事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入111.68亿元（+9.19%）,归属于上市公司股东的净利润23.08亿元（+8.91%），扣非后归属上市公司股东净利润22.43亿元（+11.68%）。 创新药驱动收入增长，集采负面影响趋于缓和。2023年上半年公司创新药收入为49.62亿元（含税），成为驱动收入增长的主要动力，我们认为主要是受益于近年来上市的瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利和阿得贝利单抗等多个新品种放量带动。2023年上半年，磷酸瑞格列汀、奥特康唑和阿得贝利单抗3款创新药获批，目前公司合计已有 13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市。研发方面，公司共有包括SHR-1209（PCSK9）、SHR0302（JAK1）和SHR-1314（IL-17A）等6项创新药进入NDA 阶段，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。我们认为公司已经形成较为完善的创新药产品梯队，覆盖肿瘤、自免和内分泌等多个领域，创新药收入体量有望持续稳健增长。2023年上半年注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片等受到集采续约未中标及降价等因素影响导致收入下滑，第七批集采涉及产品收入也出现下降，但手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，公司仿制药收入基本持平，集采负面影响趋于缓和。 研发强度保持高水平，licence-out 稳步推进。2023年上半年公司累计研发投入 30.58亿元，其中费用化研发投入 23.31亿元，研发投入（费用化部分和资本化部分合计）占收入比例为27.38%，持续保持在较高水平。2023年以来，公司相继完成EZH2抑制剂 SHR2554、TSLP 单克隆抗体的海外授权，公司国际化进程稳步推进。 盈利预测与估值：我们预计2023年至2025年公司收入分别为232.99亿元、264.51亿元和305.88亿元，同比增速为9.5%、13.5%和15.6%；归母净利润分别为44.37亿元、52.41亿元和65.48亿元，同比增速13.6%、18.1%、和24.9%，以9月4日收盘价计算，对应PE 分别为59.4、50.3和40.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药放量速度不及预期，研发进度低于预期或失败；存量仿制药品种集采对业绩造成负面影响。

事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%；扣非归母净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 Q2业绩提速明显，经营质量、效率显著提升。分季度来看，公司单Q2实现营业收入56.76亿元，同比增长19.51%（Q1同比+0.25%）；实现归母净利润10.69亿元，同比增长21.17%（Q1同比+0.17%）；扣非归母净利润10.23亿元，同比增长23.48%（Q1同比+3.40%）。费用率方面，2021~2023H1销售费用率分别为36.22%、34.54%、32.94%，下降较为明显；管理费用率为11.04%、10.84%、9.71%，平稳下降；研发费用率分别为22.94%、22.97%、20.87%，上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元；销售净利率分别为17.31%、17.93%、20.51%，提升显著。2023年上半年股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。公司业绩重回增长快车道，费用率将逐步优化，经营管理质量显著提升。 创新药价值凸显驱动业绩增长，仿制药收入基本持平。2023H1公司创新药收入达49.62亿元含税），公司创新药进入医保后可及性大大提高。 重点产品中达尔西利是中国首个自主研发的CDK4/6抑制剂，在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月，客观缓解率ORR）为57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂。此外，上半年新获批阿得贝利单抗PD-L1抑制剂），显著延长患者的总生存期OS）至15.3个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。上半年仿制药收入基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。 多项创新成果获批上市，内生增长动力强劲。2023H1公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症、阿帕替尼的第3个适应症二者联合用于一线治疗晚期肝癌）、马来酸吡咯替尼片第3个适应症联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）以及羟乙磺酸达尔西利第2个适应症联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。研发管线进展包括：共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。重磅品种丰富,未来有望形成20+创新药矩阵，提供长远强劲增长动力。 投资建议：考虑公司研发管线丰富，未来将持续兑现，贡献业绩增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润为47.21/57.15/70.66亿元，同比增长20.85%、21.06%、23.63%，EPS分别为0.74/0.90/1.11元，当前股价对应2023-2025年PE为52/43/35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

事件：8月18日，恒瑞医药发布半年报，2023年上半年，公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润22.43亿元，同比增长11.68%。 创新药方面：创新药临床价值凸显，驱动收入增长，2023年上半年公司创新药收入达49.62亿元（含税）。 仿制药方面：2023年上半年内公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采白紫、阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023年上半年销售额同比减少5.23亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023年上半年销售额同比减少5.78亿元。 研发方面：为保证创新产出，公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2023年上半年公司累计研发投入30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿元。2023年上半年，公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市，马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市，羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。2023年上半年研发管线共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。 国际化方面：2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂有偿许可给Treeline；2023年8月，公司将TSLP单抗有偿许可OneBio；美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA申请；2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国FDA授予的孤儿药资格认定。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为236.10亿元/278.32亿元/332.56亿元，同比+11.0%/+17.9%/+19.5%；归母净利润分别为46.55亿元/56.34亿元/68.90亿元，同比+19.2%/+21.0%/+22.3%；对应EPS分别为0.73元/0.88元/1.08元；对应PE分别为53倍/44倍/36倍。维持“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

事件概述公司发布 2023 年半年度报告：公司 2023 上半年实现营业收入111.68 亿元（+9.19%）、归母净利润 23.08 亿元（+8.91%）、扣非归母净利润 22.43 亿元（+11.68%）。公司 2023Q2 实现营业收入 56.76 亿元（+19.51%）、归母净利润 10.69 亿元（+21.17%）、扣非归母净利润 10.23 亿元（+23.48%）。 创新药驱动收入增长，仿制药销售平稳过渡创新药方面，根据公司半年报，截至 2023 年 7 月 31 日，公司已上市 14 款创新药，2023 年上半年，公司创新药收入达49.62 亿元（含税）、累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31 亿元，高研发投入下，公司创新药临床价值凸显，驱动收入增长；仿制药方面，2023 年上半年，受集采影响（未中标及降价等因素），第二/七批集采涉及产品销售额同比减少 5.23/ 5.78 亿元，受益于医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显。 创新药产品矩阵形成，国际化进程加快根据公司官方公众号，2023 年上半年，公司有 3 款创新药、3项新适应症获批，6 款创新药上市申请获国家药监局受理，1项适应症美国申报上市获 FDA 受理，取得创新药临床批件 32个，平均 5.7 天获得一项创新药临床批准，研发势能强劲；根据公司半年报，2023 年 2 月，公司将自主研发的 EZH2 抑制剂 SHR2554 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences；Treeline 已向公司支付 1,100 万美元首付款。进入商业销售阶段以后，Treeline 将根据实际年净销售额，支付累计不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款。 2023 年 8 月，公司将 TSLP 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给 One Bio, Inc.，One Bio 将向公司支付 2,500 万美元首付款，向公司支付研发及销售里程碑款累计不超过10.25 亿美元；公司首个国际多中心Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国 FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的 BLA。2023 年 5月，子公司创新药 Edralbrutinib 片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国 FDA 授予的孤儿药资格认定，有望加快推进临床试验及上市注册的进度。 投资建议维持公司盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为226/258/295 亿元,预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.86/1.04 元，对应 2023 年 8 月 20 日 39.95 元/股收盘 价，PE 分别为 56/46/39 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示创新药海内外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价、仿制药集采降价风险

Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51%（+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。 创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。 创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302（JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。 创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年实现营业收入111.7亿元(+9.19%)，归属于上市公司股东的净利润为23.1亿元(+8.9%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为22.4亿元(+11.7%)。单Q2营业收入56.8亿元(+19.5%)，归属于上市公司股东的净利润为10.7亿元(+21.2%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为10.2亿元(+23.5%)。 创新药收入增长驱动业绩增速持续加快，利润率和费用率较为稳定。2023上半年公司业绩增速持续加快，主要系创新药临床价值凸显，驱动收入增长，创新药收入达49.62亿元（含税）；仿制药收入同比基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市仿制药销售同比增长较为明显。上半年毛利率84.2%（+0.7pp）；净利率20.5%（+0.3pp），利润率较为稳定。费用率管控良好，研发费用率20.9%（-0.5pp），销售费用率32.9%（+1pp），管理费用率9.7%（+0.1pp）。 3款1类新药获批上市，新药研发和国际化推进顺利。报告期内，公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市。6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。EZH2项目、TSLP单抗授权出海，交易总额分别有望超7亿美元、10亿美元。 建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、AI分子设计等。 已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811进入临床Ⅲ期阶段；2个PROTAC分子已处于临床阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE为55X/46X/38X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入111.68亿，同比增长9.19%，实现归母净利23.08亿，同比增长8.91%，实现扣非归母净利22.43亿，同比增长11.68%，公司Q2单季度实现收入56.76亿，同比增长19.51%，实现归母净利10.69亿，同比增长21.17%。业绩符合预期。 Q2经营表现好，创新药贡献增长，仿制药销售企稳公司二季度收入同比近20%增长，一是创新药收入达到49.62亿（含税），相比2022年全年的新药收入占比提升，报告期内达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净新入医保，阿得贝利、瑞格列汀、奥特康唑获批上市；二是仿制药销售企稳，医院机构诊疗复苏背景下需求释放，抵消掉紫杉醇（白蛋白结合型）、阿比特龙集采续约未中标和降价因素、以及第七批集采因素的影响。 短期来看剩余大品种中仅卡泊芬净有集采风险，仿制药集采的影响减弱。 新药储备丰富提供长期业绩驱动力2023年公司吡咯替尼获批乳腺癌晚期1线治疗、达尔西利获批HR阳性、HER2阴性乳腺癌的1线治疗，今年或将通过谈判加快渗透。目前已进入NDA的产品有6个，包括PCSK9药物（高胆固醇血症）、JAK1抑制剂（特应性皮炎）、IL-17A药物（银屑病）、环孢素A（干眼病）、NOVO3（干眼病）、HRX0701（糖尿病），为远期增长提供驱动力。 产品出海持续推进出海进程方面，2月公司将EZH2抑制剂对外授权给TreelineBiosciences，获得1100万美元首付款，8月公司将广谱的哮喘药TSLP抗体对外授权给OneBio获得2500万美元首付款和近期里程碑。产品申报方面，公司的卡瑞利珠+阿帕替尼用于晚期肝癌治疗的上市申请已经被美国FDA受理，且该研究在Lancet上发表。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为253.97/294.78/337.69亿，对应增速分别为19.37%/16.07%/14.56%，归母净利润分别为47.74/55.28/63.08亿，增速分别为22.22%/15.79%/14.11%，EPS分别为0.75/0.87/0.99元/股，三年CAGR为17.32%。鉴于公司新药布局丰富，参照可比公司估值我们给予2024年58倍PE，目标价50.26元，维持“买入”评级.风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售研发不及预期

2023年上半年业绩点评：2023H1公司实现营业收入 111.68亿元，同比增长9.19%；归属于上市公司股东的净利润 23.08亿元，同比增长 8.91%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 22.43亿元，同比增长 11.68%。2023H1公司累计研发投入 30.58亿元，销售费用 36.78亿元。2023Q2单季度公司营收56.76亿元，同比增长 19.51%；归母净利润 10.69亿元，同比增长 21.17%；扣非净利润 10.23亿元，同比增长 23.48%。 创新药收入持续增长，正式进入“全面创新”新时代。2023H1公司创新药收入达49.62亿元（含税），公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富。 已上市创新药加速放量：目前公司已有 13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市。其中，2021年后公司有 7款创新药上市，医保有望驱动产品加速放量。 1）达尔西利片是首个国产 CDK4/6抑制剂，已获批用于治疗一二线HR+/HER2-乳腺癌，2022年首次谈判进入医保； 2）瑞维鲁胺是首个国产 AR 抑制剂，22年 6月获批转移性激素敏感性前列腺癌，2022年首次谈判进入医保，有望加速放量； 3）海曲泊帕是新一代 TPO 口服药，用于血小板减少，2021年上市并纳入医保，2023有望继续加速放量。 在研创新药驱动第二轮增长：公司共 23款创新药管线处于三期(13个)和申报上市阶段(10个)。 1）肿瘤领域，SHR-A1811（HER2-ADC）针对 HER2阳性乳腺癌和 HER2低表达乳腺癌两项适应症均处于临床 III 期阶段，早期临床数据优异，有望 25年上市；法米替尼（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）和 SHR-1701（PD-L1&TGFβ双抗）处于三期临床。 2）代谢领域，多个产品处于 NDA 和三期阶段，瑞格列汀（DPP-IV 抑制剂）已于 2023年 6月国内获批上市，不同靶点的复方制剂（HR20033、HRX0701）已处于 NDA 阶段，胰岛素已处于三期阶段。GLP-1类产品布局丰富，HRS-7535（GLP-1口服，2型糖尿病）和 HRS9531（GLP-1/GIP，超重肥胖）两款药物处于临床二期阶段，角逐千亿市场； 3）风湿免疫领域，IL-17A 单抗 23年 4月 NDA 获受理；JAK 抑制剂 23年6月 NDA 获受理；SHR4640（URAT1）处于三期阶段。 4）大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 国际化进程加速，有望打开估值空间。1）对外授权捷报频传：23年 2月 SHR2554（EZH2抑制剂）以总额超 7亿美元授权给 Treeline Biosciences。23年 8月 SHR-1905（TSLP 单抗）以总额超 10亿美元授权给 One Bio,Inc。2）海外临床迎来突 破：23年 7月“双艾”组合治疗一线晚期肝细胞癌的 BLA 获 FDA 正式受理。 盈利预测：我们预计 2023-2025年公司总营收分别为 237.03亿元、275.97亿元、332.26亿元，增速分别为 11.4%、16.4%、20.4%；2023-2025年归母净利润分别为 46.71亿元、55.57亿元、69.68亿元，增速分别为 19.6%、19.0%、25.4%。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等

事件：公司与美国 One Bio, Inc.达成协议，将具有自主知识产权的 1类新药SHR-1905注射液项目有偿许可给 One Bio。 One Bio将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化 SHR-1905的独家权利，恒瑞将获得总计 2500万美元的首付款和近期里程碑，以及不超过10.25亿美元的后续里程碑款和两位数比例销售提成。恒瑞获得的首付款和近期里程碑总计 2500万美元，包括 2150万美元的首付款和为 SHR-1905的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的 350万美元近期里程碑付款。基于 SHR-1905在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，One Bio将向恒瑞支付累计不超过 10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将向恒瑞支付达到实际年净销售额两位数比例的销售提成。 TSLP单抗市场潜力极大，SHR-1905处于Ⅱ期临床，有望成为 BIC。由于 TSLP作用于炎症级联反应的早期上游，可以阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸性或过敏等）以及生物标志物的限制，相较其他靶点具有更大的市场潜力。SHR-1905于 2021年 5月获 NMPA 批准开展哮喘适应症临床试验，2023年 5月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症临床试验，目前均处于临床Ⅱ期。阿斯利康与安进共同开发的 tezepelumab 于 2021年在美国获批上市，2022年在日本和欧盟获批上市。 根据 Evaluate Pharma数据库，2022年、2023年 Q1tezepelumab全球销售额分别约为 1.74、1.07亿美元。其他同类产品在国内外尚处于临床试验阶段，适应症以哮喘为主。 建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如 PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、基因治疗、mRNA等。已有 6个新型、具有差异化的 ADC 成功获批临床，抗 HER2ADC 产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期；2个 PROTAC分子分别处于临床和 IND 阶段； PD-L1/TGFβ双抗 SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，还有 10多个 FIC/BIC双/多抗在研。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 46.5/55/67.1亿元，对应 PE 为 66X/56X/46X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

事件公司23年7月31日，发布《公司拟实施员工激励计划的提示性公告》。公司拟通过员工持股计划或股权激励等方式实施2023年度员工激励计划。 经营分析股份回购拟用于员工持股计划，23年拟实施员工激励计划。2023年5月15日，公司审议通过回购股份方案，回购价格不超过70.14元/股，回购资金上限为12亿元，截至2023年7月31日，公司累计回购股份743.87万股，占公司总股本的比例为0.12%，成交价为44.09-47.01元/股，已支付的总金额为3.39亿元。本次员工激励计划预计将于23年三季度实施，股票来源为回购股份或向激励对象非公开发行股份等。 集采执行集采影响逐步落地，公司经营迎来拐点。第五批集采涉及的8个药品,第七批集采涉及5个药品均已执行。仿制药集采带来的业绩压力逐步释放。2022年收入212.75亿元（-17.87%），归母净利润39.06亿元（-13.77%）。2023年Q1实现收入54.92亿元（+0.25%），归母净利润12.39亿元（+0.17%）。 创新药持续上市，长期业绩增长动力十足。公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线。公司有十多个创新药上市，已有多个处于NDA阶段和III期阶段的创新药。预计未来3年，公司将持续有创新药获批上市。其中ADC管线SHR-A1811已处于临床III期，已有多款ADC候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。国际Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已获FDA受理。 盈利预测、估值与评级暂不考虑股份回购对财务报表影响，我们预测，2023/2024/2025年公司归母净利润47.40亿/56.05亿/65.17亿元，同比+21.34%/+18.25%/+16.27%，维持“买入”评级。 风险提示股权激励实施方案及结果尚存在不确定性，回购方案的不确定性风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

事件：7 月25 日，恒瑞医药自主研发的PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）对比索拉非尼用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III 期临床研究（CARES-310 研究）主论文在线发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》。 “双艾”组合治疗一线肝癌临床数据优异。CARES-310 研究结果显示，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”）相较于索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌实现了无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）全面显著获益，中位无进展生存期（mPFS）为5.6 个月（对照组仅3.7 个月），降低疾病进展风险48%；中位总生存期（mOS）为22.1 个月（对照组仅15.2 个月），降低死亡风险38%。“双艾”组合起效快，中位缓解时间（mTTR）仅1.9 个月 （对照组 3.7 个月）；“双艾”治疗组客观缓解率（ORR）为25%，中位缓解持续时间（mDoR）14.8 个月，可为更多晚期肝癌患者后续治疗提供更多可能性；而安全性方面，“双艾”组合整体未出现新的不良事件信号，可以控制。 基于该研究成果，“双艾”已于今年初获得中国国家药监局（NMPA)批准用于晚期肝细胞癌一线治疗，这是我国和全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1 抑制剂与小分子抗血管生成药物的组合。 公司积极推动“双艾”组合走向国际，项目团队已完成与美国食品药品监督管理局（FDA）的多轮沟通，现已进入在美国递交新药上市申请阶段。此前，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌适应症已获得美国FDA 孤儿药资格认定。 关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2 款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA 及III 期的创新药达十余款，近期IL-17A 单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9 单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025 年的营业收入分别为246.47亿元/288.44 亿元/337.75 亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12 亿元/57.29 亿元/69.78 亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%；对应EPS 分别为0.74 元/0.90 元/1.09 元。维持“推荐”评级。

为什么 2023年是恒瑞医药业绩的反转年？1）集采影响已基本出清：公司自 2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇尚不满足集采条件，七氟烷、布托啡诺属于麻醉类产品；预计 2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐减退。 2）已上市重磅品种加速放量：海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等创新品种于 21年/22年新纳入医保目录，有望进一步加速放量。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 什么时候业绩加速？靠什么加速？1）根据测算，我们认为 25年后公司的收入利润有望开始加速。恒瑞共 17项创新药管线处于三期或申报上市阶段，预计将于未来 1-3年内上市。随着新一批创新药陆续上市和进入医保，我们认为公司业绩将迎来新一轮加速成长。 2) 创新药大单品，驱动第二轮高增速周期启动。肿瘤领域，HER2-ADC 有望 25年上市，峰值销售有望达 50亿元；代谢领域，多个产品处于 NDA 和三期阶段，GLP-1类产品布局丰富，角逐千亿市场；风湿免疫领域，IL-17A 单抗 2023年 4月 NDA 获受理，JAK 抑制剂 2023年 6月 NDA 获受理，URAT1同类进展最快，免疫风湿板块有望 24年开始销售，27年三大产品预计超 60亿；大慢病领域，在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的管线。 3) 公司在多领域的在研品种有望在近两年内陆续获批上市，并且预计产品上市后，在 24/25年有望纳入医保目录而快速放量，预计 2025-2027年在研创新药公司营收为 47.5亿、146.3亿、319.9亿元，预计 2025-2027年公司总营收分别为335.73亿元、461.84亿元、655.62亿元，增速分别为 19%、38%和 42%，归母净利润分别为 73.7亿、109.5亿、160.3亿元，增速分别为 29%、49%、46%。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险

瑞格列汀获批上市，糖尿病领域再下一城。6月 29日，公司自主研发的 1类新药磷酸瑞格列汀（瑞泽唐?）获国家药品监督管理局批准上市，用于改善成人2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制，这是首个国产自研的二肽基肽酶 4（DPP-4）抑制剂创新药。此前 2021年底，公司创新药在糖尿病领域的首个创新药恒格列净（瑞沁 ?）获批上市，并于 2023年正式纳入医保目录。此次瑞格列汀上市，标志着恒瑞医药在代谢性疾病领域上市自研创新药增至两款。公司在降糖领域还有多项布局，其中 HR20033和 HRX0701处于上市申报阶段。在近日举办的第83届美国糖尿病协会（ADA）科学年会上，公司的新型口服小分子 GLP-1RA（HRS-7535）和 GLP-1/GIP 双受体激动剂（HRS9531）最新研究成果精彩亮相，我们看好未来公司在糖尿病及代谢领域的长期增长。 奥特康唑获批上市，许可合作产品逐渐落地。6月 29日，公司 1类新药奥特康唑胶囊获国家药品监督管理局批准上市，用于治疗重度外阴阴道假丝酵母菌病，这也是公司在抗感染领域上市的首个创新药。奥特康唑是公司与 2019年从美国 Mycovia 公司引进的产品，是继 2022年 11月林普利塞片获批上市之后，公司获批上市的第二款合作引进产品。此外，公司于 2023年 2月达成了 EZH2抑制剂 SHR2554的对外授权，我们看好许可合作成为公司的增长新动力。 关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到 13款、合作引进创新药达到 2款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。 管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA 及 III 期的创新药达十余款，近期 IL-17A 单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，在传统优势肿瘤领域以外，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 投资建议：我们预测，公司 2023/2024/2025年的营业收入分别为 246.47亿元/288.44亿元/337.75亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为 47.12亿元/57.29亿元/69.78亿元，同比+20.6%/+21.6%/+21.8%； 对应 EPS 分别为 0.74元/0.90元/1.09元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自2018年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等13款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。 集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。 盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批13个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计2023-2025年公司总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为7.73%，公司合理股权价值为4504亿元，对应股价为70.61元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

2023 年5 月16 日，公司披露回购计划，使用自有资金6 亿元到12 亿元，回购公司股份，本次回购的股份拟用于员工持股计划。 上市公司董、监、高持股坚定，预计一年内完成股份回购。自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过12 个月进行回购，公司控股股东、实际控制人、董、监、高在未来3 个月、未来6 个月暂无减持公司股份计划。如以回购资金总额上限人民币12 亿元、回购价格上限70.14 元/股测算，预计回购股份数量约为1710.86 万股，约占公司目前总股本的0.27%。 集采执行集采影响逐步落地，公司经营迎来拐点。第五批集采涉及的8 个药品,第七批集采涉及5 个药品均已执行。仿制药集采带来的业绩压力逐步释放。2022 年收入212.75 亿元（-17.87%），归母净利润39.06 亿元（-13.77%）。2023Q1。2023 年Q1 实现收入54.92 亿元（+0.25%），归母净利润12.39 亿元（0.17%）。 多产品进入医保放量可期,国内外新药持续推进。22 年创新药收入81.16 亿元，阿帕替尼等多款创新药执行新医保谈判价格，持续放量。22 年有6 项NMPA 受理，8 项进入Ⅲ期，11 项进入Ⅱ期，23 项进入Ⅰ期。赴美FDA 申报2 项临床达到Ⅲ期主要终点。1）海曲泊帕乙醇胺片用于肿瘤化疗所致血小板减少症获FDA 孤儿药资格认定。2）国际Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已达到主要终点，进行FDA 的NDA 递交准备。3）氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的国际多中心Ⅲ期研究已启动招募。 暂不考虑股份回购对财务报表影响，我们预测，2023/2024/2025 年公司归母净利润47.40 亿/56.05 亿/65.17 亿元， 同比+21.34%/+18.25%/+16.27%，维持“买入”评级。 风险提示：回购方案的不确定性风险，研发风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险，核心人员流失风险。