受集采落地影响，业绩短期承压。 2024H1，公司实现营收 3.80亿元（同比-29.7%） ， 归母净利润 0.79亿元（同比-37.3%），扣非归母净利润 0.66亿元（同比-40.3%）。 单季度来看， 24Q2公司实现营收 1.58亿元（同比-46.2%），归母净利润 0.24亿元（同比-66.1%），扣非归母净利润 0.17亿元（同比-72.0%）。 2024H1， 受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降，业绩端短期承压。 积极应对集采， 推进营销体系建设。 公司深入研究分析集采政策，并做出积极的应对措施。 24年 5月，关节集采接续采购结果公布，公司髋膝关节产品系统全线中标。 其次，在 23年脊柱集采中，公司 8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行过程中。而在运动医学集采中， 23年 11月相关集采结果在天津开标， 公司的运动医学产品全线中标，需求总量占比提升。同时，公司正积极进行营销网络建设，将有助于进一步提高公司的市场占有率。 新产品陆续获证，产品力进一步增强。 2024H1公司研发投入为 0.68亿元，研发费用率为 17.8%（同比+4.0pct）。 公司重视新产品研发， 2024H1，在关节领域，公司股骨头重建棒、钽金属填充块获批上市， 成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破国外垄断。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品注册证。在运动医学领域，公司取得 3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。与此同时，公司在创伤、口腔、 PRP、手术机器人领域均取得了丰富的研发成果，公司产品线更加全面和完善，有利于公司满足多元化的下游需求与积极应对国家集采。 根据 2024年中报，我们下调收入、 毛利率、研发费用率假设， 上调销售费用率假设，预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.71/0.89/1.00（原 24-26预测为0.87/1.10/1.36）元， 维持给予公司 2024年 21倍 PE估值，对应目标价为 14.91元，维持买入评级。 风险提示集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司发布 24年中报，营业收入 3.80亿元（-29.70%），归母净利润 0.79亿元（-37.32%），扣非净利润 0.66亿元（-40.25%）。 24Q2，营业收入 1.58亿元（-46.23%），归母净利润 0.24亿元（-66.07%），扣非净利润 0.17亿元（-71.95%）。 评论： 上半年业绩受到集采干扰。 24H1公司收入同比下降 29.70%， 主要是由于受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降。 国家组织的人工晶体类及运动医学类耗材集中带量采购于 2023年 11月在天津开标，公司的运动医学产品全线中标。 2024年 5月， 人工关节集中带量采购接续采购在天津开标并公布中选结果，公司髋关节三个产品系统以及全膝关节系统全线中标。集采结果公布后，公司产品售价下降对 24H1业绩造成影响。 毛利率维稳，研发持续高投入。 24H1公司毛利率为 71.52%（-0.87pct）， 在运动医学集采和关节续标影响下仍保持相对稳定。 24H1公司销售费用率为29.33%（-1.54pct）， 管理费用率 5.61%（+2.10pct）， 研发费用率为 17.80%（+4.01pct），财务费用率-2.37%（-1.45pct），归母净利润率为 20.79%（-2.53pct），公司仍维持较高的研发投入。 持续完善产品线。 2024H1，公司关节领域的股骨头重建棒、钽金属填充块获得NMPA 认证， 膝关节假体系统获得 FDA 510(K)注册认证；脊柱领域的多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品获批；运动医学领域的 3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等产品获批，此外关节镜、关节内窥镜手术器械等注册证的取得，标志着公司运动医学产品进入微创时代； 膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统获批。在持续的高强度研发投入下，关节、脊柱、运动医学、 创伤、 口腔等产品线持续丰富。 海外收入亮眼。 24H1公司海外收入达到 1.55亿元，已占到公司 23年全年海外收入的 78.3%,24H1海外收入占比达到 40.7%，相比公司 2023年海外收入占比提高了 24.3pct。 我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响将在 24Q3结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展，公司有望重回高增长。 投资建议： 由于公司 24H1业绩仍受到集采干扰， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 2.7、 3.3、 3.9亿元（24-26年原预测值为 3.3、 4.0、 5.0亿元），同比-2.6%、 +20.5%、 +18.8%， EPS 分别为 0.71、 0.85、 1.01元，对应 PE 分别为15、 13和 11倍。给予公司 2024年 25倍估值，对应目标价约 18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 集采后价格下降、市场份额下滑风险； 2、 新业务放量不达预期； 3、 海外业务增长不达预期。

事件：公司发布2024年中报。2024年上半年，公司实现营收3.80亿元，同比下滑29.70%；实现归母净利润7,902.61万元，同比下滑37.32%;销售毛利率约为71.52%，销售净利率约20.77%。 2024年第二季度实现营业收入1.58亿元（yoy-46.23%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-66.07%），实现扣非归母净利润0.17亿元（yoy-71.95%）。2024Q2销售毛利率68.28%，销售净利率15.07%。 点评：2024年上年上半年库存处理影响业绩库存处理影响业绩2024年5月，人工关节集采接续采购在天津开标并公布中选结果，公司髋关节三个产品系统以及全膝关节系统全线中标，公司关节出厂价有所变动，预计髋关节2024年下半年完成退换货的财务处理。另外，国家组织的人工晶体类及运动医学类集采于2023年11月在天津开标，公司的运动医学产品全线中标，2024年上半年公司已经基本完成运动医学产品库存的出清。2024年上半年，公司实现收入3.80亿元，尤其是2024Q2公司收入下滑至1.58亿元，同比下滑46.23%。 海外市场：：2024H1海外市场实现海外市场实现收入收入1.55亿元截至2024年6月30日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。2024年上半年公司海外市场收入实现1.55亿元，已经基本上接近2023年全年的收入水平（2023年实现1.98亿元，同比增长82%），我们预计公司海外市场仍保持非常高的增速。 国内市场：公司加大研发，拓展新领域，布局新产品新产品公司持续引领国内高值骨科植入物耗材，一方面持续开展关节主业的创新研发，提供更丰富、更适合国人的产品系列，保持公司在国内关节植入物领域的领先地位；另一方面拓展完善骨科领域产品线，如骨科机器人、脊柱、运动医学、创伤类产品，并加强对口腔、PRP产品、骨科动力领域的战略布局，同时也在密切关注相关新技术发展动向，如新材料等方面。 在口腔领域，公司获批了牙种植体产品注册证，舌侧扣、游离牵引钩等正畸产品注册证；颅颌面接骨板系统等颌面外科注册证；粘接型玻璃离子水门汀、临时粘接玻璃离子水门汀等齿科修复产品注册证，进一步丰富了公司口腔产品线，扩充了公司在口腔领域的布局。公司口腔以构建全方位一站式口腔生态解决方案为宗旨，规划了正畸、种植、修复、颌面外科等多个口腔细分领域的全面解决方案。 在PRP领域，公司先后获批上市了富血小板血浆制备套装、富血小板血浆制备器以及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统。医用离心机属有源设备领域，该产品的取证及成功上市，标志着公司的PRP产品矩阵进一步扩大。 在手术机器人领域，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，采用先进的传感控制系统和自我感知动力系统，具有精度高、操作简单、占地面积小、消毒步骤少、成本低等优点。手持骨科机器人的研发成功，提高了手术精度，推动了骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。 投资建议我们预计2024-2026年公司收入分别为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元（前值为15.05亿元、18.70亿元和22.86亿元），收入增速分别为6.4%、22.7%和24.9%，2024-2026年归母净利润分别实现2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元（前值为3.44亿元、4.42亿元和5.37亿元），增速分别为-5.7%、34.2%和28.3%，2024-2026年EPS预计分别为0.68元、0.92元和1.18元，对应2024-2026年的PE分别为16x、12x和9x，维持“买入”评级。 风险提示公司手术量增长不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 公司非集采产品拓展不及预期风险。

1H24集采影响业绩增速公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.80/0.79/0.66亿元，同比-29.7%/-37.3%/-40.3%； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.58/0.24/0.17亿元，同比-46.2%/-66.1%/-72.0%，我们认为业绩增速承压主因集采后产品价格下降及运动医学产品退换货影响。 我们预计 24-26年EPS 为 0.72/0.86/1.04元。 我们给予公司 24年 33x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 33x），对应目标价 23.90元；我们给予公司 24年 20x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值20x），对应目标价 15.88港元，维持“买入”评级。 2Q24管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，同比 -1.54/+2.10/+4.01/-1.45pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率30.54%/8.71%/20.64%/-5.01% ， 同 比 -4.09/+4.67/+6.61/-3.72pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 72.51%/68.28%，同比-0.86/-7.47pct， 2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 外部环境因素影响短期业绩， 静待后续业绩恢复1H24公司国内收入 2.26亿元，占比 59.3%；海外收入 1.55亿元，占比40.7%， 1H24相比 23年海外收入占比提升 24.3pct，海外业务已成为重要收入来源。 1H24公司国内业务毛利率 74.7%，海外毛利率 66.9%。 1H24公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，业绩同比增速承压， 我们静待公司后续业绩恢复。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级根据 1H24中报业绩情况，我们下调公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并根据中报情况调整费用率预测， 预计 24-26年归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比+0%/+19%/+20%， A 股当前股价对应 24-26年 PE17x/14x/12x， H 股当前股价对应 24-26年 PE 9x/8x/6x，调整目标价至 A股 23.90元/H 股 15.88港元（前值 A 股 28.13元/H 股 22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

国内领先的人工关节企业之一，产品线不断拓展和丰富。 公司深耕骨科植入器械行业多年，以人工关节为主要业务， 近年人工关节产品营收占比均在 87%以上。 此外， 公司产品线现已涵盖脊柱、运动医学等多个领域。未来， 随着产品线不断丰富，渠道网络持续完善，公司长期发展充足。 骨科植入器械长期需求确定，集采后国产替代加速。 我国老龄化趋势日渐加重，但骨科手术治疗渗透率低。 2015-2019年， 我国关节类植入医疗器械市场规模从 40亿元增长至 86亿元， CAGR 为 21.1%； 2019-2024年，这一市场规模有望增长至 187亿元， CAGR 为 16.8%。 虽然外资企业起步较早，拥有先发优势，既往占据国内主要市场份额。但近年来，我国龙头企业发展迅速，产品力持续增强，在集采后有望凭借本土优势加速获取市场份额，以量换价实现快速替代。 立足人工关节，强化竞争力，同时积极拓展多品类。 首先， 在关节业务上，公司拥有标准和定制假体两大类产品，同时拥有半陶及全陶关节、单髁关节等特色/先进产品。公司髋关节 3个组别均在国采中入选，且中标价格相对较高， 维持了较好的盈利能力，而在接续采购中，公司膝关节成功中标，预计将有效弥补前期丢标的影响。同时， 公司积极布局新材料， 2023年锆铌球头成功获证； 其次，在脊柱业务上，公司起步较晚，集采前市占率不足 1%， 集采中 8个脊柱产品均成功中标； 最后， 在运动医学业务上，公司布局基本完整，集采中公司 A 组申报产品全线中标。 集采有望加速公司脊柱和运动医学产品快速入院和放量。此外，公司还开发了富血小板血浆（Platelet-rich plasma， PRP）等新兴管线，有望实现多样化发展。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.87、 1.10和 1.36元，由于集采后公司有望以量换价，在骨科植入器械市场获取更高份额，同时公司持续推进研发，产品管线持续丰富，整体上长期发展空间广阔。 根据可比公司 2024年平均估值， 给予公司 2024年 21倍市盈率，对应目标价 18.27元，首次给予“买入”评级。 风险提示集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。

事件： 近日， 春立医疗发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 12.09 亿元， 同比增长 0.58%； 实现归母净利润 2.78 亿元，同比下降 9.72%； 实现扣非归母净利润 2.54 亿元， 同比下降 7.32%； 毛利率为 72.48%， 同比下降 3.55pp； 归母净利率为 22.99%， 同比下降 2.62pp。2024 年 Q1 单季度， 公司营业收入 2.22 亿元， 同比下降 9.95%； 实现归母净利润 0.55 亿元， 同比下降 1.18%； 实现扣非归母净利润 0.49 亿元，同比下降 1.46%； 毛利率为 73.84%， 同比增长 5.58pp； 归母净利率为24.88%， 同比增长 2.20pp。 点评： 2023 年医疗需求与供给逐渐回归常态， 公司业绩受到脊柱集采影响， 业绩短期承压。 2024 年脊柱集采对业绩的影响逐步出清， 公司脊柱板块有望回归正常增长。 随着关节续标温和落地， 公司膝关节有望补标成功， 带来业绩增量。 公司持续加大研发投入， 积极布局多孔钽、 镁合金、 PEEK 等新材料研发， 并完善了手术机器人、 运动医学、 PRP、 口腔等新管线开发。 此外， 公司深化国际化战略， 持续拓展后续增长空间。 盈利预测： 随着脊柱集采影响出清， 关节续约温和落地， 公司有望恢复增长态势。 我们首次对公司进行盈利预测， 预计 2024-2026 年实现营业收入 15.04、 19.18、 23.97 亿元， 同比增长 24.4%、 27.5%、 25.0%； 实现归母净利润 3.46、 4.34、 5.48 亿元， 同比增长 24.4%、 25.7%、 26.1%， EPS分别为 0.90 元、 1.13 元和 1.43 元， 对应 2024 年 05 月 20 日收盘价， PE分别为 23.7 倍、 18.9 倍和 15.0 倍， 给予“增持” 评级。 风险提示： 业绩增长不及预期， 行业政策变动， 研发进度不及预期， 海外销售低于预期。

关节国采续标政策公布，春立医疗髋关节报量名列前茅2024年 4月 30日国家医保局发布人工关节集采接续采购文件。 我们认为春立医疗： 1）本次髋关节报量较好，国产公司中占比名列前茅； 2）髋关节报量较大的陶-陶/陶-聚按复活价格计算与上轮中标价格差距有限； 3） 公司膝关节续标成功后有望贡献业绩增量。 我们给予公司 24年 31x 的 A 股 PE估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 31x），对应目标价 28.13元； 我们给予公司 24年 23x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 23x），对应目标价 22.98港元，维持“买入”评级。 髋关节报量名列前茅， 报量较多的陶-陶/陶-聚续标价格影响相对可控本次续采髋关节陶-陶/陶-聚/金-聚报量分别为 11385/21728/1811个，占总需求量 11.13%/12.54%/17.37%，在国产厂商中名列前茅。其中，相较首轮集 采 报 量 （ 陶 - 陶 / 陶 - 聚 / 金 - 聚 21138/10372/5056个 ， 占 比16.67%/7.27%/14.05%），在总需求量最多的陶-聚占比大幅提升。另一方面，此次续标价格若按照复活规则入围价格（陶-陶/陶-聚/金-聚 7987/7117/5910元）计算，春立医疗报量较多的陶-陶/陶-聚分别相比第一轮中标价下降0.16%/9.91%，考虑到公司降本增效、原料自产持续推进，我们认为产品持续放量下膝关节续标价格影响相对可控。 膝关节续标后有望贡献业绩增量本次续采膝关节年度采购需求量 10544个，需求量占比 3.57%。 首轮集采公司膝关节产品未中标，依靠与贝思达合作代工维持医生关系。我们看好此次公司膝关节成功补标，依托品牌知名度稳扎稳打，贡献业绩增量。 外部环境因素影响短期业绩， 看好 24年业绩恢复我们看好 24年全年表现： 1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且髋关节集采续标报量名列前茅、膝关节有望补标，我们预计 24年关节收入同比增长 18%； 2）运动医学：国家集采预计 24年落地，我们预计 24年因集采降价， 运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后恢复快速增长； 3）脊柱：我们预计 24年集采退换货影响消化完毕后收入 1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 归 母 净 利 润 3.48/4.44/5.66亿 元 ， 同 比+25.3%/+27.4%/+27.6%， A 股当前股价对应 24-26年 PE 25x/20x/15x， H股当前股价对应 24-26年 PE 12x/9x/7x，调整目标价至 A 股 28.13元/H 股22.98港元（前值 26.31元/H 股 22.99港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1Q24政策因素影响业绩增速公司1Q24营业收入/归母净利/扣非净利2.22/0.55/0.49亿元，同比-10.0%/-1.2%/-1.5%。1Q24业绩增速承压主因外部政策因素影响公司产品销售。 我们预计24-26年EPS为0.91/1.16/1.48元。我们给予公司24年29x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价26.31元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.99港元，维持“买入”评级。 1Q24销售及研发费用率同比上升，毛利率同比改善公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率28.46%/3.39%/15.77%/-0.49%，同比+2.09/+0.53/+2.27/+0.00pct。1Q24毛利率73.84%，同比+5.47pct，提效降本成果体现。 外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复行业外部因素短期影响公司业绩，我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复18%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后收入恢复快速增长；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股26.31元/H股22.99港元（前值A股22.51元/H股19.86港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8降亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 估值由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 12.1亿元（yoy+0.6%），归母净利润 2.8亿元（yoy-9.7%），扣非归母净利润 2.5亿元（yoy-8.3%）。 销售毛利率 72.5%（-3.55pp）， 销售净利率 23%（-2.6pp）。 2023年第四季度实现营业收入 4.2亿元（yoy-5.7%），实现归母净利润 0.97亿元（yoy-0.83%），实现扣非归母净利润 0.92亿元（yoy-0.23%）。 2023Q4销售毛利率 75.92%，净利率 23.38%。 点评： 关节： 2023年销量增长 3%，收入增长 5%， 2024年公司膝关节有望进入关节国采续标名单2023年公司关节假体类产品实现收入 11.01亿元，同比增长5.26%，销售毛利率约为 73.70%，较 2022年的 76.80%下滑约 3.1个百分点。 2023年公司关节假体销量约 113万件，较 2022年增长约 3%，从公司核心关节品类看， 由于 2023年下半年医疗合规政策的影响， 预计髋关节 2023年销量基本与 2022年持平，膝关节 2023年销量仍保持双位数增速增长。 展望 2024年，关节行业续采正在进行，集采 1号文件规则设置相对温和，公司膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望回到其集采前水平。同时，医疗行业合规要求提升，时间持续已经接近 1年，预计后续也会呈现常态化，对行业内医生的临床行为影响冲击逐渐结束，我们预计 2024年下半年终端手术量、植入量均较 2023年同期有较高增长。 公司在关节领域深耕多年，竞争优势突出，解决方案丰富。 公司关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节， 同时拥有 PRP、 3D 打印植入物、 VE 植入物、半肩、全肩、反肩、肘关节、桡骨小头、肿瘤关节、双动全髋、单髁、翻修髋膝系列、个体化定制、黑晶球头、趾关节、截骨导板等产品的企业，并且上述产品均已在阳光采购平台挂网。 除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江 INS”智能机器人系统。 其次，公司在生产供应链方面， 也在打造自给自足的上游产业链，涵盖锻造、铸造和涂层等领域，预计在 2024年实现 100%的自给自足，以此来持续降低生产成本。 海外市场： 2023年海外市场实现收入 1.98亿元（yoy+ 81.7%）， 2024年预计高增速持续随着国家带量采购的落地执行，公司加速了国际化的进程，海外市场快速增长， 2023年收入同比增长约 81.73%， 海外收入占公司营收比例也提升至 16.41%。 2023年公司陆续取得了多个国家的注册证，同时公司髋、膝、脊柱三个系列的产品均顺利通过 CE 年度体系审核和监督审核。公司已在全球 50多个国家和地区建立了广泛的销售网络，关节产品出口量及销售额连续多年位列国产第一。 投资建议我们增加了对公司 2026年的盈利预测， 预计 2024-2026年公司收入分别为 15.05亿元、18.70亿元和22.86亿元，收入增速分别为 24.6%、24.2%和 22.2%， 2024-2026年归母净利润分别实现 3.44亿元、 4.42亿元和 5.37亿元，增速分别为 23.8%、 28.5%和 21.5%， 2024-2026年 EPS 预计分别为 0.90元、 1.15元和 1.40元， 对应 2024-2026年的PE 分别为 21x、 16x 和 13x， 维持“买入”评级。 风险提示公司手术量增长不及预期风险。 公司行业竞争格局恶化风险。 公司非集采产品拓展不及预期风险。

业绩逐步回暖，集采影响有望逐步出清2023年前三季度，公司实现营收7.92亿元，同比增长4.24%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降10.94%。受益于集采背景下渗透率的持续提升，公司产品销量显著增长。 第三季度，公司实现营收2.51亿元，同比增长33.34%；扣非归母净利润0.51亿元，同比提升106.11%；经营性现金流为0.53亿元，同比增长924.95%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为29.51%/3.65%/-1.08%，保持稳定水平。 产品布局加快丰富，长期增长动力强劲公司立足骨科耗材优势领域，持续增强研发投入力度，拓展高端医疗耗材布局。2023年前三季度，公司研发投入1.15亿元，同比增长9.26%；研发费用率达14.49%，较年初增长0.98pct。2023年1月1日至7月27日期间，公司产品储备加快丰富，新增29款产品的医疗器械注册证或备案凭证，其中，包括膝关节骨水泥定型模具等3项关节产品注册证、增材制造椎间融合器等4项脊柱产品注册证、半月板修复系统等2项运动医学注册证、骨科定位器等6项运动医学备案证和3D打印颌面截骨导板等5项齿科注册证。目前，公司业务已涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个板块，有望持续贡献业绩边际增量。 运动医学前景广阔，集采落地有望加速国产替代自2019年公司开始正式进入运动医学领域以来，公司运动医学产品线日益齐备，拥有半月板修复系统、关节镜入路套管、PEEK材料带线锚钉等多项运动医学注册证，目前已基本完成运动医学领域布局。运动医学领域前景广阔，而国内运动医学处于发展初期，随着2023年9月《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》的发布，运动医学的国采正式启动，有望加速运动医学领域国产替代进程。公司作为国内骨科龙头企业，有望受益政策落地，实现运动医学产品快速放量。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为12.58、15.96、20.27亿元，EPS分别为0.72、0.96、1.23元，当前股价对应PE分别为37.3、28.1、21.9倍，公司为骨科领域龙头企业，产品质量突出、创新力强，看好集采政策常态化执行下公司的市占率提升与新品放量，维持“买入”投资评级。风险提示新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

推荐逻辑：1）]骨科关节器械市场稳健增长，国内增速较快。国内关节器械市场24年有望达 187亿元，2019-2024年 CAGR为 16.9%。显著快于全球增速。2）膝关节有望进入关节国采续标名单，较集采前 9%的市场份额有望提升。3）骨科产品线全覆盖，脊柱、PRP、口腔、机器人等多品类产品有望持续贡献业绩增量。 骨科关节器械市场稳定增长，国产替代正当时。根据 Statista的数据，全球骨科器械市场关节类产品占比最高为 37%，脊柱次之为 18%，创伤为 14%。国内骨科器械市场 24年有望超 600亿，增速显著快于全球水平。由于我国人口基数庞大，老龄化加剧等因素，国内骨科市场规模由 2015年的 164亿元增加到 2021年的 414亿元，CAGR 为 16.7%，远超全球市场增速。2015-2019年，关节类植入器械市场的销售收入由 40亿元增长至 86亿元，复合增长率为 20.7%，预计到 2024年达到 187亿元，2019-2024年 CAGR 为 16.9%。 膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为 70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。 骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得 BIOLOX? delta 第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产 先进关节假体产 品的企业之一。 此外，公司是国 内首家拥有BIOLOX?OPTION 带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江 INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.79元、0.98元、1.22元，未来三年归母净利润将保持 15%的复合增长率。给予公司 2024年 35倍PE，对应目标价 34.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化的风险；集采导致产品出厂价大幅下降超出市场预期的风险；产品渠道销售不及预期的风险。

公司集采负面影响已基本出清，在膝关节重回市场、关节份额继续提升、新业务逐步放量的多重驱动下有望重返高增长轨道，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点：[首Ta次bl覆e_S盖um，m给ar予y]增持评级。公司是国产关节龙头，目前集采负面扰动已基本出清，在膝关节重回市场、关节份额继续提升、新业务逐步放量的多重驱动下有望重返高增长轨道，预测公司2023-2025年EPS为0.72/0.95/1.25元，参考可比公司估值，给予2024年目标PE34X，给予目标价32.30元，首次覆盖，给予增持评级。 集采负面影响已基本出清，关节续约或带来利好。分季度来看，关节集采已于2022Q3起完整执行，2022Q2-Q3完成渠道补差；脊柱集采已于2023Q3起完整执行，预计2023Q2-Q3已完成渠道补差；运医集采预计2024H1执行但规模尚小预计影响有限。首次关节国采时公司膝关节落标，参考近期集采规则，预计2023年底续约时中标概率大，2024年起有望贡献增量。 关节领域优势不断加强继续渗透市场，业务蓝图持续拓展打造第二增长曲线。关节仍是增长最快的骨科细分赛道之一，集采前行业增速接近20%。 借助国采公司关节产品进入大量空白医院，市占率有望进一步提升，标外产品如单髁、翻修等有望继续贡献增量；积极布局新材料、新技术，未来有望陆续推出黑晶股骨头、3D打印假体、手持骨科机器人等创新产品，在关节领域的竞争力有望持续加强。公司亦积极拓展业务蓝图，骨科领域内布局脊柱、运动医学、创伤实现全覆盖，同时亦开发PRP、口腔科等相关业务板块，随着新品陆续上市，有望为公司不断带来新增长点。 催化剂：运医国采推进，关节国采续约启动风险提示：关节国采续约规则不及预期或未能中标，终端手术量不及预期

骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口国产替代进口集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 （1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 （2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 （3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 投资建议我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。 2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示关节续采价格不及预期风险。 单髁手术放量不及预期风险。 运动医学集采降幅超预期风险。 市场竞争加剧风险。

单三季度营收增长 33%， 扣非归母净利润增长显著。 2023年 Q1-3实现收入7.93亿（+4.2%） ， 归母净利润 1.81亿（-13.9%） ， 扣非归母净利润 1.62亿（-10.9%） 。 单季度看， Q3实现收入 2.51亿（+33.3%） ， 归母净利润 0.55亿（+3.5%） ， 扣非归母净利润 0.51亿（+106%） 。 Q3单季扣非净利润增速为连续四个季度同比下滑后首次转正， 表明公司正快速走出集采影响， 受益集采后所带来的行业治疗渗透率提升及国产替代进程。 22Q3同期有 1958万的政府补助， 导致表观净利率较高。 毛利率略有下滑， 销售费用率大幅下降。 2023Q3毛利率 66.9%（-5.0pp） ，预计与当期处理脊柱渠道库存、 行业监管趋严导致部分产品销售推广受限有关。 销售费用率 26.7%（-13.0pp） ， 管理费用率 4.0%（-0.8pp） ， 研发费用率 15.9%（-1.5pp） ， 财务费用率-1.6%（+4.2pp） ， 归母净利率 21.9%（-6.1pp） ， 扣非归母净利率 20.5%（+7.2pp） 。 坚定平台化发展， 运动医学集采有望提升公司市场份额。 公司已对多孔钽、镁合金、 PEEK 等新材料研发进行了相应布局， 并加大了关节手术机器人、 运动医学、 PRP（富血小板血浆） 、 口腔等新管线的产品研发， 上述战略布局帮助公司积极应对集采、 持续拓宽新增长点。 9月中旬， 《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 1号） 》 发布， 国采实施有助于国产头部企业提升市场份额， 公司作为骨科龙头企业将集聚优势， 积极推进营销网络建设， 在骨科行业领域内实现长久稳定发展。 投资建议： 考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响， 下调盈利预测， 预计2023-25年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.75/3.62/4.73亿 （2023-25年 原 为3.19/4.09/5.13亿），同比增长-10.5%/31.3%/30.8%；EPS 为 0.72/0.94/1.23元， 当前股价对应 PE 41/31/24倍。 春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位， 借助国采提升市场份额， 巩固龙头地位， 运动医学、 PRP、 口腔等新管线等将成为新增长点。 当前国内关节手术渗透率较低， 未来行业有望维持高景气度。 集采风险出清， 看好公司长期发展潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示： 关节和新产品放量低于预期， 市场竞争风险， 集采续约降价风险。