中报业绩符合预期，HPV 疫苗销量持续增长。2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比+33.19%；归母净利润 42.59亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润 42.11亿元，同比+13.53%，收入增速加快主要来自于各个产品线良好的销售业绩。2023H1，从批签发数据来看，公司代理的四价 HPV 疫苗实现批签发 626.7万支，同比+28.5%；九价 HPV 疫苗实现批签发 1467.8万支，同比+57.85%，HPV 疫苗处于持续放量阶段。其次，公司自研产品中， ACYW135疫苗实现批签发 339.6万只，同比+92.79%；Hib 疫苗实现批签发 57.1万支，同比+100%，自研产品处于陆续放量阶段。 代理业务构建持续竞争力，销售网络不断加强。公司是默沙东重磅产品 HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，2023年初公司与默沙东公司独家代理推广协议续签落地，有效期延长至 2026年 12月 31日，奠定了公司在代理业务上的持续竞争力。由于国内 HPV 疫苗市场空间广阔，接种需求仍然旺盛，作为独家品种的默沙东九价和四价均能带动公司代理业务板块保持稳定增长态势。同时，公司注重渠道建设与市场服务，通过分级垂直管理方式，公司已在全国 31个省市、2600多个区县、超 3万个基层卫生服务点构建起营销网络。在团队方面，公司已拥有超 3400人的规模化市场团队，优秀的市场营销能力是公司高质量发展的有利保障。 在线管线高速推进，自研业务带来第二增长曲线。公司注重研发创新，2023H1，公司研发投入为 5.83亿元，占自研产品收入的约 67.84%，同比+12.55%，同时公司研发人员数量提升至 818人，同比+26.43%。通过不断加强自主研发能力，截至2023H1，公司自主研发项目共计 30项(不含新冠系列)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 17项。其中，四价流感病毒裂解疫苗和 23价肺炎球菌多糖疫苗已经处于申报上市阶段。未来随着自研产品的不断上市，公司有望迎来全新发展阶段。 根据中报披露数据，我们上调了 HPV 疫苗收入假设，预测公司 2023-2025年归母净利润为 9561、11396、13062百万元（原 2023-2025归母净利润预测为 9172、10860、13195百万元）。参照可比公司，我们给予公司 23年 16倍的 PE 估值，对应目标价 63.68元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。

公司发布 23H1 中报：23H1 实现营业收入 14.6 亿元（+64.9%）；实现归母净利润 9.6 亿元（+ 64.7%）。单 Q2 看，公司实现营业收入 8.3 亿元（+82.6%）；实现归母净利润 5.5 亿元（+76.5%），位于此前业绩预告中位数水平。公司发布半年度利润分配预案，拟 10 派 18.48元，占 23H1 归母净利润的 41.5%，首次在中报分红。 濡白天使持续放量增长，水光品类亮眼。1）溶液类注射产品：23H1 实现营业收入 8.7 亿元，同比增长 35.9%；我们预计细分产品结构整体变化不大，其中水光产品受益于监管趋严，有亮眼表现。2）凝胶类注射产品：23H1 实现营业收入 5.7 亿元，同比增长 139.0%。预计主要是濡白天使推广顺利，增长超预期。3）埋植线：23H1 实现营业收入 299.7 万，同比 12.4%。 毛利率继续提升。1）毛利率：23H1 公司实现毛利率为 95.4%，同比提升 1.0pct，其中溶液类/凝胶类分别实现毛利率 95.1%/97.4%，同比提升 1.03/1.33pct，预计生产上的优化，叠加毛利率较高的濡白天使占比提升带动整体毛利率提升。2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 10.2%/5.5%/7.2%，同比增长+0.5/+1.2/-0.2pct；公司销售费用率提升，截至 23H1公司销售和市场人员超 408 名；激励费用摊销等带动管理费用率提升。3）归母净利率：23H1为 65.9%，同比-0.9pct。 公司 6 月 12 日发布公告拟回购股票，拟以自有资金 2-4 亿元回购股份，彰显发展信心。 公司 7 月 27 日发布新品如生天使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比：18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相同。2）规格：如生天使为 0.75ml/支（濡白天使规格为 1ml/支）。3）技术：运用公司 SDAM 专利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此外，产品粘附性强，不易位移。 展望 2023 年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，业绩增长确定性强。长期看，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，未来均有望接力贡献增量 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025 为 8.80/12.20/16.39 元），DCF 目标估值 537.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期

事件：公司 23H1实现营业收入 4.61亿元，同比增长 42.16%，实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 35.03%，实现扣非归母净利润 1.15亿元，同比增长 40.62%。我们认为，强劲的业绩增长来自于公司突出的研发能力，并不断加强一体化的能力建设，打造国内一流的一站式药物研发服务平台。 “临床前+临床”双轮驱动，综合服务能力优势凸显。分业务板块看，1）药学研究业务 23H1实现收入 3.17亿元，同比增长 37.30%。公司在口服缓控释制剂、长效注射剂（微球）、顺应性改良技术、透皮与局部递药四大领域具备领先的技术平台，同时还积极开拓新领域，如布局中药事业部、宠物用药事业部等。2）临床试验及生物分析业务 23H1实现收入 1.44亿元，同比增长 54.55%。公司业务已涵盖临床试验、生物分析、药理药效等多个环节，可以充分满足客户需求。我们认为，公司通过提供一站式、全流程服务，将进一步增强客户粘性。 创新能力突出，创新药、改良型新药、仿制药多维度驱动高速发展。从产品角度看，公司 23H1研发成果丰硕，新增 3项新药获批进入临床试验，新增 31项药品生产注册批件，新增 18项药品通过一致性评价。目前公司内部在研项目累计已超 290项。从研发投入角度看，公司 23H1研发投入合计 0.53亿元，同比大幅增长47.71%，占营收比达到 11.57%。研发人员 987人，占公司员工总数的 83.3%。我们认为，研发投入持续加大，主要系公司始终以创新驱动成长，加速推进管线开发。 自研增值业务极具特色，未来潜力十足。截至 23H1，公司已累计取得生产批件的权益分成项目共 6项。同时，公司还储备有多个前景良好、供应短缺且开发难度大的增值管线。我们认为，未来公司通过特色的权益分成模式，将持续获得稳定的利润来源，有望快速增厚业绩，公司长期发展值得期待。 我们维持盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.19、3.08、4.07亿元。 根据可比公司，给予公司 23年 38倍 PE 估值，对应目标价为 74.48元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

公司 2023H1业绩呈现出稳健增长态势。2023H1，公司实现营业收入 5.58亿元，同比增长 24.97%；实现归母净利润 1.35亿元，同比增长 35.19%；实现扣非净利润1.26亿元，同比增长 35.25%；分季度来看，23Q2单季实现营收 2.81亿元（同比+18.48%），实现归母净利润 0.46亿元（同比+43.42%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比+48.18%），业绩增速稳健。2023H1研发费用 0.97亿元，同比增长 5.97%，占营业收入比重 17.44%（同比-3.12pct）。 治疗与康复业务：聚焦临床医疗和皮肤医美业务，业绩增速超预期。2023H1公司治疗与康复业务实现营收 167.8百万元（同比+75.18%），毛利率为 68.43%（同比+2.61%），其中医用产品实现营收 160.5百万元（同比+76.08%），家用产品实现营收 7.3百万元（同比+57.56%）。2023H1，公司推出超声治疗仪产品，并优化已有产品性能如红外治疗仪和体外冲击波治疗仪等，目前体外冲击波治疗仪已拓展医美适应症。其次，公司大力布局内窥镜领域，现有产品可视喉镜和一次性电子肾盂镜已进入市场推广阶段。最后，截至目前公司强脉冲光治疗仪以及系列内窥镜产品正处于研发阶段，同时消费者健康事业部新业务已正式运行，后续有望在国内外市场为公司带来全新增长曲线。 体外诊断业务：研发投入不断加大，新产品陆续上市。2023H1公司体外诊断业务实现营收 384.9百万元（同比+10.53%），毛利率为 65.33%（同比+5.94%），其中设备实现营收 126.0百万元（同比+35.52%），试剂实现营收 258.9亿元（同比+1.43%）。分产品线来看，2023H1在生化免疫产品线，公司全自动生化分析仪获证，能与已有产品全自动化学发光分析仪 eCL9000级联，其次公司促甲状腺素受体抗体测定试剂盒获证；在临床检验比浊产品线，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪 RA800系列产品即将获证，新产品上市将不断提高公司优势。 公司短期业绩存在波动，我们下调预测公司 23-25年 EPS 分别为 0.77/1.02/1.30元（前值为 2023年 0.87元，2024年 1.13元）。基于可比公司估值，给予 23年 26倍 PE，目标价为 20.02元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，盈利能力有所提升。公司发布2023年中报，实现营业收入19.37亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长6.4%，实现扣非归母净利润2.90亿元，同比增长5.6%。业绩分单季来看，Q2单季度实现营业收入9.76亿元，同比减少2.6%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长3.1%，扣非归母净利润1.53亿元，同比增长4.4%。上半年业绩稳健增长，公司主营业务盈利能力增强，净利率和毛利率环比有所提升。 成品药销售架构调整完毕，下半年有望持续发力。公司23年上半年按三大板块来看，成品药收入11.11亿元，同比增长0.29%；原料药收入4.74亿元，同比增长7.46%；医疗器械收入3.10亿元，同比增长4.43%。对成品药板块的销售架构进行了调整，短期主要影响Q2业绩，但已经调整完毕。公司将的精神神经、心脑血管和消化三条成品药分线重新合并，建立了医院和零售两大事业部，符合处方外流的长期趋势，预计院外连锁零售还有很大发展空间，下半年成品药销售将持续发力。 地达西尼获批上市在即，创新研发进展不断。公司失眠新药地达西尼于23年初完成了补充资料的提交，目前已完成技术审评，获批上市在即。销售推广方面，公司已经在拓展公立医院、有精二类销售资质的院边店和民营医院等销售渠道，新药的上市放量值得期待。除了地达西尼，治疗精神分裂1类新药JX11502MA胶囊II期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成；还有10余项在研创新药（械）项目有序推进中，公司长期的创新竞争力值得看好。 公司销售调整影响短期业绩，我们略有下调营收，对应预测23-25年EPS为0.87/1.04/1.25元（原23-25年预测为0.93/1.11/1.34元）。根据可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标价15.66元，维持“买入”评级。 风险提示公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。 盈利预测与投资建议

限位可扩外科瓣获批，在中国瓣膜行业具有里程碑式的意义。公司限位可扩生物心脏瓣膜是目前外科牛心包生物瓣的升级迭代产品，主要通过对原有瓣座组件的独特设计和工艺实现，赋予了原有外科生物瓣不仅单向扩张且限位扩张的功能，保证了产品升级后的安全和有效，其获批在中国瓣膜行业具有里程碑意义。传统外科生物瓣放入人体后，一旦出现损毁，再次治疗只能通过介入瓣中瓣进行，但由于传统外科瓣瓣架大小固定，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致瓣中瓣术后患者开口面积变小，也会直接导致跨瓣压差大、治疗效果差、瓣膜更易损毁等问题。限位可扩外科瓣则可以解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使得后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果。具有可扩性外科生物瓣的成功研制，标志着人工生物瓣进入可扩理念的时代，也对即将迎来的介入瓣中瓣治疗具有里程碑意义。 公司限位可扩外科瓣是全球性创新产品，有望给公司带来重要增量。此前全球范围内可扩外科瓣仅爱德华一家拥有，产品仅有1处双向可扩、只用于主动脉瓣位，而公司产品为3处单向可扩且可限位只扩大1个规格，因此涵盖了3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣），属于全球性的创新产品，对公司意义重大。该产品原则上可完全替代传统外科生物瓣产品，特别是环内瓣，再考虑到专利问题，未来预计很难有新的玩家进入，外科生物瓣领域护城河进一步加深，公司进入全新发展阶段。价格方面，参照普通外科瓣定价策略、我们预计公司产品定价为爱德华可扩张生物外科瓣的一半左右，价格预计提升较多，公司外科瓣业务有望进入量价齐升的阶段。 公司平台价值逐渐凸显，进入全新发展阶段。公司经过二十多年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司除限位可扩外科瓣外，还有国产首款球扩TAVR、国内首款球扩瓣中瓣、眼科补片、血管补片等多个重磅产品，预计将于未来1-2年内获批/提交上市。值得一提的是，近期公司介入瓣中瓣产品被获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，将助力不久后的提交产品注册申请和加速注册审评审批。公司平台化价值已逐渐凸显，即将进入全新发展阶段，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，我们预测公司扣除股份支付后2023-25年归母净利润为1.89/2.84/3.94亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法维持给予目标价151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期；假设不达预期对估值不利等风险。 盈利预测与投资建议

公司综合型布局快速发展，打造 CRO+CDMO 一站式服务平台。公司成立于 2011年，历经十余年发展，已逐步完善一体化平台的建设，成长为一家以药学研究为核心的综合性医药研发企业，为各类制药企业、MAH 客户提供一站式药物研发服务、研发技术成果转化服务。在 CRO 业务方面，公司已具备“临床前+临床”的综合服务能力，能充分满足客户多样化需求。在 CDMO 业务方面，公司已战略布局赛默制药作为 CDMO 生产基地，与 CRO 优势业务形成有效互补，在加速内部项目的同时可承接更多外部项目，有望贡献业绩增量。 创新驱动成长，建立高端仿制药、创新药、中药研发平台，多样化管线未来可期。 仿制药方面，行业的研发外包需求持续旺盛：1）一致性评价、带量采购政策下，仿制药企的研发外包需求激增，目前仍有大量待开发的高端仿制药品种；2）MAH 类客户带来增量订单，且较传统药企而言，此类客户受投融资影响较小。两大因素的催化下，将推动公司仿制药 CRO 业务持续增长。创新药方面，公司将自身在仿制药中积累的能力迁移到创新药中，创新转型正当时。目前在研的创新药项目共 8 项，进度最快的已进入临床一期。此外，在中药方面，行业政策持续向好，公司积极把握中药创新研发趋势，已布局多个中药研发平台。我们认为，随着公司各个技术平台的丰富和综合服务能力的不断提升，公司自主创新发展将成型，成长潜力十足。 研发成果转化加速收获，权益分成打开长期成长天花板。公司凭借多年研发投入和项目积累，拥有特色的自研增值业务，可以将自研品种转化并保留一定的药品销售权益分成。在这种模式下，权益分成将直接增厚业绩水平。至 22 年底，公司累计转化技术成果 143 项，累计拥有销售权益分成的研发项目 73 项，此外还拥有 250 项尚未转化的储备品种。未来，随着 250 余项储备项目的持续推进，公司有望通过成果转让以及权益分成的模式，公司有望进入快速发展阶段。 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 2.64、3.72、5.27 元，根据可比公司，我们认为合理估值水平为 2023 年 29 倍市盈率，对应目标价为 76.56 元，首次给予“买入”评级。 风险提示药物研发失败或研发周期较长的风险、受托药品研发服务的项目数量增速不及预期的风险、自研管线转让不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、行业监管政策风险等。

事件：公司 23 年上半年实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非归母净利润 0.85 亿元，同比大幅增长146.93%。公司收入及利润端恢复显著，主要系苏灵加速放量。同时，公司公告了对29 名核心管理人员的股权激励计划草案。 “苏灵”快速放量，迎来业绩底部反转。2023 年苏灵的扰动因素逐步解除，公司抓住机遇积极开拓终端市场，实现苏灵销售额快速放量。上半年苏灵实现销售收入3.09亿元，同比大幅增长46.64%。我们认为，苏灵已迎来业绩底部反转，未来预计公司继续增加终端覆盖，进一步扩大苏灵在止血领域的领先优势。 自研创新药KC1036 研发进展顺利，多款创新药上市进程值得期待。目前食管癌末线患者亟需疗效好、安全性高的靶向药物，公司KC1036 在末线食管癌患者中疗效确切，安全性和耐受性良好，患者依从性高。并且，公司同时开展了KC1036 针对胃癌、胸腺癌、胆管癌癌、肺腺癌等多个适应症的临床研究，已纳入超过 100 多例受试者。此外，公司针对临床未满足需求的领域，储备多个创新药物管线：宠物版苏灵注册申请已获受理、中药1.2 类创新药金草片三期临床进展顺利、FVIIa 因子凝血创新药正在积极推进研发。我们认为，公司创新转型稳步推进，未来随着多款储备药物的陆续上市，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。 股权激励计划彰显信心，公司长期成长可期。此次股权激励计划拟向29 名激励对象授予的限制性股票数量为 437.5 万股，占公司股本总额的 2.734%，其中首次授予350 万股，预留87.5 万股。股权激励的业绩考核目标为以 2022 年营业收入及净利润为基数， 2023-2025 年各年度营业收入及净利润增长率不低于15%/30%/45%。 净利润指归属于上市公司股东的扣非净利润，并剔除股权激励在当年产生的股份支付费用及商誉减值影响后的计算值。首次及预留授予限制性股票的授予价格均为17.03 元/股。我们认为，此次股权激励绑定公司核心员工，提振员工信心，预计推动公司长期稳定发展。 我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.93/1.09/1.34 元。根据可比公司，维持上一次的估值水平，给予2023 年46 倍市盈率，对应目标价为42.78 元，维持买入评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、医药行业政策风险等。

事件：公司近期发布2023 年中报，上半年实现营业收入188.71 亿元，同比+6.3%，剔除新冠商业化项目同比+27.9%；实现归母净利润53.13 亿元，同比+14.6%。第二季度实现营业收入99.08 亿元，同比+6.7%，剔除新冠商业化项目同比+39.5%；实现经调整Non-IFRS 归母净利润27.53 亿元，同比+22.4%。公司在去年高基数基础上，继续实现了快速增长，剔除新冠项目的高增长体现了公司强劲的内生增长动力。 主要业务板块强者恒强，二季度增速环比显著提升。分业务看，1）化学业务上半年收入同比+3.8%，剔除新冠业务收入同比+36.1%，一方面系“跟随分子+赢得分子”双轮驱动业务增长，另一方面系新分子业务快速放量，公司预计TIDES 收入增长全年将超过70%。2）测试业务上半年收入同比+18.7%，实验室分析业务和临床CRO 业务二季度增速均环比提升，临床业务已全面恢复。3）生物学业务上半年收入同比+13.0%，主要系强大的药物筛选平台为公司从药物发现端持续导入项目。其中新分子增长强劲，收入同比+51%。4）ATU 业务上半年收入同比+16.0%，新签2个重磅订单，并预计明年进入商业化生产阶段。5）DDSU 业务上半年收入同比-24.9%，较一季度的降幅收窄。更重要的是，二季度DDSU 业务实现了销售收入分成从0 到1 的突破，未来随着助力越来越多的药品上市，销售收入分成可观。 不惧外部环境波动，公司在手订单依旧快速增长，保证未来增长动能。根据公司业绩演示材料，23 年上半年剔除新冠商业化项目后，实现在手订单同比增长25%，TIDES 在手订单同比强劲增长188%。我们认为，CXO 行业需求依旧旺盛，且公司作为行业龙头，具备行业一流的订单交付能力，未来业绩增长确定性较强，持续看好公司作为行业龙头的长期成长性。 我们预测公司2023-25 年每股收益分别为3.36、4.26、5.19 元，根据可比公司估值，维持上一次的估值水平，给予2023 年29 倍市盈率，对应目标价为97.44 元，维持买入评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

公司深耕医用成像器械领域，具备从光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产品链。公司是国内内窥镜领域的领军企业之一，自成立以来始终专注于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，致力于探索光学技术与医学、工业激光、生物识别等多领域的融合创新，并建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，是医用成像器械行业的领先国产企业，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务。值得一提的是，公司以实控人郑先生为首的核心技术人员产业背景深厚，光学积淀深厚，已突破了内窥镜尤其是荧光内窥镜领域诸多核心技术，引领国产企业发展。公司经营数据同样亮眼，2018-2022年公司营业收入从 2.01亿元增长至 4.77亿元，CAGR 为 24.15%，保持了快速增长趋势。 公司硬镜产品行业领先，从零部件全部进军整机系统。从行业来看，全球硬式内窥镜发展相对成熟，荧光内窥镜处于快速发展中，而国内微创手术仍处于渗透率不断提升的快速发展阶段，硬镜市场规模仍处于快速上升期，荧光硬镜国内起步较晚，2019年行业发展初期市场规模仅为 1.1亿元，预计未来呈高速增长趋势，将以99.6%的年复合增长率增长至 2024年的 35.2亿元，占整体硬镜市场达到 32%。此外不论是硬镜还是荧光硬镜，行业仍被外资巨头把控，国产替代空间广阔。公司光学等核心技术基础深厚，突破了荧光内窥镜诸多关键技术难点，也凭借优秀的产品实力成为国际荧光内窥镜巨头史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，合作关系稳固、订单稳定增长。另外，公司在高清荧光腹腔镜的基础上，进行产品的技术升级及自主品牌内窥镜整机系统的研发和生产，目前一代整机产品已上市，预计下半年将推出新款产品，发展可期。 持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道。除了在医用内窥镜器械领域形成竞争优势外，公司光学技术为切入点，积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合。目前公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品、生物识别产品上，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中，相关行业需求旺盛，公司有望显著受益。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.89、2.73、3.77元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 37倍市盈率，对应目标价为 69.93元，首次给予买入评级。 风险提示对史赛克的销售存在较高依赖、国际贸易政策多变对海外销售可能影响较大、国内市场拓展不及预期、主要产品的总体市场规模及市场空间较小的风险等。

剔除投资收益波动，公司经营稳健，业绩符合预期。公司 2022年全年实现营业收入 20.45亿元，同比+15.49%，主要得益于核心产品贴膏剂、软膏剂稳健增长，丸剂类产品快速增长；全年实现归母净利润 4.72亿元，同比-34.01%，主要受公司参与设立的并购基金投资百洋医药股价波动影响，权益法核算下利润大幅下降，扣非后实现归母净利润 4.40亿元，同比+27.52%，实现快速增长趋势，经营质量不断提升。公司 2023年一季度实现营业收入 2.96亿元，同比-27.39%，实现归母净利润9276万元，同比+6.52%，主要受 2023年初疫情导致终端需求下降、核心产品销售受到影响，随着常规诊疗和消费复苏，全年仍然有望保持稳健增长。 公司产品持续贯彻“做强阵痛”的核心战略，打造“外用+口服”产品群格局。公司目前拥有以消痛贴膏、白脉软膏等 25个独家品种为核心的 141个药品批准文号，其中 OTC 品种 60个，国家秘密技术品种 3个，涉及骨科、神经科、皮肤科、妇科、儿科、呼吸科、心脑血管科等多个藏药特色治疗领域，产品优势显著。2022年，公司镇痛系列产品消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片、铁棒锤离散贴等均保持增长态势；国谈品种红花如意丸实现年销售量 30%以上增长；儿科产品九味竺黄散、小儿柴芩清解颗粒先后成为云南省推荐用药；呼吸产品的十味龙胆花胶囊及颗粒同样获得了快速增长。 做强等级医疗、快速渠道下沉，保证业务可持续发展。公司持续推进和深化自身精细化管理策略，以“做强镇痛”为核心，在等级医疗和基层医疗开展多个重点专项，通过细分管理锁定重点市场，聚焦资源、重点配置，提升在等级医疗和基层医疗覆盖的广度和深度，拉动销售增长。此外，商零渠道多平台发展齐头并进，借助有效的平台工具精准撬动标签用户购买并提升复购率。公司以精细化管理策略，不断深化品牌、产品、营销、研发等多位优势，保障业务可持续发展。 根据公司 2022年年报略调整收入、下调毛利率等假设，我们预测 2023-2025年每股收益分别为 1.01/1.21/1.42元(原 2023-24预测为 1.04/1.22元)，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 35X 市盈率估值，对应目标价为 35.35元，维持增持评级。 风险提示 贴膏剂销售不及预期；疫情洪水等非自然因素影响；新业务拓展不及预期；投资收益波动对未来公司收益造成不确定性等。

收入端保持快速发展，利润增长暂时承压。公司 2022年实现营业收入 102.7亿元（+37.9%）；实现归母净利润 13.7亿元（-17.2%）。利润端增速放缓主要是大分子及细胞基因治疗业务目前处于投入阶段，以及小分子 CDMO 的海外产能自 22年收购以来仍处于整合初期，投入较大。公司 2023年第一季度实现营业收入 27.24亿元（+29.5%）；实现归母净利润 3.48亿元（+39.8%），业绩的快速恢复彰显公司一体化平台的强大韧性。 继续增强一体化平台建设，成熟业务高速增长，新业务未来可期。分业务看，成熟板块业务和运营效率持续快速提升：1）实验室服务 22年实现收入 60.89亿元（+38.5%），1Q23实现收入 16.53亿元（+29.7%）。在继续保持全球领先水平的同时，运营效率持续提升，毛利率持续上升。2）小分子 CDMO 服务 22年实现收入24.07亿元（+37.8%），1Q23实现收入 5.98亿元（+29.6%）。随着管线向后期延伸，临床后期业务的收入占比有望进一步提升。3）临床研究服务 22年实现收入13.94亿元（+45.7%），1Q23实现收入 3.74亿元（+41.1%）。在疫情扰动下依然实现强劲发展。新兴业务处于早期投入阶段：4）大分子和细胞与基因治疗服务 22年实现收入 3.51亿元（+9.3%），1Q23实现收入 0.95亿元（+0.5%），随着公司大分子 GMP 新产能的投入使用，未来收入规模和运营效率有望逐步提升。 通过国际化布局服务全球，承接海外订单能力有望进一步增强。截至目前，公司在中国、美国、英国分别有 9个、6个、5个运营实体。22年公司围绕一体化布局，进行了多项国际收并购，有效提高公司国际化运营能力。全球产能布局下，一方面，可以使得公司在全球多地的业务同时持续增长；另一方面，为客户在中国、美国或欧洲并行提交 IND 提供了可能性与申报效率，进一步增强客户粘性。未来随着新增产能逐步释放，有望助力业绩快速增长。 考虑到公司成熟业务增长稳健，小幅上调收入假设，以及新兴业务处于投入阶段，上调费用假设。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 1.76、2.28、2.93元，原23-24年预测值为 2. 11、2.65元，根据可比公司，给予公司 23年 31倍市盈率，对应目标价为 54.56元，维持"增持"评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险、汇率波动的风险等

事件：公司 23年一季度实现营业收入 2.32亿元，同比增长 57.09%，实现归母净利润 0.48亿元，同比增长 43.52%，实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比增长50.81%。我们认为，强劲的业绩增长来自于公司不断加强一体化的能力建设，在综合服务能力优势凸显的同时，运营效率得到进一步提升。 CRO 业务具备“临床前+临床”综合服务能力，CDMO 平台将形成有效互补，打造一站式服务平台。公司近年来业务订单不断增加，丰富的在手订单说明了公司的研究服务能力受到认可，这也为公司业绩的快速增长奠定了良好基础。分业务看，在CRO 业务方面，公司服务能力的优势加速释放，主要受到：1）仿制药 CRO 业务经验丰富，持续深耕优势领域；2）创新能力突出，业务范围拓展至创新药 CRO；3）临床前订单的向后端延伸，临床业务业绩稳步提升等多重因素的共同催化。在CDMO业务方面，公司通过收购朗研生命进行布局，与 CRO业务形成有效互补，形成 CRO+CDMO 的一体化结构。我们认为，业务协同下将增强客户粘性，提升订单延续性，未来成长潜力十足。 研发投入持续加大，仿创结合管线未来可期。公司拥有特色的自研增值业务，历年来保持行业高水平研发投入。23Q1研发投入合计 0.19亿元，同比增长 15.14%，占营收比达到 8.32%。研发投入继续加大，主要系公司不断推进自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药管线。在创新药方面，一季度共助力两款 1类创新药进入上市申请阶段，分别用于治疗十二指肠溃疡和 2型糖尿病。仿制药方面，一季度共助力一款仿制药上市，以及一款仿制药获得生产批件，研发成果丰硕。此外，公司已储备多个前景良好、供应短缺且开发难度大的增值管线。未来，丰富的自研品种逐步转让后将产生转让费用，有望增厚业绩，公司长期发展值得期待。 暂不考虑并购朗研后对业绩的影响，预测公司 23-25年每股收益分别为 2.74、3.85、5.09元。根据可比公司，维持上一次的估值水平，给予公司 23年 46倍 PE 估值，对应目标价为 126.04元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

Q1常规业务恢复性增长，业绩符合预期。公司 2022年全年实现营业收入 4.74亿元，同比+23.23%，归母净利润为 2.04亿元，同比+16.94%，2022年内外部环节复杂多变，公司积极应对持续推进核心业务发展，其中非新冠产品销售收入 3.85亿元，同比+29.82%，继续保持快速增长趋势。2023Q1公司实现营业收入 1.37亿元，同比+19.79%；实现归母净利润 0.45亿元，同比-15.80%，其中非新冠产品收入 1.19亿元，同比+32.37%，新冠相关产品 1752万元，同比-27.30%。公司坚持以满足客户需求为目标，通过加强重点热点产品研发，持续推出贴合市场需求的高质量产品，满足持续增长的重组蛋白等生物试剂的市场需求，带动常规业务持续快速增长。2022年及 2023Q1利润端增速不及收入端，主要由于公司持续加大销售和研发等费用端投入，其中 2022年销售费用同比+57.49%，研发费用同比+91.17%。 国产重组蛋白龙头，立足国内市场，强化全球布局。随着全球生命科学行业的蓬勃发展，全球重组蛋白等生物试剂需求旺盛，公司作为国产重组蛋白龙头，创造性地将蛋白质工程相关领域的前沿技术应用于重组蛋白等生物试剂的研发及生产，并通过互联网营销等方式在全球范围内与生物医药客户进行广泛而深入的接触交流，满足其研发、生产各阶段的各种关键需求。从区域来看，公司现有销售渠道覆盖亚太、欧洲、北美等多地，立足国内并进一步深挖国际市场，积极开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户，不断提升公司产品市场占有率，2022年度公司境外非新冠业务收入同比增长近 50%，带动常规业务不断增长。 持续加强研发创新，新业务有望提供新的增长点。公司持续加强研发投入，2022年公司投入研发费用 1.14亿元，同比大幅增长 91%，拥有研发人员 189人，同比增长 55%。产品体系方面，2022年公司有 3200多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现销售及应用；产品创新方面，公司持续精益求精、深度理解下游客户药物研发生产需求，先后研发出多次跨膜全长 CD20靶点蛋白、超高活性细胞治疗 CD19靶点蛋白、BCMA 靶点蛋白、肿瘤坏死因子（TNF）超家族高生物活性三聚体蛋白等多个创新产品。此外，为充分利用公司自身产品体系与核心客户资源优势，公司深化在精准医疗领域的业务布局，为生物制药和医学诊断领域企业提供分析检测和产品定制化服务，有望形成新的业务增长点。 根据 2022年报调低收入假设、调高费用率假设，预测公司 2023-2025年每股收益分别为3.13/4.79/5.90（原23-24为3.84/5.88）元，根据可比公司估值、给予公司2023年 40倍 PE 估值，对应目标价为 125.20元，维持买入评级。 风险提示生物药产业发展不及预期、产品研发进展不及预期、价格下滑的风险、费用率大幅提升对业绩产生不利影响、新冠业务不及预期等风险。

事件：公司近期发布 2023年一季报，一季度实现营业收入 89.6亿元，同比+5.8%； 实现归母净利润 21.7亿元，同比+32.0%。盈利水平方面，公司一季度毛利率为39.9%，同比+4.1pct；净利率为 24.4%，同比+4.8pct，体现公司在一体化的赋能平台下，经营效率持续攀升。一季度公司实现自由现金流 16.8亿元，同比转正，且强劲增长。 一体化 CRDMO 和 CTDMO 模式驱动业务稳增长，新分子成为业绩主要驱动力。分业务看，1）化学业务收入同比+5.1%，剔除新冠业务收入同比+21.8%，一方面系一体化模式驱动业务持续增长，另一方面系新分子业务快速放量，收入同比+44.1%；2）测试业务收入同比+13.6%，主要受安评业务和医疗器械测试业务驱动；3）生物学业务收入同比+8.3%，其中新分子增长强劲，收入同比+40%，占比提升至 25.3%，强大的药物筛选平台将助力发现更多的复杂化合物；4）ATU业务收入同比+8.7%，管线中 2个项目处于 BLA 审核阶段，2个项目处于 BLA 准备阶段，下半年有望迎来首个商业化产品；5）DDSU 业务收入同比-31.0%，主要系业务模式处于迭代升级中，Q1已完成一款新冠药物的获批上市，并获得 3个 IND 申报、6个项目的 CTA，今年有望成为新药获批上市元年，助力 DDSU 业务转型蜕变。 行业需求依旧不断增长，公司 23年指引维持稳健增长。根据公司业绩指引，23年公司在高基数下，收入将维持正增长；在新分子及新产能的推动下，经营效率有望继续提升，调整 non-IFRS 毛利预计增长 12-14%。现金流方面，得益于一体化的业务模式和不断提升的资产利用率，自由现金流预计增长 600%-800%。我们认为，人们对于新药好药的需求增长不变，持续看好公司作为行业龙头的长期成长性。 我们预测公司 2023-25年每股收益分别为 3.36、4.26、5.19元，根据可比公司估值，给予 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 97.44元，给予买入评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。