公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8降亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 估值由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 12.1亿元（yoy+0.6%），归母净利润 2.8亿元（yoy-9.7%），扣非归母净利润 2.5亿元（yoy-8.3%）。 销售毛利率 72.5%（-3.55pp）， 销售净利率 23%（-2.6pp）。 2023年第四季度实现营业收入 4.2亿元（yoy-5.7%），实现归母净利润 0.97亿元（yoy-0.83%），实现扣非归母净利润 0.92亿元（yoy-0.23%）。 2023Q4销售毛利率 75.92%，净利率 23.38%。 点评： 关节： 2023年销量增长 3%，收入增长 5%， 2024年公司膝关节有望进入关节国采续标名单2023年公司关节假体类产品实现收入 11.01亿元，同比增长5.26%，销售毛利率约为 73.70%，较 2022年的 76.80%下滑约 3.1个百分点。 2023年公司关节假体销量约 113万件，较 2022年增长约 3%，从公司核心关节品类看， 由于 2023年下半年医疗合规政策的影响， 预计髋关节 2023年销量基本与 2022年持平，膝关节 2023年销量仍保持双位数增速增长。 展望 2024年，关节行业续采正在进行，集采 1号文件规则设置相对温和，公司膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望回到其集采前水平。同时，医疗行业合规要求提升，时间持续已经接近 1年，预计后续也会呈现常态化，对行业内医生的临床行为影响冲击逐渐结束，我们预计 2024年下半年终端手术量、植入量均较 2023年同期有较高增长。 公司在关节领域深耕多年，竞争优势突出，解决方案丰富。 公司关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节， 同时拥有 PRP、 3D 打印植入物、 VE 植入物、半肩、全肩、反肩、肘关节、桡骨小头、肿瘤关节、双动全髋、单髁、翻修髋膝系列、个体化定制、黑晶球头、趾关节、截骨导板等产品的企业，并且上述产品均已在阳光采购平台挂网。 除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江 INS”智能机器人系统。 其次，公司在生产供应链方面， 也在打造自给自足的上游产业链，涵盖锻造、铸造和涂层等领域，预计在 2024年实现 100%的自给自足，以此来持续降低生产成本。 海外市场： 2023年海外市场实现收入 1.98亿元（yoy+ 81.7%）， 2024年预计高增速持续随着国家带量采购的落地执行，公司加速了国际化的进程，海外市场快速增长， 2023年收入同比增长约 81.73%， 海外收入占公司营收比例也提升至 16.41%。 2023年公司陆续取得了多个国家的注册证，同时公司髋、膝、脊柱三个系列的产品均顺利通过 CE 年度体系审核和监督审核。公司已在全球 50多个国家和地区建立了广泛的销售网络，关节产品出口量及销售额连续多年位列国产第一。 投资建议我们增加了对公司 2026年的盈利预测， 预计 2024-2026年公司收入分别为 15.05亿元、18.70亿元和22.86亿元，收入增速分别为 24.6%、24.2%和 22.2%， 2024-2026年归母净利润分别实现 3.44亿元、 4.42亿元和 5.37亿元，增速分别为 23.8%、 28.5%和 21.5%， 2024-2026年 EPS 预计分别为 0.90元、 1.15元和 1.40元， 对应 2024-2026年的PE 分别为 21x、 16x 和 13x， 维持“买入”评级。 风险提示公司手术量增长不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 公司非集采产品拓展不及预期风险。

业绩逐步回暖，集采影响有望逐步出清2023年前三季度，公司实现营收7.92亿元，同比增长4.24%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降10.94%。受益于集采背景下渗透率的持续提升，公司产品销量显著增长。 第三季度，公司实现营收2.51亿元，同比增长33.34%；扣非归母净利润0.51亿元，同比提升106.11%；经营性现金流为0.53亿元，同比增长924.95%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为29.51%/3.65%/-1.08%，保持稳定水平。 产品布局加快丰富，长期增长动力强劲公司立足骨科耗材优势领域，持续增强研发投入力度，拓展高端医疗耗材布局。2023年前三季度，公司研发投入1.15亿元，同比增长9.26%；研发费用率达14.49%，较年初增长0.98pct。2023年1月1日至7月27日期间，公司产品储备加快丰富，新增29款产品的医疗器械注册证或备案凭证，其中，包括膝关节骨水泥定型模具等3项关节产品注册证、增材制造椎间融合器等4项脊柱产品注册证、半月板修复系统等2项运动医学注册证、骨科定位器等6项运动医学备案证和3D打印颌面截骨导板等5项齿科注册证。目前，公司业务已涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个板块，有望持续贡献业绩边际增量。 运动医学前景广阔，集采落地有望加速国产替代自2019年公司开始正式进入运动医学领域以来，公司运动医学产品线日益齐备，拥有半月板修复系统、关节镜入路套管、PEEK材料带线锚钉等多项运动医学注册证，目前已基本完成运动医学领域布局。运动医学领域前景广阔，而国内运动医学处于发展初期，随着2023年9月《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》的发布，运动医学的国采正式启动，有望加速运动医学领域国产替代进程。公司作为国内骨科龙头企业，有望受益政策落地，实现运动医学产品快速放量。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为12.58、15.96、20.27亿元，EPS分别为0.72、0.96、1.23元，当前股价对应PE分别为37.3、28.1、21.9倍，公司为骨科领域龙头企业，产品质量突出、创新力强，看好集采政策常态化执行下公司的市占率提升与新品放量，维持“买入”投资评级。风险提示新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

推荐逻辑：1）]骨科关节器械市场稳健增长，国内增速较快。国内关节器械市场24年有望达 187亿元，2019-2024年 CAGR为 16.9%。显著快于全球增速。2）膝关节有望进入关节国采续标名单，较集采前 9%的市场份额有望提升。3）骨科产品线全覆盖，脊柱、PRP、口腔、机器人等多品类产品有望持续贡献业绩增量。 骨科关节器械市场稳定增长，国产替代正当时。根据 Statista的数据，全球骨科器械市场关节类产品占比最高为 37%，脊柱次之为 18%，创伤为 14%。国内骨科器械市场 24年有望超 600亿，增速显著快于全球水平。由于我国人口基数庞大，老龄化加剧等因素，国内骨科市场规模由 2015年的 164亿元增加到 2021年的 414亿元，CAGR 为 16.7%，远超全球市场增速。2015-2019年，关节类植入器械市场的销售收入由 40亿元增长至 86亿元，复合增长率为 20.7%，预计到 2024年达到 187亿元，2019-2024年 CAGR 为 16.9%。 膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为 70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。 骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得 BIOLOX? delta 第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产 先进关节假体产 品的企业之一。 此外，公司是国 内首家拥有BIOLOX?OPTION 带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江 INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.79元、0.98元、1.22元，未来三年归母净利润将保持 15%的复合增长率。给予公司 2024年 35倍PE，对应目标价 34.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化的风险；集采导致产品出厂价大幅下降超出市场预期的风险；产品渠道销售不及预期的风险。

公司集采负面影响已基本出清，在膝关节重回市场、关节份额继续提升、新业务逐步放量的多重驱动下有望重返高增长轨道，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点：[首Ta次bl覆e_S盖um，m给ar予y]增持评级。公司是国产关节龙头，目前集采负面扰动已基本出清，在膝关节重回市场、关节份额继续提升、新业务逐步放量的多重驱动下有望重返高增长轨道，预测公司2023-2025年EPS为0.72/0.95/1.25元，参考可比公司估值，给予2024年目标PE34X，给予目标价32.30元，首次覆盖，给予增持评级。 集采负面影响已基本出清，关节续约或带来利好。分季度来看，关节集采已于2022Q3起完整执行，2022Q2-Q3完成渠道补差；脊柱集采已于2023Q3起完整执行，预计2023Q2-Q3已完成渠道补差；运医集采预计2024H1执行但规模尚小预计影响有限。首次关节国采时公司膝关节落标，参考近期集采规则，预计2023年底续约时中标概率大，2024年起有望贡献增量。 关节领域优势不断加强继续渗透市场，业务蓝图持续拓展打造第二增长曲线。关节仍是增长最快的骨科细分赛道之一，集采前行业增速接近20%。 借助国采公司关节产品进入大量空白医院，市占率有望进一步提升，标外产品如单髁、翻修等有望继续贡献增量；积极布局新材料、新技术，未来有望陆续推出黑晶股骨头、3D打印假体、手持骨科机器人等创新产品，在关节领域的竞争力有望持续加强。公司亦积极拓展业务蓝图，骨科领域内布局脊柱、运动医学、创伤实现全覆盖，同时亦开发PRP、口腔科等相关业务板块，随着新品陆续上市，有望为公司不断带来新增长点。 催化剂：运医国采推进，关节国采续约启动风险提示：关节国采续约规则不及预期或未能中标，终端手术量不及预期

骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口国产替代进口集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 （1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 （2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 （3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 投资建议我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。 2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示关节续采价格不及预期风险。 单髁手术放量不及预期风险。 运动医学集采降幅超预期风险。 市场竞争加剧风险。

单三季度营收增长 33%， 扣非归母净利润增长显著。 2023年 Q1-3实现收入7.93亿（+4.2%） ， 归母净利润 1.81亿（-13.9%） ， 扣非归母净利润 1.62亿（-10.9%） 。 单季度看， Q3实现收入 2.51亿（+33.3%） ， 归母净利润 0.55亿（+3.5%） ， 扣非归母净利润 0.51亿（+106%） 。 Q3单季扣非净利润增速为连续四个季度同比下滑后首次转正， 表明公司正快速走出集采影响， 受益集采后所带来的行业治疗渗透率提升及国产替代进程。 22Q3同期有 1958万的政府补助， 导致表观净利率较高。 毛利率略有下滑， 销售费用率大幅下降。 2023Q3毛利率 66.9%（-5.0pp） ，预计与当期处理脊柱渠道库存、 行业监管趋严导致部分产品销售推广受限有关。 销售费用率 26.7%（-13.0pp） ， 管理费用率 4.0%（-0.8pp） ， 研发费用率 15.9%（-1.5pp） ， 财务费用率-1.6%（+4.2pp） ， 归母净利率 21.9%（-6.1pp） ， 扣非归母净利率 20.5%（+7.2pp） 。 坚定平台化发展， 运动医学集采有望提升公司市场份额。 公司已对多孔钽、镁合金、 PEEK 等新材料研发进行了相应布局， 并加大了关节手术机器人、 运动医学、 PRP（富血小板血浆） 、 口腔等新管线的产品研发， 上述战略布局帮助公司积极应对集采、 持续拓宽新增长点。 9月中旬， 《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 1号） 》 发布， 国采实施有助于国产头部企业提升市场份额， 公司作为骨科龙头企业将集聚优势， 积极推进营销网络建设， 在骨科行业领域内实现长久稳定发展。 投资建议： 考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响， 下调盈利预测， 预计2023-25年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.75/3.62/4.73亿 （2023-25年 原 为3.19/4.09/5.13亿），同比增长-10.5%/31.3%/30.8%；EPS 为 0.72/0.94/1.23元， 当前股价对应 PE 41/31/24倍。 春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位， 借助国采提升市场份额， 巩固龙头地位， 运动医学、 PRP、 口腔等新管线等将成为新增长点。 当前国内关节手术渗透率较低， 未来行业有望维持高景气度。 集采风险出清， 看好公司长期发展潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示： 关节和新产品放量低于预期， 市场竞争风险， 集采续约降价风险。

春立医疗发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营业收入5.41亿元，同比下降5.37%；归母净利润1.26亿元，同比下降19.69%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降29.58%。 投资要点 集采影响逐步出清，手术需求恢复有望拉升业绩2023年上半年，公司实现营业收入5.41亿元，同比下降5.37%，归母净利润1.26亿元，同比下降19.69%，主要受“带量采购”下关节、脊柱产品售价的下降影响。报告期内，集采执行带来的的退换货影响集中释放。公司产品质量优势突出，集采政策常态化下，公司产品渗透率有望持续提高。同时，下半年择期手术需求有望逐步恢复，订单有望实现环比改善。 骨科耗材布局深化，新品陆续落地贡献增长动力公司深度布局骨科耗材，积极推进产品研发，产线持续丰富。其中：关节领域，维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品为国内首批上市，填补了国内市场空白，骨小梁髋臼垫块、3D打印“髋关节假体”先后获证，实现我国3D打印人工假体的突破；脊柱领域，公司取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证；创伤领域，接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等多款产品获批上市；运动医学领域，公司获得了PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉等七个注册证。口腔领域，公司已获正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器四个正畸产品注册证和颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板两个颌面外科注册证。 医疗器械布局有序推进，市场拓展能力稳步提高报告期内，公司研发投入持续加大，医疗领域布局稳步扩充。其中研发投入共计7457万元，同比增长3.16%，重点布局了多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发。PRP产品研发方面，公司先后获批上市了全国首家富血小板血浆制备套装、医用离心机以及电动脉冲冲洗器、膝关节骨水泥定型模具等产品。截至中报发布日，公司国内供持有102项医疗器械注册证与备案凭证、19个国际注册证，同时髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核，后续国际市场份额有望持续扩大。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为13.28、17.27、21.76亿元，EPS分别为0.82、1.03、1.30元，当股价对应PE分别为30.4、24.1、19.1倍。公司为骨科领域龙头之一，产品质量突出、创新力强，看好集采政策常态化执行下公司市占率的同步提升与新品放量。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示新品推广不达预期、集采影响超预期风险、产品价格下降风险、市场竞争加剧风险、原材料成本上升风险、行业政策及监管风险