推荐逻辑：1）集采扰动基本出清。集采落地首年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中胰岛素类似物同比增长超100%，未来有望维持稳定放量。 2）新产品有望为公司带来新增长点。公司陆续获批多款三代胰岛素，利拉鲁肽正在上市审评中，另有三款糖尿病创新药和两款痛风创新药在研，未来有望为业绩增长注入强大动力。3）国际化战略稳步推进。公司人胰岛素上市许可申请获欧洲药品管理局受理；胰岛素类似物海外注册工作稳步推进。 集采带来竞争格局变动，国产龙头迎来发展机遇。2022年5月起第六批国采胰岛素专项在全国陆续落地实施，为国产龙头带来新发展机遇。2022年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中人胰岛素销量同比近双位数增长，胰岛素类似物同比增长超100%，公司胰岛素产品销售收入同比降幅远小于胰岛素集采产品销售单价降幅，显示出强大的增长韧性，未来有望维持稳定放量。 创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 国际化战略稳步推进，打造公司第二增长曲线。2022年公司人胰岛素欧盟注册期临床试验已全部完成，上市申请获正式受理；胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进。2022年12月公司与科兴制药签订协议，将合作推进GLP-1RA利拉鲁肽在海外新兴市场共17个国家的国际化工作，公司将由此加速产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，给予公司2024年21倍PE，对应目标价12.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

胰岛素行业国产龙头之一，深耕糖尿病领域20 余年。公司于1995 年布局重组人胰岛素，于1998 年研发上市，填补了国内空白，成为国内首家可生产重组人胰岛素的企业。公司多年来持续开发下，现已具备第二代和第三代胰岛素产品，成为国内胰岛素行业龙头。胰岛素为公司贡献了主要业绩，除22 年受到集采较大影响外，近年来公司业绩稳定增长，利润水平有所提升，在胰岛素市场中的竞争力不断体现。 集采趋缓下业绩迎来反转，三代胰岛素成新增长点。国内糖尿病治疗率仅为三分之一左右，胰岛素控制糖尿病为首选，市场还有较大增长空间。集采下三代胰岛素替代二代成为趋势，进口产品占主导的情况逐渐改变，国产企业有望通过集采占据更多市场。公司作为国内胰岛素龙头之一，三代胰岛素布局全面，22 年实现销量同比翻倍，还将快速放量。二代胰岛素以往为公司贡献较大业绩，市占率仅次于诺和诺德，22 年受集采影响，销售额下降但销量增长近10%，预计降价短期影响逐渐消除，23 年有望恢复正增长。整体来看，随着胰岛素市场重回上行通道，公司业绩反转值得关注。 以糖尿病领域为核心，开拓痛风新领域，创新研发潜力充足。公司在创新研发方面持续加大投入，一方面，围绕糖尿病领域着重布局：超速效赖脯胰岛素已处于临床后期阶段；GLP-1RA 利拉鲁肽已进入NDA，有望于23 年后上市。另一方面，痛风领域布局具备创新潜力，包括URAT1 抑制剂 THDBH130 的I 期结果已初步证明安全性，正在II 期临床； XO/URAT1 双靶点抑制剂THDBH151 为独家布局，申报临床已获批准，有望成为同领域中BIC 药物。研发推进下，糖尿病产品线协同销售，痛风管线坚持创新，长期发展值得期待。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.80/0.54/0.66 元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的26 倍市盈率，对应目标价为14.04元，首次给予买入评级。 风险提示 胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。

事件： 公司发布2021 年报，实现营业收入32.68 亿元，同比+12.99%；归母净利润13.08 亿元，同比+40.69%；扣非归母净利润11.05 亿元，同比+15.68%；经营性净现金流11.35 亿元，同比-4.84%；EPS 0.64 元。业绩略超市场预期。 点评： 聚焦胰岛素主业盈利能力提升，胰岛素类似物强劲增长：2021Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为8.23/8.39/7.93/8.13 亿元，同比+14.52%/11.00%/11.52%/15.05%；归母净利润3.37/3.37/3.94/2.41 亿元，同比+21.33%/27.78%/83.72%/38.12%；扣非归母净利润3.37/3.19/2.46/2.04 亿元， 同比+20.46%/21.42%/17.17%/0.18%。2021 年公司非经常性损益2.04 亿元，其中处置长期股权投资取得的投资收益2.36 亿元，估计主要是减持特宝生物股份的收益。2021 年综合毛利率达到82.38%，同比增加2.73pp，主要是公司持续聚焦胰岛素主业，高毛利的人胰岛素和胰岛素类似物收入占比提升。分业务来看： 人胰岛素原料药及注射剂产品：营业收入24.19 亿元，同比+6.83%，毛利率87.89%，同比增加0.69pp。毛利率提升主要是产量提高、规模经济和经营杠杆作用得以发挥所致。人胰岛素系列产品保持稳健增长，为公司的发展持续提供强劲的现金流支撑。 胰岛素类似物原料药及注射剂产品：营业收入4.01 亿元，同比+204.79%，毛利率91.21%，同比增加0.90pp。毛利率提升主要是产量提高、规模经济和经营杠杆作用得以发挥所致。2021 年甘精胰岛素销量实现了超200%的同比增长，截至2022 年3 月底已完成29 个省市的招标备案工作，进入二级及二级以上医院超3800 家，为未来销售持续放量奠定了坚实的基础。门冬胰岛素于2021 年10 月获批上市，与甘精胰岛素形成基础+餐时胰岛素治疗结合的强化方案， 截至2022 年3 月底，已成功进入数百家医院。 注射用笔、血糖试纸等医疗器械：营业收入3.03 亿元，同比-9.20%，毛利率38.90%，同比增加0.90pp； 中成药和化药：营业收入0.64 亿元，同比+30.17%，毛利率62.09%，同比增加2.38pp； 丽景花园小区商品房：营业收入0.29 亿元，同比-57.47%，毛利率37.46%， 同比增加5.35pp； 塑钢窗及型材：营业收入0.02 亿元，同比-67.85%，毛利率92.47%，同比增加70.29pp。 大力推进创新转型，拓展治疗领域布局多适应症产品：2021 年公司研发投入3.80 亿元，占营业收入比重11.63%，其中费用化1.67 亿元，研发费用率5.11%。在研项目包含3 款糖尿病治疗领域一类新药、2 款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物，部分主要产品的临床研发进展为： 门冬胰岛素30及50注射液：2022年1月完成申报品种药学生产现场核查，目前处于发补资料的整理阶段； 赖脯胰岛素注射液25R：I期试验已完成全部受试者入组，目前处于数据清理和总结阶段；III期试验目前已完成50%病例入组 赖脯胰岛素注射液50R：I期预试验已完成数据库锁定，目前处于统计分析和总结报告撰写阶段； 超速效赖脯胰岛素（THDB0206）：正在开展Ⅰ期临床试验，并于2021年3 月向CDE提交了平行开展Ⅲ期临床试验沟通交流会议申请，2021年10月获得CDE审核批准，启动Ⅲ期临床试验的准备工作。 可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）：2022年3月收到国家药品监督管理局核准签发的药物临床试验批准通知书。此外该产品的三项I期临床试验申请于2022年4月获得德国联邦药物和医疗器械管理局（BfArM）批准； 利拉鲁肽注射液：2021年12月完成临床试验总结报告，处于Pre-NDA阶段； SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂：于2022年2月完成临床I期首例受试者入组；盈利预测、估值与评级：考虑到公司胰岛素类似物的销售增长迅猛且胰岛素集采报价温和，上调2022~2023 年归母净利润预测为14.79/16.76 亿元（原预测为12.85/14.77 亿元，分别上调15%/13%），新增预测2024 年归母净利润为18.97 亿元，同比增长13.03%/13.33%/13.21%，按最新股本测算EPS 为0.74/0.83/0.94 元，现价对应PE 分别为14/13/11 倍，维持“增持”评级。 风险提示：胰岛素厂家增多，导致竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。

事件：公司发布2021年报，2021年，公司收入32.68亿元，同比+12.99%，实现归母净利润13.08亿元，同比+40.69%，扣非归母净利润11.05亿元，同比+15.68%。 2021Q4，公司收入8.13亿元，同比+15.05%，归母净利润2.41亿，同比+38.12%，扣非归母净利润2.04亿元，同比+0.18%。 公司此前发布一季度预告，2022Q1预计实现归母净利润8.17亿元，同比+142.63%；预计实现扣非归母净利润3.71亿元，同比+10.36%。 业绩增长符合预期，投资收益增厚归母净利润。公司2021年及2022Q1业绩增长均符合预期，归母净利润增速显著高于扣非净利润增速主要是非经常性损益较多所致（21年共2.1亿元，22Q1约4.5亿元，主要是减持特宝生物股权产生）。公司业绩稳健增长主要驱动力为甘精胰岛素放量，以及二代胰岛素的企稳回暖。 三代胰岛素快速放量，二代胰岛素稳健增长。根据公司公告，2021年公司胰岛素类似物（三代）收入同比+205%，收入4.0亿元，我们判断，其中大部分为甘精胰岛素（此前公司披露前三季度累计收入超2.79亿元，相比上年增幅约250%）。据公司微信公众号，甘精胰岛素商业化进程顺利，2020年末，2021年末，2022Q1末，覆盖二级以上医院家数分别为2200+，3600+，3800+。重组人胰岛素（二代）方面，2021年收入24.2亿元，同比+6.8%，实现了稳定增长。2021年，公司二代胰岛素和三代胰岛素毛利率分别为87.89%和91.21%，同比分别提升0.69pct和0.90pct，主要是规模效应和经营质量提升所致。 研发持续推进，产品组合不断升级。公司首款口服降糖药磷酸西格列汀于21年8月获批上市，门冬胰岛素注射液及西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）于21年10月同时注册获批。门冬胰岛素50和30已完成Ⅲ期临床，21年7月获得NDA受理，预计22年有望获批；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液（BCLispro）申报平行开展III期临床与Ⅰ期临床于21年10月获得批准。可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）2022年3月获批临床。GLP-1产品利拉鲁肽21年12月提交了pre-NDA申请。糖尿病治疗领域一类新药，三靶点抑制剂已于21年6月获得临床批件。2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地预计 22 年将符合EU/US FDA 认证。21年6月引入两款高尿酸血症及痛风治疗一类新药，进入高尿酸血症及痛风领域，其中的URAT1抑制剂已于21年12月获批临床。创新药糖尿病三靶点抑制剂（THDBH101 胶囊）21年6月获批临床。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为19.49亿元、20.24亿元、14.37亿元，对应增速分别为49.0%，3.9%，-29%；对应PE分别为11x、11x、15x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度，公司收入24.55亿元，同比+12.33%，实现归母净利润10.68亿元，同比+41.28%，扣非归母净利润9.01亿元，同比+19.88%。 2021Q3，公司收入7.93亿元，同比+11.52%，归母净利润3.94亿，同比+83.72%，扣非归母净利润2.46亿元，同比+17.17%。 业绩增长符合预期，投资收益增厚归母净利润。公司前三季度收入和扣非归母净利润均符合预期，归母净利润增速显著高于扣非净利润增速主要是三季度确认的非经常性损益较多所致（共1.71亿元，主要是减持特宝生物股权810万股产生）。公司业绩稳健增长主要驱动力为甘精胰岛素放量，以及二代胰岛素的企稳回暖。公司2020年对公司高管和业务骨干实施激励，21-23年业绩要求为不低于10.50亿元，12亿元，14亿元，目前看效果显著。 甘精胰岛素快速放量，二代胰岛素稳健增长。根据公司公告及微信公众号信息，2021H1，公司胰岛素类似物（甘精胰岛素）收入1.59亿元，同比+292%，2021Q3，甘精胰岛素收入超1.2亿元，前三季度累计收入超2.79亿元，相比上年增幅约250%；二代人胰岛素2021前三季度同比增长7.29%；其中2021H1收入12.80亿元，同比+5.92%，2021Q3同比+10.55%，实现稳健增长。与此同时，公司通过提升规模效应，将前三季度总体毛利率提升至82.68%（+3.78pct）。 门冬胰岛素及口服降糖药获批，后续产品研发值得期待。公司首款口服降糖药磷酸西格列汀于9月获批上市，门冬胰岛素注射液及西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）于10月同时注册获批。门冬胰岛素50和30已完成Ⅲ期临床，21年7月获得NDA受理，预计22年有望获批；赖脯胰岛素注射液 25R 和50R 现处于临床试验阶段；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液（BC Lispro）申报平行开展III期临床与Ⅰ期临床于10月获得批准。GLP-1产品利拉鲁肽2021年6月完成Ⅲ期临床数据库锁定，计划12月完成临床试验总结，在利拉鲁肽专利到期后可进行保产。糖尿病治疗领域一类新药，三靶点抑制 剂已于6月获得临床批件。2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成，预计年内完成补充实验。甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地预计 2022年将符合EU/US FDA 认证。除糖尿病领域外，公司6月引入两款高尿酸血症及痛风治疗一类新药，进入高尿酸血症及痛风领域，其中的URAT1抑制剂申报临床已于10月获得受理。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为13.2亿元、14.3亿元、17.2亿元，对应增速分别为41.7%，8.2%，20.6%；EPS分别为0.65元、0.70元、0.85元，对应PE分别为17x、15x、13x。近期，国家胰岛素集采拉开帷幕，我们判断，在政策真正落地后公司将迎来预期明晰叠加国产替代放量的股价反弹，维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

事件：公司发布2021年一季报。期内公司实现营收8.23亿元，同比增长14.52%；净利润3.37亿元，同比增长21.33%；扣非净利润3.37亿元，同比增长20.46%。 点评： 渠道去库存完成和甘精胰岛素推动，21Q1业绩增速加快。2020年公司营收和归母净利润分别同比增长4.1%和14.6%，利润端经历连续两年增速停滞后，重回双位数增长；21Q1业绩进一步加快，营收端连续三年个位数增长后，21Q1恢复双位数增长（+14.5%），利润端增速加快到21.3%。我们认为今年公司经营开始走出低谷，重回增长轨道，主要得益于两方面原因：一是原有产品渠道去库存的完成，目前渠道端存货恢复到1个月左右，公司端库存商品可售月数不足1个月，恢复渠道和公司双低库存；二是主要产品稳定增长，甘精胰岛素持续快速放量，重组人胰岛素产品一季度销售收入增长高单位数增长（+7.18%），甘精胰岛素销售收入达到7000多万（去年全年1.3亿元左右）。 甘精胰岛素终端医院开拓顺利，门冬胰岛素及预混产品上市值得期待。公司甘精胰岛素去年上市首年，完成在25省、市的挂网及备案工作，开发的二级以上医院2,900多家，产品销售取得1.3亿的成绩。21Q1甘精胰岛素进一步放量到7000万元左右，随着进院更多终端医疗机构，我们预计甘精胰岛素产品全年大概率实现同比翻倍销售增速。另外，门冬胰岛素及预混产品上市值得期待，门冬胰岛素处于注册生产现场与药品GMP符合性检查阶段，预计今年下半年正式获批，将成为国内获批上市的第二款国产门冬胰岛素产品，门冬30、50预混产品已经于今年2月一并提交pre-NDAmeeting申请。 各项主动调整开始见成效。公司各项主动调整后，经营开始见成效。原有渠道高库存问题经历接近两年的主动去库存，基本恢复到健康库存状态；经营管理层更迭带来的磨合阵痛已经过去，年富力强、经验丰富的职业经理人管理团队已经成型，高管团队包含研发、销售等关键核心人员。另外，公司通过股权激励和期权等方式，大范围激励和稳定管理团队和核心人员；建材和房地产等非医药业务基本退出完成，研发端紧密围绕糖尿病领域同心圆布局，在注射胰岛素类（重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素和预混产品、赖脯胰岛素、德谷胰岛素等等）、以及GLP-1受体激动剂类降糖药品、化学口服降糖药品等，全方位同心圆布局糖尿病治疗领域药物研发。 盈利预测与投资评级：暂不考虑门冬胰岛素及预混后续上市业绩贡献，我们预测2021-2023年，公司营收分别为33.1亿元、38.7亿元和45.2亿元，分别同比增14.5%、16.9%和16.8%；归母净利润分别为11.4亿元、13.6亿元和16.2亿元，分别同比增22.1%、19.7%和19.4%。昨日收盘价（12.68元/股）对应2021年PE为22.7倍，PEG（21E）仅为1倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价；产品市场推广不及预期；产品研发进度不及预期。

事件: 公司发布 2021年一季报。 2021Q1，公司收入 8.23亿元，同比 +14.52%，归母净利润 3.37亿，同比+21.33%，扣非归母净利润 3.37亿 元，同比+20.46%。 业绩略超预期，利润水平提升增厚业绩。 公司 21Q1业绩实现 21%的业绩 增长，比我们此前的预期略高。 公司业绩提升主要驱动力是三代胰岛素放量 和利润水平提升， 21Q1公司净利率达 40.9%，同比提高 2.3pct，达到历史 最高水平。 二代胰岛素业务增长回暖， 甘精胰岛素放量较快。 据公司微信公众号，公司 二代人胰岛素 21Q1实现同比 7.18%增长，相对于 20年的同比基本持平明 显回暖；甘精胰岛素 21Q1实现收入 7000多万元，相比 2020H1的 4051万元，增量显著，根据我们此前的拆分， 20Q4甘精销售额约为 5000万元， 21Q1环比增速 40%，超出市场预期。公司此前年报披露目前实现了在 25省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院 2900多家， 在此基础上， 我们预计 2021年公司甘精胰岛素有望实现高速增长，收入有望达 3亿元以 上，毛利率在 20年 90%基础上进一步提升。 后续产品研发值得期待。 公司的门冬胰岛素已处于报产后现场检查，有望 21年上半年获批；门冬胰岛素 50和 30已完成Ⅲ期临床， 21年 2月提交 pre-NDA meeting 申请， 预计 21年上半年可能报产， 22年有望获批； 四代 胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液在 21年 3月向 CDE 提交了平行开展Ⅲ期 临床试验沟通交流会议申请，有望加速临床进度。 GLP-1产品利拉鲁肽 2020Q3完成Ⅲ期临床全部病例观察，预计 6月完成数据库锁定， Ⅲ期临床 工作接近尾声。 2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。口服降糖药 多个品种 21年有望获批。 与药明康德合作的 1类新药三靶点抑制剂临床获 受理。 员工持股有望激活经营。 公司 2020年 11月 26日完成股票期权和限制性股 票授予，股票期权授予数量 5323.5万份，行权价格为 14.31元/份，对象为 6为高管及 372为业务骨干；限制性股票授予对象为 92位业务骨干，合计 持股 699万股，授予价格 8.50元/股。业绩考核指标为 2021-2023年归母 净利润不低于 10.50亿元， 12亿元， 14亿元，激励出台后公司业务发展有 望加速。 盈利预测： 预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 11.3亿元、 13.9亿元、 17.2亿元，对应增速分别为 21.1%， 23.3%， 24.0%； EPS 分别为 0.55元、 0.68元、 0.85元，对应 PE 分别为 22x、 18x、 15x。维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年一季报，营业收入8.23亿元，同比+14.52%；归母净利润3.37亿元，同比+21.33%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+20.46%；经营性净现金流3.71亿元，同比+3.85；EPS0.17元。业绩略超市场预期。 点评：甘精胰岛素迅速放量，盈利能力再创新高：2021一季度，重组人胰岛素注射剂销售收入同比增长7.18%，保持稳健增长；甘精胰岛素注射剂销售收入达到7000多万，目前已实现了在25省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院2900多家，我们预计2021年有望基本完成大部分省市的挂网备案，成为拉动收入增长的新引擎。同时，得益于收入增长带来的规模效应、采购成本下降、高毛利产品占比提升、运营效率提升以及对费用的管控，一季度毛利率达到83.17%，同比提升3.68pp，净利率达到40.92%，同比提升2.35pp，达到公司历史上最好的盈利水平。 大力投入研发，坚定推进创新转型：2021Q1公司研发费用0.38亿元，同比+70.03%，研发费用率达到4.62%。一季度公司在创新方面获得多项重要进展，1月成立杭州创新药研发中心、3月与药明康德签署战略合作备忘录暨3个创新药项目合作协议、4月糖尿病1类创新药三靶点抑制剂临床试验申请获得受理。公司在糖尿病治疗领域坚定不移地践行创新转型的发展战略，未来公司将持续致力于打造“内分泌领域创新药研发的探索者和引领者”。 盈利预测、估值与评级：甘精胰岛素迅速放量将拉动中短期业绩提速，坚定推进创新转型利好公司长远发展。维持预测公司2021-2023年EPS为0.55/0.63/0.73元，同比增长+19.93%/15.23%/14.90%，现价对应PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：胰岛素厂家增多，导致竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。

事件: 公司发布2020年度报告。2020年公司收入28.9亿元，同比+4.14%，实现归母净利润9.30亿元，同比+14.63%，扣非归母净利润9.55亿元，同比+18.00%。分红方案为每10股派发现金红利2.10元（含税）。2020Q4，公司收入7.07亿元，同比-1.86%，归母净利润1.74亿，同比+41.55%，扣非归母净利润2.03亿元，同比+67.17%。 全年业绩符合预期，Q4业绩继续高增长，利润水平提升增厚业绩。公司在有新冠肺炎疫情的影响下，实现接近全年15%的业绩增长，殊为不易，符合我们的预期。从季度趋势看，Q3，Q4分别实现了37%和42%业绩增速，Q4扣非增速高达67%，相比上半年1.73%的增速明显加速，主要原因是收入增长加快及生产规模扩大、成本降低、经营杠杆发挥作用下的利润率提升。2020年公司毛利率79.66%，提升5.64pct，净利率32.17%，提升3.02pct。 二代胰岛素业务增长回暖。公司二代胰岛素制剂全年收入22.07以亿元，同比增长5%，增速有所回暖；二代胰岛素原料药收入5757万元，同比下滑48.94%，主要是受海外疫情影响，出口业务减少所致，20年公司海外收入5378万元，同比下滑50.97%。 甘精胰岛素放量较快，预计21年将实现高增长。2020年公司甘精胰岛素实现收入1.31亿元，销售量107万支，在首个推广年度，叠加疫情影响的情况下实现了理想的放量；截止目前实现了在 25 省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院 2900 多家，在此基础上，我们预计2021年公司甘精胰岛素有望实现高速增长，收入有望达3亿元，毛利率在20年90%基础上进一步提升。 后续产品研发值得期待。公司的门冬胰岛素已处于报产后现场检查，有望21年上半年获批；门冬胰岛素50和30已完成Ⅲ期临床，21年2月提交pre-NDA meeting 申请，预计21年上半年可能报产，22年有望获批；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液在21年3月向 CDE 提交了平行开展Ⅲ期临床试验沟通交流会议申请，有望加速临床进度。GLP-1产品利拉鲁肽2020Q3完成Ⅲ期临床全部病例观察，预计6月完成数据库锁定，Ⅲ期临床工作接近尾声。2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。口服降糖药多个品种21年有望获批。 员工持股有望激活经营。公司2020年11月26日完成股票期权和限制性股票授予，股票期权授予数量5323.5万份，行权价格为14.31元/份，对象为6为高管及372为业务骨干；限制性股票授予对象为92位业务骨干，合计持股699万股，授予价格8.50元/股。业绩考核指标为2021-2023年归母净利润不低于10.50亿元，12亿元，14亿元，激励出台后公司业务发展有望加速。 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.1亿元、13.5亿元、16.6亿元，对应增速分别为18.4%，22.8%，22.6%；EPS分别为0.54元、0.67元、0.82元，对应PE分别为22x、18x、15x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

公司发布 2020年度业绩预告。 2020年度， 公司实现营业收入 29.25亿元，同比增长 5.32%；利润总额 11.23亿元，同比增长 17.86%；实 现归母净利润 9.29亿元，同比增长 14.51%。 对应 EPS 为 0.46元/股。 公司业绩基本符合预期， 净利润水平提升。 2020年公司实现归母净利润9.29亿元，同比增长14.51%， 基本符合预期。 我们根据业绩预告测算得，公司2020Q4单季度实现营业收入7.39亿元，同比增长2.70%； 归母净利润为1.73亿元，同比增长40.75%。 Q3季度实现营业收入及归母净利润同比增长分别为14.18%与37.41%。下半年相比于上半年(营收同比增长2.80%,归母净利润同比增长1.73%)有大幅提升， 主要原因是公司整体规模效应增强、原辅料采购成本下降以及对销售费用等费用的管控加强。 研发持续投入，在研产品丰富。 公司主要产品为二代胰岛素及三代胰岛素甘精胰岛素。 在二代重组人胰岛素的基础上，公司积极开发三代胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素） 及第四代胰岛素（超速效赖脯胰岛素等）。 目前， 门冬胰岛素系列产品研发进展靠前。 其中， 门冬胰岛素已完成发补资料递交， 门冬胰岛素30/50在III期临床阶段，预计公司门冬胰岛素系列产品将于近两年完成上市。 另外，公司在激动剂类降糖药品、化学口服降糖药品均有布局，以满足市场上多种用药需求。 产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。 甘精胰岛素有望持续放量。 公司三代胰岛素产品甘精胰岛素（长舒霖） 于2020年2月进行上市销售， 成为第三个国产甘精胰岛素，其三季度销售额超过8000万元，未来有望持续放量。 另外， 公司主要产品重组人胰岛素注射剂（甘舒霖） 销售额已占市场份额25%以上，居第二位。 公司在糖尿病领域具有丰富的产品管线，包括三代胰岛素类似物、 GLP-1受体激动剂类降糖药品及化学口服降糖药品等。甘精胰岛素于2019年底获批上市， 2020年持续放量， 预计2021年将持续高增长。 门冬胰岛素预计于近年获批，随着产品梯次上市，业绩有望持续增长。 我们预计公司2021-2022年营业收入为35.07/41.27亿元， 归母净利润为11.44/14.06亿元， EPS分别为0.56/0.69元,对应PE分别为24/19倍， 维持公司“增持”评级。

事件：1月14日，通化东宝发布业绩预告，预计2020年公司实现营业总收入29.25亿元，同比增长5.32%；营业利润11.76亿元，同比增长21.52%；归母净利润约9.29亿元，同比增长14.51%。 点评： 业绩保持稳定增长，三代胰岛素未来放量可期。根据公告，公司2020年实现全年营业总收入29.25亿元，同比增长5.32%；归母净利润9.29亿元，同比增长14.51%，业绩增长稳健，符合市场预期。业绩增长主要原因是销售收入稳步增长以及原辅料采购成本下降，毛利率水平提升。公司二代胰岛素仍是主打产品，2019年占国内市场份额超过25%，仅次于诺和诺德（市场份额52%）；三代胰岛素甘精胰岛素于2020年2月开始上市销售，到三季度销售额超过8000万元，已完成22个省市的挂网及备案，开发了1700多家二级以上医院，未来放量可期。 糖尿病治疗领域在研产品管线丰富，研发投入持续增加。公司持续加大研发投入，丰富糖尿病治疗领域产品管线，目前研发进度靠前的胰岛素类似物产品有门冬胰岛素（完成发补资料递交）、门冬胰岛素30（3期临床）、门冬胰岛素50（3期临床），也在积极布局超速效赖脯胰岛素、超长效德谷胰岛素、GLP-1（其中利拉鲁肽在3期临床）和口服类降糖药物等。公司2020年前三季度研发支出为8204万元，同比增加47%。 国内胰岛素市场渗透率仍将提升，国产替代利好龙头。根据IDF数据，2019年国内糖尿病患者约1.16亿，糖尿病药物市场约323亿元，其中胰岛素市场约200亿元。受人口老龄化程度加深、药物品种迭代升级和医保政策的影响，未来胰岛素市场将持续增加。目前国内胰岛素市场诺和诺德、赛诺菲、礼来三大外企市场份额超过80%，三代胰岛素中只有甘精胰岛素国产化程度较高（约25%）；国内三代胰岛素渗透率约55%，相比欧美国家（渗透率超过80%）仍有较大提升空间。未来随着集采落地，预计国产胰岛素进口替代空间较大，利好产品管线丰富的龙头企业。 盈利预测与估值。我们预测2020-2022年，公司营收分别为29.25亿元、34.32亿元和40.08亿元，分别同比增5.3%、17.3%和16.8%；归母净利润分别为9.29亿元、11.03亿元和13.20亿元，分别同比增14.5%、18.7%和20.6%。当前收盘价（12.31元/股）对应PE（2020E）27倍。 风险提示：产品降价，产品市场推广不及预期，产品研发进度不及预期。

事件概述 公司公告2020年业绩快报：全年实现营业收入29.25亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长14.51%；实现扣非净利润9.31亿元，同比增长15.07%。 分析判断: 业绩增长符合市场预期，甘精胰岛素实现持续放量 公司2020年营业收入同比增长5.32%，疫情下实现稳健向上增长、业绩增长符合市场预期，分业务来看，二代胰岛素制剂实现稳健增长、甘精胰岛素实现持续放量。公司扣非净利润同比增长15.07%，净利润增速高于收入端增长主要受（1）整体规模效应增强，公司原辅料采购成本下降，毛利率水平有明显提升；（2）逐步加强对销售费用等费用的管控，销售费用率同比下降。 甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长 公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年12月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来2-3年，预期2021年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素50/30实现上市销售以及2023年前后重磅品种GLP-1利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，公司业务结构将呈现持续改善、业绩增速趋势向上。 投资建议 公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020年开始放量、门冬胰岛素2021年开始放量带来的增量利润贡献。考虑到疫情对行业和公司的影响，略微调整盈利预测，即2020-2022年营业收入分别为29.25/32.86/亿39元.04（原预测为30.27/34.93/41.32亿元），同比增长5.3%/12.3%/18.8%；归母净利润分别为9.29/10.89/12.86亿元（原预测为9.33/11.72/14.17亿元），同比增长14.5%/17.2%/18.1%，对应21和22年估值分别为23/19倍，看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，维持“买入”评级。 风险提示 胰岛素集中带量采购的风险、核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。

4Q20表现亮眼，盈利逐季改善，业绩符合预期公司1/14发布20年业绩快报，实现营收29.3亿元（+5.3%yoy），归母净利润9.3亿元（+14.5%yoy），业绩符合预期（预测值：营收30.3亿；归母净利润9.4亿）。4Q20营收+2.7%yoy，归母净利润+40.7%yoy（1H20+1.7%yoy，3Q20+37.4%yoy），3Q高增长态势延续，利润端增速大幅高于收入端系毛利率提升与销售费用率下降。21年起，公司业绩有望在二代良性增长与甘精快速放量中快速增长。我们维持公司20-22年EPS0.46/0.56/0.70元，给予21年30xPE（行业Wind一致预期均值29x，公司20-22净利润CAGR=20.8%vs行业16.7%），目标价16.80元（前值17.36元）。 经营指标持续向好1-3Q20公司毛利率同比持续提升（1Q20+4.5pp；2Q20+3.8pp；3Q20+4.2pp），主因：1）伴随公司销售收入的稳步增长，规模效应凸显，原辅材料采购成本下降；2）中药、舒霖笔等低毛利产品销售占比下降。公司甘精胰岛素于20年2月开始入院销售，4Q19即开始新品推广预热（当期销售费用率同比+5.5pp），1H20持续发力（销售费用率同比+3pp），伴随甘精销售步入正轨，3Q20销售费用率有所回落（3Q20同比-1.1pp），4Q20有望延续该回落趋势。 二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量1）我们预计2020年公司二代胰岛素制剂收入同比实现5%以上的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，在公司的精耕细作下，21-22年有望延续5-10%的稳健增长；2）我们预计甘精胰岛素2020年入院约2200家（1-3Q20入院1700余家），贡献近1.5亿收入，借助公司成熟的销售体系，我们预计甘精胰岛素21年销售收入有望翻倍；3）器械板块2020年收入我们预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即（即将开始现场核查，我们预计1H21有望上市）的基础上，我们预计21年公司有望冲击15%-20%yoy的收入增长。 研发加速，打造国内糖尿病龙头公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。 公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，21-22年有望陆续迎来门冬胰岛素（即将开始现场核查）、门冬50（上市申报资料准备中）、门冬30（上市申报资料准备中）、利拉鲁肽（临床入组完成，我们预计21E有望报产）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。 风险提示：胰岛素集采降价，甘精放量进度，产品研发进展低于预期。

事件:公司发布2020年度业绩快报。2020年公司收入29.3亿元，同比+5.32%，实现归母净利润9.29亿元，同比+14.51%，扣非归母净利润9.31亿元，同比+15.07%。 2020Q4，公司收入7.39亿元，同比+2.70%，归母净利润1.73亿，同比+40.75%，扣非归母净利润1.80亿元，同比+47.71%。全年业绩符合预期，Q4业绩继续高增长，下半年利润水平提升增厚利润。公司在有新冠肺炎疫情的影响下，实现接近全年15%的业绩增长，殊为不易，符合我们的预期。从季度趋势看，Q3，Q4分别实现了37%和41%业绩增速，相比上半年1.73%的增速明显加速，主要原因是收入增长加快及生产规模扩大、成本降低下利润率提升。 胰岛素业务增长提速。根据公司公告及三季报母公司报表，我们估算，公司二代胰岛素全年增速在3-8%的水平，增速有所回暖，整体收入在23-24亿元；甘精胰岛素仍在放量爬坡期，全年销量可能达到1.2-1.3亿元，2021年有望实现高速增长。 后续产品研发值得期待。据公司此前公告及临床数据网站信息，公司的门冬胰岛素已处于报产后发补资料的审核阶段，有望2021年上半年获批；门冬胰岛素50已完成Ⅲ期临床，预计2021年上半年能够报产，2022年有望获批；门冬胰岛素302020年6月已完成Ⅲ期临床入组。四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液已获临床批件。GLP-1产品利拉鲁肽2020Q3完成Ⅲ期临床入组。 员工持股有望激活经营。公司2020年11月26日完成股票期权和限制性股票授予，股票期权授予数量5323.5万份，行权价格为14.31元/份，对象为董事长在内的6为高管及372为业务骨干；限制性股票授予对象为92位业务骨干，合计持股699万股，来源为公司此前回购的股份，授予价格8.50元/股。业绩考核指标为2021-2023年归母净利润不低于10.50亿元，12亿元，14亿元，激励出台后公司业务发展有望加速。 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.3亿元、11.1亿元、13.6亿元，对应增速分别为14.6%，19.8%，22.4%；EPS分别为0.46元、0.55元、0.67元，对应PE分别为26x、22x、18x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。

前三季度公司归母净利润同比提升9.82%，单三季度加速增长 公司发布2020年三季报，公司实现收入21.86亿元，同比+6.24%，归母净利润7.56亿元，同比+9.82%，扣非后归母净利润7.52亿元，同比+9.3%。单三季度实现收入7.11亿元，同比+14.18%，归母净利润2.14亿元，同比+37.41%，扣非后归母净利润2.1亿元，同比+29.25%。公司经营性现金流净额为8.49亿元，同比-10.37%。随着甘精胰岛素市场的不断开发，有望带动业绩快速增长。 甘精胰岛素市场开发工作效果良好，开始逐步放量 公司研究开发的甘精胰岛素于2月初成功上市销售，上半年销售团队重点做了各省招标、备案和目标医院的开发工作，虽然受到疫情影响，但是公司业务人员积极和各地招标医保主管部门沟通，取得了良好的效果。上半年，已经实现了19省、市的挂网及备案工作，为后期甘精胰岛素销售奠定了良好的销售基础；目前已开发的二级以上医院1,100多家，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，甘精胰岛素的市场开发工作不断推进，有望逐步放量，长期看有望成为公司业务新支柱。 前三季度公司毛利率为78.9%，同比+4.15个pp。期间费用率为39.17%，同比+3.05个pp。其中销售费用率为28.99%，同比+1.92个pp，管理费用率为6.07%，同比+0.36个pp，财务费用率为0.36%，同比-0.28个pp。净利率为34.46%，同比+1.11个pp。 研发项目积极推进，公司产品布局丰富 公司前三季度研发费用率为3.75%，同比+1.04个pp。公司致力于糖尿病药物的研发和生产，产品管线日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。超速效赖脯胰岛素注射液（THDB0206）于9月获得临床批件；门冬胰岛素发补已完成，正在审评阶段；门冬胰岛素30注射液已完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段；门冬胰岛素50注射液数据收集管理即将完成，计划4季度完成总结报告；地特胰岛素不再进行申报，加大力度投入到德谷胰岛素及其他品种的研发。赖脯胰岛素及25R、50R 计划于4季度开始病例入选；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）预计4季度完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究；德谷胰岛正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。其他重点产品方面，利拉鲁肽注射液3季度已完成Ⅲ期临床全部病例入组，度拉糖肽注射液正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 看好公司未来发展，维持“买入”评级。 我们预计2020-2022年EPS 分别为0.48、0.58、0.69元，对应PE 分别为30、25、21倍，看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持“买入”评级。 风险提示：甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期。