爱美客发布 2024年年报： 2024年公司实现营收 30.26亿元， yoy+5.45%；归母净利润 19.58亿元，yoy+5.33%；扣非归母净利润 18.72亿元， yoy+2.20%。 2024Q4实现营收 6.50亿元， yoy-7%，归母净利润 3.72亿元， yoy-15.47%；扣非归母净利润 3.41亿元， yoy-21.67%。此外，公司预计按照每 10股派发现金股利 38元，合计派发现金股利 11.45亿元。 毛利率基本稳定， Q4销售研发费用率显著提升： 2024年毛利率 94.64%，同比-0.45pct；销售费用率 9.15%，同比+0.08pct； 管理费用率 4.06%，同比-0.97pct；研发费用率 10.04%，同比+1.32pcts；净利率 64.66%，同比+0.01pct。 2024Q4毛利率 94.03%，同比-0.42pct；销售费用率 10.93%，同比+4.03pcts；管理费用率 4.82%，同比+0.20pct；研发费用率 17.88%，同比+4.91pcts；净利率 57.09%，同比-5.74pcts。 多产品贡献增量，溶液凝胶基本盘稳健增长： 分产品来看，溶液凝胶产品稳健增长，埋植线高速增长。 2024年溶液类注射产品收入 17.44亿，同比+4.4%，占比 57.64%，毛利率 93.76%，同比-0.72pct；凝胶类注射产品（濡白/如生、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）收入 12.16亿元，同比+5.01%，占比 40.18%，毛利率 97.98%，同比+0.49pct；面部埋植线收入 680.42万元，同比+15%；其他收入 0.59亿元，同比+68%。 产品矩阵丰富，在研管线进展顺利： 公司已拥有 11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时多管线产品进展顺利。其中用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达） 获批；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用 A 型肉毒毒素获上市受理，进入审评阶段。 拟收购韩国 REGEN，出海业务有望加速： 公司拟收购吴中艾塑菲的原厂韩国 REGEN Biotech，此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN 开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。 投资建议： 由于医美市场竞争加剧，产品放量节奏放缓，预计公司2025-2027年营收为 32.9/37.1/41.0亿元， 归母净利润为 21.3/24.0/26.4亿元， 对应PE28/24/22x（ 前次预测公司 2025-2026年营收为 39.2/47.8亿元，归母净利润为 24.8/30.0亿元），维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险，产品研发及注册申报不及预期风险等

事件： 近日公司在美股和港股市场发布 2024全年及 2024年第四季度主要财务数据： 2024年全年总收入 38.10亿美元，同比增长 55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏 27%;2024年第四季度总收入 11.28亿美元，同比增长 78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏 59%。 2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为 4536万和 7860万美元，实现首次全年非 GAAP 经营利润盈利。 且公司重申预计 2025年 GAAP 经营利润为正。 销售管理费用率逐季降低，实现首次全年 NON-GAAP 经营利润盈利2024全年 GAAP 和非 GAAP 研发费用分别为 19.53亿和 16.68亿美元，研发费用率分别为 51%和 44%，同比分别减少 21pct 和 20pct。 2024全年 GAAP和非 GAAP 销售及管理费用为 18.31亿和 15.50亿美元，对应费用率为 48%和 41%，同比减少 13pct 和 12pct。 与 GAAP 指标相比， 2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去 1.86亿和 2.56亿美元的股权激励成本以及 9881万和 2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了 9.5万的无形资产摊销费用。 2024Q4研发费用为 5.42亿美元，研发费用率为 48%，同比减少 30pct，环比减少 1pct。 2024Q4销售及管理费用为 5.05亿美元，对应费用率为 45%，同比减少 21pct，环比减少 1pct。 经调整后 2024Q4研发费用为 4.75亿美元，研发费用率为 42%，同比减少 27pct，环比略增 2pct;经调整后 2024Q4销售及管理费用为 4.33亿美元，对应费用率为 38%，同比减少 19pct， 环比持平。 2024全年核心品种泽布替尼同比增长超 100%， 美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入 26.4亿美元，同比增长 105%； 2024Q4收入 8.28亿美元，同比增长 100%，环比增长 20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长， 2024Q4和全年收入分别为 6.16亿和 20亿美元，同比分别增长 97%和 106%， 2024Q4环比增长 22%， 其中 60%以上的季度环比增长来自于其在 CLL 患者中的扩大使用；欧洲地区 2024Q4和全年收入为1.13亿和 3.59亿美元，同比增长 148%和 194%， 2024Q4环比增长 16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。 替雷利珠单抗两项新适应症纳入 2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和 2024全年替雷利珠单抗总收入分别为 1.54亿和 6.21亿美元，同比增长 20%和 16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入 2024年医保目录。此外， 2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在 EMA 新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。 BGB-16673和 Sonrotoclax 的开发计划正在稳步推进中BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗 R/RCLL 的 2项 III 期临床试验， 预计将分别于 2025年上半年和下半年启动。 Sonrotoclax 用于R/R CLL 和R/R MCL 的 II 期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的 III 期临床预计将在 2025年上半年完成首批患者入组。 TN CLL 适应症的 III 期临床已完成入组。 盈利预测与投资评级考虑到公司收入增长超预期，我们将 2024-2026年收入从 265.03、 338.04和 410.11亿元上调至 272. 14、 375.17和 450.24亿元； 2024年归母净利润为-49.78亿元，将 2025-2026年归母净利润从-0.54和 14.03亿元上调至 7.03和 40.10亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及

公司公告拟收购韩国Regen85%股权爱美客发布公告称，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购韩国REGENBiotech,Inc.85%股权。收购以现金方式支付，金额大约1.90亿美元。此次收购是公司国际化战略的关键举措，对公司医美业务发展意义重大。 标的公司旗下聚乳酸类产品AestheFill全球领先韩国REGENBiotech,Inc.成立于2000年，主要从事于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，是韩国领先的医美产品公司。旗下产品主要有AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。该公司是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，且AestheFill已经获得全球34个国家和地区的注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。财务方面，2024年1-9月，韩国Regen收入7223.11万人民币，净利润2950.03万人民币。 交易协同效应突出，加强产品布局矩阵我们认为爱美客收购韩国REGENBiotech,Inc.控股权，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，有望提升国际市场收入，扩大资产规模并增强盈利能力与核心竞争力。 投资建议：公司自研管线丰富，外延并购加强产品布局。继续看好公司医美龙头地位，有望以现有产品为基本盘，以成长性单品及在研管线不断贡献业绩增量。预计公司2024-2026年营收为31.7/39.2/47.8亿元，归母净利润为20.6/24.8/30.0亿元，对应PE28/24/19x。考虑到公司的龙头地位稳固，以及外延并购扩大产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品推广不及预期风险、渠道渗透不及预期风险等

国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。 领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。 体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。 2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAMTYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

誉衡药业是一家产品管线覆盖心脑血管药物、骨科药物、维生素类药物、电解质药物等领域的生物制药公司。目前公司拥有安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）、氯化钾缓释片等多个在细分行业占据龙头的主要产品，为公司营收夯实基础。安脑丸2023年解除医保支付限制，鹿瓜多肽注射液等陆续入选集采名录，公司后续或有望实现业绩持续增长。 投资要点心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力目前我国老龄化趋势明显，心脑血管疾病发病率随着年龄逐年提升，心脑血管药物市场前景广阔，公司目前已经拥有安脑丸/片在内的多个心脑血管产品，竞争优势较为明显，业绩或有望实现提升。 专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N”公司骨科产品主要聚焦关节类药物，其中主要产品鹿瓜多肽注射液2023年中选京津冀“3+N”联盟，为骨科产品营收带来增量，后续有望持续增长。 维生素类药物竞争格局良好，占据细分行业龙头肠外营养类药物同类型产品较少，市场竞争格局良好，注射用多种维生素（12）占据细分行业超80%市场份额，竞争优势明显。我们认为该产品因集采收入稍有承压，预计后续或有望实现回升。 电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼公司是电解质行业主要企业之一，目前已拥有多款产品，其中氯化缓释片占据该领域主要营收。我们预计未来或有望对公司业绩增长实现持续贡献。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年总体收入分别为23.31/25.29/27.99亿元，同比增长分别为-11%/9%/11%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68亿元，EPS分别为0.09/0.10/0.12元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2024年目标PE为38X，目标价3.23元/股。 风险提示：行业政策变动风险、研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险、潜在信息披露风险。财务数据和估值20222

事件12月21日，公司发布公告，拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元，本次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资。 点评联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，公司投前估值为90亿元，此次增资约定了业绩承诺条款。2020年度至2023年度联影智能营业收入保持约90%复合增长率。联影智能的控股股东为联影集团。 截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元。2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元。 联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。 联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景，AI技术赋能不仅能够提升医疗设备的功能与价值，为临床应用提供更高效、更精准的解决方案，而且能够通过优化诊疗流程和资源配置，助力医疗机构降本增效。 此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，更能为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元（2024/2025年前值分别为150.37/187.23亿元），下调原因为产品销售受到下游需求影响，2024-2026年归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元（2024/2025年前值分别为25.58/31.48亿元），维持“买入”评级。 风险提示：增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠无法继续、汇率波动等风险

贝福替尼和 KRAS G12C 抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段贝福替尼关于 NSCLC 的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代 EGFR TKI 贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入 2023年医保目录； 一线 NSCLC 适应症通过今年的医保谈判，成功纳入 2024年医保目录， 2025年有望取得较好的销售增长。 公司自主研发的 KRAS G12C 抑制剂格索雷塞（ D-1553） 的 NSCLC 适应症获批上市。在中国，约 2.9-4.3%的 NSCLC 患者携带 KRAS G12C 突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对 KRAS G12C 突变的NSCLC 患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。 TYK2抑制剂数据优异，并有口服 SERD 等在研品种，具有想象空间公司 D-2570（ TYK2）银屑病的 II 期临床试验数据优异。 D-2570的数据表现也优于已上市的同类 TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A, 抗 IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在 D-2570治疗 12周时，低、中、高三个剂量组中 PASI 75应答率为 85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组 PASI 90应答率为 70.7%-77.5%，安慰剂组为 5.0%。 PASI 100应答率为 39.0%-50.0%，安慰剂组为 2.5%。 sPGA 0/1应答率为 80.5%-87.5%，安慰剂组为 20.0%。 内分泌治疗所对应的 HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心 2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（ 粗） 发病率为 51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人， HR+/HER2-患者占比 70%，患者基数大。 D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（ SERD），用于治疗雌激素受体（ ER）阳性、人表皮生长因子受体 2（ HER2）阴性的乳腺癌， 目前单药在国内正在进行 III 期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。 D-0120是公司自主研发的一款 URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。 该药物在中国已顺利完成临床 IIa 期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。 IIa 期试验结果显示， D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达 80%，展现出优良的降尿酸效果。 盈利预测与投资评级考虑到 D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项， 我们将公司 2024年营业收入从 0.90亿元上调至 1.30亿元人民币， 将 2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将 D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司 2025年预测营业收入从 4.28亿元下调至 2.30亿元， 预计 2026年的营业收入和归母净利润分别为 3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入” 评级。 风险提示： 上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、 新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

摘要普洛药业作为从原料药向CDMO乃至制剂综合发展的龙头，借助原料药基础，以全球视野谋划推进科技创新，大力发展全球领先的品药研发生产服务平台，以高品质服务持续打造全球CDMO服务商典范。 原料药业务稳中有进，新品种布局增强竞争力普洛药业是国内老牌原料药头部企业，头孢克肟、盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列等具有市场主导地位。2024年11月4日，普洛药业正式成立医美及化妆品原料事业部，以合成生物学、化学合成、多肽等技术研发平台为支撑，持续发力医美及化妆品产业链上游。 制剂业务持续优化，带动管线稳定放量截至2023年底，公司现有制剂品种120多个，产业链完善（以自产原料为主）、剂型齐全、涉及治疗领域广泛；拥有院内和院外销售队伍150余人，全渠道覆盖。与此同时，制剂业务加快推进“多品种”发展策略，已立项25个新项目并在持续新增中，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域。 CDMO业务营收利润双增长，项目结构不断优化公司早期以CMO业务为主，近几年，随着研发、制造、体系保障等综合能力的大幅提升，项目数、客户数持续保持快速增长，形成了良好的漏斗形状态。2024H1，公司报价项目731个，同比增长51%；进行中项目876个，同比增长44%，其中，商业化阶段项目317个，同比增长28%，包括人用药项目228个，兽药项目48个，其他项目41个；研发阶段项目559个，同比增长54%。鉴于创新药上市节奏和验证周期（三到五年）原因，业绩端有望在未来实现更好的释放。 盈利预测我们预计公司2024-2026年营业收入为124.03/137.39/151.94亿元，同比增长8.10%/10.77%/10.59%；归母净利润为11.11/12.43/13.92亿元。 考虑到：（1）原料药板块：公司是国内主要原料药企业，国际化认证良好，加速布局合成生物学，后续有望保持稳定增长；（2）制剂板块：借助原料药一体化优势及集采进程持续放量，在研管线为后续制剂增速提供动能；（3）CDMO板块：借助全球三大CDMO研发中心，已经实现良好漏斗形状态，未来CDMO业务有望实现快速增长，看好公司未来良好前景，给予公司2025年19倍PE，目标价20.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品质量控制风险、主要原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品销售不及预期风险

花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，依托自主的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保供应链稳定性。2024年，随着维生素D3市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。 维生素D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵维生素D3市场价格从50元/公斤低位反弹跃升至2024Q3的250元/公斤。 2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。 夯实维生素D3产业链的同时，公司积极横向扩展维生素A、E、B6等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在NF级胆固醇与25-羟基维生素D3制造领域稳居行业标杆地位：公司NF级胆固醇占全球市场份额约70%以及维生素D3占全球市场份额约30%，是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。 药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。 盈利预测与投资评级我们预计公司2024-2026年营业收入为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润为2.98/3.75/5.12亿元。 考虑到：（1）维生素D3板块：公司是全球少数能够自主生产NF级胆固醇与25-羟基维生素，以及全球唯一维生素D3全产业链覆盖的企业，公司有望保持快速增长趋势；（2）医药制造板块：公司聚焦国家重点需求药品，优选市场潜力产品开展研发，有望紧贴市场需求变化，保持稳定态势增长。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：维生素D3价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险

天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

事件12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持：1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 点评海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 盈利预测与评级2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

事件：近日公司发布2024年第三季度主要财务数据：2024年前三季度总收入26.82亿美元，同比增长47%，净亏损4.93亿美元，同比减亏4%；2024第三季度总收入10.02亿美元，同比增长28%，净亏损1.21亿美元，同比由盈转亏，主要因为非经营收益减少。2024第三季度经调整营业利润达6560万美元，连续两个季度实现非GAAP经营利润盈利。销售管理费用率逐季降低，连续两个季度实现NON-GAAP经营利润盈利2024Q3研发费用为4.96亿美元，研发费用率为50%，同比减少8pct，环比略增1pct。2024Q3销售及管理费用为4.55亿美元，对应费用率为45%，同比减少1pct，环比减少3pct。 公司降本增效，经营效率进一步提升。经调整后2024Q3研发费用为4.06亿美元，研发费用率为40%，同比减少10pct，环比减少1pct;经调整后2024Q3销售及管理费用为3.81亿美元，对应费用率为38%，同比和环比均减少1pct。与GAAP指标相比，2024Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4767万和6693万美元的股权激励成本以及4296万和748万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了7.8万的无形资产摊销费用。2024Q3核心品种泽布替尼美国区环比有增长，欧洲区保持环比快速增长2024Q1-Q3泽布替尼全球销售收入18.16亿美元，同比增长107%；2024Q3收入6.9亿美元，同比增长93%，环比增长8%。2024Q3，分地区来看，美国地区继续维持高增长速度，收入5.04亿美元，同比增长87%，环比增长5%，主要受益于其在CLL的新患者起始治疗中继续获得更多市场份额；欧洲地区收入0.97亿美元，同比增长217%，环比增长20%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。替雷利珠单抗在市场销售额持续增长，持续扩张全球版图2024Q1-Q3替雷利珠单抗总收入为4.66亿美元，同比增长13%；2024Q3为1.63亿美元，同比增长13%，环比增长3%。2024年6月30号之前获批的HCC、GC/GEJ、ES-SCLC适应症均参与2024年医保目录谈判。此外，2024年10月，替雷利珠单抗在中国新获批联合含铂化疗新辅助治疗、并在手术后继续本品单药辅助治疗NSCLC适应症。并在巴西、新加坡、泰国和以色列新获批NSCLC、ESCC等多个瘤种适应症。 Sonrotoclax、BGB-16673在血液肿瘤中临床试验数据优秀BGB-16673关于R/RCLL/SLL（且必须接受过cBTKi）的三线治疗I期临床试验CaDAnCe-101的数据将在2024ASH年会上公布，摘要显示整体ORR为78%。CR/CR伴不完全血液学恢复率为4%，mTTR为2.8个月。在200mg剂量组中，ORR为94%（15/16），包括两例CR。此外，还将在2024ASH年会上公布Sonrotoclax联合泽布替尼一线治疗CLL的I期临床BGB-11417-101的试验数据，摘要显示该疗法具有高MRD清除率，以及良好的耐受性，整体ORR为100%，CR在Sonrotoclax160mg组和320mg组中分别为41%和42%，两组的mTTR均为2.6个月。 盈利预测与投资评级考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从256.99、325.87、392.87亿元上调至265.03、338.04和410.11亿元；将2025-2026年归母净利润从-3.03亿元、11.97亿元上调至-0.54、14.03亿元。考虑到多个在研项目推进至临床开发关键阶段，将2024年归母净利润从-32.17亿元下调至-40.01亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

事件美诺华于10月30日公布2024年三季度业绩：公司24Q1-Q3实现营业收入9.49亿元（yoy+2.21%），归母净利润0.63亿元（yoy+15.97%），扣非净利润0.52亿元（yoy-1.15%）；24Q3单季度实现营业收入3.41亿（yoy-1.46%），归母净利润0.44亿元（yoy+87.08%），扣非净利润0.33亿元（yoy+20.04%）；公司Q3业绩表现良好，主要系美诺华天康制剂代加工业务产能爬坡顺利，带动整体业绩增长。 制剂代加工业务开始发力，2025年预计排产量乐观随着美诺华天康“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”全面投入使用后，公司制剂代加工业务增长显著，带动整体营业收入与毛利率的增长。2024Q3公司毛利率为36.09%，24Q2为24.39%，环比提升11.70pct。 小包装产线的装配影响了公司24年Q1-Q2向大客户的发货节奏，24年Q3产线顺畅运行，完成上量，目前满负荷生产。公司预计制剂代加工业务有望在2024年四季度继续加速放量。此外，从2025年预计排产量看，制剂代加工业务有望实现可观增长。 大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量美诺华在CDMO和默沙东建立深度合作，与默沙东一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，第二期签订的3个产品均已启动开发工作。 此外，公司于SunPharma（印度第一大制药公司，全球第四大仿制药公司）在他汀类降脂药，列汀类降糖药等领域进行供应合作，成功通过客户质量审计，进入合格供应商目录，双方将进一步扩展并加深在心血管和糖尿病等慢病领域的产品合作，印度和其他市场销售额稳步放量。 考虑到与默沙东及SunPharma的合作已经初见成效，与大客户的深度合作有望为美诺华带来持续订单和长期收益。 盈利预测与投资评级鉴于2024三季度公司制剂代加工业务开始发力，公司在三季度取得良好的业绩增长，我们将2024-2026年公司营业收入上调至为14.81/18.70/22.98亿元（前值为14.63/18.59/22.63亿元），归母净利润为0.94/2.07/2.55亿元（前值为0.78/1.81/2.24亿元），维持“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

事件11月8日，公司公告已向美国食品药品管理局（FDA）递交舒沃替尼片的新药上市申请，用于既往经含铂化疗后出现疾病进展的EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的成人患者。 舒沃替尼获中、美四重BTD，在美上市申请已向FDA递交舒沃替尼拥有全线治疗EGFRexon20insNSCLC中、美突破性疗法认定（BTD）。目前用于二线/后线治疗的适应症的上市申请已向FDA递交。本次递交申请基于的试验WU-KONG1B临床试验数据显示，舒沃替尼单药二线治疗的最佳ORR达到53.3%，确认的ORR为44.9%，CR为2.8%，9个月的DoR率为57%。而WU-KONG1和WU-KONG15试验显示，舒沃替尼单药一线治疗的ORR高达78.6%，mPFS长达12.4个月，且安全性与传统EGFRTKI相似，整体耐受性好。主流药物对比，舒沃替尼具有竞争力。强生的EGFR/c-MET双抗Amivantamab单药的二线治疗ORR为40%，mPFS为8.3个月；其联合化疗用于一线治疗的ORR为73%，mPFS为11.4个月，这两项适应症均已获得FDA批准。而伏美替尼关于EGFRexon20insNSCLC的一线治疗和二线治疗确认的ORR分别为78.6%以及46.2%（240mgQD组）。 核心产品持续放量，有望通过医保谈判纳入医保目录舒沃替尼是公司自主研发的高选择性EGFRTKI，目前已经在中国内地获批用于既往经含铂化疗出现疾病进展，或不耐受含铂化疗的EGFRex20insNSCLC患者的治疗，并被2024CSCO指南列为针对经治EGFRExon20ins突变型NSCLC适应症的I级推荐治疗方案。其从2023年8月上市以来，销售额迅速增长，2023年和2024年上半年的销售额约为0.91和2.04亿元。戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域全球首个且目前唯一高选择性JAK1抑制剂，其复发性难治性外周T细胞淋巴瘤（r/rPTCL）于2024年6月通过优先审评获批上市。戈利昔替尼单药治疗r/rPTCL的临床研究结果显示，其可以实现深度缓解，ORR达44.3%，CR达23.9%，均是既往靶向治疗方案的近2倍；且能实现全面获益，在全亚型均观察到较好疗效，常见亚型ORR均超过40%；此外，其也带来了更长生存期，mOS达24.3个月，超现有其他疗法。此外，舒沃替尼和戈利昔替尼均参与2024年国家医保谈判，有望进入国家医保，实现销量的进一步提升。 在研管线临床进展稳步推进，创新度高多款创新药的临床进展正在有序开展中。其中全球首创、可完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双靶点、非共价小分子抑制剂DZD8586正在开展CLL/SLL及DLBCL的II期临床研究。小分子靶向抑制剂DZD6008正在中国开展关于NSCLC的I期临床研究。高选择性HERTKIDZD1516具备完全穿透血脑屏障的能力，关于HER2+MBC适应症的I期临床研究已经完成。 盈利预测与投资评级考虑到市场竞争激烈，我们将公司2024-2025年的收入预测从6.23、11.24亿元下调至5.00、10.51亿元，预计2026年的收入为18.96亿元；将2024-2025年的归母净利润从-3.90、-1.10亿下调至-7.95、-3.23亿元，预计2026年的归母净利润为-0.30亿元。维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争加剧风险、舒沃替尼片能否成功在美国上市及上市时间具有不确定性

事件2024年10月31日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入135.89亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.93亿元，同比下降57.36%，扣非归母净利润3.43亿元，同比下降49.44%。2024年三季度单季实现收入42.84亿元，同比增长3.55%，归母净利润1060万元，同比下降94.16%，扣非归母净利润4525万元，同比下降74.00%。 点评开店节奏稳定，云南省外区域扩张加速2024年前三季度，公司新开门店1694家，搬迁门店205家，关店228家，净增门店1261家，截止2024年9月30日，门店总数达11516家，开店节奏稳定。从区域分布看，2024年前三季度，云南省净增门店177家，门店总数为5574家；云南省外区域净增门店1084家，其中四川省、重庆市合计净增门店531家，门店总数达2604家。 毛利率短期承压，持续发展创新业务2024年前三季度公司毛利率31.73%，同比下降1.40个百分点，我们预计毛利率承压主要系客单价有所回落所致。2024年前三季度，公司期间费用率27.99%，同比提升1.74个百分点，其中销售费用率24.91%，同比提升1.53个百分点，管理费用率2.48%，同比下降0.02个百分点，研发费用率0.06%，同比基本持平，财务费用率0.54%，同比提升0.24个百分点。公司持续发展创新业务，现已成功拓展为包含美妆、个护、食品、奶粉等多品类共同发展的格局。未来会依据各个省市的实地情况进行不同的策略和品类调整，通过高效率数字化运营工具建设和新零售组织能力强化，实现新零售销售规模和利润持续稳健增长，为集团零售主营业务带来更多增量。 盈利预测及评级2023年，公司因税款补缴因素业绩承压，2024年前三季度仍有部分税款补缴影响。根据公司2024年三季报业绩情况，我们将2024-2025年营业收入预测由230.56/270.97亿元下调至182.88/217.02亿元，2026年营业收入预测为253.58亿元；归母净利润预测由13.77/15.97亿元下调至3.90/7.38亿元，2026年归母净利润预测为10.33亿元，调整为“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期风险，税收补缴不及预期风险，政策波动风险