公司发布预告， 业绩有所承压。 公司公告预计 2024年实现归母净利润 4052.77万元，同比减少约 96.53%； 扣除非经常性损益事项后， 2024年实现归母净利润 2.71亿元，同比减少约 76.81%。非经常性损益事项包括公司对 THDB0207注射液研发资本化金额 6455.82万元全额计提资产减值准备，同时对 2018年已经支付给 SAADOCIA 公司与该项目相关的预付商业化权利款金额 2.54亿元确认为损失。 胰岛素接续集采带来短期影响， 三代胰岛素与海外业务快速增长。 2024年，随着新一轮胰岛素集采落地实施，公司各胰岛素产品价格下降导致销售收入下滑。同时，公司商业客户对库存进行控制与调整，对公司发货造成一定影响。 根据公司官微，2024下半年，公司发货与销售工作逐步恢复，并且新一轮集采的施行极大加快了公司胰岛素产品的准入与放量。公司门冬系列胰岛素产品新准入了数千家医院，下半年销量同比增长超 300%。 此外， 2024全年海外业务大幅增长，预计实现收入超亿元，同比接近翻倍。 创新研发项目有序推进， 重点加快 GLP-1与痛风领域创新药研发。 截至 2025年 1月， 公司 GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂在糖尿病和减重两个适应症的两项 Ib 期临床试验正顺利开展，已完成数据库锁定。此外，公司减重适应症 II 期临床试验已完成首例受试者给药； 长效 GLP-1产品司美格鲁肽注射液中国 III 期临床试验已完成全部受试者入组； XO/URAT1双靶点抑制剂（ THDBH151片） IIa 期临床试验已完成数据库锁定； 痛风一类新药 URAT1抑制剂（ THDBH130片） IIa 期临床试验达到主要终点； 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液 I 期临床试验已获得总结报告，正在筹备 III 期临床试验。 考虑到集采续约对公司部分胰岛素产品的影响， 以资产减值准备计提等因素， 我们下调 24-26年收入和盈利预测， 预测公司 2024-2026年每股收益分别为0.02/0.44/0.58元（原预测值为 0.64/0.74/0.80元） ，根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2025年的 19倍市盈率，对应目标价为 8.48元，维持“ 买入” 评级。 风险提示胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期，资产减值风险等

公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

事项：2024年7月至今，公司已发布两次控股股东增持计划和两次回购计划，合计金额5.13-7.86亿元（第二期增持股份按照现价折算）。评论：两次增持和两次回购梳理：第一期回购：7月8日，公司宣布拟用自有资金进行回购，回购金额8000-12000万元，回购股份用于股权激励/员工持股计划；第二期回购：7月10日，公司宣布第二期回购方案，拟用自有资金进行回购，回购金额18000-20000万元，回购股份用于注销注册资本；第一期增持：7月10日，控股股东及董事长宣布增持计划，控股股东东宝集团计划增持4000-6000万元，董事长李佳鸿计划增持4000-6000万元。第二期增持：10月30日，控股股东宣布第二次增持计划，控股股东东宝集团计划再次增持公司1-2%股权，按照11月8日收盘价8.73元计算，对应增持金额1.73-3.46亿元。在控股股东增持后，近日公司再次发布公告，东宝集团取得了农行吉林省分行出具的《贷款承诺函》，农行吉林省分行将为东宝集团提供增持公司股票的融资支持，贷款额度为50,000万元，贷款期限1年，专项用于集中竞价交易方式增持公司股票。 尽管集采续约对公司销售节奏造成扰动，叠加产品降价的渠道补差以及研发项目计提减值，对今年上半年业绩造成较大冲击，但当下负面因素已全面释放。自三季度起，随着集采续约的落地执行，公司收入端已展现出较为良好的增长态势，且我们认为这一趋势还将随着集采全面执行得到加速。同时，国际化和创新业务积极进展不断，看点十足，我们相信再经过2-3年维度的培育，国际化和创新药也将成为东宝重要的业绩支撑。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.36、9.29、11.42亿元，同比变化-88.4%、585.4%和22.9%。根据DCF模型测算，公司合理股价10.1元，对应2025年22倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：1、胰岛素行业竞争格局恶化；2、部分产品研发进度落后；3、国际化进展不及预期。

事项：公司披露2024年三季报，单三季度收入7.08亿元（-2.41%），归母净利润1.64亿元（-40.40%），扣非净利润1.48亿元（-46.46%），销售毛利率76.06%，销售净利率23.19%。自集采续约落地，三季度收入端已呈现出恢复态势，利润端由于销售费用率无法快速下降，短期略有承压，但集采执行首个季度即实现环比扭亏。 评论：胰岛素业务：随着胰岛素集采接续在全国各省市相继落地实施，公司胰岛素产品发货与销售逐步恢复，公司业绩实现迅速改善，在同比去年产品单价下降的情形下，第三季度营业收入已基本恢复至去年同期水平。同时，得益于本次集采接续，第三季度公司胰岛素类似物销量实现翻倍，其中，门冬系列胰岛素销量同比大幅增长近400%；胰岛素类似物收入占总收入比例已提升至30%以上。 国际化业务：人胰岛素注射液上市许可申请已获得EMA正式受理。2024年7月，公司收到通过EMA上市批准的GMP检查，此次通过欧盟GMP检查，将加速公司欧洲以及一带一路和诸多新兴国家的注册审批进程。除本次人胰岛素通过欧盟EMA上市批准前GMP检查，公司其它产品在海外市场同样进行了布局。胰岛素方面，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。公司稳步推进胰岛素类似物的海外注册工作，甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。公司持续推进了甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA符合性项目的各项工作，项目进展符合预期。 创新药业务：2024年以来，痛风高尿酸URAT1/XO/URAT1双靶点产品（THDBH151片）IIa期临床试验完成首例患者给药；GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）减重适应症Ib期临床试验完成首例受试者给药，除减重适应症外，糖尿病适应症Ib期临床试验已于2024年6月完成首例患者给药。此外，司美格鲁肽III期临床试验完成首例患者给药。 投资建议：由于集采续约后公司销售费用投入无法快速下降以及集采执行节奏慢于预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.36、9.29、11.42亿元（原2024-2026年预测值为2.72、9.36和11.49亿元），同比变化-88.4%、585.4%和22.9%。根据DCF模型测算，公司合理股价10.1元，对应2025年21倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：1、胰岛素行业竞争格局恶化；2、部分产品研发进度落后；3、国际化进展不及预期。

通化东宝公布其 2024年一季度业绩，2024年一季度公司实现营业收入 5.91亿元，同比-11.1%，环比-39.9%；归母净利润 2.15亿元，同比-14.3%，环比-47.3%； 扣非归母净利润 2.15亿元，同比-13.0%，环比-47.6%。 积极应对胰岛素集采续约变化，预混型门冬胰岛素首次纳入并 A1类拟中标。 通化东宝 2024年一季度业绩下降，主要系胰岛素销售方面，由于新一轮胰岛素集采将于近期落地实施，公司将在未来数月内对集采实施前存在于流通环节的胰岛素产品，原供货价与集采实施价格之间的差额进行一次性冲销或返还。为减少差额一次性冲销或返还的相关工作量，公司在一季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货，因此销售收入同比有所下滑。在胰岛素集采续约中，公司全系列胰岛素产品成功以 A 类拟中选。预混型门冬胰岛素首次纳入集采范围并以 A1类拟中选，将大幅加快产品在全国范围内的准入与放量速度。 创新产品销售顺利，在研管线加速推进。在非胰岛素产品方面，报告期内公司 GLP-1受体激动剂利拉鲁肽注射液与 SGLT-2抑制剂恩格列净片在全国范围内各省市挂网入院工作正持续推进，并已开始贡献增量销售收入。在研管线推进方面，2024年 1月，公司痛风一类新药 URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa 期临床试验达到主要终点；2024年 2月，有望成为 First-in-class 的XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）I 期临床试验达到主要终点；2024年 4月，GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120）减重适应症申报临床获得批准，公司 GLP-1类管线在超重和肥胖治疗领域也已步入临床试验阶段。 维持“强烈推荐”投资评级。通化东宝将依托新一代胰岛素集采，凭借全部产品 A/A1类拟中选的优势，依托强大的商业化能力，提升公司胰岛素类似物产品在国内的市场份额，同时加速构建国际化体系与能力，加快胰岛素产品与GLP-1产品的国际市场拓展。根据通化东宝的产品放量节奏，我们预计通化东宝 2024-2026年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等。

通化东宝药业股份发布 2023年年报：2023年实现营收 30.75亿元，同比增长 10.69%；实现归母净利润 11.68亿元，同比下降 26.17%；扣非归母净利润 11.68亿元，同比增长38.88%；经营活动现金流 8.62亿元，同比下降 0.18%。 投资要点 胰岛素销量增加促进营收强劲增长，2022年净利润高基数影响 2023年表观2023年公司实现营收 30.75亿元，同比增长 10.69%；实现归母净利润 11.68亿元，同比下降 26.17%。营收增长主要系胰岛素产品销量增长，同时与香港健友合作获得技术服务收入所致。净利润和扣非净利润降低主要系 2022年公司出售厦门特宝生物部分股份，投资收益增加，2022年同期净利润大幅提升，导致 2023年归母净利润相比 2022年高基数同比减少。 2023年，公司糖尿病治疗领域实现营收 25.60亿元，同比增长 12.52%。其中，胰岛素市场份额持续攀升，全系列产品销量同比增长 12.84%，三代胰岛素类似物销量增长超 60%，大幅抵消集采降价带来的影响，推动营收同比强劲增长。根据医药魔方销售量数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额近 10%；门冬胰岛素系列正处于快速放量过程中。2023年，公司 GLP-1RA利拉鲁肽注射液与口服降糖药恩格列净片成功获批上市，有望助力公司业绩持续增长。 全面推进产品出海战略，布局海外市场，打造公司第二增长曲线国际化方面，公司稳步推进胰岛素类似物的海外注册工作。 2023年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，并与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的战略合作协议，共同进军美国胰岛素市场。此外，公司与科兴制药合作，加速推动利拉鲁肽注射液在海外 17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。 聚焦内分泌代谢，不断拓宽治疗领域潜力2023年公司研发投入合计 4.20亿元，占营收比例 13.67%。 糖尿病方面，GLP-1/GIP 双受体激动剂等 3款一类新药均处于 I 期临床，胰岛素类似物赖脯胰岛素注射液 25R 完成Ⅲ期临床，超速效赖脯胰岛素注射液 THDB0206正在进行Ⅲ期临床；痛风/高尿酸血症方面，一类新药 THDBH130片完成关键Ⅱa 期临床，THDBH150/THDBH151片Ⅰ期临床试验完成总结报告。 盈利预测推荐逻辑： （1）胰岛素集采国家专项执行后，公司主营产品胰岛素的市场份额持续提升，三代胰岛素类似物增速强劲，新产品陆续上市贡献增量； （2）胰岛素出海孕育新动力，研发创新稳步推进，不断提升公司成长的空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为 34.32、38.33、43.52亿元，归母净利润分别为 12.84、 14.21、 16.07亿元， EPS 分别为0.64、0.71、0.81元，当前股价对应 PE 分别为 16.0、14.5、12.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示销售放量不及预期、集采等医药行业政策影响、行业竞争加剧、新药研发不及预期、国际业务进展不及预期等风险

近日，公司披露 2023 年年报， 2023 年公司营收 30.75 亿元（ +10.7%），归母11.7 亿元（ -26.2%），扣非 11.7 亿元（ +38.9%）；单四季度营收 9.8 亿元（ +44.8%），归母 4.1 亿元（ +127.6%），扣非 4.1 亿元（ +128.3%），业绩与先前披露的业绩快报基本一致，四季度业绩大超预期。评论：二代胰岛素销量稳定增长，三代胰岛素快速放量。 2023 年公司胰岛素销量 8322万支（ +12.8%），根据医药魔方数据， 2023 年公司二代胰岛素市场份额超 40%，稳居行业第一。第六批国家胰岛素专项集采自 22 年 5 月在各省份陆续执行，当前已接近两年标期，预计 24Q2 医保局将组织续标工作，公司门冬系列由于上市时间较晚，未能在首轮集采中获得集采指标，此次续约门冬系列若顺利中标，有望借助集采加快医院准入并实现快速放量。 研发管线高效推进，未来新品接力上市。 1）胰岛素管线，公司超速效赖脯、甘精赖脯双胰岛素研发进展稳步推进，同时公司立项新一代基础胰岛素周制剂； 2） GLP-1 管线，口服小分子 THDBH110 与 GLP-1/GIP 双靶点 THDBH120均已完成 I 期临床试验首例受试者入组。此外，注射用 THDBH120 减重适应症申报临床获得受理； 3）痛风高尿酸， URAT1 抑制剂（ THDBH130 片） IIa期临床试验达到主要终点；有望成为 FIC 的 XO/URAT1 双靶点（ THDBH151片） I 期临床试验达到主要终点。 公司国际化进程加速。 1）重组人胰岛素有望于 2024 年获得欧洲药品管理局批准。 2）甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。 3）利拉鲁肽方面，公司已与科兴制药计划开拓 17 个海外新兴市场。 4）与健友就甘精、门冬、赖脯三款产品进行合作，进军美国胰岛素市场，预计 24H2-25H1 陆续进行 FDA 上市申报， 26 年获批上市。 投资建议： 由于胰岛素续约尚未落地，公司未来业绩仍存在一定不确定性，我们基于如下假定： 1）东宝全系列产品续约定价为 A 组价格线，且集采签约量保持稳定增长； 2）产品降价导致渠道补差，冲减 24Q2 收入和利润； 3） 集采品种毛利率因降价而略有下降； 4） 集采续约自 2024Q2 陆续开始执行，因此25 年仍有部分季度存在价格高基数问题， 预计 24、 25 年整体产品均价均有下调。 我们预计 24-26 年公司归母净利润 12.5、 13.8 和 15.9 亿元（原 24-25 年预测值为 12.1、 14.5 亿元），同比增长 7%、 11%和 16%，当前股价对应 PE 为 16、14、 12 倍。 根据 DCF 模型测算，我们预计 2024 年合理股价为 14.6 元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、胰岛素专项集采续约降价； 2、胰岛素行业竞争格局恶化； 3、部分产品研发进度落后。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等

事件：公司发布]2023年报，实现营业收入30.8亿元（+10.7%），归属于母公司股东的净利润13.7亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.7亿元（+38.9%）。 胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长，利润率稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，尤其胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长。根据医药魔方数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额快速增长至近10%。毛利率80.1%（+2.3pp）；扣非后净利率38%（+7.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率3.4%（-1.9pp），销售费用率29.7%（-3.9pp），管理费用率4.4%（-2.1pp）。 与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望2024年开始贡献业绩增量。此外，公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。 利拉鲁肽注射液2023年12月获批上市，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。 公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症领域一类新药等。URAT1抑制剂2024年1月完成了关键Ⅱa期临床达到主要终点目标，THDBH110（小分子GLP-1）2023年12月完成一期临床首例患者入组，注射用THDBH120（GLP-1/GIP）分别于2023年12月和2024年2月获批降糖和减重IND。 URAT1/XO双靶抑制剂一期临床完成总结报告。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计2024-2026年扣非归母净利润为13、14.4、16.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

事件简评2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现收入30.95亿元，同比增长11%；预计实现归母净利润11.78亿元，同比减少25%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比增长40%；单季度来看，2023年第四季度公司预计实现收入10.03亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.18亿元，同比增长134%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长131%。 经营分析胰岛素集采影响逐步出清，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，公司胰岛素类似物产品报告期内实现销量超60%增长。 经营效率持续提升，技术服务收入增厚利润。公司归母净利润同比减少系上年同期公司出售厦门特宝生物工程股份有限公司部分股份，带来投资收益增加形成高基数所致。报告期内，公司进一步推进降本增效，销售费用率、管理费用率均进一步改善，促进盈利水平不断提高，同时叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。 临床项目稳步推进，创新研发多点开花。糖尿病管线方面，公司恩格列净原料药及片剂与利拉鲁肽注射液（商品名：统博力）先后获批上市，与现有产品协同互补。痛风创新药管线方面，公司一类新药URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa期临床试验达到主要终点，XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）临床I期试验已完成末例出组。 口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）与GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）均已完成I期临床试验首例受试者入组。 盈利预测、估值与评级基于公司主要产品市场份额提升和盈利能力提升超预期的情况，我们分别上调2023-2025年公司归母净利润20%、19%、18%，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.78（-25%）、13.58（+15%）、15.19（+12%）亿元，对应当前EPS分别为0.59元、0.68元、0.76元，对应当前P/E分别为16、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

公司深耕胰岛素领域多年，二代胰岛素市占率位居首位。公司为国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等。公司近年来市场占有率不断提升，根据公司公告，2022年公司人胰岛素市场份额提升至40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至44.6%。 胰岛素刚性需求仍有提升空间，集采落地加速国产替代进程。由诺和诺德经营数据间接测算，2022年国内胰岛素市场规模约188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司2022年市场份额约10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。 集采影响逐步出清，多领域创新及海外商业化有望带动远期增长。 2022年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计2024-2025年分别实现收入1.80亿元、2.88亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年实现归母净利润9.84、11.39、12.85亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司24年20倍PE估值，目标市值228亿元，目标价11.42元，给予“买入”评级。 风险提示新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。糖尿病严重危害人类健康，截止2021年，全球约10.5%的成人（20-79岁）为糖尿病患者。据IDF预测，未来20余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64亿人和2045年的1.74亿人。胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP1RA，胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。自2022年5月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行，公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额，2023年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%，与2021年同期相比，提升超过10个百分点。此外，重磅产品门冬30/50预混胰岛素于2022年11月获批上市，今年开始贡献收入。创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。公司积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、DPP-4、SGLT-2类降糖药物，其中DPP-4类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件；SGLT-2类药物恩格列净NDA已获得受理，预计于2023年底可获批上市；GLP-1RA类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于2023年12月1日获批上市。创新药GLP-1/GIP双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、NASH等其他适应症的潜力。此外，人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润11.57/13.50/15.34亿元、对应PE分别为20/17/15倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

鲍娴颖通化东宝于 2023年 10月 30日发布 2023年三季报： 2023年 Q3公司实现营收 7.25亿元，同比增长 1.92%；实现净利润 2.75亿元，同比增长25.04%；实现扣非归母净利润 2.77亿元，同比增长 26.19%。 投资要点: 产品布局丰富，积极开拓新的领域。 公司现有产品和在研管线产品在糖尿病治疗领域布局丰富全面，涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂， GLP-1RA、长效 GLP-1RA，胰岛素类似物GLP-1RA 复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品。 截至 2023年H1，公司积极拓展至更大的代谢内分泌疾病治疗领域，在痛风/高尿酸血症治疗领域在研两款一类新药以及一款化学口服药。 积极开展学术交流活动，加强品牌忠诚度。 公司持续通过白求恩项目及各种基金会学术活动加强与省市级专家的交流，打通了省、市（县）、基层（乡镇、社区）与三甲医院的学术交流通道。通过专业化的学术交流，公益活动与品牌宣传，传递公司产品核心信息，推广慢病疾病用药理念，进一步提升医生、患者对公司产品的认知度及公司品牌形象。同时，也为即将上市的其他产品做好市场开拓的铺垫工作。 盈利预测和投资评级。 我们预计 2023-2025年公司营业收入为29.07、 34. 10、 38.24亿元，归母净利润为 10.21、 11.53、 12.93亿元，对应 PE 为 22.04x、 19.52x、 17.40x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。