事件：（1）公司发布2023 年1 季报，实现营业收入9.39 亿元（+3.60%），归母净利润6477 万元（-46.59%），扣非净利润5998 万元（-21.93%）；（2）艾贝格司亭α注射液（商品名“亿立舒”，研发代码F-627）于5 月9 日获得NMPA 批准上市。 创新药顺利获批，商业化进程开启，静待国际化突破。公司已经于2021年9 月将艾贝格司亭α注射液在中国境内的商业化权益独家许可给正大天晴。在一些具有临床意义的指标上，艾贝格司亭α注射液临床疗效优于原研短效升白药（非格司亭）和长效升白药（培非格司亭Neulasta）。 根据米内网数据统计，2021 年中国G-CSF 市场规模约97.2 亿人民币，2022 上半年约47.6 亿人民币，其中长效产品市场占比约70%。我们认为借助正大天晴成熟的销售网络和具有较强竞争力的产品推广能力，同时凭借较高的临床价值，艾贝格司亭α注射液在国内市场有望迅速放量。2023 年4 月，公司收到FDA 邮件通知，预计将于2023 年6 月对亿立舒的生产场地亿一生物制药（北京）有限公司进行GMP 现场检查。 此前该产品在国内外开展的I 期、II 期及III 期临床试验均圆满达到临床试验预设目标，我们认为该产品有较大概率会获得FDA 批准，国际化有望迎来突破。 自有制剂增长迅速，业绩有望迎来拐点。2022 年在疫情影响下，公司国内医药自有（含进口代理品种）产品实现营业收入16.51 亿元（+31.96%），其中21 个自有（含进口代理品种）产品实现销售收入过千万元，包括过亿元产品3 个、五千万元至1 亿元产品5 个，已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。公司拥有复方黄黛片、小儿青翘颗粒等14 个独家中药医保产品，化学药以差异化布局的产品为主，2022 年以来已经有普乐沙福注射液、硫酸长春新碱注射液等10 个制剂产品陆续获批。我们认为公司自有制剂板块潜力品种多，政策风险小，未来有望继续保持快速增长。随着自有制剂收入和利润占比提升，我们认为公司利润的稳健性将大幅提升，有望业绩迎来拐点。 盈利预测与估值： 我们预计2023-2025 年公司收入分别为46.57 亿元、54.40 亿元和64.19 亿元，同比增速为21.4%、16.8%和18.0%；归母净利润分别为4.22 亿元、5.07 亿元和6.40 亿元，同比增速120.7%、20.1%、和26.2%，以5 月19 收盘价计算，对应PE 分别为38.2、31.8 和25.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期；国内制剂业务受疫情影响，销售金额低于预期；创新药海外上市进度低于预期，市场竞争激烈，销售情况不佳。

事件：公司发布 2022年报和 2023年 1季报。2022年公司实现营业收入 30.02亿元（+11.45%），归母净利润 4.65亿元（+28.71%），扣非净利润 4.09亿元（+15%）；2023Q1公司实现营业收入 7.89亿元（+15.62%），归母净利润 1.44亿元（+10.30%），扣非净利润 1.38亿元（+31.71%）。 贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2022年贴膏剂收入 19.14亿元（+17.86%），主要受益于： （1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长； （2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。公司拥有包括通络祛痛膏、 活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科 OTC产品，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加、通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。2022年软膏剂收入 1.49亿元（+23.56%），我们预计在糠酸莫米松乳膏等品种带动下仍然保持较快增长。 毛利率边际改善，销售费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2022年公司整体毛利率为 72.28%，同比下降 1.99个百分点，主要是由于原材料、能源和物流等成本上涨。2023年 1季度公司整体毛利率为 76.53%，呈现边际改善趋势，预计主要是由于： （1）高毛利的贴膏剂收入占比增加； （2）成本上升趋势减缓。2022年销售费用率为 48.09%，与 2021年同期相比降低 0.20个百分点；2023年 1季度销售费用率为 47.72%，与2022年同期相比降低 0.45个百分点，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 8.34亿元，超过当期净利润，经营质量处于较高水平。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年公司收入分别为 34.40亿元、38.80亿元和 43.69亿元，同比增速为 14.6%、12.8%和 12.6%；归母净利 润 分 别 为 5.14亿 元 、 5.99亿 元 和 6.92亿元 ， 同 比 增 速 为10.4%/16.6%/15.5%，按照 5月 10日收盘价计算，对应 PE 分别为 18.3倍、15.7倍和 13.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；费用率改善幅度低于预期。

事件：公司发布 2022年报，2022年实现营业收入 8.67亿元（+7.03%），扣非归母净利润 0.89亿元（-22.00%），同时发布 2023年 1季报，2023年 1季度实现营业收入 1.65亿元（+ 5.71%），扣非归母净利润 0.23亿元（+229.85%） 受益于手术量恢复增长和医保支付限制解除，“苏灵”进入快速增长阶段。2022年公司核心产品尖吻蝮蛇血凝酶（商品名：“苏灵”）受到疫情影响，实现营业收入 5.39亿元（-4.53%）。本次医保续约谈判中, “苏灵”的医保支付限制被解除，同时公司通过开发空白医院，激活低活跃医院等手段持续扩大“苏灵”的市场份额。在 2023年 1月份国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度销售额同比增长 30.51%，我们未来 2-3年“苏灵”均有望保持较快增长态势。 创新药临床数据符合预期，研发成果逐步兑现。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者的客观缓解率（ORR）为 29.6%，疾病控制率（DCR）为 85.2%；使用化疗单药二线治疗“既往含铂化疗失败的”食管鳞癌的研究结果显示客观缓解率（ORR）为 6%-9.8%，疾病控制率（DCR）为 34.5%-43.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。 我们认为未来 KC1036有望在食管鳞癌治疗中占据重要临床地位。其他在研产品方面，中药创新药金草片已经进入临床 III 期研究，重组人凝血因子 VII（KC-B173）、CX1003、CX1026均处于不同研究阶段。我们认为公司研发成果有望逐步兑现。 盈利预测与估值：暂不考虑 KC1036获批上市对于收入的贡献，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 10.78亿元、12.88亿元和 14.45亿元，同比增速分别为 24.4%、19.5%和 12.1%；归母净利润分别为 1.41亿元、1.80亿元和 2.17亿元，同比增速分别为 38.9%、27.5%和 20.7%，以 5月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 42.5、33.3和 27.6倍。考虑到公司研发管线逐步兑现，业绩呈现边际改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情反复影响产品销售；创新药研发失败。

事件：公司发布2022年报和2023年1季报。2022年公司实现营业收入13.99亿元（+35.31%），归母净利润为1.77亿元（+84.50%），扣非归母净利润为1.55亿元(+90.95%)。2023年1季度公司实现营业收入3.50亿元（+11.13%），归母净利润为6025万元（+54.82%）。 12维有望继续保持平稳增长，二线品种快速放量；产品梯队持续丰富。 2022年公司服务性收入为9.81亿元（+35.46%），主要是由于注射用多种维生素（12）放量；受益于院内诊疗复苏，我们认为在高基数之上注射用多种维生素（12）仍有望保持平稳增长。2022年多种微量元素注射液（40ML）实现销售收入1.82亿元（+232.17%），目前已经完成26个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院200余家，我们认为2023年该品种仍有望保持快速增长。2022年小儿多种维生素注射液（13）实现营业收入0.45亿元，该品种已经通过谈判纳入医保，目前已完成28个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院120余家，2023年有望继续处于快速增长阶段。目前公司主要在研项目有30余项，2022年已取得小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)、注射用多种维生素(13)(10/3)、复方氨基酸注射液(20AA)三个产品的注册批件，预计2023年将取得3个产品的审批结论。 收入有望回归正常增长，利润率有望得到提升。2023年1季度公司收入增速有所降低，主要是由于疫情影响肠外营养药物的使用，我们认为随着诊疗秩序恢复正常，2023年全年公司整体收入有望保持较快增长。 2023年1季度公司归母净利润同比增幅较大的主要原因系核心产品销量增加、营业收入增长，及随着股权激励部分解禁，费用摊销减少所致，我们认为受益于：（1）高毛利品种收入占比增加；（2）激励费用减少，公司利润率有望得到提升。 盈利预测和估值。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为18.45、23.27和28.31亿元，同比增速分别为31.9%、26.2%和21.7%；归母净利润分别为2.72、3.65和4.79亿元，同比增速分别为53.6%、34.3%和31.2%，以5月9日收盘价计算，对应PE分别为22.2、16.5和12.6倍,维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响产品销售；核心品种纳入全国/地方集采，降价幅度超预期。

事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告，2022年实现营业收入4.74亿元，同比增长23.23%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长16.94%；实现扣非归母净利润1.83亿元，同比增长11.69%；2023年Q1实现营业收入1.37亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润0.45亿元，同比下滑15.80%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比下滑17.63%。 点评：常规业务持续快速增长，海外业绩增势强劲。1）按照疾病应用领域分，公司2022年和2023Q1新冠业务收入分别为0.89亿元（+1.1%）、0.18亿元（-27.3%），非新冠常规业务收入分别为3.85亿元（+29.8%）、1.19亿元（+32.4%），非新冠常规业务继续延续快速增长趋势。2）按区域分，公司2022年海外收入和国内收入分别为2.95亿元（+31.3%）、1.80亿元（+12.0%），国内业务受投融资波动等宏观因素影响增速有所放缓，但仍保持稳定增长，不考虑新冠业务，22年海外收入同比增长约50%，考虑到23年Q1国内宏观因素、投融资景气度变化对国内业务的负面影响，我们推测今年Q1海外业绩增势依旧强劲，海外市场前景广阔。 公司目前销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等主要生物医药地区，展望未来公司海外业绩有望持续提升，同时公司积极布局的CGT、伴随诊断等产品和技术服务有望成为公司未来新增长点。 公司毛利率整体保持稳定，因业务发展费用率短期略有波动。公司2022年和2023Q1毛利率分别为92.5%/91.1%，分别同比-0.1/-4.4pct，2023Q1毛利率环比看-1.3pct，整体毛利率保持稳定，季度波动推测主要系产品结构的影响。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为23.7%（+5.2pct）/15.1%（+3.5pct）/24.0%(+8.5pct)/-11.3%(-10.7pct)，期间费用率合计51.5%（+6.5pct），其中因业务扩张需求和股权激励，销售、管理费用率有所提升，财务费用率大幅下降系公司募集资金利息收入以及汇兑收益增加；2023Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为25.2%（+7.5pct）/14.2%（+2.0pct）/21.0%(+1.3pct)/-7.4%(-5.5pct)，期间费用率合计53.0%（+5.3pct），期间费用率与去年全年比+1.5pct，保持相对稳定。 盈利预测和投资建议：基于公司经营情况，我们调整此前盈利预测并增加2025年盈利预测，预计2023-2025年，公司营收分别为600.4/787.2/1023.0百万元，分别同比增26.6%/31.1%/30.0%；归母净利润分别为220.5/288.3/369.6百万元，分别同比增9.8%/30.8%/28.2%。最新收盘价对应PE分别为37/28/22倍。国内外生物医药研发需求依旧旺盛，公司海外布局领先于国内同行，近年来公司产品质量不断提升，且具备价格优势，品牌影响力持续提升，未来随着在海外销售的进一步发力，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：客户流失；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司发布2023年第一季度报告，2023年第一季度实现营业收入22.49亿元，同比增长9.09%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长26.22%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比增长26.98%。 点评：大订单持续交付，盈利能力显著提升。23Q1公司实现毛利10.89亿元（yoy+16.71%），毛利率48.40%（yoy+3.16%），小分子CDMO、新兴业务毛利率分别为50.30%（yoy+4.86%）、33.18%，毛利率提升主要系高毛利大订单持续交付。海内外收入稳步增长，来自境外收入19.26亿元（yoy+6.61%），境内收入3.23亿元（yoy+26.59%）。 小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务快速发力。23Q1小分子CDMO业务实现收入20.00亿元（yoy+4.31%），剔除大订单同比增长45.37%，其中来自大制药公司的收入同比增长超过60%，公司大客户战略成效显著。化学大分子、临床研究服务、制剂等新兴业务依托小分子积累的竞争优势，增长强劲，报告期内实现收入2.49亿元（yoy+72.54%）。随着未来新兴业务项目数量的不断增加和项目管线的不断推进，有望成为公司第二增长曲线。 盈利预测：我们预计2023-2025年，公司营收分别为100.5/111.6/142.8亿元，分别同比-2.0%/+11.0%/+28.0%；归母净利润分别为24.6/25.2/32.3亿元，分别同比-25.5%/+2.6%/+27.9%。当前收盘价对应PE分别为20/20/15倍，公司为具有全球竞争力的小分子CDMO企业，同时新业务的全面布局和高速发展为公司带来中长期增长动力，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单流失；原材料涨价；汇率波动；核心技术人员流失；行业竞争加剧；订单交付不及预期；政策风险。

事件：公司发 布2022年报，2022年实现营业收入11.60亿元（+1.36%），归母净利润8341 万元（-22.26%），扣非后归母净利润5457 万元（-23.65%）。同时发布2023 年1 季报，2023 年1 季度实现营业收入1.93亿元（+12.34%），归母净利润2114 万元（-15.10%），扣非后归母净利润2117 万元（+52.88%）。 凯力唯?快速放量，2023 年有望加速增长。2022 年全年凯力唯?销售收入同比增长133.02%。随着（1）医疗机构诊疗秩序恢复；(2)丙肝的知晓率、检测率和治疗率稳步增加；（3）医保报销适应症的扩大；（4）临床地位的持续提升，展望2023 年，我们认为凯力唯?有望加速增长。 创新药管线持续丰富。公司研发管线持续取得积极进展。培集成干扰素α-2 注射液治疗低复制期慢性HBV 感染Ⅲ期临床试验项目已经完成全部受试者入组，预计整个临床研究有望在2023 年内完成。公司重点布局乙型肝炎治疗药物，目前已经有KW-001、KW-027、KW-034 和KW-040 等处于不同研究阶段，未来公司有望成为乙肝治疗领域领军企业。 盈利预测和估值。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为15.97、20.74 和25.41 亿元，同比增速分别为37.6%、29.9%和22.5%；归母净利润分别为1.20、1.77 和2.33 亿元，同比增速分别为44.7%、46.7%和31.8%，以4 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为40.4、27.5 和20.9倍，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情反复影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期；长效干扰素治疗乙肝临床研究失败或进度低于预期。

事件：公司发布2022 年年度报告及2023 年第一季度报告，2022 年实现营业收入3.02 亿元，同比增长58.8%； 2023 年Q1 实现营业收入1.08亿元，同比增长147.3%。 点评： 业绩快速增长，多纳非尼逐季环比放量。公司首个商业化产品多纳非尼于2022 年年初进入医保，全年实现销售收入3.02 亿元，销售额同比增长84.9%，销售数量同比增长506.8%，在不利的外部环境和进入医保后支付价下调的影响下，依靠强劲的放量收入依旧实现了高速增长。分季度看， 从2022Q1-2023Q1 ， 公司各季度收入分别为0.44/0.62/0.92/1.04/1.08 亿元，实现逐季环比增长。截至2022 年底，多纳非尼已进入医院 653 家、双通道药房 443 家，同时，2022 年8 月多纳非尼用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症获批。我们认为多纳非尼凭借良好的临床效果和公司优异的商业化推广能力有望持续放量。 在研管线逐渐进入收获期，多个产品有望迎来获批。目前，重组人凝血酶和杰克替尼均已完成临床现场核查、生产以及注册二合一检查工作，有望于今年获批上市。其中，重组人凝血酶为国内首个同类产品，与传统产品比具备更高的生物安全性和更高的凝血活性，有望成为凝血领域重磅产品；杰克替尼在治疗中、高危骨髓纤维化展现出良好的安全性和有效性，有望成为首个获批的国产JAK 抑制剂，同时用于芦可替尼不耐受、复发/难治的骨髓纤维化、重症斑秃、中重度特应性皮炎等多个适应症已经完成或正处在关键临床阶段，具备良好的临床和商业化前景。公司多个在研项目推进顺利，未来几年进入收获期，增长趋势值得期待。 早期管线彰显创新型，小分子和多抗平台持续发力。今年以来，公司多个具备FIC 潜力或同类领先的创新产品提交或获批IND，包括小分子ZG2001（KRAS）、ZG0895（TLR8）、双抗ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、三抗ZG006（CD3×DLL3×DLL3），同时公司多个早期产品入选2023年AACR 年会，包括双抗ZG005（PD1/TIGIT）、融合蛋白ZGGS18（VEGF/TGF-β）、小分子ZG0895（TLR8）、ZG19018（KRAS G12C），充分展现公司研发实力，为公司中长期发展奠定良好基础。 定增项目落地，获得产业资本认可。近期公司公布定增结果，共募集资金12 亿元，用于进一步推进盐酸杰克替尼、ZG19018、ZG005 等新药研发，同时推进临床前项目，此次定增的落地为公司后续研发提供了充足的资金保障。此外，本次定增最终发行对象还包括产业资本正大制药和普洛药业，充分体现了产业资本对公司研发和商业化能力的认可。 盈利预测：我们预计2023-2025 年，公司营收分别为5.9/10.9/19.5 亿元，分别同比增94.3%/95.7%/78.3%；归母净利润分别为-4.0/-2.1/+1.9 亿元。 公司首个商业化产品多纳非尼进入医保后正处于快速放量阶段，杰克替尼、重组人凝血酶有望于今年上市后贡献业绩，公司多个产品和适应症有望陆续获批贡献新增量，同时公司在研管线多领域全方面布局，早期管线具备较高的创新性和竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新药研发失败；商业销售不及预期；核心技术人员流失等。

事件：公司发布2023 第一季度报告，报告期内实现营业收入13.78 亿元，同比下降4.50%；实现归母净利润3.04 亿元，同比下降20.37%；实现扣非归母净利润2.96 亿元，同比下降22.24%。 点评： 剔除大订单常规业务稳定增长。分板块看，2023Q1 公司原料药CDMO业务实现营业收入13.63 亿元，同比下降5%，主要系公司大订单交付金额较上年同期减少，剔除重大订单后的收入同比保持稳定增长；制剂CDMO 业务实现营业收入677 万元，同比增长330%;基因细胞治疗CDMO 业务实现营业收入766 万元，较上年同期基本持平。随着产能的释放以及新签订单的增长，常规业务有望实现恢复式高速增长。 毛利率同比提升，新业务和人员提前布局净利润率端短期承压。2023Q1公司毛利率为50.2%，同比提升1.3pct，体现了公司成本端的规模化优势。2023Q1 净利润率为20.3%，同比下滑4.5pct，主要系：1）公司为业务发展提前投入人力资源，截止2023Q1 公司员工总数达到5377 人，较去年同期增长29%，导致管理、研发等期间费用较上年同期增加；2）重庆制剂工厂一期、苏州桑田岛基因细胞治疗CDMO 研发生产基地等投入运营，以及收购凯惠药业(上海)有限公司100%股权后，公司运营费用及固定资产折旧较上年同期增加；3）制剂CDMO 业务和基因细胞治疗CDMO 业务合计减少公司合并报表净利润约0.47 亿元，新业务早期投入较多，为未来收入增长奠定基础。预计未来随着人效、产能利用率的提升，以及新业务逐渐进入收获期，公司净利润率有望稳步提升。 客户和项目管线持续拓展，业绩增长可期。2023 年第一季度，公司已签订单客户数299 家（yoy+30%）。其中原料药CDMO/制剂CDMO/基因细胞治疗CDMO 业务订单客户数分别为223（yoy+12%）/43（yoy+95%）/37（yoy+68%）家，新兴业务拓展成果亮眼，彰显成长性。 2023 年第一季度，公司实现交付项目数(不含J-STAR)213 个（yoy+35%)，服务API 产品数73 个，同比增加17 个；API 产品实现收入1.02亿元（yoy+29%）。 盈利预测：我们预计2023-2025 年，公司营收分别为43.1/49.9/64.5亿元,分别同比-38.7%/15.8%/29.2%；归母净利润分别为8.5/10.5/13.3亿元，分别同比-57.6%/24.1%/25.8%。当前收盘价对应PE 分别为22/18/14 倍，公司由早期以中间体为主的业务逐渐向原料药、制剂、CGT、ADC 业务拓展，所处赛道处于高景气度，随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期；行业需求下降；行业竞争加剧；原材料成本上涨；政策风险。

事件：公司发布 2022年年度报告和 2023年第一季度报告，公司 2022年实现收入 8.33亿元（+37.55%）实现归母净利润 1.46亿元（+49.60%），实现扣非归母净利润 1.37亿元（+52.41%）。2023年 Q1实现收入 2.52亿元（+42.58%），实现归母净利润 0.37亿元（+45.22%），实现扣非归母净利润 0.39亿元（+54.64%）。 点评： 业绩延续高增，境外拓展持续发力。分区域看：2022年全年境内业务实现收入 4.28亿元，同比增长 31.13%；境外业务实现收入 4.06亿元，同比增长 45.12%，境外销售收入占比提升至 48.64%（+2.74pct），随着公司海外布局更加深入，预计未来海外收入占比有望超过国内，从而带动公司业绩持续增长。 经营管理效率持续优化，净利润率不断提升。公司 2022年归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高于收入增速 12.05pct/14.86pct，全年净 利 润 率和 扣非 净 利润 率 分别 为 17.5%/16.4% ， 分 别 同比 增 加1.4pct/1.6pct，净利润率再创新高；2023Q1净利润率为 14.6%，因季度波动绝对值对比去年全年有所下滑，但同比看依旧提升 0.2pct，彰显出公司高效的经营管理水平。 研发投入加码，新品类助力未来增长。公司 2022年研发投入 4607万元，同比增长 32.08%，新申请 19项发明专利，授权专利 5项，2023年Q1研发支出 1616.万元，同比增长 67.02%，研发费用率从 2022年全年的 5.53%提升至 6.40%，公司持续加大对含氟、含硼自研产品的研发投入，未来随着更多自研产品的落地和放量，有望带动公司综合利润率进一步提升。2023年 Q1，公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前血清市场以进口垄断为主，国产替代空间巨大，未来有望贡献新的业绩增量。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们调整 2023-2024年盈利预测并增加 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司营收分别为1125.6/1463.2/1902.2百万元，分别同比增 35.0%/30.0%/30.0%；归母净利润分别为 205.8/267.4/350.0百万元，分别同比增 41.0%/29.9%/30.9%。 最新收盘价（2023.4.20）对应 PE 分别为 44/34/26倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业 务拓展不及预期。

事件：公司发布 2022年报，2022年实现营业收入 189.13亿元（+9.46%），归母净利润 17.08亿元（+54.98%），扣非后归母净利润 16.46亿元（+58.60%）。 大输液业务有望迎来恢复性增长，原料药业务有望保持稳健增长，仿制药产品集群持续丰富。2022年公司大输液业务受： （1）外部环境影响； （2）集采持续推进，部分输液产品销售下降等因素影响，实现营业收入 94.52亿元（-3.56%），毛利率为 63.76%（-2.29pct），但利润贡献同比增加，预计主要是由于销售费用降低所致。非输液药品实现销售收入41.26亿元（+5.51%），2022年 1月 1日至 2023年 3月 31日，公司在仿制药领域实现了获批生产 38项，获批临床 3项，申报生产 41项； 2022年第七批及 2023年第八批国家集采共计 18项产品中标。我们认为公司仿制药产品集群持续丰富，新品种获批后通过集采持续放量，有望带动公司非输液药品收入平稳增长。2022年子公司川宁生物受益于主要产品价格上涨等有利因素，实现营业收入 38.21亿(+18.21%)，净利润 4.12亿元(+269.58%)。目前川宁生物主要原料药价格仍处较好水平，同时正在积极布局合成生物学系列产品，打造第二增长曲线。川宁生物也发布了股票激励计划，对 2023-2025年业绩制定了较高的解锁条件。 我们认为在存量业务稳健增长和合成生物学新产品放量带动下，川宁生物的业绩有望实现较快增长。 对外授权验证 ADC 药物研发平台价值。2022年公司控股子公司科伦博泰完成 3次，至多 9个 ADC 项目与 MSD 的授权合作，总交易金额近118亿美元。2022年科伦博泰对 MSD 确认收入 7.3亿元，增加归属于母公司净利润 3.00亿元。我们认为与 MSD 的交易验证了科伦博泰 ADC药物研发平台的技术实力，目前科伦博泰已经启动了港股上市工作，我们认为随着科伦博泰上市以及核心品种的研发进展，创新药研发管线价值有望持续得到提升。 盈利预测和估值。我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 210.97、226.39和 242.29亿元，同比增速分别为 11.6%、7.3%和 7.0%；归母净利润分别为 19.76、22.48和 24.63亿元，同比增速分别为 15.7%、12.7%和 10.6%，以 4月 21日收盘价计算，对应 PE 分别为 21.4、19.0和 17.2倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动，川宁生物业绩低于预期；仿制药或大输液集采降价幅度超预期；创新药研发进度低于预期或研发失败。

事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告，2022年实现营业收入19.26亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.77亿元，同比下降21.30%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比下降12.58%；2023年Q1实现营业收入4.41亿元，同比增长13.96%；实现归母净利润0.23亿元，同比增长19.27%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比增长60.88%。 点评：港澳台及海外收入持续增长，各业务毛利率显著提升。分产品看，2022年建库测序平台服务实现营业收入8.35亿元（+18.6%），毛利率36.70%（+2.23pct）；生命科学基础科研服务收入6.42亿元（-2.1%），毛利率54.73%（+0.40pct）；医学研究与技术服务收入2.53亿元（-7.5%），毛利率44.12%（+0.68pct），规模化效应下公司各板块业务毛利率均有提升。分区域看，中国大陆收入11.18亿元（-6.68%），毛利率44.38%（+0.86pct），收入下滑预计主要是由于疫情影响科研端需求；港澳台地区及海外地区收入8.07亿元（+21.17%），毛利率44.14%（+2.40pct），业绩仍维持快速增长态势。 中间费用率控制良好，营销投入加大奠定业绩增长基础。2022年全年中间费率合计为32.19%，同比提升1.22pct，整体费用率控制良好。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.22%/8.94%/6.52%/-0.49%，同比+2.52pct/+0.94pct/-1.26pct/-0.98pct，其中销售费用率提升较多推测系公司因业务发展需求加大海外营销支出，为后续海外业绩增长提供充足的动力。 23Q1业绩亮眼，展望全年有望实现恢复式快速增长。考虑到国内23Q1仍有疫情影响和22年同期有新冠收入，我们推测海外业务收入保持较快增长，超过公司总体增速。此前受疫情影响的国内科研需求预计将从23Q2开始快速释放，带动公司国内业绩实现恢复式增长，同时随着公司订单量的增加带来的产能利用率的提升和设备自动化率的提升，公司盈利能力有望持续增强。 盈利预测：我们预计2023-2025年，公司营收分别为25.1/31.8/39.5亿元，分别同比增30.3%/26.7%/24.1%；归母净利润分别为2.5/3.3/4.3亿元，分别同比增40.5%/34.0%/28.7%。当前收盘价对应PE分别为50/38/29倍。全球基因测序行业需求仍处在高景气度，公司为全球领先的基因组学解决方案提供商，国内业务预计将实现恢复式增长，海外业务空间广阔，外包渗透率有望持续提升，带动公司业绩实现中长期的快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期；政策风险等。

事件：公司发布 2022年报，实现营业收入 23.26亿元（+42.92%），归母净利润 2.70亿元（+32.05%），扣非归母净利润 2.48亿元（+37.80%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，普通制剂、原料药等业务持续发力。2022年洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 13.03亿元（+53.54%），我们认为通过新增覆盖医院、渠道下沉和 OTC 市场拓展等措施，该产品有望继续保持快速增长态势。其他制剂实现营业收入 6.27亿元（+23.01%），2022年公司有盐酸普拉克索缓释片、非洛地平片等制剂品种获批，目前有雷贝拉唑钠肠溶片、依巴斯汀口服溶液和磷酸西格列汀片等多个品种已经申报生产，产品线的持续丰富有助于普通制剂业务保持稳健增长。原料药实现营业收入 1.29亿元（+67.77%），2022年共完成了 70个原料药的备案登记，其中已转 A 品种 37个，新增备案登记 20个，与制剂共同审评审批结果转为 A 的品种 5个。随着与制剂关联品种数量增加，我们认为原料药业务收入将保持较快增长。辅料实现营业收入 1.64亿元（+47.21%），2022年完成了 77个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转 A 品种 53个，新增备案登记 16个，随着品种增加和客户开拓，我们认为辅料业务也将保持较快增长。 研发稳步推进，经皮给药制剂即将迎来收获期。公司持续加强经皮给药制剂研发力度。酮洛芬凝胶贴膏已经于 2023年 3月获批，利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶已经申报生产，吲哚美辛凝胶膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02和 PDX-03正在开展临床研究。公司经皮给药制剂产品储备丰富，业绩增长的持续性和抗政策风险的能力持续增强。 盈利预测和估值。我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 30.01、38.19和 46.52亿元，同比增速分别为 29.0%、27.3%和 21.8%；归母净利润分别为 3.62、4.82和 6.18亿元，同比增速分别为 34.2%、33.2%和28.3%，以 4月 14日收盘价计算，对应 PE 分别为 24.6、18.5和 14.4倍，维持 “买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期；核心品种被纳入地方集采，降价幅度超预期。

事件：KC1036 最新临床研究数据在中国医药创新与投资大会披露。 临床数据符合预期，研发稳步推进。KC1036 已开展多项I 期和II 期临床研究，已入组超过100 多例晚期实体肿瘤受试者，其中晚期食管鳞癌受试者入组比例超过1/3。在有效性方面，在可疗效评估的27 例晚期食管鳞癌受试者中，有8 例最佳疗效为部分缓解（PR），有15 例为疾病稳定（SD），有4 例为疾病进展（PD），客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%。其中有74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过9 个月。KC1036 在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中疗效显著、安全性良好，临床数据支持进一步开展关键性注册III 期临床研究。本次披露的临床数据符合此前的预期。 受益于医院诊疗秩序恢复正常，2023 年公司主业有望迎来拐点。公司核心产品尖吻蝮蛇血凝酶（商品名：“苏灵”）受到疫情和医保支付价调整等多种因素影响，收入有所下滑。2023 年医院诊疗秩序恢复正常后，受益于手术量恢复增长和医保支付政策的优化，我们认为“苏灵”将迎来快速增长。受益于医院门诊量和住院量恢复，我们认为降钙素（商品名：“密盖息”）也将保持较快增长。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为8.20 亿元、10.29 亿元和11.89 亿元，同比增速分别为1.3%、25.5%和15.5%；归母净利润分别为1.21 亿元、1.50 亿元和1.82 亿元，同比增速分别为-18.5%、24.3%和21.3%，以4 月4 日收盘价计算，对应PE 分别为44.9、36.1 和29.8 倍。考虑到公司研发管线稳步推进，业绩呈现边际改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情反复影响产品销售；创新药研发失败。

事件：公司发布 2022年年度报告， 2022年实现营业收入 102.55亿元，同比增长 121.1%；实现归母净利润 33.02亿元，同比增长 208.8%；实现扣非归母净利润 32.31亿元，同比增长 245.4%。 点评： 大订单高质量交付，小分子业务强劲增长。2022年小分子业务实现收入 92.53亿元（+118.32%），其中商业化大项目实现收入 75.87亿元（+201.7%），带动公司整体收入迈上百亿台阶，同时大订单带来良好示范效应，有效助力公司获取其他跨国客户商业化 API 订单。 早期管线快速扩张，后期高潜项目储备丰富。公司全年完成临床阶段项目 359个，各阶段管线数全面增长，临床前及临床早期项目、临床Ⅲ期，商业化阶段项目分别为 297/62/40个（同比+62/7/2个），早期项目增长显著，同时战略性储备多个高商业化价值的临床Ⅲ期项目，未来随着客户产品上市有望支撑公司未来小分子业务的快速增长。 海内外市场收入持续提升，国内业务进入收获期。分地区看，海外客户实现收入 86.91亿元，同比 117.2%，其中欧美地区实现和亚太地区（除中国外）分别实现了 112.7%和 169.9%的高速增长；国内客户收入 7.82亿元（+108.0%），国内业务迎来收获期。 大订单下规模化效应等多重因素驱动盈利能力显著提升。公司全年毛利率和净利率分别为 47.4%/32.1%，同比+3.0pct/9.1pct，净利率大幅提升，推测主要系：1）大订单毛利率相对常规业务毛利率较高；2）公司进一步优化运营体系，大订单带动下产能利用率和运营效率得到进一步提升，助推公司盈利水平提高；3）公司收入以美元为主，今年汇率损益对公司盈利带来一定正向影响。 新业务步入高速成长期，打造公司第二增长极。报告期内公司新业务实现收入 9.96亿元，同比增长 150.5%，总收入占比从 2018年的 2.2%提高至 9.7%。各细分业务均实现快速增长，其中化学大分子业务实现收入 3.72亿元，同比增长 138.7%；制剂板块实现收入 2.29亿元，同比增长 84.7%；临床研究服务业务实现收入 2.64亿元，同比增长 201.4%； 生物大分子实现收入 1.01亿元。公司持续推进产能建设，化学大分子项目完成约 12,000m2的研发中心和约 9,500m2的 GMP 生产厂房建设，生物大分子 CDMO 业务板块在苏州建立质粒和 mRNA 业务研发和中试基地等，为战略新兴业务发展提供产能保障。随着各大技术平台的建立和持续的更新迭代、新产能释放以及板块之间的协同效应，预计新业务板块收入占比持续提升，为公司打开第二增长曲线。 盈利预测：根据公司经营情况，我们略微调整此前盈利预测，预计2022-2024年，公司营收分别为 100.5/111.6/142.8亿元，分别同比-2.0%/+11.0%/+28.0%；归母净利润分别为 24.6/25.2/32.3亿元，分别同比-25.5%/+2.6%/+27.9%。当前收盘价对应 PE 分别为 20/20/15倍， 公司为具有全球竞争力的小分子 CDMO 企业，同时新业务的全面布局和高速发展为公司带来中长期增长动力，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单流失；原材料涨价；汇率波动；核心技术人员流失； 行业竞争加剧；订单交付不及预期；政策风险。