2024年业绩符合预期， 25Q1业绩超预期。 2024年前三季度业绩承压，主要受美国客户去库存影响，随着史赛克库存水平降到低位，公司 24Q4和 25Q1发货规模显著增长。 展望 Q2和下半年， 公司订单有望保持稳定交付状态；同时，公司跟史赛克在新镜种和下一代内窥镜系统上的合作或进一步加深。在整机业务方面，随着公司持续加大国内市场和品牌推广力度、完善营销网络体系，市场份额和收入有望进一步提升。此外，关税短期可能会对公司毛利率以及净利率产生一定影响，目前公司绝大部分成品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。 事件公司发布 2024年年报和 2025年一季报公司 2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 4.43亿元、 1.35亿元和 1.29亿元，分别同比下降 5.90%、7.11%和 5.26%。 基本每股收益为 1.12元/股。 2024年利润分配预案为： 拟向全体股东每 10股派发现金红利 6.00元（含税）。 2025Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.47亿元、 0.47亿元和 0.46亿元，分别同比增长 24.86%、 21.45%和26.89%。基本每股收益为 0.39元/股。 简评24年业绩符合预期， 25Q1业绩超预期公司 2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 4.43亿元（-5.90%）、 1.35亿元（ -7.11%） 和 1.29亿元（ -5.26%），业绩符合预期。 受美国客户去库存影响，公司 2024年前三季度海外营收下降明显， 第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。 24Q4单季度业绩改善显著， 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.24亿元（ +31.59%）、 0.38亿元（+37.92%） 和 0.40亿元（+57.44%）。 公司2025Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 1.47亿元（+24.86%）、 0.47亿元（ +21.45%） 和 0.46亿元（ +26.89%），业绩超预期。 随着美国客户库存进一步降低， 2025年一季度公司发货规模大幅增长， 2025Q1发货同比 2024Q1和环比 2024Q4的增幅均在 40%以上。

业绩简评公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。 2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。 24年经营分析2024年公司各年度任务目标顺利完成。 （1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。 公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。 为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。 25年经营计划2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。 （1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。 盈利预测预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。 风险提示：带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收4.43亿元（-5.90%），归母净利润1.35亿元（-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（-5.26%）。24Q4，营收1.24亿元（+31.59%），归母净利润0.38亿元（+37.92%），扣非归母净利润0.40亿元（+57.44%）。25Q1，营收1.47亿元（+24.86%），归母净利润0.47亿元（+21.45%），扣非归母净利润0.46亿元（+26.89%）。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税）。 评论：海外客户去库存拐点已现。分产品看，24年医用内窥镜业务收入3.45亿元（7.04%），光学收入0.95亿元（-1.80%）。分地区看，24年国外收入3.06亿元（-6.5%），国内收入1.35亿元（-4.70%）。24年营收有所下降,主要是前三季度受海外大客户去库存影响，随着客户库存降低以及需求增长，24Q4-25Q1公司收入已重回增长。截至24年末，公司未完成的在手大客户订单共计3.6亿元。 24年整机产品在国内实现快速放量。 海外子公司完成认证，降低贸易摩擦风险。美国子公司顺利通过认证，实现了对美国订单的顺利承接。泰国子公司可实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。 国内外新品持续拓展。1）公司针对国内市场的全系列腹腔镜和针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市。2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，即将量产上市。与美国客户开展了下一代系统的协助研发，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室。 投资建议：结合25Q1业绩（客户持续降库存），我们预计公司25-27年归母净利润为1.8、2.3、2.8亿元（25-26年原预测值为1.9、2.3亿元），同比+34.8%、+25.4%、+23.1%，EPS分别为1.51、1.90、2.34元，对应PE分别为23、19和15倍。参考可比公司，我们给予公司2025年28倍估值，对应目标价约42元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

事件：公司发布24年报及25年一季报，24Q4&25Q1增长亮眼。 （1）2024年，公司实现收入4.43亿元，同比下降5.9%；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。 （2）24Q4，公司实现收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长57.44%。 （3）25Q1，公司实现收入1.47亿元，同比增长24.86%；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。 海外客户去库存完成，国内招投标竞争力显著提升。 （1）海外业务：2024年，公司实现海外收入3.06亿元，同比下降6.5%。2024年前三季度，受美国客户去库存影响，海外营业收入下降明显。24Q4随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长，延续客户需求增长趋势，预计公司海外业务收入会进一步增长。 （2）国内业务：2024年，公司实现国内收入1.35亿元，同比下降4.7%。公司自主品牌产品收入6521.92万元，同比增长约2%。虽然公司自主品牌受医疗行业整顿因素影响销售同比略有增长，但其中的整机产品销售同比增加2276.71万元，表现亮眼。根据千里马数据，海泰新光在2025Q1国内腹腔镜各品牌招投标中排名第9，在上市后短时间内能够跻身市场前列证明了公司产品优越的综合竞争力。 公司重视研发投入，一系列产品创新成果丰富。 2024年，公司研发投入5414.64万元，占营业收入比重达12.23%。 公司配套美国客户新一代内窥镜系统在23年9月正式上市后24年实现平稳上量；为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，预计很快会量产上市；关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；公司第二代内窥镜摄像系统在今年实现量产并在国内市场上市。 美国加征关税对公司整体影响较为有限。 根据公司公告，2024年公司美国地区收入为2.5亿元，占整体营收比重约为56%。为了应对美国对华关税政策，公司早先就已前瞻性进行海外布局，目前已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。根据公司在投资者关系平台上的交流信息,公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。并且公司产品对供应链体系管控非常严格，美国医疗界也在积极促进对医疗产品的豁免。此外，公司与美国客户之间是涉及到专利技术和产品研发的深度合作，本次对等关税没有影响公司与客户之间的新产品开发进程，相关项目在正常推进。综上，整体来看美国加征关税对公司经营影响有限。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价45.51元。我们预计公司2025年2027年的收入增速分别为27.5%、22.3%、20.8%，净利润的增速分别为35.2%、22.7%、21.7%；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为45.51元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 风险提示：贸易政策不确定性；医疗行业政策的不确定性；市场格局的不确定性。

事件：24年公司实现营收4.43亿元（同比-5.90%），归母净利润1.35亿元（同比7.11%），其中24Q4实现营收1.24亿元（同比+31.59%，环比-26.37%）。 25Q1，公司实现营收1.47亿元（同比+24.86%，环比+18.31%），归母净利润0.47亿元（同比+21.45%，环比+23.02%）。 下游去库存影响海外增速，国内整机产品表现优异。24年公司主营业务收入为4.41亿元。分业务来看，医用内窥镜器械实现营收3.45亿元（同比-7.04%），光学产品实现营收9543万元（同比-1.80%）。分地区来看，24年国内收入为1.34亿元（同比-4.70%），海外收入为3.06亿元（同比-6.50%），系美国大客户去库存影响所致，但随着库存出清及需求增加，经营环比向好。分销售模式来看，24年ODM业务收入2.81亿元（占比63.81%），OEM业务收入9424万元（占比21.39%），自主品牌产品收入6522万元（占比14.80%），受国内反腐影响，自主品牌销售同比略有增长，但其中整机销售同比增长2277万元，增长显著。 盈利能力向好，销售费用率有所增加。从盈利能力来看，2024年公司毛利率为64.5%（同比+0.8pct），系产品结构影响，净利率为30.2%，跟去年持平。25Q1，公司毛利率和净利率分别为65.0%和31.2%，小幅提升。在期间费用端，24年公司销售费用率为5.8%（同比+1.9pct），系公司积极开拓国内市场，宣传费、差旅费等增加所致；管理费用率为11.8%（同比+0.5pct），基本保持稳定；研发费用率为12.2%（同比-1.8pct），系股份支付费用减少所致。 顺利实现海外产能建设，国内市场快速拓展中。一方面，公司美国子公司已顺利通过第三方体系认证和客户二方认证，且顺利承接对美订单；泰国子公司已建立生产能力，实现大部分对美销售产品的生产，海外产能建设顺利完成。另一方面，公司在24年实现4K内窥镜摄像系统整机产品顺利量产，在国内市场取得快速增长，海内外业务齐头并进。 根据2024年报及2025年一季报，我们下调收入、毛利率假设，调整2025-27年每股收益预测分别为1.51/1.79/2.23（原预测25-26年为2.09/2.58）元，根据可比公司给予25年30倍PE，对应的目标价为45.30元，维持“买入”评级。 风险提示大客户依赖风险、地缘政治风险、国内市场拓展不及预期风险、下游需求波动风险等。

2024业绩复苏超预期，Q4海外库存出清，订单逐步恢复，维持“买入”评级公司2024实现收入4.41亿元（yoy-6.35%），归母净利润为1.35亿元（yoy-7.43%），其中2024Q4公司实现收入1.22亿元（yoy+29.34%），归母净利润为0.37亿元（yoy+36.22%），主要系美国客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。 考虑到业绩受客户订单周期性影响较大，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.35/1.80/2.31亿（原值为2.00/2.60/3.39亿元），对应EPS分别为1.11/1.49/1.92元/股，PE为35.0/26.0/20.2倍，随着客户订单逐步恢复，新一代内窥镜系统销售持续增长，作为内窥镜核心部件的唯一供应商，公司海外业务收入有望进一步增长，维持“买入”评级。 2024年国内整机业务推进良好，围绕重点科室形成系统解决方案自2024年春节开始国内整机推广，截至2024Q3已销售150套（临床使用）。围绕妇科和头颈外科等重点科室，搭建了30余人的营销推广团队。并在重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在2024年11月底集中签订经销协议，经销网络覆盖全国大部分省市。积极开展品牌建设和学术推广，形成品牌影响力，并且拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品解决方案。 海外子公司陆续投产，关税风险降低，公司利润率有望长期保持高位美国子公司内窥镜总装生产线已经通过美国客户的认证，2024年底开始批量生产和销售，4mm的宫腔镜截至2024Q3发货2000多支；2.9MM的膀胱镜和3MM超细腹腔镜已经通过测试，预计2025年上市。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，产能规划是年产两万支，2024年底处于试生产和过程变更阶段。海外子公司陆续投产，形成了总部、美国、泰国之间的产业协同链条，有助于公司充分发挥在美国的市场优势，在逆全球化供应链重建过程中获得优势地位；随着海外子公司产能和管理水平的提升，关税对公司利润的影响会进一步降低，公司利润率有望长期保持在较高水平。 风险提示：海外大客户订单节奏波动风险；产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

事件：2025年2月25日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入4.41亿元（同比-6.35%，下同），归母净利润1.35亿元（-7.43%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.18%），业绩符合我们预期。 2024年年主业受下游客户库存影响短期承压，24Q4已逐步恢复。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度开始客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长，随着客户需求增加，公司海外业务收入会进一步增长。24Q4实现收入1.22亿元（+29.8%），归母净利润0.38亿元（+35.7%），扣非归母净利润0.38亿元（+52.00%）。公司和美国客户合作进一步加深，目前，公司已经和美国客户就下一代内窥镜系统的开发展开了合作，公司最新的技术将会用到客户新一代产品中。在新的一轮合作中，双方的合作产品类别在原有基础上会有较大的扩展，预计2025年业绩有望恢复增长。 海外工厂逐步落地，有望抵抗关税风险：公司美国子公司已经建立起了内窥镜总装生产线并通过了客户的体系审核，2024年底已经开始批量生产。由于关税的原因，客户下到美国子公司的订单在原价格基础上有不同程度的提升。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，2024年底处于试生产和过程变更阶段。根据医疗产品质量管理的要求，公司需要经过几轮的试生产并完成过程变更后，将所有生产和质量过程记录向客户提请变更申请，获批后才能进行正式生产。 国内市场整机业务推广良好，2025年有望加速：公司2024年春节后开始在国内医院推广整机，截至三季度已有150套销售（在临床使用），产品重点科室围绕妇科和头颈外科。公司前三个季度围绕重点科室搭建了营销推广团队，截至24Q3有30多人，重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在24年11月底集中签订经销协议，经销体系覆盖全国大部分省市，我们认为随着国内医院反腐修复，设备招采恢复，公司整机业务有望在2025年加速。 盈利预测与投资评级：考虑到新品研发费用、市场推广费用增加，我们将2024-2026年归母净利润由1.40/2.04/2.50亿元调整为1.35/1.86/2.33亿元，当前市值对应PE=32/23/19x，考虑到公司主业2025年有望恢复，业绩迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

光学业务为基石， 绑定大客户深化产业链布局。 海泰新光 2003年成立， 聚焦医用内窥镜和光学产品业务， 经过多年探索， 形成光学技术、 精密机械技术、 数字图像技术和电子技术等四大技术平台， 与全球头部器械品牌史赛克深度合作， 提供高清荧光内窥镜、 摄像适配镜头和荧光光源模组等， 基于核心原器件的积累， 公司布局整机业务， 纵向拓展产业链。 外科微创化促进硬镜普及， 荧光技术迭代引领变革。 硬镜主要用于普外科、 耳鼻喉科、 泌尿外科、 骨科等科室， 随着外科手术微创化趋势明显， 各类硬镜在临床应用逐步普及， 弗若斯特沙利文数据显示， 2024年， 全球及国内硬镜市场分别为 72亿美元和 110亿元， 其中荧光硬镜分别为 39亿美元和 35亿元， 荧光硬镜因具备更深层显影、 术中显影效率高等优势， 国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 技术积累深度绑定头部客户， 境外库存压力缓解业务重回正轨。 公司基于四大技术平台， 在光学镀膜、 光学装配、 精密光学加工、 ISP 图像处理等工艺/技术中持续打磨， 奠定供应链上游领先位置， 与史赛克合作程度不断深化， 参与 2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产， 并作为多个组件唯一设计、 生产供应商。 2017-2023年， 公司与史赛克销售自 1.19亿增长至 2.79亿， 销售占比稳定在 60%左右水平， 随着境外库存的逐步出清， 公司有望随史赛克全球推广步伐加快， 实现收入端快速增长。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 4.32/5.86/7.37亿元， 同比增长-8.20%/35.67%/25.75%； 2024-2026年归母净利润分别为 1.15/2.07/2.71亿元， 增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%， 当前股价对应的 PE 分别为 40x、 23x、17x。 选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、 澳华内镜， 以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。 基于公司在内镜上游组件积累丰富， 整机产品持续打磨成型，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 单一客户占比过高风险、 新产品推广不及预期、 市场竞争加剧风险。

投资要点：公司发布2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收3.19亿元（同比-15.3%），归母净利润0.97亿元（同比-17.6%），归母扣非净利润0.89亿元（同比-19.6%）。 单Q3公司实现营收0.98亿元（同比-9.4%），归母净利0.27亿元（同比-7%），归母扣非净利润0.25亿元（同比-2.8%）。 24Q3受客户降库存影响，预计降库影响已步入尾声。 公司24Q1-3业绩受客户降库存影响有所扰动，其中Q3业绩同比降幅收窄明显，主要系24Q3对美国客户的销售收入同比降幅环比24Q1、24Q2有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平、新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的独供，我们认为24Q4起发货有望回升正常水平。 海外子公司建设进度加快，加速产业协同链条建设。目前美国奥美克已完成审核并开启批量生产；泰国子公司已获得BOI证书和生产许可证，正处于试生产和工程变更阶段。未来有望进一步降低关税对公司业务的潜在影响。 公司整机业务推广良好，国药新光取证后有望进一步加速整机销售。 24Q3公司整机设备销售延续24H1增长趋势，整机业务的推广良好将为公司自主品牌的建设打下了良好的基础。国药新光双晶片4K荧光内窥镜系统、双晶片4K荧光除雾内窥镜系统于24年9月获批，后续随市场及销售开展，将进一步加速公司整机销售。 在研矩阵丰富，ODM业务及自主品牌重点科室拓展齐头并进。 同客户合作产品线进一步拓宽，1）4mm新型宫腔镜已累计发货2000余支；2）2.9mm膀胱镜及3mm超细腹腔镜已通过测试，预计25年正式上市。 公司围绕妇科、头颈外科等重点科室搭建营销团队，并持续开发具有竞争力的内窥镜核心产品，同时拓展内窥镜以外的周边配套产品，为临床提供完善的解决方案。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.6/2.0/2.6亿元（前值24-26年为2.0/2.7/3.5亿元），CAGR为20.7%。随史赛克新品销售、库存调整到位及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持“买入”评级。 风险提示ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

事项：公司发布24年三季报，24Q1-3，营业收入3.19亿元（-15.30%），归母净利润0.97亿元（-17.60%），扣非净利润0.89亿元（-19.60%）。24Q3，营业收入0.98亿元（-9.39%），归母净利润0.27亿元(-7.00%)，扣非净利润0.25亿元(-2.79%)。 评论：客户持续降库存造成业绩暂时承压。24Q3，公司营收为0.98亿元（-9.39%），主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司的发货会逐步回升。 前三季度费用投入导致归母净利润降幅大于收入降幅。24Q1-3，公司营业收入3.19亿元（-15.30%），归母净利润0.97亿元（-17.60%），利润降幅较大是由于销售费用、管理费用、研发费用率有一定提高，主要是公司在持续研发投入、积极开拓国内市场、完善营销网络体系、加快国外建厂等方面投入增加。 单Q3产品结构变化带来盈利能力提高。24Q3，公司归母净利润为0.27亿元(-7.00%)，归母净利润降幅小于营业收入下降比例，主要受产品结构变动影响，高毛利产品发货占比增加，毛利率提高至69.44%（+5.38pct）。24Q3，公司研发费用率为16.63%（-1.57pct），销售费用率为5.51%（+1.21pct），管理费用率为13.99%（+1.73），财务费用率为1.31%（+1.80pct），总体费用率有一定上升。 整机业务表现持续优异。公司第二代4K内窥镜系统在春节过后开始量产销售，24H1国内市场整机设备销量超100套，营收同比增长200%。24Q3，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。 投资建议：结合24Q3业绩（客户持续降库存），我们预计公司24-26年归母净利润为1.4、1.9、2.3亿元（24-26年原预测值为1.8、2.3、2.9亿元），同比-5.9%、+35.7%、+25.7%，EPS分别为1.14、1.54、1.94元，对应PE分别为33、24和19倍。参考可比公司，我们给予公司2025年28倍估值，对应目标价约43元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

事件：：公司发布2024三季度报告，2024年Q1-3实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%，EPS为0.81元。 客户去库存影响逐步减弱，订单量有望回暖公司今年受核心客户史赛克降低库存影响，营收、净利润均有下降，当前客户已实现去库存目标，公司第三季度业绩下滑有所收窄，预计未来将逐步恢复产能。2024Q3公司实现收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%。 2024Q1-3公司经营效率保持稳定，其中毛利率65.74%（+1.64pct），净利率30.26%（-0.52pct）；销售费用率为4.91%（+1.43pct）。期间持续加大研发投入、布局营销网络，各项费用率小幅上升，其中管理费用率为11.86%（+1.75pct），研发费用率为14.80%（+0.39pct），财务费用率为-1.37%（-0.15pct）。 海外工厂建设顺利，国内整机推广蓄势待发当前公司已完成泰国工厂光源模组生产线，将于年底前向客户提出产能扩张变更申请。建设完毕后，泰国、美国子公司将逐步承接青岛产能，减少关税影响。在自主品牌整机方面，公司当前全国重点省市经销体系已建成完毕，预计将于2025开始全面商业化推广。公司整机销售毛利率较高，我们认为将有效提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议公司为美国客户供货量逐步回升，国内市场自主整机品牌销售量可期，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为4.42亿元、5.45亿元和6.76亿元，实现归母净利润分别为1.38亿元、1.95亿元和2.45亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.64元/股和2.08元/股，对应PE分别为34倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示研发不及预期风险，海外政策风险，大客户依赖风险。

下游客户去库影响发货节奏，随客户库存量下降至较低水平，镜体和光源发货量有望逐步回升， 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 2024Q3实现收入 0.98亿元（ -9.4%），归母净利润0.27亿元（ -7.0%），扣非归母净利润 0.25亿元（ -2.3%），业绩略低于预期。 考虑客户去库周期，下调 2024-2026年 EPS 预测至1.14/1.61/1.89元（原 1.57/1.97/2.38元）， 考虑板块估值水平提升，给予 2025年 PE29X，上调目标价至 46.69元， 维持增持评级。 下游客户去库影响发货节奏，未来有望逐步回升。 下游客户自2023Q2起进入去库周期，放缓进货节奏，公司收入体量逐季波动向下， 2024Q1-3收入增速分别为-21%/-14%/-9%，下滑幅度逐步收窄。 随客户库存量下降至较低水平，镜体及光源发货量有望逐步回升。 整机业务发展态势良好， 第二代整机自 2024年春节后开始量产销售，截至 2024年中报披露已发货超 100套。 2024年以来公司积极进行省内外渠道的搭建，同时不断推进在妇科、头颈及神经外科等重点专科市场的推广与品牌宣传工作， 2024Q3整机销售延续上半年增长趋势，同比增长显著。 预计随行业整顿进入常态化，医院招采恢复，硬镜行业招标有望好转，带动公司整机业务增长。 毛利率提升明显，增加销售投入。 2024Q3毛利率 69.44%（ +5.38pp），主要为公司发往下游客户的高毛产品占比提升所致。 2024Q3销售/管理/研发费用率分别+1.21/+1.73/-1.57pp，公司积极开拓国内市场、完善营销网络体系，费用投入有所增加，未来随规模效应显现，费用率有望有所下降；研发费用率下降主要为股份支付费用同比减少。 各项业务稳步推进，在研管线丰富。 公司的美国子公司奥美克已通过美国客户认证，可进行内窥镜的生产和销售； 2024Q4泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度有望持续推进，从而形成总部、泰国子公司、美国子公司之前的产业协同链条，降低关税潜在影响。 未来，公司将持续推进配套美国客户的 4mm 宫腔镜、 2.9mm 膀胱镜等产品的量产和开发；完成腹腔镜、宫腔镜、膀胱镜的产品注册； 拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品形成整体解决方案；在光学领域开展外科手术显微镜等产品开发，发展前景广阔。 风险提示： 产品商业化不及预期，研发不及预期等。

事件： 公司发布 2024年第三季度报告， 2024年前三季度实现营业收入3.19亿元，同比下降 15.30%；归母净利润 0.97亿元，同比下降 17.60%； 扣非归母净利润 0.89亿元，同比下降 19.60%；经营性现金流量净额0.92亿元，同比下降 16.07%。 其中， 2024年第三季度营业收入 0.98亿元，同比下降 9.39%；归母净利润 0.27亿元，同比下降 7.00%；扣非归母净利润 0.25亿元，同比下降 2.79%；经营性现金流量净额 0.28亿元，同比下降 2.37%。 点评： 大客户库存去化节奏影响， 公司收入受到影响2024年前三季度，公司收入同比下滑 15.30%，主要受美国大客户持续降低库存减少从公司进货影响。 尽管绝对值上仍继续下滑，但从前三个季度每个季度的同比下滑幅度来看， 2024年第三季度的下滑幅度有所收窄，考虑到美国大客户的 1788内窥镜系统销售仍较好，大客户自身的库存可能已经降到非常低水平，后续会对公司有补库存的需求。 与大客户合作紧密，海外产能建设顺利公司与美国大客户合作粘性继续加强，已与大客户开展下一代内窥镜系统的研发工作，预计会将除雾功能设计添加进去。此外，还有关节镜的合作也在意向过程中。 产能建设方面， 2024年 7月，公司美国内华达子公司通过美国客户的认证，开始接受美国大客户的内窥镜订单。公司为该客户开发的 4毫米宫腔镜已经量产，从 2024年 6月开始批量发货； 2.9毫米的膀胱镜正处于试生产阶段，试生产结束后将进入量产。 公司泰国工厂预计 2025年实现批量生产。 2024Q3，公司泰国工厂已获得 BUI 和生产许可证， 也新增加了内窥镜新品总装和光源模组生产线， 目前正在进行内窥镜的扩产变更，公司计划在 11月和 12月向客户申请批准， 预计 2025年第一季度实现批量生产。 投资建议我们预计 2024-2026年公司收入分别为 4.37亿元、 5.42亿元和6.50亿元（前值为 5.63亿元、 6.68亿元和 8.01亿元），收入增速分别为-7.1%、 24.1%和 19.9%， 2024-2026年归母净利润分别实现 1.33亿元、 1.87亿元和 2.26亿元（前值为 1.72亿元、 2.23亿元和 2.71亿元），增速分别为-9.0%、 41.4%和 20.5%，对应 2024-2026年的 PE 分别为35x、 25x 和 20x。考虑到公司业绩短期承压已接近拐点， 中长期内公司整机放量增长贡献第二增长曲线， 维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度收入 2.2亿元（+20.3%），归母净利润 5985万元（+48.1%），扣非归母净利润 5009万元（+65.2%），经营现金流净额 9471万元（+70.6%）。 疫情影响减弱，三季度恢复超预期。 剔除股份支付费用 4774万元后，内生归母净利润 1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看， 22Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季度毛利率 89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率 45.8%，维持高水平。 核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。 分业务看， 前三季度心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增长 27%、 18.6%、 13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入 6796万元，同比增长 42.8%，继续引领公司增长。 持续加大研发，在研产品有序推进。 2022年前三季度公司研发费用 4460万元，占营收比重高达 20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣 Renato?和球扩 TAVR Renatus?于 3-4月已完成临床试验入组，预计 2023年 2季度提交产品注册； Renatus?升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望 2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于 2020年 5月正式开展临床试验研究， 2022年 4月 7日完成全部患者入组，上半年有 41位患者完成 1年随访，预计 2023年 Q2前申报注册；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，预计 2022年 9月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片正在准备注册申报， Saus 介入肺动脉瓣及输送系统预计 2022年底完成患者入组 。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 盈利预测和评级： 考虑股权激励费用的影响，预计 2022-2024年归母净利润 0. 9、 1.5、 1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度收入 3.2亿元（ -15.3%）；归母净利润 0.97亿元（ -17.6%）。其中 Q3收入 0.98亿元（ -9.4%）；归母净利润 0.27亿（ -7.0%）。 24Q3短期承压，预计 Q4发货有所改善。 主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司的发货会逐步回升。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。 光源 Q3有所回升，预计 Q4会延续趋势。 海外： 与史塞克合作进一步加深，行业 BETA 效应明显。 公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显， 公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。 另外，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。 国内： 布局内销多品类镜体， 研发创新厚积薄发。 针对 2024年下半年的战略规划，公司将在国内重点落实： 1） 在妇科、头颈及神经外科等重点专科全面有序开展品牌建设工作和全国营销活动，形成品牌影响力； 2） 完成全系列腹腔镜、宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品的注册，开展一体式宫腔镜、耳镜、电切镜等新款内窥镜的开发； 3） 完成第二代内窥镜系统的临床参数调试，配合全国市场的推广，同时完成 3D 内窥镜系统的开发； 4） 进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合自动显微扫描和内窥镜系统形成 “外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案； 5） 拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品方案； 6） 开展外科手术显微镜和外科电子软镜开发。 整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。 行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D 等多技术的归元合一。 公司第二代 4K 内窥镜系统在 24年春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套。此外， 公司围绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。 盈利预测和评级： 预计 2024-2026年归母净利润 1.4、 2、 2.5亿元。 作为国内硬镜龙头， 我们认为可以给予公司 2025年 30倍的估值，对应股价 50.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、 新品推广不及预期风险；汇兑损益风险等。

事件：10月25日，公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%；经营性现金流量净额0.92亿元，同比下降16.07%。 其中，2024年第三季度营业收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%；经营性现金流量净额0.28亿元，同比下降2.37%。 短期受美国大客户订单周期影响，三季度海外业务整体进展顺利2024年前三季度，公司收入同比下滑，主要受美国大客户持续降库存、放缓了从公司进货节奏的影响。2024年第三季度，对美国大客户的销售收入同比降幅环比2024年第一、二季度有所收窄；且从该客户2024上半年的公开资料看，其新一代内窥镜系统销售持续增长。公司作为其相关部件的唯一供应商，预计随着该客户库存量下降到较低水平后，公司的发货将逐步回升。 2024年第三季度，公司海外业务布局持续推进。2024年7月，公司美国内华达子公司通过美国客户的认证，开始接受美国大客户的内窥镜订单。公司为该客户开发的4毫米宫腔镜已经量产，从2024年6月开始批量发货。2.9毫米的膀胱镜正处于试生产阶段，试生产结束后将进入量产。 随着公司与海外客户的合作范围向泌尿、妇科拓展，公司海外业务收入有望进一步提升。 公司鼻窦镜产品获得注册证，小镜种布局加速完善2024年8月23日，公司的鼻窦镜产品获得了国家药监局审批的二类医疗器械注册证，标志着公司小镜种布局也正在取得突破。公司的小镜种为针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品，小镜种布局有望推动公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增长显著。 期间费用率控制良好，盈利能力持续提升2024年前三季度，公司的综合毛利率同比上升1.64pct至65.74%。 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.91%、11.86%、14.80%、-1.37%，同比变动幅度分别为+1.43pct、+1.75pct、+0.39pct、-0.15pct。综合影响下，公司整体净利率同比减少0.52pct至30.26%。 其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.44%、5.51%、13.99%、16.63%、1.31%、27.11%，分别变动+5.38pct、+1.21pct、+1.73pct、-1.57pct、+1.80pct、+1.20pct。其中，第三季度毛利率提升幅度较大，我们预计主要受产品结构变动影响，高毛利产品发货占比增加所致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.37亿/5.48亿/6.79亿元，同比增速分别为-7%/25%/24%；归母净利润分别为1.37亿/1.87亿/2.46亿元；分别增长-6%/36%/31%；EPS分别为1.14/1.55/2.04，按照2024年10月29日收盘价对应2024年32倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：创新技术与产品的研发风险，核心技术人才流失风险，经营渠道管理风险，产品质量及潜在责任风险，市场竞争风险。