百济神州是已经完成创新产品全球化销售的国际化药企，其对疾病领域的深刻理解和科学布局是保证持续竞争力的根本。 我们看好百济神州短中期泽布替尼等产品的快速放量，中长期管线产品的竞争力。 百济神州：跻身全球竞争舞台的国际化药企。 百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，核心产品 PD-1单抗替雷利珠单抗与 BTK 抑制剂泽布替尼均在国内海外上市， 2024年上半年公司海外收入占比已经超过 60%。创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新。 在研管线具备全球竞争力。 从疾病逻辑理解百济神州创新管线布局。 创新药品可能会因为专利期或疗法更新而被迭代，但疾病治疗需求不会消失，因此基于疾病的深入理解的管线布局将为企业输入持久的生命力。 在血液肿瘤领域，百济神州以 BTK 抑制剂泽布替尼为基础，联用 BCL2抑制剂挑战 1线治疗标准，同时布局 BTK CDAC布局 BTK 抑制剂耐药后市场， 在 B 细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位。 在乳腺癌领域，布局下一代 CDK 抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物。激素受体阳性、 HER2阴性乳腺癌为乳腺癌中占比最高的基因分型， CDK4/6抑制剂目前为 1线治疗的基石药物，但安全性与有效性均有升级迭代空间。百济神州布局 CDK4抑制剂，同时联用 CDK2抑制剂，挑战 CDK4/6抑制剂治疗地位。同时管线内布局 B7H4ADC 涵盖三阴性乳腺癌治疗产品。 肺癌领域的疾病治疗按照是否有基因型的驱动进行区分，百济神州在有基因突变驱动的NSCLC 领域布局泛 KRAS 抑制剂、 EGFR CDAC，在无基因突变驱动的NSCLC 领域布局替雷利珠单抗、联用 TIGIT 抗体等疗法，在小细胞肺癌领域布局 DLL3TCE 双抗、 B7H3ADC 等产品。在自身免疫疾病领域，百济神州基于自身 CDAC 技术平台布局上游靶点 IRAK4。 给予“强烈推荐”投资评级。 我们预计百济神州 2024-2026年营业收入分别为268.7亿元、 338.2亿元、 424.6亿元，同比增长 54%、 26%、 26%。 2024年大幅减亏， 2024-2026年利润分别为亏损 43.4亿元、亏损 12.0亿元，盈利 12.5亿元。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、 海外环境变化风险、 短期尚未盈利风险。

赛科希德发布 2024年三季度报告， 2024年 Q1-Q3，公司实现营业收入 2.3亿元，同比+10.9%；归母净利润 0.8亿元，同比-4.7%；扣非归母净利润 0.8亿元，同比-4.6%。 2024Q3单季度，公司营业收入 0.7亿元，同比+7.5%，环比-18.9%；归母净利润 0.2亿元，同比-24.2%，环比-35.2%；扣非归母净利润 0.2亿元，同比-23.7%，环比-38.2%。 毛利率有所下滑， 收入利润短期承压。 赛科希德 2024年 Q3单季度毛利率58.9%，相较于去年同期降低 4个百分点，环比降低 4个百分点，毛利率下滑主要为产品收入结构变化所致。 费用端公司 2024年 Q3单季度销售费用率12.0%，相较于去年同期下降 2.3个百分点，环比升高 1个百分点；管理费用率 10.4%，与去年同期相比增加 5个百分点，环比增加 2个百分点；研发费用率 7.6%，与去年同期相比降低 0.3个百分点，环比增加 0.9个百分点。毛利率下滑叠加费用率提高导致利润端同比环比承压。 高性能仪器投入市场， 国产替代进行时。 赛科希德不断完善凝血检测产品体系， 全面推进 SMART-8800凝血流水线、 SF-9200全自动凝血分析仪等产品的技术完善、市场推广工作，积极开发优质客户，扩充渠道网络，拓展市场份额。 前三季度内，针对国内三级医院凝血检测的需求， 公司积极加快凝血流水线、 Anti-Xa、 LA 等新产品的研发进程，取得了狼疮抗凝物（ LA） 检测试剂盒、狼疮抗凝物（ LA） 质控品等新产品医疗器械注册证。 高性能流水线与凝血分析仪的推出有助于增加单机单产，带动试剂放量。 同时公司仪器设备及试剂与主要国外品牌相比性价比优势明显， 在进口替代背景下具有较强竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好赛科希德在凝血国产替代大背景下的竞争力，同时公司流水线与高速机的装机将为未来高质量发展打下基础。 根据公司经营节奏， 我们预计赛科希德 2024-2026年归母净利润分别为 1.2亿元、1.6亿元、 2.1亿元，同比+1%、 +31%、 +37%，对应 PE 分别为 23x、 17x、13x， 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 研发不及预期风险、销售不及预期风险、装机不及预期风险、支付环境变化风险等。

恒瑞医药发布2024年第三季度报告，2024年Q1-Q3公司实现营业收入201.9亿元，同比+19%；归母净利润46.2亿元，同比+33%；扣非归母净利润46.2亿元，同比+37%。2024年Q3单季度，公司实现营业收入65.9亿元，同比+13%，环比-13%；归母净利润11.9亿元，同比+2%，环比-42%；扣非归母净利润11.3亿元，同比+0.8%，环比-45%。 收入端稳定增长，费用投入增加影响利润增速。恒瑞医药2024年第三季度营业收入同比增长13%，保持稳定增长。费用率方面，公司2024年第三季度销售费用率33.0%，与去年同期相比增加3.4个百分点，管理费用率10.6%，与去年同期相比增加0.5个百分点，研发费用率22.9%，与去年同期相比降低0.9个百分点，研发费用绝对额11.9亿元。公司增加费用投入，导致利润增速低于收入增速。 管线顺利推进，上市申报成果显著。报告期内自主研发的1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者。报告期内公司抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）针对局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市；HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市。管线推进顺利，上市申报取得较好成绩。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好恒瑞医药在创新药领域的全面布局与未来管线的出海潜力，考虑首付款因素，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.4亿元、62.9亿元、74.7亿元，同比+45%、+1%、19%，对应PE分别为49x、49x、41x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、支付环境变化风险、出海不及预期风险等。

华恒生物发布 2024年第三季度业绩报告， 2024年 Q1-Q3季度公司实现营业收入 15.4亿元， 同比+12.8%； 归母净利润 1.7亿元， 同比-46.9%； 扣非归母净利润 1.7亿元， 同比-47.4%。 2024Q3单季度，公司实现营业收入 5.2亿元，同比+1.7%，环比+1.4%；归母净利润 0.2亿元，同比-84.3%，环比-68.0%；扣非归母净利润 0.2亿元，同比-85.6%，环比-70.6%。 受产品价格变动影响公司毛利率有所下滑。 华恒生物 2024年 Q3单季度毛利率 21.4%， 与去年同期相比下滑 19个百分点， 环比 2024年 Q2单季度下滑8.3个百分点， 主要系缬氨酸产品价格较去年同期下降。 根据同花顺 iFinD 市场报价， 截至到 2024年 10月 23日， 98%缬氨酸价格为 12元/千克， 趋势上相对稳定。 受毛利率下降影响， 公司 2024年 Q3单季度净利率 3.9%， 利润端同比与环比口径均有所下滑。 向特定对象发行 A 股落地， 补充资金保驾公司未来发展。 华恒生物此前公告2022年度向特定对象发行 A 股股票发行情况报告书， 本次发行募集资金总额699,999,981.40元。 此次发行有助于公司丰富公司产品品类，延伸公司业务范围，提高公司核心竞争力， 募集资金主要用于年产 5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目与年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。 持续丰富产品矩阵， 关注新产品落地节奏。 华恒生物在现有产品的基础上不断拓展品类， 布局氨基酸系列产品、 维生素系列产品与生物基新材料单体产品， 体现出成本与产业链优势。 同时公司依靠在行业内的标杆效应，目前已在化工、医药及保健品、食品添加剂、动物营养等众多下游市场积累了一批优质客户资源，为 1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸的市场推广奠定了良好基础， 当前时点重点关注新产品落地与放量节奏。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好华恒生物在合成生物学领域内的领先地位，预计随着新产品逐渐放量，华恒生物将迎来可持续增长。考虑到公司主要产品价格的变化，我们下调华恒生物 2024-2026年盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.4亿元、 3.2亿元、 4.3亿元，同比-47%、+36%、 +32%，对应 PE 分别为 37x、 27x、 21x， 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 产品价格低于预期风险、竞争加剧风险、新品落地时间不及预期风险、下游客户拓展不及预期风险。

艾力斯发布2024年第三季度报告，2024年Q1-Q3公司实现营业收入25.3亿元，同比+88%；归母净利润10.6亿元，同比+159%；扣非归母净利润10.1亿元，同比+166%。 2024年Q3单季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比+60%，环比+15%；归母净利润4.1亿元，同比+101%，环比+16%；扣非归母净利润3.6亿元，同比+85%，环比+5%。 收入增长由伏美替尼持续放量驱动，降本增效销售费用控制良好。报告期内，由于公司核心产品伏美替尼一线治疗适应症和二线治疗适应症均被续约纳入国家医保报销范围，有效降低患者的用药负担，进一步扩大了国内肺癌患者的受益群体数量，驱动业绩快速增长。费用方面，公司持续推进降本增效，2024年第三季度公司销售费用率38.3%，与去年同期相比降低7.5个百分点，净利润率进一步提升，达到42.5%，季度利润率持续提升。 研发项目推进顺利，对外合作储备未来管线。在产品引进方面，报告期内，公司与加科思签署了《药品技术许可与开发协议》，公司获得在中国研究、开发、生产、注册以及商业化KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可，进一步拓展公司在肿瘤领域管线的布局，包括肺癌、胰腺癌以及结直肠癌等。此次合作高度契合艾力斯整体发展的战略规划，助力艾力斯不断推出疗效确实、惠及大众的创新药物。研发进度方面，2024年9月，经国家药品监督管理局核准，同意AST2303片在携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者中开展临床试验。AST2303片是高选择、可入脑的新一代EGFR口服小分子抑制剂，可高效抑制EGFRC797S突变。 维持“强烈推荐”投资评级。艾力斯伏美替尼正在持续高速放量，考虑伏美替尼放量节奏，我们上调艾力斯2024-2026年盈利预测，我们预计艾力斯2024-2026年归母净利润分别为13.6亿元、17.2亿元、20.0亿元，同比+111%、+27%、+16%。对应PE分别为18x、15x、13x。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、销售不及预期风险、支付环境变化风险、对外合作风险等。

立方制药公布 2024年中期业绩， 2024年上半年公司营业收入 7.69亿元，同比-39.3%（去年同期未剥离医药商业业务）；归母净利润 0.77亿元，同比-41.0%； 扣非归母净利润 0.73亿元，同比-33.0%。 2024Q2单季度，公司营业收入 4.36亿元，同比-4.4%，环比+30.6%；归母净利润 0.47亿元，同比-27.6%，环比+55.0%；扣非归母净利润 0.45亿元，同比+1.3%，环比+58.2%。 医药工业业务保持增长，季度间环比改善显著。 立方制药 2023年上半年未完全剥离商业业务，因此表观营业收入同比无法代表公司实际增长，公司主营业务板块医药工业业务更能代表公司实际增长，报告期内公司医药工业业务营业收入 7.00亿元，同比+17.5%。 2024年 Q1季度与 Q2季度业务口径一致， 2024Q2单季度环比 Q1营业收入与利润均有增长，季度间改善显著。 同时利润端增速高于收入端， 主要由毛利率提升导致， 2024Q2单季度毛利率73.5%，环比 2024Q1提高 4.4个百分点。 逐步完成九方制药整合， 关注大单品放量潜力。 立方制药于 2023年下半年收购九方制药 51%股权，为公司带来国家医保独家中药品种酮通络胶囊（二类新药）、虎地肠溶胶囊（三类新药） ，具备大单品潜力。九方制药报告期内营业收入 1.6亿元，净利润 0.14亿元，逐步完成整合。 立方制药原有品种同样具备大单品放量潜力，益气和胃胶囊为国家医保和基药独家中药品种， 2023年益气和胃胶囊进入中国公立医疗机构终端中成药胃药（胃炎、溃疡）品牌前 10名，排名第 6（数据来源：米内网）。盐酸羟考酮缓释片被国内外多个医学权威指南认定为三阶梯癌痛治疗的一线用药，公司盐酸羟考酮缓释片为国内 10mg 规格首仿。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好立方制药季度间业绩逐渐改善， 考虑到业绩基数， 同比增速上有望在下半年体现更为明显。同时立方制药多个产品均具有大单品潜力。考虑到公司经营实际情况与产品放量节奏，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.0亿元、 2.5亿元、 3.1亿元，同比-13%、+25%、 +24%， 对应 PE 17x、 14x、 11x， 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 销售不及预期风险、 研发不及预期风险、支付政策环境变化风险、竞争加剧风险等。

本篇报告首先对日本药企进行复盘，通过具体案例证实licenseout模式下海外市场的营收与潜在的分成比例是药企重要的收入利润弹性来源。随后回归恒瑞医药，公司多个产品已实现出海，我们尝试于在研管线中探讨未来哪些项目可以寄予出海预期，成为公司未来成长的重要弹性。 复盘日本药企：licenseout模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘licenseout模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第一三共重磅产品ENHERTU（HER2ADC）licenseout给阿斯利康，2022财年美国地区销售额10.7亿美元，与之对比，2022财年第一三共净利润8.1亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行XTANDI（恩杂鲁胺）与PADCEV（Nectin-4ADC）的国际销售，2022财年XTANDI与PADCEV在美国销售32.9亿美元，安斯泰来同年净利润7.4亿美元；卫材在美主要销售产品Lenvima（仑伐替尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022财年Lenvima美国销售额11.9亿美元，同年卫材净利润4.2亿美元。海外产品销售分成是各药企利润的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。 深挖恒瑞管线：出海捷报频传，探究潜力品种出海预期。我们代入跨国药企视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒瑞已经出海的重点品种（TSLP抗体、PARP1、Claudin18.2ADC、GLP-1产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：ADC技术平台质量已经得到验证，CD79bADC全球进度靠前，新一代HER2ADC毒素种类有差异化；抗肿瘤领域内PVRIGxTIGIT双抗有望进一步突破，小分子CDK4抑制剂与KRASG12D抑制剂靶点竞争格局良好；FXIa抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。 给予“强烈推荐”投资评级。恒瑞医药作为创新Pharma龙头企业，考虑已经对外授权项目带来的首付款，我们预计其2024-2026年归母净利润分别为70.6、62.9、74.7亿元，同比+64%、-11%、+19%，对应PE分别为40x、45x、38x，考虑恒瑞医药的竞争力与成长性，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险。

立方制药公布其2023年年报与2024年一季报，公司2023年实现营业收入19.01亿元，同比-26.3%；归母净利润2.27亿元，同比+8.3%；扣非归母净利润1.87亿元，同比+12.2%。 2024年一季度公司实现营业收入3.34亿元，同比-58.9%，环比-11.3%；归母净利润0.30亿元，同比-54.1%，环比-45.1%；扣非归母净利润0.28亿元，同比-56.4%，环比-28.7%。 收入端受剥离商业业务影响导致下滑，利润端研发投入加大影响净利润。立方制药2023年全年与2024年一季度营业收入同比均有所下滑，主要原因为公司剥离安徽立方药业有限公司所致。利润方面，公司2024年一季度同比与环比均有所下滑，费用投入上，销售费用1.58亿元，同比增长0.1亿元；管理费用0.18亿元，同比基本保持稳定；研发费用0.24亿元，同比增长0.1亿元，增长幅度达87.8%。公司加大研发投入，利润端受到影响。 九方制药并表，中药板块完善布局。2023年9月，立方制药收购子公司九方制药，增加了国家医保独家中药品种葛酮通络胶囊（二类新药）、虎地肠溶胶囊（三类新药）。葛酮通络胶囊功效为活血化瘀，是心脑血管疾病用药。 虎地肠溶胶囊用于治疗非特异性溃疡性结肠炎，与公司益气和胃胶囊同属消化系统用药。通过收购九方制药，公司进一步完善中药品种，为未来发展打下基础。 精麻产品线不断丰富，成为公司重要增长点。公司10mg规格的羟考酮缓释片已经顺利获批上市，40mg规格羟考酮缓释片、渗透泵制剂帕利哌酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片已申报注册，另有部分精麻药品立项获批，并开展相关药学研究工作。精麻类药品具有较高的审批壁垒，受到严格的监管限制，公司在精麻领域的前瞻布局将成为公司未来重要的增长点。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司中药板块愈发完善的产品线与西药板块高壁垒精麻药带来的增长。考虑公司产品放量节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.3亿元、2.8亿元、3.6亿元，同比+2%、+19%、+33%，对应PE分别为16x、13x、10x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、销售不及预期风险、市场环境变化风险、竞争加剧风险、支付环境变化风险等。

通化东宝公布其 2024年一季度业绩，2024年一季度公司实现营业收入 5.91亿元，同比-11.1%，环比-39.9%；归母净利润 2.15亿元，同比-14.3%，环比-47.3%； 扣非归母净利润 2.15亿元，同比-13.0%，环比-47.6%。 积极应对胰岛素集采续约变化，预混型门冬胰岛素首次纳入并 A1类拟中标。 通化东宝 2024年一季度业绩下降，主要系胰岛素销售方面，由于新一轮胰岛素集采将于近期落地实施，公司将在未来数月内对集采实施前存在于流通环节的胰岛素产品，原供货价与集采实施价格之间的差额进行一次性冲销或返还。为减少差额一次性冲销或返还的相关工作量，公司在一季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货，因此销售收入同比有所下滑。在胰岛素集采续约中，公司全系列胰岛素产品成功以 A 类拟中选。预混型门冬胰岛素首次纳入集采范围并以 A1类拟中选，将大幅加快产品在全国范围内的准入与放量速度。 创新产品销售顺利，在研管线加速推进。在非胰岛素产品方面，报告期内公司 GLP-1受体激动剂利拉鲁肽注射液与 SGLT-2抑制剂恩格列净片在全国范围内各省市挂网入院工作正持续推进，并已开始贡献增量销售收入。在研管线推进方面，2024年 1月，公司痛风一类新药 URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa 期临床试验达到主要终点；2024年 2月，有望成为 First-in-class 的XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）I 期临床试验达到主要终点；2024年 4月，GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120）减重适应症申报临床获得批准，公司 GLP-1类管线在超重和肥胖治疗领域也已步入临床试验阶段。 维持“强烈推荐”投资评级。通化东宝将依托新一代胰岛素集采，凭借全部产品 A/A1类拟中选的优势，依托强大的商业化能力，提升公司胰岛素类似物产品在国内的市场份额，同时加速构建国际化体系与能力，加快胰岛素产品与GLP-1产品的国际市场拓展。根据通化东宝的产品放量节奏，我们预计通化东宝 2024-2026年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等。

艾力斯公布其 2023年报与 2024年一季报，公司 2023年实现营业收入 20.18亿元，同比+155.1%；归母净利润 6.44亿元，同比+393.5%；扣非归母净利润6.06亿元，同比+663.7%。 2024年一季度公司实现营业收入 7.43亿元，同比+168.6%，环比+10.8%；归母净利润 3.06亿元，同比+777.4%，环比+30.9%；扣非归母净利润 3.01亿元，同比+1424.0%，环比+33.1%。 伏美替尼持续放量，费用端控制良好。 收入端， 艾力斯 2023年营业收入快速增长， 2024年一季度环比持续高增， 主要原因是公司核心产品甲磺酸伏美替尼片一线及二线治疗适应症于报告期内均已纳入国家医保目录，产品销量大幅增长驱动。 利润端，公司 2024年一季度毛利率 95.4%，销售费用率 42.1%，与去年同期相比降低 16.1个百分点，环比 2023年四季度增加 1.0个百分点； 管理费用率 4.8%，与去年同期相比降低 3.5个百分点，环比 2023年四季度降低 2.3个百分点；研发费用率 8.6%，与去年同期相比降低 14.3个百分点，环比 2023年四季度降低 9.5个百分点。公司费用端控制良好，驱动净利率水平提升。 研发管线积极推进， 外延合作亦有进展。 自主研发方面，公司积极挖掘伏美替尼的临床优势，深入探究伏美替尼的多场景应用： 2023年 4月，伏美替尼20外显子插入突变 NSCLC 一线治疗适应症的 III 期临床试验 IND 获得批准； 2023年 4月，伏美替尼针对 EGFR 或 HER2突变晚期 NSCLC 患者的 Ib 期临床试验 IND 获得批准； 2023年 8月，伏美替尼对比含铂化疗一线治疗 EGFRPACC 突变或 EGFR L861Q 突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的 III期临床试验 IND 获得批准。伏美替尼外，公司自主研发的具有全球知识产权的 KRAS G12D 选择性抑制剂注射用 AST2169脂质于 2024年 3月获得临床试验批准。外延合作方面， 公司与和誉医药合作， 引进针对 C797S 突变的ABK3376。 2023年 11月，公司与基石药业合作， 获得 RET 抑制剂产品—普吉华?在中国大陆地区的独家商业化推广权。 为公司未来发展打下基础。 维持“强烈推荐”投资评级。 考虑伏美替尼未来的增长节奏，我们预计公司2024-2026年净利润分别为 10.7亿元、 14.2亿元、 16.2亿元， 同比+65%、+33%、 +15%，对应 PE 分别为 20x、 15x、 13x， 维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 研发不及预期风险、 销售不及预期风险、竞争加剧风险、支付政策变化风险等。

特宝生物公布2023年报与2024一季报。公司2023年实现营业收入21.0亿元，同比+37.6%；归母净利润5.6亿元，同比+93.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+73.6%。 2024年一季度公司实现营业收入5.5亿元，同比+30.1%，环比-14.9%；归母净利润1.3亿元，同比+53.0%，环比-30.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+42.9%，环比-13.1%。 特宝生物派格宾持续快速放量支撑业绩增长，2024年一季度销售费用率环比有所提升，逐步恢复至正常水平。分产品看，特宝生物派格宾2023年销售收入17.9亿元，同比+54%，占总营业收入比重85%，是收入增长的主要驱动因素。2024年一季度，特宝生物营业收入增长30.1%，主要原因同样为随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带来收入的增长。利润端，公司2024年一季度净利率23.6%，相较于2023年全年降低2.8个百分点，相较于2023年四季度降低5.5个百分点。主要原因为公司2024年一季度销售费用率44.4%，相较于2023年全年增加4.0个百分点，相较于2023年四季度增加5.9个百分点，销售费用在外部影响逐步减弱过程中逐渐恢复至正常水平。 慢乙肝临床治愈适应症上市申请获得受理，其他在研管线推进顺利。2024年3月，公司公告派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，为派格宾进一步放量打下基础。其他在研管线方面，公司长效生长激素2024年1月获得药品注册申请受理、长效人促红素完成II期临床研究、人干扰素α2b喷雾剂正在I期临床研究、AK0706正在I期临床研究，总体推进顺利。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好特宝生物派格宾的不断放量，同时适应症的增加有望进一步打开远期空间，叠加在研管线不断向前推进。根据派格宾放量节奏的预期，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元、12.6亿元，同比+32%、+30%、+32%，对应PE分别为36x、28x、21x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、竞争加剧风险、产品价格变动风险等。

华恒生物公布其2023年报与2024一季报，公司2023年实现营业收入19.38亿元，同比+36.6%；归母净利润4.49亿元，同比+40.3%；扣非归母净利润4.38亿元，同比+44.3%。 2024年一季度实现营业收入5.01亿元，同比+25.1%，环比-12.8%；归母净利润0.87亿元，同比+6.6%，环比-32.9%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+9.7%，环比-30.2%。 2024年一季度毛利率有所下降，费用率保持稳定。华恒生物2023年及2024年一季度收入端保持相对稳定增长，2024年一季度利润端增速慢于收入端主要原因为毛利率有所下滑。公司2024年一季度毛利率33.6%，同比下降5.3个百分点，环比下降5.1个百分点。主要原因可能为公司氨基酸产品价格下滑所致。费用端，华恒生物2024年一季度基本保持稳定，销售费用率2.2%，同比增加0.2个百分点，环比降低0.5个百分点；管理费用率6.5%，同比降低0.4个百分点，环比增加0.7个百分点；研发费用率5.7%，同比降低0.5个百分点，环比增加0.2个百分点。 产品矩阵逐渐拓展，大产品放量可期。华恒生物以合成生物学技术优势为基础，不断拓展产品矩阵，已经将产品从氨基酸（L-丙氨酸、L缬氨酸等）、维生素（D-泛酸钙、肌醇等）等扩充到生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）与其他产品（苹果酸等），进一步打开公司业务增长空间。其中1，3-丙二醇（PDO）作为PTT等高性能聚酯纤维的重要原料，其市场需求随着纺织行业的发展而不断增长。华恒生物在生物法1,3-丙二醇的研发和量产方面取得成功，技术上实现了突破，同时有效解决了长期依赖进口原材料的问题，为国内PDO-PTT产业链的独立自主提供了强有力的支撑。苹果酸作为天然有机酸，下游应用领域广阔，在食品添加，医药、化妆品等方面均有市场。以上大潜力产品均有望成为华恒生物未来长期的增长点。 维持“强烈推荐”投资评级。根据华恒生物产品放量节奏，我们预期其2024-2026年归母净利润分别为6.9、9.9、12.9亿元，同比+54%、+43%、+30%，对应PE分别为25x、17x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、对外投资不确定性风险、解禁风险等。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等