公司预计经营业绩实现大幅增长，预计实现营收12.22亿元，同比+65.78%，归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%，扣非归母净利润4.85-5.25亿元，同比增长120.82%-139.03%，连续八个季度环比增长。 DDR5渗透提升且子代持续迭代，公司持续受益AI产业趋势。公司互连类芯片产品线实现营收33.49亿元，同比增长53.31%，毛利率为62.66%，同比提升1.30个百分点；2024年，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片。 在DDR5内部子代迭代进程中，公司DDR5第二子代RCD芯片24年出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于第四季度开始规模出货，同时，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。2025年一季度，受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。 聚焦运力需求，高速互联芯片开启增长新引擎。2024年公司三款高性能运力芯片新产品（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，合计销售收入约为4.22亿元，约是上年8倍。25Q1，公司预计上述产品销售收入1.35亿元，同比增长155%。 估值展望2025年，我们预计DDR5内存接口芯片需求及渗透率较2024年大幅提升，同时高性能运力芯片需求亦有望呈现良好成长态势，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入54.83/74.22/93.07亿元，实现归母净利润分别为22.11/27.65/34.38亿元，EPS分别为1.93/2.42/3.00元，对应2025-2027年PE分别为38.9/31.1/25.0倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险存储市场周期波动、DDR5渗透率提升速率放缓、新产品开拓不及预期、贸易摩擦升级。

公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告，归母净利润同比均实现增长。公司推行差异化产品策略，负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。 支撑评级的要点2024年归母净利润同比增长15.97%，2025年一季度盈利预计同比高增：公司发布2024年年报，全年实现营收52.29亿元，同比增长19.10%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非归母净利润8.09亿元，同比增长13.36%。公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现营收16.00-17.00亿元，同比增长85.78%-97.39%；归母净利润2.30-2.60亿元，同比增长54.65%-74.82%；扣非归母净利润2.30-2.60亿元，同比增长60.67%-81.63%。 实施差异化产品战略，负极材料产销规模快速增长：通过实行差异化产品战略，公司实现了“快充”、“超充”性能产品的批量供货。同时，公司积极进行工艺和装备更新，提升运行效率，在市场订单较为饱满的情况下实现稳产增产，叠加差异化产品带来的需求快速增长，公司负极产销规模快速增长，市场份额进一步提升。2024年公司负极材料销量21.65万吨，同比增长53.65%；实现营收47.07亿元，同比增长25.97%；毛利率同比下降3.35个百分点至23.81%。 产能建设有序推进，新型负极开始送样：公司目前重点推进项目包括山西四期年产20万吨负极项目和马来西亚年产5万吨负极材料项目。公司预计新基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标，到2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。公司硅碳负极已有三款成熟产品并向部分客户送样，正在论证建设量产线的可行性，并将根据市场需求和自身实际，适时进行产能建设。 估值结合公司年报和业绩预告情况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的预测每股收益为3.85/5.14/6.19元，对应市盈率13.5/10.1/8.4倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

公司发布 2024年年报， 2024年公司实现营收 24.50亿元，同比下降 2.69%；实现归母净利润7.41亿元，同比下降 15.12%。其中 24Q4实现营收 5.48亿元，同比下降 28.96%，环比下降26.62%；实现归母净利润 1.26亿元，同比下降 49.93%，环比下降 48.87%。 2024年公司拟向全体股东每 10股派发 5元的现金分红。 看好公司新产品放量，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年产品价格下降影响业绩增长。 受碳纤维行业产能过剩、 产品价格持续下降影响， 2024年公司营收及归母净利润同比下降， 毛利率为 45.55%（同比-3.11pct）， 净利率为 28.01%（同比-5.39pct） 。 2024年公司期间费用率为 13.24%（同比+0.37pct） ，其中财务费用率为-0.12%（同比+0.96pct） ，主要系 2023年汇兑收益较高及 2024年项目贷款利息增加所致。 24Q4公司营收及归母净利润同环比均下降较多，主要原因为碳纤维产品持续降价。 2024年公司非经常性损益项目合计 7,321.64万元，其中计入当期损益的政府补助 8,212.61万元。 从业务贡献来源看， 2024年碳纤维及织物、风电碳梁和预浸料业务构成公司三大业务板块，合计实现收入22.22亿元，占公司收入的 90.70%； 从市场结构看， 2024年航空、航天、新能源是公司最大的三个业务来源，合计实现收入 21.34亿元，占公司收入的 87.12%，与 2023年基本持平。 装备用 T700、 T800级碳纤维产品发展良好。 根据 2024年年报， 2024年公司拓展纤维板块（包括内蒙古包头项目）碳纤维及织物业务主要受行业供需失衡、高性能工业用碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受个别应用场景的需求节奏因素影响等，实现收入 14.52亿元（同比-12.91%），其中 T300级别收入 5.16亿元（同比-39.4%， 占比 35.57%） ； T700级别收入2.62亿元（同比基本持平， 占比 18.04%） ， 装备用 T700级产品业务快速提升，有效弥补了高性能工业用 T700级产品由于市场价格下跌导致的收入下滑； T800级别收入 4.72亿元（同比+64.64%， 占比 32.52%） ，装备用 T800级产品在 2023年产品验证通过后开始批量供货，民机用 T800级产品也实现稳定增长； 高强高模系列碳纤维收入 1.70亿元（同比-17.87%， 占比11.69%）； 其他碳纤维产品收入 0.32亿元（同比-28.14%， 占比 2.18%）。 2024年公司 T300级、 T700级、 T800级以及 MJ 系列产品构成了公司碳纤维业务四大支柱，降低了对单一产品的依赖，形成了量产产品线更加丰富、贡献更均衡的产品体系。 从下游应用来看， 2024年公司碳纤维及织物业务 14.52亿元收入中， 航空应用占比 70.77%，航天应用占比 12.73%，氢气瓶应用占比 8.30%，非航装备与科研业务占比 3.97%，工业制造和体育休闲领域等合计占比4.24%； 包含航空、航天、非航装备和氢能等在内的高端装备和高端工业应用占公司碳纤维业务的 95.76%。 预浸料收入同比下滑， 风电碳梁业务恢复性增长。 根据 2024年年报， 2024年通用新材料板块受传统应用领域市场竞争、产品价格下降以及高端应用领域部分项目结题或延迟等因素影响需求量下降，实现收入 2.34亿元（同比-12.86%） 。面对激烈的市场竞争，公司一方面加大高性能预浸料研发力度，另一方面强化市场开拓力度，弥补了部分传统市场收入下降的影响。 2024年能源新材料板块凭借全球领先的拉挤工艺技术和服务，实现收入 5.37亿元（同比+25.81%） 。公司产品批产进程稳定推进，在传统客户稳定合作基础上， 市场拓展取得重要突破，降低了对单一客户的依赖，整体业务稳健增长，扭转了风电碳梁业务连续两年大幅下滑的趋势，实现了恢复性增长。 此外， 2024年公司复材科技板块凭借有人/无人机相关复合材料业务的持续增长，实现收入 1.07亿元（同比+15.60%） ， 其中有人/无人机相关业务收入占比超 70%； 精密机械板块在高端复合材料自动化装备领域持续发力，不断拓展客户群体和应用领域，实现收入 0.89亿元（同比+161.20%）； 光晟科技板块主要项目多处于研制验证阶段尚未批产，研发投入较高但暂时对收入贡献有限，实现收入 0.25亿元（同比+28.27%） 。 在项目建设方面， 公司内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期年产四千吨高性能碳纤维工程两条生产线分别于 2024年 6月和 11月投产，产线运行稳定、 产品质量良好。 新项目、新产品、新技术开发系列成果有望为公司发展注入持续动力。 估值考虑到碳纤维市场竞争加剧、产品价格下降以及下游需求波动，调整盈利预测，预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.02/1.17/1.30元，对应 PE 分别为 28.5/24.9/22.3倍。看好公司新产品放量，维持买入评级。 评级面临的主要风险新产品开发风险； 行业需求及项目投产不及预期；产品销售价格下降风险。

公司发布2024年年报，全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%，扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%。公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。 支撑评级的要点经营业绩稳中有进，财务指标稳健向好。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，公司销售毛利率为18.71%，同比降低2.14pct，销售净利率12.21%，同比降低1.08pct。 公司通过内挖潜力降本增效，外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级等手段，期间费用率保持在3.81%，同比降低0.01pct，净资产收益率（摊薄）为12.58%，同比提升0.20pct。2024年公司经营活动现金流净额为49.68亿元人民币，同比增长5.36%，资产负债率为29.64%，同比降低1.26pct。公司业绩韧性凸显，行业竞争力进一步巩固。 新投产能有序释放，业务规模快速提升。2023年11月，荆州子公司一期项目建成投产，2024年贡献重要销售增量，其中，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04万吨，同比分别增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，实现营收分别为164.33/25.11/72.97/40.70亿元，同比分别+6.19%/-6.12%/+28.55%/+98.34%。未来随着化工行业景气度提升，盈利能力有望快速修复。 两地项目协同推进，未来持续成长可期。2024年，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，尿素产能为52万吨/年，化肥产能进一步提高。德州基地尼龙66高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程，进入试生产阶段，20万吨/年二元酸项目有序推进，根据公司预测，建成投产后年均营收分别为16.74/6.24亿元。截至2024年年末，公司在建工程合计余额48.31亿元，同比增加50.95%。公司在建项目协同推进，发展动能再增厚，未来成长空间广阔。 估值基于化工行业受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，景气度偏弱，调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.90元、2.18元和2.37元，当前股价对应的PE为11.1倍、9.6倍、8.8倍，公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

贵州茅台公告2024年年报。2024年公司实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024年公司圆满收官，2025年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24营收501亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化、非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24至4Q24飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看，2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。 2024年直营渠道同比降速，i茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1）直销渠道降速明显，2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅台营收200亿元，同比降10.5%，i茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3%。 （4）2024年公司其他线上平台营收21亿元，同比+14.4%。 公司盈利能力稳定，2025年目标制定务实。（1）2024年公司归母净利862亿元，同比增15.4%，其中4Q24归母净利增速为+16.2%。2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看，茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求，通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025年公司规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200元左右。在有效的市场营销策略下，我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药，随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于1020岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。 其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 估值公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测20242026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

2024年公司实现营业收入4205.06亿元，同比增加0.94%；归母净利润1379.36亿元，同比增加11.38%。其中，四季度实现营收944.82亿元，同比下降13.94%，环比下降4.81%，归母净利润212.77亿元，同比下降18.78%，环比下降42.38%。公司在实现油价同比下跌的背景下，归母净利润实现逆势增长，油气资源储量再提升，看好公司可持续发展能力，维持买入评级。 支撑评级的要点财务指标稳健向好，盈利水平保持高位。2024年公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5.3%，资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。销售毛利率/销售净利率分别为53.63%/32.81%，同比提升3.75pct/3.02pct。受海外项目确认资产减值影响，2024年资产减值损失为80.47亿元，同比增加128.41%。 产量储量稳健增长，低成本优势持续巩固。2024年公司油气产量达726.8百万桶油当量，同比增长7.2%。同时公司净证实储量72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量替代率达167%，储量寿命保持在10年，2025年公司油气产量目标为760-780百万桶油当量，储量替代率目标不低于130%。2024年公司共获得11个新发现，并成功评价30个含油气构造。其中，在中国发现全球首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1及南海东部最大的碎屑岩油田惠州19-6；在海外，圭亚那再获1个新发现，并成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同。2024年公司桶油主要成本为28.52美元/桶油当量，同比下降1.1%。公司低成本优势持续巩固，油气资源禀赋优化，油气产量稳步提升，盈利能力有望继续提升。 绿色转型有序推进，兼顾长期发展与股东回报。2024年公司多措并举落实节能减排，渤海岸电工程全面投运，全年完成绿电替代7.6亿千瓦时；创建海上油气田火炬气回收关键技术体系；获取200万千瓦海上风电资源，海南CZ-7等示范项目有序推进；推进CCS/CCUS产业化，打造渤海和海南两个海上CCUS基地，积极推进大亚湾区、长三角海上CCS/CCUS示范项目。2024年公司资本开支为1,327亿元人民币，重点投向油气开发项目及新能源业务，2025年计划资本开支1,250-1,350亿元人民币。2024年公司每股派息合计1.40港元（含税），全年股息支付率达44.7%，同时公司承诺2025-2027年股息支付率不低于45%，并计划根据市场环境和股东意愿动态调整分红政策。公司能源转型稳步推进，股东回报持续向好，未来发展规划清晰可期。 估值基于国际原油市场价格波动，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，对应EPS（摊薄）为2.91元/股、2.92元/股、2.99元/股，当前股价对应市净率（PB）为1.5倍、1.4倍和1.2倍，公司油气产量及资源储量稳步提升，低成本优势巩固，同时绿色转型有序推进，未来发展规划清晰可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常、人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

公司发布2024年年报。24年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。期待项目扩容带来的业绩增量，维持增持评级。 支撑评级的要点n营收端实现小幅增长，新酒店投运拖累业绩。2024年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。其中24Q4公司实现营收1.73亿元，同比+10.01%；归母净利润0.19亿元，同比+19.18%。 业绩下降主因泸沽湖英迪格酒店投运，971万元开办费计入当期损益。 n大索道受气候影响多次停运，中小索道接待量显著提升。2024年公司的三条索道共接待游客666.84万人次，同比+8.94%；其中冰川公园索道接待游客310.72万人次，同比-1.74%；两条中小索道接待量显著提升，其中云杉坪索道接待游客303.46万人次，同比+17.74%；牦牛坪索道接待游客52.66万人次，同比+38.03%。索道业务共实现营收4.14亿元，同比+6.97%；毛利率为84.66%，同比+0.10pct。 n演出接待游客量稳步增长，酒店业务相对承压。2024年印象丽江共接待游客174.38万人次，同比+11.78%；演出板块共实现营收1.40亿元，同比+2.45%，毛利率为55.72%，同比-3.12pct。丽江和府酒店有限公司实现营收1.35亿元，同比-8.38％，实现净利润-29.26万元，同比-107.94%。 迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营收0.33亿元，同比-12.80%，净利润-0.25亿元。酒店板块营收同比-11.09%；毛利率为18.85%，同比-7.53pct。 n免签入境政策提振行业景气度，项目扩容业绩增量可期。2月我国宣布对东盟国家旅游团入境云南西双版纳开放免签，从24年我国入境游客增速来看，免签政策效果甚佳，此举有望提振云南地区旅游热度。据公司公告，牦牛坪索道改扩建项目预计将在25年上半年动工，有望提升景区旺季承载量。泸沽湖英迪格酒店已于24年7月开业，有望逐步贡献业绩。 股东增持彰显长期信心，稳定分红回馈股东。据公告，大股东云投资本拟增持公司股份，金额为550-1100万元，彰显出对公司长期发展的信心。 此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），多年来公司均保持稳定的分红比例，积极回馈股东。 估值n由于新项目投入成本端压力增加，我们预计公司25-27年EPS为0.42/0.46/0.50元，对应市盈率分别为23.1/20.9/19.4倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。 评级面临的主要风险n市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

软通动力是国内 IT 服务领军企业，收购同方计算机后开启“软硬一体”战略，在鸿蒙加速发展、信创政策落地、人形机器人训练速度有望加快的背景下，软通动力有望迎来较大发展机遇。 首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点 国内 IT 服务领军企业， “软硬一体”全栈赋能。 软通动力是国内领先的数字信息技术服务企业，长期服务华为、阿里巴巴、百度、腾讯、中国银行等行业头部企业。 2024年，公司收购同方计算机和同方国际，强力构建硬件新增长板块。 “纯血”鸿蒙落地， 软通动力是深度受益合作伙伴。 2023年 8月， HarmonyOS NEXT发布，不再兼容安卓应用， “纯血”鸿蒙正式落地。华为 Mate60上市带动终端业务强势反弹，跨过市占率 16%的“生死线”，鸿蒙生态圈逐步成熟。在美国制裁升级和我国信创政策出台的背景下，搭载鸿蒙系统的 PC 产品需求有望增加，成为发展重点。软通动力与华为深度协同，是开源鸿蒙 A 类捐赠人，旗下鸿湖万联基于开源鸿蒙技术自研 SwanLinkOS 操作系统，并将该系统落地应用在商显、 交通、媒体、金融等多个行业；公司旗下软通计算（同方计算机）从事信创、商用领域PC、服务器等的生产销售，有望受益于信创政策落地和鸿蒙 PC 发展。 人形机器人“Chat GPT”时刻来临，软通动力已重点布局该领域。 英伟达在 2025年 CES 上发布用于合成运动生成的 NVIDIA Isaac GR00T Blueprint 以及全新基础模型 NVIDIA Cosmos，结合英伟达 Omniverse 平台， 扩展合成运动数据集和训练场景， 大大缩短训练时间。 华为较早布局具身智能和机器人领域，并与 16家具身智能领域企业开启合作。华为盘古大模型 5.0版本的发布也将全面赋能人形机器人， 2025年人形机器人有望迎来较大发展机遇。 软通动力将人形机器人作为重要战略方向，与智元机器人共同设立合资公司，并于 2025年 1月 16日发布旗下首款机器人天鹤 C1。结合公司自研的星云具身智能计算平台，软通动力人形机器人业务未来可期。 公司发力互联网，有望受益于 AI 发展。 软通动力是阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动等头部互联网厂商的核心信息技术服务和计算产品供应商之一。公司与阿里云构建了全面战略合作，是腾讯、百度的 A 级供应商，并与字节火山引擎保持战略协同，在 AI 大模型相关产品与应用研发方面开展合作。 2025年字节跳动将大力发展人工智能领域， 在山西太行的算力中心二期项目建设用地也于 2025年 1月获批。字节跳动看好并大力发展人工智能领域，软通动力有望从中受益。 估值 预计 2024-2026年公司营收 314.1/348.8/398.5亿元，归母净利为 1.7/3.9/5.7亿元，EPS 为 0.18/0.41/0.60元， PE 为 377.5/163.5/112.8倍。 首次覆盖， 给予增持评级。 评级面临的主要风险 技术发展不及预期，下游客户相关支出不及预期，政策落地不及预期。

昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。维持买入评级。 支撑评级的要点2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露2024年年报，全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比增长9.07%）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后，追溯调整前同比增长45.74%）;扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24年公司销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点。 华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，共同打造777品牌，进一步拓展三七口服制剂品类业务领域，提升市场份额。 渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质增效有望持续推进。研发方面，公司24年研发投入1.43亿元，同时采用“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。 估值根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025年、2026年和2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险

盛美上海指引2025年营收中值68亿元，保持稳健增长。公司目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头，同时炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。维持增持评级。 支撑评级的要点2025年营业收入指引稳健增长。盛美上海2024年营业收入约56.18亿元，YoY+44%；毛利率约48.9%，YoY-3.1pcts；归母净利润约11.53亿元，YoY+27%；扣非归母净利润约11.09亿元，YoY+28%。盛美上海2024Q4营业收入约16.41亿元，QoQ+4%，YoY+44%；毛利率约49.8%，QoQ+4.7pcts，YoY+0.7pcts；归母净利润3.95亿元，QoQ+25%，YoY+66%；扣非归母净利润3.68亿元，QoQ+20%，YoY+61%。盛美上海2024年末合同负债约11.06亿元，相较于2023年末增长26%。盛美上海预计2025年营业收入65~71亿元，中值约68亿元。 盛美上海目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头。根据盛美上海披露的机构调研信息，截至2024年上半年盛美上海清洗设备在中国大陆市占率约30%，公司高温SPM清洗设备已经在多家客户端进行验证，Tahoe设备也有望进入快速增长阶段，公司目标是清洗设备占据中国大陆55~60%的份额。根据Gartner、SEMI数据，2023年末盛美上海镀铜设备在中国大陆市占率约30%，公司目标是镀铜设备占据中国大陆50~55%的份额，并寻求在海外市场的增长。 炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。截至2024年底，盛美上海常压氧化炉和LPCVD逐步应用于多家中国Fab厂，并从验证阶段走向订单阶段；等离子体增强原子层沉积炉管进入2家中国Fab厂，正在做更新优化和量产准备；前道Track设备已经进入客户验证阶段；首台UltraPmaxPECVD在2024Q3交付给一家中国集成电路客户，进行TEOS和Si的工艺验证；面板级先进封装亦有负压清洗设备和边缘刻蚀设备推出。 估值预计盛美上海2025/2026/2027年EPS分别为3.34/4.04/4.79元。考虑到盛美上海对2025年营收指引中值为68亿元，小幅低于我们原先预期，所以我们小幅下调公司2025/2026年营业收入预估，对应的EPS亦小幅下调。截至2025年2月28日收盘，盛美上海总市值约469亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为32.0/26.4/22.3倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

中炬高新发布 2024 年度业绩预减公告。 2024 年公司预计实现归母净利润约 6.79 亿元到 10.18 亿元，减幅约 40%-60%，扣非归母净利约 6.29 亿元到 7.34 亿元，同比增幅约 20-40%。 2024 年公司内部持续推进改革，少数股东权益收回增厚来年报表业绩。考虑到当前外部消费环境，我们维持增持评级。 支撑评级的要点2024 年受价盘调整影响，单季度业绩出现波动。 在同期低基数基础上，叠加春节提前影响， 4Q24 主业营收端有望实现较快增长。 2024 年公司持续改革， 1Q24、2Q24、 3Q24 美味鲜主业营收增速分别为+10.2%、 -12.1%、 +2.7%。 4Q24 受去年同期低基数影响（4Q23 美味鲜营收-13.6%） ， 我们预计主业可实现较快增长。拉长维度来看，单 2 季度业绩拖累全年表现，主因大本营华南市场进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期， 单季度营收下滑幅度较大（-11.0%）。 3Q24 公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收， 3Q24 美味鲜营收环比改善， 同比+2.7%。 考虑到当前消费环境， 产品提价效果仍需观察， 叠加调味品行业竞争激烈，我们判断 4 季度酱油产品短期营收承压，增速或将低于食用油、鸡精等产品。 2024 年公司内部持续降本增效，受益于原材料采购单价下降， 2024 年公司未受土地合同纠纷案影响， 扣非归母净利较去年同期增加。 （1） 根据公司公告，受工业联合公司就三起建设用地使用权转让合同纠纷案影响，公司于 2023 年冲回计提预计负债 11.78 亿元，导致 2023 年公司归母净利为 16.97 亿元，扣非归母净利为 5.24 亿元，其中 4Q23 归母净利为 29.7 亿元，扣非归母净利为 0.6 亿元。受基数影响， 4Q24 公司预计归母净利约为 1.0 亿元-4.4 亿元，同比下降，扣非归母净利约为 0.8 亿元-1.8 亿元，同比增 26.0%-197.7%。 （2） 我们判断 4 季度成本红利延续，但产品结构变化或将拖累毛利率表现。 公司持续推进改革，少数股权收回增厚 2025 年报表利润。 主业方面，随着内部管理机制及渠道价值链理顺，公司市场份额有望提升。 （1） 根据公司公告， 公司无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司 20%股权， 厨邦公司少数股东损益问题被妥善解决，对公司净利润平均贡献率约为 6.31%。考虑到股权变更日期为 2024 年12 月，因此对报表业绩增厚大部分将体现在 2025 年。（2） 公司与政府积极沟通剩余征地款项及剩余土地（约 1400 亩）收储方案。 我们预计土地补偿将贡献未来报表业绩。 （3） 截至 2024 年 3 季度末，公司第一大股东为火炬集团，持股比例为 11.02%，实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会。中山润田持有公司限售流通股的比例为 5.94%。 （4） 2024 年 3 月底，公司公告的《美味鲜公司未来三年战略规划方案》，通过内生增长+外延并购驱动 2026 年美味鲜营收达成100 亿元。 2024 年受新老团队磨合及外部环境影响， 达成既定目标难度较大（营收+12%，营业利润率+15%） ， 若按照公司规划目标， 我们判断 25 年至 26 年公司主业有望同比提速。 估值2024 年公司在产品价盘控制、费用改革等方面与渠道不断磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，补足短板后，市场份额有望实现较快提升。我们维持此前预测， 预计 24 至 26 年归母净利分别为 7.1 亿元、 9.0 亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、 +27.2%、 +22.9%。 EPS 分别为 0.91、 1.15、 1.42 元/股，对应 PE 分别为 23.3X、 18.3X、 14.9X， 维持公司增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。

贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比+15.44%，归属母公司股东净利润857亿元，同比+14.67%。2024年圆满收官，2025年公司聚力转型发展。公司作为白酒龙头，经营韧性较强，具备穿越周期的能力，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比增长15.4%，归母净利857亿元，同比增长14.7%。2023年11月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，2024年公司圆满收官。（2）4Q24公司预计实现营业总收入506.8亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7亿元，同比增13.8%。4季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。 4Q24系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024年预计茅台酒实现营收1458亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246亿元，同比增19.2%。其中，4季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24原箱、散飞批价环比上半年分别降270元/瓶、185元/瓶，4季度散飞批价最低跌破2200元。3季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4季度公司维持3季度发货政策。（2）4季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935提前完成年内任务，叠加2H24茅台1935批价降幅较大，公司主动控货有关。4季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。 龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面，25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。 估值公司制定“三年分红规划”，2024-2026年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024年中期向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税），合计超300亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30亿元（含）且不超过60亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26年公司EPS分别为68.23、74.46、81.19元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。