公司 2023年营业收入 9.51亿元（同比增长 64.14%），归母净利润 3.04亿元（同比增长 30.63%）， 扣非归母净利润 2.89亿元（同比增长 38.96%），销售毛利率 76.01%，销售净利率 30.07%。 2023Q4营收 2.83亿元（同比增长 104.86%），归母净利润 0.52亿元（同比增长 48.55%）， ,扣非归母净利润 0.50亿元（同比增长 89.92%），销售毛利率 63.02%，销售净利率 14.98%。 2024Q1营收 3.10亿元（同比增长 63.55%），归母净利润 1.03亿元（同比增长 31.26%）， 扣非归母净利润 0.99亿元（同比增长 31.70%）， 销售毛利率 71.61%，销售净利率 31.72%。 2023年人工晶体营收 5.0亿元（同比增长 41.67%）， 角膜塑形镜营收 2.2亿元（同比增长 26.03%），隐形眼镜营收 1.4亿元（同比增长 1504.78%， 毛利率 26.63%）。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额 5395万元（同比增长 98.64%），主要系销售回款增加影响。同时，上年同期因缴纳前期延缓的税费，也使得上年同期经营现金流出较高。 盈利预测与投资建议。 我们预计 24-26年 EPS 分别为 3.86、 5.02、 6.19元，归母净利润增速为 33.8%、 29.9%、 23.4%，参考可比公司估值，考虑公司所处眼科行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2024年 35-40倍 PE，对应合理价值区间 135.23-154.55元/股， 给予公司 2024年 9-11倍 PS，合理价值区间 122.73-150.00元/股，综合两种估值方法，公司合理价值区间135.23-150.00元/股， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 隐形眼镜放量不达预期，集采产品价格下降，竞争格局加剧等。

公告：九洲药业发布2023年报。 点评：收入端增速放缓。2023年，公司营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长10.46%；公司经营性现金流为13.60亿元，同比增长10.98%。2023年第四季度，公司营业收入9.47亿元，同比下降11.71%，归母净利润0.66亿元，同比下降62.64%，扣非净利润0.73亿元，同比下降55.74%。 2023年分业务板块经营情况：（1）CDMO业务：收入40.79亿元，同比增长19.40%，占营业总收入73.86%，毛利率40.34%。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交NDA的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目32个（+6个），Ⅲ期临床项目74个（+13个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有902个（+138个）。 在制剂CDMO业务方面，公司制剂团队为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家。在多肽和偶联CDMO业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND项目。2023年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于2024年Q2投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 （2）特色原料药及中间体业务：收入12.61亿元，同比下降22.95%，占营业总收入22.83%，毛利率32.92%。其中，抗感染类产品收入3.33亿元，同比下降43.67%，毛利率为15.76%；中枢神经类药收入4.64亿元，同比下降17.25%，毛利率为43.88%；非甾体类药物收入3.04亿元，同比增长5.49%，毛利率为44.65%；降血糖类药物收入1.60亿元，同比下降18.59%，毛利率为14.56%公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023年，公司研发投入3.77亿元，较上年同期增长12.32%，占营业收入的6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企Novartis、Roche、Zoetis、Giead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023年，国外营业收入43.07亿元，同比增长3.68%，毛利率40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入10.99亿元，同比增长7.04%，毛利率28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。 盈利预测。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.87亿元、14.07亿元、15.97亿元，同比增长14.9%、18.5%、13.6%，EPS分别为1.32、1.56、1.78元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2024年15-18倍PE，对应每股合理价值区间为19.80-23.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。

公司 2023年营收 21.20亿元（同比增长 20.29%），归母净利润 4.54亿元（同比增长 22.28%）， 2023年 Q4营收 6.52亿元（同比增长 27.58%），归母净利润 1.34亿元（同比增长 7.57%）。 公司 2023年彩超营收 12.23亿元（同比增长 13.28%），毛利率 65.88%（同比增长 0.21pct），内窥镜及镜下治疗器具营收 8.50亿元（同比增长 39.02%），毛利率 74.42%（同比增长 4.85pct）。 2023年末， 公司应收账款为 1.74亿元（同比下降 12.31%）。 2023年， 公司推出 HD-580系列内镜， HD-580系列内镜优化了光学设计，全面提升了各镜种全频带解析力，光电染色技术的优化，改善了浅层、中层黏膜血管的对比度和立体感，黏膜血管色调可调节，使血管显现得更加清晰。 公司在微创外科领域启动了多个外科研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发，以满足市场的多元化需求。 在微创外科领域，公司启动了多个外科研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发，以满足市场的多元化需求。此外，公司在德国建立了外科产品研发中心，使外科的产品研发、产品线优化和产业链建设正式步入国际化时代。 盈利预测与投资建议。 我们预计 24-26年 EPS 分别为 1.33、 1.65、 2.06元，归母净利润增速分别为 26.1%、 24.3%、 24.5%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2024年25-32倍 PE，对应合理价值区间 33.26-42.57元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险， 国内招标采购速度放缓风险。

综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 2019-2022年，公司收入从994.97亿元增长至1404.24亿元，CAGR达12.17%；归母净利润从17.27亿元增长至20.85亿元，CAGR达6.49%；扣非净利润从15.25亿元增长至17.34亿元，CAGR达4.36%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同步大幅增长154.30%。 创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万、活跃用户35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS发行提升流动性，我们给予其2024年15-19倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。

安图生物创立于于1998年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，及服务，IVD全面布局，多点发力。公司于2016年成为国内首家在上交所主板上市的体外诊断研发与制造型企业。公司产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面产品解决方案和整体服务，目前是国内综合实力较强的生产厂商之一。 公司近年高速增长，强势崛起。公司营收从2017年14.00亿元增加到2022年44.42亿元，5年CAGR为25.98%，归母净利润从2017年4.47亿元增加到2022年11.67亿元，5年CAGR为21.16%。2023年前三季度，公司归母净利润为9.01亿元，超越2022年同期数据。 根据沙利文报告预计，2025年中国IVD市场规模约为2198亿元，2020-2025年均复合增长率达15.38%，且比整体医疗器械市场的增速更快，预计体外诊断占中国总医疗器械市场的份额将从2020年的14.7%增长到2025年的17.9%。 2023年12月安徽省医保局牵头开展二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集采，本次集采主要聚焦分子诊断和免疫诊断领域，共130余家企业代表参与价格申报。本次集采，企业报价平均降幅为53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅65.2%，最低降幅50.01%，平均降幅54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟中选。在二十五省集采传染病八项的分组里，安图生物以7812万人份的中标数成为中标占比最高的国产诊断试剂厂家，也赢得本次集采单项最多中标数。 盈利预测。我们预计公司23-25年EPS分别为2.05、2.66、3.20元，归母净利润增速分别为3.1%、29.5%、20.4%，参考可比公司估值，考虑公司所处IVD行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年25-32倍PE，对应合理价值区间51.30-65.67元，给予“优于大市”评级。 风险提示。估值波动风险，集采降价不及预期，海外发展不及预期等。

公司发布三季报，前三季度营收为 14.29亿元（同比增长 4.71%），归母净利润为 1.25亿元（同比增长 11.02%），扣除非经常性损益归母净利润为 1.04亿元（同比下滑 0.27%）。 公司单三季度营业收入为 4.99亿元（同比下滑 3.10%），归母净利润为 0.50亿元（同比下滑 10.51%），扣除非经常性损益归母净利润为 0.46亿元（同比下滑 20.45%）。 公司单三季度销售费用率为 17.73%（同比增加 1.03pp）、管理费用率为9.03%（同比增加 0.12pp）、研发费用率为 8.33%（同比增加 0.87pp）、财务费用率为-0.17%（同比增加 0.97pp）。 公司单三季度销售商品提供劳务收到的现金为 4.96亿元，经营活动现金净流量为 0.42亿元，投资活动现金净流量为-2.31亿元，筹资活动现金净流量为-0.04亿元，现金流量净额为-1.91亿元。 公司单三季度销售毛利率为 45.55%（同比减少 1.09pp），销售净利率为10.44%（同比减少 0.70pp）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.50、0.64、0.80元，归母净利润增速为 17.4%、27.6%、26.0%，参考可比公司估值，考虑公司所处基因测序行业的领先地位，我们给予公司 2023年 45-50倍 PE，对应合理价值区间 22.50-25.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示：海内外客户需求下降，核心供应商提价，竞争加剧导致毛利率降低等。

公司发布三季报，前三季度营收为 6.68亿元（同比增长 51.39%），归母净利润为 2.52亿元（同比增长 27.46%），扣除非经常性损益归母净利润为 2.39亿元（同比增长 32.54%）。 公司单三季度营业收入为 2.61亿元（同比增长 55.20%），归母净利润为 0.89亿元（同比增长 19.70%），扣除非经常性损益归母净利润为 0.86亿元（同比增长 23.30%）。 公司单三季度营收同比增长 55.20%主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。公司单三季度归母净利润同比增长 32.54%，主要系收入增长带动了公司净利润的增长；此外，随着市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，以及公司加快推进研发项目，导致营业成本及各项费用增长较快，使得单三季度净利润增速低于收入增速。 根据公司投资者关系活动记录表，公司控股的天眼医药目前正处于产能爬坡阶段，离公司设定的目标还有一定距离。但总体上，现有产线运营效率较高，新产线按照计划正在搭建中。隐形眼镜市场需求较大，国内大部分产品仍以进口为主。收购福建优你康有助于公司迅速扩大产能，短期内达到国内领先水平。同时，天眼医药与优你康两家工厂产品线优势互补，多种注册证、产品系列可为客户提供更多选择，更有利于市场推广。目前两家工厂均处于满产状态。现阶段，公司将重点关注并解决产能问题，利用厂区空余空间，不断增加新的产线以满足客户需求。同时，公司将在市场渠道、供应链管理、自主研发等方面统筹规划，提升竞争力，加强业务协同，增强发展合力。 盈利预测与投资建议。我们预计 23-25年 EPS 分别为 3.07、4. 11、5.53元，归母净利润增速为 39.0%、33.6%、34.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处眼科行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023年 55-60倍 PE，对应合理价值区间 169.01-184.37元，给予“优于大市”评级。 风险提示。彩瞳及离焦镜放量不达预期，集采产品价格下降，竞争格局加剧等。

公司发布三季报，前三季度营收为22.04亿元（同比下滑33.01%），归母净利润为-1.98亿元（同比下滑109.78%），扣除非经常性损益归母净利润为-2.43亿元（同比下滑162.84%）。 公司单三季度营业收入为7.60亿元（同比下滑18.15%），归母净利润为-1.00亿元（同比下滑105.94%），扣除非经常性损益归母净利润为-1.08亿元（同比下滑344.39%）。 公司前三季度，基因测序仪业务板块按照产品类型划分，仪器设备实现收入6.7亿元，同比增长15.63%；试剂耗材实现收入10.3亿元，同比增长42.92%；其他收入实现3185万元，同比增长89.64%；基因测序仪业务板块按照收入地区划分，中国大陆及港澳台地区实现收入10.8亿元，同比增长21.19%；亚太区实现收入2.9亿元，同比增长34.12%；欧非区实现收入2.6亿元，同比增长68.76%；美洲区实现收入1.0亿元，同比增长85.83%。 2023年前三季度，公司坚持立足国内，布局全球，推动四大区域本地化发展、团队建设及渠道布局，积极推行国际化战略，公司在全球各区合计新增营销人员超110人，同比增长18.06%；新引入超30家渠道合作伙伴，涉及科研和临床等多个应用领域。截至2023年三季度末，已在全球范围内建有7个包含研发、生产和营销功能的综合性基地，9个客户体验中心，累计服务超过2600家客户，通过DCSLab科研赋能计划的发布，将推动公司前沿产品技术在大人群基因组学、细胞组学、时空组学三大重点领域的本地化布局。 2023年前三季度，公司各型号基因测序仪全球新增销售装机超640台，装机总量实现了持续快速增长；截至2023年三季度末，公司累计销售装机数量超3100台，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年EPS分别为-0.13、-0.08、0.04元，归母净利润增速分别为-102.6%、35.7%、154.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处基因测序行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年11-14倍PS，对应合理价值区间82.37-104.83元，给予“优于大市”评级。 风险提示。估值波动风险，国际化进展不达预期，基因测序行业发展不及预期，基因测序行业贸易摩擦等。

公司发布三季报，前三季度营收为 14.68 亿元（同比增长 17.31%），归母净利润为 3.21 亿元（同比增长 30.65%），扣除非经常性损益归母净利润为 3.21亿元（同比下滑 43.11%）。 公司单三季度营业收入为 4.24 亿元（同比增长 2.10%），归母净利润为 0.48亿元（同比下滑 32.60%），扣除非经常性损益归母净利润为 0.48 亿元（同比下滑 22.05%）。 根据公司 2023 年 10 月 25-26 日投资者关系活动记录，受外部环境因素影响，医院的采购往后延迟，医疗设备类公司在三季度的销售增长不如预期，近期从舆论上看明显缓和，四季度由于财政预算原因是传统旺季，根据公司目前掌握的商机，预计四季度情况将有所好转。从公司各产品线看，超声以诊断为主，医院现有配置量较为饱和；内镜涉及手术治疗，医院需求量较大、采购偏刚需，因此三季度公司超声业务受外部环境因素影响较大，内镜仍保持较高增速。公司认为行业环境将会得到净化，医院将更多的选择更具产品竞争力的品牌，而不会选择行业排名靠后、规模小的品牌，所以中期来说头部品牌的行业地位将更为稳固。 公司海外销售覆盖接近 130 个国家或地区，单个国家的销售占比均不高，从地域看，欧洲、南美地区的销售占比相对较高。每个国家国情、法律法规不太一样，对产品注册要求也不同，所以单看每个国家，一旦获得准入就可能迅速上量，但是整个海外市场加总下来，整体增速还是比较稳定的。公司认为，海外市场要做的更好，核心是海外代理商发掘上更努力，公司的海外子公司建立工作也在逐步开展，之前在印度、荷兰、俄罗斯、德国已经有营销的子公司，未来会增加更多的国家，营销子公司的建立一方面能够提高整体的毛利率，因为直销后毛利率会有所提升，另一方面有利于公司接触更多的海外医院，收到更多的反馈信息，不断改善公司的产品和服务。2023 年前三季度公司海外业务平稳增长，我们预计今后海外业务仍将继续保持稳定增长。 盈利预测与投资建议。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 1.09、1.44、1.83 元，归母净利润增速分别为 27.4%、32.0%、27.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年38-45 倍 PE，对应合理价值区间 41.57-49.22 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，国内招标采购速度放缓风险。

公司发布三季报，前三季度营收为 273.04亿元（同比增长 17.20%），归母净利润为 98.34亿元（同比增长 21.38%），扣除非经常性损益归母净利润为96.86亿元（同比增长 21.02%）。 公司单三季度营业收入为 88.28亿元（同比增长 11.18%），归母净利润为33.92亿元（同比增长 20.52%），扣除非经常性损益归母净利润为 33.45亿元（同比增长 21.35%）。 2023年 3月份至 7月份，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势，并且常规产品和国际市场的产能 3月份以来也已经恢复，使得公司体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了 35%，发展中国家二季度增速也恢复至 20%以上。 2023年 8月份以来，受到国家卫健委等 9部门共同启动的关于全国范围整治医疗领域不正之风的影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗有所放缓，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速至 20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至 30%以上。 2023年第三季度，公司在体外诊断领域，推出了 MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒 e 抗体测定试剂盒（化学发光免疫分析法）、高敏心肌肌钙蛋白 I（hs-cTnI）测定试剂盒（化学发光免疫分析法）、氨基末端脑利钠肽前体（NT-proBNP）测定试剂盒（化学发光免疫分析法）等新产品。在医学影像领域，推出了高端台式彩超 Resona R9金版（北美）、高端体检台式彩超 Hepatus 9（中国）、面向国际客户的 X 光数字化升级解决方案 RetroPad等新产品。在生命信息与支持领域，公司推出了 4K 三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等新产品。 盈利预测与投资建议。我们预计 23-25年 EPS 分别为 9.53、11.46、13.85元，归母净利润增速为 20.2%、20.2%、20.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处医疗器械板块的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023年 30-35倍 PE，对应合理价值区间 285.84-333.48元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示： 反腐影响国内客户需求，集采降幅不及预期等。

公司 2020Q1实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 82. 10、2.32、1.94亿元,分别同比下滑 18.30%、19.02%、32.10%,经营性现金流净额-11.48亿元。 点评 点评疫情不改行业地位。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位,市场份额稳定在 80%。我们认为麻精业务准入壁垒高,行业增长持续性好,公司深耕多年,公司为极具特色商业企业。血液制品业务在北京乃至全国医药市场一级商中销售产品最全、份额最大、信誉最好,覆盖北京市全部二三级医院,并承担北京市储备任务。 公司综合毛利率 6.68%,下滑 1.04pp,销售费用率 2.51%,同比上升 0.05pp,管理费用率 0.93%,同比上升 0.06pp,研发费用率 0.13%,同比上升 0.07pp,主要因为子公司国瑞药业一致性评价投入和产品工艺升级增加研发费投入所致,财务费用-0.09%,同比下滑0.41pp。应收账款103.35亿元,同比增长1.28%,存货 46.56亿元,同比增长 38.72%,主要因节前备货及受疫情影响销售下降导致存货金额增长所致。 战略再规划,经营促提升。2019年,公司共取得 22个品种、37个品规的“带量采购”配送权,按照“一家集采、5家配送”的原则,整体新引进两个厂家共5个产品,带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位。截至 2019年底,公司整体医院直销同比增长 12.72%,近三年来首次实现两位数增长。 2020年,公司将会升级战略,包括 1)构建国药股份特色+医药健康生态平台。 2)直销业态快速实现集中度提升、分销业态坚持逆势增长。3)探索构建麻特药、口腔、特医、器械检验领域的产业集群。4)思维突破,提升平台和大数据思维;探索互联网+医疗的行业发展机会。5)充分发挥核心引领作用、投融资驱动功能和人才效益,提高风险防范能力。 继续提升麻精类客户的专业化学术服务水平。在新品引进方面,2019年公司取得 3个二类精神药品及 1个一类精神药品全国总经销权(除重庆外)。2019年,公司顺利推进与国家卫健委和中国麻协合作的“电子印鉴卡”三期。截至 2019年底,公司麻药类业态实现销售收入同比增长 19.52%。公司深化与一线电商平台合作,在品规数量和销售量上均有大幅增长。截至 12月底,共销售 67个品规,销售额过亿。引进治疗丙肝新药,实现全国直供 DTP 品种零的突破,为零售直供模式积累经验。盈利预测和投资建议。我们预计公司 2020-22年 EPS 2.31、2.65、3.00元,考虑公司作为麻精特药渠道龙头,可予一定溢价,给予公司 2020年 PE 18-20倍,合理价值区间 41.59-46.21元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动,医药政策变动风险。

入增长5.59%,我们估计胰岛素业务影响较小,估计胰岛素Q1收入增长8%左右,Q1逆势保持增长,胰岛素的刚需属性体现了公司的长期价值。公司销售毛利率79.50%,同比上升4.48pp,我们估计主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率25.51%,同比上升3.57pp,管理费用率5.46%,同比上升0.19pp,研发费用率3.11%,上升0.36pp,财务费用0.22%,同比下降0.69pp,应收账款5.77亿元,同比增长1.30%,存货5.77亿元,同比下滑30.11%。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA符合性项目,聘请国外公司指导进行,预计2022年生产基地符合EU/USFDA认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

2019年电商继续发力,血糖等重点产品高增长。2019年家用板块的血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等主要产品收入增速超过25%。呼吸与供氧板块的无创呼吸机产品收入增长迅速,同比提升近35%,在前三季度完成对部分原渠道销售的主动战略整理后,公司制氧机,雾化器产品销售受到了一定影响,销售收入下降10%左右,但产品结构与流通性得到了较好的调整,为未来公司业务的健康、可持续发展奠定基础。公司线上业务占比不断增大,收入同比增速近25%,是公司业绩提升的主要动力之一。 临床板块中公司核心子公司均保持了快速增长,针灸针等中医器械保持较快的业绩增速,苏州医疗用品厂中医器械业务营收达到2.72亿元,同比增长27.08%;依托于技改成果,手术器械业务恢复显著,上海医疗器械(集团)有限公司实现营业收入7.13亿元,同比增长25.73%;公司全资子公司上海中优业绩表现亮眼,实现营业收入6.25亿元,同比增长19.35%,实现净利润1.59亿元,同比增长31.21%,下半年位于丹阳新厂区的全自动化产线的迅速投产提升了消毒感控产品的供货能力,民品业务的顺利拓展也对整体业绩发展增益良多。 分拆来看:2019年医用临床板块产品收入12.29亿元,同比增长19.62%,毛利率50.98%,同比增长3.00pp;医用呼吸与供氧板块产品收入12.18亿元,同比减少7.61%,毛利率47.91%,同比增长1.50pp,我们估计营业收入下滑主要由于销售渠道的主动战略整理后制氧机、雾化器产品销售规模下降所致;家用医疗板块产品收入17.81亿元,同比增长16.14%,毛利率39.83%,同比增长4.20pp;外贸产品收入3.53亿元,同比增长27.37%,毛利率4.39%,同比增长0.40pp;其他业务收入0.54亿元,同比增长106.06%。 公司2019年综合毛利率42.21%,上升2.38pp,主要因为高毛利率的临床医疗板块产品占比提升,销售费用率13.59%,同比上升0.76pp,管理费用率10.81%(含研发费用),同比增长1.27pp,财务费用-0.22%,同比上升0.51pp,应收账款9.74亿元,比2018年末增长15.38%。 2020Q1经营性现金流净额增长896.49%,抗疫产品出货量大幅增长。公司2020年一季度综合毛利率53.12%,上升12.01pp,我们估计主要因为疫情相关的高毛利率的消毒液、呼吸机、额温枪等产品销量大增,占比提升;销售费用率11.39%,同比上升2.18pp,主要是为疫情期间加班人员的疫情奖金支出的增加以及电商平台费用增加所致;管理费用率10.84%(含研发费用),同比增长3.85pp,其中研发费用0.67亿元,同比增长208.15%,公司为紧急增加新品研发、提升产品竞争力,加大研发费用投入所致;财务费用-0.79%,同比减少1.21pp。 2020年一季度经营性现金流净额9.50亿元,同比增长896.49%,应收账款8.69亿元,同比减少31.94%,预收账款较期初增长189.81%,主要是疫情期间获得的疫情产品预收款增加所致。 2020H1归母净利润预增50-55%。受国内外疫情影响,在公司一季度业绩增幅较大的基础上,公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速,已有大量订单排队等待发货,此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲且公司利润率水平提升,故公司对2020年半年度业绩做出预计。 研发+外延式发展。公司不断加大研发投入,加强产品改进和新品开发力度,持续提升产品竞争力。2020Q1研发投入0.67亿元,同比增长208.15%。公司在各研究中心的基础上,将充分利用发挥丹阳河阳新生产基地研发中心的力量,围绕原有产品技术提升,新产品布局拓展,以增加公司产品大类,提高产品性能及降本增效为目标,提升技术性抗风险能力,以开放的眼光,创造“极致”的产品。2020年公司将通过合作研发、技术引入、收购兼并等多种方式引入具有渠道协同效应的产品。 鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。 维持“优于大市”评级。我们预计20-22年EPS分别为1.07、1.25、1.46元,我们提高了2020年盈利预测,参考可比公司估值,我们给予公司2020年40-45倍PE,对应合理价值区间42.93-48.29元,维持“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响下公司业绩、股价波动风险,外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

公告公司2019年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.77、8.11、8.09亿元,分别同比增长3.13%、-3.27%、-0.61%,经营性现金流净额11.52亿元,同比增长31.36%。 其中四季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.20、1.23、1.22亿元,分别同比增长5.23%、-18.49%、-18.48%。 点评经营性现金流净额增长31.36%,胰岛素收入同比增长14.09%。公司2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%。2019年胰岛素销售量增长14.87%,我们估计胰岛素价格略有下降。2019年母公司第四季度收入增长12.93%,我们估计2019年第四季度胰岛素收入增长约15%。 分拆来看:2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%,毛利率84.09%,同比下滑2.63pp,我们估计毛利率下滑主要由于成本上升所致;注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.55亿元,同比增长8.71%,毛利率35.86%,同比增长5.70pp;中成药收入6762万元,同比减少8.84%,毛利率54.98%,同比增长2.84pp;塑钢窗及型材收入486万元,同比减少49.25%,毛利率3.55%,同比减少6.47pp;商品房收入1.11亿元,同比减少64.76%,毛利率9.68%,同比减少24.52pp.公司综合毛利率74.02%,上升1.69pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率30.56%,同比上升4.53pp,管理费用率8.48%(含研发费用),同比下降1.22pp,财务费用0.49%,同比上升0.11pp,应收账款5.52亿元,与2018年基本持平。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。 此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。 最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目,聘请国外公司指导进行, 预计2022年生产基地符合EU/US FDA 认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产 三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB 数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据Evaluate Pharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS 分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

甘精胰岛素获批,门冬胰岛素申报生产,三代胰岛素布局渐全。公司17年10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,近日甘精胰岛素获批,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据通化东宝公告,赛诺菲甘精胰岛素2018年全球销售额为49.95亿美元,诺和诺德门冬胰岛素、门冬胰岛素30R/50R、地特胰岛素全球销售额分别为29.72、15.02、17.73亿美元,礼来赖脯胰岛素全球销售额为29.97亿美元。据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。我们预计门冬胰岛素明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。根据我们测算,2018年国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计19-21年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,我们给予公司2019年40-45倍PE,6个月内合理价值区间19.02-21.40元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。