事件： 2024年，公司全年实现营收 14.07亿元（ 括号内为同比增速，下同+11.8%）， 归母净利润 31.48百万元（ +117%）， EBITDA 2.0亿元（ +259%）， 扣非归母净利润 35.25百万元（ +120%）， 经营性现金流 1.07亿元（ +222%），期间费用减少 2.6亿元（ -23%）。 2025Q1， 公司实现营收 3.54亿元（ -1.97%）， 归母净利润 25.58百万元（ +106%）， 扣非归母净利润 22.60百万元（ +124%），经营性现金流 25.58百万元（扭亏）。 销售费用率同比-8.8pct，管理费用率-0.03pct，研发费用率+0.76pct（研发投入 4.19千万元， 同增+20%）。 创新药平台估值待显： 潜力管线较为丰富，其中①GB18（ GDF15， 适用于肿瘤恶病质），恶病质在癌症患者中发病率 30%，恶性肿瘤患者发病率高达 40-70%，由此推算中美欧市场超 200+亿美元。靶同适应症临床阶段管线， 公司进度较快， 全球格局良好。对标辉瑞 Ponsegromab， 根据临床前数据显示， 公司产品有助于控制肌肉流失、脂肪流失，维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。②TL1A 靶点（ GB20单抗和 GB24双抗，适用于炎症性肠病 IBD），压制炎症的同时抑制纤维化。③GB12（ IL-4/IL-31双抗， 适用于特应性皮炎 AD），抑制炎症的同时缓解瘙痒； 该PCC 分子体外活性为竞品的 10倍。④GB10(VEGF/Ang2，眼底疾病)： 已完成 GMP 中试生产，非临床动物实验和临床申报稳步推进。 商业化加速兑现期： ①2024年实现外销营收 2.2亿元（ +62%）， 并根据股权激励目标， 2025年海外目标 6千万-1亿美金， 公司将实现白紫、英夫利西、贝伐珠、利拉鲁肽等商业化销售。②平台集群化优势体现，截至 2024年底， 累计引进 16项产品，覆盖 70个国家， 110+个项目注册进程；巴西 墨西哥 新加坡 埃及 越南 德国 6地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定， 2024年国内整体营收 11.8亿元（ +6%）， EPO 营收 6.5亿元（ +7.6%），干扰营收 3.2亿元（ +1.9%）， 升白素营收 1.6亿元（ +1.6%），益生菌常乐康营收 1.3亿元（ -12.4%），主要系集采后提升覆盖率，销量实现大幅增长。 盈利预测与投资评级： 考虑行业整体增速情况，我们将公司 2025-2026年营收从 17.79/23.69亿元下调至 17.20/20.10亿元，归母净利润从1.41/2.33亿元下调至 1.21/2.03亿元，并预测 2027年营收和归母净利润分别为 23.54亿元和 2.80亿元； 2025-2027年对应当前股价 PE 分别为49/29/21×。 看好创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入” 评级。 风险提示： 海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

2024年整体业绩。2024年营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润3148.09万元；扣非归母净利润为3525.43万元。24Q4收入3.69亿元，同比+27.1%；归母净利润1430.26万元；扣非归母净利润1101.65万元。2024年研发费用1.68亿元，同比-51.26%，研发费用率11.94%；销售费用5.97亿元，同比-13.42%，销售费用率42.42%；管理费用0.86亿元，同比-1.0%，管理费用率6.11%。 海外制剂业务高增长，新品种海外市场加速注册推进。2024年海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%。白蛋白紫杉醇欧盟于24年7月获批上市，未来有望提供较大增量；截至目前公司白蛋白紫杉醇已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。公司新兴市场同样加速推进，24年新兴市场销售额同比增长超15%，25年4月公司其他品种，如贝伐珠单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽等药物在新兴市场注册接连突破。此外，2024年公司国内自有药品及引进产品营业收入11.77亿元，同比增长5.37%。 创新药研发加速推进，提供新估值弹性，积极关注出海进展。1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内IND申请已受理，美国申报处于Pre-IND阶段。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，临床前数据显示GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量。2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术突破性设计，抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，免疫原性低，安全性高。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.93/3.30亿元，当前股价对应的PE分别为86/42/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

科兴制药公布 2024年年报，共实现收入 14.07亿元（ +11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润 0.35亿，利润端实现扭亏。公司 2024年度利润分配预案为：拟向全体股东按每 10股派发现金红利人民币 0.8元（含税）。 平安观点： 收入稳健增长，利润端实现扭亏。 公司 24年共实现收入 14.07亿元（ +11.75%），归母净利润 0.31亿元，扣非后归母净利润 0.35亿，利润端实现扭亏。期间费用方面，销售费用率为 42.42%（ -12.33pct），主要受传统核心品种集采扩省影响。研发费用率 11.94%（ -15.45pct），主要系临床及试验试制费用较上年同期减少。管理费用率 6.11（ -0.79pct），略有减少，财务费用率 2.90%（ +0.42pct），略有增加。 生物药新品出海快速放量，白紫出海欧盟确定性较强。 2024公司外销收入 2.25亿，同比增长 62%，根据公司公告，公司引进产品已在 60余个国家提交了 120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品 2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。公司重点聚焦新兴市场国家，公司深度挖掘新兴市场产品需求，以巴西、墨西哥、新加坡、越南、埃及等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖中南美、东南亚、中东北非等区域，报告期内，新兴市场实现销售额同比增长超 15%。根据公司公告， 公司大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于 24年 7月获得欧盟批准上市，欧盟销售订单持续增加，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业。根据 EMA 公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。公司自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。 创新药在研管线持续推进，助力公司未来发展。 根据公司公告，公司持续推进多个项目的临床试验工作，其中两个项目进入临床 III 期，包括小儿RSV 对症治疗的人干扰素α 1b 吸入溶液项目和聚焦海外新兴市场的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液。此外，积极推进 GDF15单抗、 VEGF/ANG-2双特异性抗体、 IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体多个在研新品进，助力公司未来发展。根据公司公告， GB18（ GDF15单抗）项目，用于肿瘤恶病质的治疗，对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线 Ponsegromab，预计可实现每 3-4周一次的注射频率，依从性高。目前，中国药监局已受理了 IND 申请，美国申报处于 Pre-IND 阶段。 投资建议： 考虑国内业务受集采影响收入增长放缓，我们下调 2025-2027公司营收预测分别至 19.35、 22.88、 28.07亿元（原本 25/26年为 20.71/26.92亿元），考虑外销业务持续快速增长，我们调整 2025-2027公司净利润预测分别至 1.23、 2.43、 3.57亿元（原本 25/26年为 1.18/2.57亿元），考虑公司多款在研和引进创新药将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。 风险提示： 1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。 2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。 3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

利润端预计实现扭亏为盈，海外营收同比快速增长2025年 1月 17日，公司发布 2024年年度业绩预告。公司预计 2024年营收同比增长超 10%，归母净利润约 3000万元，扣非归母净利润约 3300万元， 将实现扭亏为盈。 公司加速推进“海外商业化”战略，加大市场开拓力度，以白蛋白紫杉醇在欧盟的获批上市为契机，迅速打开并深化了欧盟市场，海外销售收入较同期增长超 60%（约 2.2亿元），为公司全球化布局奠定了坚实基础；同时， 公司聚焦降本增效，销售费用、研发费用、产品生产成本较 2024年均有所下降。 中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。 我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计 2024-2026年公司的归母净利润为 0.41/1.04/2.28亿元， EPS 为 0.20/0.52/1.14元，当前股价对应 PE 为 83.6/32.7/15.0倍， 维持“买入”评级。 逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海截至 2024年 6月底，公司已引进 13种优势产品，其中肿瘤领域 9个、消化及免疫领域 2个、代谢病领域 2个，预计 2024-2025年累计将引入超 15/20个产品。 2024Q1-3公司自产 EPO、 GC 和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。 EPO、 GC 制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升 6.25%。 凭借 20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共 60余个国家 110多项注册进程。引进产品白蛋白紫杉醇于 2024年 7月获得欧盟委员会的上市批准， 8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加；自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。同时， 公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。 风险提示： 医药监管政策变动、汇率波动、 公司核心成员流失等。

事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入10.4亿元（同比+7.2%），归母净利润0.2亿元（同比+131.6%），扣非净利润0.2亿元（同比+130.4%），2024Q3单季度实现收入2.8亿元（同比-13.0%），归母净利润0.1亿元（同比+178.5%），扣非净利润0.03亿元（同比+133.5%）。 销售费用率稳步下降，盈利能力稳步增强：2024单Q3公司整体毛利率和净利率分别为65.7%和1.5%，净利率有所提升。费用率方面，2024Q3单季度销售费用率为40.7%（同比-7.0pct），管理费用率6.8%（同比+0.7pct），研发费用率11.9%（同比-1.9pct），财务费用率4.3%（同比+1.4pct），公司销售费用率控制效果明显。 海外收入高增长，白紫进入加速兑现期：2024年前三季度公司实现海外销售收入1.5亿元，同比+47.2%。此外公司引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场取得重大突破：白紫于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加。根据公司2024三季报，EMA公告显示，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。欧盟成功实现销售收入标志着公司全球销售区域版图从新兴市场延伸到欧盟市场。此外通过自建白紫产线远期有望提升产品毛利，通过设立德国子公司有望推动白紫在欧盟的整体销售。其他产品方面，公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。2024年第三季度，公司实现英夫利昔单抗秘鲁的首单发货，阿达木单抗完成菲律宾药监局现场GMP检查，贝伐珠单抗完成巴基斯坦药监局线上审计，利拉鲁肽完成哥伦比亚药监局现场GMP检查。 创新管线进展顺利，具备差异化优势：2024年公司在研创新药管线有序推进，公司人干扰素α1b吸入溶液III期临床试验已开展受试者入组工作，聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液项目已确定III期临床的组长单位PI，即将启动III期临床的受试者入组给药。公司首个自主研发的1类创新药Fc融合蛋白-长效生长激素处于I期临床试验中。此外，公司筛选到了多款成药性高、安全性高的PCC分子，其中GB10、GB12、GB13、GB14、GB18、GB19、GB20等多个创新项目均已完成PCC分子创制，陆续进入工艺开发阶段。 盈利预测与投资建议我们维持24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，维持“买入”评级。 风险提示国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

事件科兴制药发布 2024年三季度业绩报告， 公司实现营业收入 10.38亿元， 同比 7.15%； 归母净利润 0.17亿元， 同比 131.63%； 扣非归母净利润 0.24亿元， 同比 130.36%。 点评费用成本控制效果明显， 盈利能力持续改善单季度来看， 公司 2024Q3收入为 2.78亿元， 同比-13.02%； 归母净利润为 0.05亿元， 同比 178.49%； 扣非归母净利润为 0.03亿元，同比 133.50%。 2024年前三季度， 公司销售毛利率为 69.86%， 同比-1.65个百分点； 销售费用率 43.15%， 同比-12.23个百分点； 管理费用率 5.90%， 同比-0.28个百分点； 财务费用率 3.00%， 同比+0.64个百分点； 研发费用率 10.93%， 同比-6.45个百分点； 经营性现金流净额为 0.53亿元， 同比+171.51%。 海外业绩快速增长， 持续打造海外商业化综合体系平台24年前三季度， 海外收入 1.49亿元， 同比增长 47.16%。 公司深耕新兴市场， 经过 20多年的发展， 海外商业化平台已覆盖 40多个国家， 人口过亿、 GDP 排名前三十的新兴市场国家全部覆盖， 公司产品人促红素注射液在巴西、 菲律宾、 埃及等国家已成为当地 EPO领先品牌产品。 2024年前三季度， 公司自产 EPO、 GC 和常乐康等产品持续拓展更多国际市场， 新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。 EPO、 GC 制剂占比不断提升， 自产产品海外销售 2024年前三季度的毛利率同比提升 6.25%。 公司拥有 20多年生物药海外商业化经验， 建立了相对完善的海外商业化体系， 具备丰富的产品注册、 市场拓展、 生产质量体系现场审计等多方面综合能力。 24年第三季度， 公司引进产品在新兴市场的销售及注册进度加快。 公司实现英夫利昔单抗秘鲁的首单发货， 阿达木单抗完成菲律宾药监局现场 GMP 检查， 贝伐珠单抗完成巴基斯坦药监局线上审计， 利拉鲁肽完成哥伦比亚药监局现场 GMP 检查。 高品质生物药出海持续推进， 白蛋白紫杉醇欧盟市场销售取得突破公司以首个引进产品白蛋白紫杉醇为突破口， 向欧盟成熟市场延伸， 24年前三季度， 公司在欧盟市场销售持续突破。 公司引进产品白蛋白紫杉醇于 2024年 7月获得欧盟委员会的上市批准， 8月实现了首批发货， 欧盟销售订单持续增加。 根据 EMA 公告， 白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。欧盟成功实现销售收入标志着公司全球销售区域版图从新兴市场延伸到欧盟市场白蛋白紫杉醇（白紫） 剂型具备临床用药优势， 相对普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂质体， 安全性和患者依从性有所提升， 临床认可度较高。 投资建议我们持续看好公司高品质生物药出海， 根据公司前三季度报告， 国内销售收入受到集采影响， 我们下调了此前盈利预测， 预计公司2024-2026年收入分别 13.82/17.28/21.66亿元（2024-2026年前预测值为 15.5/19.8/24.9亿元） ， 分别同比增长 9.7%/25.1%/25.3%，预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.23/0.38/1.37亿 元（2024-2026年前预测值为 0.26/0.42/1.40亿元） ， 分别同比增长112.2%/64.8%/258.9%， 对应估值为 147X/89X/25X。 维持“增持”投资评级。 风险提示新药研发风险、 核心竞争力风险、 行业政策风险等。

事件：公司发布2024年3季报，前3季度实现营业收入10.38亿元（+7.15%）,归属于上市公司股东的净利润为1718万元，扣非归母净利润为2424万元。 海外业务迎来突破，高增长有望持续。2024年前3季度，公司海外收入为1.49亿元（+47.16%），其中2024Q3海外收入为5900万元，同比增长93.29%，我们认为主要是由于：（1）引进产品白蛋白紫杉醇于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加；（2）自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场；（3）引进产品在新兴市场的销售及注册进度加快，如第3季度实现英夫利昔单抗秘鲁的单发货。目前公司持续加强海外市场布局深度，新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售，目前其在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态，我们认为白蛋白紫杉醇有望继续保持高速增长。其他产品方面，阿达木单抗完成菲律宾药监局现场GMP检查，贝伐珠单抗完成巴基斯坦药监局线上审计，利拉鲁肽完成哥伦比亚药监局现场GMP检查，上述品种有望成为未来1-3年海外业务新的业绩增量。 国内业务短期出现波动，长期有望保持稳健。2024年前3季度，公司国内业务收入为8.89亿元，同比增长2.47%，其中3季度收入为2.19亿元，同比下滑33.23%，我们认为主要是由于干扰素集采结果执行，产品价格出现一定程度下降。目前公司国内制剂多个重点产品已经被纳入集采，价格降幅已经被充分消化，后续在价稳量增的基础上，国内业务有望保持稳健。 盈利能力持续改善，利润率有望逐步提升。与去年同期相比，公司费用端优化明显；研发费用同比下降，主要系临床及委外费用较上年同期减少；销售费用同比下降，主要是由于集采后产品费用率降低和公司运营效率提升。我们认为随着海外制剂业务的增长，公司利润端仍有较大提升潜力。 盈利预测和估值。根据2024年前3季度经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024年至2026年公司营业收入分别为13.49亿元、17.21亿元和20.87亿元，同比增速分别为7.1%、27.6%和21.3%；归母净利润分别为0.30亿元、0.97亿元和1.97亿元，以10月29日收盘价计算，对应PE分别为119.1倍、37.0倍和18.1倍，维持“增持”评级。风险提示：核心产品集采降价超预期；海外销售产品放量/获批进度低于预期。

“创新+海外商业化”双轮驱动，致力于搭建国产高品质生物药出海平台通过20多年的海外营销经验，科兴制药已在全球范围内构建了广泛的业务网络，通过“创新+海外商业化”双轮驱动的平台型发展模式，高效赋能国产高品质生物药出海。凭借自研以及产品引进的方式，公司已搭建丰富的产品矩阵，现有产品线涵盖抗病毒、消化及自免、抗肿瘤和代谢病等多个领域。短期看，存量品种受区域集采影响减弱，依普定、白特喜等核心品种恢复稳健增长；中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，白紫已获得欧盟委员会上市批准并完成首批发货，海外业务将迎来收获期。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年公司的归母净利润为0.41/1.04/2.28亿元，EPS为0.20/0.52/1.15元，当前股价对应PE为68.8/26.9/12.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 集采影响逐步减弱，核心产品销售额恢复稳健增长公司目前贡献收入的上市产品共有5个，受区域集采影响，依普定与白特喜2023年销售额略微下滑；2024年以来集采影响逐步减弱，核心产品销售额已恢复稳健增长。同时，公司不断推进自研管线布局，首个自主研发的1类创新药Fc融合蛋白-长效生长激素已进入I期临床，改良新药人干扰素α1b吸入溶液与聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液已进入III期临床，具有较好的商业化潜力。 逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海公司逐步完成产品引进规划，为海外商业化战略持续提供产品支持。截至2024年6月底，公司已引进13种优势产品，其中肿瘤领域9个、消化及免疫领域2个、代谢病领域2个，预计2024-2025年累计将引入超15/20个产品。凭借20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程。引进产品白紫于2024年7月获得欧盟上市批准，英夫利西单抗于2024年6月获得秘鲁上市批准，贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品在海外市场预计将陆续迎来收获期。 风险提示：海外放量不及预期、集采带量采购风险、补缴税款影响当期利润等。

事件：公司发布 2024年中报，2024H1实现收入 7.6亿元（同比+17.1%），归母净利润 0.1亿元（同比+125.0%）， 扣非净利润 0.2亿元（同比+130.0%），2024Q2单季度实现收入 4.0亿元（同比+22.3%） ， 归母净利润 0.0亿元（同比+98.6%） ， 扣非净利润 0.1亿元（同比+119.3%） 。 公司控费初显成效， 盈利能力稳步增强： 2024H1公司整体毛利率和净利率分别为 71.4%和 1.3%。费用率方面，2024年上半年销售费用率为 44.1%（同比-15.1pct） ， 管理费用率 5.6%（同比-0.7pct） ， 研发费用率 10.6%（同比-8.6pct） ， 财务费用率 2.51%（同比+0.4pct） ， 费用端下降明显。 公司盈利能力大幅提升得益于公司深化全业务流程的精益管理， 内部运营效率得以提升， 销售费用率下降。 海外持续高增长， 白紫欧盟获批有望带来新增量： 2024年上半年公司实现海外销售收入 9009.5万元（同比+33.0%） ， 国际化是公司非常重要的战略， 我们看好海外收入有望持续高增长。 （1） 白紫已获批上市， 欧盟市场潜力巨大： 公司核心产品白紫已于 2024年 7月获得欧盟集中审批上市批准， 白紫可以在欧盟所有国家上市销售， 欧盟市场是公司海外商业化战略的重要构成部分， 公司正积极推动白紫在欧盟市场的营销渠道布局和拓展，截至 2024中报公司已与欧盟和巴西等共 47个国家和地区的合作伙伴签约； （2） 海外商业化平台优势显著， 布局广泛： 公司深耕新兴市场， 经过 20多年的发展， 海外商业化平台已覆盖 40多个国家， 人口过亿、 GDP 排名前三十的新兴市场国家全部覆盖， 公司产品人促红素注射液在巴西、 菲律宾、 埃及等国家已成为当地 EPO 领先品牌产品。 新兴市场布局方面， 公司以巴西、 墨西哥、 新加坡、 埃及等海外分子公司为支点， 深度辐射整个中美、 南美、 东南亚、 中东北非等区域； （3） 聚焦重点疾病领域， 夯实公司品牌力： 公司聚焦肿瘤、 自免、 代谢疾病等领域， 持续开展产品引进， 截至 24中报披露公司已引进 13款产品。 在乳腺癌治疗领域， 有白蛋白紫杉醇、 曲妥珠单抗、 贝伐珠单抗、 奈拉替尼、 艾立布林、 哌柏西利、 奥拉帕利片等涵盖一线到后线、 靶向+化疗及围手术期辅助治疗等不同分型、 不同阶段的 7款重磅产品， 形成了在重点肿瘤领域的产品矩阵， 全方位满足医患的用药需求。 创新管线进展顺利， 具备差异化优势： 2024年公司在研创新药管线有序推进， 公司人干扰素α1b 吸入溶液 III 期临床试验已开展受试者入组工作， 聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液项目已确定 III 期临床的组长单位PI， 即将启动 III 期临床的受试者入组给药。 公司首个自主研发的 1类创新药 Fc 融合蛋白-长效生长激素处于 I 期临床试验中。 此外， 公司筛选到了多款成药性高、 安全性高的 PCC 分子， 其中 GB 10、 GB 12、 GB 13、 GB 14、GB18、 GB19、 GB20等多个创新项目均已完成 PCC 分子创制， 陆续进入工艺开发阶段。 盈利预测与投资建议我们维持 24-26年收入增速分别为 14%/22%/34%， 归母净利润增速分别为 115%/296%/78%， EPS 分别为 0.13元、 0.52元、 1.02元。 我们认为公司 24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年， 后续公司的业绩成长性强， 海外新品 25-26年有望翻倍增长， 维持“买入”评级。 风险提示国内集采政策不及预期的风险； 海外销售不及预期的风险； 核心竞争力风险； 经营风险

事件： 公司发布 2024年半年度业绩公告， 2024H1实现营收 7.60亿元（+17.1%，括号内为同比增速，下同），其中 2024Q2单季度收入 3.99亿元（+22.3%）。 2024H1实现营业利润 47.8百万元（+165%），归母净利润 11.9百万元（+125%），扣非归母 21.5百万元（+130%）；其中 24Q2单季度归母净利润-53万元，扣非归母 11.5百万元。 利润扭亏为盈： 尽管受到 21.3百万元的补缴税款影响， 公司 2024H1依旧达成利润扭亏， 展现了持续向好的盈利水平。 一方面源于收入体量的增长，另一方面源于显著的控费效果， 2024H1销售费用率 44%（-15pct，环比-10pct）， 主要系集采品种销售费用降低； 研发费用率 11%（-8.6pct，环比+2pct），主要系新冠口服药 SHEN26费用较上年同期减少；管理费用和财务费用维持稳定水平。 海外商业化加速兑现： ①白蛋白紫杉醇 2024年 5月迎来欧盟 GMP 验厂， 生产线以零缺陷通过了欧盟 GMP 现场检查， 7月在欧盟获批上市，达成了 47个国家和地区的合作伙伴签约，在手订单数目良好， 并于 8月迅速实现首批发货，进度较快。②英夫利昔单抗在秘鲁成功获批上市，并取得巴西、印度尼西亚、埃及的 GMP 认证，我们判断 24Q3将实现首批发货。③公司累计引进 13项产品， 通过了 70个国家和地区的市场准入并实现销售， 推进引进产品的共 110多项注册进程，平台集群化优势将逐步释放。④加深本地化建设， 以巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南等海外分子公司为支点，深度辐射并覆盖海外营销区域矩阵。 原有产品集采后放量情况优异，贡献营收的增长稳健： 四大拳头产品收入稳定，国内增长主要源于依普定? EPO、 赛若金?干扰素α1b、 赛若金?升白素的集采后对全国各省的覆盖率提升，销量实现大幅增长。 2024H1外销收入 90.1百万元（+33%）， 主要得益于 EPO、升白素在海外核心市场占有率的提升。 盈利预测与投资评级： 公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区 GMP 验厂并获批上市， 我们预计该类产品将于2024Q3开始陆续向客户销售、交付，因此，我们维持之前的预期，我们预测公司 2024-2026年营收分别为 14.8、 17.8、 23.7亿元，归母净利润分别为 0.24、 1.41、 2.33亿元。 考虑公司原有业务的集采影响已经出清，海外业务借力 20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大， 维持“买入”评级。 风险提示： 物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险； 医药政策不确定性风险。

投资要点：投资逡辑：科兴制药与注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，同时坚持创新+国际化战略，打造国内领先的生物药海外商业化平台。随着大单品白蛋白紫杉醇欧盟市场商业化在即，英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等多个生物类似药陆续完成新兴市场准入，公司海外业务步入收获期，预计2024年起业绩有望提速。此外公司发布股权激励目标，以2023年海外收入为基数，2024-2025年海外收入增长100%、400%，彰显公司发展信心。 传统业务贡献稳定现金流，利润端扭亏在即。公司是一家主要从亊重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业，四个存量产品（依普定、赛若金、白特喜和常乐康）收入占比95%以上，依普定和白特喜中选广东联盟集采，赛若金中选江西干扰素联盟集采，集采降价后销量实现较快增长，为公司贡献稳定现金流；常乐康院外增长势头良好。 出海先锋，打造成熟的生物药海外商业化平台。1）新兴市场空间广阔。IQVIA数据预计2022-2026年新兴市场国家的医药支出平均增速为5%-8%，增速高二发达国家。公司具备20多年海外商业化经验，海外销售网络已覆盖40多个国家，对人口超1亿戒GDP排名前30的新兴市场国家实现全覆盖。2）引进产品海外业务即将进入收获期。公司持续开展产品引进，幵加速引进产品在海外的注册上市和商业化进秳。戔至目前公司已累计引进13款产品，英夫利西单抗、白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗等产品已完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场実计，有望在2024年开始贡献海外收入。 欧盟市场迎来突破，白蛋白紫杉醇放量可期。1）白紫作为广谱抗肿瘤药大单品，使用便捷、安全性佳，拥有较高的临床认可度，是ESMO指南推荐治疗转秱性胰腺癌和非小细胞肺癌的一线用药、乳腺癌的事线用药，在欧洲市场的需求持续增长。2）欧盟市场白蛋白紫杉醇竞争格局良好，仅有两家在销。公司的白紫已二2024年5月顺利通过欧盟GMP现场检查，具备欧盟市场准入资格，有望二24H2在欧盟实现商业化，打开欧盟市场空间。3）公司的白紫在全球重点新兴市场已同步开展注册上市，新兴市场肿瘤药需求大，白紫有望借劣新兴市场渠道快速放量。 盈利预测及估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.12亿元、1.23亿元、2.06亿元，同比增长107%、889%、67%，当前股价对应的PE分别为296X、30X、18X，选取特宝生物、安科生物、凯因科技作为可比公司，考虑到公司海外商业化平台布局领先，白蛋白紫杉醇等多个产品在欧盟及新兴市场商业化在即，公司海外收入利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展不及预期风险；国内带量采购降价风险；汇率波动风险。

事件：科兴制药发布2024年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟授予的限制性股票数量占公司股本总额的1.90%，拟授予激励对象共计147人，占公司员工总人数（截止2023年12月31日）的14.05%，授予价格为12元/股，占前20个交易日交易均价的64.83%。本次激励计划考核年度为2024-2025年两个会计年度，对海外销售收入和海外注册批件累计获得数量进行双指标考核，具体如下：以公司2023年为业绩基数，2024年外销收入增速50-100%，即外销收入达2.07-2.76亿，海外注册批件累计获得数量15个；2025年外销增速200-400%，即外销收入达4.14-6.9亿，海外注册批件累计获得数量35个。 以外销为考核目标，有利于公司“国际化”战略的顺利实施。根据公司公告，经过20多年的发展，公司海外商业化平台已覆盖40多个国家，并在60多个国家布局，人口过亿、GDP排名前三十的新兴市场国家全部覆盖，通过与国内知名药企正大天晴、常州制药、新华制药等开展合作，快速补充外销产品管线，已累计引进13款产品，并在乳腺癌领域，打造治疗周期全覆盖、全类型的7款产品，英夫利西单抗、贝伐珠单抗、白蛋白紫杉醇等多款产品相继完成埃及、巴西、印尼、欧盟等国的现场审计并获得多个国家的GMP证书，公司正在加速上述产品海外销售工作，力争在2024年实现海外新产品的销售上量。海外销售收入是公司未来新增营业收入的重要来源，同时把海外注册批件数量作为考核指标之一，能够直接反应公司阶段性重要经营成果。本次激励计划有利于充分调动公司员工积极性，确保外销收入达成和公司国际化战略的顺利推进，本次激励对象还包括部分外籍员工，将其纳入本激励计划，能稳定现有外籍骨干，并持续吸引优秀人才。 看好公司出海业务，维持“买入”评级。根据目前公司的出海审评进度，我们预计下半年公司将有4款产品有望实现出口销售，拉动业绩增长。盈利预测方面，我们维持2024年和2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为0.08亿和1.08亿，考虑2024年下半年公司引进品种开始进入海外市场销售，对利润的贡献度在2025年较为显著，因此2025年盈利较2024年有较为显著的改善。新增2026年盈利预测，预计2026年归母净利润为2.05亿，当前市值对应2025-2026年PE分别为36倍和19倍。维持“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。

投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

三大产品中标联盟集采， 影响整体可控， 传统业务有望企稳： 公司目前收入主要由依普定、 赛若金、 白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%） 。 其中依普定和白特喜自 2022年以来已经纳入广东、 浙江等省联盟集采。由于集采影响， 2023年依普定、白特喜收入分别下滑 15.7%和 18.9%，集采负面影响已经有所体现， 由于此前集采涵盖了较多省份， 后续产品收入预期趋于稳定可控。 赛若金于 23年以第一顺位纳入江西 29省干扰素省级联盟集采， 由于产品在儿童应用领域的优势， 且一定程度上有望实现以价换量， 整体预期较为稳定。 此外， 2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售， 国内自有产品克癀胶囊、 恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳， 为公司贡献稳定现金流。 公司 20年出海经验构建海外商业化护城河， 新兴市场出海潜力巨大： 公司拥有 20多年生物药海外商业化经验， 建立了相对完善的海外商业化体系， 具备丰富的产品注册、 市场拓展、 生产质量体系现场审计等多方面综合能力。 目前公司海外销售网络已 100%覆盖人口过亿和 GDP 排名前 30的新兴市场， 已建立稳固且长期合作的客户超过 100个。 公司目前出海战略聚焦新兴市场， 我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力， 新兴市场庞大的人口基数和高速增长的 GDP 有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。 近年来公司海外收入始终保持在较高水平， 2023年海外收入达 1.4亿元， 2022年新兴国家中， 巴西收入达 6331万元， 墨西哥、 菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。 随着公司引进产品海外逐步上市销售， 我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 24年引进品种出海商业化元年， 白紫有望突破法规市场带来新增量： 截至 2024年 4月底， 科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、 英夫利西单抗等 13个品种， 产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。 白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品， 同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口” 。 白紫在今年 5月 5日通过欧盟 GMP 认证， 年内有望实现销售。 我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量， 主要基于 （1） 较好的竞争格局： 白紫在欧盟目前仅原研厂家 BMS 和仿制药企业TEVA 在销； （2） 在欧盟市场白紫使用率远低于美国、 日本； （3） 且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 盈利预测与投资建议我们预计 24-26年收入增速分别为 14%/22%/34%， 归母净利润增速分别为 115%/296%/78%， EPS 分别为 0.13元、 0.52元、 1.02元。 采用可比公司估值法， 24-26年可比公司平均 PE 为 26X/28X/16X。 我们认为公司 24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年， 后续公司的业绩成长性强， 海外新品 25-26年有望翻倍增长， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国内集采政策不及预期的风险； 海外销售不及预期的风险； 核心竞争力风险； 经营风险

欧盟市场空间大格局好，公司白紫欧盟销售额峰值有望超 7亿元。 根据公司公告，截至 2023年末，公司引进的 12个产品已同 40余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请。其中，大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于 2024年 5月顺利通过欧盟 GMP 现场检查，并与欧洲及南美洲 35个国家的合作伙伴签约，有望于 2024H2在欧盟商业化，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业，放量确定性较强。欧盟医疗支出水平较高，且以公共医疗支出为主，药品可及性及定价规范性较强。 德、法、意、西、英五国在欧洲医药市场占比超 6成，将是公司白紫仿制药推广的第一梯队国家。白蛋白紫杉醇作为高端复杂制剂，是抗肿瘤核心治疗药物，主要用于非小细胞肺癌和胰腺癌的一线治疗，以及转移性乳腺癌的二线治疗，在安全性和患者依从性方面具备显著临床优势。欧盟白紫剂型替代空间广阔， 2020年欧盟白紫渗透率仅为 15%，远低于中、美、日等国白紫渗透率水平，未来伴随更多仿制药企业的参与，欧盟白紫渗透率有望加速提升。我们对白紫在欧盟市场空间进行了初步测算，在 50%渗透率的中性假设条件下，公司白紫欧盟市场销售额峰值有望超 7亿元。 新兴市场用药需求快速增长，进口药物空间广阔。 公司英夫利西单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗等多款重磅生物类似药相继完成埃及、巴西、印尼等国的现场审计，验厂节奏符合预期。根据公司官网，英夫利西单抗已于2024Q1在新兴市场部分国家产生销售收入。新兴市场进口生物药需求迫切叠加公司海外合作良好基础，预计相关产品市场空间广阔，净利率亦将处于相对较高水平。 投资建议： 考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们 预 测 2024-2026公 司营 收为 15.68/20.71/26.92亿元 ，净 利 润 为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。