海外布局：战略加强海外布局，搭建出海商业化平台科兴制药建立了相对完善的海外商业化体系，并在新兴市场形成一定优势。目前公司已有产品通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，公司销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。自2020年，公司战略加强海外布局，陆续引入十余款新品，平台搭建初步完成。目前，多款产品相继进入海外验厂审计阶段，有望在今年实现多个品种在多个国家获批上市。引进产品：已引入10余个品种，初具平台效应截止2024年1月，科兴制药引入及合作产品十余款。在乳腺癌治疗领域，有白蛋白紫杉醇、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼和甲磺酸艾立布林共5款产品，形成了在重点肿瘤领域的产品矩阵。其中，白蛋白紫杉醇在欧盟短缺，科兴制药的产品上市后有望达到较高的销售金额。白蛋白紫杉醇为欧洲医学肿瘤学会指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞癌的主流一线用药。 2023年，欧洲监管局于发布了关于白蛋白紫杉醇的短缺公告，目前在欧盟仅有两家公司在售，竞争格局良好。随着欧洲癌症发病率的上升，白蛋白紫杉醇的市场需求量有望进一步扩大。科兴制药于2021年获得海昶生物授予的白蛋白紫杉醇美国外全部区域的商业化权益，且于2024年2月初迎接了欧盟对白紫生产GMP的现场检查，获得欧盟审计团队高度评价。若进展顺利，有望上市后迅速打开欧洲市场。传统业务板块：原有业务维持稳定，贡献稳定现金流作为重组蛋白药物领域的重要企业，科兴制药2022年超90%的营业收入来源于四款核心产品，分别为人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康，四款产品在各细分领域市场份额均处于领先地位。主营业务为公司贡献稳定的现金流。盈利预测与估值考虑到科兴制药已引入并合作十余款产品，海外商业化放量在即，有望通过合作兑现公司出海平台价值，我们预计公司2023至2025年营业收入分别为12.59、14.15、18.97亿元人民币，归母净利润分别为-189.57、53.27、152.8百万元人民币。对公司业务采用PS法估值，给予公司2024年4.3倍PS，此计算得公司得合理估值为60.85亿，目标价为30.55元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业政策风险，外汇及汇率风险，药物迭代风险，药品研发失败风险，相关测算存在主观假设风险

科兴制药专注于重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，同时公司坚持差异化战略定位，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化能力，在新兴市场国家具有较为丰富的商业化经验。2021年以来，公司先后与国内多家药企签署协议，获取了多款生物类似药、化学药在海外新兴市场国家以及欧美规范市场的销售权益，在消化及自免领域、抗肿瘤领域、代谢病领域形成丰富的产品组合。我们认为，随着新引进产品陆续完成监管机构审计、注册和市场准入，预计自 2024年起新引进产品将开始贡献收入，公司有望成为国内领先的生物类似药/创新药出海的商业化平台，后续随着引入产品的放量和新产品的不断引入，公司海外业务进入跨越式发展阶段。 国内业务：存量品种仍有较好增长潜力，自主研发品种实现差异化布局。 国内业务中占比较高的为依普定?(人促红素注射液)，受部分省份集采降价影响，预计对该产品毛利率会有一定影响，但考虑到集采降价后销售量提升、费用率下滑以及成本控制加强，预计对收入和利润影响有限。 其他品种方面，赛若金?(注射用人干扰素α1b)、常乐康?(酪酸梭菌二联活菌)等品种仍具有较大增长潜力。自研产品方面，公司围绕自身传统优势领域（干扰素、重组蛋白药物等）在适应症、剂型和市场定位上进行差异化布局，有望成为新的业绩增长点。 盈利预测和估值。我们预计 2023年至 2025年公司营业收入分别为 13.31亿元、14.95亿元和 19.53亿元，同比增速分别为 1.1%、12.3%和 30.7%； 归母净利润分别为-0.50亿元、0. 20亿元和 1.24亿元，以 1月 5日收盘价计算，对应 PE 分别为-88.2、218.9和 35.6倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内销售产品在集采中降价幅度较大，导致收入和利润低于预期；海外销售产品审计、验收和注册进度缓慢，导致放量速度低于预期；自主研发品种临床试验失败或进度低于预期。

传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022年营收中90%来自4款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述4款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。 成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据IMS的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延伸。公司从2021年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进9款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场GMP审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟GMP认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于2024年开始在海外实现商业化。 积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成13个产品管线的构建，并完成3个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引进α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023年将进入量产。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用FCFF绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约49.43亿元，较当前（12月12日）股价仍有23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。

重组蛋白领域领先企业，聚焦生物药创新与产业化科兴生物制药股份有限公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业。专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域，打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，近年来，科兴制药业务持续高速增长，已成为重组蛋白药物的领军企业。布局多赛道产品，业绩增长未来可期慢病领域，头部产品依普定为人促红素注射液（CHO细胞），用于治疗肿瘤贫血的36000IU规格是国内仅有的两款产品之一，具备先发优势。产品目前在国内人促红素市场占有率排名第二，随着慢性肾病和大型手术患者持续增加，其市场规模有望进一步提升。类停为注射用英夫利西单抗，是国内首个上市的英夫利西单抗生物类似药。公司获得该产品在中国大陆的独家推广权，将有利于丰富公司在自免领域的产品布局，对公司未来的经营业绩产生积极影响。抗病毒领域，赛若金为注射用人干扰素α1b，被誉为我国首个基因工程创新药物，且说明书对儿童用药安全性表述相对更完整。产品连续多年国内市场占有率排名第一。随着儿科用药等需求修复，赛若金有望保持稳定的增长趋势。克癀胶囊为独家抗病毒中成药产品，2023年克癀胶囊新产线正式投产，已开始在院内以新的价格体系进行销售，有望成为公司新的业绩增长点。 贯彻海外商业化战略，高品质生物药出海公司持续20余年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，近年来海外销售收入持续提升。2022年公司海外销售收入创历史最高水平，产生1.61亿营业收入，同比增长61%。目前公司已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场；公司持续加快新产品业务突破，截至目前已在40余个国家提交了70余份产品注册申请。公司于2021年将海外商业化确立为公司战略，通过技术转让、获得商业化权益等方式，逐步落实发展战略。2023年上半年，按照欧盟cGMP质量标准建设的白蛋白紫杉醇产线已完成技术转移，有望于上市后迅速打开欧美地区成熟市场。投资建议我们预计2023-2025年科兴制药营业收入分别为14.86亿元、17.37亿元、21.90亿元，同比增长分别为12.9%、16.9%、；归母净利润为-0.37亿元、-0.13亿元、0.93亿元，同比增长分别为59.0%、66.2%、843.8%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

深耕抗病毒、 肿瘤和肠道健康领域， 拥有细分赛道拳头产品， 营收稳健增长。 科兴制药成立于 1997 年， 主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、 生产、 销售。 公司核心产品深入儿科、 肿瘤科和消化科， 已构建重组蛋白技术、 长效重组蛋白和微生态制剂研发平台。 公司近年营收持续增长， 海外收入规模不断扩大， 短效干扰素、 促红素等核心产品市场份额进一步扩大， 并保持第一和第二的市场占有率地位。 20 年出海经验， 领先优势明显， 产品矩阵已形成， 海外商业化平台价值凸显。 公司拥有 20 多年海外商业化经验， 积累了丰富的资源， 已实现人口超过一亿的新兴国家和 GDP 排名前 30 的新兴市场全覆盖， 拥有 100 多个的海外长期客户。 目前已引进 9 个产品： 白蛋白紫杉醇、 贝伐珠单抗、英夫利西单抗、 阿达木单抗、 利拉鲁肽注射液、 曲妥珠单抗、 马来酸奈拉替尼片、 来那度胺、 碳酸司维拉姆片， 计划到 2025 年累计引进不少于 20个产品。 其中白蛋白紫杉醇已进军欧盟市场， 2024 年有望获批上市。 预计2025 年将在欧盟、 日本、 韩国、 新兴国家实现销售额 6 亿元， 2027 年销售额超 13 亿元。 随着越来越多的产品在海外实现注册上市， 海外收入可期。 盈利预测及投资建议： 公司有望凭借已经构筑的核心竞争优势持续提升市场占有率， 同时随着海外商业化平台价值的兑现进一步带动产品海外放量。 我们认为， 在国内药企“出海” 浪潮的背景下， 公司 20 多年海外商业化领先优势明显， 公司持续引进的各优势产品有望助力公司在未来释放亮眼业绩。 预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 13.88 亿元、 18.28 亿元和 22.47 亿元， 归母净利润分别为-0.84 亿元、 0.18 亿元和 1.32 亿元， 首次覆盖， 给予公司“增持” 投资评级。 风险因素： 产品海外注册上市进度不及预期； 产品竞争加剧的风险； 产品商业化不及预期； 集采等政策影响； 新产品研发进度不及预期。

科兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力。科兴制药成立于1997年，是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1归母净利润亏损0.48亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。 “四大金刚”各具优势构建公司营收主体，产品毛利基本稳定。公司主要产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床一线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白一线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。 聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-α的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收15.69/21.82/29.00亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产方正中等线简体品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。