核心观点2024年上半年业绩符合预期，订单交付短期承压，预计主要受下游美国大客户去库存的影响。展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。 事件2024年8月15日，公司发布2024年半年报公司2024年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%。基本每股收益为0.58元/股。 简评业绩符合预期，短期订单交付受史赛克去库存影响，整机业务实现高增长2024H1，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.20亿元、0.71亿元和0.65亿元，分别同比下降18%、21%和25%，考虑去年上半年业绩基数较高，叠加下游美国大客户去库存的影响，业绩符合预期。24Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.03亿元（-14%）、0.32亿元（-21%）和0.28亿元（-28%）。上半年收入同比下滑，主要由于2023年上半年美国大客户为新系统的发布持续集中备货，业绩基数相对较高；同时，备货也造成客户的库存处于较高水平，为了降低库存量，客户放缓了从公司进货的节奏。上半年利润端降幅大于收入端，一方面由于公司营收同比下降，另一方面由于公司在研发、营销以及加快国外建厂等方面的投入增加，费用率提升，导致净利率有所下滑。 2024H1医用内窥镜器械收入为1.76亿元（-17%），占主营业务收入比重为80%（去年同期占比79%）；光学行业收入为4268万元（-23%），占主营业务收入比重为20%（去年同期占比21%)，预计主要受下游行业需求景气度的影响。公司整机设备的销售呈现明显增长趋势，上半年收入已经超过去年全年销售额。 ODM订单发货有望逐步回升，整机产品有望快速放量展望下半年，公司业绩增速有望逐步改善。一方面，去年同期公司收入和利润基数较上半年有所下降；另一方面，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，库存量有望下降到较低水平，公司ODM订单发货预计将逐步回升。同时，双方合作产品品类持续丰富，公司下半年会配合美国客户实现4mm宫腔镜量产，有望带来一定的业绩增量，2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜和开放手术外视镜也在开发中。在整机业务方面，公司上半年整机设备销售额已经超过去年全年，已累积发货超过一百套，预计下半年有望持续放量。此外，子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；同时，公司将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度，形成总部、泰国子公司、美国子公司之间的产业协同链条，进一步降低国际政策如关税对公司业务的潜在影响。 毛利率维持较高水平，费用管控良好公司2024H1毛利率为64.09%，同比基本持平。销售费用率为4.65%（+1.50pct），主要由于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出增加；管理费用率为10.91%（+1.67pct），管理费用同比下降2.79%，主要由于股份支付费用、修理费用减少；财务费用率为-2.57%（-1.05pct），主要由于期末调汇产生的汇兑收益增加；研发费用率为13.98%（+1.11pct），研发费用同比下降10.61%，主要由于股份支付费用减少。管理费用率和研发费用率同比提升，主要由于费用下降幅度低于收入下降幅度。2024H1经营性现金流净额为0.64亿元（-20.89%），主要由于销售规模同比下降，回款相应减少。存货周转天数为393.10天，同比增加116.69天，预计主要由于公司为应对供应链长周期、供方风险以及复杂多变的外部环境，增加了物料储备。应收账款周转天数为73.91天，同比增加4.45天。其他财务指标基本正常。 深耕医用光学二十载，三大业绩增长引擎齐发力公司是国内领先的荧光硬镜上游厂商。短中期来看，随着下游客户新一代内窥镜系统销售持续增长，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作镜体种类的持续丰富，ODM业务有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉等新产品，均有望增厚公司业绩。 长期来看，公司光学技术优势显著，业务延展性较强，未来通过持续拓展新客户和新应用领域，有望打开成长天花板。考虑上半年受大客户去库存的影响较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司营收增速分别为9%、30%和22%，归母净利润增速分别为15%、34%和28%。维持“买入”评级。 风险提示新订单签订进度不及预期的风险；史赛克新品推广不及预期的风险；公司研发投入大、未来研发成果不确定的风险；国内市场拓展存在不确定性的风险；国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险（公司产品对外出口占比较高，近年来国际政治经济形势复杂多变，贸易整体环境和政策的变化存在不确定性，可能会对公司向境外客户的供货带来不利影响，从而影响公司的经营发展）；汇率波动的风险：整机业务受国内医疗行业合规要求提升等行业政策因素影响的风险以及市场推广和销售不及预期的风险；公司经营规模扩大带来的管理风险。

大客户高库存逐渐消化，边际有望改善。2024H1，公司实现营收2.2亿元，同比-17.7%，主要系2023H1美国大客户为新系统的发布持续集中备货，一方面造成同期基数较高，另一方面客户为消化高库存后续进货节奏放缓；实现归母净利润0.71亿元，同比-21.0%，主要系营收规模同比下降，以及在研发投入、市场开拓、国外建厂等方面投入增加所致。根据公司公告，客户新一代内窥镜系统销售持续增长，随着客户库存量下降到较低水平，作为其内窥镜核心部件唯一供应商，公司发货量将逐渐回升。 积极开拓国内市场，加快布局海外业务。公司积极开拓国内市场，截至2024H1，第二代4K内窥镜系统已累计发货超100套，带动整机设备营收同比增长200%，为自主品牌建设和整机业务拓展打下良好基础。另外，2024H1公司全资子公司美国奥美克通过大客户认证，后续客户订单调整为下达到美国奥美克，该业务流程已进入测试阶段；泰国子公司生产能力建设和相关认证进度正持续推进，有利于规避国际政策如关税的影响，确保海外业务稳健发展。 毛利率基本稳定，持续研发推进新品上市。2024H1，公司毛利率64.1%（同比-0.02pct），基本保持稳定；销售费用率4.7%（同比+1.5pct），管理费用率10.9%（同比+1.7pct），研发费用率14.0%（同比+1.1pct），费用增加主要系公司持续加大研发投入、积极开拓国内市场、加快海外业务布局所致。在研发端，公司重视新产品的自主创新，2024H1成功获得2款胸腹腔内窥镜（4K荧光、4K）、宫腔内窥镜（4K）、膀胱内窥镜（4K）、4K内窥镜摄像系统N780的注册证和生产许可，其中4K内窥镜摄像系统，与特定内窥镜配合使用，可实现术中除雾功能；胸腹腔内窥镜（4K荧光）与特定部件配合使用则可提供荧光影像。 根据2024年半年度报告，我们下调收入增速，调整2024-26年每股收益预测分别为1.57/2.09/2.58（原预测24-26年为1.69/2.34/3.01）元，根据可比公司给予24年27倍PE，对应的目标价为42.39元，维持“买入”评级。 风险提示大客户依赖风险、地缘政治风险、国内市场拓展不及预期风险等。

投资要点事件：2024H1营收2.20亿元（同比-17.7%，下同），归母净利润0.71亿元（-21.02%），扣非归母净利润0.65亿元（-24.55%）；单Q2收入1.03亿元(-13.91%)，归母净利润0.32亿元(-21.43%)，扣非归母净利润0.28亿元(-28.25%)，业绩略低于我们预期。上半年受美国客户降库存，公司短期营收下降：2024年上半年，公司医用内窥镜器械行业收入1.76亿元（-16.74%），占主营业务收入80.47%（上年度同期占比79.19%），主要受美国客户降低库存量，放缓从公司拿货的节奏，造成公司短期内营收下降。 公司下游客户上半年新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的唯一供应商，我们预计公司发货会逐步回升到正常水平。光学行业收入4268万元（23.13%），占主营业务收入19.53%（上年度同期占比20.81%)。 美国子公司奥美克进展良好，进一步降低出海关税风险：公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。目前公司与美国客户正在测试业务流程，测试通过后会正式启用该业务流程。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。今年下半年，公司还会进一步加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度，进一步降低国际政策如关税对公司业务的潜在影响。 第二代4K内窥镜系统发货顺利：公司第二代4K内窥镜系统在春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套，目前市场反馈良好，为公司自主品牌的建设和整机业务的拓展打下了良好的基础。公司围绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年发货短期受影响，我们调整2024-2026年归母净利润由2.2/2.8/3.5亿元至1.7/2.2/2.8亿元，对应当前市值的PE估值分别为21/16/13倍。考虑到公司整机发货顺利，维持“买入”评级。 风险提示：整机放量不及预期风险，海外关税风险，下半年出货不及预期等。

公司2023年实现收入4.71亿元，同比减少1.31%，归母净利润1.46亿元，同比减少20.19%，扣非净利润1.36亿元，同比减少19.20%。2023年第四季度公司实现收入0.94亿元，同比减少31.20%，归母净利润0.28亿元，同比减少35.54%，扣非净利润0.25亿元，同比减少35.62%。公司23年收入略有下降主要受美国客户新系统迭代延期的影响，公司内窥镜产品国外发货短期需求有所下降。2024年第一季度公司实现收入1.18亿元，同比减少20.74%，归母净利润0.38亿元，同比减少20.68%，扣非净利润0.36亿元，同比减少21.40%。24年一季度收入下滑主要系2023年一季度美国大客户为新系统的发布持续集中备货，同期高基数影响本期业绩表现。 美国客户新系统逐步放量，公司发货量环比有望回暖。公司配套美国客户新一代内窥镜系统已于2023年9月上市，上市后产品的市场反响较好。从1788系统批量上市以来，美国客户的内窥镜业务增长较快，2023年内窥镜业务销售额超过30亿美元，增长11-12%。1788系统中的光源模组、荧光腹腔镜以及摄像适配镜头均由公司设计和生产，涉及到的具体产品有近20个规格，公司是这些产品的唯一生产厂家，没有第二供方。伴随着1788系统的销售增长，公司为其配套使用的光源模组和荧光腹腔镜销售量有望逐步上升。同时，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计2024年6月会正式推向市场。公司为美国客户配套的2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。 国内自有品牌布局持续拓展，自主整机放量可期。公司针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场。公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求。公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册。公司第二代内窥镜摄像系统在2023年11月开始陆续取证，目前已经推出市场并形成销售。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.90亿元、2.54亿元、3.20亿元，增速分别为30.4%、33.7%、25.8%，对应EPS为1.56元、2.09元、2.63元。参考可比公司，我们给予公司2024年35-40XPE，对应合理价值区间54.68-62.50元，维持“优于大市”评级。

事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.71亿元，同比下降1.31%，实现归母净利润1.46亿元，同比下降20.19%，扣非净利润1.36亿元，同比下降19.20%。2024年一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比下降20.74%，实现归母净利润0.38亿元，同比下降20.68%，实现扣非净利润0.36亿元，同比下降21.40%。 分季度看：2023年单四季度公司实现营业收入0.94亿元，同比下降31.21%，归母净利润0.28亿元，同比下降35.54%，扣非净利润0.25亿元，同比下降35.62%。公司单季度业绩增速有所放缓，主要与大客户荧光腹腔镜库存消化、新系统上市推迟有关。 2024年一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比下降20.74%，环比增长24.68%，实现归母净利润0.38亿元，同比下降20.68%，环比增长39.68%，实现扣非净利润0.36亿元，同比下降21.40%，环比增长43.71%，呈现出良好的恢复趋势。 股份支付增加、投资损失、厂房设备折旧等影响短期利润率。2023年公司销售费用率3.85%，同比提升0.59pp，管理费用率11.32%，同比提升2.43pp，研发费用率14.00%，同比提升1.44pp，财务费用率-1.03%，同比提升1.73pp，伴随公司持续扩大市场拓展以及新品研发，期间费用率有所提升。2023年公司毛利率63.72%，同比下降0.63pp，基本保持稳定，净利率30.21%，同比下降7.90pp，受股权激励费增加、联营企业投资损失、厂房设备折旧增加等因素影响，公司净利率有所降低。 高基数影响下内镜业务表现稳健，国内整机突破+海外新品放量有望驱动2024年业绩加速。2023年，公司医用内窥镜器械收入3.71亿元，同比增长1.42%，在同期客户备货形成的高基数下保持稳健增长。2023年9月海外大客户新一代摄像系统正式上市，原有腹腔镜库存快速消化，未来有望签署新一轮采购订单，同时宫腔镜、尿道镜等新品合作也在快速推进，有望进一步贡献增量业绩。在国内市场，公司自主整机、史赛克合作、国药新光3条渠道均实现突破，相关产品陆续完成注册拿证，2024年有望开始商业化销售。在国内整机突破+海外大客户新品放量驱动下，我们预计2024年公司有望走出业绩拐点，迎来加速增长。 需求波动影响光学产品增速，更多创新产品有望逐渐成熟。2023年公司光学产品收入0.97亿元，同比下降11.63%，因下游需求变化光学业务短期有所波动。公司以光学设计、加工、镀膜、检测等技术能力为基础，在医用光学、工业激光和生物识别等应用开发多款光学产品和光学器件，不断拓展下游应用场景已在金融、医疗、部队、教育等多领域开始探索应用，未来有望逐渐实现规模化生产销售，实现快速增长。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，预计海外业务有望顺利推进，国内业务有望持续加速，公司业绩有望持续快速增长，预计2024-2026年公司收入6.51、8.50、11.06亿元，（调整前24-25年6.52、8.52亿元），同比增长38%、31%、30%，2024-2026年净利润2.42、3.14、4.04亿元（调整前24-25年2.55、3.32亿元），同比增长66%、30%、29%。公司当前股价对应2024-2026年约23、17、14倍PE，考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，与史赛克的ODM合作模式风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

全球荧光硬镜巨头核心供应商，新机上市推动上游需求海泰新光荧光内窥镜器械当前主要为美国器械巨头史赛克供应其硬性内窥镜整机平台的光源模组、荧光内窥镜、适配镜头等核心零部件，公司自2008年与史赛克开始合作，成为该公司新设备中核心部件的设计及生产供应商。史赛克是当前全球荧光内窥镜龙头企业，近三年内窥镜营收增长均超过25%。史赛克于2023下半年发布1788超高清荧光硬镜产品，进一步扩大其全球市场份额，核心零部件需求显著增加。海泰新光与史赛克多年来业务深度绑定，凭借史赛克荧光硬镜全球良好的销售表现，新签订单有望逐步落地，加快公司核心产品持续放量。 荧光硬镜替代空间广阔，自主品牌进军国内市场硬性内窥镜可区分为白光内窥镜和荧光内窥镜，由于荧光整机系统在腹腔等手术治疗方案中的学术价值和治疗价值优势显著，荧光产品的市场规模及占比逐年提高。2015年至2019年，全球白光硬镜市场规模从46.4亿美元略微降低至43.8亿美元，年复合增长率为-1.4%；荧光硬镜市场预计未来将呈现高速增长，以24.3%的年复合增长率增长至2024年的38.7亿美元，占比逐步从2019的22.9%提高至53.5%。公司多年来深耕光学产业，占据先入优势，积极开发整机系统并于2023年底成功注册自有整机品牌，当前通过中国史赛克、与国药集团创立的合资公司国药新光及公司自有渠道三大渠道同步营销，有望引领国内荧光硬镜市场。 核心技术加持，光学产品线丰富公司以光学技术能力为基础，为生物医学、工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件。根据用途，公司的光学产品可以分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三类，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中。光学产品产品线丰富，应用场景广阔，有望持续推动公司业绩。 投资建议与盈利预测随着荧光硬镜在全球市场的高速发展和公司整机系统的推出，公司将显著受益，进入快速发展期。预计2024-2026年，公司营业收入分别为6.07、7.19和8.81亿元，同比增长28.91%、18.57%和22.41%；公司归属母公司股东净利润分别为1.96、2.39和2.95亿元，同比增长34.72%、21.62%和23.56%；对应基本每股收益分别为1.61、1.96和2.43元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为29、24和19倍。首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示公司研发不及预期风险，产品放量不及预期风险，对于单一海外客户依赖过高风险。 附表：盈利预测

2023 年业绩符合预期， 新品上市和新订单落地在即， 维持“买入”评级公司 2023 年实现营收 4.71 亿元(-1.31%)，归母净利润 1.46 亿元(-20.19%)， 扣非净利润 1.36 亿元(-19.20%)，经营活动现金流净额 1.58 亿元（+51.49%）； 分业务，医用内窥镜收入 3.71 亿元（ +1.42%），收入占比 79%， 光学产品收入 0.97 亿元（-11.63%），收入占比 21 %； 整体费用率相对可控，研发费用率 14.00%（+1.44pct），管理费用率 11.32%(+2.43pct)，销售费用率 3.85%（+0.59pct）。 考虑海外订单需求和降库存、 新签订单节奏、股权支付费用和转固折旧影响， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年的盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为 2.00/2.60/3.39 亿元（原值 2.42/3.08 亿元），对应 EPS 分别为 1.64/2.14/2.79 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 27.2/21.0/16.1 倍， 因公司产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步释放业绩潜能，同时公司内窥镜整机系统不断迭代创新，趋于多元化，整机销售推广将进一步增收增利， 维持“买入”评级。 2024Q1 经营拐点已至，全年业绩有望环比持续向上2024Q1 实现营收 1.18 亿元(-20.74%)，归母净利润 0.38 亿元(-20.68%)，扣非净利润0.36 亿元(-21.40%)，收入和利润相对 2023Q4 已改善，全年业绩有望环比持续向上。 借成本和研发优势向中游内窥镜整机进军，并不断拓宽光学业务美国市场： 公司配套美国客户新一代内窥镜系统在 2023 年 9 月正式上市，为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计 2024 年 6月正式推向市场，配套的 2.9mm 膀胱镜、 3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域； 国内市场： 关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场；全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、 3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计 2024 年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在 2024 年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展；公司第二代内窥镜摄像系统在 2023 年 11 月取证，目前已经推出市场并形成销售。 公司成功获得胸腔内窥镜（610）、胸腹腔内窥镜（E800、E810）、关节内窥镜（510）、三维腹腔内窥镜（900）、 4 项内窥镜 LED 冷光源（B700、B760、 L88 AIM、 L88）， 4 项 4K 内窥镜摄像系统（TS88 Pro、 N760、 TS88、 N700-F）、立式牵引治疗仪的注册证和生产许可。 风险提示： 产品研发推进不及预期；市场推广不及预期

投资要点事件：近日，海泰新光发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入4.71亿元，同比-1.31%；实现归母净利润1.46亿元，同比-20.19%；实现扣非归母净利润1.36亿元，同比-19.20%；实现经营性现金流净额1.58亿元，同比+51.49%。2024Q1，公司实现营业收入1.18亿元，同比-20.74%；实现归母净利润0.38亿元，同比-20.68%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比-21.40%；实现经营性现金流净额0.40亿元，同比+119.94%。 客户库存水平较高影响公司2023年业绩，24Q1发货量已逐步回暖：2023年公司收入端和利润端均出现一定下滑，主要原因是公司荧光腹腔镜发货量在2022年下半年大幅增加，美国客户库存大幅上升，但其新系统实际上市时间有所延后，导致公司2023年下半年荧光腹腔镜发货下降。2024Q1，公司实现营业收入1.18亿元，环比+24.68%，发货量明显回暖，我们预计2024年有望呈现逐季向好趋势。整机业务方面，公司第二代整机系统已于2023年底陆续完成注册，目前已经推向临床并已形成销售，未来可期。 受股份支付影响，公司各项费用率同比有所上升：2023年公司销售/管理/研发费用分别为0.18/0.53/0.66亿元，同比分别+16.55%/+25.66%/+10.01%，销售/管理/研发费用率分别为3.85%/11.32%/14.00%，同比分别+0.59pct/+2.43pct/+1.44pct。2024Q1公司销售/管理/研发费用分别为0.04/0.11/0.15亿元，同比分别+14.41%/-11.25%/-12.82%，销售/管理/研发费用率分别为3.70%/9.65%/12.70%，同比分别+1.14pct/+1.03pct/+1.15pct。 盈利预测与估值：公司作为荧光硬镜上游核心零部件供应商，与全球巨头史赛克稳定合作多年，同时凭借自身过硬的技术积累积极布局下游整机业务，未来有望成为国内具备核心零部件自研能力的硬镜领军企业。我们调整了对于公司的盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为1.81、2.35、2.92元，对应2024年5月7日收盘价，市盈率分别为25.5倍、19.6倍、15.8倍。 风险提示：ODM订单增速不及预期风险、整机系统销售不及预期风险、单一大客户依赖风险、汇率波动风险。

主要观点：事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入4.71亿元（yoy-1.31%），归母净利润1.46亿元（yoy-20.19%），扣非净利润1.36亿元（yoy-19.20%）。2024年一季度，公司实现收入1.18亿元（yoy-20.74%），归母净利润0.38亿元（yoy-20.68%），扣非净利润0.36亿元（yoy-21.40%）。 事件点评：2023年公司收入受大客户采购节奏影响有所下降，2024Q1镜体发货已经恢复2023年公司国外收入3.27亿元（-10.19%），主要是供应美国大客户史赛克，2023年受大客户1788内窥镜系统推出延期（较预期延期了近2个季度），公司的发货节奏放缓，收入因此有一些下降。2024Q1公司镜体发货量预计已经基本回到了2023年同期水平，史赛克1788内窥镜系统上市后，市场反馈较好，预计2023Q4已经消化了较多的镜体库存。公司是史赛克1788内窥镜系统中非常重要的供应商，其中荧光镜体、光源模组、适配镜头等组件均由公司独家提供。展望未来，我们预计1788内窥镜系统在北美、日本、欧洲等多个区域上市并放量，将带动公司业绩持续增长。另外，公司与史赛克的合作进一步深化，包括代工4mm宫腔镜（进入量产阶段，2024年6月上市）、2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜，未来也会考虑将海泰新光除雾功能整合到史赛克的系统中。公司与大客户的合作从原有腹腔内窥镜，已经延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。而且，公司在美国设子公司，用于承担与史赛克的沟通、镜体的维修以及前沿技术的研发等职能，未来史赛克的订单会直接下达至公司美国子公司，双方沟通更顺畅，公司在泰国也同步建有工厂用于组装，产能充足，用于降低关税对公司的影响。 镜种更丰富，科室覆盖能力提升，国内整机业务值得期待公司国内市场的产品布局也越来越全面，目前公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜已完成产品注册，并在市场销售；全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展。另外，公司三条整机销售渠道各有特色。联营子公司国药新光4K超高清内窥镜系统和4K除雾内窥镜均已获证，借助国药器械的渠道实现销售；中国史赛克的赛镜TS884K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也已在国内获批上市，采购公司的光源、摄像、镜体后配合史赛克的台车等设备组合成整机销售，品牌力更强，目前已在市场上有中标。公司自主品牌二代整机自2023年11月取证，借助公司自身在山东省内医疗机构的影响力实现销售，未来可能会在全国范围内签更多的经销商。整体来看，公司国内整机业务三条主线平稳推进，未来放量可期。 投资建议我们预计公司2024-2026年收入端有望分别实现5.92亿元、7.04亿元、8.44亿元，收入同比增速分别为25.8%、18.9%和19.9%，归母净利润预计2024-2026年分别实现2.00亿元、2.60亿元和3.15亿元，利润同比增速分别为37.4%、29.7%和21.1%。2024-2026年对应的EPS分别约1.65元、2.14元和2.59元，对应的PE估值分别为29倍、22倍和18倍，考虑到公司硬镜产品行业领先，在光学技术积累深厚，和大客户史赛克的合作紧密，且自身从零部件进军整机系统，未来在国产替代浪潮中有望取得一定市场份额，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险。产品研发不及预期风险。大客户供应链体系变化风险。

事项：公司发布财报，2023年收入为4.71亿元（-1.31%），归母净利润为1.46亿元（-20.19%），扣非净利润为1.36亿元（-19.20%）。2024Q1，公司收入为1.18亿元（-20.74%），归母净利润为0.38亿元（-20.68%），扣非净利润为0.36亿元（-21.40%）。 评论：客户新系统迭代延期导致23年收入承压。分产品来看，23年公司医用内窥镜业务收入3.71亿元（+1.42%），增速放缓，主要是受美国客户新系统迭代延期的影响。公司配套美国客户的新一代内窥镜系统于2023年9月上市，上市后产品的市场反响较好，预计公司的内窥镜出货数量将恢复增长。目前来自美国客户未完成的在手订单共计1.73亿元。受出口汇率、销售产品结构变化以及生产成本的综合影响，医用内窥镜业务的毛利率上升至71.26%（+1.08pct）。 23年公司光学产品收入0.97亿元（-11.63%），受产品结构影响，导致光学产品毛利率下降至36.47%（-8.87pct）。 国内增长势头强劲。分地域来看，23年公司国内收入1.41亿元（+26.46%），国内收入占比提高至30.44%（+7.03pct），公司内窥镜器械产品在国内市场增长势头强劲，国内内窥镜器械客户迪谱医疗已进入到公司前五大客户；国外收入3.27亿元（-10.19%）。 国内整机业务蓄势待发，多规格、小镜种产品体系持续完善。联营子公司国药新光的4K超高清内窥镜系统和4K除雾内窥镜陆续获证，中国史赛克的赛镜TS884K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也已在国内获批上市。公司自主品牌的二代整机在2023年11月开始陆续取证，国内整机业务三条线稳步推进。 此外，公司持续完善加长型、超细型、宫腔镜、膀胱镜等镜种产品体系，有望为国内和海外拓展更多市场空间。 高基数导致24Q1业绩同比下滑。24Q1业绩下滑主要原因是2023Q1美国大客户为新系统的发布持续集中备货，其中23年2月份发货规模比正常年度翻了近一番，同期高基数影响了24Q1业绩表现。 投资建议：结合23年业绩（出口订单不及预期），我们预计公司24-26年归母净利润为2.2、2.8、3.5亿元（24-25年原预测值为2.1、2.8亿元），同比增长50.0%、28.7%和25.4%，EPS分别为1.80、2.31、2.90元，对应PE分别为24、19和15倍。参考可比公司，我们给予公司2024年32倍估值，对应目标价约58元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

公司业绩受美国客户订单影响下滑。 根据公司 23年年报， 公司实现营收 4.71亿元（YOY-1.31%）； 归母净利润 1.46亿元（YOY-20.19%），23年业绩下滑主要系 （1）公司的内窥镜镜体发货量大幅增加， 美国客户新系统实际上市时间较原计划延后，影响公司出货量； （2）公司在 23年实施股权激励，致使股份支付费用同比增加； 毛利率 63.72%（YOY-0.63pp）。 根据 wind，公司 24Q1实现营收 1.18亿元（YOY-20.74%），归母净利润 0.38亿元（YOY-20.68%），业绩下滑主要系 23Q1公司镜体发货规模较往年翻一番，同期高基数影响本期业绩。 整体费率增加。 根据 wind，公司 23年研发费率 14%（YOY+1.44pp）,主要系人员、股份支付费用增加； 管理费率 11.32%（YOY+2.43pp） ,主要系股份支付费用及固定资产折旧费用增加； 销售费率 3.85%（YOY+0.59pp），主要系公司积极开拓市场及人员费用增加。 公司积极开展产品研发。 根据公司 23年年报， （1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在 23年 9月正式上市； （2）公司为美国市场开发的新型 4mm 宫腔镜开始进入量产准备，预计 24年 6月正式推向市场； 2.9mm 膀胱镜和 3mm 小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中； （3） 公司针对国内市场的荧光、除雾、 3D 荧光等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中； （4）宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经开始进行注册检验，预计产品在 24年中期完成注册。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年归母净利润分别为 1.87亿元，2.51亿元和 3.38亿元。对应 EPS 1.54元/股、 2.06元/股、 2.78元/股。给予公司 24年 PE30X，对应合理价值为 46.13元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 产品订单不及预期，销售不及预期，汇率大幅波动

公司发布 2023 年年度业绩快报。预计 2023 年全年实现营业收入 4.71 亿元，同比降低 1.31%，预计实现归母净利 1.46 亿元，同比降低 20.07%，预计实现扣非归母净利 1.37 亿元，同比降低 19.07%。单 2023Q4 预计实现营业收入 94.35 百万元，同比降低 31%，预计实现归 母净利 27.74 百万元，同比降低 35%，预计实现扣非归母净利 25.59 百万元，同比降低 35%。 【评论】 u 新老产品更替期致业绩承压， 1788 销售提速有望带动出货量逐步恢 复。 2022H2 因史赛克为 1788 系统上市备货，公司内窥镜镜体出货量 大幅增加。而 1788 系统实际上市时间比原计划延迟 6-9 个月，至 2023 年 9 月史赛克才正式发布 1788 系统,受 22 年高基数及新老产品更替 期的影响，短期内客户需求的波动传递到公司业绩层面。随着 1788 系统的销售提速，公司内窥镜出货量逐步恢复正常并有望逐步提升。 u 国内市场增势迅猛，同比增长 85%。 2023 年 10 月 28 日，中国史赛克 TS88 4K 除雾内窥镜系统正式上市； 2023 年 11 月 7 日，专为水下设 计的 4K 关节内窥镜系统全线上市； 2023 年 11 月 14 日， 4K 内窥镜 摄像系统 N760 获批上市。公司积极开拓国内市场，完善营销网络体 系，带动品牌影响力提升， 2024 年国内市场表现有望进一步增强。 u 研发投入持续加码，工艺改善提升毛利率水平。 2023 年得益于公司 加大研发投入并推进工艺改善，尽管海外销售占比下降，公司全年毛 利率水平仍与 2022 年基本持平。2023 年公司利润同比下降主要源自： （1）股权激励带来股份支付费用提升；（2）与国药新光的合作处于 投入开拓阶段，带来联营企业投资损失同比增加；（3）公司新增厂房 及设备带来折旧同比提升；（4）理财收益、政府补助同比减少。伴随 公司业务扩展及经营管理水平持续提升，国药新光业绩迈入正规，以 上因素对公司利润的影响将逐渐消退。

事件： 近日公司发布 2023年业绩快报， 快报显示实现营收 4.71亿元，同比下滑 1.31%；实现归母净利 1.46亿元，同比下滑 20.07%；实现扣非归母净利 1.37亿元，同比下滑 19.07%。2023年第四季度实现收入 0.94亿元，同比下滑 31.21%； 实现归母净利润 0.28亿元，同比下滑 35.04%。 全年营收下滑系客户新系统延期上市所致， 国内内镜销售增长势头强劲。 公司 2023年营收同比下滑 1.31%，系 2022年下半年给美国客户新一代内窥镜系统上市而大量备货所致发货量上升，因此基数较高； 2023年美国客户新系统上市延迟， 影响公司内窥镜出货数量。 随着美国新内窥镜系统于 2023年 9月上市， 公司内窥镜产品出货数量有望恢复并快速提升； 公司内窥镜国内销售增速较快，同比大幅增长 85%，得益于公司积极开拓国内市场，完善健全营销网络，预计 2024年国内销售将会持续增长。 综合毛利率保持稳定， 归母净利润短期承压但看好公司长期发展。 公司2023年利润有所下滑，主要因为 1）公司实施限制性股权激励计划致使股份支付费用同比增加。 2）联营企业投资损失同比增加，主要系国药新光前期拓展阶段投入较大。 3）厂房和设备折旧同比增加，主要系公司新增二期厂房和机器设备。 4）理财收益减少，政府补助减少。随着公司产能扩建顺利进行，国药新光业绩步入正规，管理经营效率的提升，利润将会持续增长； 2023年公司综合毛利率保持稳定， 通过持续研发和优化工艺，在海外销售占比下降的情况下，依旧保持毛利率的稳定。 第四季度多款新品上市， 自主品牌进展顺利。 中国史赛克 TS884K 除雾内窥镜系统于 2023年 10月 29日正式上市， 除了配备全新升级的荧光系统，还有全球首创的一键光学除雾技术；自主品牌“莅视”专为水下设计的 4K 关节内窥镜系统于 2023年 11月 7日上市；“莅视” 4K 内窥镜摄像系统 N760于 11月 10日获批上市。 投资建议： 公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司在医疗“新基建”大背景下的发展前景，预测 2023-2025年营业收入为4.71/6.71/8.73亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 1.46/2.21/2.87亿 元 ， 对 应 EPS 为1.20/1.81/2.36元，对应 PE 为 43/28/22倍，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 海外需求锐减的风险、国产替代进程不及预期的风险、关键技术被卡脖子的风险等

事件：公司发布 2023 年业绩快报，2023 年公司预计实现营业收入 4.71 亿元，同比下降 1.31%，实现归母净利润 1.46 亿元，同比下降 20.07%，扣非净利润 1.37 亿元，同比下降 19.07%。 分季度看：根据公告数据计算，2023 年单四季度公司预计实现营业收入 0.95 亿元，同比下降 30.95%，归母净利润 0.28 亿元，同比下降 35.04%，扣非净利润 0.26 亿元，同比下降 54.43%。公司单季度收入同比下降，主要因 2022 年下半年美国大客户为新一代内窥镜系统上市备货，公司内窥镜镜体发货量大幅增加，但由于该客户新系统实际上市时间较原计划延后 6-9 个月，直接影响公司的内窥镜出货数量。单季度利润下降，主要受到股份支付费用同比增加、联营企业国药新光投资损失同比增加、二期厂房和机器设备折旧摊销增大等因素的影响，同时叠加理财收益、政府补助同比减少等原因。 海外大客户新品推广顺利，新订单签署有望落地。2023 年 9 月，公司大客户史赛克正式宣布推出下一代 1788 手术摄像平台，有望带动相关镜体、光源等采购需求提升。根据公司公告，公司共为大客户提供 12 种型号的 SPY 镜体，大客户原有订单有部分已经完成或接近完成，针对已经完成的订单，该客户按照标准订单的形式在陆续下达，后续会陆续按照不同型号签订新的订单；新光源订单预计在 2023 年年底发完，预计未来大客户将陆续按照不同型号签订新的订单，驱动公司业绩重回高增。 国内业务增速强劲，三大渠道下整机产品有望齐步攀升。2023 年公司内窥镜产品国内业务增长势头强劲，同比增长约 85%，主要得益于公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，品牌影响力快速提升。2023Q4 以来，公司自主品牌二代整机完成注册，给中国史赛克特供的摄像系统和光源都在 2023 年 10 月获批注册，参股子公司国药新光的一个产品型号也顺利获批，国内 3 大系列产品整装待发，目前公司正在与多家经销商展开洽谈合作，预计 2024 年有望全面推广，带动国内业务迎来加速，此外公司的三代整机也已进入规划设计阶段，未来有望逐渐成为驱动公司整体业绩增长的重要动力。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，预计海外大客户新订单有望签署，国内业务有望持续加速，公司业绩有望持续快速增长，预计 2023-2025 年公司收入 4.71、6.52、8.52 亿元，（调整前 5.07、6.59、8.57 亿元），同比增长-1%、39%、31%，2023-2025 年归母净利润 1.46、2.55、3.32 亿元（调整前 1.68、2.17、2.85 亿元），同比增长-20%、75%、30%。公司当前股价对应 2023-2025 年 43、25、19 倍PE，考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

全球内窥镜龙头核心供应商， 内生整机业务打开成长空间。 公司 2008年成为史赛克核心零部件供应商， 主要提供内窥镜零部件镜体、 光源和摄像适配器等， 内窥镜技术壁垒较高， 公司凭借深厚光学技术和图像技术优势与其深度绑定。 史赛克系全球荧光内窥镜龙头之一， 未来随着荧光内窥镜技术发展， 公司有望受益于史塞克产品迭代和新品上市， 推动营收持续增长。 随着史赛克 1788系统上市推广， 公司合作新产品订单有望逐步落地。 公司深耕光学领域多年， 底层技术积累深厚， 代工生产业务中持续优化工艺， 从零部件代工切入数倍规模的整机市场， 打开市场空间。 公司自主品牌核心零部件已逐步获批， 通过山东省内直销、 省外经销渠道推动公司整机产品商业化， 且与国药新光合作推广， 有望凭借国药渠道优势加快推动整机产品放量。 内窥镜市场增长潜力大， 荧光取代白光趋势明显。 全球内窥镜市场规模逐年增长，据弗若斯特沙利文统计， 2019年全球内窥镜市场销售规模 202亿美元， 2019-2024年 CAGR 为 6%。 荧光硬镜凭借其独特的显影能力， 既能满足真实成像需求， 也可以满足示踪、 探测等病灶识别能力的视野需求， 取代白光硬镜趋势明显。 2019年全球荧光硬镜市场规模为 13.1亿美元， 预计 2024年将增至 39亿美元， 2019-2024年CAGR 为 24.3%。 国内荧光内窥镜市场起步较晚， 2019年市场规模仅为 1.1亿元，预计将以 100% 增速增至 2024年 35.2亿元， 未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国产荧光内窥镜市场将持续高增。全球市场格局来看，史赛克 2019年销售占比高达 78.4%， 一骑绝尘。 国内市场方面， 2019年仅有欧普曼迪和 Novadaq两家， 呈现寡头垄断格局。 近几年， 国产厂家纷纷发力荧光硬镜领域， 国产产品陆续获批， 荧光硬镜行业迎来快速增长期。 光学产品应用广阔， 外延终端市场拓品增量。 公司以光学技术为切入点， 外延医用光学、 工业及激光光学和生物识别三大领域， 为公司增加新的营收增长点。 公司光学产品 2017-2022年营收 CAGR 为 22%， 业绩稳步增长， 其中， 医用光学产品贡献绝大部分营收。 公司凭借底层技术优势， 外延下游终端应用领域， 未来将持续开发工业激光、 口扫以及显微镜系列产品， 持续拓品增量扩大光学产品业务， 开拓下游应用场景， 为公司业绩贡献增量。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.71/2.46/3.15亿元， 增速分别为-6%/43%/28%， 对应 PE 分别为 42/29/23倍。 随着史赛克持续加大新产品上市推广， 公司合作新订单有望逐步落地， 同时自主品牌整机加速推广， 公司业绩有望恢复增长。 我们参考可比公司估值， 上调投资评级， 给予“买入-A” 评级。 风险提示： 对史赛克粘性较高风险、 整机推广不及预期风险、 汇率波动风险、 行业风险。