近日，公司发布收购水木天蓬公告，上市公司拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权及上海还瞻 98.9986%LP 出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻 1.0014%GP 出资份额，并向不超过 35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过 21,400.00万元。 此次交易完成后，公司将持有水木天蓬 100%股权。水平天蓬是全球超声能量骨动力系统的领导者，看好未来成长空间，叠加公司积极推进国际化进程，以及传统业务有望迎来拐点，我们看好公司未来成长空间。维持买入评级。 支撑评级的要点 水木天蓬收购整体估值较低，有望为公司带来新的业绩增量。近日，公司公布收购水木天蓬公告，公司对曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权采用发行股份的方式进行收购，发行价格为 13.10元/股，对应发行股份为 16,398,994股，募集配套资金总额为不超过 2.14亿元，用于支付本次交易的现金对价及中介费用。水木天蓬总估值为 8.63亿元，对应 2023年 PE 为 21X（2023年水木天蓬净利润为 4161万元）。本次交易业绩承诺人为三友的实控人之一徐农，收购设有对赌，业绩承诺为 2024-2026年净利润分别不低于 4,013.46万元、4,773.37万元、5,518.00万元；若本次交易实施完毕的时间延后至 2025年，则水木天蓬 2025-2027年承诺净利润分别不低于 4,773.37万元、5,518.00万元、6,536.30万元。考虑到 1、此次收购价格较低，所以对赌目标不高；2、对赌人为三友的实控人徐农，对赌目标相对较低，我们预计水木天蓬实际净利润有望高于对赌目标。 水木天蓬市场前景广阔，看好未来成长空间。此前公司持有水木天蓬 51.82%股权；本次交易完成后，公司将合计持有水木天蓬 100%股权，进一步提高公司对核心业务板块的控制力，强化公司与水木天蓬的战略协同效应，提升公司整体盈利能力。水木天蓬在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的原创研发积累和核心技术，是全球超声能量骨动力系统的领导者。超声骨刀进入中国市场时间较短，现有市场规模相对较小，未来成长可期。 国际化业务进展顺利，传统业务有望迎来拐点。公司通过脊柱耗材+超声骨刀+机器人的配套组合打开国际市场，有望带来新的业绩增量。目前 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，加快了海外产品布局。传统业务方面，随着骨科集采的逐步落地，公司产品价格有望逐步进入平稳阶段，且随着集采后覆盖医院数量增加，传统业务有望逐步迎来发展拐点，看好公司的长期发展空间。 估值 由于 2024年公司仍受到行业集采政策和医疗反腐影响，我们预计 2025年之后医疗反腐影响将逐步减弱，且水木天蓬将有望为公司带来新的业绩增量，所以我们调整了盈利预期。预期公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.19亿元、2.46亿元、3.31亿元，EPS 分别为 0.48元、0.99元和 1.33元，PE 分别为 37.0倍、17.8倍、13.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

近日，公司发布与华润的《股份转让协议》，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。本次交易有利于双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，推动双方中药传承创新和高质量发展。维持买入评级。 支撑评级的要点华润三九成公司实际控制人，于中药产业链中发挥协同效应。2024年8月4日天士力集团拟通过协议转让的方式向华润三九医药股份有限公司合计转让约4.18亿股公司股份，占公司已发行股份总数的28%，转让价每股14.85元，总价款约62.12亿元。公司承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易成功后，华润三九将成为公司新任控股股东，直接持股28%及对应表决权，实际控制人变更为中国华润。 增强研发保障，国资加持推进中药数字化发展。与华润三九的合作与资源整合将进一步促进公司在现代中药研发领域的发展，增强研发能力和后劲。公司重视数字化发展，已在国内应用大数据、大模型、AI等新技术提升研发效率，双方将在数智中药研发、智能制造、药品创新等领域深入合作，结合中医药理论、临床经验与数字科技，构建数智中药研发新范式。我们看好华润三九对公司的全方位赋能，有效加强创新药研发支持和科技创新，提升公司市场竞争力和盈利能力。 实现营销优势互补，推进产品管线布局加速。公司在医院端和学术营销方面具有一定优势，拥有多种独家品种，如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等，构建了以心脑血管用药为主的现代中药体系，形成了覆盖全国的强大营销网络。华润三九在医药制造和商业领域处于行业领先地位，通过“1+N”战略，打造多个大单品。双方战略布局优势互补，产业链协同效应有望显现，推进新产品上市和研发成果市场化进程。同时，与国新投资的合作将优化资源配置，将有望推动拓宽创新中药管线布局。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为10.75亿元、11.35亿元、12.73亿元，对应EPS分别为0.72元、0.76元、0.85元，当前股价对应的PE为19.9倍、18.8倍、16.8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格上涨风险。

我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂，但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucopla获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumabpegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

公司发布2023年报和2024年一季报，业绩有所承压。公司不断开拓业务，销售渠道进一步下沉，国内外业务进展顺利，研发投入力度不断加大，随着新产品逐步落地，有望获得业绩新增量，维持买入评级。 支撑评级的要点受行业政策扰动，业绩短期承压明显。近日，公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%；归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。 2024年一季度公司实现收入0.86亿元，同比下降46.26%；实现归母净利润-0.02亿元。公司业绩短期承压明显，主要受到2023年骨科行业集采重压和医疗反腐等因素影响。 积极推进国内销售渠道下沉，国际业务初期布局完成。2023年公司入院数量不断增加，耗材类经销商数量增长60%，整体终端手术量进一步增长，2023年脊柱产品销售数量增长32.07%。此外，2023年公司进行国际业务布局，收购法国骨科上市公司Implanet公司，能够直面国际主流市场和终端客户，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 研发投入力度持续加大，新产品逐步落地有望带来业绩新增量。2023年公司研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发费用率为14.17%，较上年同期增加4.87个百分点。新产品不断落地，如新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，3D打印“金属增材制造椎间融合器”获药监局注册批准，Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证等，未来将有望为公司带来新的业绩增量。另有多项在研项目顺利推进中，进一步完善公司产品线，提高公司的综合竞争力。 估值由于公司受到医疗反腐和脊柱产品集采等负增长因素影响，业绩承压较为明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8降亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 估值由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；；润实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%司，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 支撑评级的要点司公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 估值由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 评级面临的主要风险新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

奕瑞科技司发布业绩快报，公司2023年实现营业收入18.86亿元(+21.72%)，实现扣润非归母净利润5.99亿元(+15.97%)。X射线平板探测器行业下游仍然存在扩容空间，公司聚焦核心技术及高端制造能力，长期仍然具有较好的成长性。维持买入评级。 支撑评级的要点公司收入端整体平稳增长，四季度单季收入增长有所放缓。奕瑞科技2023年实现营业收入18.86亿元，同比增长21.72%。公司2023年实现归母净利润6.19亿元，同比降低3.53%，主要受到金融资产公允价值变动的影响。公司2023年实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长15.97%。剔除股份支付影响后，公司2023年归母净利润为6.63亿元。2023年四季度单季公司实现营业收入4.89亿元，同比增长9.76%，增速相较全年有所放缓。公司2023年四季度实现归母净利润1.86亿元，同比增长39.31%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比降低3.32%。 长期平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，尤其是动态平板探测器方面国产厂商市场占比存在提高空间。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，更灵敏、影像质量更高、速度更快是行业研发的重要趋势，尤其是动态应用场景对于平板探测器性能具有更高的要求。X射线平板探测器下游涉及医疗影像设备、放疗、工业无损检测、安防等，市场仍然存在扩容空间。根据Frost&Sulliva数据，预期全球平板探测器市场在2021年至2030年由22.82亿美元增长至50.29亿美元，年均复合增长率达到9.2%。尤其是在动态平板探测器市场中，中国厂商仍然存在市场份额提升空间。 公司为平板探测器龙头企业，产品覆盖全面且掌握多项核心技术。平板探测器行业从闪烁体蒸镀到电路板设计及生产均涉及较高的技术及工艺门槛。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸到大尺寸的数十款产品的量产；IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 估值根据公司业绩情况调整盈利预期，公司2023年四季度业绩增长有所放缓：预期公司2023年、2024年、2025年归母净利润分别为6.19亿元、9.16亿元、11.53亿元，EPS分别为6.07元、8.98元和11.31元。根据2024年2月27日收盘价，预期公司2023年、2024年和2025年市盈率为42.5倍、28.7倍和22.8倍。维持买入评级。（2024年1月，预期公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。）评级面临的主要风险研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

奕瑞科技深耕 X 射线平板探测器行业，公司掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感技术，产品应用覆盖医疗、兽用及工业。公司国内与海外业务均保持稳健增长，客户覆盖多家下游行业头部公司。 首次覆盖， 给予买入评级。 支撑评级的要点 公司深耕平板探测器领域，客户覆盖多家下游头部企业。 奕瑞科技主要经营X 射线影像设备上游核心部件的研发、生产、销售与服务，目前已形成局部领先优势。公司营业收入在 2018年-2022年期间由 4.39亿元增至 15.49亿元，2018年-2022年年均复合增长率为 37.03%。 2023年前三季度公司实现营业收入 13.97亿元，同比增长 26.54%。 利润端方面，公司 2018年-2022年归母净利润由 0.61亿元增至 6.41亿元，年均复合增长率为 80.39%。公司 2023年前三季度扣非归母净利润为 4.92亿元，同比增长 21.26%。 公司客户包括多家下游头部企业，在医疗业务方面国内客户包括有联影医疗、万东医疗等，海外客户包括柯尼卡、富士、西门子、飞利浦等。 平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，行业涉及较高的技术门槛及制造能力要求。 X 射线平板探测器是 X 射线影像设备的重要核心部件，在医疗诊断、安防、工业检测、食品检测等领域均有应有。 X 射线平板探测器的性能和稳定性会影响影像设备的性能，同时 X 射线平板探测器从闪烁体到集成电路板均涉及较高的技术门槛。全球 X 射线平板探测器市场仍存在增长空间，下游医疗影像设备 DSA、 CBCT 和 C 型臂等市场的增长潜力有望推动 X 射线平板探测器市场的增长。部分海外头部厂商占据了平板探测市场中较高的份额，根据 IHS Markit 数据， 2018年奕瑞科技在全球医疗及宠物医疗平板探测器市场中市场份额为 8%，市场份额排名第三，在动态平板探测器市场份额方面也存在较大的提升空间。 公司掌握闪烁体蒸镀及传感器核心技术，产品覆盖医疗及工业应用。 公司探测器涉及医疗及工业安防领域，覆盖静态与动态场景需求。公司目前已掌握优秀的闪烁体蒸镀技术，且已掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感器技术。 公司非晶硅传感器技术经过 10年左右的迭代和发展，实现了从小尺寸 0505到大尺寸 1748的数十款产品的量产。公司 IGZO 平板探测器于 2018年发布，目前公司使用 IGZO 传感器技术的产品已经广泛用于 C 臂、 DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场。 CMOS 传感器方面，公司已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产， 大面积拼接式 CMOS 平板探测器已经实现量产。 估值 预期公司 2023年、2024年和 2025年营业收入分别为 19.75亿元、25.35亿元、32.21亿元，归母净利润分别为 6.52亿元、 9.55亿元和 12.28亿元， EPS 分别为 6.39元、9.36元和 12.04元。根据 2024年 1月 19日收盘价，公司 2023年、 2024年和 2025年的市盈率为 42.2倍 28.8倍和 22.4倍。 首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

AestheFill为韩国REGENBiotech研发的蛋白刺激剂注射剂，江苏吴中通过投资并购取得AestheFill的独家销售代理权。AestheFill目前已取得医疗器械注册证，具有较大市场空间，公司医美业务未来可期。维持买入评级。支撑评级的要点AestheFill取得医疗器械注册证，公司医美业务未来可期。江苏吴中近年医美业务方面积极布局，吴中美学于2021年成立，并于2021年与达策国际、达透医疗签署了《股权重组协议》，取得达透医疗51%的股权。达策国际此前享有韩国RegeBiotech,Ic产品AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权，且已将代理权授予达透医疗。达透医疗于2024年1月22日收到国家药品监督管理局颁发的Aesthefill产品的《医疗器械注册证》，适用范围为用于注射到面部真皮深层以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 蛋白刺激剂医美注射产品市场仍存在较大扩容空间，AestheFill在海外已具备丰富的临床使用经验。AestheFill为韩国REGENBiotech研发的医美再生注射剂，于2014年首次在韩国获批上市，截至2023年1月已在全球60余个国家和地区上市销售。AestheFill由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，通过微球刺激人体产生胶原蛋白从而激活胶原蛋白再生。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，三维空间立体孔结构有利于纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 公司通过“并购+自研”战略逐步丰富医美产品矩阵。公司医美管线包括HARA玻尿酸、重组胶原蛋白填充剂和去氧胆酸注射液（溶脂针）等。HARA是韩国医美企业Humedix旗下的高端玻尿酸产品，江苏吴中于2021年7月通过增资入股方式，战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权从而获得了在中国内地地区对HARA玻尿酸的独家销售代理权。胶原蛋白业务方面，江苏吴中在内部研发上依托生物制药厂的先进工艺深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化，并外部合作上与浙江大学杭州国际科创中心共建联合实验室开展重组胶原蛋白创新型研究。估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据1月22日收盘价，预期2023年、2024年和2025年市盈率分别为314.5倍、48.5倍和25.4倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

12月 15日， 公司发布了金属增材制造椎间融合器系列产品获得美国 FDA510（K）认证的公告， 系列产品获得在欧美高端市场的销售资格，公司海外产品线布局进一步拓宽，国际竞争力有望获得提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司不断延伸海外布局，探索国际竞争力特有优势。 12月 15日，公司发布公告称金属增材制造椎间融合器系列产品获 FDA 510(K)认证，标志着公司的金融增材制造技术已获国际认可，相关产品已具备在欧美高端骨科市场的销售资格。同年10月，公司 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统已获得欧盟医疗器械法规（MDR） CE 认证。同年 12月，公司认购Implaet 公司的公开发行股份，持股比例约增至 78.48%-85.42%。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，将有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局， 进一步丰富海外产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 金属增材制造椎间融合器具备出色的生物力学性能，可有效提升治疗效果。 2023年 8月公司 3D 打印“金属增材制造椎间融合器”已获国家药监局注册批准。金属增材制造椎间融合器是在多孔骨长入理论基础上设计开发的，与脊柱内固定产品配合使用，具有良好的解剖学支架功能，适应症包括退行性椎间盘疾病和脊椎滑脱。 系列产品通过增材制造工艺制成，由多孔结构和支撑框架组成，同时仿生骨小梁的多孔结构能更好地实现骨融合效果。此外， 增材制造工艺可实现椎间融合器的高度定制化并且能够快速相应临床需求，有助于医生进一步提升治疗效果。 创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。 公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等， 并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.01亿元、 2.03亿元、 2.61亿元，EPS 分别为 0.41元、 0.82元和 1.05元，当前股价对应的 PE 为 45.8倍、 22.7倍、 17.7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险， 下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

医美医药双轮驱动，业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域，整体平稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局，通过投资并购取得HARA和AestheFill的独家销售代理权，并积极布局胶原蛋白技术平台。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点医美医药双轮驱动，业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整，目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离，医药业务在2022年的收入占比超过70%。2023年医药业务的增长趋于稳定，公司Q1-Q3实现营业收入15.03亿元，同比增长8.91%。在利润端方面，公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在2018年和2020年归母净利润均较上年出现大幅下降，主要源于对化工业务计提的资产减值，目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3公司归母净利润为0.11亿元，实现扭亏为盈。此外，公司发布股权激励计划，有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。 医药业务覆盖多个领域，业绩展现出回暖趋势。2020年-2021年期间公司医药业务受新冠疫情的影响，2022年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3医药业务实现营业收入13.02亿元，同比增长46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有290余个药品生产文号，近年持续推进存量批文盘活工作。 江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得HARA玻尿酸和AestheFill童颜针的独家销售代理权。同时，公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGENBiotech的PDLLA蛋白刺激剂注射产品，江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据12月18日收盘价，预期市盈率分别为321.1倍、49.5倍和25.9倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

近日，根据公司公告，经导管瓣中瓣系统正式获得国家药品监督管理局的受理，受理号 CQZ2301878。公司的限位可扩+介入瓣为国内独家，有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位，维持买入评级。 支撑评级的要点 介入瓣中瓣属于业内首创的创新产品，目前公司没有竞争对手。 瓣中瓣主要用于瓣膜病患者的二次治疗，即患者首次换瓣后，如发生再次损毁，可通过介入的方式，将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣，通过介入的方法，避免了过去患者必须通过二次手术换瓣带来的高风险，该产品意义重大。目前，公司的介入瓣中瓣属于业内首创，目前国内没有竞争对手，海外爱德华也没有类似的适应症，该产品上市后，有望给公司带来重要贡献。 瓣中瓣市场空间很大，中国存在大量二次换瓣需求的存量患者。 中国瓣膜病患者由于风心病患者较多，导致中国患者年龄较为年轻，同时以二尖瓣损毁为主，多数换瓣年龄的患者在 65岁以下，按现在市场上的各类外科生物瓣平均约 10年寿命计算，如果这些患者选择植入生物瓣，绝大多数患者都将在70-75岁面临再次手术的风险，同时，考虑到生物瓣于 20 12、 2013年开始在我国上市并大范围使用，由此判断，目前国内可能存在大量需要二次换瓣的患者，并且未来随着时间的累计，需要换瓣的患者预计逐渐增多。 限位可扩+介入瓣中瓣有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段。 瓣膜的使用寿命问题直接决定了患者的生活质量，传统外科瓣瓣架大小固定，如果出现损毁，再次通过介入瓣中瓣治疗时，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致术后患者开口面积变小，进而直接导致跨瓣压差大，治疗效果差，同时瓣膜更易损毁等问题。而限位可扩+介入瓣中瓣有望解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果，限位可扩+介入瓣中瓣的组合有望使患者获得更长瓣膜使用年限。由于中国瓣膜病患者年龄偏小、且随着人均寿命逐步延长，限位可扩+介入瓣中瓣的治疗组合有望成为未来瓣膜病治疗的主流方法，目前公司的限位可扩的外科瓣已经获批，且限位可扩及介入瓣中瓣产品公司均为国内独家，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.60亿元、 2.57亿元、 3.53亿元， EPS分别为 1.17元、 1.88元和 2.58元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 在研管线研发失败的风险，产品销售不及预期的风险，带量采购导致的政策风险，心脏瓣膜市占率不及预期的风险。

中报业绩符合预期，HPV 疫苗销量持续增长。2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比+33.19%；归母净利润 42.59亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润 42.11亿元，同比+13.53%，收入增速加快主要来自于各个产品线良好的销售业绩。2023H1，从批签发数据来看，公司代理的四价 HPV 疫苗实现批签发 626.7万支，同比+28.5%；九价 HPV 疫苗实现批签发 1467.8万支，同比+57.85%，HPV 疫苗处于持续放量阶段。其次，公司自研产品中， ACYW135疫苗实现批签发 339.6万只，同比+92.79%；Hib 疫苗实现批签发 57.1万支，同比+100%，自研产品处于陆续放量阶段。 代理业务构建持续竞争力，销售网络不断加强。公司是默沙东重磅产品 HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，2023年初公司与默沙东公司独家代理推广协议续签落地，有效期延长至 2026年 12月 31日，奠定了公司在代理业务上的持续竞争力。由于国内 HPV 疫苗市场空间广阔，接种需求仍然旺盛，作为独家品种的默沙东九价和四价均能带动公司代理业务板块保持稳定增长态势。同时，公司注重渠道建设与市场服务，通过分级垂直管理方式，公司已在全国 31个省市、2600多个区县、超 3万个基层卫生服务点构建起营销网络。在团队方面，公司已拥有超 3400人的规模化市场团队，优秀的市场营销能力是公司高质量发展的有利保障。 在线管线高速推进，自研业务带来第二增长曲线。公司注重研发创新，2023H1，公司研发投入为 5.83亿元，占自研产品收入的约 67.84%，同比+12.55%，同时公司研发人员数量提升至 818人，同比+26.43%。通过不断加强自主研发能力，截至2023H1，公司自主研发项目共计 30项(不含新冠系列)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 17项。其中，四价流感病毒裂解疫苗和 23价肺炎球菌多糖疫苗已经处于申报上市阶段。未来随着自研产品的不断上市，公司有望迎来全新发展阶段。 根据中报披露数据，我们上调了 HPV 疫苗收入假设，预测公司 2023-2025年归母净利润为 9561、11396、13062百万元（原 2023-2025归母净利润预测为 9172、10860、13195百万元）。参照可比公司，我们给予公司 23年 16倍的 PE 估值，对应目标价 63.68元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。

公司发布 23H1 中报：23H1 实现营业收入 14.6 亿元（+64.9%）；实现归母净利润 9.6 亿元（+ 64.7%）。单 Q2 看，公司实现营业收入 8.3 亿元（+82.6%）；实现归母净利润 5.5 亿元（+76.5%），位于此前业绩预告中位数水平。公司发布半年度利润分配预案，拟 10 派 18.48元，占 23H1 归母净利润的 41.5%，首次在中报分红。 濡白天使持续放量增长，水光品类亮眼。1）溶液类注射产品：23H1 实现营业收入 8.7 亿元，同比增长 35.9%；我们预计细分产品结构整体变化不大，其中水光产品受益于监管趋严，有亮眼表现。2）凝胶类注射产品：23H1 实现营业收入 5.7 亿元，同比增长 139.0%。预计主要是濡白天使推广顺利，增长超预期。3）埋植线：23H1 实现营业收入 299.7 万，同比 12.4%。 毛利率继续提升。1）毛利率：23H1 公司实现毛利率为 95.4%，同比提升 1.0pct，其中溶液类/凝胶类分别实现毛利率 95.1%/97.4%，同比提升 1.03/1.33pct，预计生产上的优化，叠加毛利率较高的濡白天使占比提升带动整体毛利率提升。2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 10.2%/5.5%/7.2%，同比增长+0.5/+1.2/-0.2pct；公司销售费用率提升，截至 23H1公司销售和市场人员超 408 名；激励费用摊销等带动管理费用率提升。3）归母净利率：23H1为 65.9%，同比-0.9pct。 公司 6 月 12 日发布公告拟回购股票，拟以自有资金 2-4 亿元回购股份，彰显发展信心。 公司 7 月 27 日发布新品如生天使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比：18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相同。2）规格：如生天使为 0.75ml/支（濡白天使规格为 1ml/支）。3）技术：运用公司 SDAM 专利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此外，产品粘附性强，不易位移。 展望 2023 年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，业绩增长确定性强。长期看，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，未来均有望接力贡献增量 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025 为 8.80/12.20/16.39 元），DCF 目标估值 537.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期

事件：公司 23H1实现营业收入 4.61亿元，同比增长 42.16%，实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 35.03%，实现扣非归母净利润 1.15亿元，同比增长 40.62%。我们认为，强劲的业绩增长来自于公司突出的研发能力，并不断加强一体化的能力建设，打造国内一流的一站式药物研发服务平台。 “临床前+临床”双轮驱动，综合服务能力优势凸显。分业务板块看，1）药学研究业务 23H1实现收入 3.17亿元，同比增长 37.30%。公司在口服缓控释制剂、长效注射剂（微球）、顺应性改良技术、透皮与局部递药四大领域具备领先的技术平台，同时还积极开拓新领域，如布局中药事业部、宠物用药事业部等。2）临床试验及生物分析业务 23H1实现收入 1.44亿元，同比增长 54.55%。公司业务已涵盖临床试验、生物分析、药理药效等多个环节，可以充分满足客户需求。我们认为，公司通过提供一站式、全流程服务，将进一步增强客户粘性。 创新能力突出，创新药、改良型新药、仿制药多维度驱动高速发展。从产品角度看，公司 23H1研发成果丰硕，新增 3项新药获批进入临床试验，新增 31项药品生产注册批件，新增 18项药品通过一致性评价。目前公司内部在研项目累计已超 290项。从研发投入角度看，公司 23H1研发投入合计 0.53亿元，同比大幅增长47.71%，占营收比达到 11.57%。研发人员 987人，占公司员工总数的 83.3%。我们认为，研发投入持续加大，主要系公司始终以创新驱动成长，加速推进管线开发。 自研增值业务极具特色，未来潜力十足。截至 23H1，公司已累计取得生产批件的权益分成项目共 6项。同时，公司还储备有多个前景良好、供应短缺且开发难度大的增值管线。我们认为，未来公司通过特色的权益分成模式，将持续获得稳定的利润来源，有望快速增厚业绩，公司长期发展值得期待。 我们维持盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.19、3.08、4.07亿元。 根据可比公司，给予公司 23年 38倍 PE 估值，对应目标价为 74.48元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。