事件:2025年4月24日，恒瑞医药发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润18.74亿元，同比增长36.90%，扣非归母净利润18.63亿元，同比增长29.35%。 投资要点:研发能力获MNC认可，海外BD逻辑持续兑现自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。2025年3月，公司授权默沙东Lp（a）口服小分子抑制剂HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，获得首付款2亿美元，里程碑付款最高可达17.7亿美元，以及相应销售提成。2025年4月，公司授权德国默克新型口服小分子非肽类GRH受体拮抗剂SHR7280在中国大陆地区（不包含香港、澳门特别行政区和台湾省）商业化的独家权利，以及SHR7280在授权区域之外区域的优先谈判权，获得首付款1500万欧元，一定里程碑付款，以及实际年净销售额两位数的销售提成。 2025年ASCO学术会议披露多项学术研究2025年ASCO官网已披露本次会议标题，公司有多项ADC相关研究发表，SHR-A1811/HER2ADC将披露在伴随脑转移的HER2+乳腺癌患者数据，在HER2+晚期妇科肿瘤数据，以及联合阿得贝利单抗在三阴乳腺癌患者中数据；SHR-1826/c-MetADC、SHR-A2102/Necti-4ADC将披露在晚期实体瘤I期临床数据；SHR-A1912/CD79bADC将披露联合利妥昔、吉西他滨、奥沙利铂治疗R/RDLBCL的Ib/II期数据。公司多项双抗产品相关数据读出，SHR-2017/RANKL+NGF双抗将披露在乳腺癌骨转移患者中的数据；以及PDL1/TGFβ双抗联合白紫、卡铂在头颈部鳞癌患者的数据。 盈利预测和投资评级我们预计2025-2027年公司营业收入为310、349、398亿元，归母净利润为70.7、80.4、92.9亿元，对应PE为45、40、35倍，创新药BD出海将成为第二曲线，维持“买入”评级。 风险提示1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期；5、行业政策变动风险；6、全球贸易摩擦。

2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%，创新药收入YOY加速增长。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期。 业绩：主业稳健，许可收入弹性突出公司披露2024年业绩：实现收入279.85亿元（YOY22.63%），归母净利润63.37亿元（YOY47.28%），扣非净利润61.78亿元（YOY49.18%）。季度看24Q4实现收入77.95亿元（YOY34.26%），归母净利润17.17亿元（YOY107.20%），扣非净利润15.62亿元（YOY99.94%）。 公司年报披露2024年许可收入27.00亿元（包括收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入），我们计算得到扣除许可收入公司2024年收入YOY10.80%。 业务拆分：创新药加速增长，国际化持续兑现创新药：加速增长，新产品/适应症商业化乐观。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%（2023年创新药销售收入YOY为23.50%）。2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。丰富的创新药商业化品种持续放量，为公司创新药板块收入持续快速增长奠定基础。公司年报披露：20252027年预计获批上市创新产品及适应症约47项，2025年预计上市项目11项、2026年预计上市项目13项、2027年预计上市项目23项，奠定公司创新药业绩快速增长基础。我们看好创新药产品/适应症加速商业化，驱动公司创新药收入持续维持高增长。 国际化：创新产品国际化价值望持续兑现，打开估值空间。2025年3月公司公告：与默沙东达成协议，将Lp（a）口服小分子项目HRS-5346有偿许可给MSD，默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，以及最高可达17.7亿美元里程碑付款。4月公告与MerckKGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给MerckKGaA。我们认为CLDN18.2ADC、GLP-1产品组合、Lp(a)的海外授权deal充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现，并带来估值重塑。 仿制药：集采下有所下滑，海外弹性值得期待。我们在整体收入基础上扣除创新药收入（138.92亿元）和许可收入（27亿元）得到2024年仿制药收入体量在113.93亿元（YOY其中海外仿制药收入在7.16亿元），扣除海外仿制药收入国内仿制药收入绝对值约107亿元（YOY-7.7%，2023年基数未考虑许可收入影响），如公司年报披露“尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元”。 盈利能力：许可收入驱动净利率显著提升，研发保持高强度2024Q4净利率22.07%（同比+7.83pct），其中销售费用率28.57%（同比8.78pct），管理费用率8.74%（同比-4.02pct），研发费用率26.09%（同比+4.93pct），财务费用率同比+0.24pct。2024年公司研发投入达到历史新高的82.28亿元，更多重磅产品陆续进入临床中后期，支撑公司更长维度创新药快速增长。盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司EPS为1.13、1.32和1.56元，2025年4月16日收盘价对应2025年PE为43倍。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP-1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。

摘要： 公司公布 2024年年报， 公司全年实现营收 279.85亿元，同比增长22.63%； 归属上市公司股东的净利润为 63.37亿元，同比增长 47.28%，扣非归母净利润为 61.78亿元，同比增长 49.18%。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 2.00元。 公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。 支撑评级的要点 海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。 公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外 BD 也逐步进入收获期， 2024年，公司收 到 Merck Healthcare 1.6亿 欧 元 对 外 许 可 首 付 款 以 及 KaileraTherapeutics 1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。 分季度来看， Q4单季度实现营业收入 77.95亿元，同比增长 34.26%，归母净利润为 17.17亿元，同比增长 107.20%；扣非归母净利润 15.62亿元，同比增长 99.94%，四季度保持快速增长。 创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。 公司 2024年创新药收入已达到 138.92亿元（含税，不含对外许可收入）， 同比增长 30.60%，占收入比重为 49.64%，已将近 50%。 截至 24年年报，公司已有 17款创新药获批， 且 2024年，公司有 2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。 2024年，公司研发投入累计 82.28亿元，其中费用化研发投入 65.83亿元，依旧维持高水平投入。 创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。 2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过 2.2万家医院和 2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计 25-27年有 47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。 估值 我们维持预测公司 25-26年归母净利润为 67.04、 79.75亿元，预测 2027年公司归母净利润为 92.04亿元，对应 EPS 分别为 1.05、 1.25、 1.44元，截至到 4月 11日收盘，公司 25-27年对应 PE 分别为 46.0、 38.7、 33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。 除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

事件描述2025年3月31日，恒瑞医药公布2024年财报：公司2024全年实现总营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，实现归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%。 事件评论总营收同比增长23%，创新药收入大幅增长。2024年公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。 公司创新药放量迅速主要得益于：核心产品瑞维鲁胺、达尔西利和恒格列净进入医保后放量迅速；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录但因其疗效显著并进入多地惠民保，收入贡献亦进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，应用范围不断扩大，在报告期亦取得了稳健的业绩增长。仿制药营收略有下滑，主要系纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元。 创新药出海成效显著，成为业绩增长的第二引擎。报告期内，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元及KaileraTherapeutics1.0亿美元的对外许可首付款，进一步推动了经营业绩的增长。2024年内公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国KaileraTherapeutics公司，将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国IDEAYABiosciences公司。公司还持续推进仿制药海外注册申请，报告期内公司在美国获批上市3款首仿药品，分别为他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围内获批上市的首仿药。 创新药临床试验推进顺利，多项研发管线取得进展。报告期内公司2款1类创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗注射液获批上市；氟唑帕利2个新适应症获批上市；阿帕替尼的第4个适应症与恒格列净的第2个适应症获批上市。报告期内研发管线共有8项上市申请获NMPA受理，24项临床推进至III期，27项临床推进至II期，26项创新产品首次推进至临床I期。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为82.31亿元、90.37亿元及106.91亿元，对应EPS分别为1.29元、1.42元及1.68元，维持“买入”评级。 风险提示1、销售不及预期风险。 2、新药研发失败风险。

事件概述公司发布2024年年报：公司2024实现营业收入279.85亿元（+22.63%）、归母净利润63.37亿元（+47.28%）、扣非归母净利润61.78亿元（+49.18%）。 创新成果持续获批，临床价值凸显根据公司2024年年报，2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比30.60%的增长。报告期内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。我们认为随着司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，未来创新药收入将进一步贡献业绩增量。 BD出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎根据公司2024年年报，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业、创新型初创公司、创新投资基金、区域性领先药企等多种合作伙伴的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国KaileraTherapeutics公司。根据协议条款，KaileraTherapeutics公司需向公司支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，公司将取得美国KaileraTherapeutics公司19.9%的股权。此外，公司还将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYABiosciences公司。根据协议条款，IDEAYABiosciences公司需向公司支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。投资建议调整公司2025-2026年部分盈利预测，同时新增2027年盈利预测，即公司2025-2027年营业收入分别为310/350/395亿元（前值为310/350/X亿元）,调整2025-2027年EPS分别为1.09/1.25/1.44元（前值为1.04/1.20/X元），对应2025年4月8日48.70元/股收盘价，PE分别为45/39/34倍，维持公司“买入”评级。 风险提示创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期风险、仿制药集采降价风险

事件： 公司 2024年实现营收 279.85亿元，同比+22.63%， 归母净利润 63.37亿元，同比+47.28%。 2024年单四季度实现营收 77.95亿元，同比+34.26%，归母净利润17.17亿元，同比+107.2%。公司全年业绩表现出色， 收入、利润均实现高速增长。 同时， 公司持续加大研发投入使得创新成果加速转化， 2024年研发费用 65.83亿元，同比+32.88%。 创新成果持续获批， 产品长期成长动力充足。 从业绩角度来看， 2024年创新药收入达 138.92亿元（含税，不含对外许可收入）， 同比快速增长 30.6%。 从上市品种角度看，多个创新药物获批以及新增适应症驱动收入持续增长： 富马酸泰吉利定（靶向 MOR，疼痛管理） 、夫那奇珠单抗注射液（靶向 IL-17A，治疗强直性脊柱炎） 已获批上市； 氟唑帕利 2个新适应症、 阿帕替尼的第 4个适应症、 恒格列净的第 2个适应症相继获批。 从在研管线角度看， 已有 32项管线处于临床三期及以后，且覆盖范围从肿瘤领域不断扩展至慢病领域， 公司积极对现有产品进行优化升级与迭代创新。 稳步推进国际化进程， 出海品种已成为业绩增长的重要来源。 公司国际化业务进展顺利： 在产品出海方面， 3款 ADC 产品（ CD79b ADC、 TROP-2ADC、 Nectin-4ADC） 获得美国 FDA 授予快速通道资格； 布比卡因、他克莫司、 注射用紫杉醇等仿制药也已获得美国 FDA 批准。 在对外授权方面， 公司已将来自 Merck Healthcare 的1.6亿欧元、 KaileraTherapeutics 的 1.0亿美元对外许可首付款确认为收入，进一步推动业绩增长。 总的来看， 公司通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式开拓国际市场， 有望快速增厚业绩。 我们预计 2025-26年 EPS 为 1.06/1.17元（原预测值分别为 1.03/1.21元） ，新增预测 2027年 EPS 为 1.42元。根据 PE 估值法及可比公司估值水平，给予公司 2025年53倍市盈率，对应目标价为 56.18元，维持“买入” 评级。 风险提示 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险

2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%。业绩略超预期，主要是因为创新药收入稳步增长，出海成效显著。创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。 公司在过去的一年中，研发管线取得了优异成果，未来可以关注：（1）18个左右NDA/BLA管线有望在2025至2026获批上市；（2）AACR、ASCO及ESMO等学术大会数据披露；（3）潜在的出海和BD情况；（4）港股IPO等。 事件近日，恒瑞医药发布2024年年度报告。 2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润61.78亿元，同比增长49.18%。创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。报告期内公司研发投入增加，累计研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元。研发投入占销售收入的比重达到29.40%。简评一、业绩略超预期，代谢板块增速逾50%创新药持续放量，高质量出海合作驱动增长：2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。2024年公司业绩影响因素：（1）2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比30.60%的增长。瑞维鲁胺、达尔西利和恒格列净医保覆盖后可及性提升，进院加快，带动收入持续增长。阿得贝利单抗虽未纳入医保，但因疗效突出已被多地惠民保覆盖，收入规模进一步扩大。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼和瑞马唑仑等老牌创新药凭借新适应症拓展和真实世界研究积累，应用范围扩大，收入稳步增长。（2）创新药出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎：报告期内，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。（3）仿制药收入仍略有下滑，尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元。 归母净利润同比增长：2024年，公司归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润61.78亿元，同比增长49.18%。 肿瘤主导收入结构，多领域协同发力：2024全年，公司抗肿瘤板块实现营业总收入145.87亿元；代谢和心血管板块实现营业总收入17.48亿元；免疫和呼吸系统板块实现营业总收入7.77亿元；神经科学板块实现营业总收入42.89亿元；造影剂板块实现营业总收入27.50亿元；其他主营业务板块实现营业总收入8.60亿元。二、净利率提升，各项费用持续优化2024年，公司销售毛利率为85.06%，同比增长0.53pp；销售净利率为22.64%，同比增长3.79pp。从具体费用情况来看：2024全年，公司销售费用83.36亿元，同比增加10.02%，销售费用率为29.79%，同比下降3.41pp；公司管理费用25.56亿元，同比增加5.74%，管理费用率9.13为%，同比下降1.46pp；公司财务费用-5.73亿元，同比减少19.72%，财务费用率为-2.05%，同比增长0.05pp；公司研发费用65.83亿元，同比增长32.88%，研发费用率23.52%，同比增加1.81pp。三、创新药：深度践行创新战略，构建多元产品矩阵持续加大创新力度，维持较高的研发投入：2022年至2024年，公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元，占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。报告期内公司研发投入增加，累计研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元。研发投入占销售收入的比重达到29.40%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。 创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者，驱动收入增长：报告期内，公司有12款产品通过新版国家目录调整，其中，富马酸泰吉利定注射液、奥特康唑胶囊、恒格列净二甲双胍缓释片(Ⅰ)(Ⅱ)首次纳入国家医保目录；氟唑帕利胶囊通过简易续约规则新增适应症纳入国家医保目录；注射用卡瑞利珠单抗通过简易续约规则续约成功并新增适应症纳入国家医保目录；羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺片、普瑞巴林缓释片通过简易续约规则续约成功保留在国家医保目录；脯氨酸恒格列净片续约成功并新增适应症保留在国家医保目录；昂丹司琼口溶膜续约成功保留在国家医保目录；盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂调整至常规目录管理。目前，公司累计已有106个产品纳入国家医保目录，其中包括15款创新药。 快速推进创新药临床试验，6项创新成果获批上市，多项研发管线取得进展：报告期内，公司2款1类创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗注射液获批上市；氟唑帕利2个新适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗；单药或联合甲磺酸阿帕替尼用于伴有胚系BRCA突变的HER2阴性乳腺癌患者的治疗）获批上市；阿帕替尼的第4个适应症（联合氟唑帕利用于伴有胚系BRCA突变的HER2阴性乳腺癌的治疗）与恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。报告期内研发管线共有8项上市申请获NMPA受理，24项临床推进至Ⅲ期，27项临床推进至Ⅱ期，26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司未来三年（2025-2027年）预计获批上市创新产品及适应症约47项。 项目注册申报与知识产权工作稳步推进：注册申报工作方面，报告期内，公司取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件1个；取得创新药临床批件112个、仿制药临床批件2个；9项临床试验被纳入突破性治疗品种名单；4个品种被纳入优先审评品种名单；3项临床试验被纳入美国FDA快速通道资格认定；1项临床试验获得EMA孤儿药资格认证。专利申请和维持工作方面，报告期内，公司提交大中华地区新申请专利456件、国际PCT新申请66件，获得大中华地区授权123件、国外授权91件。截至报告期末，公司于大中华区累计申请发明专利2609件，PCT专利704件，拥有大中华区授权发明专利1084件，欧美日等国外授权专利753件。专利覆盖新药化合物、蛋白分子结构、制备工艺、用途、制剂配方等，为公司产品提供了充分、长生命周期的专利保护。 四、研发管线全面推进，学术影响力持续提升多领域协同布局，打造多元化战略支柱：公司前瞻性布局多个治疗领域，肿瘤领域管线丰富，涵盖激酶抑制剂、ADC、免疫治疗等，聚焦多靶点与组合序贯疗法，提升疗效持久性。同时公司在代谢、心血管、免疫、呼吸及神经等疾病领域也积极拓展，夯实长期发展基础。 加速技术平台建设，源头创新成果持续转化：报告期内，公司持续加强早期研发与转化医学能力，从疾病生物学出发，布局新靶点、新机制，通过内部实验平台和AI多组学数据库，推动靶点发现和适应症拓展。引入结构生物学平台进一步解析分子作用机制与药物设计，多个预研项目已成功立项。在技术平台方面，公司不断完善并拓展PROTAC、肽类、单抗/双抗/多特异性抗体、ADC、放射性配体疗法等技术平台，此外还涵盖了恒瑞－灵枢及生物信息平台等系统建设，突出差异化，提升产品竞争力。报告期内共26个创新分子进入临床，涵盖小分子、抗体及ADC等类型，适应症覆盖肿瘤、自免、代谢、呼吸等多个领域。ADC平台已有10余款新型差异化分子进入临床，其中SHR-A1811（HER2ADC）已有8项适应症纳入CDE突破性治疗名单。 国际学术舞台展实力，“中国药”临床价值凸显：公司积极探索创新治疗方案，报告期内，已有386项研究成果在BMJ、JAMA、JCO、CancerCell等顶级国际期刊发表，累计影响因子达2869.2分，其中40篇影响因子≥15分。代表性成果包括艾司氯胺酮用于预防产后抑郁，以及卡瑞利珠单抗三阴性乳腺癌Ⅲ期关键研究成果，为中国临床实践提供了国际认可的循证支持。公司不断通过全球学术交流展示自主研发成果，连续14年亮相ASCO大会，2024年共有14款肿瘤创新药的79项研究入选，涵盖十余种主要癌种；在ESMO大会上13款创新药的37项研究成果入围。此外，多个肿瘤产品研究亦登上ELCC、SGO、WCLC等国际会议平台。 在慢病领域，HRS-5965、SHR-1314、SHR-1209、SHR0302等产品的研究成果被ASH、ASN、ACC、AAD、ERS等国际会议采纳。 五、国际化：创新与仿制并举拓展海外市场加快创新出海推动国际化进程：1.2.报告期内，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款。 报告期内，公司将GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729三款产品的全球权益（不含大中华区）授权给美国Kailera公司，获得1.1亿美元首付款及近期里程碑款，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，以及Kailera19.9%股权。 3.报告期内，公司将DLL3ADC产品SHR-4849全球权益授权给IDEAYA公司，获得7500万美元首付款和研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。 稳步开展创新药国际临床试验：截至报告期末，公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。报告期内，公司3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）：SHR-A1912（CD79bADC）用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHR-A1921（TROP-2ADC）用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102（Nectin-4ADC）用于治疗晚期尿路上皮癌。 持续推进仿制药海外注册申请：报告期内，三项首仿药的ANDA获得美国FDA批准：他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围内获批上市的首仿药。 六、里程碑展望关注创新药获批进展。截至日前，公司共计22个创新药产品及适应症已处于NDA/BLA阶段：（1）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于治疗复发转移性宫颈癌；（2）SHR-1701联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌；（3）SHR2554治疗复发难治外周T细胞淋巴瘤；（4）SHR-A1811治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌；（5）海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血；（6）富马酸泰吉利定缓解骨科手术后中至重度疼痛；（7）HR20013预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐；（8）HRX0701、HR20031、瑞格列汀联合二甲双胍和恒格列净治疗2型糖尿病；（9）夫那奇珠单抗治疗成人活动性强直性脊柱炎；（10）艾玛昔替尼片SHR0302治疗中重度特应性皮炎、轻中度特应性皮炎（2025NDA）、强直性脊柱炎、中重度活动性类风湿关节炎以及斑秃；（11）两项干眼症产品：SHR8028治疗干眼病，SHR8058睑板腺功能障碍相关干眼病。（12）INS068（胰岛素）治疗二型糖尿病（2025NDA）；SHR4640治疗原发性痛风伴高尿酸血症（2025NDA）；HR19034滴眼液延缓儿童近视进展（2025NDA）等。 以上既包括暂未上市的新产品，如SHR-1701、SHR2554、SHR-A1811、HR20013、HRX0701、HR20031、艾玛昔替尼片SHR0302、SHR8028、SHR8058等9个新产品，也包括已上市产品的新适应症拓展，卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼宫颈癌适应症、富马酸泰吉利定手术镇痛适应症、海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫治疗血液疾病适应症、瑞格列汀联合二甲双胍和恒格列净糖尿病适应症、夫那奇珠单抗免疫疾病适应症等5项。其中SHR-1701联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌，SHR2554治疗复发难治外周T细胞淋巴瘤，SHR-A1811治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌，海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血，夫那奇珠单抗治疗成人活动性强直性脊柱炎，以及艾玛昔替尼片SHR0302治疗斑秃为2024年新增进入NDA/BLA。预计以上大多数产品及适应症2025年能够获批上市。 关注创新药III期临床进展。截止报告期末，公司24项在研管线及适应症处于III期临床阶段：（1）抗肿瘤领域：SHR-A1921治疗用于铂耐药复发的上皮性卵巢癌，以及联合或不联合卡铂治疗铂敏感复发上皮性卵巢癌；SHR-A2102用于二/三线局部晚期或转移性尿路上皮癌；SHR-A2009用于EGFRTKI治疗失败的EGFR突变晚期非小细胞肺癌；SHR-A1904治疗CLDN18.2阳性晚期胃癌及胃食管结合部腺癌，以及联合阿得贝利单抗治疗晚期实体瘤；阿得贝利单抗联合SHR-8068和含铂双药化疗用于一线治疗STK11/KEAP1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌，以及联合贝伐珠单抗治疗晚期肝细胞癌；海曲泊帕乙醇胺治疗有创性操作或手术的慢性肝病伴血小板减少症。（2）代谢和心血管疾病领域：HRS-7535、HR17031治疗2型糖尿病；HRS9531治疗超重、肥胖及2型糖尿病；SHR-1918治疗纯合子家族性高胆固醇血症；SHR6508治疗慢性肾脏病维持性血液透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进。（3）免疫和呼吸系统疾病领域：SHR-1819治疗特应性皮炎；HRS-5965用于接受/未接受过C5抗体治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿；夫那奇珠单抗治疗青少年中重度斑块状银屑病和银屑病关节炎；SHR-1703治疗嗜酸性粒细胞型哮喘。（4）其他：HR20013用于预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐；HRG2010（卡比多巴+左旋多巴复方制剂）治疗帕金森病；HRS-8427治疗复杂性尿路感染。 关注ADC管线研发进度。目前公司在研ADC管线超10款，靶点涵盖HER2、HER3、Claudin18.2、CD79b、TROP2、Nectin-4、c-Met、DLL3等，适应症覆盖NSCLC、乳腺癌、胃癌/食管癌、淋巴瘤等具有未满足需求的恶性肿瘤领域。其中SHR-A1811（HER2ADC）、SHR-A2009（HER3ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）多项适应症已经进入III期临床，SHR-A1811（HER2ADC）单药治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌适应症进展顺利，有望于今年获批。 关注学术会议上创新药临床数据读出。公司多项学术成果入围国际权威学术会议，建议持续关注后续学术会议，包括：（1）2025年4月25日至4月30日美国癌症研究协会（AACR）；（2）2025年5月30日至6月3日美国临床肿瘤学会（ASCO）；（3）2025年9月6日至9月9日第26届世界肺癌大会（WCLC）；（4）2025年9月17日至9月20日第34届欧洲皮肤病与性病学会年会（EADV）；（5）2025年10月17日至10月21日欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）；（6）2025年12月9日至12月13日的圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）等全球性学术会议。 关注DLL3ADC以及Lp(a)项目出海首付款确认及里程碑触发。 1.2.DLL3ADC创新药SHR-4849：恒瑞将获得IDEAYABiosciences支付7500万美元的首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元。以及达到实际年净销售额一到两位数百分比的销售提成。 Lp(a)口服小分子项目（包括HRS-5346先导化合物）：恒瑞医药将HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东，恒瑞可获得2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。 七、盈利预测及估值预计公司2025、2026、2027年营业收入（包含BD）分别为321.95、376.55、444.54亿元，对应增速为15.04%、16.96%、18.06%；归母净利润分别为73.35、86.07、103.89亿元，对应增速分别为15.75%、17.34%、20.71%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。风险分析行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受到影响。 研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。 同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。 海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。 质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。 环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。

事件:2025年3月31日，恒瑞医药发布年报。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%。 投资要点:多款创新成果持续获批，驱动收入增长2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比30.60%的增长。2024年，公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年底，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高。 创新药研发与国际化战略并举自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。2024年，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。 盈利预测和投资评级预计2025-2027年公司营业收入为310、349、398亿元，归母净利润为70.9、80.7、93.3亿元，对应PE为47、41、35倍，创新药收入高速增长，创新药出海将成为第二曲线，维持“买入”评级。 风险提示1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期；5、行业政策变动风险。

事件恒瑞医药发布 2024年年报，全年实现收入 279.85亿元，同比增长 22.63%， 实现归母净利润 63.37亿元，同比增长 47.28%， 实现扣非归母净利润 61.78亿元，同比增长 49.18%。 公司拟每 10股派现金股利 2元（含税）。 创新+授权双轮驱动公司业绩对外授权方面，公司 2024年分别收到 Merck Healthcare/Kailera Therapeutics的 1.6亿欧元/1亿美元首付款，授权收入成为新业绩增长引擎。 产品收入方面，公司 2024年创新药实现收入 138.9亿元（含税，同比+30.6%）， 结合肿瘤产品（收入同比+19.4%） /代谢和心血管产品（收入同比+61.7%）的收入增长,我们预计肿瘤药瑞维鲁胺、达尔西利、阿得贝利收入贡献增加，降糖药恒格列净收入贡献增加。 报告期内仿制药收入同比略有下滑，主要是受第九批国采的卡泊芬净、以及地方集采的七氟烷、罂粟碱注射液收入减少所致。 新药上市、 授权收入、仿制药出口驱动未来业绩公司 2024年有 2款 1类新药上市（泰吉利定、夫那奇珠）， 12款产品通过新版国家医保目录调整，公司预计 2025-2027年分别有 11/13/23个研发项目有望上市，创新动能强劲。 管线授权方面，公司 SHR-4849、 HRS-5346合计 2.75亿美元的对外授权首付款尚未在 2024年年报确认，对外授权成为公司新的业绩驱动力。仿制药出口方面，公司的他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体、紫杉醇（白蛋白结合型）均为美国首仿产品， 2025年有望贡献增量。 维持“买入”评级鉴于授权收入已成为公司新的业绩增长点，我们上调业绩预测， 预计公司 2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为 315.41/353.04/403.88亿 元 ， 同 比 分 别 变 动12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为 73.07/81.92/94.24亿元，同比增速分别为 15.32%/12.10%/15.04%， 3年 CAGR 为 14.14%， EPS 分别为 1.15/1.28/1.48元。由于公司未来 3年有较多在研项目上市、 且授权收入成为新的业绩驱动力，长期发展值得期待， 维持“买入”评级。 风险提示： 仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期

业绩增长超预期，经营效率持续提升。 2025年 3月 31日，恒瑞医药发布2024年年报， 公司实现营业收入 279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润 63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润 61.78亿元，同比+49.18%。 公司经营效率持续提升， 2024年销售毛利率达到 86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至 29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至 9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到 22.64%，同比+3.89pp。 同时公司持续加大创新力度， 2024年研发投入 82.28亿元，其中费用化研发投入 65.83亿元，研发费用率达到 23.5%。 创新药销售增长 30%， 晚期管线蓄势待发。 2024年公司实现创新药销售收入（含税） 138.92亿元，同比增长 30.60%。 截至目前，公司共有 19款 1类创新药和 4款 2类新药获批上市，其中仅 2024年以来就有 4款 1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及 5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计 2025年至 2027年将分别有 11项、 13项、 23项新产品/新适应症获批，包括 （1）肿瘤领域： SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025） 、 乳腺癌（2027） 、结直肠癌（2027） 适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026）， HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等； （2）自免领域： 艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年） 、 类风湿关节炎（2025年） 、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等； （3）代谢领域： GLP-1/GIP双靶 HRS9531、口服 GLP-1小分子 HRS-7535、 URAT1抑制剂 SHR4640预计将于 2027年获批。 BD 拓展加速，全球布局深化。 公司持续深化 BD 合作， 2024年实现许可收入 27.0亿元，包括向德国 Merck 授权 PARP1小分子和 Claudin 18.2ADC 的1.6亿欧元首付款，以及向美国 Kailera 授权三种 GLP-1药物的 1.0亿美元首付款等许可合作对价。 2024年 12月，公司将 DLL3ADC 授权给美国 IDEAYA，预计将于 2025年确认 7500万美元首付款。此外 2025年 3月，公司将 Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于 2025年确认 2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超 20项海外临床试验， 2024年公司 4款 ADC 药物获得美国 FDA 的快速通道认定， 3款首仿产品在美国获批上市。 投资建议： 预计公司 2025-2027年实现营收 317.61/369.17/435.44亿元，同比增长 13.5%/16.2%/17.9%； 实现归母净利润 72.63/85.27/102.65亿元，同比增长 14.6%/17.4%/20.4%， 对应 PE 为 45/39/32倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

历史上中国医药行业经历多次政策变化，公司一直保持相对稳健的增速，充分显示公司在政策演变中较强韧性。我们看好在2019-2024年经历了集采、医保谈判价格波动影响后，公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP-1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，首次覆盖并给予“买入”评级。 亮点：高产出+强储备，稳健资产拐点渐现1）经营：长期稳健，拐点渐现。2007-2020年的14年间公司ROE维持20%上下小幅波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。伴随着2021-2024年集采、核心产品医保谈判等因素扰动触底，创新药持续放量，公司2023Q1-2024Q3收入和归母净利润增速显著恢复，重回20%+ROE仍值得期待。2）研发：高投入、高产出、强储备。恒瑞医药在2018年开始进入创新药商业化加速期，2018年开始平均每年获批2款创新药，公司已获批15个自主研发创新药，2款合作引进创新药。我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和销售额领先地位。3）销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量。销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从2018年的143万/人/年提升到2023年250万/人/年，接近翻倍提效显著。我们认为经过2020-2024年公司销售队伍持续优化之后，销售费用率望继续优化，人均产值持续提升。 集采：压力持续释放，经营拐点清晰1）已集采展望：我们预计白蛋白紫杉醇和2024年才执行集采价格的卡泊芬净会在2024年逐渐见底。其他第1-8批已集采品种销售额绝对值已经较低（wind医药库）。2）未集采展望：创新加速，影响可控。从还未被纳入集采的碘佛醇、布托啡诺、七氟烷等竞争格局看：有较大概率不会同时集采，再叠加公司创新药产品进入商业化加速期，因此我们认为未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续变好。3）拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰。在创新药和仿制药品种放量驱动下，2022Q2后季度收入绝对值趋势性提升，拐点逐渐清晰。此外2024年FDA已经批准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊三个产品上市，期待后续有大单品获得FDA批准后带来的弹性空间。 创新：加速新拐点，看好24-26年增长弹性1）执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力。公司在新的有较大的发展潜力的领域（如眼科、核药）会积极快速前瞻响应，快速构建管线矩阵，打造强竞争力和领先优势。从疾病领域看：肿瘤占据主导，代谢性疾病、风湿免疫居其次，眼科望迎来收获期。从临床执行力看：强大的临床开发能力和执行力，助力公司管线快速推进。2）看管线：重磅潜力管线多点开花。自免（JAK、IL-17、IL-4R）、代谢（GLP-1/GIP双靶+口服）进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎。双抗（PD-L1/TGF-βRII双抗）&ADC（HER2、HER3、CLDN18.2、TROP2）平台收获期，多款潜在FIC/BIC产品。3）商业化：2024-2026年望再加速，驱动收入重回快增长。截止2024年10月21日有8款创新药新单品20余项新适应症处于NDA阶段，刚进入商业化的CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕等望快速放量。我们看好公司2025年开始进入创新药产品/适应症商业化获批和收入增长新一轮加速期，进而驱动公司业绩向上拐点出现。 国际化突围：海外授权加速，商业化突破期1）海外管线：首个创新药已在美国BLA，多产品临床后期。2024年10月15日公司公告：注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的BLA申请获得FDA受理。FDA目标审评日期为2025年3月23日。2024H1公司三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格楷体FTD）。2）授权加速：拉动业绩增长，期待国际化新突破。公司重磅授权Deal不断，且首付款不断确认，成为显著拉动公司业绩增长的第二引擎。2023年开始公司创新药产品授权明显加速，公司披露2024H1收到的MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，使得2024H1利润增加较多。 盈利预测与估值我们认为：1）国内仿制药：集采的压力边际改善，还未集采大单品中碘佛醇和七氟烷地方集采已经推进，预计国家集采时对业绩影响逐渐削弱；2）海外仿制药：在白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体放量驱动下有望快速增长，迎来新突破；3）国内创新药：商业化持续加速，商业化大单品CDK4/6、海曲泊帕、PD-L1等望2025-2027年快速放量。即将商业化肿瘤重磅产品PD-L1&TGF-β、HER2ADC，自免重磅产品JAK、IL-4R，减重重磅产品GLP-1/GIP等望2024-2027年陆续商业化，大市场奠定大弹性，商业化后快速放量望驱动公司进入新一轮的快速增长期。4）创新药国际化：CLDN18.2ADC和GLP-1产品组合的海外授权deal充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现。叠加卡瑞利珠+阿帕替尼海外即将商业化驱动，公司进入国际化加速兑现期。 我们预计2024-2026年公司营业收入有望达到268.16、292.86、347.23亿元，归母净利润59.73、66.66、79.39亿元，对应EPS分别为0.94、1.04和1.24元，12月24日股价对应2024年49倍PE（2025年为44倍）。我们看好公司2025年开始进入新一轮重磅创新药产品数量、价值和国际化加速期，驱动公司业绩端快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、测算风险。

公司前身为连云港制药厂，成立于1970年，是国内知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一；产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。 2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非后归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.73元。其中，第三季度，实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非后归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。业绩增长的主要原因是：1）创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者；2）报告期内，MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为85.97%，较上年同期增长了1.59个百分点；销售净利率为22.87%，较上年同期提升了2.59个百分点。 从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为30.26%，较上年同期下降了1.53个百分点；管理费用率为9.28%，较上年同期下降了0.57个百分点；财务费用率为2.22%，研发费用率为22.53%，较上年同期增加了0.63个百分点。 报告期内，公司创新药管线研发顺利推进。其中，8月28日，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市；9月6日，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市；9月14日，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；9月20日，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGFβRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市。创新药板块是公司未来主要的增长引擎。根据公司公告的员工持股方案，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请。预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为0.91元，1.10元和1.27元，对应11月21日收盘价50.19元，动态市盈率分别为55.45倍，45.81倍和39.66倍，公司为国内创新药龙头企业，未来创新药管线有望持续丰富，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业监管政策变化风险，研发不及预期风险，出海不及预期风险，产品竞争加剧风险等。

事件近期，公司发布2024年第三季度业绩公告。2024年前三季度，收入为202亿元，同比增长19%；归母净利润46.2亿元，同比增长33%；扣非净利润46.16亿元，同比增长37%。第三季度，收入为65.9亿元，同比增长12.7%；归母净利润为11.9亿，同比增长1.9%；扣非净利润为11.3亿元，同比0.84%。 第三季度收入增长符合预期，利润同比基本持平。 各项费用率较为稳定，销售费用率由于去年基数低有所上升2024Q3（2023Q3），销售费用率为32.95%(29.6%)，研发费用率为22.94%（23.85%），管理费用率10.63%（10.13%）。各项费用率基本稳健。2024H1，若以主营业务收入作为分母，销售费用率32%，2024Q3和前两季度基本持平。 创新药收入高速增长，预计第三季度持续放量预计第三季度创新药收入增长趋势较好。2024H1，创新药收入（含税，不含对外许可收入）66.12亿元，同比增长33%，环比增长17%。2024年预计可以达到股权激励目标。公司2024-2026年股权激励目标分别对应130亿元、165亿元和208亿元，对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。 研发持续兑现，自免创新药夫那奇珠单抗获批上市，多个产品申报上市被受理2024年第三季度至今，多款创新药取得进展。夫那奇珠单抗于8月27日，获批上市，8月30日首批发货，并于同日开出首张处方，商业化开端进展顺利。5款创新药申报上市获得受理（含新增适应症）。在肿瘤领域，有三款药物的上市申请获得受理，且均为首次申请上市；分别为HER2ADC注射用瑞康曲妥珠单抗关于HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的适应症（已被纳入优先审评审批程序），EZH2抑制剂SHR2554关于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的二线治疗的适应症（被纳入拟优先审评审批品种公示），以及抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普-α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗适应症。 在自免药物领域，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片新增斑秃适应症上市申请获受理，适用于成人重度斑秃患者。此外，海曲泊帕乙醇胺片新增重型再生障碍性贫血适应症上市申请获受理，联合免疫抑制治疗，适用于15岁及以上初治重型再生障碍性贫血（SAA）患者。 盈利预测与投资评级考虑到创新药持续放量，我们将公司2024、2025、2026年收入从259.46亿、300.72亿和352.80亿元上调至266.99、310.24和355.23亿元;将2024、2025和2026年的归母净利润从53.03、60.00和70.06亿元上调至61.04、63.04和80.84亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

事件概述公司发布 2024年三季报：公司 2024前三季度实现营业收入201.89亿元（+18.67%）、归母净利润 46.20亿元（+32.98%）、扣非归母净利润 46.16亿元（+37.38%）。公司2024Q3实现营业收入 65.89亿元（+12.72%）、归母净利润11.88亿元（+1.91%）、扣非归母净利润 11.26亿元（+0.84%）。 研发投入驱动收入增长，创新药成果逐步显现2024年公司前三季度研发费用达到 45.49亿元（+22.10%），持续的研发投入助力公司创新药收入占比稳步提升。根据公司 2024年半年报，公司上半年创新药收入达 66.12亿元（+33%）。2024年三季度，公司有多个药品上市许可申请获受理（海曲泊帕乙醇胺片等）、获得临床实验批准（SHR-1905注射液等）或者纳入突破性治疗品种名单（HR19042胶囊等）；2024年 8月，公司自主研发的 1类新药夫那奇珠单抗注射液上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者。该产品是公司在自免疾病领域上市的首个创新药，将打破同类进口药物的长期垄断局面，为银屑病患者提供新的治疗选择。我们认为随着公司研发提速、创新提质，未来创新药收入将进一步贡献业绩增量。 投资建议维持公司 2024-2026年盈利预测，即公司 2024-2026年营业收入分别为 264/310/350亿元,预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.85/1.04/1.20元，对应 2024年 10月 30日 47.20元/股收盘价，PE 分别为 55/45/39倍，维持公司“买入”评级。 风险提示创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期风险、仿制药集采降价风险