公司 2020Q1实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 82. 10、2.32、1.94亿元,分别同比下滑 18.30%、19.02%、32.10%,经营性现金流净额-11.48亿元。 点评 点评疫情不改行业地位。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%。我们认为麻精业务准入壁垒高,行业增长持续性好,公司深耕多年,公司为极具特色商业企业。血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大、信誉最好,覆盖北京市全部二三级医院,并承担北京市储备任务。 公司综合毛利率 6.68%,下滑 1.04pp,销售费用率 2.51%,同比上升 0.05pp,管理费用率 0.93%,同比上升 0.06pp,研发费用率 0.13%,同比上升 0.07pp,主要因为子公司国瑞药业一致性评价投入和产品工艺升级增加研发费投入所致,财务费用-0.09%,同比下滑0.41pp。应收账款103.35亿元,同比增长1.28%,存货 46.56亿元,同比增长 38.72%,主要因节前备货及受疫情影响销售下降导致存货金额增长所致。 战略再规划,经营促提升。2019年,公司共取得 22个品种、37个品规的“带量采购”配送权,按照“一家集采、5家配送”的原则,整体新引进两个厂家共5个产品,带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位。截至 2019年底,公司整体医院直销同比增长 12.72%,近三年来首次实现两位数增长。 2020年,公司将会升级战略,包括 1)构建国药股份特色+医药健康生态平台。 2)直销业态快速实现集中度提升、分销业态坚持逆势增长。3)探索构建麻特药、口腔、特医、器械检验领域的产业集群。4)思维突破,提升平台和大数据思维;探索互联网+医疗的行业发展机会。5)充分发挥核心引领作用、投融资驱动功能和人才效益,提高风险防范能力。 继续提升麻精类客户的专业化学术服务水平。在新品引进方面,2019年公司取得 3个二类精神药品及 1个一类精神药品全国总经销权(除重庆外)。2019年,公司顺利推进与国家卫健委和中国麻协合作的“电子印鉴卡”三期。截至 2019年底,公司麻药类业态实现销售收入同比增长 19.52%。公司深化与一线电商平台合作,在品规数量和销售量上均有大幅增长。截至 12月底,共销售 67个品规,销售额过亿。引进治疗丙肝新药,实现全国直供 DTP 品种零的突破,为零售直供模式积累经验。盈利预测和投资建议。我们预计公司 2020-22年 EPS 2.31、2.65、3.00元,考虑公司作为麻精特药渠道龙头,可予一定溢价,给予公司 2020年 PE 18-20倍,合理价值区间 41.59-46.21元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动,医药政策变动风险。

入增长5.59%,我们估计胰岛素业务影响较小,估计胰岛素Q1收入增长8%左右,Q1逆势保持增长,胰岛素的刚需属性体现了公司的长期价值。公司销售毛利率79.50%,同比上升4.48pp,我们估计主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率25.51%,同比上升3.57pp,管理费用率5.46%,同比上升0.19pp,研发费用率3.11%,上升0.36pp,财务费用0.22%,同比下降0.69pp,应收账款5.77亿元,同比增长1.30%,存货5.77亿元,同比下滑30.11%。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA符合性项目,聘请国外公司指导进行,预计2022年生产基地符合EU/USFDA认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

2019年电商继续发力,血糖等重点产品高增长。2019年家用板块的血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等主要产品收入增速超过25%。呼吸与供氧板块的无创呼吸机产品收入增长迅速,同比提升近35%,在前三季度完成对部分原渠道销售的主动战略整理后,公司制氧机,雾化器产品销售受到了一定影响,销售收入下降10%左右,但产品结构与流通性得到了较好的调整,为未来公司业务的健康、可持续发展奠定基础。公司线上业务占比不断增大,收入同比增速近25%,是公司业绩提升的主要动力之一。 临床板块中公司核心子公司均保持了快速增长,针灸针等中医器械保持较快的业绩增速,苏州医疗用品厂中医器械业务营收达到2.72亿元,同比增长27.08%;依托于技改成果,手术器械业务恢复显著,上海医疗器械(集团)有限公司实现营业收入7.13亿元,同比增长25.73%;公司全资子公司上海中优业绩表现亮眼,实现营业收入6.25亿元,同比增长19.35%,实现净利润1.59亿元,同比增长31.21%,下半年位于丹阳新厂区的全自动化产线的迅速投产提升了消毒感控产品的供货能力,民品业务的顺利拓展也对整体业绩发展增益良多。 分拆来看:2019年医用临床板块产品收入12.29亿元,同比增长19.62%,毛利率50.98%,同比增长3.00pp;医用呼吸与供氧板块产品收入12.18亿元,同比减少7.61%,毛利率47.91%,同比增长1.50pp,我们估计营业收入下滑主要由于销售渠道的主动战略整理后制氧机、雾化器产品销售规模下降所致;家用医疗板块产品收入17.81亿元,同比增长16.14%,毛利率39.83%,同比增长4.20pp;外贸产品收入3.53亿元,同比增长27.37%,毛利率4.39%,同比增长0.40pp;其他业务收入0.54亿元,同比增长106.06%。 公司2019年综合毛利率42.21%,上升2.38pp,主要因为高毛利率的临床医疗板块产品占比提升,销售费用率13.59%,同比上升0.76pp,管理费用率10.81%(含研发费用),同比增长1.27pp,财务费用-0.22%,同比上升0.51pp,应收账款9.74亿元,比2018年末增长15.38%。 2020Q1经营性现金流净额增长896.49%,抗疫产品出货量大幅增长。公司2020年一季度综合毛利率53.12%,上升12.01pp,我们估计主要因为疫情相关的高毛利率的消毒液、呼吸机、额温枪等产品销量大增,占比提升;销售费用率11.39%,同比上升2.18pp,主要是为疫情期间加班人员的疫情奖金支出的增加以及电商平台费用增加所致;管理费用率10.84%(含研发费用),同比增长3.85pp,其中研发费用0.67亿元,同比增长208.15%,公司为紧急增加新品研发、提升产品竞争力,加大研发费用投入所致;财务费用-0.79%,同比减少1.21pp。 2020年一季度经营性现金流净额9.50亿元,同比增长896.49%,应收账款8.69亿元,同比减少31.94%,预收账款较期初增长189.81%,主要是疫情期间获得的疫情产品预收款增加所致。 2020H1归母净利润预增50-55%。受国内外疫情影响,在公司一季度业绩增幅较大的基础上,公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速,已有大量订单排队等待发货,此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲且公司利润率水平提升,故公司对2020年半年度业绩做出预计。 研发+外延式发展。公司不断加大研发投入,加强产品改进和新品开发力度,持续提升产品竞争力。2020Q1研发投入0.67亿元,同比增长208.15%。公司在各研究中心的基础上,将充分利用发挥丹阳河阳新生产基地研发中心的力量,围绕原有产品技术提升,新产品布局拓展,以增加公司产品大类,提高产品性能及降本增效为目标,提升技术性抗风险能力,以开放的眼光,创造“极致”的产品。2020年公司将通过合作研发、技术引入、收购兼并等多种方式引入具有渠道协同效应的产品。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计20-22年EPS分别为1.07、1.25、1.46元,我们提高了2020年盈利预测,参考可比公司估值,我们给予公司2020年40-45倍PE,对应合理价值区间42.93-48.29元,维持“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响下公司业绩、股价波动风险,外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

公告公司2019年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.77、8.11、8.09亿元,分别同比增长3.13%、-3.27%、-0.61%,经营性现金流净额11.52亿元,同比增长31.36%。 其中四季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.20、1.23、1.22亿元,分别同比增长5.23%、-18.49%、-18.48%。 点评经营性现金流净额增长31.36%,胰岛素收入同比增长14.09%。公司2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%。2019年胰岛素销售量增长14.87%,我们估计胰岛素价格略有下降。2019年母公司第四季度收入增长12.93%,我们估计2019年第四季度胰岛素收入增长约15%。 分拆来看:2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%,毛利率84.09%,同比下滑2.63pp,我们估计毛利率下滑主要由于成本上升所致;注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.55亿元,同比增长8.71%,毛利率35.86%,同比增长5.70pp;中成药收入6762万元,同比减少8.84%,毛利率54.98%,同比增长2.84pp;塑钢窗及型材收入486万元,同比减少49.25%,毛利率3.55%,同比减少6.47pp;商品房收入1.11亿元,同比减少64.76%,毛利率9.68%,同比减少24.52pp.公司综合毛利率74.02%,上升1.69pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率30.56%,同比上升4.53pp,管理费用率8.48%(含研发费用),同比下降1.22pp,财务费用0.49%,同比上升0.11pp,应收账款5.52亿元,与2018年基本持平。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。 此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。 最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目,聘请国外公司指导进行, 预计2022年生产基地符合EU/US FDA 认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产 三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB 数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据Evaluate Pharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS 分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

甘精胰岛素获批,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,近日甘精胰岛素获批,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据通化东宝公告,赛诺菲甘精胰岛素2018年全球销售额为49.95亿美元,诺和诺德门冬胰岛素、门冬胰岛素30R/50R、地特胰岛素全球销售额分别为29.72、15.02、17.73亿美元,礼来赖脯胰岛素全球销售额为29.97亿美元。据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计门冬胰岛素明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

化学发光继续放量,三季度归母净利润加速增长。公司2019年前三季度实现收入18.94亿元,同比增长39.22%,三季度单季归母净利润同比增长32.42%,我们估计主要系磁微粒化学发光检测试剂等持续放量。我们估计2018年公司装机台数存量3000多台,估计2019年全年新增装机台数1000台以上。 公司销售毛利率为66.64%,略低于去年同期0.14pp。公司财务费用同比增长505.08%,销售费用较去年同期增长39.87%,管理费用同比增长31.29%,研发费用同比增长56.83%。国内化学发光高度景气,国产替代空间大。根据《中国医学装备发展状况与趋势2018》,2017年安图化学发光仪器市占率约为6.1%,罗氏化学发光仪器市占率约为28.7%,综合考虑我们估计2017年国内化学发光设备存量约3.8万台。国产化学发光单台产出低于罗氏等进口企业,化学发光国产替代空间大。 布局流水线、质谱仪、分子诊断,IVD产品线渐全。我们认为流水线是IVD未来重要的增长点,流水线在国内从2012年起迅速发展,主要为罗氏、贝克曼、西门子等。研发流水线对IVD企业要求极高,需同时具备一流的免疫及生化诊断,放眼国内IVD企业,数量虽然众多,具备流水线研发能力的仅安图生物、新产业、迈瑞医疗、迈克生物等少数企业。此外,公司去年推出了小型生化免疫流水线、质谱仪,并布局分子诊断,IVD产品线渐全,我们认为可以打开新的增长空间。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.77、2.40、3.19元,考虑公司未来3年高增长、公司壁垒高,参照可比公司估值,我们给予公司2020年45-50倍PE,6个月内合理价值区间107.88-119.87元,维持“优于大市”评级。 风险提示。化学发光设备投放不达预期、研发不达预期、新品放量不达预期、产品降价风险、两票制等行业政策变动风险。

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。 公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。 公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。 分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。 公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。 风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

公司 2019年上半年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 210.22、7.55、7.28亿元,分别同比增长 11.99%、18.66%、14.64%,经营性现金流净额 6.91亿元,同比增长 34.41%。 其中二季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 109.73、4.68、4.43亿元,分别同比增长 13.82%、22.85%、16.09%。 点评扣非归母净利润加速增长,特色商业企业。据公司 2019年半年报披露,公司药品分销占 90%以上份额,且在北京地区医药商业保持龙头地位。北京地区二三级医院实现 100%覆盖,并覆盖超过 4500家基层医疗机构,二三级医药销售稳居区域首位,具有强大的北京医疗终端覆盖及服务能力。公司北京地区直销业务得到进一步拓展和提升,地区占有率稳中有增,规模优势明显。全国分销业务网络覆盖 31个省市,受到两票制政策影响,区域分销业务缩小,外埠分销业务在进口分销业务带动下保持较好的持续发展态势;零售业务稳定增长。 公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%。我们认为麻精业务准入壁垒高,行业增长持续性好,公司深耕多年,公司为极具特色商业企业。 血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大、信誉最好,覆盖北京市全部二三级医院,并承担北京市储备任务。 公司综合毛利率 8.50%,下滑 0.65pp,销售费用率 2.29%,同比下滑 0.49pp,管理费用率 0.93%(含研发费用),同比下降 0.13pp,财务费用 0.30%,同比下滑 0.19pp。 子公司中,宜昌人福实现收入 19.65亿元,同比增长 24.47%,实现净利润 4.99亿元,同比增长 21.69%,国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信实现收入58.75亿元(+10.32%)、 29.35亿元(+14.99%)、 14.17亿元(+14.15%)、 29.19亿元(+13.99%),净利润分别增长 1.38亿元(+37.22%) 、 1.18亿元(+12.12%)、0.53亿元(+8.91%)、0.90亿元(+59.29%),国瑞药业、国药健坤收入下滑。 谋定战略转型,业务转型正启航。根据行业现状及医药政策变化,公司管理层及相关部门逐步完善国药股份战略定位,积极创新转型、提升公司格局,打造公司多元化核心竞争力,实现国药股份核心战略升级。其中 1)包括公司麻药业务向“大麻药”模式进军:上半年公司引进了多个一类、二类精神药品,拓宽麻精药领域,深化绝对优势,引进萌蒂临床新品,与合作方探讨新领域的合作。与多家医疗设备企业探讨医疗用麻醉药品柜的合作;依托成熟的印鉴卡管理系统,积极拓展“麻药柜”项目,开始尝试二级和县级医疗单位的麻精药品院内管理。2)公司直销业务积极发展社区创新型服务。 3)公司采购业务加强进口新品引入:公司加强进口新品引入,新引入卫材海乐卫(治疗乳腺癌)、华熙肉毒素等,辉瑞任捷、贝赋增加新规格;创新药拓展 15个品种;完成重点厂家开户、采销联动等重点工作。4)各分销子公司应对政策与市场变化,加快业务调整。5)控股子公司国瑞药业加快转型工作。6)物流业态持续创新发展。7)子公司器械业务继续加大拓展力度。8)血液制品、学术推广、电商等特色业务持续发展。9)加强投资驱动,支持战略转型。 盈利预测和投资建议。我们预计公司 2019-21年净利润为 14.80、16.56、18.50亿元,对应 EPS 1.94、2.17、2.42元,考虑公司作为麻精特药渠道龙头,可予一定溢价,给予公司 2019年 PE 18-20倍,合理价值区间 34.85-38.72元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动,医药政策变动风险。

经营性现金流净额增长27.26%。公司2019年上半年收入下滑1.96%,我们估计胰岛素收入11.7亿元,同比增长5%左右,(母公司收入增长4.7%),我们估计胰岛素销售量增长6%左右,器械稳定增长,中成药收入下滑。房地产收入6940万元,同比下滑56.05%,净利润2237万元,同比下滑42.65%,房地产收入、净利润大幅下滑。 公司综合毛利率74.91%,上升1.17pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率23.79%,同比上升0.96pp,管理费用率7.77%(含研发费用),同比下降0.74pp,财务费用0.81%,同比上升0.75pp,应收账款6.16亿元,同比下滑17.54%,我们估计因为清理了渠道库存。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司于2019年5月及6月完成甘精胰岛素的生产现场检查和现场抽样工作,目前所抽样品正处于中检院复核阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

公司主营主动脉支架和外周动脉介入耗材,不同于传统器械,我们认为公司是创新器械公司,公司5个产品进入创新器械特别审批,创新器械Castor分支型胸主动脉支架于2017年6月获批,2018年贡献公司收入增长的30%,创新器械Minos腹主动脉支架今年3月获批,公司预计ReewarmPTX外周药物球囊今年获批。我们认为市场对公司发展空间质疑较多,但我们预计2023年公司所处行业市场规模达81.8亿元,三大创新器械驱动公司未来三年收入高增长。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的非心脏血管介入时代创新龙头。公司收入从2016年1.25亿元增加到2018年2.31亿元,年复合增速达到35.80%,公司预计2019年1-6月收入同比增加33.45%~40.04%。归母净利润从2016年0.41亿元增加到2018年0.91亿元,年复合增速达到48.49%,公司预计2019年1~6月归母净利润同比增加22.31%~32.25%,其中创新产品Castor分支型胸主动脉支架贡献2018年收入增长的30%。我们认为主动脉和外周动脉介入治疗滞后于心脏介入发展,行业处于成长期,景气度高,我们估计2023年国内主动脉和外周动脉介入耗材市场规模达81.8亿元,同时国产替代具有较大空间。 Castor、Minos、ReewarmPTX三大创新器械可带来公司收入高增长。公司2017年推出的Castor分支型胸主动脉支架,是全球首款获批上市的分支型主动脉支架,解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变,产品技术全球领先,我们估计Castor系列产品空间9亿元。ReewarmPTX外周药物涂层球囊在抑制内膜增生、提升靶血管的通畅率等方面具有非常好的效果,公司预计今年获批,为国内第二家,我们估计市场空间6亿元。Minos腹主动脉支架输送外径最小,我们认为国内具有领先水平,市场空间约5亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为1.74、2.28、2.99元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年30-35倍PE,对应合理价值区间52.20至60.90元,对应PS为12-14倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。无实际控制人风险,从微创独立上市后研发费用快速增长风险,产品研发失败风险,新品放量不达预期风险,降价风险,行业竞争加剧风险。

当前癌症治疗有向早期发现、早期治疗发展的趋势,国外以精密科学为代表的癌症早筛公司创造了10年155倍的投资收益,癌症早筛方兴未艾,给癌症早期治疗带来巨大发展机遇。公司主营内镜诊疗器械和肿瘤消融器械,可内镜下治疗消化道早期肿瘤,目前公司止血夹爆发式增长,成为最重要增长点,中长期来看癌症早筛将进一步打开EMR/ESD百亿元级市场空间,值得期待。 美股器械牛股辈出,国产器械进入创新时代。美股过去十年(2009-1-1至2019-3-5)共诞生14支市值100亿美元以上的十倍医药股,这些牛股有三大特点:1、器械公司较多,占8支;2、市值位于100-630亿美元,也就意味着10年前市值不到60亿美元;3、多为创新公司。国内创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、Castor分支支架已经领先外企在国内获批,国内一边是创新器械特别审批,获批创新器械逐年增多,一边是心脉医疗、南微医学等创新器械公司登陆科创板,我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。 快速发展的内镜诊疗时代创新器械龙头,综合实力强。不同于传统器械,我们认为南微医学是创新器械公司,公司研发实力强劲,先后两次获得国家科技进步奖二等奖两项,获得国家技术发明奖二等奖一项;公司EOCT系统已获得美国FDA批准,国内该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道。公司近5年快速发展,2013-2018年收入年复合增速达到32.68%,期间归母净利润年复合增速达到40.58%。我们认为公司内镜诊疗器械产品线齐全,性价比高,综合实力可与波士顿科学、奥林巴斯等外企竞争。 癌症早筛+EMR/ESD将打开百亿元级市场空间。癌症早期筛查、早期治疗对癌症防治至关重要,美国精密科学的Cologuard让结直肠癌早筛变得精准、便利,得到美国癌症协会(ACS)及美国国立综合癌症网络(NCCN)推荐,潜力巨大,精密科学2019-3-5市值达112亿美元,10年上涨了155倍,成为超级牛股。公司EOCT适应症为内镜下ESD治疗指征提供影像学依据、高级别上皮内瘤变及食管早癌的筛查,这项解决方案为食道癌的早期筛查和早期治疗提供了很好的途径,其具有广阔的市场需求。目前EMR/ESD在癌症早期诊断、早期治疗中应用越来越广泛,我们测算国内癌症早筛+EMR/ESD市场空间百亿元级。 盈利预测及估值。我们预计公司2019-2020年全面摊薄EPS分别为2.00、2.63、3.45元,参照可比公司估值,我们给予公司2019年35-40倍PE,对应合理价值区间69.98至79.98元,对应PS为8-9倍,可比公司2019年PS平均为18倍,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。海外业务波动风险,贸易摩擦风险,新品研发不达预期风险,新品放量不达预期风险,汇率波动风险,产品价格下跌风险,医药行业政策风险等。