事件：公司发布 2023年年度业绩快报，公司 2023年实现营业收入 174.23亿，同比增长82%，实现归母净利润-67.16亿，去年同期为-136.42亿；单 4季度实现营业收入 45.48亿，同比增长 69%，实现归母净利润-28.38亿，去年同期为-32.08亿。全年收入符合预期，利润亏损收窄幅度超此前预期。 泽布替尼海外市场高速增长是收入增长的主要驱动力，利润亏损收窄叠加经营效率的进一步提升。公司营业收入增加 82.1%，主要得益于公司核心市场产品销售额的增长。根据公司业绩快报，2023年，产品收入为 155.04亿元（+83%），其中，泽布替尼全球销售额总计 91.38亿元，突破 10亿美金大关，同比增长 138.7%，高速增长主要由海外市场驱动；替雷利珠单抗 2023年销售额总计 38.06亿元，同比增长 33.1%。公司营业利润较上年同期相比亏损减少，除产品收入增长外，同时叠加经营效率提升的因素；利润总额、归母净利润较上年同期相比亏损减少，除上述经营亏损减少因素之外，主要系与百时美施贵宝（BMS）仲裁和解相关的非经营收入所致。 PD-1出海在即，海外收入有望进一步扩大。PD-1单抗是公司第二款出海产品，根据公司业绩快报，PD-1单抗已在欧盟和英国取得批准用于二线治疗 ESCC 成人患者，目前正在接受美国和欧洲等 10个国家和地区监管机构的审评。在美国，FDA 正在审评其用于一线治疗 ESCC 患者的上市许可申请，预计将于 2024年 7月对该项申请做出决定。FDA 也正在审评其用于二线治疗 ESCC 的新药上市许可申请，预计将于 2024年上半年批准此项申请。在欧洲，EMA 正在审评一线、二线转移性 NSCLC 的三项新增适应症上市许可申请，预计 EMA 将于 2024年上半年批准此申请，EMA 也正在审评 PD-1用于一线治疗 ESCC成人患者的新增适应症上市许可申请。公司计划于 2024年上半年在日本递交用于一线和二线治疗 ESCC 适应症的上市申请，计划于 2024年 Q1在欧盟递交用于一线 GC/GEJC 的补充新增适应症上市许可申请。公司也在大力推进其他自主研发管线产品的全球临床布局和进展，包括 sonrotoclax（BCL-2抑制剂）的四项注册性临床试验。 23年亏损缩窄，预计 25年开始实现盈利，维持“买入”评级。根据 2023年业绩快报，我们调整 2023年盈利预测，预计 2023年归母净利润为-67.16亿，此前预计为-81.16亿，维持 2024年归母净利润预测不变，为-40.78亿，上调 2025年盈利预测，预计为 11.78亿，此前预计为-2.04亿，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败或进度延期风险、产品销售不及预期、持续亏损风险

业绩表现优异， 预计亏损明显缩窄。 公司发布 2023 年业绩快报。 2023 年公司预计实现营收 174.23 亿元（+82.1%， 同增， 下同）， 其中产品收入 155.04 亿元（+82.8%），主要得益于核心市场产品销售额快速增长。 受益于规模效应及费用管控， 叠加与BMS 仲裁和解带来非经营收入增加， 公司预计亏损明显缩窄； 2023 年预计亏损67.16 亿元， 亏损同比缩窄 50.77%； 扣非预计亏损 96.82 亿元， 亏损同比缩窄29.97%。 单 Q4 来看， 公司预计实现营收 45.48 亿元（+68.60%） ； 预计亏损 28.38亿元， 亏损同比缩窄 11.55%； 扣非预计亏损 28.99 亿元， 亏损同比缩窄 11.52%。u 百悦泽全球市场快速放量， 血液瘤领域领导地位进一步巩固。 百悦泽（BTK 抑制剂） 2023 年全球销售额预计实现 91.38 亿元（+138.7%） ， 单 Q4 全球销售额 29.55亿元（+136.40%） 。 目前， 百悦泽在中国获批 5 项适应症并已全部纳入医保。 百悦泽已在美国、 欧盟及英国获批更新说明书， 纳入其在Ⅲ期 ALPINE 试验中头对头对比伊布替尼治疗 R/R CLL/SLL 取得的 PFS 优效性结果； 同时， 百悦泽全球适应症范围扩大， 新增适应症≥2L R/R 滤泡性淋巴瘤（FL） 已获欧盟及加拿大批准，美国及中国预计分别在 2024 年 3 月及 6 月获批， 进一步巩固其作为首选 BTK 抑制剂的地位。u 百泽安国内适应症持续扩展， 海外市场迎来突破。 百泽安（PD-1） 2023 年销售额预计实现 38.06 亿元（+33.1%） ， 单 Q4 销售额 9.24 亿元（+26.75%） 。 国内市场方面， 目前百泽安已获批 12 项适应症， 其中 11 项已纳入医保； 另 3 项新增适应症的上市申请处在审评中， 分别为 1L GC/GEJC（ 预计 2024Q2 获批） 、 1L ES-SCLC（预计 2024Q3 获批） 及 NSCLC 围术期治疗。 海外市场方面， 百悦泽已在欧盟和英国获批 1 项 2L ESCC 适应症， 并在美国、 欧洲等 10 个市场递交注册申请； 其中 1L ESCC 美国上市申请预计 2024 年 7 月做出决定， 欧盟上市申请正审评中， 日本预计 2024H1 递交上市申请； 2L ESCC 美国上市申请预计 2024H1获批， 日本预计 2024H1 递交上市申请； 1/2L NSCLC 三项新增适应症欧盟上市申请预计 2024H1 获批； 1L GC/GEJC 欧盟上市申请预计 2024Q1 递交。u 在研管线积极推进。 公司积极推进后期管线， sonrotoclax（BCL-2 抑制剂） 4 项注册临床继续推进， 包括 1 项与百悦泽联用治疗 1L CLL 全球关键Ⅲ期、 3 项用于 R/R WM、 R/R MCL 及 R/R CLL/SLL 潜在注册可用Ⅱ 期； BGB-16673（BTK CDAC）用于 R/R CLL 及 R/R MCL 的 2 项全球扩展队列研究已启动， 其中 MCL 队列具备潜在注册可能性； 欧司珀利单抗（ TIGIT 抑制剂） 1L NSCLC 临床Ⅲ期试验AdvanTIG-302 患者入组预计 2024Q1 完成。 公司持续推动创新研发， 已于 2023年推进包括潜在同类最佳 CDK4 抑制剂 BGB-43395 在内的 5 个新分子进入临床，其中 BGB-43395 已完成 2 个队列入组； 预计在 2024 年推进至少 10 个新分子进入临床， 包括泛 KRAS 抑制剂、 MTA 协同 PRMT5 抑制剂、 EGFR-CDAC、 CDK2抑制剂、 多个 ADC 及双抗分子。u 投资建议： 公司具有强大的创新研发及商业化推广能力， 全球业务持续快速增长 在研产品具备同类最佳/同类首创潜力。 基于公司 2023 年业绩快报， 我们上调原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 174.23/225.89/296.35 亿元（前值 152.84/216.60/296.26 亿元） ， 同比增长 82%/30%/31%。 维持“买入-A” 建议。 风险提示： 尚未盈利风险、 行业政策风险、 产品商业化不及预期风险、 研发不及预期风险、 在研产品监管获批不确定性风险等。

事件近日公司公布 2023Q3业绩，根据公司美股公告披露：2023Q3收入达 7.81亿美元，同比增长 102%。2023年前三季度，公司收入达 18.24亿美元，同比增长 76%。2023Q3净利润 2.154亿美元，扣除 BMS 仲裁解决相关收入 3.629亿美元，同比减亏 3.044亿美元。2023年前三季度净亏损 5.14亿美元，同比减亏 10.44亿美元。 泽布替尼美国销售额持续高速放量，我们再次上调全年销售预期2023Q3泽布替尼全球收入 3.577亿美元，环比增速 16%，同比增速 130%，其中美国区销售 2.7亿美元，环比增速 20.9%，同比增速 150%。2023前三季度，泽布替尼全球收入 8.77亿美元，同比增速 126%。得益于泽布替尼在 CLL/SLL 成人患者中的使用增多，且在所有已获 FDA 批准的适应症中的应用持续增加，泽布替尼预计 2023Q4继续放量，我们预计全年收入有望突破 12亿美金。此外 R/R FL 适应症在欧洲地区已经获批，在美国地区的sNDA 已获 FDA 受理，预计 2024Q1获批上市，泽布替尼业绩有望进一步增厚。 替雷利珠单抗已占据中国 PD1主要市场份额，已在欧洲获批上市，今年至明年有望 2项适应症在美国获批上市2023Q3替雷利珠单抗收入 1.444亿美元，同比增长 12.6%；2023前三季度替雷利珠单抗全球收入 4.087亿美元，同比增长 27.4%。替雷利珠单抗已占据中国 PD-1领先的市场份额。其联合胃癌一线以及 ES-SCLC 适应症的上市申请已获得 CDE 受理，后续将持续拓展适应症人群。2L ESCC 有望于2023-2024H1在美国获批上市，1L ESCC 有望于 2024M7在美国获批上市。 销售及管理费用率持续下降，公司盈利能力有望持续改善2023，随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，公司销售及管理费用率持续下降；2023Q1-3分别为 80%，71%和 61%。我们预计随 2023年泽布替尼收入大幅增长，欧美销售团队人员趋于稳定，公司销售及管理费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望持续提升。 多项药物展现突破性临床进展，数据读出即将公示近日，公司公布替雷利珠单抗联合含铂化疗用于 NSCLC 术后新辅助治疗的3期试验的积极数据，无事件生存期显著延长。泽布替尼将于 2023年第四季度，启动与 Sonrotoclax (BGB-11417)联合用药用于一线治疗 CLL 的全球关键性试验，并且将于 2023年第四季度，公布 3期 ALPINE 研究中泽布替尼对比亿珂治疗 R/R CLL/SLL 的更长随访期数据。 盈利预测与投资评级考虑到公司产品泽布替尼在美国大幅放量且销售费用下调，我们上调了公司的收入预期。将 2023至 2025年营业收入由 147.71亿、189.73亿、242.60亿元上调为 176.4亿、226.59亿元和 289.74亿元，将归母净利润由-101.95亿、-70.74亿、-48.26亿元上调为-60.30亿元、-32.94亿元和-3.04亿元。 维持“买入”评级。 风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

产品收入大幅增长， 净亏损将持续减少趋势。 前三季度全球总收入 18.24亿美元（同比+76.2%）， 产品收入 15.59亿美元（同比+70.2%）。 其中， 第三季度总收入 7.813亿美元（同比+101.6%， 环比+31.3%）， 产品收入 5.95亿美元（同比+70.3%， 环比+7.5%）。 其中， 美国产品收入 2.7亿美元（同比+150%）， 中国产品收入 2.85亿美元（同比+22.3%）。 销售增长主要得益于公司产品百悦泽、 百泽安和安进授权产品的销售额增长以及重新获得欧司珀利单抗和百泽安的全部商业化权利后所确认的剩余递延收入。 第三季度实现净利润 2.15亿美元， 经营亏损同比减少 3.04亿美元。 主要是由于产品收入增长和费用管理推动经营杠杆效益改善以及与 BMS 仲裁和解相关的非经营收入所致。 百悦泽产品销量保持高增长。 第三季度， 百悦泽?的全球销售额总计 3.58亿美元， 同比增长 130.0%， 环比增长 16.1%； 其中， 百悦泽在美国的销售额为 2.70亿美元（同比+149.8%， 环比+20.9%）， 在中国的销售额为 0.47亿美元（同比+20.8%， 环比-2.3%）， 销售增长得益于该产品在 CLL/SLL 成人患者中的使用增多， 且在所有已获批适应症中的全球应用持续增加。 百泽安预计在未来一年内多项适应症有望获批上市： 预计 2023年内或2024H1， 百泽安获 FDA 批准用于二线治疗 ESCC 成人患者。 预计于 2024H1，百泽安获 EMA 批准联合化疗一线治疗 NSCLC， 以及单药二线治疗 NSCLC。 我们的观点： 随着核心产品（百悦泽和百泽安）海外市场扩张和各项适应症拓展， 公司收入将实现持续增长。 我们调整了盈利预测， 预计 2023年至 2025年， 公司收入分别为 172.24亿人民币、 228.16亿人民币、 309.27亿人民币，对应每股收益分别为-3.36元、 -4.65元、 -2.77元， 维持“增持”评级。 风险提示： 创新产品销售不及预期、 研发进度不及预期、 市场竞争加剧、 价格大幅下降风险等。

事件：11月13日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入128.75亿元，同比增长87.45%；实现归属于上市公司股东的净利润-38.78亿元；实现扣非归母净利润-67.83亿元。 点评： 公司 Q3 营收同比高速增长，归母净利润同比由亏转盈。公司 2023 年第三季度实现营业收入 56.24 亿元，同比增长 111.55%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.41 亿元，归母净利润同比由亏转盈；实现扣非归母净利润-12.82 亿元。与上年同期相比，归母净利润由亏转盈主要归因于经营亏损减少，以及与百时美施贵宝(BMS)仲裁解决相关的非经营收入。此外，重新获得欧司珀利单抗和百泽安?的全部全球商业化权利后，公司确认了与合作相关的剩余递延收入，从而增加了公司当期的收益。 公司期间费用率大幅优化。2023年前三季度，公司的销售费用率为40.13%，同比下降23.66个百分点；管理费用率为20.69%，同比下降7.60个百分点，财务费用率为3.2%，同比下降19.23个百分点；研发费用率为71.28%，同比下降45.44个百分点。公司期间费用率大幅优化，主要得益于公司营收保持高速增长以及经营效率的改善。 公司核心产品在全球加速放量。公司2023年第三季度实现产品收入5.95亿美元，同比增长70.3%，主要得益于自主研发产品百悦泽?（泽布替尼胶囊）和百泽安?（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。 其中百悦泽?在全球销售额达3.58亿美元，同比增长130%，在美国的销售额为2.7亿美元，同比增长149.8%，主要得益于该产品在初治(TN)和R/RCLL或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)成人患者中的市场份额持续提升，同时医疗机构扩大了在所有已获FDA批准的适应症的使用。 维持对公司“增持”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为-4.01元和-4.71元，公司作为国内创新药龙头企业，产品结构丰富且研发实力较强，核心产品全球加速放量。维持对公司“增持”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际化进度不及预期风险和公司持续亏损风险等

投资要点2023H1营收快速增长， 亏损缩窄。 公司发布 2023年半年度报告： （1） 2023H1，公司实现总营收 72.51亿元（+72.2%， 同增， 下同） ； 其中产品收入 66.96亿元（+82.2%） ， 主要得益于自研产品百悦泽（泽布替尼） 、 百泽安（替雷利珠单抗）及安进授权产品的销售增长。 归母净利润-52.19亿元， 亏损同比缩窄 21.7%； 扣非归母净利润-55.02亿元， 亏损同比缩窄 17.6%。 费用方面， 销售、 管理、 研发费用分别为 34.07亿元（+20.9%） 、 17.15亿元（+36.3%） 、 58.82亿元（+17.3%） ，费用率分别为 47.0%（-20.0pp） 、 23.6%（-6.2pp） 、 81.1%（-38.0pp） 。 （2）2023Q2， 公司实现总营收 41.85亿元（+85.0%） ； 归母净利润-27.72亿元， 亏损同比缩窄 27.0%； 扣非归母净利润-28.88亿元， 亏损同比缩窄 24.3%。 百悦泽具备 BTK 抑制剂同类最佳潜力， 全球市场快速放量。 百悦泽作为公司自研新一代 BTK 抑制剂， 目前已在包括美国、 中国、 欧盟在内的超 65个市场获批多项适应症。 与伊布替尼头对头三期 ALPINE 研究显示， 百悦泽为首个且唯一一个有效性优于伊布替尼的 BTK 抑制剂，并获美国 NCCN 指南一级推荐用于治疗 CLL 患者，有望成为全球市场多适应症首选 BTK 抑制剂。 2023H1百悦泽全球销售额 36.12亿元（+138.6%） 。 其中美国销售额 25.19亿元（+148.2%） ， 主要得益于 2023年 1月 CLL/SLL 成人患者适应症获 FDA 批准后应用快速增加， 以及在所有已获FDA 批准适应症中的应用持续扩大； 中国销售额 4.55亿元（+47.0%） ， 百悦泽在中国获批的 CLL/SLL、 MCL 及 WM 三项适应症已全部纳入医保， 中国 BTK 市场的领导地位有望得到加强。 百泽安国内适应症不断拓展， 出海进程有望迎来突破。 百泽安目前已在国内获批11项适应症， 其中 9项已纳入医保， 是国内获批适应症最广泛、 医保覆盖适应症数量最多的 PD-1产品。 2023H1百泽安国内销售额 18.36亿元（+46.8%） ， 主要得益于新适应症纳入医保后市场渗透率快速提升。 百泽安国内适应症仍在不断拓展， 目前 1L HCC 已提交 sBLA 并获审评， 1L ES-SCLC 计划提交 sBLA。 百泽安海外市场部分已授权给诺华并取得积极进展， 目前已于美国、 欧盟、 日本等地提交BLA； 其中美国 FDA 已完成获批前的生产基地现场核查， 预计 2023年给予审评决议， 届时百泽安海外市场有望迎来突破。 全球创新研发管线储备丰富， BCL-2抑制剂有望成为下一重磅产品。 公司已有 10余款自研产品进入临床阶段， 涵盖 BCL-2抑制剂、 靶向 OX40/TIGIT/LAG-3/TIM-3等潜在同类最佳或同类首创药物。 其中， TIGIT 抑制剂欧司珀利单抗（BGB-A1217）计划于 2023年完成 1L NSCLC 适应症Ⅲ期临床患者入组， 其海外市场权利已从诺华收回。 BCL-2抑制剂 sonrotoclax（BGB-11417） 全球临床开发项目已在 7个国家及地区开展， 研究显示其具备比维奈克拉更强活性及更高选择性， 具有克服维奈克拉耐药性的潜力； 目前用于治疗 R/R MCL、 R/R CLL/SLL 潜在注册Ⅱ期临床试验顺利推进中， 联合百悦泽用于治疗 1L CLL 全球注册性Ⅲ期试验计划于 2023H2启动， 有望成为公司下一重磅产品。 加强战略合作， 研销能力广受认可。 公司已与安进、 诺华等国内外领先药企建立战略合作， 引进 14款授权商业化产品及 20余款临床研发阶段产品。 授权商业化产品方面， 2023年 7月新增 1款注射用戈舍瑞林微球（由绿叶制药自研） 商业化权益； 已引进产品快速放量， 获安进授权的安加维、 倍利妥及凯洛斯 3款产品 2023H1国内销售额 5.95亿元（+56.3%） ， 获百奥泰授权的普贝希 2023H1国内销售额 1.92亿元（+48.6%） 。 合作开发项目方面， 公司已累计获得合作付款 14亿美元； 2023年 7月新增 1款由映恩生物研发、 目前处于临床前阶段 ADC 药物的全球开发及商业化权益。 投资建议： 公司具有强大的创新开发能力及商业化推广能力， 核心产品快速放量，出海进程加速， 在研产品具备同类最佳/同类首创潜力， 成长空间广阔。 我们预测公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为 152.84/216.60/296.26亿 元 ， 同 比 增 长60%/42%/37%。 首次覆盖， 给予“买入-A”建议。 风险提示： 尚未盈利风险、 行业政策风险、 产品商业化不及预期风险、 研发不及预期风险、 在研产品监管获批不确定性风险、 授权合作仲裁风险等。

事件概述：公司公告 2023 年半年报：2023 年半年度公司产品收入为 66.96亿元，较上年同比上升 82.2%；2023 年半年度公司营业总收入72.51 亿元，较上年同比上升 72.2%；2023 年半年度归属于母公司所有者的净亏损 52.19 亿元。报告期末，公司总资产416.73 亿元，较期初减少 5.8%；归属于母公司的所有者权益275.65 亿元，较期初减少 9.1%。 分析判断：产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽?（泽布替尼胶囊）和百泽安?（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。 产品端 BTK 海外市场收入持续加速2023 年上半年，百悦泽?全球销售额总计 36.12 亿元，上年同期全球销售额总计 15.14 亿元。在美国，百悦泽?销售额总计25.19 亿元，上年同期美国市场销售额总计 10.15 亿元，百悦泽?在美国销售的增长主要得益于在慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者适应症中的应用快速增加以及在所有已获美国食品药品监督管理局（FDA）批准的适应症中的应用持续扩大。公司自主研发的 BTK 抑制剂百悦泽?已在包括美国、中国、欧洲、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士、韩国在内的超过 65 个市场获批多项适应症，其在全球建立了广泛的临床开发布局，已在超过 29 个国家和地区入组受试者超过 5,000 人。在中国，百悦泽?销售额总计 6.69 亿元，上年同期中国市场销售额总计 4.55 亿元，公司继续巩固百悦泽?在中国 BTK 市场的领导地位。目前，百悦泽?用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL)、套细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）三项适应症已纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（“国家医保目录”）。 百泽安国内收入继续提升2023 年上半年，百泽安?在中国的销售额总计 18.36 亿元，上年同期中国市场销售额总计 12.51 亿元。百泽安?市场渗透率和市场份额的提升主要得益于新适应症纳入医保所带来的新增患者需求、销售团队效率的进一步提升以及药品进院数量的增加。目前，百泽安?已在中国获批十一项适应症，其中九项适应症已纳入国家医保目录。 投资建议 考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，维持 前 期 盈 利 预 测 ： 我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 营 收 为152.5/225.4/308.9 亿元，采用自由现金流折现估值方法，公司估值为 2804 亿元,对应股价 206.29 元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期

公司公告2023年一季度业绩：2023年第一季度公司产品收入为28.08亿元，较上年同比上升69.0%；2023年第一季度公司营业总收入30.66亿元，较上年同比上升57.4%；2023年第一季度归属于母公司所有者的净亏损24.47亿元。报告期末，公司总资产409.76亿元，较期初减少7.3%；归属于母公司的所有者权益285.99亿元，较期初减少5.7%。 分析判断：2023年第一季度营业收入较上年同期增加57.4%，我们判断主要得益于自主研发产品和授权产品的销售增长。 2023年第一季度营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润较上年同期相比亏损减少，我们认为主要系本期产品收入增长超过了经营费用增长。 产品端收入超预期，海外市场持续加速2023年第一季度，产品收入为28.08亿元，上年同期产品收入为16.62亿元，同比增长69.0%。产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽（泽布替尼胶囊）和百泽安（替雷利珠单抗注射液）以及安进和百奥泰授权产品的销售增长。合作收入为2.58亿元，主要来自于对与NovartisPharmaAG（以下简称“诺华制药”）分别于2021年第一季度就百泽安、2021年第四季度就TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的合作预付款进行的部分收入确认；上年同期合作收入为2.86亿元。 百悦泽大适应症获批助力放量加速，抢占全球市场2023年第一季度，百悦泽全球销售额总计14.47亿元，上年同期全球销售额总计6.63亿元。在美国，百悦泽销售额总计9.50亿元，上年同期美国市场销售额总计4.31亿元，百悦泽在美国销售的增长主要得益于慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者适应症上市的推动。随着临床医生的使用增多以及处方数量的持续增长，百悦泽在所有已获FDA批准的适应症中的应用快速增加。在中国，百悦泽销售额总计3.29亿元，上年同期中国市场销售额总计2.13亿元，百悦泽在中国销售的增长主要得益于在包括复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）多个已获批适应症的销售额的持续增长。 百泽安国内收入继续提升，全球多地大适应症审评中2023年第一季度，百泽安在中国的销售额总计7.86亿元，上年同期中国市场销售额总计5.57亿元。百泽安市场渗透率和市场份额的提升主要得益于医保报销范围扩大所带来的新增患者需求、销售团队效率的进一步提升以及药品进院数量的增加。中国国家药品监督管理局（NMPA）目前正在审评百泽安用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者（预计将于2023年上半年取得相关监管决定），以及用于治疗一线不可切除或转移性肝细胞癌（HCC）患者（预计将于2023年下半年取得相关监管决定）的两项补充新增适应症上市许可申请。2023年第一季度，安进授权产品在中国的销售额为2.49亿元，上年同期中国市场销售额总计1.90亿元。 投资建议考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，我们调整公司2023-2025年营收预测为152.5/225.4/308.9亿元，前值149.5/227.8/-亿元，考虑到公司产品收入增长超过了经营费用增长，亏损预期收窄，采用自由现金流折现估值方法，公司估值由2448亿元调整为2804亿元,对应股价206.29元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期

公司公告2022年业绩快报：报告期内，公司产品收入为84.80亿元，较上年同比上升107.3%；报告期内，公司营业总收入为95.66亿元，较上年同比上升26.1%；报告期内，公司归属于母公司所有者的净利润-136.42亿元。报告期末，公司总资产442.24亿元，较期初减少19.9%；归属于母公司的所有者权益303.31亿元，较期初减少24.0%。 业绩如期兑现，产品端收入持续加速2022年，产品收入为84.80亿元，上年同期产品收入为40.90亿元，产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽（泽布替尼胶囊）和百泽安（替雷利珠单抗注射液）以及安进公司和百奥泰授权产品的销售增长。合作收入为10.87亿元，主要来自于对与NovartisPharmaAG（以下简称“诺华制药”）分别于2021年第一季度就百泽安、2021年第四季度就TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的合作预付款进行的部分收入确认；上年同期合作收入为34.99亿元，得益于对与诺华制药就百泽安达成的授权许可预付款进行收入确认的时间点。 百悦泽放量加速，大适应症获批助力抢占全球市场2022年，百悦泽全球销售额总计38.29亿元，上年同期全球销售额总计14.06亿元。在美国，百悦泽销售额总计26.44亿元，上年同期美国市场销售额总计7.46亿元，百悦泽在美国销售的持续增长主要得益于在套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）市场的持续渗透。随着美国食品药品监督管理局（FDA）已批准其布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者。大适应症获批将加速百悦泽全球放量速度。 百泽安国内收入持续提升，全球多地大适应症审评中2022年，百泽安在中国的销售额总计28.59亿元，上年同期中国市场销售额总计16.47亿元。国家医保目录报销范围的扩大带来了更多的新患者需求，进一步扩大的销售团队规模以及进院数量推动了市场渗透率和市场份额的提升。目前，百泽安已在中国获批十项适应症，其中九项适应症已纳入国家医保目录（2022年）。公司将与诺华制药合作，继续支持在以下国家和地区监管部门对百泽安的审评：在美国，FDA正在审评的对百泽安用于二线治疗ESCC的BLA。在欧盟，百泽安针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的上市许可申请（MAA）已获得欧洲药品管理局（EMA）受理，目前正在审评中，预计将在2023年取得相关审评决议；在英国，英国药品与保健品管理局（MHRA）正在对百泽安针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）进行审评；在瑞士，百泽安针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）与二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的上市许可申请（MAA）已获得瑞士药品监督管理局（Swissmedic）的受理，目前正在审评中。公司也将继续为合作伙伴诺华制药就计划于2023年提交的百泽安新适应症上市申请提供支持，包括在美国递交针对一线治疗肿瘤表达PD-L1的晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌以及一线治疗不可切除的食管鳞状细胞癌（ESCC）适应症的上市申请以及向日本药品和医疗器械管理局（PMDA）递交百泽安用于治疗一线和二线食管鳞状细胞癌（ESCC）的新药上市许可申请。公司计划于2023年公布广泛期小细胞肺癌（ESSCLC）和一线胃癌关键性试验的最终分析数据。 投资建议考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，我们将公司2022-2024年营收预测由96.1/149.5/227.8亿元调整至95.66/149.5/227.8亿元，考虑到公司经营费用等支出加大，采用自由现金流折现估值方法，公司估值由2448亿元调整为2443亿元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期

公司公告2022 年第三季度公司营业总收入为26.59 亿元，较上年同比上升99.1%，其中2022 年第三季度公司产品收入为23.93 亿元，较上年同比上升92.2%；2022 年前三季度公司产品收入为60.69 亿元，较上年同比上升114.6%； 2022 年前三季度公司营业总收入为68.69 亿元，较上年同比上升10.3%。 营收超预期，产品端收入占主导，商业化进程不断加速2022 年第三季度产品收入为23.93 亿元，上年同期产品收入为12.45 亿元，较上年同比上升92.2%，产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽?（泽布替尼胶囊）和百泽安?（替雷利珠单抗注射液）以及安进公司授权产品的销售增长。2022 年前三季度产品收入60.69 亿元，占到总营收比例88.35%；2022 年第三季度合作收入为2.66 亿元，主要来自于对与NovartisPharma AG（以下简称“诺华制药”）分别于2021 年第一季度就PD-1 抗体药物百泽安?获得的6.5 亿美元合作预付款、 2021 年第四季度就TIGIT 抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的3 亿美元合作预付款进行的部分收入确认。 百悦泽快速放量，“头对头”优效结果进一步助力百悦泽抢占全球市场2022 年第三季度，百悦泽?全球销售额总计10.65 亿元，上年同期全球销售额总计4.26 亿元。在美国，百悦泽?销售额总计7.40亿元，上年同期美国市场销售额总计2.18 亿元，在中国，百悦泽?销售额总计2.70 亿元，上年同期中国市场销售额总计2.08亿元。第三季度百悦泽?在美国销售的持续增长主要来自于美国处方数量的持续增长以及临床医生在获批适应症中的使用增多，包括套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）。2022 年上半年公布的百悦泽?“头对头”对比亿珂?（伊布替尼）用于治疗成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的全球临床三期ALPINE 试验的最终缓解评估结果显示，经独立评审委员会（IRC）确认，百悦泽?在该项适应症中展示了优于伊布替尼的总缓解率（ORR）； 2022 年10月，在ALPINE 试验的终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽?在该项适应症中取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。公司自主研发的BTK 抑制剂百悦泽?已在包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士在内的58 个市场获批多项适应症，其在全球建立了广泛的临床开发布局，已在超过25 个国家和地区入组受试者超过4,700 人。 医保助力，百泽安收入快速提升，全球适应症积极审评中2022 年第三季度，百泽安?在中国的销售额总计8.79 亿元，上年同期中国市场销售额总计4.98 亿元。百泽安?在今年新增获批适应症推动了市场渗透率和市场份额的提升，同时医保目录报销范围的扩大带来了更多的新患者需求。百泽安?目前已在中国获批用于9 项适应症，其中五项获批适应症已进入国家医保药品目录，其广泛的全球临床布局包括在30 个国家和地区入组受试者超过11,500 人。中国国家药品监督管理局（NMPA）目前正在审评百泽安?用于一线治疗肿瘤表达PD-L1 的晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者以及用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的两项补充新增适应症上市许可申请；公司还就百泽安?用于一线治疗肝细胞癌患者的补充新增适应症上市许可申请与中国国家药品监督管理局（NMPA）保持沟通。在欧盟，百泽安?针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的上市许可申请（MAA）已获得欧洲药品管理局（EMA）受理，目前正在审评中；在英国，英国药品与保健品管理局（MHRA） 正在通过“可信赖通道” （Reliance Route）对百泽安?针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）进行审评；在瑞士，百泽安?针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ ESCC）的上市许可申请（MAA）已获得瑞士药品监督管理局（Swissmedic）的受理，目前正在审评中。 投资建议考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，我们将公司2022-2024 年营收预测由88.09/141.5/213.82 亿元上调至96.1/149.5/227.8 亿元，考虑到公司经营费用等支出加大，采用自由现金流折现估值方法，公司估值由2439 亿元调整为 2448 亿元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期

事件： 10月 12日，公司宣布，在全球 3期 ALPINE 试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，泽布替尼对比伊布替尼，取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。 泽布替尼在 CLL 二线治疗中 ORR 和 PFS 终点均优于伊布替尼， 具有较高的临床获益ALPINE 是一项随机、全球 3期临床试验，旨在评估泽布替尼对比伊布替尼，用于治疗既往经治的复发或难治性 CLL/SLL 患者的效果。 2022年 4月， 百济神州更新的 ALPINE 试验最终缓解评估数据显示泽布替尼组对比伊布替尼组 ORR 80.4% vs 72.9%（p=0.0264），泽布替尼 ORR 优于伊布替尼。 2022年 10月更新的终期分析显示泽布替尼 PFS 优于伊布替尼。此外， 泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。 目前 PFS 和 ORR 两个终点经 IRC 评估的终期分析结果均确认优效。考虑到阿卡替尼在和伊布替尼在ELEVATE-RR 试验中 PFS 和 ORR 展现出非劣结果。目前， 在 CLL 适应症上积累的临床试验数据提示泽布替尼可能是已上市的三款 BTKi 中 BIC 产品，我们预计显著的临床获益将大幅提高泽布替尼 CLL 适应症获批的可能性。 CLL/SLL 全线治疗适应症若成功获批，将有力促进泽布替尼销售放量泽布替尼已在包含美、中、欧等在内的多个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线 MCL、 WM 及二线 MZL 三项适应症。 目前，公司在美国递交用于治疗成人 CLL/ SLL 患者的新适应症上市许可申请正在审评中， FDA 对该项申请做出决定的目标时间为 2023年 1月 20日。我们预计泽布替尼用于治疗 CLL/SLL 的新适应症有望于 2023年 1月获批上市。 目前， 泽布替尼处于快速放量阶段，预计 CLL/SLL 适应症获批上市将大幅提升销售额。 2022H1泽布替尼收入为 2.33亿美元，同比增长 261.3%。 CLL是美国成人最常见的白血病类型，占新发病例 25%， 2021年美国新发 CLL病例超 2.1万例， 适用人群较大。 预计 CLL 全线适应症获批后将有力促进泽布替尼的销售放量。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2022至 2024年营业收入为 96.65亿、 127.84亿、 170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、 -66.77亿、 -36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示： 审批进度不及预期，获批后放量不及预期， 在研管线进度不及预期

自研申报+产品授权出海，双管齐下拓展全球市场。 PD-1替雷利珠单抗总金额超 22亿美元， TIGIT 单抗以最高接近30亿美元成功将海外权益授权给诺华，自研方面除已获批的百悦泽?（BRUKINSA?）、百泽安?和百汇泽?外，公司临床阶段自主研发 药 物 包 括 ociperlimab （ 抗 TIGIT 单 抗 ） 、 lifirafenib（RAF 抑制剂）、 BGB-11417、 Bcl-2小分子抑制剂）、 BGBA445（OX40激动性抗体）、 BGB-15025（HPK1抑制剂）等 8款产品临床进展迅速，公司还有超过 50项正在进行的临床前研究项目，其中多个具有同类首创的潜力，上述研发管线预计将为公司产品矩阵的不断拓展以及持续创新提供动力。 新适应症连续获批， 拓宽覆盖范围，积极纳入医保，快速放量促进营收节节攀升。 公司拥有的商业化产品已拓展至 16款，包括百悦泽、百泽安、百汇泽 3款自主研发产品和 13款合作引进产品逐步迎来产品收获期，随着核心产品纳入医保后的快速放量以及在多个海外国家适应症的不断获批极大的增加了公司的营业收入。 超过 800人的研究团队，超过 2500人组成的全球临床开发团队，以及 3,100+人商业化团队，不断保持创新药的引领地位。 广泛的合作研发，不断丰富产品管线，保持创新药的引领地位。 公司已自合作伙伴引入 9款授权商业化产品和 28款临床研发阶 段 产 品 。 公 司 还 与 Mirati 、 SpringWorks 、 Zymeworks 、BioAtla 、 Seagen 、 Leap Therapeutics 、 Assembly 、 百 奥泰、丹序生物等多家合作伙伴建立合作，合作范围涵盖小分子药物、单克隆抗体、双特异性抗体、 ADC 等多种创新疗法的研发与商业化。通过广泛的研发与商业化合作，公司将能够有力扩充产品管线、进一步扩大产品布局。 盈利预测及投资建议我们预测公司 2022年-2024年收入为 88.09亿元、 141.5亿元、213.82亿元，分别同比增长 16.1%/60.6%/51.1%。看好公司产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新。采用自由现金流折现估值方法，公司估值为 2439亿元，对应股价 181.33元； 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期

事件：2022年8月4日，百济神州公布2022年第二季度美股业绩报告及A股业绩快报。2022年上半年，百济神州产品收入达5.66亿美元，同比增长131.3%。其中Q2，产品收入达3.045亿美元，同比增长，在疫情影响下整体表现仍然十分亮眼，产品收入超预期。BTK抑制剂泽布替尼：海外持续放量，大适应症有望于年内在欧美获批。1）2022上半年全球销售额总计2.33亿美元，同比增261%（2021H10.645亿美元），其中美国销售1.56亿美金，同比增长，中国销售额7020万美元，同比增长；第二季度美国销售8840万美元，环比增长，中国销售额3670万美元，环比增长10%；2）泽布替尼目前在50个市场获批多项适应症，其中最大适应症CLL/SLL上市申请许可已获美国FDA和欧洲EMA受理，FDA的PDUFA目标审评日定于2023年1月20日；近期头对头”对比伊布替尼的CLL/SLL全球三期试验确认总缓解率（ORR）优效；3）BTK全球市场格局发生变化，一代BTK伊布替尼2022H1销售出现同比下滑，同时二代BTK抑制剂泽布替尼、阿卡替尼的占比从2020年的6%上升至2022H1的约21%；我们预计随着泽布替尼大适应症CLL/SLL进入NCCN指南并在欧美获批，海外销售有望进一步加速放量，预计全球销售峰值有望超过30亿美金。PD-1单抗替雷利珠：Q2疫情影响下仍保持增长，上半年销售1.925亿美金1）2022上半年销售1.925亿元（同比增长），其中二季度1.05亿美元，环比增长，在疫情下仍保持增长。其已在中国获批用于8项适应症，一线胃癌BLA已获受理，我们预计其渗透率及市占率将进一步增长；2)海外注册方面，二线食管鳞癌（ESCC）适应症FDA注册因新冠疫情延迟，未对试验本身提出异议；在欧洲，二线ESCC及NSCLC的上市许可申请已获得EMA受理；此外今年还计划提交一线鼻咽癌（NPC）在美国的申请。 公司创新管线产品丰富，多个重磅品种进展顺利。其中1）TIGIT单抗已全球入组超过1000例患者，包括两项全球3期和五项全球2期；2）BCL-2抑制剂将启动关键临床；3)早期靶点布局OX-40、HPK1、BTKprotac等，进度均全球领先。盈利预测：对TIGIT选择权付款进行风险调整，我们预计公司2022-2024年，公司收入为105.9亿、132.9亿（调整前163.5亿）、186.3亿元，同比分别增长41.2%、26%、40%。公司创新药管线丰富，产品开发能力强大，具备成长为全球性大型创新药企的潜力，维持“买入”评级。风险提示事件：研发和上市不及预期风险、销售不及预期风险、政策不确定性风险