事件：2024前三季度公司实现收入13.84亿元，同比+23.64%，归母净利润1.27亿元，同比+168.79%。单三季度实现收入4.62亿元，同比+13.23%，归母净利润0.51亿元，同比+296%，环比+16.74%，利润端已连续两个季度实现环比快速增长。驱动业绩快速增长的原因主要系：1）抗感染类、慢性病类产品销售增速较快；2）聚焦重点研发管线，研发费用同比减少；3）不断加强成本管理，成本费用控制成效显著。 研发管线逐步兑现，迎来创新转型的快速发展阶段。公司积极推进临床后期管线：1）Claudin18.2单抗胃癌适应症三期临床入组中，研发进度位于全球第二，且对比同靶点药物疗效突出（客观缓解率ORR80%，疾病控制率DCR100%）。2）第三代EGFR-TKI的上市申请已获得CDE受理，有望于年内获批上市，并对外与信达达成CSO合作；3）麦芽酚铁胶囊目前在国内进行三期桥接试验，预计于年内年提交NDA，为近年国际市场上市的唯一经过规范临床获批上市的新型口服铁剂。另外，早期管线值得关注，VEGF/ANG2眼科双抗（ASK712）已进入二期临床，IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，治疗实体瘤潜在价值较大。 存量业务触底回升，第十批集采预计影响可控。一方面，历史集采影响基本消除，并且第十批集采预计影响中性。更重要的是，近年来首仿、难仿新品接连上市，形成梯队接力。2024年至今，公司共有6款新品获得上市许可，如右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等，其中右兰索拉唑是公司获批上市的首个二类改良型新药，作为公司PPI优势产品组群基础上的一款升级产品，进一步增强公司在消化领域的市场竞争力。 考虑到公司存量业务快速恢复，成本管理出色，我们上调公司2024-2025年归母净利润，预测值为1.62、2.28亿元（原预测值为0.12、0.74亿元），并新增预测公司2026年归母净利润为3.68亿元。对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为165.75亿元，对应目标价为17.86元，维持“买入”评级。 风险提示创新药研发进度不及预期、仿制药品种进入集采或集采超出预期、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险等。

事件：2024年前三季度公司实现收入167.89亿元（+6.64%），归母净利润24.71亿元（+25.85%）。单三季度实现收入49.62亿元（+0.35%），归母净利润6.71亿元（+19.88%）。前三季度业绩快速增长，盈利能力提升，主要驱动力来自于输液产品结构持续优化、抗生素中间体量价齐升、子公司科伦博泰多款创新药的里程碑付款以及费用管控出色。 ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。报告期内，SKB264（TROP-2ADC）多项研究成果在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）披露，治疗末线三阴性乳腺癌有望率先于今年底获批。此外，多款ADC研发有序推进：A166（HER2ADC）上市在即。临床前管线SKB571产品对外授权默沙东。同时，公司非ADC管线储备丰富，PDL1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，科伦博泰将迎来商业化元年。 合成生物学新品上市，抗生素因需求旺盛量价齐升。川宁已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，未来将逐步贡献收入增量。同时，市场对于抗生素需求旺盛，公司核心品种量价齐升，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。虽然受季节性因素以及带量采购影响，单三季度收入环比下降，但集采推动输液量稳定增长以及销售费用快速下降，保证了利润稳健增长。同时，公司积极推进内部产品结构优化，密闭式输液的销量占比不断提升，输液板块中长期内生增长稳健。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2. 11、2.36元。根据可比公司估值水平，我们认为公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为39.48元，维持买入评级。 风险提示：仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

三季度业绩增长优异。公司2024年第三季度实现营收9.3亿元，同比增长37.6%，归母净利润2.1亿元，同比增长57.5%，扣非归母净利润1.8亿元，同比增长50.8%。三季度，公司实现内销6.8亿元，同比增长22.3%，外销1.2亿元，同比增长72.1%，特许经营权服务收入1.3亿元，同比增长157%，国内外收入均实现较高增长，主要增长驱动包括：①国内收入增长稳健；②新兴市场拓展成效显著；③欧美市场合作开发取得新进展。 国内收入增长稳健。2024年第二季度，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选。随着新一轮胰岛素集采在二、三季度陆续由各省开始执行，公司制剂产品得到量价齐升，24年前三季度，公司国内制剂销售收入18.0亿元（+13.9%），其中价格贡献增速9.49%，销量贡献增速4.45%。 新兴市场拓展成效显著，欧美市场取得新进展。公司赢得更多国际客户的信任和订单，24Q3公司外销增长优异。公司出口至阿尔及利亚的订单已在第三季度完成发货，在非洲市场的首次本土化项目成功落地。此外，公司按照欧美市场合作开发的协议约定确认的里程碑节点收入也有所增加。 盈利能力持续增强。三季度，公司实现毛利率78.05%，较去年同期增加1.5pp，净利率达到22.4%，较去年同期增加2.8pp，随着集采政策的深入执行，公司有望继续享受价格上涨及集采协议量增加带来的双重红利，推动业绩的持续稳定增长。 盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，预测公司2024-2026年每股收益分别为1.07/1.91/2.40元，根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的38倍市盈率，对应目标价为72.58元，维持买入评级。 风险提示：出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。

事件：公司发布三季报，报告期内实现营收11.6亿元（+10.9%），归母净利润2.6亿元（-14.1%）。其中，24Q3营收4.5亿元（同比+55.7%，环比+6.0%），归母净利润0.9亿元（同比+49.9%，环比-20.2%）。 营收环比提升，毛利率持续修复。从单季度来看，24Q3营收环比继续改善，延续了1-2季度的趋势。前三季度，公司毛利率为41.78%，较2023全年毛利率提高0.59pct；从净利率来看，前三季度净利率为22.29%，较2023全年净利率下降1.13pct，主要系股份支付、汇率变动两大因素影响。费用方面，前三季度公司销售费用为3032万（+33.0%），主要来自于股份支付费用增加所致；公司财务费用为-1347万（+69.1%），主要由于汇率变动，汇兑损失增加所致。 医疗器械精密组件龙头，技术延展能力充足。公司主要业务是家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件加工，形成的底层技术如：液态硅胶、精密模具、自动化等延展能力强，因此公司已逐步拓展至监护、介入等其他医疗领域，乃至开发咖啡壶组件等家用消费电子领域，成功实现多元业务布局，成长潜力较大。 产能持续扩充，可满足下游全球化需求。为满足来自全球各地的客户需求，公司积极进行多个生产基地的产能建设。截至2024H1，惠州生产基地产能不断增强，马来二期NPI能力建设和产能扩产，深圳总部在建，马来三期工程开始建设，有效提升了公司的全球化服务能力。 盈利预测与投资建议：根据公司2024三季报，我们略微调整收入、毛利率及期间费用率预测，预测公司2024-2026年EPS分别为0.97、1.23、1.51元（原预测24-26年EPS为0.98、1.22、1.51元），由于公司家用呼吸机业务有望随下游库存出清而恢复快速增长，同时公司产品管线持续丰富，新业务、新客户不断开发，长期发展空间广阔。根据可比公司2024年平均估值，给予公司2024年42倍市盈率，对应目标价为40.74元，给予“买入”评级。 风险提示：大客户依赖风险；下游库存积压风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险

慢病版图稳步扩张，创新升级迎来收获。公司是国内心血管领域的龙头企业，以制剂业务为主，主要产品包括：阿利沙坦“信立坦”、氯吡格雷“泰嘉”等。公司多年来积极转型创新，研发投入持续增加，管线丰富，近年来在研产品密集获批迎来创新收获期。18年后公司业绩显著受到集采干扰，但目前集采影响已基本出清，营收重心逐渐转向创新药，业绩有望重回高增长。 围绕心血管疾病深度布局，新老产品交相辉映。“信立坦”是首个国产ARB（血管紧张素受体拮抗剂），临床认可度高，已成为公司的“拳头产品”。2023年底医保续约成功，价格降幅仅3.5%，24Q1样本医院销售额同比增速恢复至22%，医保降价影响已见底。公司围绕“信立坦”布局了S086（沙库巴曲/阿利沙坦）和其他复方制剂，有望在其专利到期后接棒，协同强化该领域优势。此外，公司自研的NRG-1/HER3融合抗体（JK07）引入HER3抗体精准克服rhNRG-1缺陷，在心衰早期临床试验中展现出有潜力的数据，目前中美II期试验均在有序推进中。 积极拓展新领域，器械子公司拟分拆。公司在肾科、骨科、肿瘤、精神类疾病以及小核酸药物方面积极布局，以构建第二成长曲线。目前，公司引进的恩那度司他于2023年6月获批成为国内第二款HIF-PHI（低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂），具有同类最佳潜力，去年底已纳入国家医保。2024年6月，公司长效特立帕肽（SAL056）已申报上市，该剂型有望解决用药依从性问题。此外，公司在医疗器械方面同样储备丰富，研发有序推进，2023年披露拟分拆器械子公司至科创板上市的预案，有利于公司聚焦主营业务，提升运营效率。 由于公司处于创新药集中上市的时期，未来1-2年在市场推广方面会有一些侧重布局，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.57、0.62和0.71元。公司集采影响基本出清，即将进入创新药收获阶段，未来成长空间大。根据可比公司2024年平均估值，给予公司当年66倍市盈率，对应目标价37.62元，首次给予“增持”评级。 风险提示集采续约低预期风险；研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；费用（研发&销售）超预期风险；减值损失超预期风险；业绩增长不及预期风险。

受集采落地影响，业绩短期承压。 2024H1，公司实现营收 3.80亿元（同比-29.7%） ， 归母净利润 0.79亿元（同比-37.3%），扣非归母净利润 0.66亿元（同比-40.3%）。 单季度来看， 24Q2公司实现营收 1.58亿元（同比-46.2%），归母净利润 0.24亿元（同比-66.1%），扣非归母净利润 0.17亿元（同比-72.0%）。 2024H1， 受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降，业绩端短期承压。 积极应对集采， 推进营销体系建设。 公司深入研究分析集采政策，并做出积极的应对措施。 24年 5月，关节集采接续采购结果公布，公司髋膝关节产品系统全线中标。 其次，在 23年脊柱集采中，公司 8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行过程中。而在运动医学集采中， 23年 11月相关集采结果在天津开标， 公司的运动医学产品全线中标，需求总量占比提升。同时，公司正积极进行营销网络建设，将有助于进一步提高公司的市场占有率。 新产品陆续获证，产品力进一步增强。 2024H1公司研发投入为 0.68亿元，研发费用率为 17.8%（同比+4.0pct）。 公司重视新产品研发， 2024H1，在关节领域，公司股骨头重建棒、钽金属填充块获批上市， 成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破国外垄断。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品注册证。在运动医学领域，公司取得 3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。与此同时，公司在创伤、口腔、 PRP、手术机器人领域均取得了丰富的研发成果，公司产品线更加全面和完善，有利于公司满足多元化的下游需求与积极应对国家集采。 根据 2024年中报，我们下调收入、 毛利率、研发费用率假设， 上调销售费用率假设，预测公司 2024-2026年每股收益分别为 0.71/0.89/1.00（原 24-26预测为0.87/1.10/1.36）元， 维持给予公司 2024年 21倍 PE估值，对应目标价为 14.91元，维持买入评级。 风险提示集采后产品放量不及预期风险； 研发进展不及预期风险；新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险。

剔除流感等影响后业绩增长稳健， Q2现金流环比好转。 2024H1，公司实现营收771.7亿元，同比-2.8%， 归母净利润 12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润 11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、 +9.5%、 +11.8%，仍保持稳健成长。 其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看， 24Q2经营性现金净流量 4.5亿元，环比+112.4%， 随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达 C 端。 新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1实现营收 98.6亿元，同比+14.2%， 毛利率为 12.1%， 持续打造利润增长第二曲线； 医药工业自产及 OEM 业务实现营收 14.4亿元，同比+21.6%， 毛利率高达 21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面， 24H1加盟药店收入 24.2亿元，同比+47.3%， 截至 24年 7月底， 新增好药师加盟店 5499家，下半年有望提前达成30000家门店目标； 药九九 B2B 和零售电商平台收入 87.8亿元，其中京东、阿里等头部平台药品及 OTC 产品收入突破 25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至 24年 8月 26日， 已发展“九信诊所”会员店 412家，力争 24全年超 800家。 公司通过新零售、新医疗战略提高 C 端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs 战略进展顺利，有望提升股东回报。 公募 REITs 发行方面，截至 24H1公司项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利； Pre-REITs 发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约 24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。 公司力争今年 10月完成公募 REITs上市和 Pre-REITs 发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过 7亿元、 11亿元。 此外， 截至 24年 8月 26日， 公司成功发行优先股、 ABN 和超短期融资券合计 42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 根据 2024年半年度报告， 我们下调收入和毛利率预测，调整 2024-26年归母净利润预测分别为 2446/2686/2904（原预测 24-25年为 2794/3225）百万元，根据可比公司给予 24年 11倍 PE， 对应的目标价为 5.39元， 维持“买入” 评级。 风险提示医保和药品比价政策风险； 应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力

业绩环比回暖，集采影响陆续出清。2024H1，公司实现营收7.51亿元（同比-6.8%），归母净利润0.93亿元（同比-16.7%），系主营业务脊柱产品在23Q1仍执行集采前价格，今年执行集采后价格所致。单季度来看，24Q2公司实现营收4.03亿元（同比-3.1%，环比+15.7%），归母净利润0.58亿元（同比+230.5%，环比+66.8%），24年以来公司业绩呈现逐季回暖态势。2024H1，公司经营性现金流为1.45亿元（同比+148.5%），主要系2024H1公司收2023年所得税汇算清缴退税，及当期缴纳增值税和各项税费同比减少所致。 骨科集采全面落地，公司各主要产线趋势向好。公司主要产线在24H1均实现了销量、手术量和市场份额的提升。公司脊柱产线在24H1实现2.2亿元收入，其中Q2收入环比+12%。且24H1手术量同比+15%，销量同比+36%。创伤产线方面，公司完善物流布局，加强配送优势，24H1实现收入1.2亿元，其中Q2环比+33%。24H1手术量同比+28%，销量同比+25%。关节产线方面，公司在24年5月的关节接续采购中表现较好，在签约需求量上较23年增加约6%；在价格上，主要产品组套均有所提升，其中膝关节产品（去除髌骨假体后）提升幅度分别为69%和141%。24H1关节产线实现收入2.3亿元，手术量同比+21%，销量同比+22%。在运动医学产线中，公司抓住集采机遇，业务体量增长至同期的7倍，实现收入1880万元。 盈利能力环比改善，销售模式持续优化。脊柱集采执行后，公司产品价格下降，24H1公司毛利率为64.1%（同比-7.2pct），净利率为12.8%（同比-1.0pct）。但从单季来看，24Q2公司毛利率为68.1%（环比+8.6pct），净利率为15.0%（环比+4.7pct），24Q1起毛利率与净利率环比均不断改善，集采影响正逐步出清。在费用端，24H1公司期间费用率为49.7%（同比-1.3pct），较为稳定；其中销售费用率为37.1%（同比-4.6pct），系公司积极调整营销模式，商务服务费下降所致。 根据2024年中报，我们下调公司收入假设、毛利率和销售费用率预测，调整预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.82、1.01元（原2024-2026年EPS为0.74/1.01/1.25元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024年的38倍市盈率，对应目标价为23.56元，维持增持评级。 风险提示骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

收入稳健增长，利润短期下滑。2024H1公司实现营收133.45亿元（同比+11.29%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；归母净利润6.58亿元（同比-28.32%），系消费力下降、尚在培育期的新店较多等原因导致毛利率下降以及销售费用率增加所致。24H1公司毛利率为34.89%（同比-2.55pct），销售费用率为22.67%（同比+1.14pct）。单季来看，24Q2公司实现营收65.93亿元（同比+9.07%），归母净利润2.59亿元（同比-38.40%）。 自建+并购+加盟齐头并进，线上线下融合发展。分业务来看，2024H1公司零售业务营收为110.65亿元（同比+8.2%），占比为82.9%；加盟及分销业务营收为19.73亿元（同比+33.85%），占比为14.79%。2024H1公司积极采取多样化的经营策略，基本完成年初设立的总体目标。一方面，公司进行门店拓展，自建+并购+加盟共同发力。其次，公司积极探索新零售商业模式，组建专业的运营团队，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长46.54%。公司也积极顺应处方外流趋势，已拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店9914家，各类统筹报销定点门店2586家。同时公司会员运营体系持续升级，目前公司已拥有1.03亿名会员，其中5502万名活跃会员（两年内），24H1新增710万名会员。 门店持续扩张，规模化优势凸显。在自建门店方面，2024H1公司新增自建门店797家，其中华南地区453家，华东地区97家，华中地区43家，东北、华北、西北及西南地区204家。在加盟方面，公司新开加盟店1214家。在并购方面，公司合计并表门店284家。总体上，目前公司门店数量已达到16151家，其中直营门店10772家，加盟店5379家。在优势区域，公司主要通过自建的模式进行扩张；并坚持直营式加盟体系，对加盟商视同直营店模式管理；同时积极通过并购实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内规模的目标，以此构建了丰富完善的发展体系。 根据2024中报，我们下调收入和毛利率预测，预测公司2024-2026年归母净利润为12.14/14.88/17.89亿元（原预测24-25年归母净利润为16.80/20.65亿元），参考可比公司给予公司2024年PE估值16X，对应目标价17.12元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险

减值计提等因素影响下，公司业绩短期承压。2024H1，公司实现营收62.2亿元，同比-9.12%，收入降幅缩窄。从营收拆分看，诊断服务业务实现营收23.6亿元，同比-13.4%，诊断产品业务实现营收40.9亿元，同比-5.9%。从利润端看，24H1公司实现归母净利润0.7亿元，同比-84.2%，主要系诊断服务毛利率下滑，其中24Q2公司毛利率为29.7%，环比+4.2pct，呈改善趋势。此外，24H1公司计提信用减值损失2.5亿元，应收账款减值对利润影响较大。 内紧外冲，聚焦持续发展。在诊断服务业务中，2024H1公司ICL业务实现营收21.9亿元，较去年同口径同比+6.3%，保持持续增长态势。为进一步建设产品力，24H1公司新开检测项目176项，感染性疾病收入同比+93%，血液病收入同比+84%，神经免疫业务收入同比+53%。其次，公司模式产品实现高质量发展，24H1新增合作共建实验室41家、精准中心10家，营收分别同比+11%、+35%，同时“晓飞检”平台已构建居家自采样产品50余项，持续运营500余个采血点，且登录天猫、京东、美团点评等O2O平台。在国内，24H1公司累计加入24个重大疾病联盟，新签三级客户114家，新签检验外送客户1153家。在国外，越南迪安已正式开业，成为国内ICL企业在海外开设的第一家综合类实验室。 创新为矛，诊断新品加速落地。在诊断产品业务上，2024H1，公司自有产品新增5个二类证和18个一类证。其中，控股子公司“凯莱谱”新增6个一类试剂注册证，主要是ICP-MS配套的试剂盒，预计将带动试剂耗材相关收入快速增长；参股子公司“迪谱诊断”国内首个核酸质谱法“合并用药-联合检测”先蕊谱基因检测试剂盒获批三类注册证；控股子公司“迪安生物”产品线更新迭代，推出多种型别HPV检测试剂及相应杂交仪，免疫组化试剂备案证累计获批145项，全面覆盖结直肠癌、胃癌、子宫内膜癌等癌种。 根据2024年半年度报告，我们下调收入和毛利率预测，调整2024-26年每股收益预测为0.64/1.06/1.29（原预测24-26年为1.25/1.58/1.99）元，根据可比公司给予24年20倍PE，对应的目标价为12.80元，维持“买入”评级。 风险提示资产、信用减值损失风险；ICL行业承接外包量不及预期的风险；诊断服务和诊断产品盈利能力下滑风险等。

业绩大幅增长，盈利能力持续增强。近日，公司发布24年中报，2024年上半年，公司实现营业收入8.92亿元（同比+30.10%），归母净利润1.69亿元（同比+92.95%），扣非归母净利润1.69亿元（同比+96.55%）。其中第二季度实现营业收入5.42亿元（同比+35.85%），归母净利润1.35亿元（同比+96.73%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+89.92%）。公司24H1业绩增长显著，利润端增长近一倍。 滴眼剂收入加速增长，主要板块毛利率均有提升。从产品来看，凝胶剂/眼膏剂实现营业收入1.76亿元（同比-0.58%），毛利率为87.35%（+1.34pct）；滴眼剂实现营业收入5.12亿元（同比+62.97%），毛利率为81.10%（+3.15pct）；医疗服务实现营业收入1.64亿元（同比+5.44%），毛利率为74.11%（-2.04pct）。得益于低浓度阿托品上市后放量，滴眼剂板块营收加速增长，凝胶剂/眼膏剂板块收入稳定，两大板块毛利率均有所提升。 产品线丰富，不断深化眼科布局。目前，公司共拥有眼科药物批准文号58个，其中35个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录，丰富的产品线奠定公司业绩基础。此外，公司在研产品储备丰富，眼科布局不断深入：1）0.02%和0.04%低浓度阿托品目前处于III期临床试验阶段，能够与公司已获批的0.01%硫酸阿托品滴眼液形成梯度浓度，适用于不同患者，有利于低浓度阿托品市占率进一步提升；2）伏立康唑滴眼液和SQ-22031滴眼液（1类治疗用生物制品）均处于I期临床试验阶段，其中SQ-22031滴眼液拟用于干眼症、神经营养性角膜炎治疗，神经营养性角膜炎被列入我国第二批罕见病目录；3）环孢素滴眼液（Ⅱ）目前正在开展上市后临床试验，为该产品的临床应用提供进一步循证医学支撑。 根据公司24年中报，我们下调公司24-26年营收预测以及毛利率，预测公司24-26年归母净利润为5.01/7.34/9.70亿元（原预测为5.84/8.81/9.33亿元），对应预测的EPS为2.87/4.21/5.56元，对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为213.67亿元，对应目标价为122.50元，维持“增持”评级。 风险提示研发进展不及预期的风险，新品放量不及预期的风险，药品控费政策超预期的风险。

公司发布24年中报，业绩稳健。公司24H1实现营收205.3亿元（同比+11.1%）；归母净利润75.6亿元（同比+17.4%），剔除汇兑损益影响后的增速为22.1%。其中24Q2公司实现营收111.6亿元（同比+10.3%）；归母净利润44.0亿元（同比+13.7%）。24H1经营性现金流量净额85.0亿元（同比+89.5%），且公司拟向全体股东派发中期现金分红约49.2亿元，分红比例超65%。 国内市场稳定增长，国际业务顺利拓展。24H1公司国内市场实现营收126.2亿元（同比+7.2%）。由于行业整顿和医疗设备更新项目尚未落地，国内设备类业务短期承压，但受益于门诊、手术等诊疗需求的增长，试剂等耗材类业务增长迅猛且确定性高，国内IVD业务增速超25%。其次，24H1公司国际业务实现营收79.1亿元（同比+18.1%），其中国际IVD业务增速超30%；分区域看，欧洲市场增长37.9%，亚太区增速为30.1%，增长迅速。 三大产线共同发展，IVD业务表现突出。分产线来看，24H1公司IVD业务实现营收76.58亿元（同比+28.2%），其中化学发光增长超30%。且流水线装机持续提速，MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机突破100条。其次，MIS业务在24H1实现营收42.74亿元（同比+15.5%），受益于超高端ResonaA20放量，超声高端及以上系列增长超40%，进一步扩大国内超声第一的领先优势。而PMLS业务实现营收80.09亿元（同比-7.6%），主要系2024招标采购活动持续推迟。但其中微创外科增长超90%，硬镜系统实现翻倍增长。 器械龙头优势显著，海内外业务并驾齐驱。从行业来看，国内医疗设备招采活动今年普遍处于观望状态而有所延迟，但随着行业整顿逐渐常态化，及支持设备更新项目的超长期特别国债和地方政府专项债的陆续发行，设备招标采购预计将逐渐边际向好。在国际市场，海外客户购买力也将随美元加息周期进入尾声而逐步复苏。作为行业龙头，公司竞争力将进一步凸显，未来可期。 根据2024年中报，我们略微调整费用率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为11.51/13.71/16.55（原24-26预测为11.48/13.90/16.66）元，根据可比公司估值、给予公司2024年27倍PE估值，对应目标价为310.77元，维持买入评级。 风险提示新产品放量不及预期、集采政策超预期、海外拓展不及预期等

上半年业绩稳定，盈利能力回升。公司发布24年中报，实现营业收入21.38亿元（同比+0.93%），归母净利润3.40亿元（同比+12.56%），扣非归母净利润3.31亿元（同比+11.78%）。分季度来看，2024年Q2单季度实现营业收入11.00亿元（同比-5.25%），归母净利润1.89亿元（同比+11.80%），扣非归母净利润1.86亿元（同比+13.35%）。公司24H1总体业绩维持稳定，盈利能力有所回升，主要系集采影响逐步降低，运营效率提升，成本竞争力优化导致毛利率增加。 集采影响逐渐出清，制剂板块进入加速增长周期。24H1公司制剂销售收入12.15亿元（同比+10.6%），其中妇科计生类收入2.33亿元（同比-1%），麻醉肌松类收入0.63亿元（同比+28%），呼吸类收入3.93亿元（同比+30%），皮肤科产品收入1.2亿元（同比+26%），普药产品收入3亿元（同比-6%）。各领域产品集采影响减弱，新产品放量叠加市场开拓驱动加速增长新周期：1）妇科：庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇形成新的增长潜力，首仿产品戊酸雌二醇下半年推进准入预计贡献增量；2）麻醉肌松类：舒更葡糖钠增长较快，1类新药奥美克松钠申报在即；3）呼吸科：产品保持较好增长，院外市场拓展空间大；4）普药：剔除地钠针集采影响其他产品保持增长。 原料药板块短期承压，发挥新产能优势长期有望保持较高增长。原料药行业国内外市场竞争加剧，非规范市场价格仍处于底部，24H1公司原料药及中间体销售收入9.1亿元（同比-9%），其中主要自营原料药销售收入4.89亿元（同比-1.2%），公司发挥新产能优势，积极拓展市场，销量增加基本消除价格降低的影响；意大利子公司销售收入2.97亿元（同比-15%），主要系受到海外市场下游客户去库存等因素影响。我们认为随着国内市场价格回升，海外市场下游客户去库存周期结束等不利因素的消除，公司的新产能优势得以放大，原料药板块长期有望保持较高增长。 根据24年中报，我们下调营业收入及毛利率，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.66/0.86/1.08元（原2024-2025年预测为0.99/1.29元），根据可比公司，给予公司2024年19倍市盈率，对应目标价为12.54元，维持“买入”评级。 风险提示公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。

业绩持续向上， 中硼硅模制瓶销量大幅提高。 2024H1公司实现营收 25.86亿（同比+6.8%） ，增速放缓的主要原因系子公司纸制品包装收入下降所致；实现归母净利润 4.75亿（同比+23.3%）。从单季度来看， 24Q2公司实现营收 13.18亿元（同比+11.2%）， 实现归母净利润 2.54亿元（同比+16.2%）。 24H1公司成功开发近 300款新产品， 并实现主要产品降克重，做到了降本节能。基于此，公司中硼硅模制瓶在 24H1销量持续大幅提高， 棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比均有增幅。 盈利能力显著提升，经营性现金流高增。 公司 2024H1毛利率为 32.4%（同比+5.4pct）， 提升原因推测系： 1）中硼硅模制瓶销量持续提高，毛利率较高，从而带动整体毛利率提高； 2）24H1公司在提升产品性能基础上做到主要产品降克重，有效降本所致。其次， 24H1，公司销售/管理/研发费用率分别为 2.4%/4.1%/3.0%，销售费用率同比-0.1pct，基本持平；管理费用率同比+1.0pct，系计提激励基金所致；研发费用率同比+0.4pct，系公司重视新产品研发所致。 而在良好的销售趋势下，公司净利率为 18.4%（同比+2.5pct），同时公司经营性现金流实现 5.9亿元（同比+41.5%），系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 持续推进项目建设，优化产能布局。 2024H1，一级耐水药用玻璃瓶项目建设顺利推进， 饮马河厂区的一个车间主体框架施工完成；另一车间基础开挖已完成。项目新增实施地点总厂厂区—十车间已改造完成实现点火投产状态。 其次，公司预灌封扩产改造项目在 2024H1完成新车间 19条成型线、 5台插针机、 2条清洗硅化包装生产线的安装、运行、调试验证，车间成型南侧区域设备安装完成。 在产能方面，2024H1公司分别点火 2台 60T 中硼硅模制瓶电熔炉， 技改一台 180T 窑炉，点火一台 90T 日化食品瓶窑炉，为中硼硅模制瓶、棕色瓶、 日化食品瓶市场持续充能。 根据 2024年中报， 我们略微调整公司收入假设，上调毛利率假设， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 10.22/12.05/13.83亿元（原预测 24-25年归母净利润为9.95/11.95亿元）。参考可比公司，我们给予公司 24年 19X PE，对应目标价 29.26元，维持“增持”评级。 风险提示 募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期

业绩持续增长，高毛利产品表现优异。 2024H1公司实现营收 5.90亿元（同比+5.6%）， 销售额增长系体外诊断仪器销售及存量装机带动试剂上量，及治疗与康复类业务中皮肤医美仪器销售上量所致。 分业务来看， 24H1公司体外诊断业务实现营收 4.68亿元（同比+21.7%），占比为 79.4%；治疗与康复类业务实现营收 1.14亿元（同比-32.0%），占比为 19.4%。 在利润端， 24H1公司实现归母净利润 1.72亿元（同比+27.8%）， 公司产品销售结构发生变化，高毛利产品占比提高，带动利润总额增长。 24H1，公司毛利率为 69.82%（同比+4.6pct）。 坚持创新，挖掘差异化产品价值。 公司重视技术创新， 2024H1研发费用为 9877万元，同比+1.43%，占营收比例为 16.74%。 在体外诊断领域， 公司在 2024H1推出全自动电化学发光免疫分析流水线 LifoLas 8000和全实验室自动化流水线 LifoLas9000。 LifoLas 8000可实现自动离心等前处理操作，能够有效节省实验室空间； LifoLas 9000则可通过模块（前处理、轨道等）的灵活配置实现定制化服务。在治疗与康复领域，公司持续迭代升级临床医疗产品线， 高流量医用呼吸道湿化器增加CPAP 模式，能够为患者提供更佳的呼吸治疗方案；在皮肤医美产品线，公司将接触感应技术拓展应用到半导体激光脱毛仪上，安全性进一步提高。 夯实国内营销架构，国际打造本土化运营能力。 分地区来看， 24H1公司在国内市场收入为 4.29亿元（同比+1.6%）；在国际市场收入为 1.61亿元（同比+18.3%）。 在体外诊断业务中，公司在国内/海外分别实现营收为 3.19/1.49亿元，同比分别+19.4%/+26.9%。在国内，公司致力于学术平台搭建， 组织并参与了应急检验学组团队标准的制定及专家共识的起草及编写，同时组织编写了人民卫生出版社《急诊检验技术临床与应用》专著。在海外，公司聚焦提升核心国家的当地运营能力， 已在俄罗斯和印尼设立子公司，以加强海外业务拓展能力。目前公司产品已远销俄罗斯、意大利、印度等 100多个国家。 根据公司 24年中报，我们下调收入预测，上调毛利率预测， 预测公司 24-26年 EPS分别为 0.95/1.19/1.51元（前值为 2024年 1.02元， 2025年 1.30元）。基于可比公司估值，给予 24年 18倍 PE，目标价为 17.10元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。