摘要： 公司公布 2024年年报， 公司全年实现营收 279.85亿元，同比增长22.63%； 归属上市公司股东的净利润为 63.37亿元，同比增长 47.28%，扣非归母净利润为 61.78亿元，同比增长 49.18%。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 2.00元。 公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。 支撑评级的要点 海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。 公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外 BD 也逐步进入收获期， 2024年，公司收 到 Merck Healthcare 1.6亿 欧 元 对 外 许 可 首 付 款 以 及 KaileraTherapeutics 1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。 分季度来看， Q4单季度实现营业收入 77.95亿元，同比增长 34.26%，归母净利润为 17.17亿元，同比增长 107.20%；扣非归母净利润 15.62亿元，同比增长 99.94%，四季度保持快速增长。 创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。 公司 2024年创新药收入已达到 138.92亿元（含税，不含对外许可收入）， 同比增长 30.60%，占收入比重为 49.64%，已将近 50%。 截至 24年年报，公司已有 17款创新药获批， 且 2024年，公司有 2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。 2024年，公司研发投入累计 82.28亿元，其中费用化研发投入 65.83亿元，依旧维持高水平投入。 创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。 2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过 2.2万家医院和 2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计 25-27年有 47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。 估值 我们维持预测公司 25-26年归母净利润为 67.04、 79.75亿元，预测 2027年公司归母净利润为 92.04亿元，对应 EPS 分别为 1.05、 1.25、 1.44元，截至到 4月 11日收盘，公司 25-27年对应 PE 分别为 46.0、 38.7、 33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药，随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于1020岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。 其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 估值公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测20242026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力，看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。维持买入评级。 支撑评级的要点2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露2024年年报，全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比增长9.07%）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后，追溯调整前同比增长45.74%）;扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24年公司销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点。 华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，共同打造777品牌，进一步拓展三七口服制剂品类业务领域，提升市场份额。 渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质增效有望持续推进。研发方面，公司24年研发投入1.43亿元，同时采用“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。 估值根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025年、2026年和2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险

迈瑞医疗发布2024年三季报，公司2024年Q1-Q3实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%，实现归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%。公司国内市场收入承压，但是国际市场收入依然保持稳健增长。维持买入评级。 支撑评级的要点：公司收入保持稳健增长，2024Q3单季度利润端承压。迈瑞医疗2024年Q1-Q3实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%，实现归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%。其中，公司2024Q3单季度实现营业收入89.54亿元，同比增长1.43%，实现归母净利润30.76亿元，同比下降9.31%。公司2024Q3单季度毛利率为61.69%，同比下降5.52pct。 国内市场承压，国际市场收入保持稳健增长。国内市场受到医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响，医院采购有所推迟，且非刚性医疗需求低迷。公司国内市场收入2024年Q1-Q3同比增速低于2%。2024Q1-Q3公司国际市场收入同比增长超过18%，其中欧洲和亚太市场增长均超过30%。公司国际市场的收入增长受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，2024年Q1-Q3公司国际体外诊断业务收入同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务收入同比增长超过10%。 体外诊断与医学影像业务收入保持稳健增长，生命信息与支持业务承压。公司2024Q1-Q3体外诊断业务收入同比增速超过20%，主要受益于海外本地化生产的加速和中大样本量实验室突破，国内化学发光、生化、凝血等业务的市占率也在稳步提升。公司医学影像业务2024Q1-Q3收入增长超过10%，主要受益于全身应用超高端超声ResonaA20的放量。国内超声的终端采购仍然较为低迷，国内整体市场规模出现下滑，但是公司的市占率有所提升。2024Q1-Q3公司生命信息与支持业务收入同比下降超过10%，公司国内生命信息与支持业务受到招标采购推迟的影响收入同比下降超过了20%。公司2024年Q1-Q3海外生命信息与支持业务受益于海外高端战略客户的持续突破，仍保持正向增长。 估值：预期公司2024年、2025年和2026年归母净利润分别为139.27亿元、167.23亿元和200.99亿元，EPS分别为11.49元、13.79和16.58元，根据2024年10月29日收盘价对应预期市盈率分别为23.6倍、19.7倍和16.4倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险：招采活动持续推迟风险，海外经营风险，产品销售不及预期风险。

公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入同比增长18.67%，归母净利润同比增长32.98%，扣非归母净利润同比增长37.38%，业绩保持稳定增长。公司持续加大研发投入力度，持续推进创新成果转化和研发管线拓展，覆盖广泛商业化网络，提升国际市场影响力，不断加强技术平台建设，在产品多元化布局取得显著成果。维持买入评级。 支撑评级的要点：前三季度业绩保持稳定增长。2024年Q1-Q3公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非归母净利润为46.16亿元，同比增长37.38%，其中2024年上半年公司将收到的MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，因此利润增加较多。单季度来看，Q3公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非归母净利润为11.26亿元，同比增长0.84%，Q3单季度业绩增速有所放缓。 加大研发投入力度，创新出海已获成效。公司持续加码创新研发投入，2024Q1-Q3公司研发费用为45.49亿元，同比增长22.10%。同时，根据公司2024年半年报，公司积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，拓展国际市场，力求实现研发成果快速转化。同时，多个创新药物获得国际临床试验资格，2024H1有三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格。截至2024H1，公司在全球范围内累计申请了2527项发明专利。 逐步实现多元化布局，创新产品有望带来业绩新增量。公司已建立起成熟的化药、单/双抗体药物、ADC药物、小核酸、核药及多特异性抗体平台，并在此基础上初步构建了PDC、AOC、DAC和mRNA等新分子模式平台，有效拓宽产品线，逐步实现在肿瘤和慢性疾病领域的多元化布局，创新产品逐步落地有望为公司带来新的业绩增量。 估值：预期公司2024-2026年归母净利润分别为55.93亿元、67.04亿元、79.75亿元，EPS分别为0.88元、1.05元和1.25元，PE分别为55.5倍、46.3倍、38.9倍，公司核心产品持续放量，创新管线进入关键环节，我们看好公司长期发展，维持买入评级。 评级面临的主要风险：创新药研发不及预期的风险，行业政策波动风险，市场竞争加剧风险。

公司发布2024年三季报，2024年Q1-Q3公司营业收入同比增长9.68%，归母净利润同比增长21.66%，扣非归母净利润同比增长13.16%，经营业绩实现稳定增长。公司营销模式改革已见成效，有效推进院内院外市场快速增长，同时积极进行产能建设和研发投入，已迈入到“创仿结合”的新发展阶段。 维持买入评级。 支撑评级的要点2024年前三季度业绩保持稳定增长。2024年Q1-Q3公司实现营业收入32.09亿元，同比增长9.68%；归母净利润5.75亿元，同比增长21.66%；扣非归母净利润为4.94亿元，同比增长13.16%。单季度来看，Q3公司实现营业收入10.59亿元，同比增长7.06%；归母净利润1.73亿元，同比增长10.33%；扣非归母净利润为1.60亿元，同比增长9.14%，公司经营业绩实现稳定增长。 加速推进研发进程，创新成果有望持续兑现。2024年Q1-Q3公司研发费用为2.69亿元，同比增长3.85%，研发费用率为8.40%。公司持续聚焦精神神经、心脑血管领域研发创新，第一个1类新药京诺宁（地达西尼胶囊）已经实现商业化销售，建议关注后续地达西尼医保谈判进展，公司积极布局相关产品管线的开发，同时继续聚焦精神神经和心脑血管创新药研发管线，持续深耕精神分裂、帕金森、抑郁、降血脂等领域，加速推动产品管线研发进程，公司跨入“创仿结合”的发展新阶段。 营销模式改革已见成效，有望为公司业绩提供新动力。公司不断强化中间体-原料药-制剂一体化布局，有望为公司原料药和成品药业务带来更大增量空间。同时，公司营销策略改革的效果逐步体现，利用集采中标产品作为契机，公司积极拓展至不同级别的医院以及基层医疗机构，并加强与连锁药店的深度合作，持续推动营销模式改革创新，推动医院内外市场增长，有望帮助公司扩大市场份额，为公司业绩增长提供新动力。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为7.40亿元、8.43亿元、9.65亿元，EPS分别为0.86元、0.98元和1.12元，PE分别为15.0倍、13.2倍、11.5倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 评级面临的主要风险新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

江苏吴中发布2024年三季报，公司2024年Q1-Q3实现营业收入16.47亿元（同比+9.58%），实现归母净利润0.45亿元（同比+311.54%）。公司医美生科业务2024年Q1-Q3实现营业收入1.99亿元，毛利率为82.17%，业绩表现亮眼。维持买入评级。 支撑评级的要点业绩增长稳健，利润端同比改善明显。江苏吴中2024年Q1-Q3实现营业收入16.47亿元，同比增长9.58%，实现归母净利润0.45亿元，同比增长311.54%。 公司2024年三季度单季实现营业收入4.41亿元，同比增长9.46%，实现归母净利润0.21亿元，同比增长225.41%。公司毛利率改善明显，2024年Q1-Q3毛利率达到34.54%，同比提高6.20pct。 医药业务收入端承压。公司2024年Q1-Q3医药业务实现收入11.40亿元，同比下降12.42%，实现主营业务毛利0.39亿元，同比下降3.24%，降幅小于收入端。其中，公司医药工业2024年Q1-Q3实现营业收入4.65亿元，同比下降1.80%，毛利率为74.40%，同比下降0.27pct。从细分品类来看，公司2024年Q1-Q3骨骼肌松弛药、免疫调节类药和中枢兴奋药销售额出现同比增长。 医美收入表现强劲，毛利率保持在较高水平。公司医美生科业务2024年Q1-Q3实现营业收入1.99亿元，较上年同期增长1.94亿元，主要由公司医美业务核心产品Aesthefill成功上市放量并贡献收入所致。公司医美生科业务2024年实现毛利1.63亿元，毛利率为82.17%。毛利率保持在较高水平。公司医美矩阵持续完善，截至2024年半年报，公司引进的韩国Humedix最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品已到达临床试验数据整理阶段。此外，吴中美学于2024年6月与丽徕科技签署投资协议，并取得“PDRN”复合溶液产品的独家权益。 估值公司利润端同比改善明显，医药业务依然承压，因此调整盈利预期，预期公司2024年、2025年和2026年归母净利润分别为0.80亿元、1.90亿元和3.07亿元，对应EPS分别为0.11元、0.27元和0.43元。根据2024年10月21日收盘价公司2024年、2025年和2026年预期市盈率分别为97.4倍、41.1倍和25.5倍。公司医美业务仍具备较大的收入及利润增长潜力，维持买入评级。 评级面临的主要风险产品上市失败风险、监管环境变动风险、核心产品销售不及预期风险。

公司发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业收入稳定增长， 三大核心业务超额完成业绩目标， 同时研发费用大幅提升， 强力推进各个研发项目， 核心产品的研发和注册进展顺利，随着研发成果逐步落地，有望为公司带来业绩新增量。维持买入评级。 支撑评级的要点2024H1 营业收入稳定增长，研发投入力度持续加大。公司 2024H1 实现营业收入 1.91 亿元，同比增长 13.74 %，实现营收稳定增长。同时公司继续加大研发投入力度， 2024H1 研发费用达到 7,521.89 万元，同比增加 110.75%，占营业收入比例为 39.45%，受高水平研发投入影响， 2024H1 实现归母净利润为 0.35 亿元，同比减少 20.42%；扣非归母净利润为 0.33 亿元，同比减少14.04%。 三大业务超额完成既定销售目标，产品市场竞争力凸显。 公司充分发挥品牌优势，积极拓展尚未覆盖的市场区域，并巩固在核心市场的竞争力，实现主营业务收入的稳健增长。 2024H1 公司三大业务板块均保持稳定增势，其中瓣膜置换与修复业务销售收入增长 18.79%，先天性心脏病介入治疗销售收入增长 10.98%，外科软组织修复业务销售收入增长 10.29%。公司核心产品外科生物瓣的销售额同比增长 20.57%，在国内市场的国产品牌占有率继续保持领先。公司重点产品具备差异化优势，强化心外科领域的领先地位。 加快实现研发成果落地，看好未来业绩增量空间。 公司加大研发投入，积极优化产品布局，推动产品研发和注册进程。核心产品球扩式介入主动脉瓣系统的注册申请正在制证中；介入瓣中瓣系统预计将在近期完成审查。同时，分体式介入瓣系统的动物试验进展顺利。三款胶原蛋白植入剂已顺利完成临床试验入组，初步结果显著优于对照产品。此外，眼科生物补片、介入肺动脉瓣、消化外科生物补片等产品也将在不久后提交注册。研发成果的加速落地，有望成为业绩增长的重要动力。 估值由于公司研发投入力度持续加大，我们略微调整了盈利预测。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.64 亿元、 2.29 亿元、 3.22 亿元， EPS 分别为 1.20 元、1.67 元和 2.35 元， PE 分别为 78.6 倍、 56.4 倍、 40.1 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险产品研发失败风险，产品销售不及预期风险，带量采购政策变动风险

近日，公司发布收购水木天蓬公告，上市公司拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权及上海还瞻 98.9986%LP 出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻 1.0014%GP 出资份额，并向不超过 35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过 21,400.00万元。 此次交易完成后，公司将持有水木天蓬 100%股权。水平天蓬是全球超声能量骨动力系统的领导者，看好未来成长空间，叠加公司积极推进国际化进程，以及传统业务有望迎来拐点，我们看好公司未来成长空间。维持买入评级。 支撑评级的要点 水木天蓬收购整体估值较低，有望为公司带来新的业绩增量。近日，公司公布收购水木天蓬公告，公司对曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权采用发行股份的方式进行收购，发行价格为 13.10元/股，对应发行股份为 16,398,994股，募集配套资金总额为不超过 2.14亿元，用于支付本次交易的现金对价及中介费用。水木天蓬总估值为 8.63亿元，对应 2023年 PE 为 21X（2023年水木天蓬净利润为 4161万元）。本次交易业绩承诺人为三友的实控人之一徐农，收购设有对赌，业绩承诺为 2024-2026年净利润分别不低于 4,013.46万元、4,773.37万元、5,518.00万元；若本次交易实施完毕的时间延后至 2025年，则水木天蓬 2025-2027年承诺净利润分别不低于 4,773.37万元、5,518.00万元、6,536.30万元。考虑到 1、此次收购价格较低，所以对赌目标不高；2、对赌人为三友的实控人徐农，对赌目标相对较低，我们预计水木天蓬实际净利润有望高于对赌目标。 水木天蓬市场前景广阔，看好未来成长空间。此前公司持有水木天蓬 51.82%股权；本次交易完成后，公司将合计持有水木天蓬 100%股权，进一步提高公司对核心业务板块的控制力，强化公司与水木天蓬的战略协同效应，提升公司整体盈利能力。水木天蓬在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的原创研发积累和核心技术，是全球超声能量骨动力系统的领导者。超声骨刀进入中国市场时间较短，现有市场规模相对较小，未来成长可期。 国际化业务进展顺利，传统业务有望迎来拐点。公司通过脊柱耗材+超声骨刀+机器人的配套组合打开国际市场，有望带来新的业绩增量。目前 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，加快了海外产品布局。传统业务方面，随着骨科集采的逐步落地，公司产品价格有望逐步进入平稳阶段，且随着集采后覆盖医院数量增加，传统业务有望逐步迎来发展拐点，看好公司的长期发展空间。 估值 由于 2024年公司仍受到行业集采政策和医疗反腐影响，我们预计 2025年之后医疗反腐影响将逐步减弱，且水木天蓬将有望为公司带来新的业绩增量，所以我们调整了盈利预期。预期公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.19亿元、2.46亿元、3.31亿元，EPS 分别为 0.48元、0.99元和 1.33元，PE 分别为 37.0倍、17.8倍、13.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

近日，公司发布与华润的《股份转让协议》，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。本次交易有利于双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，推动双方中药传承创新和高质量发展。维持买入评级。 支撑评级的要点华润三九成公司实际控制人，于中药产业链中发挥协同效应。2024年8月4日天士力集团拟通过协议转让的方式向华润三九医药股份有限公司合计转让约4.18亿股公司股份，占公司已发行股份总数的28%，转让价每股14.85元，总价款约62.12亿元。公司承诺在转让给华润三九的股份登记日后放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易成功后，华润三九将成为公司新任控股股东，直接持股28%及对应表决权，实际控制人变更为中国华润。 增强研发保障，国资加持推进中药数字化发展。与华润三九的合作与资源整合将进一步促进公司在现代中药研发领域的发展，增强研发能力和后劲。公司重视数字化发展，已在国内应用大数据、大模型、AI等新技术提升研发效率，双方将在数智中药研发、智能制造、药品创新等领域深入合作，结合中医药理论、临床经验与数字科技，构建数智中药研发新范式。我们看好华润三九对公司的全方位赋能，有效加强创新药研发支持和科技创新，提升公司市场竞争力和盈利能力。 实现营销优势互补，推进产品管线布局加速。公司在医院端和学术营销方面具有一定优势，拥有多种独家品种，如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等，构建了以心脑血管用药为主的现代中药体系，形成了覆盖全国的强大营销网络。华润三九在医药制造和商业领域处于行业领先地位，通过“1+N”战略，打造多个大单品。双方战略布局优势互补，产业链协同效应有望显现，推进新产品上市和研发成果市场化进程。同时，与国新投资的合作将优化资源配置，将有望推动拓宽创新中药管线布局。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为10.75亿元、11.35亿元、12.73亿元，对应EPS分别为0.72元、0.76元、0.85元，当前股价对应的PE为19.9倍、18.8倍、16.8倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格上涨风险。

我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂，但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucopla获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumabpegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

公司发布2023年报和2024年一季报，业绩有所承压。公司不断开拓业务，销售渠道进一步下沉，国内外业务进展顺利，研发投入力度不断加大，随着新产品逐步落地，有望获得业绩新增量，维持买入评级。 支撑评级的要点受行业政策扰动，业绩短期承压明显。近日，公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%；归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。 2024年一季度公司实现收入0.86亿元，同比下降46.26%；实现归母净利润-0.02亿元。公司业绩短期承压明显，主要受到2023年骨科行业集采重压和医疗反腐等因素影响。 积极推进国内销售渠道下沉，国际业务初期布局完成。2023年公司入院数量不断增加，耗材类经销商数量增长60%，整体终端手术量进一步增长，2023年脊柱产品销售数量增长32.07%。此外，2023年公司进行国际业务布局，收购法国骨科上市公司Implanet公司，能够直面国际主流市场和终端客户，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 研发投入力度持续加大，新产品逐步落地有望带来业绩新增量。2023年公司研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发费用率为14.17%，较上年同期增加4.87个百分点。新产品不断落地，如新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，3D打印“金属增材制造椎间融合器”获药监局注册批准，Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证等，未来将有望为公司带来新的业绩增量。另有多项在研项目顺利推进中，进一步完善公司产品线，提高公司的综合竞争力。 估值由于公司受到医疗反腐和脊柱产品集采等负增长因素影响，业绩承压较为明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；；润实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%司，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 支撑评级的要点司公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 估值由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 评级面临的主要风险新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8降亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 估值由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

奕瑞科技司发布业绩快报，公司2023年实现营业收入18.86亿元(+21.72%)，实现扣润非归母净利润5.99亿元(+15.97%)。X射线平板探测器行业下游仍然存在扩容空间，公司聚焦核心技术及高端制造能力，长期仍然具有较好的成长性。维持买入评级。 支撑评级的要点公司收入端整体平稳增长，四季度单季收入增长有所放缓。奕瑞科技2023年实现营业收入18.86亿元，同比增长21.72%。公司2023年实现归母净利润6.19亿元，同比降低3.53%，主要受到金融资产公允价值变动的影响。公司2023年实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长15.97%。剔除股份支付影响后，公司2023年归母净利润为6.63亿元。2023年四季度单季公司实现营业收入4.89亿元，同比增长9.76%，增速相较全年有所放缓。公司2023年四季度实现归母净利润1.86亿元，同比增长39.31%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比降低3.32%。 长期平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，尤其是动态平板探测器方面国产厂商市场占比存在提高空间。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，更灵敏、影像质量更高、速度更快是行业研发的重要趋势，尤其是动态应用场景对于平板探测器性能具有更高的要求。X射线平板探测器下游涉及医疗影像设备、放疗、工业无损检测、安防等，市场仍然存在扩容空间。根据Frost&Sulliva数据，预期全球平板探测器市场在2021年至2030年由22.82亿美元增长至50.29亿美元，年均复合增长率达到9.2%。尤其是在动态平板探测器市场中，中国厂商仍然存在市场份额提升空间。 公司为平板探测器龙头企业，产品覆盖全面且掌握多项核心技术。平板探测器行业从闪烁体蒸镀到电路板设计及生产均涉及较高的技术及工艺门槛。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸到大尺寸的数十款产品的量产；IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 估值根据公司业绩情况调整盈利预期，公司2023年四季度业绩增长有所放缓：预期公司2023年、2024年、2025年归母净利润分别为6.19亿元、9.16亿元、11.53亿元，EPS分别为6.07元、8.98元和11.31元。根据2024年2月27日收盘价，预期公司2023年、2024年和2025年市盈率为42.5倍、28.7倍和22.8倍。维持买入评级。（2024年1月，预期公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。）评级面临的主要风险研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。