百洋医药：成熟的品牌商业化平台，经营效率持续优化。公司拥有多年的品牌运营经验，成功孵化出迪巧、泌特等多个品类领导品牌，产品矩阵覆盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械四大品类，在零售渠道和医疗终端等形成了成熟的营销模式和领先的推广能力，近年来公司利润快速增长，经营效率持续提升。我们认为公司基本面在短中长期均有看点。核心品种迪巧在进口钙补充剂市场排名第一，龙头地位稳固，未来市占率仍有提升空间；公司加大线上和新媒体渠道推广力度，并通过品类拓展逐步覆盖全年龄段人群，我们认为迪巧依然具有较大增长潜力。公司在院外市场推广具有丰富的运营经验，凭借差异化的推广策略和产品优势，海露滴眼液有望继续保持较快增长。其他品种方面，纽特舒玛凭借独特的市场品牌定位，预计将保持快速增长，泌特和安斯泰来系列等多个经营多年的品牌产品也有望保持平稳增长。长期来看，公司围绕创新药械进行了多项布局，获得了多款创新药械的商业化权益，我们认为公司创新药械收入占比将逐年提升，成为业绩增长的新动能。 拟并购百洋制药，完善上游工业领域布局。2024年5月，公司公告拟以收购百洋制药60.199%股权，百洋制药核心产品包括扶正化瘀系列和奈达等。扶正化瘀系列产品用于治疗肝纤维化，具有丰富循证医学证据积累，临床价值突出，我们认为凭借良好的临床疗效，在并购完成后借助公司丰富的品牌运营经验，未来扶正化淤系列产品仍有较大增长空间。盐酸二甲双胍缓释片（III）（商品名：奈达）是国谈品种，与传统与骨架型缓释片相比具有诸多优势，二甲双胍作为糖尿病患者基础用药，需求量庞大，凭借突出的临床价值优势，我们认为奈达有望逐步替代原有剂型，未来增长潜力充足。除了补充产品线外，公司业务也将从品牌运营延伸至上游医药制造领域，有助于公司从健康品牌商业化平台升级为支持源头创新的医药产业化平台，提供从生产到营销的全产业链解决方案，为后续承接创新药CXO业务（CDMO+CSO）奠定良好基础。 盈利预测和估值。不考虑并购，我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为81.69亿元、91.28亿元和101.65亿元，同比增速分别为8.0%、11.7%和11.4%；归母净利润分别为8.77亿元、11.36亿元和14.37亿元，同比增速为33.8%、29.3%和26.6%，以6月14日收盘价计算，对应PE分别为17.2、13.3和10.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：存量品种由于市场竞争激烈，消费能力下滑等因素导致销售收入不及预期；创新药械上市进度低于预期，上市后销售金额不及预期；并购事项进度低于预期；产品代理销售推广协议出现不利变化。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为21.05亿元（+33.87%），归属于上市公司股东的净利润为-1.31亿元，扣非后归属于上市公司股东的净利润为-2.16亿元。2024年1季度，公司实现营业收入5.45亿元（+26.22%）,归属于上市公司股东的净利润为129万元，扣非后归属于上市公司股东的净利润为-1766万元。 一次性手套业务销量恢复增长，盈利能力有望逐步提升。2023年公司健康防护产品收入为18.34亿元（+19.06%），毛利率为9.92%（+0.46pct）。 收入增长我们认为得益于：（1）一次性手套销售恢复增长，2023年公司健康防护产品销量为156.79亿只（+33.71%），我们认为主要是由于丁腈手套需求去库存周期结束，终端需求恢复；（2）公司完成对桂林恒保的并购，新增天然乳胶医用检查手套等多个品种。我们认为，受益于需求恢复、经销商库存回归正常等积极因素，公司一次性手套业务的收入和盈利能力在2024年有望逐季度提升，并回归到常态化盈利水平。另一方面，在并购桂林恒保后，聚异戊二烯手套、防辐射手套等新品种有望成为公司防护类产品新的业绩增长动力。 资产减值等因素拖累表观利润，并购业务扎实稳健推进。2023年公司出现亏损，主要是由于确认资产减值2.54亿元，其中存货跌价损失约1.55亿元，商誉减值（来源于并购桂林恒保）约7189万元。我们认为随着一次性手套业务价格和需求恢复，2024年出现较大金额存货跌价损失的概率较小；桂林恒保在完成并购整合后，随着天然乳胶手套市场需求恢复，同时通过产品结构调整和管理优化，预计继续出现大额商誉减值的概率较低。公司并购业务扎实稳健推进，2023年公司安全注输产品收入为2.13亿元（+804.14%）,毛利率为22.56%（+11.44%）,盈利状况显著改善，体现出子公司科伦医械并购进入公司后业务发展势头良好。2023年公司并购了迈德瑞纳，新增输液泵、注射泵、输液信息采集系统等重症麻醉类设备产品线，有望与现有器械产品实现销售协同。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为25.86亿元、28.75亿元和30.76亿元，同比增速分别为22.8%、11.2%和7.0%；归母净利润分别为1.49亿元、2.09亿元和2.69亿元，以5月31日收盘价计算，对应PE分别为30.3倍、21.5倍和16.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：丁腈手套价格和销量恢复力度和进度低于预期；并购业务业绩低于预期；关税政策变化对销售产生不利影响。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为9.20亿元（+6.15%），归母净利润为1.50亿元（+48.24%），扣非归母净利润为1.27亿元（+42.51%）。2024年1季度，公司实现营业收入1.99亿元（+20.67%）,归母净利润为4165万元（+62.28%），扣非归母净利润为3966万元（+74.63%）。 “苏灵”快速增长，“密盖息”表现稳健。2023年“苏灵”(注射用尖吻蝮蛇血凝酶)实现收入6.13亿元（+13.89%），销量300万盒（+19.83%），保持较快增长，主要是由于：（1）医保支付限制解除；（2）疫情后手术量复苏。由于竞品在近年来被纳入国家集采和区域联盟药品集中采购，我们认为凭借较高的药物经济学价值和有利的市场竞争格局，“苏灵”仍有望保持快速增长。“密盖息”（鲑降钙素注射液和鼻喷剂）收入2.97亿元（+0.51%），其中注射剂收入下滑但鼻喷剂收入快速增长，我们认为“密盖息”为原研进口品牌，具有差异化优势，未来仍有望保持稳健。 积极变革销售模式，创新药研发持续突破。2023年起4季度起，公司对营销管理模式启动了转型变革，逐步建立起自营体系，我们认为模式的变革有利于销售费用率优化，带动公司利润率提升。公司创新药研发持续突破；KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究，其中晚期食管鳞癌适应症进入Ⅲ期临床研究、晚期胸腺肿瘤适应症进入Ⅱ期临床研究；金草片Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，预计即将申报生产。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为10.57亿元、11.85亿元和13.65亿元，同比增速分别为14.9%、12.1%和15.2%；归母净利润分别为1.81亿元、2.12亿元和2.51亿元，同比增速分别为20.5%、16.9%和18.1%，以5月20日收盘价计算，对应PE分别为26.6倍、22.8倍和19.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：“苏灵”医保续约谈判降价超预期；新产品放量/获批进度低于预期。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为8.39亿元（+19.12%），归母净利润为1.62亿元（+23.58%），扣非归母净利润为1.38亿元（+14.94%）。2024年1季度，公司实现营业收入2.38亿元（-4.05%）,归母净利润为4982万元（+0.86%），扣非归母净利润为4224万元（-7.56%）。 重点品种平稳增长，产能释放持续推进。分产品来看，2023年纤维素及其衍生物类产品收入为3.88亿元（+18.02%），预计微晶纤维素和羟丙甲纤维素两大重点品种保持平稳增长，随着进口替代的推进以及植物胶囊需求复苏，我们预计2024年该类产品仍有望保持平稳增长。淀粉及衍生物类收入为2.02亿元（+14.06%），预计受益于疫情相关药品需求实现较快增长，我们认为2024年该品种在高基数基础上保持稳定增长。 其他类产品收入为1.77亿元（+35.84%），预计主要是受益于聚维酮K30、交联聚维酮等品种放量贡献。新型药用辅料生产基地一期项目于2023年10月份获准试生产；新产能达产后，公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮和交联羧甲纤维素钠等品种产能将显著增加，将成为未来2-3年驱动公司业绩增长的重要动力。2024年1季度公司业绩有所波动，我们认为主要是由于2023年同期下游客户采购需求集中释放，业绩基数较高所致，预计2024年全年业绩仍有望保持平稳增长。 进口替代趋势延续，新品种梯队日益丰富。2023年公司深挖客户需求，对标进口产品，进一步开拓中高端市场，全年顺利完成了多家重要客户的产品进口替代工作，2023年公司国内销售收入为7.39亿元（+21.09%），我们预计进口替代对内销增长有较大贡献，未来随着下游制剂企业的降本增效，预计辅料进口替代仍有较大空间。2023年公司新增醋酸纤维素、淀粉丸芯等5个新产品，后续随着关联制剂品种放量，有望成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为9.77亿元、11.24亿元和12.81亿元，同比增速分别为16.5%、15.0%和13.9%；归母净利润分别为1.89亿元、2.28亿元和2.73亿元，同比增速分别为17.1%、20.5%和19.8%，以5月17日收盘价计算，对应PE分别为17.2倍、14.2倍和11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为4.11亿元（+68.44%），归母净利润为-7607 万元，扣非归母净利润为-8806 万元。2024 年 1 季度，公司实现营业收入 9289 万元（-17.52%）, 归母净利润为-1361 万元，扣非归母净利润为-1738 万元。 艾诺米替成功进入医保，销售体系调整到位，2024 年蓄势待发。2023 年全年，HIV 新药合计实现销售收入约 7357.88 万元（+119.67%），其中艾诺米替片实现收入约 4884.38 万元，艾诺韦林片实现收入 2473.50 万元（-26.15%），主要由于复方制剂艾诺米替片的销售的增加使得单方制剂艾诺韦林片的销量减少。2023 年末艾诺米替片成功纳入医保目录，同时公司积极调整商业化策略，强化销售团队搭建、学术推广，加大渠道下沉力度，新增患者数从 2023 年 11 月起开始反弹，截至年报披露日，使用艾诺韦林片和艾诺米替片的新增患者数增速明显，服药粘性提高，患者数量持续增长。2023 年 4 季度，公司 HIV 新药实现收入 2709 万元，环比出现较大增长；2024 年 1 季度，公司 HIV 新药实现收入 3571.12万元，同比增长 76.52%，环比增长 31.81%，放量态势明确。我们预计在艾诺米替片放量带动下，2024 年 HIV 新药有望保持逐季度环比增长态势。公司 HIV 新药研发稳步推进，ACC017(整合酶抑制剂) 已经进入临床 I 期，ACC027 等多个品种处于不同研发阶段，为 HIV 者提供全方位治疗方案。 人源白蛋业务出现波动，强化产业链布局有望增厚收益。2023 年公司人源蛋白业务表现良好，其中尿激酶粗品收入 1.77 亿元（+71.46%），主要由于来自于南大药业采购额增加；乌司他丁粗品收入 7955.21 万元（+98.15%），主要由于天普生化采购恢复。2024 年 1 季度公司人源蛋白粗品业务收入较上年同期减少 3821.41 万元，我们预计主要是由于客户季节性采购金额波动和尿激酶集采降价影响。公司公告拟收购南大药业 31.161%股权，进一步强化产业链布局，有望增厚收益。 盈利预测和估值。我们预计 2024 年至 2026 年公司营业收入分别为 5.67亿元、8.17 亿元和 10.97 亿元，同比增速分别为 37.9%、44.0%和 34.4%；归母净利润分别为-0.35 亿元、0.35 亿元和 1.63 亿元，以 5 月 13 日收盘价计算，对应 PE 分别为-194.2 倍、194.3 倍和 41.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品集采降价超预期；HIV 创新药放量/获批进度低于预期。

事件： 公司发布 2023年报， 2023年实现营业收入为 33.11亿元（+10.31%）， 归母净利润为 5.68亿元（+22.09%）， 扣非归母净利润为5.34亿元（+30.61%）。 2024年 1季度，公司实现营业收入 9.09亿元（+15.27%） , 归母净利润为 1.90亿元（+31.98%），扣非归母净利润为1.81亿元（+31.55%）。 品牌影响力持续提升，贴膏剂稳健增长；口服制剂、新品种持续放量。 2023年贴剂实现收入 20.47亿元（+6.91%），其中核心产品通络祛痛膏年销售收入超 10亿元， “两只老虎”系列产品年销量超 10亿贴； 我们预计通络祛痛膏继续保持较快增长， “两只老虎”系列产品在结构优化的基础上销量总体保持稳定。 公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏 5款产品入选 2023年上半年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂 TOP20品牌，产品矩阵丰富且具有较强的品牌影响力。受益于老龄化加速趋势下骨科疾病患者增加， 凭借强大的品牌影响力， 我们认为公司贴膏剂产品中长期仍有较大增长潜力。 其他产品方面， 2023年片剂收入为 2.62亿元（+34.66%），预计主要是由于丹鹿通督片放量带动。 其他类产品收入 1.50亿元（+20.98%），预计主要是由于青石颗粒、小柴胡片、他达拉非片等新品种放量带动。 费用率持续优化，经营质量处于较高水平。 2023年公司销售费用率为为45.41%，较上年同期下降 2.68个百分点； 2024年 1季度销售费用率为45.55%，与 2023年同期相比仍有一定幅度下降，体现出公司营销效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额为 8.13亿元（-2.57%），绝对金额仍处于较高水平，公司经营质量仍处于较好态势。 盈利预测和估值。我们预计 2024年至 2026年公司营业收入分别为 37.96亿元、42.97亿元和 48.56亿元，同比增速分别为 14.6%、13.2%和 13.0%； 归母净利润分别为 6.82亿元、 7.87亿元和 9.07亿元，同比增速分别为20.0%、 15.3%和 15.3%，以 5月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 20.9倍、 18.1倍和 15.7倍， 维持“买入”评级。 风险提示：“贴膏剂市场竞争加剧，收入增速低于预期； 院内产品受集采影响，降价幅度超预期。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为12.59亿元（-4.32%），归母净利润为-1.90亿元，扣非归母净利润为-2.01亿元。2024年1季度，公司实现营业收入3.61亿元（+11.79%）,归母净利润为1240万元，扣非归母净利润为1007万元。 多重负面因素影响2023年业绩，2024年有望迎来拐点。2023年公司收入出现下滑，其中内销收入为10.70亿元（-6.01%），主要是由于部分产品受到区域集采政策的影响，销售单价有所下降，但国内市场产品销量仍然增长12%，体现出产品需求旺盛。2024年1季度公司收入实现双位数增长，我们预计主要是由于公司核心品种在集采后实现以价换量。 2023年出现亏损主要是由于是研发费用及财务费用增加所致，2023年公司研发费用为3.45亿元，占营业收入比例为27.39%，其中SHEN26胶囊的开发支出转费用化处理调增研发费用1.29亿元，我们认为由于SHEN26研发支出已经全部费用化，2024年公司利润会有显著改观。 2023年公司采取更为精准的投放策略，销售费用率同比减少8.16pct，2024年1季度公司销售费用率为49.20%，与2023年相比继续有所下降。我们认为随着公司各项费用率的优化，2024年利润有望迎来拐点。 产品梯队持续丰富，国际化突破在即。2023年公司外销收入为1.38亿元（-13.99%），预计仍然主要由促红素等存量品种贡献。近年来公司产品梯队持续丰富，已陆续引进了12款产品，为海外商业化战略持续提供产品支持。目前引进的12个产品已同40余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请，英夫利西单抗、贝伐珠单抗、白蛋白紫杉醇等多款产品相继完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场审计，有望在2024年实现上述产品的海外销售。重点品种白蛋白紫杉醇于2024年2月顺利完成欧盟批准前现场检查，并已完成欧洲及南美洲35个国家的合作伙伴签约；此外公司于近期公告，白蛋白紫杉醇生产线通过欧盟GMP认证，目前该品种在欧洲市场仅有原研BMS和仿制药企业TEVA在销，终端需求旺盛，我们预计2024年下半年起有望提供显著的业绩增量。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为14.63亿元、18.48亿元和22.20亿元，同比增速分别为16.2%、26.3%和20.1%；归母净利润分别为0.21亿元、1.20亿元和2.13亿元，以5月8日收盘价计算，对应PE分别为177.8倍、31,9倍和17.9倍，维持“增持”评级。风险提示：核心产品集采降价超预期；海外销售产品放量/获批进度低于预期。

事件：公司发布 2023年报，2023年实现营业收入 39.99亿元（+5.79%），归属于上市公司股东的净利润为 6.19亿元（-6.55%），扣非后归属于上市公司股东的为 5.33亿元（-11.60%）。2024年 1季度，公司实现营业收入 10.61亿元（+10.44%），归属于上市公司股东的净利润为 1.71亿元（+13.23%），扣非后归属于上市公司股东的为 1.57亿元（+14.30%）。 成品药保持稳健，销售体系改革成效有望逐步体现，创新药有望贡献业绩增量。2023年公司对销售体系进行了调整，完成了药品销售从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整；我们认为新的销售体系有助于公司存量仿制药在基层市场和院外市场获得更大的增长空间。2023年公司成品药收入为 23.26亿元（+4.98%），其中成品药制剂内贸下半年收入10.68亿元，较上半年的 10.06亿元环比提升 6.18%，体现出公司销售体系调整已经初见成效。2024年 3月地达西尼胶囊开始上市销售，与同类药物相比，地达西尼在疗效和安全性方面均具有一定优势，有望成为失眠用药领域新的重磅品种。 原料药板块产能逐步释放，医疗器械业务有望迎来复苏。2023年公司原料药收入为 9.56亿元（+9.60%），随着产能升级改造完成和山东原料药基地首期项目工程建成完工，我们认为公司原料药板块收入和盈利能力均有提升空间。2023年公司医疗器械收入 6.37亿元（+1.39%），主要是由于行业升级整顿政策之下，国内公立医院的设备和器械招标采购显著放缓，导致收入增速较低。我们认为随着政策明确后招标采购重新启动，公司医疗器械业务有望恢复较快增长。 盈利预测和估值。我们预计 2024年至 2026年公司营业收入分别为 44.97亿元、49.95亿元和 55.31亿元，同比增速分别为 12.5%、11.1%和 10.7%； 归母净利润分别为 6.87亿元、7.77亿元和 8.83亿元，同比增速分别为11.0%、12.9%和 13.8%，以 5月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 15.0倍、13.3倍和 11.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药销售不及预期；存量仿制药价格超预期下滑；原料药和医疗器械业务增长低于预期。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为32.76亿元（-8.58%），归母净利润为2.10亿元(-31.75%)，扣非归母净利润为2.12亿元(-26.72%)。2024年1季度，公司实现营业收入6.47亿元（-23.90%）,归属于上市公司股东的净利润为6433万元（+28.38%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为5485万元（+29.40%）。 资产减值等多重负面因素影响2023年业绩，核素药物供应网络布局日益完善。2023年公司业绩出现下滑，主要是由于：（1）肝素下游制剂企业进入去库存阶段，对原料药的需求减少，2023年计提肝素钠原料药存货跌价准备1.12亿元；（2）原料药业务出现下滑，2023年公司原料药业务收入16.78亿元（-18.61%），毛利率为26.10%（+2.02pct），肝素钠销量下滑11.79%；（3）制剂产品收入4.00亿元（-17.20%），主要因那屈肝素钙注射液于2023年3月中标第八批全国药品集中采购，销售价格下降。2024年1季度，公司原料药业务收入为2.89亿元（-29.94%），主要是由于肝素类产品价格下降，我们认为随着肝素原料药去库存周期进入尾声，价格和销量有望逐步企稳。核药业务销售良好，2023年合计收入10.17亿元（+11.20%），其中重点产品18F-FDG收入4.20亿元（+12.00%）；云克注射液收入2.44亿元（+19.52%）。2023年公司继续快速推进核药房建设，已建成并投入运营超过30个核药房，基本完成全国核药网络化布局建设，在短半衰期核素药物产能布局中处于业内领先地位。 创新性核药研发稳步推进，即将进入兑现期。目前公司有多个核药新品种处于不同研发阶段，其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液已经提交上市申请，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607和铼[188Re]依替膦酸盐注射液处于临床III期，多个产品处于临床前期，未来2-3年公司核药产品将迎来集中获批，后续相关产品上市后有望现有借助成熟的供应网络布局实现快速放量。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为32.91亿元、36.16亿元和40.09亿元，同比增速分别为0.5%、9.9%和10.9%；归母净利润分别为3.05亿元、3.64亿元和4.36亿元，以5月6日收盘价计算，对应PE分别为38.0倍、31.9倍和26.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：存量核素药物行业竞争加剧；核药新品种获批进度、放量速度低于预期，研发失败；原料药业务景气度处于低位。

事件： 公司发布 2023年报， 2023年实现营业收入为 31.34亿元（+22.69%）， 归母净利润为 8.01元（+116.56%）， 扣非归母净利润为 7.85元（+112.49%）。 减值损失拖累公司表观业绩，新活素收入快速增长。 2023年由于各种不利因素影响，公司计提依姆多无形资产减值准备 18960.56万元，减少归母净利润 17379.25万元；同时由于斯微生物股权的公允价值变动，减少归母净利润 19019万元，上述因素对公司表观利润造成一定负面影响。 产品销售方面，核心品种新活素销量为 777.61万支，同比增长26.24%； 销售收入为 281649.03万元， 同比增长 25.13%。 诺迪康收入为9748.55万元，同比增长 126.30%，预计主要是受益于颗粒剂型放量带动。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入 7.66亿元，同比增长 28.48%，与 2023Q3相比收入环比出现显著增长，表明行业升级整顿政策对于新活素推广销售的影响已经趋于稳定。 新活素医保谈判结果好于预期，产能释放带动新一轮增长。 新活素在2023年末的医保谈判中成功续约， 2024-2025年医保支付价为 424.98元/支，降幅仅为 4.5%，好于市场预期。 新活素生产线的扩建正在进行之中， 目前处于药政报批、检查、审评阶段，建设完成后年产能将达到 1500万支， 将有力支撑新活素未来的增长。 盈利预测和估值。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 34.43亿元、 39.42亿元和 42.58亿元，同比增速分别为 9.8%、 14.5%和 8.0%； 归母净利润分别为 10.55亿元、 12.24亿元和 13.40亿元，同比增速分别为 31.8%、 15.9%和 9.6%，以 4月 12日收盘价计算，对应 PE 分别为10.3倍、 8.9倍和 8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品利润率下滑； 新活素销售不及预期； 资产减值。

事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入为115.38亿元（+12.39%），归母净利润为16.01亿元（+16.48%），扣非归母净利润为15.14亿元（+6.51%）。 投融资景气度下降影响实验室服务等业务表现，静待边际改善。分板块来看，实验室服务业务实现营业收入66.60亿元（+9.38%），与23H1相比，增速显著放缓；毛利率为44.28%（-1.25pct），预计受人力、折旧摊销等成本增加影响。我们认为2023年下半年实验室服务业务增速放缓主要是受到全球医药行业投融资景气度阶段性下滑的影响，随着投融资企稳回升带动前端研发需求复苏，我们认为2024年公司实验室服务业务增速有望逐季度改善。CMC业务实现营业收入27.11亿元（+12.64%），毛利率为33.68%（-1.11pct）。2023年公司CMC业务持续向后期推进，工艺验证&商业化阶段和临床III期项目与2022年相比分别增加14个和3个，随着高附加值后期项目增多和产能逐步释放，预计CMC业务收入和盈利能力均将持续提升。临床研究服务业务实现营业收入17.37亿元（+24.66%），毛利率17.05%（+5.59pct），我们认为临床研究服务业务毛利率增加主要是得益于国内临床CRO、SMO等业务板块人效提升。大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入4.25亿元（+21.06%），毛利率为-8.30%，公司持续提升该项业务服务能力和范围，加大产能布局，预计未来仍有望保持较快增长。 经营性现金流表现良好，产能布局持续推进。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为27.54亿元（+28.50%）,表现良好。2023年公司CAPEX支出为28.65亿元，仍处于历史高位。2023年末公司在建工程金额为26.32亿元（+57.56%），主要系宁波第二、第三园区及西安生物医药研发项目投入增加，公司各项产能布局持续推进，为长期增长奠定基础。 盈利预测和估值。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为127.48亿元、147.55亿元和169.95亿元，同比增速分别为10.5%、15.7%和15.2%；归母净利润分别为17.15亿元、20.69亿元和25.39亿元，同比增速分别为7.1%、20.7%和22.7%，以4月10日收盘价计算，对应PE分别为20.7倍、17.1倍和14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业投融资复苏幅度和进度不及预期；地缘政治风险。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入403.41亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润96.07亿元，同比增长9.0%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.8%。 点评：常规业务持续稳健增长，在手订单充沛助力24年业绩。公司持续强化一体化CRDMO和CTDMO业务模式，一体化的赋能平台持续带来产出成果：2023年全年剔除掉新冠商业化项目收入同比+25.6%（前三季度为+23.4%）。公司欧美地区业务继续保持稳健增长：报告期内美国地区营收261.3亿元，剔除新冠同比增长42%；欧洲地区营收47亿元，同比增长12%。客户和订单拓展持续发力，报告期内新增客户超过1200个，剔除掉新冠商业化项目，在手订单同比+18%，为公司中长期业绩增长奠定良好基础，根据公司展望，2024年收入预计达到383-405亿元，剔除新冠项目后预计+2.7%-8.6%。 WuXiChemistry驱动公司业绩持续增长，TIDES业务进入加速期。分版块看，2023年全年公司WuXiChemistry/WuXiTesting/WuXiBiology/WuXiATU/WuXiDDSU分别实现收入291.7亿元/65.4亿元/25.5亿元/13.1亿元/7.3亿元，分别同比+1.1%/+14.4%/+3.1%/+0.1%/-25.1%。WuXiChemistry为公司收入主要贡献板块，剔除掉新冠商业化项目，2023年全年同比增长36.1%，其中工艺研发和生产（D&M）的服务实现收入216.2亿元（-0.1%，剔除新冠+55.1%）。TIDES业务继续快速放量，全年实现收入34.1亿元（+64.4%），截止到2023年底，在手订单同比+245%，目前已完成常州和泰兴基地产能扩建工程，多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L（+344%），寡核苷酸和多肽“D&M”分子数提升至267个（+41%），随着产能释放和客户管线推进，我们预计TIDES业务未来几年仍将保持高速增长。 盈利能力持续提升。2023年全年公司毛利率、净利率、扣非净利率、经调整non-IFRS净利率分别为41.2%/24.1%/24.2%/26.9%，分别同比+3.9/1.4/3.2/3.0pct，除汇率的正向贡献外，主要得益于公司有利的组合及效率提升，以及临床相关业务的全面恢复。展望2024年，公司将继续提升提升生产经营效率，考虑到虑新建产能爬坡及汇率影响后，预计全年经调整non-IFRS归母净利率水平维持平稳。 盈利预测：根据公司最新经营情况，我们调整此前盈利预测并增加2026年盈利预测，我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为401.55亿元/465.02亿元/530.78亿元，同比增速分别为-0.5%/15.8%/14.1%，归母净利润分别为96.29亿元/110.83亿元/126.54亿元，同比增速分别为0.2%/15.1%/14.2%。当前收盘价对应PE分别为14/13/11倍，公司为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好，随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，同时TIDES业务进入放量期为公司打开新的增长曲线，有望为公司带来持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期；行业需求下降；行业竞争加剧；政策风险；海外监管风险；汇率波动风险。

仿制药研发高景气度有望延续头，龙头CRO公司前景广阔。近年来国内化学药ANDA受理数量和批准数量呈现出快速增长态势，体现出仿制药研发活跃度处于持续提升之中。我们认为： （1）在2018年集采实施后，随着需求量的增加和集采规则的优化，仿制药行业新进入者增加，供给端有较大扩容需求；未来受益于我国老龄化程度加深以及重磅创新药专利到期，仿制药需求量仍然有较大增长空间；从品种角度看，首仿、新3类/新4类，OTC和院内外双跨品种申报数量持续增加，需求呈现出多样化态势，预计仿制药研发活跃度仍然有望维持在较高水平； （2）制药企业对于仿制药研发的交付速度、研究质量要求逐步提升，仿制药CRO能够较好满足客户相应需求，预计以公司为代表的行业龙头的市占率仍有提升空间。长期看，我们认为公司仿制药CRO业务仍有较大增长潜力。 经营效率持续提升，创新药和高壁垒仿制药研发体系布局逐步完善，分成收益等有望成为长期业绩增长动力。公司坚持“仿创结合”、“全流程一体化”药物研发服务平台的发展战略，围绕着仿制药、创新药研发全流程，紧密跟踪药物研发新趋势和新需求，前瞻性进行研发体系布局。 近年来公司毛利率、净利率呈现出提升态势，主要是得益于经营效率持续改善。目前公司有多个自主研发创新药、改良型新药项目，多个仿制药品种已经实现对外授权，长期来看公司自主立项研发项目转让和分成收益具有较好的持续性。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为9.54亿元、12.67亿元和16.62亿元，同比增速分别为41.0%、32.8%和31.1%；归母净利润分别为1.94亿元、2.84亿元和3.96亿元，同比增速为24.7%、46.1%和39.4%，以3月13日收盘价计算，对应PE分别为32.7、22.4和16.0倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：仿制药研发活跃度下降；行业竞争加剧，订单价格下滑导致毛利率下降；销售分成收益不及预期；自主立项研发项目未能实现预期收益。

生物医药投融资是生命科学上游的业绩先行指标，目前海外已完成筑底，国内仍静待复苏。我们认为后续若美国进入降息周期，海外生物医药投融资有望迎来复苏，带动生物医药行业研发活跃度逐步提升。 公司海外收入占比高且增速强劲，有望受益于海外生物医药复苏。公司2023H1海外收入占比为66.6%，2023年前三季度公司海外非新冠常规业务继续延续快速增长趋势，同比增长超过40%。目前公司销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等全球生物医药研发活跃地区；我们认为，重组蛋白产品市场空间大，增速稳定，行业竞争格局相对分散，公司在海外市场凭借产品性价比优势和品牌效应的逐步积累，海外业务有较大增长潜力。 国内市场短期承压，中长期需求仍然向好。受投融资下滑等因素影响，行业龙头公司BIO-TECHNE2023财年第四季度中国地区业绩下滑超过20%，国内需求端短期处于承压状态。从中长期看，BIO-TECHNE认为蛋白质组学等相关的试剂的全球行业增速仍有望保持中等个位数的速度增长，同时仍长期看好中国是全球生命科学行业增长最快的区域，此外参考全球生命科学龙头企业赛默飞在JP摩根健康论坛上的发言，其认为中国生物医药行业长期增速有望保持10%左右。从长远看，国内创新药研发活跃度仍然保持在较高水平，研发相关试剂/耗材需求仍将保持稳定增长。 对标海外龙头公司和自身业绩，公司目前估值已具备性价比。近期公司股价回调较多，根据我们预测，公司2024年对应为22XPE，对标的全球龙头公司BIO-TECHNE近十年PE（TTM）平均值为54X，最新（2024.2.6）PE-TTM为47X，从成长性上看，2017年-2022年百普赛斯和BIO-TECHNE收入复合增速分别为59%和15%，从公司体量和成长性上我们认为未来几年百普赛斯也具备更好的成长性，目前估值已具备良好的性价比。 盈利预测和投资建议：基于行业和公司经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年，公司营业收入分别为5.52亿元/6.66亿元/7.95亿元，同比增速分别为16.4%/20.6%/19.3%，归母净利润分别为1.82亿元/2.19亿元/2.61亿元，同比增速分别为-10.8%/20.7%/19.2%。最新收盘价（2024.2.6）对应PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示：客户流失；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期；贸易摩擦风险。

科兴制药专注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，同时公司坚持差异化战略定位，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，在新兴市场国家具有较为丰富的商业化经验。2021年以来，公司先后与国内多家药企签署协议，获取了多款生物类似药、化学药在海外新兴市场国家以及欧美规范市场的销售权益，在消化及自免领域、抗肿瘤领域、代谢病领域形成丰富的产品组合。我们认为，随着新引进产品陆续完成监管机构审计、注册和市场准入，预计自 2024年起新引进产品将开始贡献收入，公司有望成为国内领先的生物类似药/创新药出海的商业化平台，后续随着引入产品的放量和新产品的不断引入，公司海外业务进入跨越式发展阶段。 国内业务：存量品种仍有较好增长潜力，自主研发品种实现差异化布局。 国内业务中占比较高的为依普定?(人促红素注射液)，受部分省份集采降价影响，预计对该产品毛利率会有一定影响，但考虑到集采降价后销售量提升、费用率下滑以及成本控制加强，预计对收入和利润影响有限。 其他品种方面，赛若金?(注射用人干扰素α1b)、常乐康?(酪酸梭菌二联活菌)等品种仍具有较大增长潜力。自研产品方面，公司围绕自身传统优势领域（干扰素、重组蛋白药物等）在适应症、剂型和市场定位上进行差异化布局，有望成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计 2023年至 2025年公司营业收入分别为 13.31亿元、14.95亿元和 19.53亿元，同比增速分别为 1.1%、12.3%和 30.7%； 归母净利润分别为-0.50亿元、0. 20亿元和 1.24亿元，以 1月 5日收盘价计算，对应 PE 分别为-88.2、218.9和 35.6倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内销售产品在集采中降价幅度较大，导致收入和利润低于预期；海外销售产品审计、验收和注册进度缓慢，导致放量速度低于预期；自主研发品种临床试验失败或进度低于预期。