海外布局：战略加强海外布局，搭建出海商业化平台科兴制药建立了相对完善的海外商业化体系，并在新兴市场形成一定优势。目前公司已有产品通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，公司销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。自2020年，公司战略加强海外布局，陆续引入十余款新品，平台搭建初步完成。目前，多款产品相继进入海外验厂审计阶段，有望在今年实现多个品种在多个国家获批上市。引进产品：已引入10余个品种，初具平台效应截止2024年1月，科兴制药引入及合作产品十余款。在乳腺癌治疗领域，有白蛋白紫杉醇、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼和甲磺酸艾立布林共5款产品，形成了在重点肿瘤领域的产品矩阵。其中，白蛋白紫杉醇在欧盟短缺，科兴制药的产品上市后有望达到较高的销售金额。白蛋白紫杉醇为欧洲医学肿瘤学会指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞癌的主流一线用药。 2023年，欧洲监管局于发布了关于白蛋白紫杉醇的短缺公告，目前在欧盟仅有两家公司在售，竞争格局良好。随着欧洲癌症发病率的上升，白蛋白紫杉醇的市场需求量有望进一步扩大。科兴制药于2021年获得海昶生物授予的白蛋白紫杉醇美国外全部区域的商业化权益，且于2024年2月初迎接了欧盟对白紫生产GMP的现场检查，获得欧盟审计团队高度评价。若进展顺利，有望上市后迅速打开欧洲市场。传统业务板块：原有业务维持稳定，贡献稳定现金流作为重组蛋白药物领域的重要企业，科兴制药2022年超90%的营业收入来源于四款核心产品，分别为人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康，四款产品在各细分领域市场份额均处于领先地位。主营业务为公司贡献稳定的现金流。盈利预测与估值考虑到科兴制药已引入并合作十余款产品，海外商业化放量在即，有望通过合作兑现公司出海平台价值，我们预计公司2023至2025年营业收入分别为12.59、14.15、18.97亿元人民币，归母净利润分别为-189.57、53.27、152.8百万元人民币。对公司业务采用PS法估值，给予公司2024年4.3倍PS，此计算得公司得合理估值为60.85亿，目标价为30.55元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业政策风险，外汇及汇率风险，药物迭代风险，药品研发失败风险，相关测算存在主观假设风险

公司业务结构转换取得阶段性成果，制剂业务增长带动收入恢复正增长药品业务中化药和中药板块均取得较高的增长，2023H1化药销售收入为3.9亿，同比增长 39.4%，中成药销售收入为 4.05亿，同比增长 14.8%。 丁甘交联玻璃酸钠相较目录内同类产品具有明确的临床优势，已通过医保谈判成功进入 2023年版国家医保药品目录。2023年新获批化药硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、氯法拉滨注射液等产品陆续实现挂网发货。 创新药亿立舒 F-627进入 2023年版国家医保药品目录，海外获得美国FDA 批准上市并受 NCCN 推荐F-627是由控股子公司亿一生物基于 Di-KineTM 双分子技术平台研发的长效升白药，用于治疗成年非髓性恶性肿瘤患者在化疗后引发的中性粒细胞减少症。2023年 5月，F-627在中国获批上市，是国内首个获批上市的第三代升白药，并通过医保谈判成功进入 2023年版国家医保药品目录，同年 11月在美国获批上市，并正式被 NCCN 推荐。同时，巴西和欧洲已经成功收到 GMP 证书。 FIC 创新药 F-652开展多项临床研究探索，取得阶段性成果F-652是重组人白介素 22（IL-22）Fc-融合蛋白，截至 2023年上半年，F-652已经完成了在中国治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的 II 期临床试验，F-652先前完成了在美国开展的用于治疗重度酒精性肝炎（AH）的 IIa 期临床试验和急性移植物抗宿主病的 IIa 期临床试验，均取得了积极的临床结果。全球范围内，目前暂无 IL-22药物获批上市，F-652具有 FIC 潜力。 公司原料药泛酸钙价格稳定，业务运营风险相对较小公司原料药主要为维生素 B5（泛酸钙），2022年 7月起，泛酸钙价格持续下跌，截至 2023年 11月 24日，价格维持在 57元/公斤。虽然成交价格下降明显但公司维生素原料药出口占比高且成交量相较同期大幅增长，致原料药板块整体业绩取得了较好的经营成果。当前泛酸钙价格处于较低水平，业务运营相对平稳，风险相对较小。 盈利预测与投资评级考虑到公司 2023Q1-3经营情况以及减值，我们将公司 2023至 2025年营业收入由 47.05亿、58.92亿、65.09亿元调整为 41.71亿、58.64亿、72.33亿元人民币，归母净利润由 4.60亿、5.25亿、8.21亿元调整为1.36亿、4.46亿、6.58亿元人民币。对公司业务采用 PE 法进行估值，给予公司 2024年 54倍 PE，目标价为 19.66元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；创新药研发进度不及预期风险；创新药销售不及预期风险；原料药价格下跌风险；商誉减值风险；交易异动风险